大冷股份（ 000530）：行业复苏，公司管理经营拐点显现

2013年 2 月2013年 2 月

非证券研究报告仅供研究参考

非证券研究报告仅供研究参考

中国银河证券机械军工研究团队(邹润芳）

拐点确立、冷链龙头蓄势待发 驱动因素：行业复苏、管理拐点、经营能力提升 目前制冷设备行业已经触底复苏，行业在食品安全、政策支持、城镇化等推动下预

期年复合增速 25%；公司经营管理拐点确立—换届、剥离亏损子公司；公司在管理改善、剥离亏损合资子公司后，盈利能力将提升到行业均值。

我们与市场不同观点： 管理和经营上的显著变化带动业绩和估值双提升 大冷过去几年因为历史原因和管理层无所作为滞后了发展，未来看点有三：本部提

升盈利能力，盈利能力回归行业均值，公司毛利率比烟台冰轮低 6个点，净利率低2.8个点；合资公司有扩有缩，将显著增厚投资收益；大冷过往财务政策过于谨慎，公司的坏账计提和费用等可能是利润的蓄水池。

估值与投资建议：预计 12-14年 EPS为 0.26、 0.47、 0.63元，对应 PE为28、 15.6、 11.8倍，另外还需考虑国泰君安上市带来股权价值重估（略折合每股1.5元），目前 PE\PB等显著低于同行业公司，鉴于公司管理经营拐点确立，我们给予“推荐 ”评级。

股价表现的催化剂：管理层换届； 考核机制变化；节能环保、国泰君安上市预披露、物价上涨等

投资风险：经济下行超预期、冷链物流建设低预期、大冷对合资公司控制不力的风险等。

目 录

一、公司简介二、冷链行业老而弥新、处于复苏期三、管理改善四、经营拐点五、国泰君安股权价值重估六、大冷 B 股处置带来的红利七、海水源热泵八、盈利预测和投资建议

一、公司简介：冷链设备行业龙头

大冷股份是中国最大的工业制冷设备制造商和中国最大的制冷成套设备出口商，产品覆盖工商业制冷设备领域，有辉煌的历史。

公司与日本三洋电机株式会社合作广泛，合资成立了制冷设备系列企业群，冷链设备行业技术第一。

工商用制冷设备

冷链设备

工业制冷设备

中央空调

冷库商用冰柜

制冷压缩机工业冷水/油机工业用空调器

中央冷水机组商用中央空调

公司名称 主要产品

大连三洋压缩机 涡旋式压缩机

大连三洋冷链

超市陈列柜、荧屏展示柜饮食设备、医疗冷藏设备

大连三洋制冷 溴冷机、多联机中央空调

大洋昭和汽车空调 汽车空调及配件

大冷与三洋主要合资公司 大冷股份制冷设备产品

一、公司简介：股权关系

公司控股股东是大连冰山集团有限公司 公司实际控制人是大连市国资委

公司总股本 3.5 亿股，流通 A股 2.15 亿， B股1.15 亿

大连冰山集团（占股 22% ）日本三洋电机（占股10% ）为前两大股东

一、公司简介：过往业绩主要来自投资收益

历史公司投资收益占营业利润 60% 以上， 2009 年甚至超过 90%

公司持有国泰君安约 3010 万股（ 0.49% ）， 2008 年曾获投资收益 1505 万元

过往历史中三洋空调、三洋家电等每年影响业绩 （ -0.1~ -0.2 ）元左右。的 3,000,000 万股佳都新太（ 600728 ）解除限售，公司出售所有所持有

的佳都新太 0.84% 股份，获得收益 1976 万元，占 2011 年净利润的15.2%

资料来源：公司公告，中国银河证券研究部

图：公司历年营业利润及投资收益 图： 2008-2011 年投资收益构成

资料来源：仲量联行，中国银河证券研究部

制冷设备

供应链 收割 加工 储存 零售

冷链 冷库 冷藏冷冻车 冷库 冷藏冷冻车 冷藏储存冷藏冷冻车

二、制冷行业空间广阔：涉及多个行业多种设备

图：冷链系统结构

图：冷链行业产业链结构

二、制冷行业空间广阔：人均低，基数小

中国目前人均库容及冷藏车数量均远低于发达国家。 中国冷藏运输率、冷链流通率与美、日等发达国家 85% 以上相比均有较大差距。每年近 100 万吨水果腐烂变质或贬值处理，直接损失达 1000 亿元。

图 3 ：中国人均库容及冷藏车数量与国外的对比

资料来源：中国银河证券研究部

  类别 果蔬 肉类 水产品

  年份 2010 2015 2010 20152010

2015

冷藏运输率（ %) 15 30 30 50 40 65

冷链运输率（ %) 5 20 15 30 23 36

产品腐蚀率（ %) 25 15 12 8 15 10

表：主要农产品冷藏指标

产品 11年年产值（万吨） 权重 产值增速

肉类 7000 49% 6%

速冻食品 1200 8% 15%

冷饮业 200 1% 9%

乳品业 800 6% 25%

水产品 5000 36% 7%

合计   100% 8.2%

目前冷链物流逾 90% 为农产品，今后扩展到医药、化工等有温控需求的领域 2011 年中国易腐货物产量约 10 亿吨，按 8.2%的 GAGR， 2015 年将达 13.7

亿吨 2011 年中国冷链运输率约 19%， 15 年或达 33.5% ，冷链设备行业

GAGR24.7%

因为法规执行不严格以及企业本身产品线不全面覆盖，行业增速可能会低于这个理论增速，根据历史经验行业增速略为 GDP增速两倍。

表：冷鲜易腐物产量、增速及冷链运输货物增速分析

  2011年 2015年 年复合增长率冷鲜易腐物产量 (亿

吨） 10 13.7 8.22%

冷链运输占比 19% 33.5%  冷链运输货物量（亿

吨） 1.9 4.6 24.7%

图：冷链物流下游需求主要是农产品

资料来源：中国银河证券研究部

二、行业空间广阔：未来三年行业理论增速 24.7%

资料来源： wind资讯，中国银河证券研究部

大城市低端冷库不缺，但是中高端冷库极度缺乏，二中小城市冷库缺口很大，12-15 年全国有约 800 万吨的新增需求。国内约 70% 的存量冷库寿命超 30 年，未来 15 年每年仅更新需求就达 42 万吨。

我国冷藏运输车缺口也大，公路冷藏车极度缺乏，铁路冷藏车多是陈旧机械式速冻车皮，规范的保温式的保鲜冷藏车箱缺乏，冷藏运量仅占易腐货物运量的 25% ，不到铁路货运总量的 1% 。

图：冷链装备制造业市场规模预测 图：我国铁路冷藏车保有量及占比

二、制冷行业空间广阔：制冷设备需求大

近年来，众多外资冷链企业看好国内市场，涌入中国冷链市场，中外冷链企业更多的是技术层面的竞争、装备的竞争以及服务方面的竞争。 内资进口替代的空间仍然很大。

领域 外资冷链企业

冷链物流 夏晖物流、雅玛多

冷库 普菲斯、太古、普洛斯

冷链设备 英格索兰、开利、 NEC

图：制冷压缩机按产值排名 表：冷链行业主要外资企业

资料来源：中国银河证券研究部

二、外资看好进入，内资替代空间大

二、行业驱动因素之一：城镇化率提升

以 1995 年为基数 1 的城镇生鲜农产品消费指

数

城镇人口增加

城镇居民易腐食品消费比例更高

新城镇居民的易腐食品新增需求

原城镇居民易腐食品的提升需求

易腐食品的总需求大幅增长

引致冷链物流产业增长

农村、城镇居民食品消费结构

二、行业驱动因素之二：国家实际政策支持

发改委发布规划后， 2012 年农业部、商务部推出多项政策推动冷链物流，上海规定在 2015 年前免除冷链物流企业 3%或 5% 的营业税， 15 年后严格执行规划。 冷库建设存在误区，各地区建设密度不均，中小城市缺口大；中高端专业冷库缺口很大。

发文机构 文件名称发改委 农产品冷链物流规划

农业部

农产品加工业“十二五”发展规划

关于贯彻落实《国务院办公厅关于加强鲜活农产品流通体系建设的意见》的通知

商务部

关于推进现代物流技术应用和共同配送工作的指导意见加快推进鲜活农产品流通创新的指导意见国务院办公厅关于加强鲜活农产品流通体系建设的意见

实际情况多为小型，中高端缺乏土建型为主，设计老旧

建设地点比较集中

预期目标建设专业化、细分化

设计和管理智能化覆盖地区比较广泛

需要政策引导

二、行业驱动因素之三：物价上涨将带动行业需求

CPI 和工商业制冷设备行业增速正相关，目前 CPI开始上涨将带动冷链物流行业需求 图：工商业制冷设备工业产值增速和 CPI 历年数据

资料来源：中国制冷空调工业协会，中国银河证券研究部

CPI增速工商业制冷设备产值增速

制冷空调设备行业增速在 2012年 4 月触及年内最低点，正在稳步复苏。在城市化率不断上升、政策扶持以及 CPI回升的驱动下，相信 13 年冷链设备行业将稳中有升。

图： 2010-2012 年工商业制冷设备月产值及增速

资料来源：WIND资讯，中国银河证券研究部

图：冷链行业总产值

二、制冷行业正在复苏

三、管理改善拐点：董事会完成换届

资料来源：公司公告，中国银河证券研究部

无所作为的老管理层浪费了大冷 4 年。 2013年 2 月公司选举出的新一届董事会成员均是具有丰富经验的实干改革派 表：大冷股份新一届董事会中方非独立董事成员

姓名 性别 年龄 现职务 之前在公司历年主要职务肖永勤 男 59 董事长 公司副总经理、大冷三洋制冷总经理

王 健 男 56 副董、集团总经理 党委书记

刘 凯 男 39 董事（？） 公司总经理助理，兼生产管理部部长

王志强 男 51 董事 公司副总经理、总工程师

荣 艳 女 44 董事 经营企划本部部长、财务管理部部长

规模不足百人单一的溴冷机厂商从三洋引进技术可能亏损

规模七百余人世界领先综合制冷空调厂商输出独立知识产权的产品技术

常年保持盈利

表：大连三洋制冷在肖永勤任总经理时主要成就

四、经营拐点：逐步处置亏损合资公司，反向增厚业绩

资料来源：公司公告，中国银河证券研究部

2012 年公司开始对近几年亏损严重的大连三洋空调机、大连三洋家用电器、沈阳三洋空调机三家公司进行处置，调整了公司的产业布局 .

公司名称 /年份 2009 2010 2011 2012

大连三洋空调机 -13263 -11117 -37505

大连三洋家用电器 8 -1682 -3090 -3903（ 1-6 月）

沈阳三洋空调机 162 -232 -27413（ 1-10 月）

公司名称 主要产品 处置时间 处置方案

大连三洋空调机 多联机中央空调 20120308

盈利资产转给大连三洋制冷，亏损资产剥离掉了

大连三洋家用电器 电热水瓶、小家电 20120517

清算

沈阳三洋空调机 家用空调 20121226

转让剥离

表：三家公司 2009-2012 年净利润（万元）

表：三家公司主要产品及处置方案

四、经营拐点：合资公司投资收益将大幅增厚

资料来源：公司公告，中国银河证券研究部

合资子公司中 对业绩影响大的主要是五家，目前大冷策略是扶持好的子公司（增资等措施），剥离亏损子公司，提升合资子公司的盈利能力。未来投资收益将大幅增厚。

未来投资收益超过正常年份以上是大概率事件，以前 05-08 年（ 09 年开始有的合资公司出现亏损）基本投资收益都在 1 个亿左右。

子公司名称

大冷控股比例 主营业务 特点 11 年净利

润（万元） 附注

大连三洋压缩机 0.4 涡旋式压缩机 技术先进，客户主要

是格力、美的等 9865国内主要涡旋式压

缩机生产商之一大连三洋

制冷 0.4 溴冷机 一流的溴冷中央空调 1698 已增资扩大规模

大连三洋冷链 0.4 超市陈列柜等 行业市占率第一 3864

大连三洋空调 0.4

商用空调家用空调 连年亏损，已处置 -37505

优质资产进入三洋制冷，亏损资产剥离

大连冰山自动售货机 0.49 自动售货机 增长快 1078

12 年上半年大幅增长实现 1379 万净利润

表：五家业绩影响较大的子公司经营情况

四、经营拐点：本部做强主业，公司盈利能力提升空间大

资料来源：公司年报，中国银河证券研究部

公司本部业务涉及冷库设备设计和制造以及农产品加工冷藏，与制冷行业密切相关。行业景气度向上及公司重点发展主业将提升未来本部业务利润占比。

历史上公司本部收入 16 个亿左右，但净利润率偏低，未来主业平稳增长，净利润率有望回归行业均值。

子公司名称 股权比例营业收入（万元） 净利润（万元）

2009 2010 2011 平均增速 2009 2010 2011 平均增速冰山集团制冷

空调安装 100% 5595 8978 11104 40.88% 35 33 51 20.71%

冰山集团销售 90% 6822 4176 4424 -19.47% 71 44 215 74.02%

冰山空调设备 70% 10511 11800 13829 14.70% 546 560 434 -10.84%

冰山金属加工 64.25% 4005 4203 4330 3.98% 103 144 151 21.08%

冰山嘉德自动化 60% 2231 2456 3039 16.71% 319 406 366 7.11%

冰山菱设速冻 70% 3167 3069 3452 4.4% 101 -46 76 -13.25%

武汉新世界制冷工业 51% 27353 31220 39745 20.54% 1695 1765 1982 8.13%

表：公司本部主要子公司近 3 年收入及利润

四、经营拐点：本部做强主业，公司盈利能力提升空间大

资料来源： wind，中国银河证券研究部

公司是工业制冷行业的龙头，以前盈利能力在行业均值之上，因为这 4 年的管理问题， 毛利率、净利率等较同行业其他企业低不少，未来公司表示会强大主业，盈利能力有很大提升空间。

股票名称

总股本（百万

股）总市值

（亿元） PE PB PS销售毛

利率销售净

利率

汉钟精机 218.07 27.46 20 3.65 3.91 31.88% 15.99%

烟台冰轮 394.60 28.73 18 2.42 1.80 23.60% 10.86%

开山股份 286.00 103.96 24.5 3.53 6.11 27.80% 18.98%

大冷股份 350.01 24.22 16 1.36 1.48 20.31% 8.08%

销售毛利率、三项费用占营业收入比数据更新至 2012年三季报

表：制冷行业主要公司数据对比

五 /六、国泰君安股权价值重估和 B股处置红利

资料来源：中国银河证券研究部

公司持有国泰君安 3010 万股权（占国泰君安 0.49% ），过去国泰君安因为一参一控问题，上市预期不明确所以此股权价值基本没考虑，目前据了解国泰君安 12 年全面启动上市计划，预计上市后市值大致等于海通证券，预计上市后大冷股份所持国泰君安股票股权价值为 5-6 个亿市值（按 1.2-1.3

倍 PB 作价）。 大冷有 1.15亿 B 股，目前 B 股价值逐步降低，解决 B 股问题将摆在新管理层面前的任务，三种处置方案可选择。

B 股处置方式 对业绩影响 对股价影响 可能性

上市公司回购 将增厚业绩 48% 对股价大幅利好 因为三洋持有 B 股，回购可能性也有。

B 转H 无影响 对股价利好 大冷分红比率较高，参考 H 股估值有望提升

B 转 A 无影响 对股价利好 B 股有显著套利机会

表：大冷股份对于 B 股的三种处置方案和预计影响比较

七、海水源热泵贡献稳定，下游有望拓展

资料来源：中国银河证券研究部

公司从 2006 年开始独家中标大连星海湾一期 30 万平米海水地缘热泵工程，开始海水源热泵的推广过程，这也是结合国家节能减排的大政策顺势而为。先后完成了 6台机组的安装，收入 1.5 亿，毛利率在 20% 以上。 过去每年稳定贡献 3000-4000 万收入。

“水源热泵装置，地热源、污水源热泵装置”将来会是重要的一个下游 ，希望公司未来积极推广地热泵在全国范围内的应用。

图：海水源热泵示意图图：海水源热泵系统工程组成图

八、投资建议：拐点确立，推荐

保守预计本部收入未来几年复合增长 10-15% ，净利润率 13-14 年分别提升一个百分点。

投资收益剥离亏损公司后， 13-14 投资收益将回归至 1.0、 1.1 亿元（ 06-

08年 1 亿元左右）。

暂不考虑资产注入、减持股权收益等因素。

保守预计 12-14年 EPS为 0.26、 0.47、 0.63 元，对应 PE为28、 15.6、 11.8倍，另外还需考虑国泰君安上市带来股权价值重估（略折合每股 1.5 元），目前 PE\PB 等显著低于同行业公司，鉴于公司管理经营拐点确立，我们给予“推荐 ”评级。

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