中信证券股份有限公司

二○○七年一月七日

否极泰来，迎接盈利周期 ——航空机场业 07 年投资策略

2

内容提要

航空公司：行业面临反转机遇

基本面：关键要素（运力供求、油价、汇率）全面向好，行业迎来大的盈利周期

风险：油价、价格战

个股推荐：国航、南航

机场：整体上市＋非航收入猛增

稳定增长可期，整体上市主题

风险：巨额资本开支、机场收费改革

个股推荐：上海机场、深圳机场

3

一、航空公司：行业面临反转机遇

三大关键要素全面向好运力供求： 08 年前维持平衡，客座率有望逐步上升

航油价格：均价见顶的概率大大增加

人民币汇率：长期升值趋势确立

全球航空公司盈利出现反转

中国航空公司的优、劣势

个股推荐：国航、南航

4

市场需求预测 :RTK 与 GDP 的正相关性

航空业增速约为 GDP 增速的 1.5-2 倍，与旅游业的正相关性极大。

资料来源： CAAC ，中信证券研究部。

-5%0%

5%10%

15%20%

25%30%

35%40%

1991

1993

1995

1997

1999

2001

2003

2005 5%

8%

11%

14%

(旅客吞吐量左轴) 总旅游人数(左轴) GDP(右轴

5

近年来运力供给基本与需求一致

1997 年曾发生较严重的运力过剩，导致全行业出现大面积亏速。2000 － 2005 ，运力供给与市场需求基本一致，客座率呈稳定上升趋势。

60%

15%

10%

15%

RPK

RPK

RPK

ASK

P LF

- 20%

- 10%

0%

10%

20%

30%

40%

50%

1986

1987

1988

1989

1990

1991

1992

1993

1994

1995

1996

1997

1998

1999

2000

2001

2002

2003

2004

2005

20%

30%

40%

50%

60%

70%

80%

90%

资料来源： CAAC ，中信证券研究部。

6

需求预测 : 维持快速增长

预计 06 年 RTK 增长 17 ％； 2006-2010 ，假设 GDP 年均增速 8.5% ，航空总周转量年均增长 14.5%

60%

15%

10%

15%

12. 0%

8. 3% 8. 9% 8. 5% 8. 0% 7. 5%

23. 4%

11. 4%

16. 3%14. 5%

10. 2% 10. 0%

1991- 1995 1996- 2000 2001- 2005 2006- 2010 2011- 2015 2016- 2020

GDP 总周转量

资料来源： CAAC ，中信证券研究部。

7

飞机增长预测－中国民航大学

•2006 － 2010 ，飞机数年均增长 12.7 ％；

60%

15%

10%

15%

年度 飞机架数增长预测（架） 增长速度200

5863 14.9%

2006

996 15.4%

2007

1112 11.7%

2008

1280 15.1%

2009

1373 7.3%

2010

1540 12.1%

2011

1648 7.0%

2012

1797 9.0%

2013

1946 8.3%

2014

2106 8.2%

2015

2277 8.1%

2016

2473 8.6%

2017

2684 8.5%

2018

2910 8.4%

2019

3134 7.7%

2020

3353 7.0%

资料来源：中国民航大学，中信证券研究部。

8

飞机增长预测－民航总局

2006 － 2010 ，飞机数年均增长 11.5% ；乐观估计下年均增长 12.9% ；2006 － 2010 ，由于引进飞机机型较大，预计座位数增速比飞机数高 1 － 2 个百分点，即 13%-14% ，仍低于市场需求增速。

60%

15%

10%

15%

公司300 座以上 200-300 座 100-200 座 支 线 货 机 合 计

合计增长

年均增长200

52010末

2005

2010末

2005

2010末

2005

2010末

2005

2010末

2005

2010末

国航 28 37 14 42 121 198 　 0 8 17 171 294 72% 11.4%

东航 15 25 24 41 142 231 15 22 8 17 204 336 65% 10.5%

南航 10 15 38 56 175 293 11 11 2 4 236 379 61% 9.9%

海航 2 6 6 14 60 104 42 70 3 11 113 205 81% 12.7%

厦航 0 9 14 27 48 6 1 3 37 71 92% 13.9%

上航 0 20 26 14 44 5 10 2 6 41 86110

% 16.0%

深航 0 4 32 62 0 2 2 34 68100

% 14.9%

山航 0 0 20 41 10 15 2 4 32 60 88% 13.4%

川航 0 3 18 29 6 13 0 24 45 88% 13.4%

邮航 0 0 1 1 0 9 17 10 18 80% 12.5%

澳凯 3 3 3 3 　 　

春秋 　 　 　 　 3 3 　 　 　 　 3 3 　 　

合 计 55 83 111 200 616 1057 89 147 37 81 908 1568 73% 11.5%

资料来源： CAAC ，中信证券研究部。

9

客座率将继续上升

2006 － 2010 ，预计客座率将逐步上升，但 2009 年存在下降的风险；稳中趋升的客座率将使得票价水平较为坚挺；

60%

15%

10%

15%

-10%

0%

10%

20%

30%

40%

50%19

9019

9119

9219

9319

9419

9519

9619

9719

9819

9920

0020

0120

0220

0320

0420

0520

06E

2007

E20

08E

2009

E20

10E

50%

55%

60%

65%

70%

75%

80%

RPK(左轴) ASK(左轴) 客座率(右轴)

资料来源： CAAC ，中信证券研究部。

10

高油价令航空公司不堪重负

以国航为例， 03 － 06 年，航油支出占总成本的比例大幅上升；05 、 06 年，因航油涨价带来的成本增加大大高于航油消耗量增加带来的成本增加，是公司最大的成本增量。

60%

15%

10%

15%

20%

25%

30%

35%

40%

45%

50%

2003

2004

2005

2006

E

2007

E

2008

E

航油占主营成本比例

航油占营业成本比例

-2000

-1000

0

1000

2000

3000

4000

2003

2004

2005

2006

E

2007

E

2008

E

百万元

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

70%

因航油涨价带来的成本增加因消耗增加带来的成本增加

( )航油成本增速 右轴资料来源：公司资料，中信证券研究部。

11

近年来国际油价快速、持续上涨

03 、 04 、 05 年， WTI 价格分别为 31.1 、 41.5 、 56.6 美元 / 桶，同比分别提高 18.7% 、 33.6% 、 36.3% ；中信证券研究部预测 06 、 07 、 08 年 WTI 分别为 67 、 63 、 61 美元 / 桶；

60%

15%

10%

15%

新加坡航油价

WTI

20

30

40

50

60

70

80

90

100

2000

-1-7

2000

-7-7

2001

-1-7

2001

-7-7

2002

-1-7

2002

-7-7

2003

-1-7

2003

-7-7

2004

-1-7

2004

-7-7

2005

-1-7

2005

-7-7

2006

-1-7

2006

-7-7

/美元 桶

资料来源： BLOOMBERG ，中信证券研究部。

12

国内外航油价格走势对比

03 年 7 月以前，国内航油价格调整频繁，基本与国际接轨。03 年 7 月后，由于国际油价涨得更快，国内外价格出现倒挂。 06 年 9 月后，由于国际油价迅速下跌，国内航油价高于国际价（ 10 月份平均高出 320 元 / 吨）。

60%

15%

10%

15%

1000

2000

3000

4000

5000

6000

7000

8000

Jan-01

May-01

Sep-01

Jan-02

May-02

Sep-02

Jan-03

May-03

Sep-03

Jan-04

May-04

Sep-04

Jan-05

May-05

Sep-05

Jan-06

May-06

Sep-06

元/吨

国内航油价格 新加坡航油价 完税价

国内外接轨期 价格倒挂期

资料来源： BLOOMBERG ，中信证券研究部。

13

06-08 年油价预测：稳中有降

60%

15%

10%

15%

年份WTI

( 美元 / 桶 )

增幅（％）

国内零售均价（元 / 吨）

增幅（％）

2002 26.2 0.8% 2885 0.8%

2003 31.1 18.7% 3179 10.2%

2004 41.5 33.6% 3826 20.4%

2005 56.6 36.3% 4799 25.4%

2006E 67 18.4% 5831 21.5%

2007E 62 -7.5% 6000 2.9%

2008E 60 -3.2% 5719 -4.7%

资料来源： BLOOMBERG ，中信证券研究部。

14

航空公司的油价敏感性分析

油价上涨 100 元 / 吨对净利润影响（以 06 年为基准）；

60%

15%

10%

15%

　

航油消耗量 净利润减少 EPS减少

（万吨） （万元） （元）

东方航空 257 21828 0.045

南方航空 292 21840 0.057

上海航空 47 4118 0.037

海南航空 62 5279 0.072

中国国航 270 18090 0.015

资料来源：中信证券研究部预测。

15

燃油附加费上调部分弥补航油成本

对国航而言，燃油附加费能弥补 60 ％因航油涨价带来的成本增加。油价下调后，附加费也将相应下调，但应有一个时滞。

60%

15%

10%

15%

• 05 年 8 月 1 日：恢复征收， 800 公里以下收 20 元，以上收 40 元 / 人；• 06 年 4 月 10 日： 800 公里以下收 30 元，以上收 60 元 / 人；• 06 年 9 月 1 日： 800km 以上 / 以下分别收取 100/60 元 / 人；• 06 年 10 月 1 日：国际航线上调约 50 ％；

9 月 1 日上调影响

影响旅客数( 万人， 9-12 月 )

收费增加（元 /人） 增加收入

（万元）增加净利润（万元）

增加 EPS（元）<800

km≥800km <800

km≥800km

东航 354 590

30 40

30791 25387 0.052

南航 541 901 47026 38773 0.089

上航 87 145 7577 6247 0.058

国航 316 562 28784 18707 0.015

资料来源：中信证券研究部预测。

燃油附加费历史：

16

航空公司对汇率的敏感性分析

人民币兑美元升值 1 ％对净利润影响（以 05 年底为基准）；多数境外机构对人民币升值预期为 4 － 7 ％。我们的 07 、 08 年盈利预测假设均为 3 ％。

60%

15%

10%

15%

　 （亿元） 国航 南航 东航 上航 海航

外币净负债 218 370 187 32 80

汇兑收益 2.18 3.7 1.87 0.32 0.8

净利润增加 1.46 3.15 1.59 0.27 0.68

EPS 增 加（元） 0.012 0.072 0.033 0.025 0.093

资料来源：中信证券研究部，以 05 年底数据为预测基准。

17

全球航空公司盈利出现反转

60%

15%

10%

15%

资料来源：公司资料，中信证券研究部预测。

全球航空业正在回暖

航空公司效率提升很快

燃油盈亏平衡点迅速提高

三大地区盈利比较

18

全球航空业正在回暖

美国自 2001 年以来连续 5 年出现行业性亏损， 04 、 05 年分别亏损达 100 亿美元和 70 亿美元

60%

15%

10%

15%

资料来源： IATA, 中信证券研究部。

19

美国航空业盈利回顾

美国自 2001 年以来连续 5 年出现行业性亏损， 04 、 05 年分别亏损达 100 亿美元和 70 亿美元；1995 － 2000 年，美国航空业总利润高达 250 亿美元 ；

60%

15%

10%

15%

-160

-120

-80

-40

0

40

80

1991

1992

1993

1994

1995

1996

1997

1998

1999

2000

2001

2002

2003

2004

2005

亿美元

资料来源： FAA. 中信证券研究部

20

强劲的客运和货运增长

06 年， IATA 预期全球航空客运量将达到 22 亿人次，增长约 5 ％；货运增速更高达 7 ％。 IATA 对未来两年全球航空业需求增长相当乐观

60%

15%

10%

15%

资料来源： IATA ，中信证券研究部

21

航空公司效率提升相当惊人

据 IATA 的统计， 2001-2005 ，如果扣除美元贬值的影响，非航油单位成本已经下降了 14% 。

其中，员工生产效率提高了 54% ，航油和飞机使用效率分别提高了 21 ％和 5 ％。

60%

15%

10%

15%

资料来源： IATA ，中信证券研究部

22

全球航空业应对油价的盈亏平衡点在不断提高

航空公司达到盈亏平衡点时对应的原油价格，已经从 03 年的每桶约 21 美元迅速提升至 2004 年的 33 美元， 2005 年更升至 49 美元，年均增加 14 美元 。

60%

15%

10%

15%

资料来源： IATA ，中信证券研究部

23

国际航空业盈利水平模拟图

60%

15%

10%

15%

资料来源： IATA ，中信证券研究部预测。

24

三大地区航空业盈利状况

05 年，美国航空业亏损减少，欧洲航空业已扭亏为盈 ,亚太航空公司则一直表现出相对较好的盈利水平；

60%

15%

10%

15%

资料来源： IATA ，中信证券研究部预测。

-14000-12000-10000-8000-6000-4000-2000

02000400060008000

1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005

百万美元 美国 欧洲 亚太

25

中国航空公司的优劣势

60%

15%

10%

15%

优势：

全球增长最快的航空市场；

较低的劳工成本；

劣势：

公司治理结构与管理经营技能；

政策管制；

26

航空公司营业成本结构比较

60%

15%

10%

15%

资料来源：公司资料，中信证券研究部预测。

0%

20%

40%

60%

80%

100%

新航

国泰

美西北

美利坚

美西南

国航

东航

南航

其他机场费用飞机成本人工费油料费

27

吨公里人工成本国际比较

60%

15%

10%

15%

资料来源：公司资料，中信证券研究部预测。

10. 0 9. 0

27. 8 28. 731. 0

5. 7 5. 5 6. 9

0

5

10

15

20

25

30

35

新航 国泰 美西北 美利坚 美西南 国 航 东 航 南 航

/美分 吨公里

28

竞争力比较 －－国航优势显著

60%

15%

10%

15%

国航优势极为明显 品牌和高端客户优势； 网络和机队优势； 率先完成重组整合，实现一体化运营； 净资产规模优势； 效率优势：客座率、飞机利用率； 广泛的合作伙伴优势； 结论：最佳的管理、最强的盈利能力

……详文请参见《沙漠之洲，凤凰翱翔－－中国国航投资价值分析报告》

29

投资建议：买入国航、南航

60%

15%

10%

15%

个股推荐： 国航： 6 个月 TP 6 元（ 2×PB ） ,1 年 TP 8 元（ 20×PE ）

良好的基本面＋外部环境 所得税合并 投资收益 奥运会直接受益者＋首都机场 T3 航站楼投产

南航：目标价 4.5 元（ 1.3xPB ，假设股改相当于 10送 2.5 股） 06 年扭亏为盈成定局； 对汇率和国内航油价格最敏感； 公司处于历史底谷，有望反转。

30

中国国航盈利预测

2004 2005 2006E 2007E 2008E

主营收入 34846 40081 47936 56456 64677

(+/-)% 42.5% 15.0% 19.6% 17.8% 14.6%

主营利润率 22.9% 17.7% 15.2% 18.9% 20.3%

营业利润 2697 2391 1960 4675 6396

净利润 2561 1709 1523 3798 4962

(+/-)% 1088.8% -33.3% 107.2% 7.2% 30.7%

EPS 0.283 0.181 0.124 0.310 0.405

BV 1.88 2.10 2.56 2.81 3.13

06 － 08 年油价假设见 13页；假设 06 － 08 年人民币兑美元年均升值 3 ％；

资料来源：中信证券研究部预测。

31

国航盈利预测假设

　 2004 2005 2006E 2007E 2008E

ATK 24.3% 6.9% 15.6% 13.3% 13.3%

RTK 29.8% 10.3% 18.2% 14.7% 13.3%

P LF 71.9% 74.2% 75.6% 76.3% 76.3%

Yield 5.16 5.37 5.44 5.59 5.65

国内油价 ( 元 /吨 ) 3,848 4,851 5,865 6,000 5,719

国际油价 ( 元 /吨 ) 3,473 4,795 5,677 5,423 5,169

资料来源：中信证券研究部预测。

32

南方航空盈利预测

资料来源：中信证券研究部预测。假设人民币兑美元年均升值 3 ％，航油假设同国航。

2004 2005 2006E 2007E 2008E

主营收入 24194 39052 46118 53244 60895

(+/-)% 28.7% 61.4% 18.1% 15.5% 14.4%

主营利润率 16.9% 9.3% 13.0% 15.1% 16.0%

营业利润 330 (1688) 90 1574 2645

净利润 103 (1794) 263 1315 2172

(+/-)% -92.1% -1841.7% 114.6% 401.0% 65.1%

EPS 0.02 (0.41) 0.06 0.30 0.50

BV 2.66 2.15 2.21 2.51 3.01

33

南航盈利预测假设

　 2004 20052006

E2007

E2008

E

ATK 27.56%53.64

% 9.42%11.66

%13.14

%

RTK 32.54%56.81

%11.38

%13.41

%15.49

%

P LF 69.18%70.05

%72.51

%73.55

%74.57

%

Yield 5.19 5.34 5.66 5.76 5.71

资料来源：中信证券研究部预测。

34

航空公司估值国际比较

航空公司 PB　(x) ROE　(%) EV/EBITDA　(x)

亚太平均 1.75 9.26 10.31

欧洲平均 2.34 11.5 11.83

美国平均 2.86 4.74 9.76

中国平均 2.18 7.16 11.92

资料来源： bloomberg, 中信证券研究部预测。

注：亚太包括新航、快达、国泰、 ANA 、韩亚、日航、泰航、亚航等 8 家。欧洲包括蓝色维珍、瑞典航、瑞安、汉莎、芬兰航、英航、蓝色喷气等 7 家；美国包括阿拉斯加、西南、大陆、 US 、美联航等 6 家。中国包括国航、南航、东航的 A股。

35

全国前十大市值航空公司

14055

12515122811184711381

9598

82207571

6897

2108 1913 1621483

11413

0

2000

4000

6000

8000

10000

12000

14000

16000

新航

汉莎

美西南

英航

法航

瑞安

国泰

快达

国航

全日空

南航

东航

海航

上航

百万美元

36

二、机场：整体上市＋非航收入超预期

稳定的航空业务增长；

资产注入和整体上市、非航收入有望超预期增长；

风险：巨额资本开支、机场收费改革；

个股推荐：上海机场、深圳机场

37

资产注入及整体上市

深圳机场 已公告收购集团跑道、停机坪、停车场、物流园公司 30 ％股权； 总收购价 12 亿元，发行价 4.9 元，新增股本 2.45 亿股； 收购资产的 06 年净利润约 1.1 亿元， EPS 为 0.45 元，收购 PE仅 11x ； 假设收购于 2 月份完成，则增加 07 年 EPS 约 0.02 元。

白云机场 已公告收购集团 2条跑道、滑行道、停机坪等资产，合计作价 20.3 亿元； 向集团（及其他投资者）定向增发不超过 1.5 亿股，每股价格不超过 7.09 元； 收购后公司收入增加 1.5 亿元，净利润增加约 6000 万元，摊薄后 EPS 增加 0.05 元 。

上海机场 整体上市方案尚未最终公告； 我们预期将注入虹桥现有航空性资产、浦东合资货站 50 ％股权、物流园区资产； 预期资产注入有望增加公司 EPS 10 ％以上；

38

机场收费改革预期

机场收费改革的总方向是市场化、国际化，使机场、空管等对航空公司的收费更为合理；新收费政策预期：

机场分类：由 5类改为 3类； 收费分类：统一内、外航收费科目； 向外航收费计价货币由美元改为人民币，有利于机场； 向外航的总体收费可能略有下降（约 4 ％ ， 269号文为下降 20 ％ ）、内航外线收费上涨（ 25 ％， 269号文为 70 ％），内航内线收费下降（约 3.5 ％， 269号文为上涨 1

8 ％） 影响分析：

对机场普遍不利； 对航空公司总体有利（南航最受益，国航基本持平，东航受损）。

39

机场收费改革草案对主要公司影响

机场公司收入减少（万元） 净利润减少

占 05年净

EPS减少（元）利润比例上海机场（ 600009 ） 7000 5772 4.20% 0.03

虹桥机场 7500 6184 n.a. n.a.

白云机场（ 600004 ） 10600 6889 27.30% 0.06

深圳机场（ 000089 ） 2500 2061 5.70% 0.012

厦门机场集团 -5500 -4535 n.a. n.a.

首都机场（ 0694 HK ） 2500 1625 1.80% 0.004

美兰机场（ 0357 HK ） 330 272 1.80% 0.006

航空公司 成本减少 净利润增加占 05年净

EPS增加（元）利润比例中国国航（ 601111 ） 400 268 0.15% 0.0002

南方航空（ 600029 ） 10500 8925 n.a. 0.02

东方航空（ 600115 ） -3100 -2635 43.60% -0.005

海南航空（ 600221 ） -4300 -3655 n.a. -0.01

40

机场估值国际比较

总体而言， 06 年海外市场对机场的估值水平比国内市场高出约 20 ％ ；

60%

15%

10%

15%

代码 国家PE(X) PB(X) ROE(%)

2006E 2007E 2006E 2006E

AFI IM 68.1 47.7 5.7 8.7

FLU AT 29.0 20.9 2.1 7.5

KBHL DM 22.0 23.0 24.0 25.0

FRA FR 27.1 25.9 2.3 7.7

357.HK HK 11.0 11.2 0.5 10.1

694.HK HK 19.2 17.6 2.4 11.5

海外平均值 　 21.7 19.7 2.6 12.4

上海机场 CN 20.7 17.1 3.2 16.3

白云机场 CN 25.2 17.6 1.7 6.3

深圳机场 CN 18.1 15.7 2.5 12.3

国内平均 　 21.3 16.8 2.4 11.6

资料来源： BLOOMBERG ，中信证券研究部。注：海外 PE 均值剔除 AFI. 海外 PB 均值剔除 KBHL.

41

上海机场（ 600009 ）：买入，目标价 20.4元

60%

15%

10%

15%

关键点在于集团整体上市的运作： 时间： 11 月下旬与市场沟通；方案推出时间难以确定。 方案：以下方案（ 1 ）可能性更大：

（ 1 ）注入虹桥机场现有资产、货站、物流园等； （ 2 ）在注入上述资产同时，还注入虹桥扩建工程（资本开支）、机场建设费返还；

再融资：整体上市同时向二级市场再融资的可能性很小。 结论：因为是关联交易，所以必定增厚业绩，我们认为 E

PS 增厚幅度为 10 ％－ 20 ％。

42

上海机场集团概况

考虑虹桥机场扩建 :

假设虹桥扩建 120 亿元，负债 50 ％，则全部注入资产的 ROE 为 13.4% ，略低于公司现有水平；

60%

15%

10%

15%

资料来源：公司资料，中信证券研究部预测。

（亿元）

虹桥机场

货站

机场建设费

合计

不计建设费 计入建设费

总资产 25 12 0 37 37

净资产 22 11 0 33 33

利润 3.5 6 6 9.5 15.5

ROE （％） 15.9% 27.3% n.a. 19.7% 37.9%

集团主要盈利资产（不考虑虹桥机场新资产）

43

上海机场业务量预测

60%

15%

10%

15%

资料来源：公司资料，中信证券研究部预测。

2004 2005 2006E 2007E 2008E 2009E 2010E

起降架次

浦东 178683 205167 232297 270245 369734 423038 494003

其中：外航 54521 66579 75234 86519 103823 118359 142030

内航 124162 138588 157063 183726 265910 304679 351973

外航占比(％ ) 30.5% 32.5% 32.4% 32.0% 28.1% 28.0% 28.8%

虹桥 149486 170180 177094 177721 177721 208403 281548

旅客（万）

浦东 2102 2311 2741 3297 4252 4865 5829

虹桥 1493 1771 1913 2008 2008 2209 2872

货邮(万吨）

浦东 185 188 210 246 289 318 358

虹桥 30 37 40 42 42 46 60

单位航班旅客数

浦东 118 113 118 122 115 115 118

虹桥 100 104 108 113 113 106 102

上海两场起降 328169 375347 409391 447966 547455 631441 775551

旅客 3595 4082 4654 5305 6260 7074 8701

货邮 215 217 250 288 331 364 418

44

上海机场业务量增速预测

60%

15%

10%

15%

资料来源：公司资料，中信证券研究部预测。

2004 2005 06E 07E 08E 09E 10E

起降 (%)

浦东 33.1% 14.9% 13.2% 16.3% 36.8% 14.4% 16.8%

其中：外航 50.3% 22.1% 13% 15% 20% 14% 20%

内航 11.6% 13.3% 17.0% 44.7% 14.6% 15.5%

虹桥 36.6% 13.0% 4.1% 0.4% 0.0% 17.3% 35.1%

旅客 (%)浦东 39.6% 9.9% 18.6% 20.3% 29.0% 14.4% 19.8%

虹桥 54.0% 18.6% 8% 5% 0% 10% 30%

货邮 (%)浦东 36.0% 1.7% 11.9% 16.9% 17.6% 10.0% 12.8%

虹桥 18.2% -2% 5% 5% 5% 5% 5%

两场（％）

起降 34.7% 14.4% 9.1% 9.4% 22.2% 15.3% 22.8%

旅客 45.2% 14.7% 14% 14% 18% 13% 23%

货邮 33.2% 1.1% 15% 15% 15% 10% 15%

45

上海机场盈利预测

重要假设：不考虑整体上市；浦东新资产于 08 年 4 月投产（原假设 1 月初），由此导致当年折旧减少 1.48 亿元至 8.9 亿元 ;

60%

15%

10%

15%

2005E 2006E 2007E 2008E 2009E 2010E

主营收入 2681 3007 3498 4733 5431 6443

（ +/-）% 14.0% 12.2% 16.3% 35.3% 14.7% 18.6%

主营成本 1050 1103 1152 1931 2205 2367

主营利润 1526 1786 2210 2618 3014 3824

财务费用 (13) 5 18 345 195 6

营业利润 1376 1582 1994 2039 2569 3542

投资收益 232 218 134 96 97 97

税前利润 1608 1800 2128 2136 2666 3640

净利润 1390 1554 1819 1820 2268 3091

（ +/- ） % 7.8% 11.9% 17.0% 0.0% 24.6% 36.3%

EPS（元） 0.721 0.807 0.944 0.944 1.177 1.604

资料来源：中信证券研究部，不考虑整体上市。

46

上海机场估值

60%

15%

10%

15%

目标价 28 元，“买入” 预测 07 年 EPS 0.94 元；

考虑到整体上市， EPS 增厚 10 ％ -20% ，则 07 年 EPS

为 1.04-1.13 元；

给予 27倍综合 PE ，合理估值为 27.9 元 ;

47

深圳机场（ 000089 ） : 买入，目标价 7.33元

60%

15%

10%

15%

低风险，高分红。业务量、业绩增长呈上调趋势；

收购集团跑道，预测增厚业绩约 10 ％， 07 、 08 年 EPS 0.37 、 0.42

元；

给予 07 年 18xPE ，对应股价 6.66 元；

与香港机场合作，有望进一步增厚业绩，提升管理；由此股价有望再

升 10 ％以上，目标价 7.33 元。

48

深圳机场业务增长预测

( 万） 2004Y 2005 2006E 2007E 2008E 2009E 2010E

起降架次 14.1 15.1 16.9 17.9 18.8 19.8 23.2

(+/-)% 17.5% 7.8% 11.3% 6.5% 5.0% 5.0% 17.0%

旅客吞吐量 1425.3 1574.0 1819.7 1984.0 2182.4 2400.7 2760.8

(+/-)% 30.8% 10.4% 15.6% 9.0% 10.0% 10.0% 15.0%

货邮吞吐量 42.3 46.7 49.2 63.9 76.7 86.8 99.7

(+/-)% 19.3% 10.2% 5.6% 29.7% 20.1% 13.2% 14.8%

其中 : 国际货 5.9 6.3 12.1 29.1 36.7 42.0 48.2

(+/-)% 7.4% 92.5% 139.8% 26.1% 14.6% 14.6%

资料来源：公司资料，中信证券研究部预测。

49

深圳机场盈利预测

（百万元） 2004A

2005E 2006E 2007E 2008E 2009E 2010E

主营收入 917 1013 1192 1462 1592 1731 1967

(+/-)% 22.6% 10.4% 17.7% 22.7% 8.9% 8.8% 13.6%

税后净利 258 362 459 622 708 768 894

(+/-)% 4.1% 40.2% 26.8% 35.5% 13.8% 8.5% 16.3%

EPS （元） 0.323 0.453 0.273 0.369 0.420 0.456 0.531

ROE(%) 9.0% 12.1% 11.0% 13.8% 14.6% 14.5% 15.3%

重要假设：假设 06 年 12 月份完成收购集团跑道等资产；不考虑机场收费改革；

资料来源：公司资料，中信证券研究部预测。

50

60%

15%

10%

15%Thanks for Your Attention !

Q & A