تحليل حركة اسعار الاسهم في سوق الاوراق المالية مصر 111

247
" # $ % !" #$% &!’( )!! : "+ , : !- .’ /01- 2" 345 678! : 09 2012 4 29 !: : ;’’ - <+ =’4 > ? ) 4 ( B ? C D- EF8 815 ? ??G1 - ?> ? & =’4 HC .C - 19 C ’1 G3I ? 1?? J KL " =’4 > ? ) 4 ( B ? C D- EF8 ?815 782 ?? ;0!’ E1!M =’4 > ? ) 4 ( B ? C D- EF8 ?815 782 ?? CI 2 : 2011 / 2012 & : ...... ’$$ : ...... O P F1!- .’( 1C’4 &15( P ’1 .’Q J" F1!- 5 RST U- V 2001 W 2010

Upload: -

Post on 19-Jul-2015

117 views

Category:

Documents


2 download

TRANSCRIPT

������� ������ �� �������� �������� ������ ������ ������ ������� ����

��� ������ � ������ ���� ��–���"�� ����#� ��������������

��$��� ���%�

����� ���� �� ������ ��� ������� ������������ !�" #$% &�!'(� �����

)!�!��:

���"+,����� :!-�� .��' /01��- �2�" 2012 د����� �45 678!� :09�3

��4���29������� �� ��!:�� :;'�' �- <���+=��'4��> ?�)4(B?�C�� D�-�� E�F�8�815?��??��G1

- �?�>?&�� =��'4H�C�� .��C��� -1�9��� ���C�� �'1����G�3I� ?��1�??��J��� KL�� ��" =��'4��> ?�)4(B?�C��D�-�� E�F�8 �?�81578�2�??�;�0!' E1�!M=��'4��> ?�)4(B?�C��D�-�� E�F�8 �?�815 78�2�??�

��C��I� �2��� :2011/2012

���&����� :...... '$�$��� ��:......

��O���P�F1!- � .�'(� 1�C'4 ������ &�15(�

���P �'�1��.�'Q��J��" �F1!- � ��5���RST U- ������ ���V�� 2001W2010

������� ������ �� �������� �������� ������ ������ ������ ������� ����

��� ������ � ������ ���� ��–���"�� ����#� ��������������

��$��� ���%�

����� ���� �� ������ ��� ������� ������������ !�" #$% &�!'(� �����

)!�!��:

���"+,����� :!-�� .��' /01��- �2�" 2012 د����� �45 678!� :09�3

��4���29������� �� ��!:�� :;'�' �- <���+=��'4��> ?�)4(B?�C�� D�-�� E�F�8�815?��??��G1

�>?- �?&�� =��'4H�C�� .��C��� -1�9��� ���C�� �'1����G�3I� ?��??���1J��� KL�� ��" =��'4��> ?�)4(B?�C��D�-�� E�F�8 �?�81578�2�??�;�0!' E1�!M =��'4��> ?�)4(B?�C��D�-�� E�F�8 �?�815 78�2�??�

��C��I� �2��� :2011/2012

���&����� :...... '$�$��� ��:......

��O���P�F1!- � .�'(� 1�C'4 ������ &�15(�

���P �'�1��.�'Q��J��" �F1!- � ��5���RST U- ������ ���V�� 2001W2010

.�P��� �X��� Y� .�-

))... [S�\�]8 _̂\+ \.�̀\C�̀� �a� .b��\c5d4 �e�e5((

�رة ا� �اء85ا��� ��

������

� �� � �� � �� ��� ����� ������ � ������� ���� �� ��� ���� ��� ��!�"�

#$:&�'() #&*+ �� �&, -. /...1� 2,� ��34� 5&��� &�6 &�'7� ...8

...�9&:; <�= ��>?!� �� �7� ����@...ABC �DED*�� F����'G&�&(�!� �� &.

:E #$G>�� H��&G��� I�GG�&= .............J= F� >!� F >$GK��� ��G�L�D.� M! N�G�+ G.! O�GGP............ Q&KB�� �R�&��>$� &RC �? 7.

H�S #$����.D T':. �6"�&� U>!� N���� �&(=�� V������H��� H�R� � WXE&*���&CW ? *. �?&(�� �R� W��� -� ��Y �Z&[�W\&]C �^W_�R�� -� -YW_�R�� -� P�&`� �R�W�a&]C ��Yb=&��W_�R�� -� ��*��Wc��&�&� ...

#$�d� H�SG�&,���D�d��e&��� ��Y Wf� ?��. �gWh&:E��iC gW � �jK=W �&; WV�E ^ V�k&(���...

...l�, ':E m� ���, '�9 -. #$�....�S #$GG^ HGG�*�� N�.

#$�no� p��! 2�*�� �"�.

q&G=��� �Gir �...&s�+ &�&� 2��� q!� ���� ���� ��� t�*9! f�� PK�*9 �uir! q! v�L�! wwwNx�O�v�>?!

PK7�� y�&��� z?&R� T8.VE{�19 -.2�:�� �� � � ��|�KR9 $���� �'K:9 ����� � *9 &��= W�}�9 K9�2'���&� � "�� ~�� H=�? �k&�(�

n� �k&�*� H9&. n��*:�6 H:� H9&� �� ?� �� WH�� �� ����� ��� -.��> � R:�&� �&9d� ��� c!�&(�� ��Y )��� ������ ���(���� ��� yR���� -E��&��� �Rj�� yR]K:`� �&�>d�.

�*�� �$�&O"� V������ �;! T�B9 -.� ����? �&= �� q&=�*��� q!�(+! �q��(`� �i��&� �E�(K�&� 3Ri�� #$ �&K�! 2s&B�� �&K�d� � K6��� ���� ��Y ~�� �� R(� ��� ���r�� O"�V������ W_j= &�$� �,�>d V��&*�� ����� �ED4�� V*�� O��� V*�� �� ��= h&'�; K�� -�� ��E��� �'��� V*�&K`�� V����� T�&�$ O"� V������.

&�6 v=��E� q!��(+! �k&B� �ir �E�(+� O"� V�,&:. [ R, ��� V:]���� �&��! �?&�� #$����$� &����, 2;d y���� 'K,� -. �D; '=��� ��6"`� �&AC�. ��E��� &����? -.��D�2;�

q! 'AB� �&��E�.

&�� 2(�E ���&6 � �E� �(:� v�*a� nP�.! n$�i��� q&:K.n�� #$�"+&�! q&6 V��R�� [ Vjs� �� T�>F3. U>!� �6"�&� ':. �&K�! 2s&B�� N&� �� �R�Wq?�?��&� -� �&��$ W

V9 :C ? *.W��= +V(� -�W...-.� ����? ���KCn� L�DK�n�� q!��(+! �i��&� �E�(K��� #$� K6��� ��Y c *r L =

�,�>d V��&*�� �'��� "�� ��"RE T�*�� �&^$.

&�.&K> ��,! �ir �E�(+� #$26-.�.�Eq *�� ���&`�� TV. �*. �!Vj��9 &����? -.����*�� �E�(�� q!�= E H���� T�E�^ �*�� V=�*`�� .

������I

������ �� ����� ���� �� ����� ����� ���� ����� � ���� �� �! �"# $�%& '( ����� )*+ ,�-2001.

2010���� ����� � �/��� ���� �� �! �"# 01�2 �� 34 5�6� 778��9�� �! �:;< 34 =� >?@��%� ��������� �� �! �"# � AB27�%& C/(� DE $FG�"�H�!I2 =� >?@�%� JK ,%�$/! 34 ���� �� �! �"# L

��%19�M� �N M� �"O�� B1P��7��)*+ Q ����� R'( �E�S( 7T� ��� J�M1� UIV ��WR X6�K L%� T���� X6�KY%92 04 $4� �2 ������ �! ������P4Z �%M%� [� .

����� ]G%� �F���^�H� �9NI� _`�2 R ���� ����� � ���� �� �! �! '( 7�! ����� a^��b �12 ��" �?�� >�4Z��� �1%� ��c�12�� ��/��V >�4�G��� ���M# ���� �����.

������ �����:7��M� d�P� 7����� >�T� 7����� �4Z�$�%`�� 7U���� $�%`�� �C��" 7D�� ��� 7����� ���� X6�K 7��P4e� $��M� �N�9�� 7����� ����� ���� �����C�I��� 3N�1�� fb�g 8� � h�H4 i6 ��W

GARCH/ARCH.

Résumé L’objectif de l’étude est l'analyse le fluctuation des prix des actions indexer à la

Bourse d'Amman durant de la période comprise entre 2001-2010, a travers du mouvement des cours des prix des actions cotées a cette Bourse, et une étude des variables qui influent le mouvement des prix des actions, et effectuer une analyse technique afin de la découvrir un motif de changements dans le mouvement des prix d'achat d'actions pour l’anticipation du fluctuation futur des prix. Dans notre étude on utilise des modèles de régression linéaire simples et multiples, en plus des modèles spéciaux portant sur la volatilité des prix des actions à travers une série temporelle.

On a conclu que les prix des actions de la Bourse d'Amman ne se déplacent pas au hasard, l'étude démontrent également que l'ASE sensible aux chocs externes et négativement lié aux crises récentes.

Mots clés: instruments financiers, les teneurs de marché, la crise financière, l'analyse fondamentale, analyse technique, l'efficacité du marché boursier, Bourse d'Amman, la stabilité des séries chronologiques, modèle de régression conditionnelle sur la non-auto-homogénéité de la variance des erreurs GARCH / ARCH.

��� ���� �� � III

����������

�������........................................................................................I� ����� ����.................................................................................... II

���� ��� �........................................................................................ VIII� ��� ��� �........................................................................................ IX ���� ��� �........................................................................................ XI

���� �� !��" ��� �............................ ............................................. XII �� # ���$�ز-أ ........................................................................................

��� ���� :������ � ��� ��� ���..............................1��� ���� :�� � ���� ��& ��' �........................................................... 2

��� (�)� :�� � ���� ��& ���'*� �#��)...........................................21+�� � ��&� ,��-� (���� ......................................................22+.� -���� �� � ���� ��& /��0� ...............................................43+1� �� � ���� ��& ���'*� ��� ,� !��" ) �-............................ 64+�� � ���� ��& ��&��� 2 ��� ............................................. 8

1- 3 (�)� :�� � ���� ��& 1� 2��� #��.......................................... 10 1+� �3�&" 4�-� .....................................................................10 2+� �3�&" ��� -! ..................................................................11 3+2��&�&5� 2���3�&� ............................................................ 11 4+�� � ���� ��& 1� /���� #� 2� 6�� (&� 2��� #�� ................... 12

� 3 (�)� :�� � ���� ��& 1� ����� �� � ����............................ 13 1+/�&� ............................................................................. 14 2+��-& ............................................................................18 3+�� � � $��� .................................................................... 21 4+�-��� ���� ................................................................... 26 1- 3 ���� :�� � ���� �!��� 1� �� #� )�7 �8��9� �:��............................30

��� (�)� :�� � ���� �!��� /�;-�................................................ 30 1+�!��� 1� ����� ��$ (� &* ................................................. 30 2+� �� � ���� ���� ���&� <��#&� ���� 1...................................31 3+�!��� 1� ��#&� � �-$� ........................................................32 4+�� � ���� �!��� ���*....................................................... 35

��� ���� �� � IV

1- 3 (�)� :��& = -!................................................................ 38 1+�!��� 8 7:* ...................................................................38 2+��& = -! 6��#� ...............................................................39 3+��& = -! � �� ���'* ......................................................... 40 4+��& = -! ��: ��0�� ........................................................... 41 (�)�� 3 :� #&� ���� )�7 � �>� �� #� �8��9................................42 1+��� #� �8��9 ................................................................ 42 2+� $0! ���&� 1� �#��� (� &� ................................................43 3+���� ?�0-� �0��� ................................................................. 47 4+� #&� ���� )�7 � �> ......................................................... 48

3 ����� :�� � ���� �!��� ����� 1� �����&� ���@�...............................51 ��� (�)� :��& 8�* ���@�......................................................... 51

1+��& /�� ........................................................................ 51 2+��& ���& .......................................................................53 3+�� # � ��$� ....................................................................... 54 4+��& ���� ���� ................................................................ 55

1- 3 (�)� :��& � � � �� ���@�.................................................. 55 1+��� !��" � � � ����:� ���@� ���'* ....................................... 55 2+ ����&" ���@�� ��& &� ......................................................57 3+��@� 8 -� ��0�� .................................................................. 57 4+/���&" �#� � ���@� .......................................................... 60

� 3 (�)� :/�&� <��� ���@� /'*................................................... 62 1+������ ���$ A9 ����& ���$ 6: 7� ��@� ...................................62 2+/�& ����� ��@� ................................................................ 62 3+/�& A�: �� # ��#� ............................................................. 63 4+ 7� 6:)���� (�����.......................................................... 64

��� �!0 �!��.................................................................................65 ���� ����� :���� ����� ��� � ���� ���..........................67

��� ���� :/�&� � #&* A�: <�3@� ���#� � ���#�� � - �� �����....................... 68 ��� (�)� :��3�&�� �� � ��& &� � ���#�......................................... 68

1+����#� �� !�� ��' �.......................................................... 68 2+� ���#� ��� !��................................................................. 69

��� ���� �� � V

3+/��$� D�E �����&� � ���#�................................................. 71 4+� ���#� A�: ��!� �� !�....................................................72

1- 3 (�)� :�� � ���� ��& <8 0� ��7��........................................... 74 1+86� ��& 2��7�.............................................................. 74 2+86� �� � ���� ��& �� !�� )���......................................76 3+�� � ���� ��& <8 0� �0���� F�!..........................................78 4+������# ����� <8 0........................................................... 79

� 3 (�)� :�� � �� �� ��& <8 0�..................................................81 1+�� � �� � /��0� ����@�� ..................................................... 81 2+�� � � � � 2: ����� � ���................................................... 82 3+�� � �� � ��� # 2008........................................................ 84 4+8�7 2: ��& <8 0� /��0� ��@��� � �� �.................................. 86 1- 3 ���� :1& &� �����...................................................................... 90

��� (�)� :,� !��" �����........................................................... 90 1+�� � ���� �!��� A�: <�3@� ��� !��" ���# ............................90 2+��& � �� @�-�................................................................. 92 3+/�&� � #&* /��$�� ,� !��" ����� .............................................93

1- 3 (�)� :�: -! �����...............................................................94 1+�: -! ����� ���'*...............................................................94 2+�: -! 6��; ����� 1� ��& &� �� ��:".................................... 94 3+�: -! 6��; ����� ���*......................................................95

� 3 (�)� :���&&@� ���.............................................................. 97 1+�&&@� = 7�� 1��� � ����� .................................................97 2+�� � ���E�� �����............................................................ 98 3+1��$�&� G7� � @�-� ............................................................ 99 � 3 ���� :1-0 �����......................................................................... 101

�� (�)��:1-0 ������ ����...........................................................1011+1-0 ����� �0&��................................................................. 1012+� #&� � ' ��...................................................................1023+��� $�� /:�.................................................................... 103

1- 3 (�)� :��& ����� @�-� D�E ����� ���*................................... 1041+�� ���;- Dow Theory........................................................ 104

��� ���� �� � VI

2+/ ���� ���;-H2 William D.Gann............................................ 1073+1�� -���� � #��� � ��;-....................................................... 1084+9 2�&��- 6� � ��� ���;-���............................................... 110

� 3 (�)� :/�&� ����� @�-� D�E ����� ���*................................... 1111+/�&���- �� ..................................................................... 1112+���&- <�$ ��@�................................................................. 1183+4���� )&��� )�............................................................. 119

1- 3 �!0 �!��................................................................................ 121 ���� ���� :�!" ������ � ��#� $��% ����& �� ���� ����� �'�� ��(�&�� �� ���

)��� 2001*2010.......................................123

��� ���� :�� � ���I 2 �: ��& ��' �.................................................... 124��� (�)� :2��� 1� � � ��& 1��� � ��)�.....................................124

1+����� �-& 2� A�� 1930�-& A9 1960...................................... 1242+�-& 2� ��- 3 �����1961�-& A9 1975.......................................1253+�-& 2� �3 3 �����1976A9 �� �-2010......................................125

1- 3 (�)� :1-��� � � ��& ������ � ��!J.................................... 1261+�� � ���� ���'.................................................................1272+�!��� 2 �: �� � ����....................................................... 1283+=��9 ��� �� � ���� ..........................................................128

� 3 (�)� :�� � ���I 2 �: �!���...............................................1291+2 �: �!��� 6�'* � ���I��................................................1292+2 �: �!��� 1� ��� #�� � �� � ���I��.................................. 1303+ ����2 �: �!��� 1� ����� � ���I��................................. 1304+2 �: �!��� 1� ���� �8��9 � ���I��.................................. 1311- 3 ���� :�� � ���I 2 �: �!��� ���@� �����....................................... 133

��� (�)� :<��0 ��� 2 �: �!��� 8�* ���@� ��)�2001+2010.............. 1331+��@������ � ��� ��:........................................................ 1342+��@�����& ���$ ................................................................. 1343+��@�/�& 2��� ��#� (%)......................................................1354+��@����� /��...................................................................135

1- 3 (�)� :2 �: �!��� 1� /�&� � #&� ��& �$ /���............................. 1371+<�� /�&� � #&� K��� 1& �$ /�� ��@� .................................... 137

��� ���� �� � VII

2+��� 1& �$ /�� ( &�� �$��)<�� /�&� � #&� K........................... 138� 3 (�)� : ��� ��& = -! ��' &� L��� 2 �: �!��� 8�* /��$�................... 139

1+2 �: �!��� ��@� ���# ��#�� 1)� ���-" M?��- ���$�100_ ASEDJ.... 1392+��: )$ ���@� ���: 2�� ) ���" � ��� N� �-.................................. 1423+��#�� 1)� ���-" M?��- �� ��................................................ 1434+* ����� 1� ��& = -! ��' &� L�� � ���2 �: �!��� 1� �� � ���� � #&.144� 3 ���� :�� � ���I 2 �: �!��� 1� /�&� � #&* ���� ��& �� �&��................ 147

��� (�)� :�� � ���I 2 �: �!��� <8 0� � ���.................................. 1471+ ���1���# ��& M?��- ����� ,���� ��� �................................. 1472+1���# ��& M?��- �����...................................................... 1523+�: �!��� 1� ����� /�&� � #&* ���� 1: )$ �����2 .....................155

1- 3 (�)� :2 �: �!��� ��@�� @�-�100_ ASEDJ................................. 1561+��&�& A�: ����$�&J � ��� tASEDJ 100_................................... 1572+��&�& ����$�& �&�� tASEDDJ 100_........................................ 1573+��&�& ��?�-tASEDDJ 100_.................................................... 1614+�3�� M?��- �����..............................................................1625+8 )�I 2� �� �- �� /�#� )���� 1�? ���- M?��- O���...................... 1656+?��- /���& � 2 �: �!��� ��@�� @�-�MGARCH/ARMA.................... 167

� 3 (�)�:<��0 ��� 2 �: �!��� 8�* A�: <�3@� ���#2000+2010..........1691+� #&� ���� �&0�� ���� /��.................................................. 1692+����� ���# �3*)����;-� (/�&� � #&* ���� A�:............................ 1713+���� � ���# �3*)(��� P� � � (/�&� � #&* ���� A�:................. 172

� 3 �!0 �!��........................................................................175��� ��� # ........................................................................................ 177

G��� ��� �........................................................................................ 182����..............................................................................................i

�� ����� ��� VIII

ا���اول�� �

������ ���� ��� � ����� 082 ������ ���� ��� � )02�01(133 ������ ���� ����� ��� � ��� ����2000�2010 )03�01(136 �!"� �����#�� $%�&��� ������ $'( ������ )��%*� ���� ����+�2000�2010 )03�02(138 � � ,-��� ./��#�� �0����1/���2/����3� )��#5( )03�03(142 �����#�� ��� ��� &7�� 8/'9� �1�� � ��� &7�� :�+��� ;7��5 )03�04(143 <��0 8=� ���>� ?�9+�� .�>� ��&@A� BC�D ����+�(� ;7��5 )03�05(146 )�9�� E�F� ��9�9� ��1/�� G�#� ��9�/ :�+��� ;7��5 )03�06(150 �-�H �/��H ��9�9�� IH�9�� BC��J�� K(L�Logy )03�07(156 .0��+�� ��9�9� .7��M1�� K9�� ��N�O ����+�(� ;7��5tε )03�08(158 ��9�9�� K(L� �-�H �/��HtASEDDJ 100_ )03�09(158 ��+�(� ;7��5DF ��9�9�� P��tASEDDJ 100_ )03�10(160 �%K�% Q+��O ��+�(� ;7��5 PP (1988)��9�9�� P��tASEDDJ 100_ )03�11(160 ��+�(� ;7��5 KPSS ��9�9�� P�� tASEDDJ 100_ )03�12(162 BC��J�� ER� ��� �S&#� ;7��5 ARMA )03�13(168 ������ )��%*� ���� ����� � �� �10���� �T�3� )03�14(172 ������ $'( ���� ����+� U���% VH�W�0A� XN��� ����2000�2010 )03�15(

������� �� IX

������ ���

�� ��� ����� ����� ����� 030 ������ ���� ����� )01�01(060 ������ ������ �� ����� )01�02(

009 ������ ������ ��� ������ ������ )01�03(024 ������ ���� ����� )01�04(041 ���� ���� ��� ���� )01�05(043 ������ ����� ���� ! )01�06(044 "��#��$ ������� %�&'$ ���(��� )�*� )01�07(076 ����+ �, �����-.� /������� &����� /������ �* �, )#�� �( �, ��0���

��1�2��� ���&(���� ��1����� ���&(��� )02�01(078 /������ 3��$ ���&(��� -4� )02�02(084 ��.��� �, ���(�� ��(� ��5� ������� /�+���� )02�03(085 ������ ���2��� ��5� )02�04(095 ������ /��+ /��� )02�05(102 ��(�� 6� �� )02�06(103 ��(�� /����� 5�� 6� �.� 5� )02�07(103 ��$� �������� )���� ����� ����� � )02�08(104 ��(�� �7� �� ����� )02�09(105 8���#��$ ���, �5����� 5�$��� )02�10(105 ���(�� 6� �. ������� ) + 9�9( )02�11(106 ������ 6� �.� %4��! /��2! )02�12(106 �#��$ ���, ��21��� 5�$��� 8�� )02�13(107 )���� %�:�� )02�14(108 )���� ��� �������� )���� ����� :�� )02�15(108 &+���$7��� ��9 )02�16(109 �2����$�, �( ��� )02�17(110 ���! � ��� &����� /����� )02�18(

������� �� X

110 ; /������� � ���� 5������� )02�19(111 ���$���� /����� )02�20(112 �� /����� 5������2�� 8�+� )#� ��(� ����$ )02�21(113 � ���� 9����� ���������(�2�� 5��� ���$ �, )02�22(113 ���(�2�� 5�5� ���2� )02�23(114 ����(�2 �� ������ ���(�2�� 5��� )02�24(116 5�����(�2 <4= �� ������ ���(�2�� )02�25(116 �4� %�� �� >���� ��#2�� ���$���� ���2�� 5���2003?2008 )02�26(118 ��� 5���� 5�����2 )02�27(120 �� 5��� /���� @�+���� 5���20�40)�� )02�28(134 ���� ���$ �, ����� ���2�� ��� �21� ��5� �4� 2000?2010 )03�01(135 ���� ���$ �, �-��� ����� �21� ��5��4� /����� 2000?2010 )03�02(135 ���� ���$ �, )#�� ����� �21� ��5��4� /����� 2000?2010 )03�03(136 ���� ���$ �, ������� ) + �21� ��5��4� /����� 2000?2010 )03�04(137 ���� ����� ��������� ������� ������ ��� ������ ���� � !�"� �#��$�2000%2010 )03�05(138 ��&���'����(���� )���*(+ �,(+���-� "� �#��. /!������� ��� 2000%2010 )03�06(141 0�*��� �1� ���23� 45�"6� ����� �7878��� ��7#+� �78787� 9��$�� :�;"��� )03�07(142 ������ <������� =�*�� ����� >�?3 9��$�� :�;"��� )03�08(145 ��7#+� �78787� 9��$�� :�;"���� 45�"67� ����� �7878��� �7@� )03�09(146 ��8�� >�?�� ��*(+� A7�� 9��$�� :�;"��� )03�10(153 �'��$�� �7878� 9��$�� :�;"���tε )03�11(157 �78787� 9��$�� :�;"���tASEDJ 100_<�'����� �787(� tASEDDJ 100_ )03�12(161 *� 9��$�� :�;"����*�$�� ������ <�B��78787� tASEDDJ 100_ )03�13(163 7�#+� C�7878�� �D��B�E� ����� �tASEDDJ 100_ )03�14(164 �'��$7� �*�$�� ������ <�B�*B )03�15(165 �'��$�� �7878� 9��. FG6Btε�'��$�� <�*.�B �787(� 2

tε )03�16(168 �,(+� ��*(+ �*'���� �H�G7� ��8��� ��D��$�� ��"�+� )03�17(173 ����*�� ������ �B�+� �IJ2008������ ���� � !�"� �#��. ���B K�0J L7� )03�18(

������ ��� XI

������ ���

��� �� ������ ����� ����� i ��� �� �� �� �� ������ �� � ����2010 01

iii ������ ������ ����� �� !"� 02

iv #$�"% ������ ��&' �(�) �*�+ logy �*�,� -�� .)�!"� Schwarz , Akaike Log-likelihood 03

vii �/0 �1*) ��23�� 444 04 viii 5���"� #$�"%DF������� Logy 05 ix 5���"� #$�"%ADF������� Logy 06x ������� �*� �"�6 5���"�tASEDDJ 100_ 07

xii 5���"� #$�"%����� 7��8� 9�!� �:�/� ;<= <��"� 08 xiv >?'������� �$/?,� ��� @A/B C� tR 09 xvi ���D�� ���E"� 5���"� #$�"% 10 xx ������� )�,"� �DF ��G6 @A/B 5���"� #$�"% tR 11 xxi )�,"� �DF ��G6 @A/B �$HI #$�"%������� R 12 xxiv ������� J���� �DF ��G6 @A/B 5���"� #$�"% M 13 xxv �3� ��,�K �L M -�� ��(��F� ��!�N�"� ��/,� OK 5���"� 14

���������� � ������ XII

وا����ز ��� � ا���رات

������ �����/���� ا���رات

������� ����� �� ADF ���� ������ �� ����� ������ ���� AR(1)

� !" #�$% &��'�� ����� ����(� ����)!�*+� �,�'�� �!- �� ARCH ����� ����(� ����.�!� �� /�0 �� 12� ��� ARIMA ����� ����(� ����/�0 �� 12� ��� ARMA

�3�!45��� 6�7�� 8$9: ���� CAPM ;� <�� = 6�$�� >2!?�� t)A3BC #�9?��.( adjD

������� �� DF B� F!G��<�� �B9B2>G��2!3?�� H!IC �7��-�

tASEDDJ 100_��>G��2!3G H!IC �7��-� DJ ASE 100

�JK�L �� �� ;� <�� =t. tDJIA �3M!NOP �%��–H�9:�� DW

�$B9�� �� �%�B��� �I3?��x Dx �3B��� ��R$IB� �'3� �!- *� F

� !" #�$% &��'�� ����� ����(� ����>I$�� )!�*+� �,�'�� �!- �� GARCH #�$�� �3S��

0H���� �3S�<�B�-

1H������ ������ �� .�!� )1(I

F�8*T �� �C�H�8%� �-3B� �3M!NO LU ��V( WC!X� LM

�3M!NO� F�8*T �� �CKPSS m�!$2�� YB?: M

/�0 �� 12� �� ���� MA Z�[N�� F!$%��� �?�, MCO

�$B9�� �� ;�O���� ;�O��� �$2x Px

�B�% �5 �BI�� Z�*5 \B2 �!$25 Pz

���������� � ������ XIII

H�8%� �-3B� �3M!NOP PP ]�B��� �M!$�� 6�$� r

H!�IC �7��-� #!�$�� �JK�� �M!�C R^�T� �� _!���G ��JK� �M!�C Ra /��R-�� _!���G ��JK� �M!�C Rb

;�,!`�� �� a!* �M!$�� 6�$� rf

�C!�RN�� _!��G �JK���� �M!C Ri b�9�� �M!C 6�$� rm

�3-9R�� ;�?�� RS F!��c� _!���G ��JK� �M!�C Rs

�3-9R�� ;�?�� �JK� RSI /!� �3M!NOPd�8% S

e��% � � �� ! 2 �92K� S&P f!$�� ��R$� g �3 2 �!- *� T

�%�9h� �3M!NO�� Tcal ����i� �3M!NO�� Ttap

b�9�� j!"�)6��� �� >kO( Vb�9�� �M!C 6�$� ;� <�� =t

tMV )( � l9R�� He���>m9B i;� <�� =t

itW��*F!��B$IB� �3�!$�� �3:�-�R$�� ��-'�� � WWW

nBm 9�� .* Y�����

��39-�� ����(� �GoC = .? 9�� 8[ �� ����� .�!$� .pq� r! 3% .�!$� β;Ls�I�� #�L$�� µt!O�� ��u�

1φ�3M!NOP v �3�d�s�%Ljung-Boxw��� �3B��� ��R$�� �2���� !x!I$ 2� y

����� &!-:�(� ��� Fo�!$� *Q

F!-B? �� �C�2 ħF!-B? �� �C�9� ��2� �� �I3?�� ħE

_!<:�!% ��$2 �s�O ∆p+ z!<{(!% ��$2 �s�O ∆p-

���������� � ������ XIV

&!-:�(� .�!$� τ_�Ii� ∑

t�!3$�� |���(� δ�!- �� 2δ

��B��� ���IR�� F!IB$ 4321 ,,, αααα�G!-�� ε

�������������

������� ����� 1��� ��� ���� ����� � ���

����� ���� ��� ���� ������� ��� �� ����:11����� � ���

��!��� "#$� %�� &�%�'(� �)�*�+,� "#$� - ��.�/ �01�� ��(� 2���3� 2.� 4�5 6� "�� �7 489 :� .� 6� ��(� )��.(� 4�.5 �;<� 0=> 6� ?�'@ A� B��/.�� �� ��� CD�.E �F�E �E.�� A�� &���(� �)�*�+,� B��/

<1 GH�@ B�I���J�� ��(� 2���3�� B���K(�� )��E3� 6� >.�L 4�M� N�#O 6> &��> PQH �FE R�� 6���8��(� 6� S�.�(� ��(� 2���3�H 4��'�� �F�E "�� ��/ 6����(�� 4�3� ��.T�)B��)3� $=F(� 2���3� B��$��� "F�3�1

&�V�(� ��(� (HI��X� �'�� Y�V� �; Y.V�� ��(� 2���3� - 4��'�� �.�@ A� �!�� Z�;� ��(� 2���3� %�.H 48��@ [���@ \�E "�� )�]^��� I�S�� _��T 6> 2���3� �Q`I����� �>�.a �aE� [�*@,� b��@� ^���'�(� B�E�*@ "V5 B�

4��� ��F9� �$'(� c��T3� ^H ���O B�ad% N��HJ.�% �'��� �O 4��) 4��'�� "=/� ��'�� ���a��� f�> #E�g� ���> - ��3� h�H i���) 2.� %�.H 2���3�

��(� %�.� \.�) [<� 6� P:��dj,� �/ - k��M�1 l�d@�� �/ - �D�1 [.���� ��'�m ���M� n ��'�3���S�� n�'� ^H Yo�.�� _ap �q .

r�'@ ��(� 2���3� %�.H–&I�dV�H t��@� �:�u��1 ��� �)�*�+,� l�v�3� a�a/ wV'@ �a�a/ &7���x &��a(� B�1�M� l�v�� a�a/ wV'@ .�� y.��� 'H��� YzE "F�� ��'�� 1�/ �� ��> d*H %�.� ��'����

���/ &���v r�'� �x 4��'�� - �{�� $�'� B��$� N�(J� ��8��(� 6� ��S�� ��(� 2���3� %�.H - ���8��,�E ��(� +�.� �+.�� ��a� f�> �|K@ Y� 4��p A� B��.�'(� }��~�.R���H� (� �Q` bE.@ YzE �F�+� - �F���5� B��.�'

�$(� ��(� +�.� �'� f�> wV'$� ��.2���3� 2.� - ^���'�(� ^H i�'��� i,�� b8@ [�0@ ,� B��|� A� B�>.v.(� 6� ��(� 2�.�3� &I�d1 �'@

��(� 2.�� �� &.aH ��(� 2�.�3� &I�d1 �v�E t��) �aE ��(� �a� ).a'� [<� ��/ �a�S�� �F���� ��H ��2�.�3� - t9 A� B������ B0�1� ZX�$� Y� n���E� f�> N.a� kQ�� }�'�� y.��(� f�> �.*�� \�� f�>

��D�.M> )���@ 2�.�3� - "F�3� ��'��&���� B��.�'� )��. =��O .Y� b{ )��� 6> &��'H y��� ���� ��$` �� &���� B��.�'���'�3� - ���d�� b1 n�dj� �� k)K@� �`�r� �� �; Y.V� Y� Y�) ��'� B�b�@ ��5 2.�� �� P: ���� �+� ��dO 4��.> y��� ���� �� &����(� ����� - ��..$V@ N�a@ �� .

r�'@ �>3� "��a@ ��2��������� 6� ���� f�> k.S$@ ��3� ��H ���> ��(� B���$FE 4������ ����3� 4����� ��@ ���a@ �� �F$�� �d� 4�����H N��a� ���a@ �� �F$�E ��(� 2���3� "��a� B��=�@���� wV> f�'E

�F��> &�|K(� ����3� 4���.'� N��~���H ��(� +�.� �a�a�� ��a� ���5 �� c�F� kQ� ����3� 4����� �.���YzE

������������� �

�� ���$(� t�+.�� ���5 �*+ ��'�3� 1�/ ���H "�F� �d� 4��� G� �%� _��T 6> P:� ��� �� I��M� ���+ :��,<a��� �F`���H K$�� \<� 6� 6V� ��'�3� 1��.

�b1 ��.S@ ?)�3� )�*�+,� c�>f�> wV'O�Y��> %�.H I�)� &b�3� �Q`"`� 6� Y.V@ Y3 f'�@ ��/�� �'��M�� 4D��.� E�1 bE.@ [<� 6� ��'� -� aS$(� - B�%�.�������#$ �Q�� N���`� 4] �F�'� �o<�

)�> 2.� bE.@ [<� 6� �O��3�� ^��g� 6���8���� ��(� 2���3�H 4��'�� 9&I�dV�� �E�dM� 6� ��> ���H o��_�'�� .���� �a5� _ ��(� 2���3�H 4��'�� �<�.

� �(�'� 2�.�3� - \H [.�'� .` ��12.�� l�$% _��T 6> "�� Y��> %�.H - 4��'�� YzE ��/ t��+ Y��> %�.HH[����� �#O� N��~��� �o�� �O���VJ� �.���� "#'����8��,� B�+.'� ��1 "+� ����/�H t��+

�'�� f�> �� ����+f�> P�QH &���'� &��� "F�3� �&�D��� B�1�M� 6� r�'@ A�� 0O.� ��) 1�X - '�(� �>�.a� ����a� N�+�3� ����/� - :�� "F�3� ��'�� 1�/ �� ��> d*H %�.� ��'�� y.��� 'H��� \<� 6� 6V� A�x 4��'�� - ��8��(� �{��.

�E) _�S$(� �Q` 6� N���`,���[./ ������ ��� ����� ��� �� � ���� ����� �� ���� �����������.

1�2� !"�� ���#$� %"� �H Y.$'(� ��� �Q` l.v.� ������ " �/ ���) ��(� 2���3� %�.H - "F�3� ��'�� 1�/ 4��5 "F�m

[<� Y��> %�.H - ����(� &���(� &��d� ^H2001u2010 "Y�1 4H E�*� ��� 6V� ��$H 4' B����>� &�> f�> �I�F��:

uv.(� ��@��.�=� l2�.�3� ��� .`� �/�� �*� [.u�> &�#O �/�� tS>� l.v.(� - [��>3�� B,�a(� C'H f�> _�(� l<T,� l.v.(� ������ f�> t'=X �

��~�� &�1Q�1.u� n.��� ��(� 2���3� %�.H - ��(� 2���3� ��'�� ���5 - w��.uY��> 2.� r�'@2.�� l�$% �FSM$� A� 2�.�3� ^H 6�.2�&��'(� !"�� )* +,-�

f'�� ��� - "F�3� ��'�� 1�/ ��v.@ �� ��(� 2���3� %�.H���O�.� f�> c.+.[<� 6� $�'�:2�1�)* +,-� !"��

(� c��`3� YzE aH��� B����>< ��#O�� ���E 48��@ ��� �Q` 6� &.���:u ��]��c�' f�> ��(� 2���3� %�.H �FdD��� �FE��T�� �F�V�` �Fd��'@ ��/ 6� �; k�#$� ��TJ� ���5� �Q�1�

�`b�� �F��#$@.

������������� �

u ��]3� 1�/ f�> &�|K(� 4��.'� f�> c�'�� - "F�3� ��'�� ����� �x O�'��,� 6V� A� 4����� }���� ��'� ��(� 2���3� %�.H.

u ��]"FEY��> %�.H - "F�3� ��'�� 1�/ G��@� .2�2� !"�� ��'(

4��) "�@ A� B����'� ����H ��� �Q` "�F� 2���m Y��> %�.H�(� �(� b{ B����'� 4`�=��� �=��H %�. B����'� ���) f�> �*�a� \O� ��1GaE �)�'� "F�3� f�> "�@ A� B��)� 6� &�)�1Y��> %�.H - 4�.���.

���) - �D�*/J� 4����� N�~��� ��/ ��(� 2���m �d� 4����� ����� 6� �H.��� ��� �Q` N�a�a��� �x K$�� "F�� �v�(� 1���"F�3� ��'�� 1�� &��d(� y��3� ����3� P�H <`�=�� <.

1�/ ���) f�> ��� �Q` �*�a�"F�3� ��'�� [<� 6� GaE &b�3� ��M'�$� 2001 $� ��2010.3� !"�� ����./(

�G@��`��'�� 1�/ 4����H ����� %�.� - ��(� 2���3�H 4��'�� b��(� E�'�� �F�E &�|K(� 4��.'�� B��\��> H��J� ����� [��5 kQ� k�`.�� [�K�� YzE ���3� �Q` f�>6V� ��� .�$� f�> \�{��%:

" 123 4,* 5 6(��7��8�� ���$�,�� �*���� 9�� &�:�;����� ��� �� � �<"=�� >?#�� @A�B CD �*� ,E,� �#E F��� ;���� ����"������G ���;"

��VXJ� �Q` ^���� ��v.��V�6���O)� �D0�� �Z�3�H O�'��,:uk� �� �|K@ y���'��.4 ������ u ���#$@u"F�� ��'�� 1�/ ���� f�> � ��(� 2���m Y��> %�.H -u ������ 4��.'� b|�@ y�� �� 6�B��o�����/�`b{� �'�� 1�/ ���� f�> "F�� �� ��(� 2���m Y��> %�.H -u2.�� I�)� f�> "V��� 4V1 2.�� 1�/ Y��� Y��> %�. N�'� �XK(� f�> )���>,� �O�V�� y�� ���u- ���V� ���� 2.�� �O�* 4`�'� ���5 - "F�� Y��> %�.H�� [.%.� ���'� 2�S� N��~��� "�� }�1� �

� ��a�"F�� )�'�� �a�a�q �2.�� &I�d1 f�> �H��� wV'$� �u- "F�3� ��'�� 4` %�.H� �D�.M> &�.*H ����@ Y��> uB�O��� f�> )���>�H ��8��(� ��S��� 4` %�. N�'� �XK(� "�a � ����¡�H�� f�> [.*�� Y��> �4�H��I G !"��

� f�> H��¢ �D�� ����1 ��� �Z�£ ��'� �v�d� {��% �.(� � ��"�� ���) [<� 6� �`����� l.v.(�:

������������� �

�� ��7��8�� ���$�,�� �*�� >1J3 ��K�L�( ��MN �A����� ��� 9��O)� P � �<E =� >?#�� �#E �� ���� ��� � ����� ��� � ��� Q%�=��� R �� SE ' M��K��T� P��L� U !#3.

�v�d� �Q` l�d�@���.(� �D0�� B��v�d� �� ��'� :u��$` �D�*/� ,) �: b|�@4��.'� ������u ���#$@u3� ��'�� 1�/ ���� f�> 2���m Y��> %�.H - "F� ��(�.u��$` �D�*/� ,) �: b|�@ ������ 4��.'� 6�B��o�����/�`b{� 1�/ ���� f�> 3� ��'�� %�.H - "F�

��(� 2���m Y��>.u�XK� �'� ��(� 2���m Y��> %�.H1 2.�� +)�% &7��2.�� �/ wV'@ a��SH "�*� \O..u- ���V� ���� 2.�� �O�*���5"F�� �'� ��(� 2���m Y��> %�.H -.u- "F�3� ��'�� ����@ %�.H &�.*H Y��> � �#�$.u�H ��8��(� ��S���, %�. N�'� �XK(� "�+ f�> )���>¡�H�� f�> [.*�� Y��>.u"F�3� b'�@ "����S�� n�'� _��T 6> &�/ a��SH.

5�W�X* !"�� Y�G �*,Z#?�� H��N��� ��H� ��� '�S ��#OI�¤� ����� B�'�S@ ��'��(� ¥`�$(� 4� )���>� "�� c.� B������� �.�� -

��(�� �)�*�+,� PQ �8�� ���� t>) ���1 ¥F$� 41 }��.@ "�� ��/.N�> 4VMH� ¦ �aE ��a�S@ �� ���#O I�.� ����� B��S'� }%. �d%.� ¥F$(� ��F�O� C'H N��~��� ��

�F���5� %�.� �+�.H %��� B�I�*/J�. �=F$(� B��)3� ^H 6�� ���� '�(� �/ ���) �.��� f�> )���>,� ¦ �aE �a�S�� �����H ���� 4*d� [��$@ �$>.

f�> )���>,�H Y��> %�.H ����a@ � "F�3� ��'�� 1�§ %��� B��.�'(�� B��S'(� �¨ "� 4�� 6�� n��> �a�S�� ����� ¥D��O 4��5� ��v���� B�+<'� C'H N��~��� "�� B��.���H >.�� ����a� b��'(� P�:� ��O��H

�H O�'��, ¥��r� C'H(� **~�(� �@��.�')Eviews, Excel, Minitab.( 6��=$ !"��Y�.�D�

�I�S>�� l.v.(�H &���� T�/¢ k�#$� �O��� t��$@ �F$� ^�*E [.*E |<| �� ��� �Q` "��a@ "�H \$> ��> &�VE ��$� 6�� ��� ���� ��8� 4*d� �*� %�.H - �a�S�� ����� [<� 6� B��v�d� ����� "�

��(� 2���m Y��>. %�.H �`� ����� [�=� c�'�� c�© ��a� H�8� [�3� 4*d� ��/ ��(� 2���3� � |<| �� \���a@ "�

�/��ª[�3� �*  J ��> &�#O I�S> �� ���.��� 4V�;� - �F'+.�� �F�.Fd� ��/ 6� ��(� 2���3� 2.� [./

�������������

�F�E ����(� B��)3� "`�� �)�*�+,� �F���� Y��@ .\<� 6� "�E ?�8� ����6� %�.� - 4��'�� B��7 }��~� c�'�B�ad*� �.�@ ������ ����3� Q�d$@ �d�1� 2.�� l�$% B����q� �F�E ����(� c��T3� Y��@ [<�.��$�H  �*

�F����� ��(� 2���3� %�.H 4��5 - ��~��(� B��XK(� "`� n�' ��8� ��(��~���� �H �d�1� �©��"��� �FD�$ -b�3� I�a�"F�3� &).� B��XK� "`� f�> &�#O.

��� ��/ "F�3� ��'�� 4��5 B��)�� 2�T Y�.$'H ?�8� 4*d� �|<| �� \aH��1 \���a@ "� �/�� ª6���� [�3� ��(� 2�S��� "F�3� ��'�� f�> &�|K(� 4��.'�� B��.�'(�� B�O��� 4��5�d1 �v�E ���� £ 2.�� &I &�#O �

�(�'� ��(� �o3� f�> 0�1���� ��(� B��o3� [./ ��>2008 ����� &��E t/�% �¤.1.E ?�8� ��(� ��� �"�6�\<� ���5 - '�(� \�/��� n�> [<� 6� ����3� 4����� 4��� - 48��(�� "F�3� ��'�� 4���� [�3� 4��(� [��$@

� ��(� +�.� �a�a�� ��a.��$�H �"F�3� ��'�� 4���� ?�8� 4��(� r�'� kQ�� �d� 4����� 4��� ��8� ��(� [��$� ��'�� 1�/ �� 4V1 ��'�3� 1�/ ��� ��~��(� \@��)� "`� ��1� ��'�3� 1�� &��d(� \@���#O "`� n�> [<� 6�

$�'� "F��. 4*d� �* [�3� ª�/�� |<| �� ����H l�d�� kQ�� ª ��� ���� ��8��"��E\[./ ��> &�#O Q��

�`�FX A� B�/<%J� "`�� ��(� 2���m Y��> 2.�.E ?�8� ��(� ��� �"�\HI�)� B��XK� _� kQ� �.S�� 4��5 ��(� 2���3� %�.H 2.�� l�$% B����q� �F�E.�$�H ��- "F�3� ��'�� 1�� ����a� ����� ��8� ��(� [��$�

\�1�/ �d�1 E�'� c�x %�.� N�'� �XK�� �D�.M'� 1��� �v�E ����� [<� 6� ��(� 2���m Y��> %�.H �O�V�� y��� \��> &�|K(� 4��.'��� \H K$�� \��> )���>,� 4V1 2.�� 1�/ Y��� 2.�� I�)� f�> "V��� .

7����,�� !"�� [�I�* � �<��?�� H� �� 4D���� 6� ��.B,�a(� �%�$> C'H [��$@ �� (� �Q`�D0� 4VMH l.v.:

5��8� ����N \�3� ]�^�/ ,�_�Y�.$'H:Y��> 2.� - "F�3� ��'�� �.�� 2���m��(� - ����� �L - �MO [�a� 6> &��> 4%3�H �.�b� ��§� Y)�3�-)�> �`[�3� $�1993 ��/ � t���� ���� 6� $�> f�>

� l�S+ - ���(� B�1�M���(� 2.�� - >�$* �O)�3� &��d� $� ^H &���(�1985�1989 ����� N��~���H P:� ,� ��V�(� ����,�� ��Q� ��@�@ , "F�3� ��'�� Y� �� �*��� �D�.M'� b�� �v�E ��.£ 6�� zE ��(� 2.�� Y

�O)�3� Zd1 �+.� �'@ , .����N�� $`� �.�a�Blasco &.al Y�.$'H:�O��,� 2.�� - �D�.M'� b�� �v�E ��(� 2���m [<�

&��d� 1980u1992 «The Random Walk Hypothesis in the Spanish Stock Market»�&��> ����� 4% $� w���� �`)�> - ��O��zH ���g� [��>3�� [�(� �L - �MO [�a�1997� ��/ ��'�� tO�1 �:� ���E Br��

k����� _�S@ [<� 6� �D�.M'� b�� �v�E ��@ ��(� 2���m ����� 2.� - "F�3�Ljung-Box �BDS������ &�/.� �Q�Unit Root ��� ����� t�%.@ "F�3� ��'�� Y� -�@ , ��(� 2���m ����� 2.� ����D�.M> �¤.1 �

4��.'� 6� >.�L �F�V5 &��V�� ���� 6> &��>.

������������� �

����Nb�,<�� c��� Y�.$'H:Y��> 2.� - �>.�3�� ��.�� "F�3� ��'�� f�> �D�.M'� b�� �v�E ����� 2���m��(� »An Empirical Testing of the Randomness Hypothesis in Amman Financial Market «

[�a� 6> &��> ����� - �MO�F'� $� Y)�3�H ���)J� N.�'� B����) 1997 ��/ O.V� $�> f�> ����� t���� 6�32 &��d� [<� 2.�� - ���� ���� 1�X1992u1994$` Y� �� t�%.@� ���� "F�3� ��'�� ^H +<> ��

�; aH��� &��d��–&�/�� I�SH� &��Eu�F�� ��$�H ¥D��O Bi�>.O ��@ �¤� &�>��� I�SH� B���d �$�H �$�0� ����� 4��5 �F�1�/ - �D�.M'� 6�.

����N d?� C������<* >e� �*�D �Y�.$'H:Y��> 2.� &I�d1 2���m�(�� }�'�� y.��(� �$> 4%3� $� �H��� �`)�> - Y)�3�H ��(� &��)J� �=� �MO [�a� 6> &��> ����� -2002 ��/ $�> f�> ����� t����

6� O.V�16���'� �.$� l�S+ 6� �V$H ���+ ��/ Y)�3� -Y�8/���V�(� ����,�� ��Q� ��@�,� ����� N��~���H �4��.'� f�> c�'�� PQ1� 2.�� &I�d1 y�� f�> "V�� 4�� 6� "F�3� �D�.> ���� - ��@�,� ���) 4�� 6�

��(� 2���m Y��> %�.H &I�d1 6� �5 A�.��'�� YzE R���H� �D�.M'� b�� �v�E _E� b�@ , �.$� l�S+ - "F�3� ��'�� Y� �� Y�8/�� 4%.@�

�}�'�� y.��(� �$> &I�dV�H ����@ , �.$� l�S+ "F�.����Nf��D 5�� 5��*�.f �>#�/�E g�/�gf� gf�E Wei Huang, Yoshiteru Nakamori,

Shou-Yang Wang Y�.$'H:\��.@ �7 N��~���H "F�3� 2.� 1�/ ����H K$�� ">�� «Forecastng Stock market movement direction with support vector machine» ����� - 4%3� &��> [�a� 6> �MO r� -

B����� $� .�1.T %�.H2004 ��/` �O�V�� 6� _a��� �� ����� tE� �7 N��~���H ��(� 1��� ����H K$�� ">�� \��.@)Support Vector Machine-SVM ( �>.�3� 1��� ����H K$���XK(�V�O kNIKKEI255 �`�

O��a� [<� 6�� ���a� �) \��.@� "V��� &��aH "��@ A� "�'�� B���o��.� 6� ��� �**~�� �>.O 489 A� ��� �*'� B�VM�� �'�H��� 4������ �S�� 4����� �:.� I�)� �� K$�� f�> ��� �Q` &��+)Elman ( t�%.@ �aE

� ����� �� ��� �Q` 4�> ¥�) [<� 6� ���M� �:.� )��� ����� t/��+�� 2�S� �aH f�> ��� �Q` 2.d@ �K$�� 0���� �:.� f�> [.*�� y��3� 2�S�.

����N��XE� 5�7 Xgf�E gJoey Wenling Yang Y�.$'H:"F�3� ��'�� B�1�§ K$�� :2.� 4��5 �����3� "F�3� »predicting stock price movements: an ordered probit analysis on the australian

stock market«[��>3� &��)� ��VH �MO [�a� 6> &��> ����� - 4%3�–������� ��{ '���u $� �bH $��� 2005 ��/�> c�'�� c�x ��(� 2���m ������� 2.� �XK� f�> ����� t���� �x K$��� "F�3� ��'�� 1�/ f

�:.� f�> )���>,� [<� 6� �a/,"�'(� I�S�3� 6��@ wO�� N�'H ���M(� ��Q� ���«,� GARCH ^'H ��� �� 2��.d�1 y��3� 4��.'� ���>,�u��� ��'�� B�bu 6���� B�@ N�>� ...¬��� b|�@ ).�� �� ����� ¥D��O t�%.@�

- �:.�$� ¡�­ f�> K$�� 4��5 ¥D��O t�|� ��1 ��'�� B�b��� ����/� f�> ����'(� B���d�%80 - B,��� 6� _/<� k�'�� b��� ����H K$��.

������������� �

����Nh��"�,E�D d� � Cifj� Springer Berlin Heidelberg Y�.$'H:2.� ����H K$�� $=F� a��T �H "F�3�">�� \��.@ �7� B�O��� �a$@ �:.� N��~�� «A Hybrid Method for Forecasting Stock Market

Trend Using Soft-thresholding De- Noise Model and SVM» �MO [�a� 6> &��> ����� �Q` - 4%3� B����� r� - $� ^�H %�.H2007 ��/a��� �� ����� �Q` tE�` �7� B�O��� �a$@ �:.� N��~��� 6� _

� a�+) &�.*H "F�3� 2.� B�1�/ }�$*� ">�� \��.@:4��'�� [<� 6� PH C�H3� ®�.M�� �%�¯ ����@ B�O���:.� ����� �Q` t��~��� ��/�%�� � X.M(� B�O��� }�$*� )Noisy Data ( 6��£ �7 N��~���H �F'� 4��'��

.@ R�.§ ��a� ¡�­ [�'� �� ����� t�%.@ �+� ">�� \��60 D�(�H"F�3� 2.� ����H K$�� .����N"�` >C�k�,f�G O5 *( U���� C�k�#��� l���Alper C. Emre, Fendoglu Salih and

Saltoglu Burak Y�.$'H:���«,� �:.� N��~���H "F�3� 2.� B��a�H K$�� )MIDAS :(�)f�> �a�S@ �� ZX�$� 2�.�3�«Forecasting stock market volatilities Using MIDAS Regressions: an application

to the Emerging markets» �$�*� w�)�� ��>�H B��.�'�� ���� �°� - �MO [�a� 6> &��> ����� - 4%3� $� �H��� �`)�> -2008 ��/ t����� �Q`�M>� &�.S�� 2�.�� �H�� 6� O.V� >.�L f�> ���� ZX�O 2�.��

���«,� �:.� I�)� c�MV��� c�x)MIDAS ( �H�� f�> )���>,�H P:� "F�3� 2.� �>.�3� ��a��H K$�� �'��(� O��a(� �:.�� ��.�� �D�.'�GARCH �d� B�O�� ^�:.� N��~��� [<� 6� P:� &�2002u2007

6�� $�'� �D�*¯ �F�O��a��£&��d� B�O��H N��~��� 2002u2005 &��d� K$�� I�)� �� �F�O��a�� 2006u2007 �H,t�� c�T 6� ¡��a(� ����,� I���� f�> )���>)West,2006(���«,� �:.� 0�9 �� ����� t�%.@� )MIDAS (.� f�> ��.�� �D�.'� �H�( �:GARCH ��a@ �813� 2�.�3� - �%.*�.8� !"�� �m�?*

����� �Q` B0�9 %���������� ������ ����� � ����� ��� �� � ���!# �D�*/� �:�� &�> N��~���H % ���� y��� "F�3� ��'�� 1�/ f�> &�|K(� 4��.'� E�'( ��'� ��Q� ���«,� �:�� t��~��� �aE - 2.�� l�$

�Q` ��~M@ ��] �� ����� - �`�.#� ���)� E�'( �$�0� 4�<�� �:�� t��~��� ��1 ��'�3� �Q` ���5 6� &���(� &��d� 6�v ��(� 2���m Y��> %�.H - "F�3� ��'�� 1�/ 4��5 n�� �`�.#�2001 ��2010.<�E

�Q` 6> � 4����H N.a@ �¤zE <a��� �x K$�� c�x P:� "F�3� ��'��H 4%��� �QHQ�.9� !"�� H����

tF��� A� B�H.'*� ^H 6� ��� �Q`��� �� �)��>� I�$|�:u6> &�.�(� 8����� �:���$� ��3�H� �S�� ���{ �Q�$� f�> N.�a@ A� ����a� �.�� &��O ���«,� �:��

��M(� ��Q� I�S�3� 6��@ wO�� N�'H T-ARMA/GARCH- �H�'� ���H %���.u� &��E [<� Y��> %�.H - �%��� ��V�;� B�b��� ��H �x��/ 2�T 4|�9 N�>� B��S'(� c<��� ���3� ����

�E) kQ�'� 6> ��� c<��,� �Q` �v.@ y��� B��S.u">�� \��.@ �7 N�~��� H.'%)Support Vector Machine-SVM ( ��a��(� 1��� ����H K$��.

���� ����� :��� �� ������ ���� ����� 1

���� ����� :��� �� ������ ���� ����� �� ���� � ��� ��� ����� ������ ����� ����� � !� " ���#�$� %&� ��� '�� (��� �)&�� *�+�

�+� ��,�� " ����� �,-�%#�� �)�$./ 0� 1�)�, 23� �4���!#� 5��$� %&6� " ��7�� 8�9 � �$ :!,/ 3; �<�#� �=�!/����#� $ ��#�>$� %&6� ��?� �,@� 2��A� �B,%C#� $� %&6� 5���D& " ������ �!9 �EF� ��-%�G �)%=�H� ..J�K� 3;

L�#� ��$� %&6� 5����� MN ���#� $ ��#� O��A �PGL MN Q%� ��R O-S���N TU��V �)�V �V�%� 0�� 4� 0� 5������ W; �X�!/<�N Y@� MN.

���Z��� Q�?� ���L �4���!#� ��$� %&6� Q�?� " ����� �YF�N ���#� �� ��� ��� O%A [)V �1��� M� 4 ���M��L�#�� M���-%\#� MN OF ]9�/ 5�^��_`�� ���#� �� ���� 5�\�.#�� $��V�� MN ����a O�+� ����)�V Q%� �

���#� �� ���9 ON�!%�#�O_�� �,��D�� �D��% )4��%�#� ���#� 5��$�� ��?@)#� �� ��� �5��?\�� Q)���F (9�^��d� �!��Q\?/���#� �� ��� ��� ���� ��� W; ) ���`� ���(�����e ���� ����?N ��� W; Q\?/ �f ��9 4gL�� hEf �

�� ��� [f� –��� �� Oj kl,D� 0�� ���?N gm n�L����o��#� ��\�9 �)�,� .O-�%/���#� �� ��� �� �9 (���/ p�V Q%� $�j q��N �P q���� ����#� �� ��� " ON�!%� W�%/ 0� ��Z�� �=�P� ��� ��� hEf 5�^��_;� ���� �V� q���N ^�D�� l��r M�s,N�!%#� 5�V� / Q�A/��g\6���?!#� t��r�� s9 (� /

S� O��\� ��)��u_�� 5�B� 1��9` ��� :!,�� v� Q@�� �!�� ��%�� w,� ��V�x� ��,�� " ��7�� 8�9 y� �$ ��\ OL�$ ON�!%��� �9 ����#� �� ��� �� ��, p�L$ (GL MN 23� � �!�z ���+� {�B|6� ��� " >�%+�F

� �!��� }�B/ � ��� " vU��� ��F (�L���~:,D�� {�!� s9 qo��%� l� �.��!/ ��F ����, ��$� %&6� }����� ��� ��!/ ���� 4R�N ���#� �� ��� �� �9 q� q��$� %&6� �%!�

�N�� �B 9 �� ��� �!�� n�%\N �!9�%N q�V >� ��� 4��#� 5�F�+� }���� ����Q)�� �!�� �F�� �� ��5��?�" :m�� �?�!N���#� �� ��� �� �9 5��d.� p�,� l,D� �N �Ef� ����%� 4 ��� �%!� �� ON�!%� .

V O_�� ����#� �� ��� �� �9 ��7� �����Q)l�� �-F� #� �EP Q%�� �,D?/(�� "fO B� �EG�,A �� �� MN ����#� �� ��� ��� q���/ vN �[,���%� O��P� " �)!&�N� �)N�)BN ��)�V ����%#� 5��$�� Qf�� ��$� %&6� �)%�7�

��� ��� " �,L�%#� t��r�� q���/ (GL MN �)�V ON�!%� 5��R �EF� ��N���� E�B?/ ��B�F� ���\� }�?� 5�� �~� �5�B � ���\/ :����� s�� ��F�C%��� �� ��� 5��d.N ��7��N�� gL�� " [,? ��)U�?9 ��B�F� �H Qf� w,� 4��

����N �eGe W; O B� �Ef Q\� '���� �Ef w,�� �Q)��� 4$�_ 5��d.N:kJ���#� �� ��� ��� ��f�N k����&5�^��_;�J���#� �� ��� �� �9 " ON�!%� ]�� k���#� �� ��� �� �9 O�,A " �N�C%\#� 5��d.#�.

���� ����� :��� �� ������ ���� ����� 2

������ ���:��� �� ������ ��� ��� ���#� �� ��� ��� :!,/$ ����� ���,N�!� 5����� v�D%\/ �PGL MN ��)N (� /� 4�?& O-S �K�F �v�%�� "

���#� �H�_��%�� $��� MN �r�� $� %&6� "�/�1� ���#� 5�\�.#� ��9o �9 > �j� 5����� MN 5��L�#� p�_�/ "<�#� TU�B� 5�3 ��$� %&6� Y@!� 5�3 ��$� %&6� 5����� ��<�#��f ��-%�� ��,�!9 1��, .�� ��� ��� �)+/� �Ef

�H��$�� �)%�?9 ��!� w,� ���#� 5� �D/����GN�� �,�d 4"M���-%\#� MN ���!� �E_ ����/����V�ON�!%, ���#� �� ��� �,%C�.$� � �Ef "� �Q%���� M� �N�� 4��� EL� ���#� �� ��� �/�� :�D#� (GL MN��:

kJ���#� �� ��� ��� ��7�� �!��r kJ���#� �� ��� ��� " q�,N�!%#� k���#� �� ��� ��� " ����%#� 5��$��.

���� ����:�� �� ������ ��� ����� ����� ����B� ������ Qf� n��; ���#� �� ��� ��� �!/ ���� $� %&6� O� " p >�B� $��!�� �(�#� '� ��\

O�F v�%@�, >$� %&6� ^�$�� w,� �B,%� �eR MN �P �# ����#� �� ��� ��� ��7� ��/�.1������ � ����� � � �� �����

/�%! ���#� ��\�"��D�� (��N�� '�� [� �� s9 v�� Q��?/ �� ^�%� q��N TU��V �=�!/ ���9 23� �P s��\N ���j *��d lV� �L�� Q)�!9 Y@� �� �))�_�/� Q)�!9."1

�V�� �&���#� ��\� �K� w,� �5��?& (GL MN � ��-%�6�� �L$6� s9 O��� �,�\�U ��5��$��9 �,-�%N � 4�� z �� ��-%�6� ��B� �=�)%9 1�� 3; �� C%#� 5�\�.#�����?2.�E ���#� ��\� q�V �/0� ��������#� W; g+�B,%C#� ��$� %&6� �D+�z (��N�� ��/� 5��L�#� v��� M��// 0� ���#� 5�\�.#� (GL MN � �)����\.

)B��!/ M����K� w,� �"3� ��� ��� 2,/ >�%+� ���#� �� ��� [!U�9 v�� >E� �r`� 23 M� ��?� T�9 2���\� " s,N�!%#� s9 ���V ��!V (� /� 5��?& �V�/ *�+9 M�� �p�V Q%� >E� q��#� �� v��� �Ef �� lu%� 0� �,����

" �U�\� q��%U6� O!� ������p�V ����%N ���N �& � ��� ��\?�9 4���� �?�!N ��?No ��� ".3

# �9�\� 4��?� (GL MN���#� ��\� 1�)B��/ �K� w,� t�!����#� �� ��� p�V {�!/ $�j q��N �)V[v��� �23 MN%� O�+[)V �(� /G ����?#� 5��?� v�PGL MN Q%� �V� [���?/ (�a M� 4 ��� �MN (��N�� O��A

��(��N�� " TU�V �)�� 0� 5���� 5����� W; X�!/ 0Ef " �Y@� (��N�� h.1����9 ��j��� � �� �� !�" � �#��$ ��%�� � &�"' ( �)�)�+�,-� � �. �����(0h� �%F$ ����r� ��$ ���$� %&6� 1�,!� �)!N �4 �+?N gm ��U�Y�� ��U�Y�� �!N�_

1999� �42.2 S. Frederic, Mishkin, The Economics of Money: Banking and financial Market, Addison – Wesley, U.S.A, 6th Edition, 2001, p3.

3�>���� ���� "�� ��� �� � �� �� �� ������q��� �v�o�%�� �+?, O�%\#� �$ ���q$ �� 2009��16.

���� ����� :��� �� ������ ���� ����� 3

/�Q\?��#� ��\� �s�\�U s�\& W; :1�1� "� � ��� �[f0� ��\� 2,/)�V Q%� �G-~ "� #� o�)�� <�%�� �O_�� 4g & ���?� (���� (���/� ���;

� ��� " �N�C%\#� 5��$�� o�9� MN� �5��,�!� hE� 1��� ��� �@%�  �?��� >YF�#� 2?�� "0� �?�Y¡� 5���3� ��? 5�F�+� �f � / 0� �� �@%� �� ��� 2EF� ����� ����Y�N " O���� �&.#� O,¡� ��u % >YF�#� 2?�� �f � �

�H�V�� N s9� 5�F�+� 5�$���; s9 X�� O,¡� �\.1$� %&6� " g�F O�+9 ������ MN }�?� �Ef ��7� o�/�� MN v�%���$� %&6� M�� �?� 4 �$; " �7�\#�� ���\� gV�/ ��.2

1�2���� 1�� ��� [f� /� ��\� 2,0)�V Q%� ��O_�� �,��r� �D��%N ���#� (���� (���/� ���; �/��� t�! (�#� '� w,�K��" :���#� 5�B � ���� �D��%N�d��N {��& 4 �� " �N; EB?/ 0� O_�� �,��r 4� �D��%N �,��r

O_�� �,��r ���N 5� ���; O�d " �� �O_��"3/ ��F �K�9 t�!�"gV�%9 �&G!� 5�3 5�B � 1��9�9 ¢%C#� ��\�5��?\�� Q)��� {�� �� �O_�� O��r > ��-%�6� O���%�".4�7 s�\�U s�\& W; �f ��9 Q\?/ ��\� hEf� :5

1�2�1����2��34� ��5�� 67�� 5�\�.#� 2,/ [f� �,��D� {��� �V��9 ON�!%/ 0� �D��%N�O_�� ^��� ���V� #� 5�\�.#�)��� �!�  �?�� �����? � ���?%�  �?9 (������ ��-%�6�  �?9(���V� #� gm 5�\�.#� �� )5�=�f

sN�%� 5�F�d �sN�%�� �L$6� l�$�?� �sN�%�(�Ef "�h��\� 5����� Y@!� 5���� s9 4�d��N �&G!� q��/ TU�B�.6

1�2�2��� �� ������ ��� ����#� �� ��� ^��d " (��N�� ����%9 ��\� hEf " ��-%�6� l,!%����Q%� O� B%� � hEf M� �-F���\ �!9 ���V .

!3� 689 �)01�01(:��#� ��\� 5����N �

1 Madura, Jeff, Financial Markets and institutions, South Western College Publishing, USA, 5th Edition,2001,p2. 2 K. Bain, & P. Howells, Money, Banking, and Finance, Prentice Hall, Malaysia, 1998, p150.

3�DN ��j �Q�/ Y��V ��5��%:��;� <=�>� ?���@v�o�%�� �+?, OU�� �$ ���W��� �!�D� �q��� 2005��73.4�¦�?� >o�m ��o�� ��� �� � � ��=�A� B���%� �� C� � 65�%� ���+?�� ����D, OU�� �$ ������-� �!�D� �q���2001��68.5*�§ q���N� q��N $��o��� �� �������� N ��� �%�� l��\%, 4�u%#� ��9�!� �F�+� �2007� ��81k82.6�>o�m ¨�V l�V�/� > Y� ©� ��� vV�?� ����� �� �������+?, OU�� �$ �v�o�%�� ��q��� �W��� �!�D� 2001��44.

و&%ق ا#"!اض &%ق ا.وراق ا12342)0%/, ا.-,+*%&()

� A�:�q���N *�§� $��o q��N �� �� �������� N ��� �%�� l��\%, 4�u%#� ��9�!� �F�+� �2007��83.

&%ق رأس ا342لCapital Market

&%ق ا2=>;Money Market

)ا2<%ق ا12342Financial Market

&%ق رأس ا342لCapital Market

&%ق ا2=>;Money Market

)ا2<%ق ا12342Financial Market

و&%ق ا#"!اض ا12342)&%ق ا.وراق0%/, ا.-,+*%&()

���� ����� :��� �� ������ ���� ����� 4

2��� ��� D�EFG H�I�8G� �� �� ������PGL MN Q%� ��� ����Z��� Q�?� ���L �4���!#� ��$� %&6� Q�?� " ����� �YF�N ���#� �� ��� ��� O%A

" �N�f � �$ :!,/ ��F �4g��� 5� ��-%�6� �� �))�_�/� M���-%\#� ��� 5��L�#� v��� ���?%� ]DL O��SA 0� ��$� %&6�4g�F (��N� '��� ª�%.

2�1��� �� ������ ��� D�EFG 9 � ���\���#� �� ��� "0� ��\�)�V Q%� ��^��d� �!�9 ���#� �� ���9 ON�!%� �� w,� n��; O�+/ � 0� 5��?�%(�#� :��? �)�V�� s9B,%C#� 5���D�� 5�\�.#�� $��V�� " �~ �v�% w,� ���\� �/�)%��?/� 5��L�#� �=�!

� �)_�%� 0� �� ��-%�6� 56�@�, �)%=�H��r�� $� %&6".1

MN OF ]9�/ 5�^��_`�� ���#� �� ���� 5�\�.#�� $��V�� MN ����a O�+� 1��� M� 4 ��� �K� w,� t�!/�M��L�#�� M���-%\#�.2

l�� �N (GL MNs�%�� ���#� �� ��� ��� q� Q��?%� MN ���� 5�)� �5�����N`�� OU��� �D% �@�%�� ����!� ������ hEf " ON�!%� p9 Q%� ���� q��# �� �  �?f �!� � �(� /6�)p%��!V� ��\� 4^�BF MN ��Y� q��#� q� ��(�

$� � �Ef "�[��?�� hEf ����#� �� ��� �� �9� ���#� �� ��� ��� s9 l��B%� �N 4$�� 4gL� ���& p9 «�N �P q������%, �(GL MN �)�V (���%� Q%���/������ 1��?9 �N���� (�L$; (.

MN� ��� �9 $�_� W; 4gL�� ª�%A 6 ��?�9 ����#� �� �z �&�� O��+%9 1�/ 5�� ��� q� �FE�9 ������� ��� �9 q��9 ��U�� ���#� �� ��� ����� �,-N��� �$o�� Nasdaq X��%�6� (���%� Q��� Q)�z ����� ��\�� �

Q)�z.3

2�2��� �� ������ ��� B�I�8G �N 4$���7� s�\�U s�\& ���#� �� ��� ��� M��%/:

2�2�1�� ��� ��� ��)����� #4�(0� ��\� 2,/ [f� )�V Q%���N (�� ���#� �� ���9 ON�!%� ^��� 1�!� ��%%F6� l��r M� 23� ��f ���; �?� 4

�P�N '� 4$��o �?� �� ��F�+� ����/ �?��4W�%�� ���`� ��)N ���Y# 5�_� � C%N 5�\�.N ���`� ) �?9

1�M\� 1� � �� �� ������ �����)B�#��� �(q��� �v�o�%�� �+?, �N��� �$ ���q$ �� 2008��18.

2 Besley Scott and Brigham Eugene, Principles of finance, London, south – western,2003, p23. 3�>�N�!� ��L !E�J C�� 65�%� �5� ��-%�G �� �B� �$ ��� N ���V�-�2007��58.4���9�!� �)V 1� � &���� �� �5�K� � L$ �� �� ������ B�#��$ ( ��%:��;����� �$ ��v�o�%�� �+?, l+N$���� �� 2002��21.

���� ����� :��� �� ������ ���� ����� 5

��%%F6� ��D�/ 5�F�d� �� �@%�  �?�� �� � ��-%�6�(\�, ���#� �� ��� v�9 " ������� �)%�)N O-�%/� �M���-%�1s��� W; ��\� hEf �? /�:2

2�2�1�1��M��� 65�%� � ��� :5�F�+� �f � / 0� ����� ���#� �� ��� v�� " ON�!%/ 0�<�#� Y@!� 5�3 s��#� ^�D��� OL�/ q�$ MN 4�d��N �)&�\/�.

2�2�1�2��M��� NO 65�%� � ��� :/ 0� ������ 2,/ �� � �� s��#� ^�D��� �� Q%/ 0� 5GN�!#� v�� M��%�����-� ������ " �����e ���N �� �� q�!���� �s��%#� MN ���#� �� ��� ^��+9 q�N�� M�E�.

2�2�2���� � ��I�: �)��� � � ���(" �f ���; l�� 0� 5��?\�� Q)��� " ON�!%� �)�V Q%� 0� ��\� 2,/ [f3; ������ ��\�SM�

� 4�_�%#� MN M���-%\#� ����VQ)?�9.3Ef Q�\/ M���hs��� W; ��\� :2�2�2�1��%K�� �� �� ������ ���

^�D��� ����&� 5�^��_; :_�� �^��d� �!�9 �B,%C#� ���#� �� ��� (���% �$�j ��V���_ �!&�N �K��9 Y��%/� 5�%�&�/� ����/�5�N�,!#� M� ¨� V¬ ��V�B+9 �D�j� �q����9 4$�j��%\N O�+9 �)���� �),�@\/� .4

����#� �� ��� " ON�!%� W�%/ 0� ��Z�� �=�P� " O-�%/ 3; ����#� �� ��� �� ��9 ��\� hEf w,� l,D�����& ���� v�/� ��� ��� hEf (���/ p�V Q%� $�j q��N �P q�������\�.N �� �F�d >� w,� :� �?�!N �r��d�

�)�V �H��?�� �)�)�� ��& Q%� ­� �f��B�%��.5

2�2�2�2��%K�� NO �� �� ������ ��� 9 ON�!%/ 0� ��\� [f� ���o��#� ��\�9 �)�,� l,D�� 5��9 (GL MN ���?#� ��\� ª �L ���#� �� ���

�4�\�\�j q��N �_�� GV $� �5GN�!#� 2,/ ^��_` [)V �@%�� 4����\� s9 v�� 56� /� ���d M� 4 ������-%\#��M�Q%� 6� ����#� �� ��� w,� :,D�� {�!� �,9�N Q%� O9 ����?#� 5�� ��� " (��� �f ��F (GL MN

56� /6� ���d l��r M� {��B%�.6M��%/� ��� MN q���� ���?#� gm ��\����:2�2�2�2�1� �: �: � ����[f� ����?#� gm ��\� MN ^Y_ ��q��% :��� "MN^�D��� �gm 4����\�

����?#� ��\� " ^����� q� s� " ����?#� ��\� " �,@\#� ���#� �� ��� " ON�!%� QP l� �& ^6.f q� Qm 6 ���?#� ��\� " ^����� ^��_; QP l�)�V �,@\#� �� ���9 ��\� ª �L 5GN�!/ �Ef 5GN�!N Y��%/� �h��\�

��)%B,�/ �� 9 �fE�B?/ ���� �EF�.7

1�D� M\� Q�?m �65�%� � ( B����� :��%:��;� B������� 6G�� � ��� 1�� (�# ������ C�� 6��P� �#� ��4�f�� ��+?, ���$�F�� ��%��� N �W��� �!�D� 2005� ��19k20.

2���o �9�  ��#� ��j C�� 6��P� � :�� �G ������ B���M���$�!\� ��9�!� ��,�#� �{���� �v�o�%�� �+?, ¯��#� �$ ������-� �!�D�2009��254.3�[B?� �B�� ��� B�#��� �!� :%�#� ������� °� �� �?��`���� N ��+� �?� q��9�43.4��m��� ��j $��j �� �� ������ :B�#��$ 0����� 0B���QG����+� �$ �� N�2005��241.5�M\� Y�Y!� ��� sN� �� �� ������4�f�� ��-���� ^��& �$ ��� N �2007��24.6�[B?� �B�� ��� �;� B��R�S������� �� ������ �#��$ ( ��%:��v�o�%�� �+?, ��!N��� ��� ��� �?��`��� N �2007��47.7�,L �M\� ��,V�5 "� � �� �� �������9 ; ������ :%�� ��� ���q$ �� 2006��47.

���� ����� :��� �� ������ ���� ����� 6

2�2�2�2�2��$�� � ��� �����?N gm ����� [f� s9 �d��#� ON�!%� l��r M� 4g��� ^��+�� v��� 5��,�!9 1�/ON�!%� Q%�� �4����\� (GL MN ��� �M���-%\#� ����%� {�B|�9 o�%S� ����#� �� ��� �V�F w,� M���-%\#� s9 �)�V

5�^��_`� " �r�\����15�F�d� v� �+#�� Q@�� 4g�F 5�\�.#� s9 4$�� Q%/ ��\� hEf " 5GN�!%� q� ��F ��,U�!� �!��D�� 5�r��/ 6� 5�3 (�����.2

� ��� ��� 5����N ���� ��� O�+������D��9� �����N�� 4�u%#� 5��6�� ��? / :\� ���#� �.!3� 689 �)01�02(:���#� �� ��� ��� 5����N

3����A�3;� T�9� � ( �� �� ������ ��� ����� ��� /:!, ��� �� ��� � �$ ���#�f��N*�+?� ">$� %&6� �V�%� 0� t��r�� MN (��N�� O?9 1�/ 3;��)��TU�V (��N�� MN"5��L�N"(��N�� " Y@� MN X�!/ 0� t��r�� W; �.M� G�V� 23�l�A w,� O�!/ [)V %� qo��

56$��#�� 5GN�!#� �V�F ^��_` �,N��� ����� ��%/� �:,D� n�&� {�!� n�& s9 �N.o�/� ���#� �� ��� ��� ��7� �*�+?� �N�L " �H ����N (GL MN >$� %&6� [,�:3�1�;� �U��SB���V� �PGL M�V � ��-%�6�� �L$6� s9 O�� �,� �K�F O�!� " ���#� �� ��� ��� ��7� ��%/

W; ���N ��U�V lA 0� 5����� MN O���%� Q%�����N �Y@� X�!/ 0� 5����� 3;(GL MN �$� %&6� ���?/ " Qf�\/ Y/�� ��-%�6� v� �+#� �����%\N O�+9 ���\�9 l��r M� q�!%�%� M�E� �s�$� %&6� s,N�!%#� MN (��N�� '�� v���

��E� O���%� w,� 4 ��9�3 ��� v�@+/ " ��)N � �$ :!,/ [)V �� ��� " QP��N� ��-%�� w,� M���-%\#�� M��L�#���Y%9 Qf�\/ 2E9 [)V ����#� 5�3 ��V��� ������� 5�N�,!#�9 �)!N s,N�!%#� �$� %&6�� �_ �#� 5�F�+� ^�$�9 �, �

�^��� �� w,� [,�� >E� �N�� ��-%�6�� �L$G $��V�� v@+�� �5�N�,!#� ����/ ^���� MN O,�.4

1�4 ���+� O �V �� �� ������ �#��$ ( ��%:��;���+?, OU�� �$ ��q���2008��58.2�M\� ��,V �,L W��X &�� Y7�G�2006��48.3X�\F�9 ��d �E���FS 6��� ��$�� � �� �� ������ ����� B�3��G����$� %&6� 1�,!� " h��%F$ ��� ���U�Y�� �!N�_ �g�\%� 1�,�� ��$� %&6� 1�,!� ��,F ��U�Y��

2005/2006��11.4��Z � [B?� �B�� ��� �¢&���&B�Z��9� 65�[� �� �� ��������� �?��6� ��+?�� ����D, ��!N��� ��� �2005��6.

� A�:�q��LR� $��o q��N W��X &�� Y7�G�2007��83.

(/%C3D2ا2<%ق ا Secondary Market

ا2<%ق ا.و12)Primary Market

&%ق ا.وراق ا12342)Securities Market

!1F ,/%4*2ق ا%&!G3H42ا

*4%/, &%ق ا2!G3H42ا

(4I=+ !1F ق%& )ا2<%ق ا42%از/)(

(4I=42ا2<%ق ا )N%رM) ا.وراق ا12342)(

(ONا2<%ق ا2!ا (D23D2ا2<%ق ا

���� ����� :��� �� ������ ���� ����� 7

3�2���%:��;� \��� �9I ���#� ������ " >�� 0� 5�r�+?� (GL MN����N 5��$�� 5��?�� Q)�� {�!/ ��� 5����+N O��S {��9 q���N ^�D�� �� q���-%\N �f � � n�L�$��%�� �� �?�!N �N �Ef� �����%N �����%U� 5G�)\/

w,� ��Cd�� ^6.f YB�}��/� > ��-%�6� *�+?� ��7�9 [��� ��D� v\/� ��,�V ����#� �� ��� ��� "  �,\� �B� GL MN� 5�N�,!#� 5��?& (t����� ��$� %&6� ��f�V�� " QUG#� > ��-%�6� ²�?#� vN }�\/6� �Ef lV��/� ��B,%C#

5�F�+�� $��Vz [��� �E��� �d��#� Y�Bu%� �j q��� ��UG#� ������ �$ q�V ���$��%�6��" Qf�\� �~ 4$��o ��!?� >E� > ��-%�6� ��?� (�!N>$� %&6� ��?� (�!N w,�.1

3�3��5��A�3;� ��%�� � 65�[ ����?%� 5����+N O���% $��V�� MN {��%&6� w,� (��� 5�N��� 4���\� 23� MNl�A MN ���� M��%/ <�%�9� ��� ��� " �P���/ Q%� ����N �� �� ���; (GL�)DDL �,%� " 4�D\#� ����?%�

5���D�.2

3�4�����%� 6:G�� ]�A^� � ���� �-F�� 56��� W; $ ��#� p�_�/ " 4^�BF l�A " ���#� �� ��� ��� Qf�\/ >$� %&� �f$o�� �³ p��� � �N �f�.3

3�5�� ��� � N=�S �B+Fn��;$�_�9 <��� 2?�� �� 1�& 0� 5��� �� / 0� ���\� s9 ���& ��9��� �&G� �f�V������� ���#� >$� %&6� ��?� 56�!N�.�&G!� hEf ��%!/� ������)�@�� ��\� ���!V �_ $ w,� ��N ��� $�_�9 �&G!� hEf n�%V �� �D%N 4

,��V�����N ��� $�_� vN �&G!� hEf �!�/� �,��V gm � �D%N gm� 4�N O-N /��N�?� q��,�� :,m� h�)+.4

3�6� � � �� �� �� �� �� ������ ����� 5 ' ( �n���� 5�3� ���́ �-F�� 5���D� �� ��-%�6� p�_�/ " ���\� �~ ��$� %&6�.5

3�7�B���M�4�� _+�A� � ` "S �U� ?� ��/ ��)U��L� � C%#� �)�/��N� �H �$; (GL MN ���#� ����z M�� #� 5�F�+, 5� �+%�6�� q��9� 5��$�� hEP {�!�� :,D� ON��� O�,A (GL MN 23� �����%#� ���#� 5��$z 4 �

5�_��%�6� hEf O���% ��D� :\��� 5��$�� O�V� ���A� �5�F�+� hEf 5�_��%��.6

3k8k�a�� � ��A�3;� 68�) ( !^b� � B; �G cG d� �E_ w,� ���#� �� ��� ��� ���\/ ��� MN 5��L�# G)%�6� MN 6�9 ��-%�6� �� 5��L�#� hEf h���� ���?� ���\� TU�V �� %N� <�%�9� 5�\�.#�� $��V��.7

1�t��!N ��d�f �� �� ������� B���%:��;�q��� �v�o�%�� �+?, ^�B � �$ ���W��� �!�D� �q$ �� 2003� ��84k85.2�¢&���& ��Z ��� �����:0��e�� 0����� B���QG � ��� ����!N���� �?��`��� N �1999� �41.3>��?�� µ�� ��j ���!� Q�f��9; (G_� wBD N ���V (�K� �� �� B���Q�� ��� ��������!N��� ��� �� �?��`� ���� N 2004��5.4[,� ��j $���X�!� �f�G I��������� � � �� �� ����� ��9 �����9 �$2002��63.5#��YO� B%� MN ���� :

k�¢&���& [Fo ��Z � [B?� �B�� ��� �� �� B���Q�� B�#��� ��� �?��`� ���!N��� ��� ���� N 2002�� ��300k301.6t��!N ��d�f �W��X &�� Y7�G�2003� ��85k86.7�X�\F�9 ��d W��X &�� Y7�G02005/2006��11.

���� ����� :��� �� ������ ���� ����� 8

3�9�;� gh7L��S� ����7�� B���%:����7� ��8� � ���#�!� ��$� %&6�� ���#� 5� �D%� MN 4$�B%�6� l��r M� �����#� �� ��� ��� O�!/ ����� ���#� ������9 �)r��/ � l��r M� [_ �¡� ��!� vN ]9��%� 4$��o w,� �.1

3�10��5��A�3;� � �P� �MQGV v�%� >E� YF�#� �!/ [)V �.�?%� ��,�� " �N�!� 5�f��6� ���A " ���#� �� ��� ��� Qf�\/ p�O��P� " ¶�A 0� 5�9�9�%�,�@\/� >$� %&6� 2E �)�n�N �� 5����+#� T!9 �̈́ n�N �V�!N O)\� �!��� �F�� v�%/ q�V

�)&�BL;.2

l�� �~�4�$� [)V �p9 1�/ >E� :������ p_��� $�!%N ��� MN �)%�7� ��%\/ ���#� �� ��� ��� q� (�� M�� ./ 3; ��r�� $� %&6� " ��!V� %&6� *�+?� :���_ �,%� " �e �p9 �e�%/ p/�3 �&�� "� �p/6�a� >$ [)V$ :!,/ �MN TU�B� �E_ " ��7�� 8�9 '� W; 1�L Or�� (�N MN p�A� ��r�� $� %&6� " ��!#� gm� ���#� gm (�#� '�

��r Q%� 0� ���#� �� ��� " ��-%�6� (GL MN 23� ���$� %&6� 4 ��� " (�!V� ���N (�N �� ��� ��� " �)���#�.

4� ����+� � i������� �� ������ ��� :,D%� ^�+�; ���\�U q�F � �eGe $�_� ���N �� �� ��� �r���� 5�\�.N MN ����a M��%/ �f ��9 0��

�� �@%� 5�F�+�� ^�D���� 4�\�\� 5��9�$��V���)s��#� ^�D����s��%#��(/ O�+/ 3; �YU�F�� 5������ 2, ��!�%a ��\� " �,N�!%#� 5�\�.#� hEf �#�r ��f �f$o�� ��\� �D/ �!� YU�F�� hEf �D%V ���\� hEP �������

" 6�!V � �$ :!,/ [)V¶���; tG%L�9 t��r�� hEf �,%·� ��)?�9 ���V �� ��� O�� (���%� Q@� ]�+?/� 5GN�!%� � �D%� �_ $��,�, <�#�� >$� %&6�7� O���%, q�%��r  �?)V :3%,/ 3; ��d��#� O���%� 5�3 ��$� %&6� 5����� [

TU�B� �)�,� l,D� 0� <�#�)q���#�(Y@!� 5���� vN �)q���%#�(�1�/ 4gL�� hEf w,� ���N ��� ����9�)\B�w�\/ O9�#�9� ���N (��� �� 5���� q�V ���#� �� ��� ��� (GL MN (���� hEf ^��+9 1�/ TU�B.

����-� ���D� �N��O���%� ���r [)V gmMN ���#� $ ��#� O��A �)�V Q%� 3; ��d��#� 5����� <�#� TU�B� 5�3 �D���� ���#� 5�\�.#� W;)t � #�� sN�%� 5�F�d� {��%&6�� �L$6� 5�\�.N...(� �(��� w,� O A O9�#�9

Y@!� 5���� O���%9 �D���� ���#� 5�\�.#� 1�/ �f�!9� �4�d��#� gm (����9 w��/ 5�\�.#� hEf MN �N�N ���N#� <�)%#�s��(4�d��N gm ���N (��� ���; O9�N "�)�; (GL MN l�� �N ����/ M��� O�+�#�<��:

1�X�\F�9 ��d W��X &�� Y7�G02005/2006��11.2�¢&���& ��Z � [B?� �B�� ��� ��� �����:��%:��� B���M 0LGj� � B���M 0�5��k \��$��� �?��`� ��+?�� ����D, ��!N��� ��� �� N �2002���273.

3 A.Saundres, & M.Cornett, Financial Market and Institutions: A modern perspective, Mcgraw- Hill, Singapore 2001, pp3-6.

���� ����� :��� �� ������ ���� ����� 9

!3� 689 � )01�03(:���#� �� ��� ��\ ��\�U�� q�F ��.

Q%�� [,� �N "����/ � %L�9� ��\�U�� q�F �����#� �� ��� ��� ".4�1����lE��;� B� .� �)m�+�� � n��" �(

�L$� �%!� ��FG)%�6� 5����� � N� ��� �p9 q�)%\� 6 O��S � �� ��� " s,N�!%#� �F� MN q��%! ����#���#� �� ��� ��\ 4g�F ��F�� [D!� Qf�_��/ q� ��F ����\� MN 4g�F ���F Q)FG%N6 ����.

�h��6� �N� � �L$6� $� N MN ��)N � � N �!/ (��� h��6�V �sf��� " ��FG)%�6� 5����� �$ O-�%�G)%�6� {��m� (��Nz ���%N �� �N�C%\N �!%V X�-�[)V �  MN > ���  G)%�G 5�N�L� v,� ^��d w,� lB?/

�)?�� ��),L$ �&QU���  G)%�6� v,� MN �H���%+N O���% {�%/.1

4�2�B� .� ���7��I4�)m7��I4� n��" �(�)�+9 5�N�¡�� v,\, �@%?#� 5����� [f�)[FG)%�6� [!,\� ª�%�`�ª�%�;����Z��� v,\� (�hEf ª�%A�

ª�%A 5����� hEf M�� � �L$6� $� N MN � � N �K�F M� G�V ��H� ��-%�� O���% 4g�F ���N $� N W; 5����� �L$G � � N �)B��9 �P�L$ MN �-F� O���%� {�� ���#� �� ��� ��� W; (�L�,2.

4�3�mG�8d� n��" � �)%D+�� (GL MN �N���� Qf�\/ �{��%&6�� {��&`� "���?� 5�V�%� s9 �&G!� (GL MN �Ef�)�&G!�

s95�$���;�H�B�� ���� (`� ���F �3�V �N�!� ����Y�#� " �,-�%#���5�B?� MN �F� 5�$�������Y�#� " TU�V  �?f q�V

1w\�!� M��� �!�� [,� ��\� Q!?#� ��� � �Y��� �� ������� o��A�� ��"� �q��� �v�o�%�� �+?, �N��� �$ ���W��� �!�D� �q$ �� 2004��71.2WlZ� Y7�� pFI��72.

أ+%ال أ+%ال

أ+%ال أ+%ال)اX;42!ون(اW!<42%ن اW!*<42%ن

1-Z[\3O2ا2>(3ع ا 2-Z-3*C#ا2>(3ع ا ا2_^%+)-34-`C3-.ا

1-Z-3*C#ا2>(3ع ا ا2_^%+)-23-Z[\3O2ا2>(3ع ا 4-`C3-.ا

!G3H+ !1F ,/%4a Indirect Financing

!G3H+ ,/%4a Direct Financing

c%ا\; c%ا\;

أوراق +123) أوراق +123)

3>&d+()1&ت +123) و

&%ق ا.وراق ا12342)

أوراق +123) أ+%ال

� A�:>o�m ¨�V l�V�/� > Y� ©� ��� vV�?� ���0W��X &�� Y7�G�2001��21.

���� ����� :��� �� ������ ���� ����� 10

M��L�#� M�� ���� hEf " �N���� �!/ <�%�9� ��N�!�)#�s�� (��\�!� ���� " �N� )5�$���`� MN �F� 5�B?� (���N 5��$� ���` �)!V�� �N �Ef� �s��%#� M�� �!%V)5��?� (�N�!� ����Y�#� " O���� Y@!� O��S t��.1

4�4�q�7�� n��" � v��9 ��d��N �r��/ � ���#� �� ��� ��� " ¸?_�� }�D� �$ ]�/�� 4 �� ��!� >E� 5���V�#� q�Y�N

hY@� ��� [BV n�L�� q��,�� µ� �,�� w,� �u%\#� 5���V�#����D�% ���?_�� 5�F�+, ���N 5��$� v�9 :,D%�V TU�V ��� " q�F �3; �N� Y@!� �Ef�N ���N 5��$� ^��d " 1�C%\� TU�B� q�V " ��-%�6� >� ���?_�� 5�F�+� M

��{�%#�� {�#� �$ EL�� ¸?_�� }�D� q�V ¹ MN� �n�L� q��,9 OL�$ ����.2

4�5��� �� B���Q�)C�� n��" �(����#� �� ��� ��� " ���#� �r���� �$ ���#� 5�\�.#� ' �S (��N�� [N�N MN (��N�� O��u%9 1�/ 3;

N�C%\N W; <�#� TU�B� ��u�� Qf� W; s��#� MN (��N�� O��A� (��N�� W; �_�� Q)�� M�E� Qf� (��N�� [�<�#� 1��?, ������� �B���� [f s��%#� " � � N �!/ [)V �Ef M� G�V ^�+�; s9 4�� �� (�%��� 5GN�!%�

��\� " �,N�!%#� t��r���3�$� � �Ef "Q%��<��#� :,D#� "�� {� � %�� Qf� �,N�!%#� t��r �� ��� ��� "���#�.

r�: � ����:��G���������� ��� ( i�� �� � �!9 ��\�U�� q�F �� w,� t�!%� ��u�� MN ���#� ����z^Y�� �f �Ef q�F �V �<�#� Y@!�� TU�B (���

X�-� ^Y�� �N� ����#� ������ $�_� ����� MN� " O-�%�V YU�F��U��� ����#� ������ O�+%/ �PGL MN 0�� ��\ "N�o���9 {�� [,� hEf Qf� YU�F��.

1���%:��;� \��$ " �7�\#� 5�F�d 4���\N �K�d MN � C%N ���N �\�.N M� 4 ��� ��-%�6� 2?9 (��N�� w,� (� ��

���/ �N�?!V�N� w,� (� �� �7�\N �F�d (� ���; l��r M� �� Q)��5��?�� ��-%�6� 2?�9 s!%\/ �N 4$�� �K�V ���#� �)&� �� v�9� ���; O�)\%.

�³;� {��� �?�� vU�$�� O�� �D��� ��$�� ��?9 �� ��-%�6� 2?9 q� W; 4 �d`� ��� " Q)#� h �$ �+?�, 5����\#� ��/ (GL MN ���#� �� ��� �����$� %&6� 5���� " �H�º �?�!%\N ����#� �)&� �� v�9 �� �)��\/ O_�

�� ���4���\#� EL�/� ��#� (��d�� 4��:5

1[,� ��\� Q!?#� ��� w\�!� M��� �!�� �Y��W��X &�� Y7�G�2004� ��76k77.2�©� {�� s\� :?�o �C� � ��A�3;�� �?��`� �4����� �!N��� �$ ��� N �2004� ��71k73.3�O���Z; ¨�%B� ��� 4��\�� wBD N ���V (�K �� �� B���Q�� ������[!N��� ��B� �$ ���� �?��`� �� N �2007��11.4�¨�V >o�m� > Y� vV�?� ��� W��X &�� Y7�G�2001��106.5��m��� ��j $��j W��X &�� Y7�G�2005� ��50k51.

���� ����� :��� �� ������ ���� ����� 11

��5��A�3;� B� .�� _A� � ` "S ��� vN QU�$ O�+9 ON�!%/ ��-%�6�  �?9 q� ��%��9 ���#� �� ��� 2E9 ���\%F�� " 4g�F 4�¡(��� �Ef �� �� ���; >�?/ 0� 5�F�+, �U� ?� ��/ MN �)?�� �~ � ��� ��%L� " �H���\N� ���N

O�V��º�V��; ���$� %&6� 4���, <�#� YF�#� O�,A� ��\� ��� ��� $ ��/� �O���%, 5��?� �� Q)�� ���; �� W;�&�/�� ���`�V :��?#� h�!�� 5�!�o�%� M� G¨�9 z ����?#�.� E�� � h�F�S �F�s� >� �#� �� ��� ���; q�����D�%9 ��-%�6� 2?9 1�� ��� ��� $�j ¯� �/� �&� " ���`�

w,�� �!� �?� �)��� W; ���`� v�9 5�^��_�9 1�� 23 �!9� �s!N �!� M�� ���`� p9 n�%d� >E� �!\� MN.?9 q� W; 4 �d`� ��� ��-%�6� 2�&{�!%���D�%9 pN��& �?� 4g�F �r�� W; �& 2E � ���`� W�%� ��D�/ h��� 9 4�� pF �+/ �� ���`�?� ��-%��  .

�?� A� �� �� ������ &5��S s,�%x� M���-%\#�9 56� /6�� 5��G�`� MN �,�» 1���9 �Ef� .2�t%:��;� &5���# ��

�?� ON�!%/����-� ��\� " ��-%�6� l�$�<�%�9� ��-%�6�  �?9 " (��� �f ��F ����� ��\� " ��� �q�V �LR G��9 �V�� ��� ����#� �� ��� ��� ]+?� �f$�_��MN 6�9 M��L��, ���\� W; 4�d��N ^�@,� t�H� l�$�?�

��-%�6�W;5�\�.#�� $��V�� MN (��N�� v��� ��-%�6� " (��N�� 2,/ �,� � 1��C%��� � ��-%�� lU�e� ���; O9�NlU�e�� �,�� :��?#� �U�!�� ^��� v��?%� l� �� ����#� �� ��� "�1A 3; �� ��-%�6� l�$�?� l4��\?�9 ���YN

�V�/ [)V �M���-%\�,p�V :m�� >E� �&�� " ��-%\�, ���� �W; �V��;·MN 4$�B%�6�� ��r�C#� n�%\N T�B �)?N �%C� l�$�? � MN �?���%N }���� s9 �,��B�, ���B� ���/;� ����? � q�.d w,� ��U�� �V�%x� 4 �$`� 5� �)N

pV��� :��?� �N ��-%\#�Y��%N �U�� l�A :��_ W; �Ef ��N p/��L�N ��-%�� p�� � p�A ��-%\#� w,� :! � �& " 4�d�#� �� ��� ��� " ����%#� ���#� �� ������.2

3�i��tt���j� � i��%:��� MN q��\���%� q���-%\#� �%!� s9 ����#� �� ��� ��� " s,N�!%#� Qf� �=�!/ w,� 4g��� QH � ����

9 QfY�S� ���#� �� ��� ��� �� �))�_�/� O_�� �,��r 5��L�#� �� �L$6� QH� �& " ��%�6�� 5��-� MN }�? ��� ��-%�6����\� hEf ]�+?/ " ������ � �$ q��!,� ��� .[,� �N s�\���%� M���-%\#� Qf� MN�:

3�1�mZ�%�7;� Y$�� � B�X &5���A � MN 5���D%&� O9�N �����%_� 5�N�L �)�r�C?# 1�/ 5�=�f M� 4 ��� [f� O�L��#�)�_�:/�� � ( �))�_�/� (��N�� hEf v��� Q%� ��� �O�d " �� ON�!%�� ���#� �� ��� ��\ 5��?�� Q)��

&�4���Y%#� �)B� � N ��D�/� �)_��N MN �)?�S 0�� ��U��� l�A �3l�$�? � hEf Qf� MN� [,� �N:k�?� 0� [���%_6� q���� l�$�_�� gm� ^��_�� �=B9 Q%H ^�.

1�$�¼ (�!� ��� � �ru@ �%:��� 6� ��� �� ������ �#��$ �� N �4�f�� ���!N��� ��� �2000��29.2�>�?f Q�f��9; g?N������� 1�� ����� ( ��%:��;� B:��%:��;� &5���#� �� �� ������ ����� °�!� :%�#� ����� �?��`� �� N2003���138.3�> �r�� >$�_ �� �� ������ ( ��%:��;� v�Z ��� 1�� ��� ?w�F� �x�:�+�,-� � �.�g�\%� 1�,� " h� �%F$ ��� �� �#� ����N ¢ · �4 �@%, ��,!� �

��U�Y��2005/2006��53.

���� ����� :��� �� ������ ���� ����� 12

k� ���%� l�$�?� M����%#� (��!� �=B9 Q%H 0.kO�!� M� s,r�!� �=B9 Q%H 0� ��D�� l�$�?� .3�2��5��R� � \��� � �%!/ hEf q�.+� " �!��� 4�L 2,%S �K�F ����#� �� ��� ��� " s,��B� Qf� MN  �?��

���#�.�N�� ��� "� �?�� OL�/ q�V �N�!�V �<�#� O�!� Q�\/ �)��V 4�f�� �f �³; ���#� �� ��� ��� " �� �@%�  � �g�/ *�+?� �Ef w,� ��r �O_�� 4g & �����%U6� 5G�)\%� ��/� vU�$�� (��& " �� u?N �� �@%�  �?�� *�+� q�F

/  �?�� 2,/ �u��� t����� ON��!� MN ����a �@�%?V ���B��� ��?B� 5� �+%�6� ��%F ���?%N� 4���� 5�N�L 1����#� �� ��� ^��d w,� 5�F�+�� $��V�� v�@+/� M���-%\�,�1��� ���#� �� ��� ��� " �� �@%�  �?�� OL�/ EL���

��/�� (��d��:2

k���#� �� ��� " ON�!%� *�+� �� �~�/� ½���%9 1�/ ��� ���¡� ��\u,  ��%d6� ����#� �� ��� " ��%%F6� ��D���N �&� �� � / 0� 5�F�+� ����/ "M�� ��F ��)%��?/� v� �+#� " �F �+#� W; �V��; ��P��N� '�� 4$��o " ��

5��?\� ��\9 {��� " ��%%F6�9 1�/ q� �� �@%�  �?�,.k���#� �� ��� " ON�!%� *�+� �� �~ �P� � O9�N ��-%�6� l�$�?�� ���#� �� ��� ¾V�j 4 �$�9 23� �g�� ��\�

5�B � w,� 5������ ��/ W; �V��; ����#� �� ��� (�@� O %/ 0� �D+��� �,%C� 1��� �)?�� ��F �56��� w,� ^��d 5��,�� O���% �)_�#� {��� gV�%9 4����\� �f�!� 0� 2,/ p�,D%/ >E� [U��#� ¿N�P� Q�$� ����#� �� ���

5�B �.3�3�LGj� � B���M [f� ���C� 6��N� 2,S �N�� �7�\N 5�F�d ��� MN $�� �F� w,� �D¡� v�o�% w!\/

$��V�� sN�%� �F�+ MN.#� p!V�� >E� sN�%� ]\& O9�N���_ 4g�F ���� v�» �P ��\� �~ �%�� ��� W; �))�_�/ Qw,-N ���D9 �PG�%�� ���9 ���#� �� ���.3

3�4��� �� ����J mZ�%-� y�s�� � B�U�) f :!,/P� hE 4�L MN p�,%S �# ���� �5��L�#� :,_ " ��)N � �$ 5�=� " �!���6 M�E� M���-%\#� 5�_�� ���,%9 1�/ 3; ����#� �� ��� ��� m�� q��,� �� ���\� " �d��#� ��-%�6� " ��

�L� s� MN QH� ��-%�� �!9�%# "��� �&��.4

4�( !HlG��S cG o z� ��. i��G������ �� ������ ��� ���#� �� ��� 5�� �9 >�%AV��`�9�h�F3 À �N W; ���#� �� ��� v�9 q�� �� M��LR t��r� w,� �9��

�)U��d�t��r�� hEf Qf� MN� �¨�9 �� w &� l�A ���9 [,� �N :5

1�q�D� q���N�� ��� �5 "� � ������:���� "� � {�Z ( �Hl89G� B�#��� � ��!N��� 5����D#� q���$ ����-�-� �!�D� ��U�Y�� 2003� ��254k256.2�$�¼ (�!� ��� � �rW��X &�� Y7�G�2000��44.3���Fo �¼� �1��� ��%:��;� |���G�q��� �v�o�%�� �+?, ½f�?#� �$ �2003��46.4�> �r�� >$�_ W��X &�� Y7�G�2005/2006��53.5��Y# }Gr`� MN����:kM�E� ¨G�4$�_ ��� �� ������ �#��$��B� }�!d`���W��� �!�D� ��� �?��`� 2000 ���35k36.kj��j $�� �m����W��X &�� Y7�G�2005��126.

���� ����� :��� �� ������ ���� ����� 13

4�1�i�P7��� ���d Qf�/ �� ��-%�� �� s&�� s9 s!N O�� >�!� ��V  �?f q��� �N�?� ���#� 5�%+#�9 ON�!% MN >�%+/ 3; ��-F� ����BC?N� ��� " v��/� �!��� ��Ln!B/�N �� lA� �!��� ��r�C#� ��� 4.M�� OL���

���\9 5�B � hEf 1�S; " [_��?�%� �D%� ���� �� ��)U��d� 5G�!� v�9 5��,�� v�� 5GN�!%� hEf.4�2�i����>� " 4$���� �!��\� 5�g�%� M� �=d�?� 4�r�C#� T�BC%9 ���#� (���� " �,N�!%#� ���+� hEf Q%H

B� hEf ¾B%A 3; ������� l�u%9 QP ��\/ 5�%+#� q�� ��� L ��r�C#� O�,/� �D��� O_� MN ���#� �� ���9 �= �F�/ n�%\N���B%GN�F ����� �!� 6 23 M�� ���,��� ���#� �� ��� w,� .

4�3�i�=��>� i�$��b� w!\/�hEf W; ���+� 4$�V`��� q�9 ��#� Q%)� 3; � �!��� 5�&��V MN " �!��� ��&� ���U�$ �B 9 ��\�V��`�9�O�,u%� 5��$� t�%x� � ��#� 1�C%\�� �p/��,�� ]�DC% ��\� 5�f���9 .�?%� W;

��U� �`� ��_ �¡� ON��!� g\B/ MN p?�S 0� ��$� %&6�� ��/ 0� ��?B� 5��,�!�9 p%V�!N MN 2EF ���\� " 4�e.#�3; ���\� OL�$ MN �9 w &� l�A O_� MN ��,�%\#� �!��� 5�F�A w,� �?f��#� �� ��-%�6� ���+� hEf (��A

�f �!�� vB/�/ �N�?� �)!�9� ���#� �� ��� ^��d (GL.4�4�?��z� i�$��b� t�H W; ���+� hEf 4$�B%�6���#� ��\� " �!��� 5�&��V MN �1��%f6� q�$ M�� ���� �9

1�/ 6 �K� 3; �p�V 4�e.#� ON��!�� :,D%/ O9 ��\� 5�f��� ��� �9 ��r��P� 5� ��� vN lB%/ ���N 5����� }��/ [B%Á �N 4$��� �Q)��� �!�� ��$�! ��^6.f �@�%� ��\� MN " Q)��&��U�\L .

4�5�i��G}�� t�H� p�_�/� �!���9 Q�u%� W; ���+� hEf OU���� T!9 2E9 �N�C%\N �r��f� �$�!� ��\ �!?D #�t�� �� � q� w,�� ���#� �& �, �U�\� �!\� [��� �!\� MN Â$� �� ���N $ ��N Q)�� q�9 ^6.f Y��%�� ��P

Q)V��f� l�A MN Q)?�S ��C�.4�6�i��%:��� �� ���#� �� ��� q��%+� M�E� $��V�� q�,-�� �U��B� O�+/ 0�� �)?N ��%\N OL$ w,� (� �� t���P��d� �,%C� �U��!�� 5�V�%.���  �?f� �\#� �M���-%\#� MN q��-%\#� t�)�� �>$�!� ��-%\#�� [,L��� ��-%

(GL MN �H �$;� �F�+� w,� 4�D�\� W; [,L��� G%N���-%\#� �N� ��9�� t�� Q)��� MN t�F $�� t�)�V >$�!� > ��� �U�!� W; �V��`�9 O��D� O_�� " �9�� l�A W;.

~ �: � ����:B����� � �� ��� �� ������ ��� ( � �� �� �,!_ ��$� %&6� ���#� v� �+#� ��C�� ���N $ ��N MN p�,D%/ �N�g�F4�:���� ��$�B� 4 $��#�F ����,%� O���%�

��&�� "� ��C�� 5�_��%�6� ��D�%9 ��\� O���%, ���_ ��,�� �)�V ���!V gm ���?�� {��� W; ^�@,� ����N �� �� ���; (GL MN O���%� �f ��,��� �Ef �:��?#�.4gL�� hEf }���N �%!/�" ON�!% ��� �� �����#���

3;� %&6� 5�\�.#� t�r MN �f ���; Q%�� M� 4 ��� [f� ��)r�+� �!��r ���F ��)N ��$ " l�� p,N�� [D!� 2�)?N (��d� 4�� ���#� �� ��� EL�/� ��!N s�� �� �F�+� (��� MN ^Y_ " l�� �� �U�!� MN ^Y_ w,� (� ��:

���#� 5�%+#�� 5��?\� �Q)���?@)#� �� ���� �.

���� ����� :��� �� ������ ���� ����� 14

1�!E��� �%!/ Q)����� Qf� MN " O���� �M���-%\#� s9 ����d �f�-F�� ����#� �� ��� ��� " ����%#� ���#� �� �

MN ^Y_  G%N� " s7�\#� ��� ��-/ ���� ����\%N Q)�� W; �P�N '� �UY� (GL MN �7�\#� 5�F�d �f �f$�_���F�+� (�Z� Q)\, �B��!/ ^�D�; Q%�� � ?!� �Ef (GL MN� Qf� �F3 vN p��&� p������ p U� L.

1�1�y5��S �!E� �OF MN 4$�B%�6� vN p/ ��� 0� �\�.#� (�N '� MN ^Y� �fYU��  G%N� ��-/ ���N �& � M� 4 ��� �f Q)\

�& �� hEf  G%N� M� ½%?/ 0� ^����� OF O�A� ����.1

� 2� M� 4 ��� p��9 t�!� ��F � � O- '� MN� ��F�+� (�N� ����#� �� ��� ��� " (���%, O9�& l�� M��� MN � � w,� (� �� "��Q)�� MN p�,� �N ��� 4$��j Qf�\#� ���.\N q��/� �Q)�� MN p�,� �N :��?/ ¨�9 .2

q� W; �V��`�9"N Q�� >E�� �M���-%\#� O�& MN t��#�� :%%�#� (�#� '��� O�+/ Q)��� $��� ���#� QH�7�\ ���� M� �!/ 5�u,D N p�V Qf�\#� (�#� '� � [,!B� (�#� '� � M,!#� (�#� '� MN GF q�V <�%�9� ��F�+, Q)%��,N

q���-%\#� �f�?%&� 0� Q)�z ��,��".3

�9�\� �� �!%� (GL MN�(�� M�� 9�,��r ���N �� �� M� 4 ��� Q)��� q� (� �� MN �),N�� M�S �O_��� MN ^Y_ W; �V��; ��P 4 � #� �F�+� (�N '� MN � � w,���)A 0� ¨�9 �� MN 5�!�o�% �,9�& q��/ �� ��� hEf

W; �\�.#� ª��%�� �?� �P�Z� vV� �� �F�+� (�N '� M���% 4�$� �� ��� hEf �!/� ����#� �� ��� ��� " (���%, s7�\�, ��N��!� ��!��� " ����!� O-N 5�o��%N� w,� (� ��9 �& �� hEf ��\/ ��F �O���%�.

1�2�!E� � !�3 Y��%� Q�& 4�!9 Q)\�)?N�:

1�2�1���e;� �%�" �!E�� �[f���& h ���; �?� Q)\�"�����%� �� " �F�+� Q)� ���& �K�9 ���� t�!/� $�_� 1�� ���Q)\� Q�& w,� �F�+� ^�$� >$� %&� ge�/ .�� �f$�� >$�!� Q)\, ��Z6� ���� q� MN Qm�� w,��

MN ^Y_ w,� (� �� " l�� ��-%\�, [D!� >E� �Q)��� ��%d�9 w�\� �N (GL MN �)��B· M�� p�� 6; �����%�� Q)� OF w,� 23� ��-F� �� � GN�F Q)\� �� Q)\��� $�� " 4$��o p�,� :/�%� �N �f� ��)�,����%#� Q)�.4

<��; ��\9 :\A� (�N '� �\�.#� w,� $�� Q)��� ����`�.

1�¦�D �f�D�\��� � B���"S��U�Y�� ���!N��� 5����D#� q���$ �2001��82.2�p9 ��� $��j ��j �� ��� ( B���%:��;� !��"S �Z �����>� B�I��� � v�Z ��%�Z;� ������ �� ������ N ���!N��� ��� �2000��08.3d�f �6�N�F�F t��!N ��W��X &�� Y7�G�2003��92.4���!� (G_� wBD N ���V (�K� >��?�� µ�� ��j�� �� ������ ( ��%:��;�0��� �?��`� ���!N��� ��� �� N 2003��191.

���� ����� :��� �� ������ ���� ����� 15

1�2�2��5��= � �%�" �!E�� � ��F�+� �/�V$ " Q)\� ���& M� �!/� O-S ����,#� ��� �?� ���� ($�!/ [)V ���B %��D�� �)�; (���� M�� MN �&G/�� �&G!���:1

1�2�3���3�� � �%�" �!E�� �Q)\� �!� �e�%�� ����#� �� ��� ��� " Q)��� p9 (���%/ >E� �!\� M� 4 ��� [fON��!�9 ��\� "� O-N �!\� ���A " 4�e.#� �:,D�� {�!� t�����%V�� ����� �F�+� ��� �...hEf q��/ �&�

�� ���� �� w,�MN O&�V ���Z6� �� ���%V�� ������_ �F�+� ^�$� q�F qy�[&�\� �!\� q� v&�%#� M�V ���9 � lA� ��Z6� �� ���%V�� ���� MN w,�� q���� Q)\,.2

1�2�4��%�" � ��"�"d�!E�� �&�%/ w,� �U�!� >E� v&�%� p�A MN�Ef �Q)\� O-�%�� �U�!� �o�%�95�! ���?� ¨�9 ��� ���Z��� 0� �)� ��-%\#� �!�z �V� �)���/ 4$��; �!9 �F�+� (��� "�� " Q)\� :� � M� �!/� �

����� 5��d.#�� 5��D!#�� �� ���.3

1�2�5�� ��� � �%�" �!E�� N ��$� %&6� t����� 4�U�\� t���� :\� �,%·�M���V �n�L� �?� �$�!� ��,%· [f� ��!&� 0� �f�U�\L� �x� �)��9 �� �H�!��N Q@�� �H�$�_�N ���& (GL MN �F�+, ����� ���� ��!/

�?� " �\· �)?�� �N �?� " ��� �F�+� q��/ �V �n�L� �?� MN��$�!� �)%��& w,� �e.� �~ n�L.4

��F#� 8,�#� 23 �K� w,� t�!/ :m� vU�9 MN �N O�� ���,N (�%�� p9 Q%� >E� �?� ($�!� �� �� ��� p?� �! >� ��)?N >� v�Á 6� ��, � 5�3 lU��� �V�F M� ��!N 5�N�,!N ��)?N OF n� �V�%�� :m� >�%+N W; MN }��

h��F`��5[)V /4�U�\� ��$� %&6� }���z ������ 5����/ ��!��F y�N�S �e�� �$�!� ���� " 5�g��%� ��!/ �)e��� �?� ��$� %&6� 5�g��%� M� ���?���� 23��%BN ��� " 4$�� $�A �$�!� ���� q/ �lU��� ��!

��$� %&6�.6

<�%�9����� 1�)BN q�V ��$�!���?%\W;+� ��� " �?,!#� �!����D�)��&�\� ����(� J#�M�� >E� 8,�/ p�_��� 5�$�_�N ($��4�d��N �,N�!N " ��m� � �!,DN 5�)_ s9 5�9�,DN ��$�/ �.

1�2�6��%�3 !E� � ��FA� � �Z�)%�B /� �F�+� *�+� ^�)%�� �?� 2�#� p�,� O � >E� Q)\� ���& [f�.7

1��j �Q,��\���%:��;� &5���#� B�#��� �� ��� ����, ��9�!� �F�+��+?v�o�%�� ��q$ �� 2000 ��187.2��� > Y� vV�?� ��¨�V >o�mW��X &�� Y7�G�2001��157.3�p9 ��� $��j ��jW��X &�� Y7�G�2000��13.4���Fo �¼�1��� �W��X &�� Y7�G�2003��123.5�[\��� > ��f ( ���" � X��� ( W���� ���Q� !��"S���@�$ �5��A�3;� Bl5�P� � �+�,-�g�\%� 1�,� " h� �%F�� 4$�)d O�? �N�N ����r� �1�,!� ��,F

�g�\%� 1�,�� ��$� %&6���U�Y�� �!N�_ ��U�Y�� 2007 k2008� ��40k41.6> �¡� �9�� Q�!� �� ��� � �%�" ��C�� �l$4�0°�!� "�-� YF�#�)s������ s���x� ��!�(�l+N$ �21/7/2007� �16.7��m��� ��j $��jW��X &�� Y7�G�2005��165.

�5��= � �%�" �== ���� ��". C��@L!E��� � Z

��� 1��+B�����.;�+�Z��G NO ��$��!E��� � Z

���� ����� :��� �� ������ ���� ����� 16

1�2�7��� l.;� �%�" � !E�� hEf ���B %� �?� ���� M� �,%· ���� "�� W; g+/ 4gL�� �� }��� 0� �O�� p/ �& �B?9 <��� O��� w,� (� u, �9�,D#� �B,�%� W; ��G�6� ���� g+/ ��?�9 ����#� �& �� ����_�%�`� �1��� �!\9

5GN�!N �B,�/ $�_� 1�� ��� [BV 23 w,��)¢,C%�� 2��B/ �� � N� �v��� 56��� O-NO��� MN ...Ã�(��?� ���� MN �F� q��/ ��G�6� ���� q�V 5�_� �3; �N� ���G�6� ���� vN ��B %� �?� ���� ($�!%/ t�\V

��B %�.1

1�3�!E��� ]+�AV �)?N n�L�� ���#� �� ��� M� �fY�S ¢U� L 4�� Q)�z:2

k���,N 2� �)V �+� (�N '� MN ^Y_ O-� �F.kw,� (� �� ��B %� ��� " (�#� '� MN � � w,�� ¨�9 �� MN ^Y_.k ��%d6� "��� %� l�� ��N��!� 5��!������ ��F�+� 4 �$; " �F �+#� l� q�!%�%� Q)��� ��u�� q; .k¨�9 ��F�+, <�#� �&�#� w,� ��%!/� ���\N 4$�j gm Q)\�.kY��%/ ��º Q)��; ��� ����\� ��n�L�� 5� ��-%�6� MN }��� O�+9 ���� ���� W; O��u%, �,9�& �K.kn��\%/ ���� " hgm vN n��\%� Q)� OF q� [��� �~ �4����� �F�+, Q)��� Q�&.k��,9�& (���%, Q)\�����\9 �)?� (o�?%� �����N; Q)��� �,�� [D!/ 4Y�N [f� .k4$�B%�6� 4$��Y� hEf vN :��?%/ (�#� '� vV ��� " ���a ¢� C%� l� MN.1�4�!E��� n��I�

M�� [,� �N �)?N 0�� ���? %� " 1�C%\#� ��!#� :\� T!�� �)�!9 M� �,%· �}���� 4�� W; �)B�? /:1�4�1�!E��� y��AS689 � ~�. cG � Q)��� ��? / M�� ��!#� �EP �V�[,� �N W; ��$�!:1�4�1�1��E�G�d !E�� O%?/ ���,#� q� >� �ho�� >E� ¢C+� �f Q)\� 2�N q���� �$�?� p�+/ Q)�� [f�

���?#� $�@�.3���%� p�� ���`� (��d� MN O�+� �Ef ���YN Qf� MN� ��)���� Q�� O�A 6 4$�)+9 }�?� �Ef � � Q)\� (���% 4g�F ����N Qf� MN M� �pNG%�� $�@� }�?� �Ef MN Q)\� ���,N :\%�/ 3; ����#� �� ��� ��� "

�E �}����9 �� �&�\�9 ^��� Q)\� :��� ��� �P {�!%/ 0� 4g��� �DL�� p9���v?S 5�F�+� s���& Q�!N Q)��� MN }�?� �Ef ���;.4

1�4�1�2���e� !E�� [f� A Q)��Q�� O�)���� �)%��,N O%?/� ���F�+� �/�V$ " ���9 .5

1���!� (G_ �q�D,� Q�f��9� �>��?�� µ�� ��j �� �� ������ !��"S� 6��'���!N��� ��� ��� N2001��211.2��a ^���>���#� �B�#��� �:B� �� �� !E��� 0�H����� ��� 1�� ����� 0��)d �\�.N ��� �?��`� ���!N����� N 2003� ��41k44.3�$�¼ (�!� ��� � �r W��X &�� Y7�G�2000��20.

.79� �2005 �W��X &�� Y7�G �Q�/ Y��V� �DN ��j 4

5�X�\F�9 ��d W��X &�� Y7�G�2006 � �20.

���� ����� :��� �� ������ ���� ����� 17

1�4�1�3��G� !E�� �V��N *��%d� q�$ �g)�%� l��r M� p���/ ��,�� Q%/� �s!N ¢Cd �N� Q)\� �Ef � �� �)%��& OF vV�9 ^�V�� �,N�F Q)��� hEf q��/ q� ���`� �?� *�%+/ �F�+� q� 6; �4 � #� �F�+� MN ��\N ���Z6

Q)\� (���/ :!/ w,� 4 $�& �\� 4 � #� �F�+� q� ��%��9�" p���� Q�� �FE�� �� �N�� *�+9 ���%N 4$�)+�`�M� p%��,N (�%�� Q%� p�,�� �q3 �F�+� W; }�_�, �_�� q��9� g)�%� l��r.1

1�4�2�!E��� y��ASAd� ��.�!)��� 6�3 cG �Z�= � �$�?%��s9 Y���%� M�� ��!#� �EP:2

1�4�2�1��5 "� � !E��� � O-S Q)�� [f y���F�+� (�N '� " ���� 3;�� � 6� ��� �)%��& :%%�#� vV����U�K �B 9 �F�+� ����/ �!9 6; �� �@%� ��D�9 (���%, G9�& Q)\�.

1�4�2�2������ � !E��� � O-S Q)�� [f y���?�� �!F ��?�� (��� O9�N � /� �(��N�� �F�d (�N '� MN ��\���%� ��!��� O�& MN �)�,� �$� N ��F�+� 5��_�N �� �@%N �� v? N ��.

1�4�2�3�����^� !E��� ��& MN T!�9 ^�V�� Q%� Q)�� [f� �� T!��� ��� ��%%F6� �?� �)%�?�� �L.1�4�2�4�p��j� � ]A. �� !E�� [fMN h�N�& �N ^� ��Cd�� T!9 4�U�B �F�+� t�r MN � / Q)��

��F�+� ^�+�; 1�S` 4 $�� 5�N�L� �)_hEf ��q�$ ]V ¨�9 �� " l�� ���u�� [D!/ �),N�� �� ��Z� q��/ �& Q)��Z� ���& �P q��/ 6 ��F ���B %� �?� �P��� MN :� � �� �F�+� 4 �$; "  ��%d6� l� '� M���/ " OL�/ 6 >� �

��&�� ���& �P M� �F�+� (�N.1�4�3�!E��� y��AS�E�.�# �$ Y�%�5 �h � &d� ��. s9 Y���%� M�� ��!#� �EP �$�?%��:1�4�3�1��5��� � !E��� ��u�� �%!�� Q)��� MN t��#�� �U�\� }�?� [f� �F�+�9 �D�/�#� t��r�� �-F� �

B%���F�+� ¨�´ ��� " 4$���� O�A 0� t��r�� �-F� �&�� �B� "� �O+V ��� " �r�C#�� F�+��.3

1�4�3�2�?���%� !E��� p��d ���&�� ���&� ���%V$ ���&� ��Z� ���& p ���,N 4$�)d O-� Q)\� q�d 23 "v%�%�� �>$�!� �),N�� �� l������!�o�/ ��� MN ^��� �¨�9 �� 5�� ���?\� �?� Q)\� ���& w,� (� �� "

��B %��4�� ��� MN }�?� �Ef �%!���?@)#� Ä.

.80� �2005 �W��X &�� Y7�G �Q�/ Y��V� �DN ��j 1

2¾�B� ����� ������� ��� B����E%��"S �)��G� �� �� �����+�,-� � �. ����� ���N }�V �� �@%� 1�,!� " g%\_�#� 4$�)d O�� 5��,D%N M�� �N�N 4�FEN �[\�%� °�!� ¯�+� [!N��� YF�#��\�/ ��2004��22.

3���� }Gr6� MN ��Y�,:kt��!N ��d�f �W��X &�� Y7�G�2003� ��9294.

4�X�f �9 s\� �� �� �������>�?�� �$ �q$ �� ��W��� �!�D�2002� ��149k150. ��٭��� W; ��D%� Q%�� �uB � " �?@)#� 26.

���� ����� :��� �� ������ ���� ����� 18

1�4�3�3�Y�%� � !E�� f�Q)���!/ À 0� Q)��� (�9 ��\�.#� " s�,��� s7�\�, O9�N q�$ �?S Q)�� [�� �@�%� �)�/ Q)��� hE)V �23 gm ��  G)%�� lV� �)�,� q����� :,m� " Q%� �)u?N� �(�N '� W; �),��A À 5�r��%

���� l��r M�.1

2�B� �� � 5��?\� �!/ ����#� �� ��� ��� " ����%#� ���#� �� ��� Qf� MN " ��/ > ��-%�� ^���F 5��?\� ��7�V

��$�!� Q)��� �!9 ����-� ��/�#� �Q%�� � ?!� �Ef (GL MN�p������ p U� L Qf� �F3 vN �?\, �B��!/ ^�D�;.2�1� �� � y5��S B�

�f �?\� {�%#� O�� �!� �EP ��r� ��N���� �� 5�F�+� h � / �O_�� O��r M�$ 4�$� �� �� M� 4 ���"�?\� � N "� O��� ��?\� ON�� 4$�j ¯� ��/ " �u%\#� �U��B� vN �?\� ���& vV�� q� ¯� �/� ��Z6� p%��& �?\

$�j 4�U�V (�!N� s!N ��u%��.2

p�� w,� t�!���������#� MN ^Y_ �?� >�%+� MN q� «!� y�" �?\, ��Z6� ���� w,� O � �F�+, MU�$ �)V �F�+� ^�$� M� ��?� T�9 ��\N 4$�j �� �$ �U��V w,� 5��?\� ��u�� O � ��F ���u%�6� ¯� �/.�E��,¼ q�V

�D�\9 4�r��� ]�\9 �U�� w,� q�, � 5��?\�.3

��F�p��9 t�!{�& O-S ���N �& � (��r ���?� 4�U�V w,� (� �� " l�� p,N��� O_�� ]��%N �� O_�� O��r ��/ �N 4$��� �{�� 4�Nq�%9�e 4�U�B� ��\� .4

�9�\� �� �!%� (GL MN�\� q� ª�%?%�6� M�� (���%, O9�& �p/ ��� 0� �)�� w,� ������N 2� M� 4 ��� �?p&�u%�� $�!�N �?� �?\� ���& $�%\� q� w,� ��)&�u%�� 4�N (GL �9�e 4�U�V �!� w,� p,N�� O ��.

2�2�B� �� � ]+�AV

� ���#� �� ��� MN �fgm M� 5��?\� Y��%/ ¢U� ¡� MN ����@fo��; Q%��*�?� "#�����:5

kM� 4 ��� �?\� ������N 2�h ����9 �N�& 0� �)�� w,�.k�F�+� ��!�� M� ��?� T�9 4g�%N �� �%9�e �� �$ �U��V w,� �?\� :��� O � .k�)�V ��� %� 6� ��F�+, �N�!� 5��!��� " �F �+#� �?\� ON�� l� 6.kO�& �?\� ���9 ���D#� l� 6�����-� ��\� " p!�9 M�� �³;� ���u%�6� ¯� �/.k������ 5� �V� l� �~ �F�+, ¸���� ^���� MN �)� L o�� 0� 5�B?� MN 5��?\� �,�� �?S 0� �U��B� �%!/

4 � #� �F�+,.

1 M.Salah, Les valeurs mobilières émises par les sociétés par action, éd.Edik, Alger, 2001, p22.2©� ��� vV�?� ��� �ª�V >o�m� > Y� W��X &�� Y7�G�2001���160 k161.3p9 ��� $��j ��j 0� Y7�GW��X &��2000 ��8.

4 J. Peyrard, La bourse, Imprimerie hérissey a ayreux, 3éme édition, 1993, P27. 5��a ^��� >���#� �W��X &�� Y7�G�2003� ��37k38.

���� ����� :��� �� ������ ���� ����� 19

kg�, p!�9 p��# l� ��� (���%, Q)\� ��,9�& .kq��/ �F�+� ��B / �?� �Q)&�� w,� (� �� " Q)��� �,¼ w,� 5��?\� �,�� ������ ��?\, ��Z6� ���� >.2�3�B� �� � n��I�

�)7� g��!N 4�! �V� 5��?\� Q\/:2�3�1�B� �� � !��"S?� A� �E-� ��. W; 4 � #� �)�� lV� 5��?\� ��? / M��:2�3�1�1��G�� � B� �� � ,� l,D��� ���Y¡� 5��?� �� ��N���� 5��?\�9 �)��f � / 0� 5��?\� [f �?�Y¡�

�N�!� 5�\�.#� �� �N�!� O��S {��9 ���B�`�[N���� �N�!� ��o��#� v&�� MN �1M� �fY�S ¢U� º 5��?\� hEf v%�%/� ����� MN ��B!N �U��V� ��!B/�N ����� ���_ ��BC?N �r�� 5�3 [)V �fgm�.2

2�3�1�2��#��� B� �� � 0� 5��?\� 2,/ [f�5�F�d 1�/��$� %&6� ��N��!� 5�\�.#� �� �7�\#� ����9�f�H����+N " v��%, ���� ���� W; �)_��%�� �� [_ �L O��S W; �)_��%�� ��� ".3

2�3�2�B� �� � !��"SS �G ��.�i�%� cG �$ Y�% �� / M�?f :\� �)BW; ��!#� �E:2�3�2�1��I�%b� B� �� � ���D#� " l�� �),N�� [D!/ 0� 5��?\� 2,/ [f F�+� Y@!/ �N�?� $�x� q����9 �

p/�U�V �� M��� O��9 ^�V�� M� �P 4 � #� ���u�� OB�/ 3; ��F�+�9 �?�!N (���9 �����N 5��?\� hEf q��/ �&� �,� Q)���� v�� " l�� ��� ��� p/�U�V w,� �� �?\� O��9 ^�V�� M� �F�+� �&�/ ��� " 23� �q���� Oj O��� w

D���9 �����N 5��?\� hEf q��/ �& ��F ��_ �L �=�f �)�N��� �2?��...;Ã(�� �?\� O�� $��� ����� MN ^��� ��� ��� h�U��V.4

2�3�2�2��I�%b� NO B� �� � 0� 5��?\� [f �P 4 � #� 4�+?#� �)!/ n�� �)�� Mf >� MN �,· s?U��� h�� �H�N�Y%� �)_��N w,� �H �&� �F�+� (��� <��; w,� : ?� q����V ����\%�9)<�#� �fYF�N(.5

2�3�3�B� �� � !��"S +�� � ��. � / M��?W; ��!#� �Ef :\� �)B:6

2�3�3�1� +�� � B�X B� �� � �$�: �:4�N ���K ���m W; 5��?\� OF " Ge�~ ��U�� 1�� 5��?\� MN }�?� �Ef �F� �U�� w,� (� ��9 ��-%\�, ��\� p�� 4�U�B� 56�!N {�B|� ��� " :,D� p�,� $�$Y� }�?� �Ef� �{�� 4���

��\� " p�,� �f �~.

1 K.Frank Reilly & C.Keith Brown, Investment Analysis: portfolio management, The Dryden Press, Orlando, Sixth Edition,2000, pp506-507.

2�1G� �N���� [���%� $�.V �d ��� �� ������$ ��%:��;�$ �q��� �v�o�%�� �+?, 4g\#� � �W��� �!�D� �q$ ���2004��97.3��a ^��� >���#� �&�� Y7�GW��X �2003��33.4�4$�_ ��\� ¨G�W��X &�� Y7�G�2000��183.5>��9Y� $��j 4Y¼ 0�� �� ������ ( ��%:��;�q$ �� �v�o�%�� �+?, �� �� �\�.N ��2001��231 .6X�\F�9 ��d �W��X &�� Y7�G�2006� �27.

���� ����� :��� �� ������ ���� ����� 20

2�3�3�2�+�� � B�X B� �� N��� }�?� �Ef 4�U�B� (�!N :\� g�%� �g�%N �U�� w,� p,N�� O � 5��?\� MN �?�!N ��$� %&� 5��d.# �!�/ �� ���\� " 4�U�\�.

2�3�4�B� �� � !��"SB�����G�� ��". cG �$ Y�%�S �G ��. W; 5��?\� ��? / M�� ��!#� �Ef :\�:1

2�3�4�1�!E�� u@ 65�P�� ��$�" � B� �� � �Ef �?� Q)�� W; p,��A �����N; M��%� 5��?\� MN }�?� q�V�D� lB/� �3; ��u%�6�23 w,�.

2�3�4�2�65�P�� ��$�" � NO B� �� � �,9�& gm �K� 5��?\� " O���V {��&`� 5��?\ vU�+� O�+� [f O��u%, �,9�& q��/ �K�V ���L 4Y�N �u?N q;� �O��u%,.

2�3�5�!��"S B� �� ��E�7� ��.�E3�"P��� W; 5��?\� ��? / M�� ��!#� �EP �V�:2

2�3�5�1��%+� � B� �� � 6 <�%�9� $�j ��u%�� ¯� �/ �P �� 5��?� M� 4 ��� [f W; h$ �?\� ON�� M�� F�+����#� ��\� " p!��� O9 �?\, ��Z6� ���� w,� (� u, 4 � #� �.

2�3�5�2�� � ��"P��� �5��S B�X B� �� �g & q��� q� M�� $�j ��u%�� ¯� �/ �P 0� 5��?\� [f�?\, ��Z6� ���� $�%\� [� 4 � #� �F�+� W; p,N�� 1�%� ¯� �%� �Ef "� �O_�� O��r �� ]��%N.

2�3�6�B� �� � y��AS�E8�[� �z�� S �"5�� ��. #� �Ef :\� ��! W; 5��?\� Q\/:3

2�3�6�1���e� B� �� �!9 6; (���%/ 6� pZ�9 �F�+� �/�V$ " 4��N q��/� �)���� Q��9 � / 5��?� [f ON���9 �,@\N q��/ q� M�� ��F ����,#� O? ������& ���� �V� �F�+� �/�V$ " q��� �)?� (o�?%� 5��e;� ��)%V��N

OF O�@\%� O�+� ���G�@\/ �,@\N q��/ �& �� �4�U�B�� [,��� M��� MN�UY_ �]V ��Z6� ���� O�@\/ >� .2�3�6�2��E�G�d B� �� �V��# �)?� (o�?%� ª�%� 6� Q�,\%�9 �P���/ Q%�� �),N�� Q�� MN �,· 5��?� [f

�HG@� " 23 5��e; �� 4 � #� �F�+��� " l�� �),N�� q���� � �(w,��U�V ¯� �/ �?�� ��)&�u%�� �?� �?\� 44�d��N ��Z6� p%��& 1G%�� p,N�� l� ��u%�6�.

2�3�7�B� �� � y��ASw�F�4� �� w�Z ��l �E���$�3 ��. W; 5��?\� ��? / M�� ��!#� �EP �V�:2�3�7�1�w�Z ��l ��$�3 NO B� �� � #� �)@, o�� 6 5��?� [f� MN :�� >� ^�Br¬ �f^���%�� �P 4

���`� �� " 23 ¢� �3; 6; ^���%�G �,9�& gm 5��?\� hEf q��/ q� O���� �������.4

1X�\F�9 ��d ��X &�� Y7�GW��2006� �27.2�>��?�� µ� � ��jq��LR� �W��X &�� Y7�G�2001��251.3�>���� ���� "�� ��� W��X &�� Y7�G�2009��110.4� pFI Y7�WlZ���112.

���� ����� :��� �� ������ ���� ����� 21

2�3�7�2�B� �� ��$�" �w�Z ��l �� ^Y_ ^���%��� ^��d 4$���9 5��?\, 4 � #� �F�+, �� *�+� �Ef [D!��� " �)?N 4 � #� 5��?\� OF MN �F� ��U�$ q��� >E� ^���%�6� �!\9 ^���%�6� Q%� �N 4$��� ��)���?� >E� �&

^���%�6� 4�G!9 ^���%�6� �!�� ��Z6� ���� s9 ��B� w�\�� ��?\, ��Z6� ����.1

3��� �� B�"�9� ���#� 5�%+#� 5�)�F� " ���#�� ��$� %&6� 5� �D%, ���%� �@�%?& l%+/ $�� [)V ���! �LR O�� ���& MN �)%��

v,\� �� 5��?\� �� Q)���F ]�/�#� �� �[����� O��� p�,� l,D�...;�2�� :���N l�u%9 ��-%\�, $�!� hEf ��\/��!� }���N O��� ^�$� w,� �$��%�� �U�\L�3[)V$�� ���N l%+/ �)%��& MN���& ��!_�N )$�_�N ���(�M�� �)N��C%��

{��m� 4$�!%N *�u%�F ��-%�6�� �9 ��#���q���� :,/ �)%��& �d� MN:,/ ���& $�_�#� ���� �P��P��d� o�9� MN� ��,_�� $�!� �5��,�%\#� $����$��#� $��� �5� ��¡� $�� �,e��#� ¢U� ¡� 5�3 ���#� $�!� MN �fgm�.{�� [,� ���V�

Y_�N$�!� hEP .3�1���7�� ��"� �

sV�r s9 ��B/� [f� �� s%\�.N �&�!%/ ��� ���\N $�� �!\9� l�6 �&� " ��� �� <�N O�� v�9 �� ^��+w,� (���� �F�d� ���N �\�.N l�6 ���N " 4$�j ����9� s!N �!\9 �B � 1�S;.4

�& gm $�� �,_�� $�!� �%!/� [D!/ (���%, �,9 �&� " s!N O�� �$��N :�/�% ��!N ON��� 1�Y%6�� l�� �),N����� ��\N $�� �!\9� ��\N $�� [,�%\N.5

/�E�B?%� �!� MN w,�� ��\� �!� vB/ � �3; 2E �p&�u%�� �?� �!� ���\/ Q%���?�9 �:���N l� >�%+#� q�V q� 4 �\L vU��� ���%��� ��� p%��& MN O&�9 }��� ���� hEf " O��� $ ��� E�B?%� �!� MN O&� ��\� �!� q�F �3; �N� �

�� ��� p%��& MN w,�� �!\9 }��� ���� hEf " O��� q� �:���N vU��� l� ��?�9 �U�\L ���%� >�%+#� q�V �!� ".6

3�2�����"��� ��"� � 9 ON�!%� �D/ n$� 5�� ��� " �!��� �u��� 0� ���,�%\#� $�!� 1��& 5��?/ $��; W; �)!���/� �,_�� $�!�

���?#� gm� ���?#�W��� 4 � �V 2E �^��� �� w,�� $�!, ��,�%\# ��,_�� $�!� ���F � ?!� �Ef (GL MN� �B��!/ ^�D�; Q%����,�%\#� $�!, Qf� �F3 vN U� L�) .

3�2�1�����"��� ��"� � y5��S �%!/ hEf O-S� ����& �,_�� $�!� p�+/ [)V �<�#� ��-%�6� (�a " �-���� 5��$�� MN ��,�%\#� $�!�

�� �!,\� Q�,\/ {��9 �>�%+N �L��� vU�9 �7��� �sV�r s9 ��&�!/ 5��$��p�,� lB%N l�6 ¯� �/ " O��� .7

1>��9Y� $��j 4Y¼ 0� Y7�GW��X &��2001��232.2���D� µ�� �¼���� ����� ( ��7��� 6��9G �$ ����!N����� N 2003��211.3�[,!� �¼��5��%:��;� <=�>�� B���%:��;� ?���@�l+N$ �!N�_ ���� �� 2008��98.

4 Aimé Scannavino, Les marchés financiers internationaux, Dunod, Paris 1999, pp62-64. 5��!N ��d�f t6�N�F�F �W��X &�� Y7�G02003� ��154k155.6��m��� ��j $��j W��X &�� Y7�G�2005��133.7>��?�� µ�� ��j q��LR� �W��X &�� Y7�G�2001��413.

���� ����� :��� �� ������ ���� ����� 22

�/t�!K� w,��p�,� lB%N �!\9 ����N �& � �� ���?_� �,�� �� �!,� 1G%�� �� Q�,\/ w,� M��&�!%#� sV�D� 1Y,� �� �$�j ¯� �/ "�!/� �9 ��#� {��m� MN OF " �)N��C%�� Q%� �E� ����� ���\9 v%�%/� �(���%, �,9�& ���N �& � �9�-�

�)\9 ��-%\�, M�� ��� �*�u%�� >�%+#� 1Y,�� ���� hEf "� ���\� " �U�\� �!\�9 �&� >� " �!� v��� q� ��(��� �!��D9 �!� q���� ����.1

��,�%\#� $�!� (���/ Q%�� �s!N �!\9 O�%\#� " s!N �&� " �N O�� v�9 �� ^��d w,� sV�r s9 ��B/� [f� MN� �5�� ��� " ��,�%\#� $�!� �& �!� "�r q� ����� ��!, �� ��!N 5�Z �� ��� $�A �?�~ (���%� O!_ O_

1�%� t�� �!� q�9 ����� sV�D� MN GF [D!/ ��R �V�/ �� ��� q�V �4 ����9 T!�� ��)�!9 q�V�!� 6.2

��F� 4 �d`� À� ����� ����!%� " �!��� 5��,/ ¶�� MN p�,� :/�%� �N� �^�V�� w,� 4 �� 1�� �r�� �V�/ ��,�%\#� $�!� ����� ��R �9 [�\/¿N��P� 1��?Ä�/ 3;+N�f {�By��U��N y�4�\�\� ��9 n� �&�!%� t��r� p�$��

� 4 �� "� ����� 4 �� " q���� �p!N q�,N�!%� >E���N��� 5��?� �� ���Y¡� 5��$...;ÿN�P� �Ef �)¿N�P�U��#�[(�!� ��B / �?� 6; h$�$�%�� Q%� 6� ��!, ����`� ���� MN ��\� �%!�.3

3�2�2�����"��� ��"� � ]+�AV ¢U� L 4�� ��,�%\#� $�!, �)7�:4

3�2�2�1�6#��$�_� ���� ���N q��/ 0� �!,\� 5���%\N �� ��� s!/ �!� " p�,� lB%#� O��� ���A �?� �%C#� O�z �V� �!\� ���\/ �� O��!/ Q%�� ��\� " ¨�%N �f �N ����� �� 4$�_ " g�F M���/.

3�2�2�2� "� � !R. Oj O��� tG%L�9 �,%· 3; ����� �� :_�� Q,\/ q� [��?� 0� O��� ���F p9 � ��&�!%�.

3�2�2�3�!���� � B���S�S \%� q��N ���A Q%� q� :� �� ]�/�/ 0� v,\, ��\?�9 ��� L ��� ��� �D���9 Q�,Q�,\%, �,��9 v&��N ���A 56�� " �!\� O��!/ Q%�� �4g�F O� ����/ .

3�2�2�4�6�"��� ( ��� � $��/ 1�S` ��,�%\#� $�!� " sV�D� p�,� lB%� >E� �!\� �f " �!� Oj �B � (O�%\#�.

1���D� µ�� �¼�W��X &�� Y7�G�2003��234.2�$�¼ (�!� ��� � �r�� �� B�"�9�:����>� 0���^� ?���@ 0!�)�F� 0�� �@%�  �?�� �,\,�)N ����&4���!(�� �?��`� ���!N��� ��� ��N�¡� ^Y�� ��2001��16." ���GL MN ¿N��P� 1)٭ �-F� O� B%� Q%����5�B � ���\/ " �!�%#� :�����uB � "44.3�[,!� �¼� W��X &�� Y7�G�2008��109.4���D� µ�� �¼� W��X &�� Y7�G�2003� ��135 k137.

���� ����� :��� �� ������ ���� ����� 23

3�3�����V;� ��"Z g�/ �r�� MN ����u, ���V s9 ��#�� M���-%\�, [D!/ 0� �-���� ���#� 5��$�� n��; ��%L6� $�� �%!/ �!�9 $�!� hEf 1��9; ^� � vV��� ��¡� $�� "�r 5�!&�/ " tG%L6� �!�� ����Z��� ¨�9 �� l�A� (���� �!��

^��d�.1

3�3�1y5��S ����V;� ��"Z �� (��� t�D, [D!� p�_��� � ��¡� �j �� vU�9 �L��� ��¡� >�%+N �7��� sV�r s9 �� �f ��%L6�

)>�%+#� ((��� t�D� 1�� q� O9�N 23� ��N�N p�,� lB%N �!\9� ��?�!N 4�%V (GL ���#� �& �� v�9 �� ^��d " l��N 4�V��N �� 4�G� vV�9�B � ���& MN ^Y_ �\�� $�, �,9�& gm 4�V��N M� 4 ��� [f� �X�-� t�D, �?�!�2M����

�)�,� lB%#� Q)��� v�9 �� ^��d " ��%L6� l� p�� ��%L6� �� ON�� q� >� ��N�Y%� ��� �� p,N�� ��%L6� ��� � �3; v��� �� ^��+�9 1Y,N gm p?�� ��!� }�� :\�pN�� MN �!� �Ef E�B?/ " ����� p�� q� >� �23 " :m�.

B?� 6 �& ��%L6� �� q�V �E�B?%� ���N (�,� �?��EhE�B?%9 1�& �3; �N� �p�,� 1�Y%� >� q�$ [)%?� �!� (�!BN q�V ��q�V �NY,N �� � �!� q� 2E :�@%\� q� �!� �j w,��31�/ <�%�9��%L6� $�� ���?!� w,� �h��3�:4

k&. ���9G�N �!� E�B?/ 1�� �� E�B?/ " l�� p q���� � ��%L6� l� ^��+9 1�� >E� �f �x �)!V�� 4�V��N O9 ��%L6�.

�����V;� ��� 6� �� �� >E� ¢C+� �f � 4�V��N O9�N p��%+N �� ��%LO ��%L6� >�%+N MN �)�,� .��� � ��� h�F�!� 1��9; �&� �& �� �!� �f .���� � ���f� ���B/6� ^�)%�� �?� �& �� �!.�h�F�� � �5��S �!� 1��9; .�w�E�I;� �5��S� >E� ¯� �%� �f 1�>�%+#� p�V9 ��%L� �&�hE�B?/.�?j=�8� 6� >�%+�, q��� q� O9�N �u�, l�� >�%+N p!V�� >E� ��#� [f E�B?/ 1�� �� E�B?/ " l�� ��%L

��B/6�.3�3�2����V;� ��"Z n��I�

�V� �5�B�? / 4�! ��%L6� $�� ��? / M����u?� w,� 23� }���� 4�� ���A M�� ��? / O" ���#� O�+�#�<��:

1 Bertrand Jacquillat, Bruno Solnik, Les marchés financiers: gestion du portefeuille et des risques, Dunod, Paris, 3édition 1997, p316.

2$�¼ (�!� ��� � �r �W��X &�� Y7�G�2001� �39.3�q��N $��om"�"d�� C�� ��%:��;� |���G!�D� �q$ �� ��+?, OU�� �$ ��W��� �2002��91.4�>�?f Q�f��9; g?N �� �� ������ ( ��%:��;� B�������� �?��`� �t �!#� 4�+?N ���� N 1999��605.

���� ����� :��� �� ������ ���� ����� 24

!3� 689 � )01�04(: ��¡� $�� }����

$�� ��? / Q%� O�+� �Ef (GL MN�[,� ��F ��¡� :3�3�2�1��"FA � n�I 1��� v�Z y��A� � :W; �? / :1

3�3�2�1�1�w��9 � ����V� &. l�� [D!� ��B/� �f )1�Y`� ��� (�!\9 (���� MN s!N $�� ^��d " ��-%\�,��-%\#� �)N�� 4�V��N g�� �?�!N 4�N (GL� ��\N $�j.

3�3�2�1�2�Y�� � ����V� &. �f��-%\�, l� [D!� ��B/�)pNY,� 6� (��\N $�j �!\9 (���� MN O�� v��O�%\#� " �)�,� (� �� " :m�� �LR t�D .

3�3�2�1�3�B�I�%b � 4$��� ��)�)�� w,� 5�F�+� �f � / ^��+� ��%L� l� [f� �N �,��r ��?No 4�%B q��/ ��%L6� [&��9 �� �N.2

3�3�2�2���"Z y��AS ����� "� � h�F�S �5��S ��. W; ��? %� �Ef :\� Q\/:3

3�3�2�2�1������� ����V;� &. ��%L� l� �f )�!N �7 �� v�9 �� ^��d (hE�B?/ �� p%� �~ Q%/ l�� �Ef q� gm�!� ^�)%�6 $�x� ���#� ".

3�3�2�2�2�m85�G�� ����V;� &. : ��%L� l� �f)v�9 �� ^��d�!N �7 �� (>� " hE�B?/ Q%� l�� �Ef q� gm 4�%B� (GL �&�4�%�#�pU�)%�� ¯� �/� �!� 1��9; s9 .

3�3�2�3������ ��"Z y��AS�� �� ������ ��8�G ��.W; Q\/ ��? %� �Ef :\� :4

3�3�2�3�1�v��� ����V;� &. ��%L� l� �f)�!N �7 �� v�9 �� ^��d (q��� �� �z O!B�9 ���N �!� �j p�V�K�+9 �&�!%� 0� ���#�.

1� ��_ Å�Bj �� �� ������� B�#��� � ( � �� �� �� �� �������U�Y�� ��N�f �$ �!�DN ���W��� �!�D� 2002� ��90k105 .2�$�¼ (�!� ��� � �rW��X &�� Y7�G�2001�� �43k44.3���!� Q�f��9; (G_ �� �� ������ !��"S� 6��'��� �?��`� ���!N��� ��� ��� N��!�D���W�2003��338.4>��?�� µ�� ��j ���!� Q�f��9; (G_ ��wBD N ���V (�K �� �� ������ ( ��%:��;���H�"�9G0��� �?��`� ���!N��� ��� �� N 2005��310.

A � n�tttI �t�.�"F "� � h�F�S �5��S �t�. �� �� ������ ��8�G ��. ����tttt � �tt�.

B�I�%b � 0Y�� � ����V� &. 0w��9 � ����V� &. m85�G�� ����V;� &t. 0������ ����V;� &. v��� NO ����V;� &t. 0v��� ����V;� &t.

� ��tt��G 0���ttG NO 0���ttG)�U=�8�G(� A�:w,� ^�?9 O�+� �Ef $���; À:�$�¼ (�!� ��� � �rW��X &�� Y7�G�2001� ��43k46

���� ����� :��� �� ������ ���� ����� 25

3�3�2�3�2�v��� NO ����V;� &. ��%L� l� �f )�!N �7 �� v�9 �� ^��d (O!B�9 ���N ��-%\#� p�V q��� 6�K�+9 �&�!%� Q%� 0� ���#� �� �z.

3�3�2�4������ ��"Z y��AS���� � ��.�Ef :\� ��? %� q�F �3;; E�B?%� �!� �!\�9 p%&G� " ��9��Q)\, [&�\�q�F �3; �N� ��9�N ��L �)V ����,� q�F �3; �N� ��9�N gm ��L �)VQ)\, [&�\� �!\, Ge�~ E�B?%� �!�

ÆV��%N ��L �)V.1

3�4�� ���� ��"Z C#� �� ��D�%� 5��$� n��; �$��#� $�� O-S�4�U�B� �!� g�/ �r�� ���L� �r� Q%�� � ?!� �Ef (GL MN�

B��!/ ^�D�; ��$��#� $�! q���/ vN �)%�7�.3�4�1�� ���� ��"Z y5��S

��6 4�%V (GL ���?� 5�V�%� MN �,\,� ($��% �-F� �� sV�r s9 ��B/� [f)��,�%\N(�,\,� [)V 2E ��B?%� ��6 $�!� MN "�D 1Y,N �$��#� �� q�V � ��%L6� $�� ��� w,�� ��� �$ 5��%V w,� �)%��\/ Q%� ��� �E

��N�� �)%��\/ Q%� 6 �U�\¡�� ¨�9 �� q� ��F ��!�.2

�K� w,� t�!/ ��F1�Y%� >�&�!/ M��%� �$��N }�� s!N MNlV�%� >�?� ��$�_�N s!N O9�N lV�/ >�� �� $�_�N LR��:_�� *��d E�B?/ �?�!N lB%� �)�,� �?� �&�!%�.3

3�4�2�B;���� ��"Z ���� :%� �?� O��B� �f �$ " 56$��#� $�� ��7� M��/ q���� ��B,%C#� �r�C#� MN *�u7�� hEf/�� *�?� {�!� ����:4

k]9�/ 0� $�!� q;�N�!#� �!���N ��Y/ �%9�-� �!���9 M��\?�9 �F�%� 56�� 5�N�Y%G��,�%\#� ��K;� ���L ��Bx� O��!/ " Q)\/�� ��-%�6���� :\� t�����z ��,�%\#�� �� ��� .

k�?���&1{��& ��%9 ���N �\�.N q�f �9�e (�!� ��N�?� 23� O+B� �r�C� 4$�)N q��/ �& ��,�!� hEf q�V � �!� ��u�� (��� ����!�� QK�f ^�)%�� O�& 4�U�B� �!�� {�B|� �?� QK��$ $�9 s?��#� MN G-N 523 �!9 O���%�

Â$� �!\9/ �r�C#� hEf MN ����u,� �%�!N O9�N �%9�e �!�� �$��N W; q�f�� 5����%U�9 ��?!#� �\�.#� OC �� ��!N 56)�N [&�� �d.N :\�.(k!%#� �r�C#� O��!/ ��/�%#� �r�C#� �� ª �¡� " ��-%�� MN �N �\�.N p!&�%/ >E� OL�� O-N ���?_�� �,�!� 5�V�%9 �,

�,�� " ���?_�� 4�U�B� �!��  �A MN � O�+9 ��-%�6�9 �!#�  �u% �,%��,x� 4�U�B� �!��.k�$�!� hEf " OL�/ �56$��#� $�!9 ��?!#� t��r�� q; 4Y�N O%\N O�+9� �)?N OF n� �V�%/ �N�?� )}�� "

�N�!N �� �%9�e q�F q; �!\�(#� ���#� �U��!� q�V <�%�9� �t��r�� �V�F W; $�!/ �& �!&�%.1�$�¼ (�!� ��� � �r W��X &�� Y7�G�2001� �46.2��m��� ��j $��jW��X &�� Y7�G�2005� ��137 k138.3Qd�f >o�V '�9$ >$��!�0�� �z� �� �� �H�������\�.N �� �� �+?, �v�o�%�� q�����q$ �� 008 2��86.4t��!N ��d�f6�N�F�F �W��X &�� Y7�G02003�� �168 k169.

���� ����� :��� �� ������ ���� ����� 26

4��������RE� ��%!/� �� v%�%/ 0� 5�B � s9 vr�& O�+9� Y�S �!/ � �4���_ ���N �� �� �?@)#� �� ��� >� ������#� 5��$

��)?N OF 5�Z� ¢U� L s9 �_YN O9 �Q)��� >� ���,#� ��� 5��$�� 5��?\�.1p�,�� �?@)#� �� �z q�V �T!9 M�� 6 <�%�9� �5��?\� 5�B�� 5�Y�~ T!9 �&�� �B� " O�A ��F� ��)����� �,%C� Q)��� 5�Y�~� 5�B�

6� ��)�� �f ��%�� ��?�5; ��� K��)?�9 ]�,L �.��?@)#� �� ��� s9 Y���%� M��[,���F ��/�� :

4�1�?���%� !E��� ��%%FG M���-%\#� Y�BA {��9 Q)��� hEf W; 5�F�+� �@,/��9Q)� �H����+N O��S� �P�Z� v���/ "

#� �H�9�!� T!9 �)_��N " �� 4��������� %�� � ?!� �Ef (GL MN� �B��!/ ^�D�; Q4o�%�#� Q)�z�F3 vN �)����� .4�1�1����%� !E� � y5��S

��� w,� o�%�#� Q)\� t�!p���N �& � ���,N �f ��%��9� �������N l� ����� ���,N l� O-S ���9 � lu%\/ �K�V �~ ��F�+� pAvV�/� �w,��� �f�� �� Â$�� �f�� 4$�j ¨�9 �� 2,/ q��/� 4o�%�#� Q)��� �,�� 6�� .��Ef M� G�V

q�V " O-�%� o��%N� w,� q�, � 4o�%�#� Q)��� �,¼l������� o��%N� W; �V��`�9 ���� %� "�:� � w,� (� �� "��$�!� Q)��� �,¼ w,� v�o�%� O�& ��B %� (��N� MN.2

d ��&��� ���%V$ ���Z� ���& o�%�#� Q)\,� ���� " O-�%/ ���%V�� ���� q� gm �>$�!� Q)\� q�d 23 " p��Z6� <�%�9� �o�%�#� Q)\, ���`� 4�G�� �� �)�/ 0� 4Y@%x� ¨�9 ��� 5�r��%�6� MN :� � p �� o�%�#� Q)\� q�V

����Y�#� "�� ��U�& �\�.#� �N�$ �N ��U�$ �K�9 Q)��� hEf Y��%/ ��F�4��%\N $�j ��u%�� ¯� �/ �P �� [)V.3

4�1�2�?���%� !E��� n��I� � }���� MN ���!�  �?f4o�%�#� Q)�� ��V� �)?N T!�� �F3 M��#[,� �:

4�1�2�1���$��� ��%� NO� ��$��� ��%� ?���%� !E��� %�#� Q)���9 � � �!��� 4o� p��9 ¨�9 z�� ��� "���BF 1Q)��� p,�� �)�,� lB%#� ��\?� vV� �F�+� ¨�9 �

��N �?� " 4o�%�#�V¨�9 �� MN Q)�� � w,� (� �� " Q)� *�� W; >$.� G�O_./ �³;�1�!� " lu%\#� vN v�� A � �3; �K�V ¨�9 z �!��� gm 4o�%�#� Q)��� �N� �¨�9 �� �V�%/ �N�?� <��#� ¨�9 � MN �)�,� lB%#� ��\?� w,� O

#� ^Y��9 ���D#� o�� GV �F�+��G� 5��?\� " ¨�9 �� MN [�%�¨�9 �� �V�%/ �N�?� ­� .4

1�>�?f Q�f��9; g?N��� 1�� ����� ( ��%:��;� B���� :��%:��;� &5���#� �� �� ������0�M��u�� ���V� #� ��9�!� �\�.#� 1993����.2�>��9Y� $��j 4Y¼ � Y7�GW��X &��2001��177.3>�?f Q�f��9; g?N �W��X &�� Y7�G�1999��23.4>��?�� µ� � ��j ����!� Q�f��9; (G_ &���� �� �5�K� � L$ �� �� ������ �#��$�� N ���!N��� ��� �2002��41.

���� ����� :��� �� ������ ���� ����� 27

4�1�2�2���$��� ( ����9� NO� ��$��� ( ����9� ?���%� !E��� Y��%/��u%9 4$�� ¨�9 �� " �F �+#� 4o�%�#� Q)��� " �)%F �+N vN ���?\� �)��9 � s!N (�!� Â$� �� �

5�!�o�/ ¨�9 �� " �F �+#� gm 4o�%�#� Q)��� lu%\/ ��?�9 � �#� Â$�� ��� MN �F� 56�!#� ���F �3; ¨�9 ��9 �� ��N M� ��?� T�9 �9�e (�!� ���?� ¨�9 �F�+� �)u%� 0� ¨��.1

4�1�2�3�� !E��� ��$�" � ?���% w�Z ��l �,9�� 4o�%�#� Q)��� ���� �)�,� l,D�$��\, hEf ���& $��� " �)� ¾B%A� �f ����9 �F�+� 1�/ ��� �

2E ¨�9 �� MN 4$�j ���� ��\� Q)��� hEf �,�� q��/ �N 4$�� ��?�!N ��?No 4�%V �!9 ���u�� Q)����Vp�� $�@�YF�#� M\A ��F�+, <�#� �K�V ¨�9 �� MN ���!� ��\?� MN ¢,C%, ����u�� Q)��� hEf $��\9 1�/� ���B� Y)%?/

Q)��� hEf �,�� �)!V�/ 0�.2

4�1�2�4�?N��� B��5��� � B�X ?���%� !E��� ��� ��)d� �eGe OF �U�� w,� (� �� " l�� �),N�� [D!/ 4o�%~ Q)�� [f 5�g�%, �V� �U�!� �Ef g�%� �

�N���� 5��?� w,� 4�U�B� (�!N w,� ��D/ 0�.3

4�1�2�5���$�" � ?���%� !E��� 65�P�� ��,9�& Q)��� hEf q��/ �N 4$��� �2E9 �),N�� :m �N �3; ���$�� Q)�� W; �),��A M�� 0� Q)��� [f

�,N�� ��_; t�� 23� �^���%�G $��� �^���%�6� �!� MN w,�� O��u%� ���& q��/ �N ��� " �Ef� ��),��A w,� �) "��� �4o�%�#� Q)��� O��A ���r ���`� �)%�\�.4

4�1�2�6��G�� � ���%-� B����3 v�Z 2���Z;� &. _�[ � � ?���%� !E��� � '� �)�V q��� 0� 56��� " Q)��� hEf � / �F�%+#� 5����+#� " ¸?_�� (�#� '� MN O&� [,x� (�#

–�,�� s���& :\� �+?/ 0�kw,� 4�D�\� MN [,x� :���� M��%� ��� 4 �$; �� �N�!� ��!��� 5� ��& p�_�/� �F�+� �,�� µ�� 1�Á.5

4�1�2�7��5�A� � ( &d� B�X ?���%� !E��� z �� :��� "Q)��� �,¼ wD!� q� ¶�� �& p�� gm ���N��!� 5��!��� " ��� %� l� 4o�%�#� Q)�

q��� �&� �4 �$`� �,a ^���� ��C%�� " l�� Q)��� hEf �,�� wD!� �&� ��N��!� 5��!��� ��� " l�� 4o�%�#�o��%N�y���N��!� ��!��� 5� ��& w,� {��%�6� l� O�d ".6

1�>��9Y� $��j 4Y¼� Y7�GW��X &��2001��177.2>��?�� µ�� ��j �Q�f��9; (G_ ���!�� Y7�GW��X &��2002��43.3pFI �Y7�WlZ�0��43k44.4�>�?f Q�f��9� g?N W��X &�� Y7�G�2003���39.5�4$�_ ��\� ¨G� W��X &�� Y7�G02000��173.6>��?�� µ�� ��j ����!� Q�f��9; (G_ Y7�GW��X &���2002��43.

���� ����� :��� �� ������ ���� ����� 28

4�2���#��� !E�� �P�N '� " ¾�G#� ¢?� ��� 1oG� O���%� w,� (� �� t�� �7�\#� �F�d �f � / 5�$�)d� Q)�� [f���4o�%�#�� ��$�!� Q)��� M� �N ���� �,%· �P���/ ����&� ���L *��+ v�Á Q)��� MN }�?� �Ef ���; q� ��F

�)7� }���� 4�� ���¡� Q)�z�:4�2�1���%:��;� B���EM

^Y_ O-S 5�$�)d M� 4 ��� [f �),-N �U��� w,� (� �� " l�� �),N�� [D!/ �4 � #� �F�+� (�N '� MN ��$�!� Q)��� O-N���F�+� ����� p�_�/� ��N��!� ��!��� " �F �+#�� ��� %� " l�� �),N�� [D!/ 6 O9�#� "� -N W; �F�+� �@,/� �K��V q�$ 23� ���L (��N� w,� O A �F�+�V <�%�9� ���¡� �P�Z� Q���% 5�$�)+� hEf O

��&���,.1

l9�\� ���!%� (GL MN�(�� M�� l�� �),N��� ���� %� l� p �� >$�� Q)� [f ��-%�6� 4$�)d q�� " (��N�� v�o�/ MN 4$�B%�6� " l��� �¨�9 �� "�F�+� ��B / ��.

23 W; �V��`�9��)�� �F�+� ��o� �N ��� " p��V � ���; �)�,� :_�%� p��V ���$�!� Q)��� �,¼ w,� ���a OF ����?/ ��-%�6� 5�$�)d �,¼ w,� ���a �)�o�/� �4���_ ��-%�� 5�$�)d w,� (o�?%� M�� 6� �p% � :\�

�3; 6; ��� %� ��� 5�$�)d ��� � ��-%�6� 5�$�)+9 �V�N ���F ;GN�F ��)� O-� s/$�)+� M�Ef s9 v��� q.2

4�2�2������ B� �� ��-%�6� �5�$ ��� �5� $� � O��S �)?N �B,%� {��m� 5��f�+� hEf � /...�hEf ¢U� L �,%·�

��?��V �L� �,9 MN 5��?\�q���%#� 5��6�� " �),N�� 4�u�����N�� $�\� >E� O��� W; �V��; �%9�e 4�U�V w,� O � 4�%B� �LR "k��u%�6� �?�k��� � #� T!9 23 MN ���?N q�V ¯� �/ q�� 4�U�V w,� O � �\��V " �),N��

$��j gm ��u%�6�.B%\� �),N�uV �U�Y�� " �N� ��� g�%N �)?N ^Y_ ��U��V MN ���9�e �L ��F �gm �)&�u%�� ¯� �/ q�$�j.3

t�r MN �N��� �f ���; Q%� 5��?� [f� ��F �+#� 5��?\9 t�!/� �5��?\� hEf p�+� �LR }�� �_��� hEf �U��� q� ¾�G�� �"�-�� [�,!� v9�D� 5�3 5�=�P�� ��9Y�� 5��!��� O-N �¨�9 � l�A W; t�H 6 5�\�.N

~ 5��?\�� �,e �U��!�?���7�\#� 5O&� �U��B9 M� .4

1 Y. Simon, Encyclopédie de marchés financiers, Economica, Paris, 1997, tome 1, p3. 2�¾�B� ����� ��� � Y7�GW��X &��2004��36.3 ��_ Å�Bj�W��X &�� Y7�G�2002��82.4���9 ��j 0<=�>� N��Sg�\%� 1�,� " g%\_�#� ��,D �)_�N ����DN �:�� �4 �@%, ��,!� �� �#� ����N ¢ · ��U�Y1999k2000��35.

���� ����� :��� �� ������ ���� ����� 29

4�2�3�!E��� ( g����;� �%��"$ B� �� � M� Q%/ 4$��Y� hEf �G�%\N �P�Z� 4$��o ��� " 5�F�+� �f � / Q)��� " ��%%F6� l� o�%S 5��?� [f

; 6; �5��?\� M� (Y!� �)�,� {��B%N �� 4�!\N q��/ Q)�� " ��%%F6� ���\& l��r gm w,� ���`� �� ¢� �323.1

��-%\#�� � �, ���YN 5��?%\#� MN }�?� �Ef 1����(�!N q� 23 ���,��B/ *��+9 ���& O-� � �, ��\?��V ��\� " �U�\� (�!#� MN O&� q��� ���#� �� ��� hEf O-N w,� 4�U�B�.��-%\�, ��\?�9 �N� ��� ��� MN }�?� �Ef q�V

�9 ��#� 4Y�� Y��%� ���#�.4�2�4�mZ�%-� y�s�� � B�U�) �)� AS � � �� �� ������

�f � / 0� 5��?\�� Q)��� ���#� �� ��� hEf O�+/ �f � / 0� ¢ ��� g�%#� (�#� '� 5�3 5�F�d[����� ����%� l�$�?�.2

q� �f �u�#� �Ef MN p�GC%�� M�� �N�����#� �� ��� ��/�%! '� ��\ ����B� ������ Qf� n��; P >�B� $��!�� �(�#���, >$� %&6� ^�$�� w,� �B,%� �eR MN �P �# ����#� �� ��� ��� ��7� ��/� ��O�F v�%@

���/�4g��� 5� ��-%�6� �� �))�_�/� M���-%\#� ��� 5��L�N v��� �PGL MN Q% O��S " �N�f � �$ :!,/ ��F 4g�F (��N� '��� ª�%A 0� ��$� %&6� ���?%� ]DL.

�!� 5�����N`�� �Q��?%� MN ���� ���#� �� ��� ��� 5�)��(� /6� OU��� �D% �@�%�� ���  �?f �!� �� ���� q��# ������ hEf " ON�!%� p9 Q%� ��3;M��%/ s�\�U s�\&7�� ���`� ��\9 t�!/ 0�� ����� ��\� �)�V Q%����f ���; �?� 4�N (�� ���#� �� ���9 ON�!%� 0�� �����-� ��\�� 0� 5��?\�� Q)��� " ON�!%� �)�V Q%�

������ ��\� " �f ���; l�� �����-� ��\� Q\?/� �� ��� [f� ���?N ��� W; �f ��9�0��%/ �!&�N �K��9 Y� 4$�j 5�%�&�/� ����/� ^�D��� ����&� 5�^��_; :_�� �^��d� �!�9 �B,%C#� ���#� �� ��� (���% �$�j ��V���_

��%\N O�+9 �)���� �),�@\/� 5�N�,!#� M� ¨� V¬ ��V�B+9 �D�j� �q����9.0�� ���?#� gm ��\� �N� �)�,� l,D�� ���o��#� ��\�95��9 (GL MN ���?#� ��\� ª �L ���#� �� ���9 ON�!%/ 0� ��\� [f q��N �_�� GV �4�\�\�

�5GN�!#� 2,/ ^��_` $�j [)V �@%�� 4����\� s9 v�� 56� /� ���d M� 4 ���M���-%\#��.��%! ����#� �� ��� ��� " ON�!%� }���N ���N �� �� ���;3;�; Q%� ��$� %&6� 5�\�.#� t�r MN �f ��

MN ^Y_ " l�� �� �U�!� MN ^Y_ w,� (� �� " l�� p,N�� [D!� 2� M� 4 ��� [f� ��)r�+� �!��r ���F ��)NEL�/� ��!N s�� �� �F�+� (��� ���,#� ��� O-� �N �)?N (��d� 4�� ���#� �� ��� )Q)���(�5��$� O-� �N �)?N�

M���)5��?\�(��Q)?�9 v�� n�L�)�?@)#� �� ���(O-S 0�� 4��%�#� ���#� 5�@%?#� W; �V��; �$��y�MN �)%��& l%+/ �LR O�� ���& )���#� 5�%+#�.(

1-Mansour Mansouri, La bourse des valeurs mobilières d'Alger, Edition distribution Houma, Alger, 2002, p206. 2�X�\F�9 ��d W��X &�� Y7�G02006��35.

���� ����� :��� �� ������ ���� ����� 30

������ ��� �� :�� � ����� �! "�#��$%� &'��(������� �� ������ E� '���� ON�!%� 5�^��_;� ����& O-S,N�!%#� 5�V� / Q�� >s.MN� ¹��7 �)�)V ��)�� �)%m��� �&$ q�V

% q������ q��,DN��N� O��\� ��)�%� ��?!#� t��r�� s9 (� /6� g\�u_�� 5�B� 1��9` s,N�!%#� 1.��1���v���\�9 ��%�� w,� ��V�x� ��,�� " ��7�� 8�9 ���� �!� 3; >���$��!%��h:m�� 0� Q)��� v�� QU��� q���-%\#�

��F ��)U��d "�)!�9 " q���-%\#� :m�� 0� Q)��� ^��+ '���� �B?9 h$��!%�� >����t�� A�s9 qo��%� l:,D�� {�!�.�`4$�� ���#� �� ��� " (���%� ��,�� 1�S5���/�%� MN $�� �V��/ *�%+� �N FE� �N�� }�? :� >

hE�B?/J�����hE�B?% �!�%#� :� �� ���9 O�!� 5�^��_;� ����& ����%� M� G�V 5��R �F�� ]�� " �!���� ����Q%��P��?/ �(GL MN�� :�D#�/��:

k���#� �� ��� �� �9 Q��?/JkJ��\� }�?� k5�^��_;ON�!%� �!��� �F�� ]�� 5��R�.

�� ������:�� �� ������ �#��$ !�K�S �)�V �,@\#� ���#� �� ��� (���/ Q%� q� ���?#� ��\� " *�%+���OL�$ 23���& ^�D��� l��r M� ON�!%�

�)�V O�!�9 QP ¢L�#��� �V� ��,�p�,� lB%#� (���%� ������-%\#� t�r MN �f ���; Q%� �N��� ��=�P� W�%/ q� w,�#�5�B � M� qG�`� �V�+���Z�� 4g!\%� " �,@\#� �� ��� MN �& � O� �P���/ Q%� 0� 5�����.1��#��� � ( ��� � �� �" � �� ���

�5�F�+� n��; �f � / 0� 5��?\� �� Q)��� " ��%%F6� l��r M� �� ���9 �P���/� ���#� �� ��� ��& Q%�:����� Qf��[,� �N 4 � #� ���#� �� ��� (���/ �� Q%� 0� :1

1�1��M��� g����;� �\�\� 1�� 3; ���%%F6� " �!U�+� ��D� MN �f� ����#� �� ��� �� �9 l��r M� Q%�� ��� ^��d w,� M���-%\#� ��F MN $�� vN ��B/�9 ���`� 5��9 n��; 4���\� �� ��� " ON�� ��!F ���#� �

��,r �\�\� 1�� ��%%F6� 5��,�� Q��?/ $�@�� �4��_ ��,��S� �� �$; ¢U� º Y��%/ 0� 5�F�+� n��; MN 4 � #� MN ��� %9 �V�N ���#� �� ��� �� ��2?9 `�MN� � ���¹qG�`� MN 4 �� }���; vN ���`� �Ef M� qG��9 1��

q� 6; �5�F�+� le�N n�ON���9 G!V ��%%F6� À �3; 6; Q)��� " ON�!%�� ��%%F6�9 ��� / w,� O A 6 �F�+� .1�2�D�� � g����;� �� ��� " �,@\N ���#� �� �z 4 � #� �F�+� ���F �3�V � �)�@, ���#� �� ��� v�9 �f��

4����\� ��� l��r M� Q%� 1�!� ���`� �� ��%%F6� q�V Q%/ ¹ ���`� O�d� Q@� w,� ��B/G �� ���9 s,N�!��EV�� ��%%F6� �� � ­� p?� qG�`�� �� ��� O�& MN ����9 ��� %� 5�^��_; �V�F.

1�3�Y��� 2�� � Q%�� ��)U��d �!� MN w,�� �!\9� �)��� w,� v��, ���#� �& �� {�� Q%� ���D� hEf :_��� " v��� �Ef�� ��� " Q%/ 0� ��$�!� 5�B �.

1�M\� Y�Y!� ��� sN� W��X &�� Y7�G�2007� ��127k128.

���� ����� :��� �� ������ ���� ����� 31

1�4�B�w��� � &5�� cZ �� #4� � �!��� " �!&�%#� ���B� w,� ���#� �& �, 4 � #� �F�+� (� � W; t�)�� Q%� w &� �� 4 � #� ����� ^��+ QH�^�D!9 q���-%\#� 1�%� ¹ ���#� �& �, [U��N �!� ���u%9 �F�+� 1�/ ���

w,�� �!\9 q�N�%� M�E� 5�^�D!� ��u�� v��� Q%�� ����� ��-%\�, h���A.l�� �N (GL MN���#� �� ��� (���/ :���� MN����#� �� ��� �� ��� OL�$ ���#� �� ��� " ON�!%� q�V

�� ���9 4g!\%� (��_ " 4��#� ���#� �� ��� w,� � %�.2�?N��� � ��e� � ��z� 7 ( �� �� ������ �3

" �)U�)%�� �!9 O@\� >E�� �� ��� 5�\,_ n��; ^�?e� ���#� �& �� �)�,�/ 0� ���� M� �� ��� �!� �!��?�!N ���N �& � ^��+�� v��� 5��,r �f�?� �&G/ 0� ���� �!\� �Ef ��!�� �4g!\%� (��_.1

2�1�y5��S� ���e� � ?N�� q�� �f�+?/ 0� ��,��� ��e�� �K�9 ��Z�� 4g!\%� ���!/ M�� �)%��m� �\,_ OF " �� ��� " 4g!\%�

qG�;E� �!\�>p�_�� Q%� 4g!\%�9 4��#� ���#� �� �z [,!B� (���%� >�%A� �w,� 4g!\%� hEfMN ����a 5�N�,!#� �)7�?\� $��4g!\%� " (��#� {�� ���9 5��� �}���#� {�� ���9 5��?\� $�� (���%,�Q��� ���#� �& ��� ��� ��� �!�� 1��� �\,_ " ���#��l9�\� �!\��P����\?�9���#� �� �z �9�-� OL�� 5�3/���� �FE

�U��B� ��u%�� ���N� ������ ��N� 4�U�B�� �Nh$�_� (�� " :u\� ���.2

2�2��� 7 ( �� �� ������ �3 ?N��� � ���L �r��d ���#� �� ��� �� �9 {�B/ �)�V s,N�!%�, ������ ����%#� ���#� �� ��� n�%\N w,� ��V�u�,

3; �4g!\%� (��_ " �P��W; 1�� O�@\/ :,r ��/ �!9 6; ���`� l��\/ Q%� 60�� �� ���� ���#� �� ��� �?� v� w,� ���`� 4$�_ n�N w,� Q�u, ��V�F :,D�9 �u��#� 5������ q� MN �F�%� ���.\N �)/���2,/ s9 MN�

���`� MN t�P� 5������� �)�@, v��, $�x� �!\�� ����  G#�F ���¡� 5�=B� T!� v��, $�x� �!\� �EF� s��F�+,���,� B/ ��N��� ����Y�N� ��9�\� 5��?� ¶G-� M� ��,� B/ OL$ ��U�&� ���?!#� �)�� s9 1�#� �!� MN �C\��

¢%C#� ��-%�6� 2?9 s9� ���`�9�W�%�� gL�� �Ef MN 4 �� (�� ; 2,/ 5������k�?@,� MN �f$��%�� �!9kW;M���-%\#� M�E� s %C#��& �� ^��d " q��m�� �& ���N���� 5� ���`� ��� " �N� –4�u%#� 5��6�, ��\?�9�����N��k�� ���� ���#� �� ��� �?@, 5����9 >� 1�/ GVF [)V ���U�?-%�� ��u.3

�!��� (��_ MN ���#� �� ��� :D+/–�����N�� 4�u%#� 5��6�, ��\?�9k ��& w,� ^�?9 �� ��� �?�*��+� "�%\/ �!/ � �3; 23� �5����� MN s-,-� ���,m�9� ��P�� 4 �#�6 �N�?� �� �)�,� �� ?#� 5�N�Y%6�9 ��%/

�� ��� �?� O�& MN � �E�; �)u?N �!9 23�2EF� ��F�+� 'GV; �)d� �3; q�+� 5�3.4

1�q�!§ q�!§ �$� �#��� ��+�,-� �#�0�W��� �!�D� ��U�Y�� ��+?, �,r�� 1999� �45.2A. Hizoka, Trading, 12/2010, web page: http//www.dzworld.net/vb/archive/index.php/t-124932.html Consult at 14/12/2010.

3>�?f Q�f��9; g?N ������� ?���@��� �� B}9����� �?��`� �t �!#� �$ �2002��487.4>��9Y� $��j 4Y¼ �W��X &�� Y7�G02001� �139.

���� ����� :��� �� ������ ���� ����� 32

2�2��5�,G�� 7 ( �� �� ������ �3�?N��� ����#� �� ��� ��& w,� :/�%"�� Ç� �� �Ç��YN 4�ÇN OF w,� $�!/ �Ç�-%\#� MÇwf� 5�F�+�� M��:1

2�3�1�c5�%:��%� ���� �$ �" � �5�,G k� #� �F�+� q�� ������� ����?� MN 4 � #� �� ��� hEf �NG� M���-%\�, �� ���9 ���#� �� ��� ��& M��� �P 4

X���& O�+9 ����/.kS���& 1�/ 0�  �?�� MN (��\/ v��N q��/ 0�� �Q)&� �� �!�� �V�!N MN M���-%\#� s�Ç�� ��� 2,/ q���9 y�

���#�� �O��A MN M���-%\#� s�SQ)&� �� W; ���#� ������)�� ���\9 ����.k���¼� 5��,%� �DL MN M���-%\#� �P q���!%� 0� �!�z �B�?! ��� w,�4��#� gm �� ��� ���.k��� ��V�B+� � ?� M���-%\�, �� ���9 ���#� �� ��� ��& M��`l��r M� �F�+�9 ���¡� 5�N�,!#� M� ¨� V

�f�+?9 5�F�+� �� ��� 1Y,/ 0� ���#� QU���.2�3�2�B���9� ���� �$ �" � �5�,G:k���#� �� ��� ��& >$.�"�� ��� ;� v�o�/ W`$.� �~ �v��� ��D� w,� 5� ��� W; >¶���; s9 g�F 1��%f� #�M���-%\�)��´� �F�+� ��?9 l,!%� ���V .k!����#� �� ��� ��& �%"M� QU�$ qG�; �9�-� �� ��� �f � / 0� �B,%C#� 5��+?�� �!��� (���_ �F�+�.k�O���%� 5��,�� MN O)\/ ���� hEf� ����#� �)&� ��� �F�+�9 M���-%\#� ���!/ w,� ��� O�!"O�%\#� >� �

4���_ ���N �� �� ���; �?�.3��#��� � ( N��� � B���"S

Q%/�%� ��,�� �vU��� s9 ���#� �� ��� �B� E�B?/ �!� W; O�r M� >�%+#� ^�D��� l��9O��9 MN �-F� ����� 1��� �fo�9������� 4(���%, )> ��� g!\%�(� 1���� �(���%`�X��%�)��%\#� g!\%�.(

3�1���� � N��� � " s/�N �� 4�N (���%� Q%� ��� ��,�,& ���� 5�3 ���#� �� ��� �)�V q��/ 0� ���� " ��?%� hEf l��D/ Q%�

�N���� �%V$ " 4$�_�#� ^��+�� v��� �N��� v��� l��r M� 1����2� hEf Q%/��?%�B,%� ��D9 �:3

3�1�1�N��� � $?�����5��,D�� {��!� v�� �,-~ v�%� )^�D���("(���%� ���&�QH���� w,��9 q�$�?�9{��!��Ho�� 0� 5��,D�� 5� �d; s,�!%\N �Q �?� ��$���� ^��+� �?� Q\�� h��� " ��V� ���\� v��9 23� ���

23� �v���­���,D#� qo��%� Q%� .

1MÇ��� MÇ�o ¨GÇ���l#4� ( �)���� B���9 � �%��.���A�3;�0(��� [�,!� �S.#��l+N$ �!N�_ ��� �� �15–16%F� �9�2008� 1�58k59.2 Jack Glen, International Comparison of Stock Trading Practices, World Bank, Working Papers unpublished, February 1995, p8.

3�> ���� q��!d�� �� ������ �#��$l+N$ ���B� �$ ���W��� �!�D� ��� �� 2002��75.

���� ����� :��� �� ������ ���� ����� 33

3�1�2�N��� � $4����f�,)� ��9�%F ���D� hEf �%!/� �)�_���Q%� v�o�/ �,%� Q)��� w,� �D��� ^M�E� Q)�� 4�L ¢ ·� "T!9 �Q)��� ���;qOF�N���� �,!%#� Q)\9 s!N v�� "ª� $� [�� %L6� >E� $�� �!�

qo��/UG�Q�N���� ���,m� .3�1�3�N��� � $�� �A � 1�C%\/v��� {��� q��/ �N�?� ���D� hEf�4g-F �� ��� ��� " ^��+� 5��,r

4$�!%N��V^�D��� ��!� ���� hEf "Q)���� v�� W;����?� " QH��,r��L MN� �¹1�/ �� ��� �?� ���u%92,/ (�!N ��\� (GL MN �!���5��,D�� {��!� .

3�1�4�N��� � �I��"� �� 2���Z;� w�%� ���D� hEf�v��� {��� �,%� ���N �& � O� ��L O@� " q��^��+� 5��,r���)�,� �,D� �N ��N �V�!N W; 5G�@\%� hEf }��a >$./p!�9 :�MN pU��d����#� �� ��� $���� ����!#� �!����qo��%� �!� $�u%� 2E9..

3�1�5��"$���$ N��� � �s,9�%N M��N� ^�D��� ��� [%,� �N�?� 4g!\%� hE� O�!� Q%�� l,!%� �L��� v���9 �7��X�-� ��\� (��� MN ]���� >�%+�V ��)\B� ������ ^��+�9 MN ]���� �F�%� q� �!9 �Ef� ��� {�� �_�� 6 p��

^GN �-F� :,r�N.:�!� ��?%� hEf w,�)�� 1��?> ��(5�N�,!#� q� 6�)D�� M��6;(���%� ��,�� ^�)%�� �!9 �2E9 q���V

p9 ¨��\#� gm ON�!%� vU�&� t�+%F��5�B � E�B?/� 1�S; �!9 .3�2���� N��� � �%

1��� ��N w,� (���%� Q%� 3; ��!B/�N ���� 5�3 ���#� �� ��� �)�V q��/ 0� ���� " ���D� hEf l��D/ Q%�.1

��?%� hEP �V���7 s%,��N w,� ��:2

����-� ����=� 6�3 ��.�G :<�� 1��?� " (���%� �\,_ ¨�%%V� O�& ^��+�� v��� �N��� v��� Q%� 1�� >E�� ��� ��, �(���%� �,��#� hEf " Q%� 6� ����#� �� ��� w,� :,D� �N���� {�!� �N��� :\� >��� ¨�%%V� �!� ��\� M��%/�

�,��#� hEf�� �N���� ��/:k� 4$�x� �N����¨�%%V6� �!� ���A "   �+/ 0.k%VG >��?� �!\, v�· 0� ��\� �N��� ¨�%.����-� ����=� �$ ��.�G :s9 qo��%� l� >E� ¨�%%V6� �!\9 ���/ ($��%� ��,�� q; �N���� {�!��N���:,D� �N� �

V 1��� ��N w,� ��%\N �N���� �N�$ W�%�<�� 1��?� p/�F�3 " �N���� v�� M�Y· ���%��9 �9 1��� ��&�/ q�$ �u� w,� �,9�N �N�����!�,D�� {��5�.

���,�!� EB?/ Q%5�W; �N���� p�_�/ �!9 �<�� 1��?� ��%�6� s!9 EL��9 E�B?%� Q%� 4$�x� �N���� [BV ��N�� }�� �V� �N� (�� OL�$ �N� (�� 4����EB?.<�%�9� �V�4$�x� �N���� E�B?/ ��,�� q/������9 Q% 4����#� vN �Ef� ��!\,.

1 Jack Glen, Op.Cit, 1995, p8. 2 Bertrand Jacquillat, & B.Solnik, Op.Cit, 1997, p26.

���� ����� :��� �� ������ ���� ����� 34

N���\� �!\9 �N���� ��E�B?%� " ������ �P �\�,V ��\,�� ¨�%%V� �!9 �fE�B?/ Q%�� ��!\ �!��L �� / 3; v���9 l,!%� ���V :,r M\�� �!�� ^��+�9 �N�� l,!/ �3; {�� O�V�.

A 23 �!9 Q%�� ��)?N >� (���/ Q%� 6 q� w,� �N���� v��� Q%� lU�&�9 �\,�� (�B&; O�&� (�B&¬ >��� �!� ��� Q%� � 0� 5GN�!%� �N� �(�B&`� �!\9 5GN�!%� l�A Q%� (���%� �\,_ ^�)%�� �?�� �^��+� �N���� v��� �N��� :\�

�)�A�W; O��%V p%?/ � �N <��#� 1��� �\,_ 1��, ¨�%%V6� �N��� �%V$ " ª �/� ��N���� ���G� 4�N <��#�.1

�� ��\� 3; � �!��� " 4$�� 5��,/ 5� �N �3; �%&.N (���%� �&�9 1�/ q� �� ��� 4 �$; w,� ��U�� �?@, M� >� �(��N Xo��/ �!� �,9 W; �fE�B?/ q�$ �%V�� " 4���_ �N��� (��� >$.� ��� ��!\, qo��%� 4$���9 ^��_`� �Ef

\#� 5��,%� Y�� M�� �!��� 2,/ (�L$�� ��� 4 �$; t�r MN �� ¨��.2

��%\#� lV�%�� 4Yf��� ½N��� (GL MN p9 ¨��\#� gm ON�!%� ]��9 ��V�Bd MN ���D� hEf h�V�/ �N Qm �5�N�,!�,��K�V���m �N/�B�!�� ���\� 5�3 Q�, �\,�� �B� OL�$ �!\� " 4���Y%N ���V W; >$..

��� " qG�`� Q%���/�� �!��� w,� �� :�������=;��!� M�(���N Q)\ (���%� 4�%V p9 5��9 �!� �3>E�� ��9�,D#�� ����!#� 5����� s9 qo��%� �!� �f�

9�\%��9 (���%� 1��� 1��p!/ �� ���#� �& �� w,� �N� >� (�L$; �!9 �#� g��!#� �V� pU��; �� p,�����:4

k� �!\� �Ef l� �!� MN �-F� $�_� (�� "� �E�B?%, �,9�& (���/ ���F �F� l� >EX�-� �?�, (�%�6� Q%� *�+�.k�Ef l� �!� MN �-F� $�_� (�� "� �E�B?%, �,9�& gm (���/ ���F O&� l� >E� �!\� �?�, (�%�6� Q%� *�+�

��-�.k~ g��/ O&� l� >E� �!\�� *�+� �Ef l� �!� MN �-F� $�_� (�� "� �l9�\� (���%� 1�� �Gm`� �!\ M� Q%

v9��� �?�, (�%�6�.kw,��� �!\�.

.�� 5����� 23 " �� (���%� 1��� W; �,L�#� �N���� v�� 5���F ¨�%%V6� �!� ��\� �?� ��%�6� s!9 EL�?,!#� gm.

� �3��� ��� v�Z��� � (���%� �\,�� (GL ���#� �& �� p�; O / �!� w,�� �f�.5

�� �� �3��� ��� r�� (���%� �\,�� (GL ���#� �& �� p�; O / �!� Â$� �f�.6

1 Société abcbourse, 23/12/2010, web page: http//www. abcbourse.com/apprendre/comprendre/cotation.html

2�n��?�� µ�� ��j B� �� �� !E��� !��"S� 6��'�� �?��`� ���!N��� ��� ��� N �2000��28.3���\�� q�!� ����!E��� ����11/01/2011.

http//www.zahran.org/vb/zahran25455.html.4 Trading System Guide, p2, 11/01/2011, web site: http//www.adx.ae/English/Brokers/Documents/Broker%20examination%20material/TradingSystemGuide.pdf

5�> ���� q��!dW��X &�� Y7�G�2002��77.6WlZ� Y7�� pFI� �77.

���� ����� :��� �� ������ ���� ����� 35

m3�� � ��� � �B , M,!#� �!\� �f� 5GN�!%� 4�%V (GL�� ��� ".1

����lO4�1��?� 1�� OF ^�)%�� �!9 �!�� (�!N �f� ����N �& � O� �Gm`� �!� ��\%��9 4��%\#� (���%� �\,_ �?�!N ���N �& � w,� (���%� �\,_ " 5EB� 0� (���%� 5��,��)�N�\N �P���/ À 0� ���#� �& �� Q)�� ���& }��a

�& �� �B? �P���/ À 0� Q)��� $�� }��a w,�(Gm; �!� �LR �� ��& �� 2,/ (���/ Q%� � 3; �.2

�Q�,� O�+9 ��-%�6� ��& 3�·� w,� h���\� �P��N� ����\� ��B�F �V�!N� �!��� hEf w,� ��-%\#� t�&.4��G��� �#��$�� �� ������

" ON�!%� 5��R Q�� >E� '���� �N���� �!/�� �9���#� �� ��� .¹ MN� �m��� �&$ q�V �)�)V 4 ���� �)%s����� s�,DN qG-S %�g\S� ��?!#� t��r�� s9 (� /6� �u_�� 5�B� 1��9` O��\� ��).

�� ��� " p >�%+� �� v��� [� ^�D��� �� 4����\� ��� W; �N O��� p�D!� >E� O�F�%� �� ��� �N�9 � �p �)?�!� 0� ���#� �� ��� T!9.� "� �� ��� " 4 �#� ����, �V� ��,�!� ^��_;� �N�� E�B?/ :� 56��� v��3

[,� ���V �) �C,/ M�� �p��� M� G�V ��D³ 5�N�,!N 4$�� O�F�%� M��%��:4

k}�� �B � �� ��,�!�)v�9 �� ^��d.(k�B � Oj ���#� �� ��� $�� .k& �� �!��r ���#� �)��?� �Q)�..(.. k��\� }�� )�,_R ��� �V.(k�N�� ���G� 4�N)¨�%BN��)d �}���� �1��(.

�e./ ��F �^��d �N��� �� v�9 �N��� ���F ^��� �E�B?%� MNo� �!� tG%L�9 ���#� �� ��� �� �9 �N��� �,%·6 �V� �N���� Q�\/ M�� 2E ��N�� }�� ���A " ���%�6�� t��`� 5��R��/�� }����� W; ����?%N 5� ��%�:

4�1�h�F�� � ��� ?� >� �G���� �B � E�B?/ " O �B� �f O��!� h$�� >E� �!\� �)�V q��� 0� �N���� 2,/ E�B?%� �!\ 4$�x� �N����9 � �

pN�� MN����/�� }����� O�+/:4�1�1���� � �G��� ��d �N���� �-F� [f� �?�!N $�� p >�%+� �� v��� q� �\�\� MN ��-%\#� :,D� h��%�� ���

Q)��� MN,� n�� �!� O�V�9p���� wON�!%� �N�� 1G%�� �&� ��\� "�5p��V ��\� �!\9 ^��+�9 �N�� ��� [BV �9 ^��+� �!� Â$�� �!�nON�!%� p9 �w,��9 v��� �!� v���9 ��\� �N� ��?�9 p9 >�� �!� ON�!%� �6 �N�� q� �����

1 L.Harris, Trading & Exchange: Market Microstructure for Practitioners, Oxford University Press, New York, 2003, p225. 2Trading System Guide, Op.Cit, p2.

3�q�!§ q�!§ W��X &�� Y7�G�1999�47.4 Jean François Susbielle, Comprendre la bouse sur internent, Edition d’Organisation, Paris, 2001, pp356-358.

5�>�?f Q�f��9; g?N W��X &�� Y7�G�2002��521.

���� ����� :��� �� ������ ���� ����� 36

N lU�&$ " EB?/ �N 4$�� �B � q�V �?�!N ��!� M��%�!4$��Y��%/ 3; ����\�9 ��\� �N��� �E�B?%� q����q� 6; �)@U�%� p?�� 6 p�� ���-%\#� 5��m � :��?%/ 6 �&�B , [,!B� E�B?%� p���� w,� À >E� �!\� �V�!N .1

4�1�2�?� >� �G���� MN }�?� �Ef " ��-%\#� 1�� �N�����9j ��!� v�$��1�S`�B � $�x� �N�� q�F �3�V ��p!N n��\%� �� $�x� �!\� MN O&� �!� '��� w,� �N�� E�B?%9 1��� �\�\� q�V �^��+�9 ��L �N�� q�F �3; �N�

�� EB?�� �\�\� q�V �v���9 ��Lp!N n��\%� �� $�x� �!\� MN �F� �!� '��� w,� �N.2

MN T�?� w,��B � ���9 ��\N ��� $ w,� q��� ��-%\#� q�V ��\� �N� �����N; MN �F�%N q��� 6 p�� 6; � �@�%� �N�� E�B?/ 1�!lV��/$�x� �!\� vN ��\� �!� �96 �N���� MN }�?� �Ef ���; q�V p�,�� W; �?%\� q� �

���\� 4�F.N 5��d.N.3

4�1�3���F34� ���$ �� _�F � ���$ �G�� $�� p >�%+� �� v��� q� �\�\� MN ��-%\#� :,D� �N�� �Ef w�%� �%B� �!\9 ���#� �� ��� MN �?�!N)��\� " ON�!%� ¨�%%V� �?� �?�!#� ���#� �& �� p�,�/ >E� �!\�(�!\9 �� �(�B&`�

)(�B&; O��& (���%� �\,_ �LR " �?�!#� ���#� �& �, $�u%� >E� �!\���\�(.4

4�2� ?� >� �G���� �3�h�F�� � �fE�B?/ " O �B� �f MNY� q��� 0� �N���� 2,/ E�B?%� �&� 4$�x� �N����9 � � �� 1�� ��fE�B?/�O�+/

��/�� }�����:4�2�1����E9$ �� n���j$ �� D��$ ?� >� �G�� �N�� ��%\�4��," 4$�x�ON�!%� 3; �Q%� ­� (�!B#� > �� �f

#� ^�)%���4$�x� 4�hE�B?/ �� �pV��; �� ���-%\#� t�r MN �# �� �� O�� 3; �����d �N���� �-F� MN 1��9 $�x� �N�� �!�� ���m� �1��� " 5���� MN w�/ ���#� �& �� " ON�!%, 1�� O�V� �f 1��� 23 q�9 ��\N 5�!&�/ w,� ��?�N q��� �N

�?�!#�.��\� �N��� �%!/� �)%!��D9 �!� ���A 1�! ���� ��N�� �N���E�B?%, s!N.(�!B#� > �� O��V [������ �N�� �N� }����� ���K " �� ���9 ON�!%� �Gm; ­��� �gL�� ���)+� �N����ON�!%, 1�� �LR " ON�!%� ���K vN [)%?/ 0�MN

�N�� ���; p�V Q%� >E� �)+�.5

4�2�2��.��F� �G���� hE�B?/ Q%� ­� (�!B#� > �� O�� >E� �N�� 23 ¨�%B#� �N��9 � � ���-%\#� �� �� h���;�?� hE�B?/ " 4�%B� ��r �3; �N ��� "�� pr��/ 6 ���� ��N�� �Ef ���� ��-%\#� w,� [���r�C q��\?� t�r MN

� ��-%\#�5�N�,!#� g�/ �r�� �E�B?%� " ������ W; �V��`�9 �V��\� W; O / �� q�+9 �!@+N 5�N�,!N�F�+ 0� �& �� 5 ����V�4$�x� v��� �N��� ������ [D!/ p�,�� �N �3;� �\� ��d MN q�F 5�N�,!N �� ���� ��B|� q� �K

4$�x� ^��+� �N��� �)?N ��B%\%� E=?�� ��& �, ��&�\�V���%B#� ^��+� �N��� ���V ¨�%/ 6 �.6

1�>�?f Q�f��9; g?N W��X &�� Y7�G�2002��522.2�n��?�� µ�� ��j B� �� �� !E��� !��"S� 6��'�� �?��`� ���!N��� ��� ��� N �2005� ��23k24.3��m��� ��j $��j �X &�� Y7�GW��2005��250.4�o��V (R q���,� M9   ��N �� �� �������W��� �!�D� ���$�!\� ��9�!� ��,�#� �4�_ �[�,!� �+?� YF�N �2010��60.5�4$�_ ��\� ¨G� W��X &�� Y7�G�2000� ��46k47.6�>�?f Q�f��9; g?N W��X &�� Y7�G�2002��527.

���� ����� :��� �� ������ ���� ����� 37

4�3�h�F�� � �3�� ��� L$ Y%k � � �G���� ?/ 1�� �� �B � E�B?/ " O �B� �f MNY� �)�V q��� 0� �N���� 2,/ [f�s!N �!� $��� "� �fE�B �O�+/:1

4�3�1�����G ?��= �lV ���� � >� �G�� � ���E�B?%, �?�!N ��!� $�A 0� �N���� ��B � 1�S; *�%+/ �K� gm �?�!N ��?No 4�%V (GL��-F� �� ��)d �� �N�� q��/ �& ��!\, 4$�x� �N���� ���YN s9 v�� 2E9 [f� ����YN� �N����

MNY, 4$�x�.4�3�2�L�G ��� �� . ( ���F� �G�� �?�!N 4�%V p $�� 6 >E� �N�� s!N �!� $��� " ¨�%B#� �N��9 � �

p?N O�V� �!� �� ��-%\#� h$�� >E� �!\� W; ��\� �!� O � ��?�� �B � 1�S; *�%+� p�� gm E�B?%,�G%�� ^�Ef 1� MN }�?��f���� 0� *��+�9 hE�B?%9 O�BF �Nz "�F �%&� ^�D�; q�9 �e p�� >E� ��-%\#� vN �N���.p9��� Qf� �N�

$�x� �!\� q�F �3; p�� �)V G�,& w,��)^��+� �N� ��� "(G�,& O&� �� �)v��� �N� ��� "(�V $�x� �!\� M� M �N�� q�Gr`� w,� EB?�.

4�4����#��� �G�� Q%��� �Ef " (��?/� ?! T!95�B � E�B?% ��¡� v9�D� 5�3 �N���� ��� �u?� w,� �)�!9 o��9; M��� �:

4�4�1�o�"54� �G��� �& �� �!� 8,9 �3; 6; EB?/ 6 0� �N���� 2,/ �� � �� �4 �\¡� t��; �N���9 ���� w��/�!/ �� s!N n�%\N ���#� �f�?� 5�B � E�B?/ ]���� w,� :� 0� �!��� �N���� MN }�?� �Ef " ��-%\#� $��� �h��

s!N �!� �?� 6; EB?� 6 >E� $�x� �N�� M� �,%Á t��`� �N� E�B?/ q� 6; �$�x� �N�� " (��� �f ��F.2

4�4�2�o�"5� ?� >� �G���� /�%! $��%N� �N���� hEf� �t��`� �N��t��� ge�/ MN O,/ �K� 3; ��F�%� 1�� ���V 3; �t��`� �N� ��� " �f ��F t��`� �!\ ho��� �?� E�B?%� �!\9 l,!%� 4Y�N ��-%\�, 4$�x� t��`� �N��� [D!/

$�j �!� s�!/�3;v��9 ��-%\#� 1�� t��¬ $�x� �N�� ��� " �!\, w &� ��^��+�9 ������ " �!\, Â$� ��v���9 t��¬ $�x� �N��p?N M\�� �� �!\� 2E9 �B � �\�\� EB?� q� w,� �.3

4�4�3����.�� vb�"G ��. h�F�� � �G���)&��� �G��(��-%\�, �)�V q��� 0�� �9�\� �N���� ��� w,��� MN �N�� E�B?/ " O B� ��,F �N�� ^��_;� �B � 1��9; " l�� �\�\, [D!� (����� w�%N :\� �N�� q�V �pN

����?N �f��� 0� ���#� �� ��� ^��d �� v�9 " �\�\, �,D#� �����  �%/ �N�� �Ef :_�� 3; �p/�!&�/ :\� 5��,�!� :��?#� �&��� �f�!�� �f$��� �� ��� }�� ��� MN ��-%\#� �u, #�N�� E�B?%.4

q�$ ����?#� ��B� ��?%&6 ���\9 t� %� ����� �\�\, ����#� MN �g�F � �& �N���� MN }�?� �Ef �V�����-%\#� 4 �+%�� ^�?� p\B� ��,�/.��-%\#� p �@,� ��F p/� ��-%�� �!9�%N " p%�m 1�� ��� "q� 6; �p/^�BF 1�� ��

�N�� �Efe $�_� :,D%�5��,�!� E�B?/ " �\�\� ����� 4 �& " ���� �.1�M\� 1� � X &�� Y7�GW���2008��89.

2 Jean François Susbielle, Op.Cit, 2001, p563. 3��m��� ��j $��j W��X &�� Y7�G�2005��252.4�o��V (R q���,� M9   ��N W��X &�� Y7�G�2010��61.

���� ����� :��� �� ������ ���� ����� 38

r�: � ���� :��� � n��# gV�/� (���%� Oj ���#� �� �z ($�� �!� ���u%9 1��� �)�,� s!%� ���U�$� 4��%\N ���#� �� ��� �� �9 q� �#�r

w,� 4���\#�� ����\�1�S;%� MN M�~ �& Â$� �?� 5GN�!#� s��%+#� s9 :��%, ^�D��F 4����\� O�!� 3; ��B,�s9 �N ¢ C%#� v��� ���¡� Q��\� �@%� O�!� ��?�9 �s!U����*�+� �\� \� �*�+��)V �@%� 5�B � EB?�

ON�!%� p�� ��F ����� O9�N 4�\�\� 5��9 µ� ���¡� p9�\� ���#� �& ��9" ¢ C%� ��� �N�!%�& �9 O���� ��� MN ����a #������� ��, ��%\#�� Q�%?#� ^�$�� l�A w,� O�!� �)V.<�%�9� ��)V v��� �$ :!,����\ "

�� ��� ' �� gL�� �Ef ��?� p pu?S ¢�L�/ :_�� p%?)N� ��� ��� �{�!� s9 qo��%� l�A p%��.\N w,� v:,D��^�?9� �Ef w,� ����\� }�?� q� (�� M�� n�L�� ON��!� 5��e �?� ���#� �& �� �!� ���A MN ���\� q�9�%�.

1��#��� � w�bZ� � C%#� ���#�9 �� ��� ����� W; �+� ���� %� " l�� ��!,� ��)�,� (� u, g�F 8,�N vV$ [��?� 3;

s�V�x� �,a ��C%�6.p q� ��F l�� q��9�,D#� *��+� p�V �V��%/ �LR ¢C+ p%���� M� (o�?%�.$� � �Ef "� ��\É �_�� ����Qf� ^����� MN }:

1�1�wl�� � ?���%� � O�F�� �\�\� ¢Cd �fv%�%� �9 ����! "�� ����O�F�F O�!�� n��` 5��9 4�\�\��O�!� �& ��F F��¡� p9�\� �_�%�1 �\�\� w,� l,D�� s,N�!%#� µ� ^��+�� v��� �N��� E�B?%9 1�� >E�

Q ¡� �\�\9 4�\�\� :%�N �)N�� 0� 5�N�¡� ��%9 1��� q�$ ���� w,� O ��.2

1�2�e��� �A � ��,� l,D�p�4����\� �\Z ������ �f��?�!9 4�\Z ��9 ��\� O�!� 6pM# �N�¡� 1�� O9 �)�,D�.¹ MN� �����!� Q� vV�� q� p�,� q�V ���¡� p��N� MN��MN �N�L ��$�% 4�\�\� 5��9 Q)�; �@,/ �&

�)%�D�/ w,� ^GF�� 4����\� 4 �& 1��� �!��� 5GN�!/ $�_� ��� " 5�N�¡��3q��� ��� Q)?� �9��� 5GN�!#� N���!� MN ^Y_ w,� (� �� O9�.�E�f� �$�_� q�V � 4���Z�� ¶��� �����N; MN ��� " Q)\� ��?%L� "

�r�+� �� �~ 4�\�\� 5��� ��%� ��F 5GN�!#�5w,� $��%�6� �)?�� �#�r 23� ^GF�� 4����\� MN O�,& $�!9 �HGN�!N 1�S` �� � 4���Z.4

1�3��tt �A � ��k �4���Z M� q�B,%Á Qf� �s,@\#� �@%�9 Q)�,� l,D� ��¡� Q��\� q�,�!� QK� �� �� � " q�-u�� q�9 ��N Qf� �]V��Qf���N q��,%� QK� ���� q��9 q��_�%�� ���N �� �� ^��d� v�9 ��V M�

" ]�\9 g�/ MN ½/�� �9 w,� ��, � [� 5��N 4�� 1��� �B� " Q)��� �B� q��%+�� q�!��� q����� T!9 " Qf� � �!�����N��� 4 �@%�9 w�\� *�+?� �Ef��5 �!�� ���V MN >� �:��?#� gm g!\%� MN �� � �� ¨�9 � �&�%/�

1�>�?f Q�f��9; g?N W��X &�� Y7�G�2002��502.2�M\� ��,V �,L W��X &�� Y7�G�2006��115.3�>�?f Q�f��9; g?N W��X &�� Y7�G�2002��503.4�>o�m ¨�V l�V�/� ©� ��� vV�?� ��� > Y�W��X &�� Y7�G�2001��121.5WlZ� Y7�� pFI0�121.

���� ����� :��� �� ������ ���� ����� 39

��\� OL�$ 5GN�!#� " qo��%� 1�� �@�%� ¶�A 0�� ���#� �� �z v���� ^��+� 1�� º QH�!&�/ �&$ w,� 2EF� �H�f���� �H�g�/� �!��� �F��.%�9� <��MN� ���\� " QHGN�!/ O9�N 56��� ��� q�!V�� 6� q�,�u%� 6 QK�V ¹ �!��� g�/ �r�� q�,�u%� QK�V.2

1�4�?N�A � B����� � ��k " 4g� � 5���,D� �� *�+� � u?� v��� ¹ 4g�F 5����9 ���#� �� ��� ^��d s�m��,"4g�� 5����9 ^��+� l�� �^��+� �!�� v��� �!� s9 ��B� ���9 �,-~ ���9 � �@%� ^6.f .3

1�5�i�AA^�� O�& MN QP � C#� �� ��� MN 4$�j ����a �� �?�!N ���N �& � " ON�!%� q� C%#� ��%� �& �� " ON�!%� q� M�� 6 ��� ��� ���)�� ��� �� (h��� �)V ����� ¢ C%N MN �-F� �N���� �%V$ w,� v,D� >E�

5��9 µ� 5��,�� EB?� p�� 3; ��_�%� *�+�� �\�\� *�+� s9 ¢ C%#� v��� ��)�V ON�!%� 0� �� �z 4$�x���,� �� �9��; ���#� p%& � �!�� :,/ �r�� G�%j ��¡� p9�\� ON�!%� p�� ��F ����� O9�N 4�\�\�.4

Q)N �$ ¢ C%�,� ��\� " qo��%� l�A "��!� ���N �& � MN ��,D#� M� {��!#� 4$��o ��� [BV C%#���9�� ¿N�f >� n�#� T�B· W; q�)?N {�!� �N ^��+ h$��!%�� �&�� 5�3 " >��� ��F $�_ M��%+N �E�

��Y� W; pB���pL�� ����?� MN� �qo��%� l�u% n�L� ���j " 23� !#� M� ��,D#� ��Y� �N�?� n��{��& � MN ���N C%#� �@,��N p�� �N 1��C%�� W; qMp)_��# q�Y� ���Y%#� :,D�g�F ¿N�� �!��� }�B/ 6 ��$�B/ �.p�,�� �

s C%#� >��� w,� ��\� " $�u%� ���N �& � >� ^��d �� v�9 �!� q� (�� M���5\N Qf ��%��9 .� s� w,¶���; QP � C#� Q)���9 ON�!%� (GL MN 1��%�6�� ���!�9 � %� ����6 �@%� M� G�V ��\� }�? 9 Q)�,� l,D�� O9 .

2���� � n��# y5��S ���%��9 O�!, �P ¢L�N 5�)_ Qf ��\� }�?�9 �!� ���u%�� ��� MN 4$�j ����a �� �?�!N ���N �& �

�& MN QP � C#� ��\� v��� t�)�� ��� ��� O�� l�A W; ��){��� :,r (w,� 4��%\N� ��U�$ �� Q)\� 23 �Q)��� 2,/��\� v��� 1Y%,� ��F?,!N �!�� v��9 (���%� 1��� MN 1�� OF "��?�!N ���N �& � v�9� ^��+ k��

�-F�k� �!��� 2,/ �!9�%N (���%� 5�d�d �� 4����\, ¨�%� �~ .7

1µ� � ��j �q��LR� >��?��W��X &�� Y7�G�2004� �34.2�M\� ��,V �,L W��X &�� Y7�G�2006��117.3; g?N �>�?f Q�f��9W��X &�� Y7�G�2002��504.4}Gr`� MN ��Y#����:kK�Y!� �9� �,»��\� v? � ¢ C%#�«��5��A�3;� D��)�� ���)��� #� �� ���(�4�f�� ��� N $�!� 283�2002��10.k��m��� ��j $��jW��X &�� Y7�G�2005��243.5��� vV�?� ��� > Y� �>o�m ¨�V l�V�/� ©�W��X &�� Y7�G�2001��122.6�> �r�� >$�_ W��X &�� Y7�G�2005/2006��58.7YF�N 5��� �� �¶�u��� �3�� 6%Z ��F5��S &5���A$ B��MQ� � �� ���� �� ������ �#��$ (�� ������5�16/02/2011.

http//www.chamber.org.sa/Arabic/InformationCenter/Studies/Documents/%D9%88%D8%B1%D9%82%D8%A9%20%D8%AA%D8%B9%D8%B1%D9%8A%D9%81%D9%8A%D8%A9%20-%20%D8%B5%D9%86%D8%A7%D8%AF%D9%8A%D9%82%20%D8%A7%D9%84%D9%85%D8%A4%D8%B4%D8%B1%D8%A7%D8%AA%20%D8%A7%D9%84%D9%85%D8%AA%D8%AF%D8%A7%D9%88%D9%84%D8%A9.pdf

���� ����� :��� �� ������ ���� ����� 40

¾B%� ��� ��?�!N 5�F�d �� �F�d Q)�� " ON�!%�9 ��\� 4 �$; MN p ¢L�N ¢Cd p�� w,� pB��!/ M��� 4����\�� ^�D��� MN pUG�� µ� �N;� ���¡� p9�\� �N; v���� ^��+�9 1��� �5�F�+� 2,/ Q)�� MN s!N q�YC�

Qfgm� ���?�!N ]9���� *��+9 ��\� v��� 1Y%,�� MN �&� >� " �NoG� ���\�� ����#�9 ��\� �N �)?N t�P� 23 O9�N "� ^��+� $�� MN  �?f q��� �N�?� v���� �v��� $�� MN  �?f q��� �N�?� ^��+�9 pN�Y; 23 MN� �5�&���

�� 1�� 0� 5��,�!� w,� ���� vV�9 ��\� v��� 1�� 6.1

�9�� $ � �N (GL MN��?f ��\� v��� " �f�V�/ MN �96 *��d  :k_ ��\� v��� q�(���%� ��,�� MN ^Y.kO��r n�N w,� y��_��%N q��� q� .k4 �� p�� q��/ q���9�,D#� Q)��� ���F sN�/ [,.kW; �V��; ���E�B?/� ��V��d; �N��� p�� q��� q.kf���& ���N 5�\�.N M� 4 ��� !%\N� 4�)!%N� �v���� ^��+, 4�.k� �&G� q��/ q� :� ��[f ��\� ���?� q� 23� ���\� h��� vN ��\�� ��\� v��\, ���� ��%�� ¶���;

��9�!� ������ " ��?�9�v��� �_�� 6 p��V �«!#� �E� ��� �2Oe�~ ��9 1�� MN ������ T!9 " �_�� ��?�9 � Q)�,� l,D�� ���\� [��? T�B· {��9 ��¡� Q��\� �-F� �� �?�!N ���N �& � [,� q�,N�!%� Q)V �s C%#� Q�

���#� �& �� [,� :,D�� {�!� s9 ��B� .�,%� s9 v���9 23� 4g��� 5��,D, ��\?�9 YBx� ��9 q�N������#� �& �� �B� v�9� ^��d " q��m�� M�E� 4����\��C%#� �V��� >�%+#� ��9 Q)N��9 ��\� " ��%�� � ?� q�

:,D� :,�� �N�?� vU��� ��9� M���-%\#� s9 v��� ��m $�\/ �N�?�.3���� � YI�# �5�,G� ����

��\�9 �_ �#� 5�F�+� Q)�� MN g-F �!�� q��/ �N�?� ���L ���#� ����z }�?� $�_� ��7� �)�/4g�F :\?9 �!B/�N 5�F�+� hEf Q)�� �!�� �� / ��� ���D?N 5� �N q�$ MN� �5�9 ��#�� 5���d`� w,� y�$��%��

�P��� ����� ���� �� �)U�$� >�%\N� :��?%/ 6.1��!��� ����#� ������ 9OL�$ ON�!%� Q@�� �!�� ��%�� w,� ��V�x� ��,�� " ��7�� 8�9 ���� �9

�� ��� " vU��� ��F (�L��� � �!�z ���+� {�B|6� ��� " >�%+�F ����z p�L$ (GL MN 23� ����#� :,r �),9�� q� q�$ MN v�9 {��� lV�%/ q� ��\, }�?� $�_� O� " M�� GV � �!��� }�B/ � ��� " ���#� ������

" �),9�� q� q�$ MN ^��d 5��,r $�_� �� �^��d qo��%� MN (�� y��U�$ ������ ¾B%A <�%�9� �v�9 5��,r �L�� :����:,D�� {�!� s9�3<�%�9��[,� 4 �� [f� �)BU��� Qf� ������ hEP lu%�O��\/ ���)�� ���\9 ���#� �� ���

1�o��V (R q���,� M9   ��N W��X &�� Y7�G�2010��56.2WlZ� Y7�� pFI0�56.3��>���� ���� "�� ��W��X &�� Y7�G�2009��36.

���� ����� :��� �� ������ ���� ����� 41

�f �� y�$�!� �!��� 5��,/ MN �� �~ �:,D�� {�!� s9 ��%\N qo��/ $��;� MN ����%&�� �f ��%�� W; n$.�� y�r�($�!� �!\����\� �� ���%�� q��� M� yG�V "�)V��f� l�A� �H��_��9 1��� .l��[!��� ��\� �)7� ���YN 4�� :1

kz {��!�� 5��,D� gV�/ ���%��9 �)?� qG�`�� ���#� �� ��� �� �9 " ����%#� ���#� �� �.k��%\N qo��/ O�+9 �!��� ���A.k� ���?�{��� �� 5��,r (�L$; (GL MN �!\.kNoG� 5����� gV�/v��� �� ^��+� ��� " ^��� �.4���� � YI�# 6%Z ��F��

��� " Q)��� �!�� $�u%/ �� ����#�����\� }�?� �D���9 �gL�� �Ef��\� v��� >��� h$��!%�� U��� QQ)��� v�� :m�� 0� " q���-%\#� :m�� 0� Q)��� ^��+ '���� �B?9 h$��!%�� >���� ��F ��)U��d " q���-%\#�

�)!�9.��m��� q� ����sv�9 v��� " q��m���� ^��+� "Q)�� �N���,%� ��&�/ " Qf ��& q�EC%� �N 4$�� <�%�9� q�V\� 23 MN ��V�F ���Y�^G�!� 5��,r ���,% ��\� }�?� n� ���%N q��� q� �96 Q)�2��� O�+�� ��B�F ����

��\� v��� O��.89 �!3� 6)01 k05(:��\� v��� O�� ��B�F

����/ �)�; �V��N pU��+ ��\� }�?� �)!V�� 0� ���, ����\N Q)\� v�9 �!� q��� q� v&�%#� MN �B%�6� q�YC#�9�0�� M�YC%� �B,�/ O�+/ �U���,���� ���B� �� �!��� g�/ �r�� M� T��!%, "��; �U�� ���B� w,� l,D��

n�#� �� ¿N�P�9 v��� �!�� ^��+� �!� s9.5�V� / �� ��� 4 �$; :&��/��\� }�?�& �9�&�� hEf ���m ­�� n�#� ���A q�d "�v�D%\� 6}�?�

��\�#�p%��& " ������r�C#�� �U�!� s9 �����!/ �&G� �+?/ ��\� }�?� s9 4���+� �\V�?#� O� [BV.� v�� V��\

1�¨��+� q��N ��� � n��# :���5�8 � �$�R� ������� �2006��4�19/02/2011.

http//www.unioninvest.org/Reasearches/A/1Market%20Makers2.doc 2�>�?f Q�f��9; g?N ��� 1�� ������ �� �� ������0� N ��� �?��`� �t �!#� 4�+?N �1993���116.

� A�:�¨��+� q��N W��X &�� Y7�G�2006� �03.

����� � ���� ���

����� ��� �����

����� � ���� ���

�� ���� ���� ���� !"����� ������ ��#��� !�� ���� !"�

u��� � �d���I�: � � �d�

���� ����� :��� �� ������ ���� ����� 42

��U�\C, {�!%, ���� �� � p�� gm 5�B � MN g�F �& w,� <�%�9 O �� ¿N�P� l��� q� p?�� w,� ��� �3; �N� w,� O u�� p��V n�#� v��/� MN g�� �& �5�B p�� 6;,� OMN�U�\C, p��!/ (��%��.1

~ �: � ����:B�w��7@������ ���. ��� B�� �� 6G��� � ��)�V O�!�9 QP ¢L�N ^�D�� l��r M� ����#� �� ��� �� �9 " �,@\#� ���#� �� ���9 (���%�� ON�!%� Q%�

�)�,� lB%N 5�^��_;� ���� �V� 23� `1��9Efh�� ���9 5�B ����B\/ �N 4$�� ��,�!� hEf4$�!%N ����/�[�%/�}��/ ��)%��\% :����vU��, $�?� Q�,\/� >�%+�, �B � Oj (���� ���,N (�%�� M��� ��.

1�BlG��� B�w��7@ �\�\� ��� >E�B?%� ���#� �� �\�\�9 (� /6�9 O��!� 1��9 ��,�!� ���/ w,� (� �� ���9 p%D?N " O@\#� 4

M� 5�N�,!N �!��Q)�� �?�!N )�LR �!�� �1��� (GL �!� Â$�� w,��� �<��� �!\� " 5�N�,!#� 2,/ O-�%/ �N 4$��p9 v��� q� M�� �!� Â$�� p9 >�%+� q� �� ��� " ¢ C%�, M�� �!� w &� W; �V��; ��N�9� �B�(��w,� 0�

)����h ��& O��!� EC%� �� q� v&�%� E=?�� �!@+N �!��� ���F �N �3;� � � �� ��-%\#� �N>E�B?%� ���#� �� �\�\, ���N�� 5����9 v�� 5�N�,!#� 2,/ M��%/� ����L 5����DN w,� �N�� M� 5�N�,!#� O�@\%9 1�� >E� ;V���W;YN��

p�,� ON�!%� ��,D#� Q)\, $�x� �O�@\%� MN ^�)%�6� $�@�� 4�\�\� ��� �� �@%� 4 �$¬ pmG9; Q%� )�N���� 4 �$;(�$�� �f��%\N w,� 0��#�q��� >E� ON�!%p�V� Q)\� �Ef %� Q%� �?f MN9 Y�� ss%��:2

1�1�B�#��� � � .@ ( ���Z 6G���5 !E� � i�� �X@�N�� ÈG9�9 �� �@%� 4 �$`� 1�/ �� ��� �N W; ��23 Q%� �� p9 (��!#� X��%�`� 1��?� (GL MNfB/����O�F�� �\�\�9 (� /6� Q%� �N�� (��� $�@�� ��N�� (���9 pmG9;�

�� ��� ��� " 2E 4�!N ��� w,� �\�\, ¢ C#� Q&�� 1�N� �?�!N 4 �d�9 23��� �B� w,� �\�\� OB�%� O�F��)��� ���9 s,N�!� ��� �,�� �(�N�� E�B?%9 E�B?/ EL�� q� M��� �Q)��� 2,/ " ON�!%� >E� ¢ C%#� n�

�N� O�� �LR O�F� �\Z ^��+� �N� O�� >E� O�F�� �\�\� �� �� 3; ��LR � �\N �B � 3; �Q)��� 5�E v�9�V�D� [%,��� " ¢ � q��N " q��B%, �� �[��N �!� W; (���, {��)?N O� .���r >�9 �N�� E�B?/ $�@��

�O�����/ O�F�� �\�\�y��@�%� �f ��9 O��/ 0�� ��� p�,%�� 0� ���D� �B?9 �� �@%� 4 �$`� W; 4�d��N p?� ���%� ������ MN �N�� Q,%�� >E� [,x� >E�B?%� ���#� W;�� W; p�,�� [� O��!��� �@%� 4 �$`� O��/ �N�� E�B?/ w,� ���F�/�

O��!, �����9 �9�DL.1�2��%K�� NO ������$ ��R�� !E��� � �. (0� 4�\�\� 5���9 �� �@%� 4 �$`� (� /�9 �B � ^��_; Q%�

Q)\� 23 " ON�!%/���?�9 O %#� ������ ��r (GL MN 23 Q%� q� M�� ��F ������ 2,% 5�N�,!�, X��%�`� 1�0)�,� l,D� � �$o�� )NASDAQ Terminal(1��9; �� �@%� 4 �$¬ M�� � N MN �-F� MN �!��� w,� t�&��9�

M�~ �!� O�V� �?� �B ��,� 4 ��� O�%�% [,x� >E�B?%� ���#� ÈG9�9 �� �@%� 4 �$`� 1�/ �B � 1�S; $�@�� wp�; 4 �d`� ��� >E� �u?� 5�3.

1Q�f��9; g?N �>�?f W��X &�� Y7�G�1993���117.2�>�?f Q�f��9; g?N W��X &�� Y7�G02002��535.

���� ����� :��� �� ������ ���� ����� 43

O�+����� �N���� E�B?/ 5��DL ����.!3� 689 �)01k06(:�N���� E�B?/ 5�^��_;

2-�� ���� ����� (�5��S B�"FA � }�?/� $�!/ " 23 ��!��V ����#� �� ��� 5�� �9 ON��/� ���D/ " (� /6�� 5�N�,!#� ��_��?�/ �7�� s9 (��N�� lV�/ 4$��o :��» ����#� �� ��� �,%C� ON�!%, M���-%\�, ��V ¨�/� �~ �$��� MN �f �A� �H��,��

TU�B� 5����� Y@!� 5����.5�$�_�#� ���� 4$��o W; 5$� ��� ��� " 5GN�!%� MN ���!� 5 �D/ 23 �e� w,!V ���#�.$� � �E�� ��&�B%� M�� �7 5�B � ���& $��\ s9�,�� s9 1:>�?� ��,��� ��� ]���, ��-%\#� vV�� ���

^��+� ��,�� Q%/ ��� �����d �-F�� �f� [+N�P� ��,��� �N� ���� p/�!��N ���& w,� (� ��� ��� p/���%+N ���& g�?���-%\#� vV�� ^��+� ��� [BV ���B/� :_�� �r���� �F�d MN ��� ^Y_ �)¿N�f (p?� vV�� {�& �9�-� �%!� [&����

�U��V.v��� ��� " �N� )t�+�#� w,� v���(�:����� hEf q���N [,� ���V� ��)�,� 6 ���N �� �� v��9 ��-%\#� 1�� v���� ^��+� 5�B� ���\/ (GL MN.

2�1��� ��� �5��S B�"F# w��9 � �&��%!� ��-%\#� ���� ��# "O��S �� �z pU��d ���#� w,� p��N� ���/�E��Ef� w�\�"O���%�9 >�?� [,��"���1�� O���%9 p/� ��-%�� ^Y» MNp��N� ����¡� 8,�#� [&�9� p��%� MN���

1�[B?� �B�� ���W��X &�� Y7�G0�+� �?� q��9 ��50.

� A�:>�?f Q�f��9; g?N0W��X &�� Y7�G02002��538.

(4I=421! اF ا.وراق ا12342) ا2<%ق (Mر%N

3Cزداك ا2<4<3ر ا2%آ1N,1%ت ا2<4<!ة

(Mر%H223) اM uvw*42ا اX*31ر أx ,yc!ض

ا#دارة ا3z*2ر/)

ا42;/! ا2*={1|ي

ا14O2ــــــــــــ, (<}v2آ1ـــ; ا�a

ا14O2ـــــــــــــ,

ا42;/! ا2*={1|ي

ا#دارة ا3z*2ر/)

���� ����� :��� �� ������ ���� ����� 44

 �?�� ��5�F�d 4�\�\� 23� q���9 �� ��� ���#� Oj^��+� �B� �f� �Nw�\� "O���%�9 >�?� [UY�� ��^��+� [+N�P� ��O���%� ¿N�P�9".1

O���%� ¿N�P�9 ��\� ¨�9 �� l�A t�� g�� (��N�9 4�_�%#�9 ��-%\�,)1��C%�� 1�)BN vV�� <�#�(�l� 3; �9�� "��� }�B/ � �!�� �� ��� ����#� p?�� �&%���� �U�\L 4g�F "��� {�B|� �!�� �� ��� ���#�.2

O���%� Y��%� ¿N�P�9 l�u%9 :���#� �V�� t��r� �ON�!%� $�Y/ ��-%\�, ��\?��V p/�& ��� ��U��+� ;p�v�D%\� ^��d ���F �F� MN�� ��� ���#� vN1�� pN��& vV�9 ON�F ���& �B � h$ ��N MN ���/�E� �Ê���� O � w,� {�� (�!� 4�U�V O&� NM{��%&6� �d��#�.�N� 2?����u�/� �V p���V O��+/ h$ ��N ���#� "��/ {��& �����N �� ���9 ���#� ��H�3 �V�� 1��?9� p������ �3; �N��B|� ���& �B � 0� Qf�� {�� "� 3; ��),��S $�Â$� ���N�� ¿N�� [�\�� �p?� O� 6� :� ¿N�P� n�%\# q)���� �(�3; ¿N�P� ��� ��,!/ :,D9 1�/ �f ��9� �

����� � ¿N�f M� TB|� ��B / �� ^Y_ MN���& �B � ­�n��\%� [U��#� ¿N�P� vN¿N�f ���&����Ef O-%� � �3; ¿N�P� ��� ��,!/ :,D)�����Q& O�+ )01k07((.�N� �\�\� �V O � w,� ���� �4�\�\� V��;�W;23

��B� s9�!� >E� 4�U�B� p!V�� O��!� �!�� 4�U�B� >E� p!V�� �\�\� W; ¿N�P�9 O���%� >$.� ��F �2?�, ��� p��F M� G�V ����!\� 5��,%� MN O,� �~ ^��+�� v��� �N��� lV�/ (GL MN �)��\/�� �� ��� l�� 4$��o

�� �F�� ]�� " 4�e.#� 5��$���� �.3

�!3� 689)01�07(:1���ON�!%� ��,��9 O���%� ¿N�P�9

[BV ��r�� w,� >�D?� p�� 6; �¿N�P�9 (���%� ���YN MN Qm��9 O�1�� ]9����9 1�Y%6� ���?#� �EP �ON�!%� Qf�\�� "¶���; ����a MN5�No�� 0� �&>$./ ��K� W; $� %&6� �[,�� �E)V ��,��� q�F ��� ����� �No� $�\�� g��� "1�� 1929 �H�)d 0� 5�� ��� ���#�!� ��� �)�� ge�%� ¸,\� �EP ��,��� �N�?� ���/ �!���

1¨�V l�V�/ >o�m� > Y� ©� ��� vV�?� ��� �W��X &�� Y7�G�2001��129.2�>�?f Q�f��9; g?NW��X &�� Y7�G01999��117.3�$�¼ (�!� ��� � �rW��X &�� Y7�G�2001� ��150k151.

� A�:�$�¼ (�!� ��� � �r X &�� Y7�GW���2001��151.

���� ����� :��� �� ������ ���� ����� 45

�*��P�9 } �\� E=?�uV 4����\� W;���DN Q)UG�� $��\9 ���B� �y��B� w,� \���q�V �$���� ��Y@� M��$��\� 1�� 4����\� v��9 �� ��� ���#� ��$�#� Q)�� �q���F p?� ½%?�� �~ {�!/ �!��� ��Y# MN�*��P� }�B/ � :�\9�N��� v��� �N��� {�B|�� >$.�V �^��+� 23 W; ��K� �� ��� {�B|� O!B9 �!�� ���#� �� ��� �_ �#� ��)�V �2E Q�!N 5�� ��� 1�/ M\9 ����a 5�^��_`� MN 0� ON�!%� ]��/ ��,��9 O���%� �¿N�P�9 q��/� hEf 5�^��_`� �,9�& O��!%, 1�Á �� �u, N " ON�!%� �� ���.1

2k2k�� ��� �5��S B�"F# Y�� � O��� "5GN�!#� q�n�%+/ �& �� ���#� 6�� ¹}��/ ���V ��!9 �f�  �,\�v&�%#� MNON�!%#� >E� >�%+� �& �� ���#� t�� �)!�9 �!\9 w,�� MN�!� ^��+� MN �yV$�f 23 l�A �¨�9 �� gmq� T!9 5�� ��� �_�� �)�V ]³�LR ON�!%, 1�� �s9 ��#� p9 p�V� }��/ �& �� ���#� ���%#� 6�� ¹�)U��+9 1�� �!9 TBC?� q� !�w�\�� ��f� �Ef ]�?� "v���9 w,� t�+�#� ".2

2�2�1�o�98� v�Z Y�� � ON�!%#� �@,�)� ��N �� ��-%\N (1��9` v��� 5�B� �N�?� t�+�#� w,� �%!� q�vB/�N <��� Q)\� �!�

O�%\#� " {�B|G p��r EL��� p���.3V��Ef }��/ ��,��� )v��� w,� t�+�#�("�9;1�5�B � Y�/�� w,� 1��& {��%��9 ��-%\#� �& � ���N MN��)��N ��� W�%/ hEf ��)#� �F�d 0� 4�\�\� ON�!%� ��)!N ¹1�� �!9 gV�/

�& �� ���#� �)!��9 W;t�r ��e :m�� "}$�/� ��)U��d ���& �B � n� {�#� Mf�F O9�N �� ��� ���#� 0� À���&;W; �) 1�� q� vU��� w,� t�+�#� �f$�9 W;{�#� :\� ��B/6� 1�#� s9sV�D�."�4$�!��q��� {�&

v��� w,� t�+�#� G9�& ^���%�G MN�{�#� G9�&� " �Ef� �{�%#� MN $�, >���� >��� �)�V ��� sV�D� p%�m "23.�3;� �N���F ��m�� t�r MN #�{��� � �ÊN�Y w,� {�%#� $ Q)��� �N; �)U��+9 MN�� ��� ��

MN �)���%&�9 ¢Cd �LR.4$��� �N:!,� �\�\� �Ê �$ �Êo �9 "�Ef �q�+� 1�� 3; p\B?9 �u��9 M�t�r �LR {�%� p?N 5�3 Q)��� ��\� �O��!� [f� ��\N ���%\/ 6�Ê%&� 6�ª�· M��K�F (���%�� �N{{�� ��LR MN� ����� n�L� {�%�, M�� q�$�� {��, ">���� Q)��� 0� l�� q��)��%&�.4

:,D%� ��,�� v��� t�+�#� w,� ����a MN5�^��_`� 5����?%�� �)_��# �DL q��%U6� >E� ]�� 5�B 9 v��� w,� w,�� �!� '��� w,� ��,�!� hEf Q%/ q� 4 ���F t�+�#��)�\/ 0� ��,�!� p9 �S >E� �!\� MN 4�d��N�?� �S ��,�� �LR MN w,�� q��� q� *�+9 �9�\� ��,�!� �!\ >��\N �!� '��� w,� �� ��Ef� ��,%� �!�

{�B|6� " 4ELR �!��� q��/ �N�?� t�+�#� w,� v���9 1��� 1�� �!�.4$��� �(GL p��V ��� �!9 1��� �\É ��,�!9 1��� hEf w,� (� �� Q%�� �>�%+#� W; �)��,\/� ���#� �& �� {��%&�9 t�+�#� w,� vU��� �\Z 1�� t�+�#� w,� v

n�L� 4�\Z 5��9 n� 4�V�%#� 2,/ �� �\�\� �Ef n� 4�V�%#� �� ��� q�Y� MN �� ���.5

1�> ���� q��!dW��X &�� Y7�G�2002��189.2n��?�� µ�� ��jq��LR� �W��X &�� Y7�G�2001��473.3�n��?�� µ�� ��jW��X &�� Y7�G�2005��38.

4 V.Paul. Azzopardi & J.Silvio Camilleri, "The Relevance Of Short Sales To The Maltese Stock Market" [Electronic Version], Bank of Valletta Review, No. 28, Autumn 2003, Visited On 16/12/2010, From, p2, web site: http//www.bov.com/pdf/bov_review28-1.pdf

5�n��?�� µ�� ��jW��X &�� Y7�G�2005��39.

���� ����� :��� �� ������ ���� ����� 46

1�� �Ef ��,��� "ON�!%� w,� 4��V vV�� #�<�O-N O���%� �¿N�P�9 ��� ;O��!� q$�!� p�; �9�� "��� {�B|� �!�� �� ��� ����#� �&� {�!%� �U�\L ���% 4g�F "��� }�B/ � �!�� �� ��� ���#�.1

2�2�2�o�98� v�Z Y�� � g���� D� ^��� 2��O� ��,�� 1�C%\� v��� w,� t�+�#� O�& MN ��-%\#� "�{��m 4�� M� G�V ��9 ��#� [f� ���F:2

2k2k2k1k2��O� ��5�b � � � ��1��9; �B� v��� w,� t�+�#� q��� l�A ���#� �?\� (GL �9�� "��B� �&�� $��� O�_�/ ������ M�2,/ ��d��N �!�9 �)!�9 M� G�V �1$�� 1�!, ¨�9 ��.

2�2�2�2�2��O� ����� � � � ��D�%�9 1��C%�� v��� w,� t�+�#� ����� ��-%\#� MN�r�� {�B|� �!�� �� ��� ���#� 0� �P� ��)�,� q����:����� � ��G�8 ���� 1�� ��-%\#� "5�3 �&�� >E� >�%+� p�V ��)�� � ��-%�6� {��9 v��9 $��>��\N MN5�3 Q)��� w,� �t�+�#� 5�E9� �!\�.

������ NO��G�8 � "��D�%� �,N��� q�F *�%+� >��\/ $�� Q)��� 4��%+#� vNQ)��� $�� ����#� w,� �t�+�#� q�� Q%� ^��+� v���� w,� t�+�#� 5�E9 ��!\� �3;� ���� �V�%� M�Ef �7GF �� sr�+� �� / ��D�%� gm�,N�F.2�2�2�3��P7��� 2��O� u_��#�9 � ��1�?%m� ���V $�_� 5�&��V "�!� �& � ���N " �N 5�� �9

��B,%� 23� ^��+9 �& �� MN�� ��� 5�3 �!\� �TBC?#� �)!�9� �B� "�&�� w,� t�+�#� "�� ��� n�L�� 0� }��/ �)�V �& �� �!\9 vB/�N ¨�9 �� l�A� MN^��_ 2,/ MN� ��� ��#� gmv&�%#� q��B\/ ��,�� �u_��#� M�

>��\/ �& �� �!� "�s%� ��� 23� :�\9 tG%L� ������ �B,�/� 5GN�!#�.t�+�#� w,� v��� Y��%� l�u%9 :���#� �V�� t��r� �ON�!%� O � {�#�V ���& w,� �B� v��� w,�

t�+�#� �Ê�� y����� ¿N�P� �[U��#� p� l�� "�f ��-%�� l�A��U�!� MN�N� �23 l���� %� >E� h�B� ��,V p ���& p��� 6t�)� W; ��-%�6� O_�� O��r.3�N� vU��� w,� t�+�#� �V l� �Ê��9 � ��-%�� q�$ ��FE�

]V ���/ vV$ ¿N�f [U��N p�$�� n� ��9 4�\�\� ���F�d �r���� �&� ����#� {�!%� vU��� w,� t�+�#� �,�r�C M�� ���9 Â$�� p��� 1�� ���!� MNw,� 5�B � �� �� ���N ����?%N �V��`�9 W;p��F pl�� ­N^�d "4$��; Q)��� {��, ���%#� O�& v&�/ }�B/ 6� $��� " �!�� �� ��� ���#� Oj�B � �u�V h�U�\L MN.4

1�[,!� �¼� W��X &�� Y7�G�2008��127.2�1G� [NY� �N���� [���%� $�.V �d �W��X &�� Y7�G�2004��184.3�>�?f Q�f��9; g?N ���^� ?���@ ( ~5 d� �8F �)� B�"�9�� &5��� � D� ^���$ �� �� �� �z��� �(�<��� �!�D� ��� �?��`� �v�o�%, t �!#� 4�+?N �2003��

(��� ^Y�� :� �l� �%��253 k254.4 V.Paul. Azzopardi & J.Silvio. Camilleri, International Organization of Securities Commissions (2003, June), "Report On Transparency Of Short Selling" [Electronic Version], the Technical Committee of the International Organization of Securities Commissions, Visited On 16/12/2010, From, p5, web site: http//129.3.20.41/eps/fin/papers/0409/0409009.pdf

���� ����� :��� �� ������ ���� ����� 47

l� ��F �� ��, 4�� :���N�v���V ,�wt�+�#� :!,� �Ê �$ �Êo �9 "s\A 4^�BF ��� ������ p��F M� G�V �� ��� �F�� ]�� " 4�e.#� 5��$��.1

�~ l��(�� M�� q�]³ 1��C%�� v��� w,� t�+�#� w,� Qm�� MNh��!/ W;> ��� p�� p��� �Qf�\ "l�A ���!� MN�5��9��`� 23� "^�� N ����aM5���,!%� 0� Q�?/ �Ef ���,��� q� �+%�� 1��C%�� �Ef

��,��� "���\/ 5�B � $�_� q�$ ]9��� �&>$.� W; ��K� ��� ��� 2E� ¨�´ �Ef ��,��� q�f�N 4 �9 M�E� s,N�!%#� q�N�� 1��9�9 5�B� v��� w,� t�+�#� w,� �!9�%N t��� �� ��� q��!%�9 � �N vN^Q)�V�j �� ��-%�6� ��5�F�d �r���� ���#� s!9�%� Y�F�%�� ��P w,� O�,A ^�$� �& �� ���#� "1��C%��9 [��#� :����� ���,!� ".�?%� ^�$��9 [,�%\#� hEP �& �� ���#� w,� n�#� O�& �g � >� 3�·� ��& > ��-%��.

3��G���� h�F�S �F�8S �^�?%&6 ��-%\#� [!\�)B���/ }��a ��B� v&�%N �9 ¿N�f MN./ 0� 5�B ��N���� E�B?/ ��,�� M��%/ 3; �

����%� MN s��������/ � 4�d��N ����/4�d��N gm ����%� hEf MN }�� O� ����/ [,� ���V� �:3�1�?�M��� y� �8� �

����/ " 4�d��#� ����%� O-�%/ ��N���� E�B?%9 4�d��N �,� �P 0� 5GN�!#� [,� ��F 4�d��#� ����%� ��/ M��� :3�1�1�?��%� � B;�%Z��,�� O� ���� #� ����%� $�?9 }���� Qf� MN �?�� �Ef �!� �� �\�\, vV�� �N O-S�

�4EB?#� �,�!�9 �D�/�N �K� ��,� �{��B%�9 23 >�� �N ���m�\�� :��?%/��vN �ON�!%� 5��N $����$�r�}�� vN � �\�\� �)N�� 0� 5�N�¡����/ w,� �)N�)N � %/ 0� Q ¡� 5��9 vN ON�!%� M���-%\#� ��� O�B� �N ���m �E

4�\�\� 5��9 t�r MN �N�#� 2,%F ��V��; 5�N�¡ �fo��� q�$ ��,�!� 1�S` 5�N�L.2

3�1�2�_$���� � YI�#���#� �& �� ^��d �!� s9 ��B, �+� �N 4$�� ��� ��\� v��� �9�9 �)!�9 �!��� ¿N�P� n�#��W; �@�%� ¿N�P� �Ef $�u%��:3

k��� � YI�# g��S� � ^��_ MNr�������#� �� ��� >�%+N� [!U�9 s9 .k��F�.;� �F�8S 1�� )��\� v���(q�YC� �B%�6�9 �)U��d " :m�� >E� >�%+�, � ��%�� Q)��� MN t�F .k �!��� g�/ �r�� W; �V��; 5�N�,!#� ����/� 4�U�B� �!�� }�B/ �� ... 3�1�3��� � v�Z !A���5�g�%N w,� �&�%� >E�� vU��, >�%+#� pu?� >E� �!\� w,� Q L M� 4 ��� �f

��\� t���9 l,!%� �N �)?N 4g-F����-%\#� t���9 l,!%� �N �)?N.4

1�1��� ���Fo �¼�W��X &�� Y7�G�2003��68.2[B?� �B�� ��� ��� �� ������ ( ��%:��;�:0!E�� B����V 0�5��%:��� &+�x� 0B� �� 0�� N ��� �?��`� ���!N��� ���2000��28.3�>�?f Q�f��9; g?N W��X &�� Y7�G�2002��535.4��m��� ��j $��j Y7�GW��X &�� �2005��256.

���� ����� :��� �� ������ ���� ����� 48

3�1�4��#��� � ( ��G���� o����� v�Z �"P��� D��� � 1�� T!9� �� ��� 4 �$` �u%\#� 1���� 2,/ [f�O�@\%�� ���,#� O�.1

3�1�5�\��� � B;�%Z }$�� �N�?��fE�B?%9 OB�%� >E� 2?�� n� Qf�N��� q�,N�!%#���N 23 q��� ���� O9 t��/4�\�\� ���!.�E �V�4�d��N �\�\� �� O�F�� l��r M� ON�!%� q�,�B� s,N�!%#� ���,m� q:?@% ��_��$o����!�.2

4�d��#� ����%� MN h�F3 l�� �# t����E�B?/ ��� " ���!\� 5�$��Y� T!9 {�V " O-�%/ n�L� ����/� G�V ����\F ���,r �N��� ��-%�6� " �N�C%\#� {��� �U��V M)w,� E�B?%� �?� ��-%\#� �)!V�� 0� �����%U6� �U��B�

t�+�#�(� 5�!�o�%� w,� ����B#� :U���� W; �V��`�9 ����Z��� ¨�9 ��.3

3�2�?�M��� NO y� �8� � / ����  �?f 4�d��#� ����%� :��_ W;� 4�d��N gm �����V O-�%/ 0�[,� ��:4

3�2�1���5 � � �#�F � �F�8S � �,���� ���B� �U�� '��� w,� :\A���U�!� >� ��!U��� lu%� q� M�� q�F >E�n�L� ��-%�� 56�a W; ���%#� (��N�� p�_�/ À �.

3�2�2� E-�� �3� � �F�8S Q��/ " (�E�#� �)��� �&�� �B,�/ " O-�%/� �)�V ��-%�6� O�%x� ���#� �� ���.;��V�>E� l,� �B,�/ 4�d��#� gm ����%� MN h�F3 l�� �# (��� �Ef " ��-%�6� p�,� >�D?�.

W; 6��� q��\��9 EL�� q� �9 6� ��?�~ �f���/ q� 6; ����\� ��!� 4�d��#� gm ����%� ��\� q��� �&��� �B,�%����#� �� �z v��� �� ^��+� �B > ��-%�6� ��� ½U�%� ���u% ���.2�9� �4�d��#� ����%� }��a q�V

��,�!, ��,�� ����%� �),�@� O-S 4�d��#� gm�.5

4������� ���. ��� B�� � ��� " 5�V�/ MN p?� ½%?� �N� �!��� �F�� " 4�e.#� ON��!, �@�%� �~ �[U��+� O�+9 ^��+� �N���� v��� �N

¢ C%#� 1��� �)7� MN� ���\� �F�� ]�� 5�^��_`� T!9 v��9 �� ��� 1�/ � �!��� " :,/ W; >$.�)v�����\�(t�+�#� w,� v���� ¿N�P�9 ON�!%� 5�^��_; W; �V��; �:,D�� {�!� s9 O,¡� ��o; 5��R� �.

4�1�]A^�� B�� �� ������ ���. ��� ¢ C%#� ��kp%��.\N Q��kMN ��,D#�� {��!#� s9 qo��%� l�u% ��� >� " $��!%�6� ��f� w,�

�_�/ ������V �[U��+� ]³ " O � �� ��� W; ^��+�� v��� �N��� lV�/ q� t��!#� MN� ��)�V ON�!%� 0� ���#� �� ���

1[B?� �B�� ��� ��� �� ������ �#��$:B������ 0��%:��� &+�x� 0B� �� 0!E�� �� N ��� �?��`� ��+?, 4����� �!N��� �$ �2003��61.2��a ^��� >���#� �W��X &�� Y7�G02003� ��29-28.3��m��� ��j $��j W��X &�� Y7�G�2005��256.4>�?f Q�f��9; g?N �W��X &�� Y7�G01993���164.5��m��� ��j $��j W��X &�� Y7�G�2005��257.

���� ����� :��� �� ������ ���� ����� 49

v��� �N��� �BF [U��+!� ]�?� �Ef >$.� q� w+Á �t���� hEf O� "� ��)U��d �N��� �BF �_�/ ������� ��N �& � " g�%� q��� q� [��?� ^��� ��\� " p�� W; 23 v_��� ��?�!#� �& �, ��&�\� ���� w,� ge�%� W; �N���� $� �

& �, 4 � #� �F�+� M� 5�N�,!N h � N �!������#� �.gm �)V n�L� $� N W; v_�� >E� �!\� " g�%� �N� � �(��N;$���� l��� " q��� q� [��?�V ¶�� q.23 w,�� ���� [BV qo��%� ���m �N��� w,� v��� �N��� 4$��o

�#� p/ �& $��� " 23 q�F �#�r ���¡� p9�\� ^��+� " $$�%� 6 ¢ C%#� q�V �^��+���.^��+� �N��� ���F �3; �N� =?�� �v��� �N��� MN �F�E�9�&� 23 " ¢ C%#� v�Á� ��& �� 2,/ MN q�Y� MN p�� �~ ��U�B� �N���� E�B?%9 1��

*����6� lu%�V ���?#� gm ��\� " �N� ��� ��%�� ¨�9 � l�u% t�)%\/ 6 q�+� �Ef " h$�)_ q� q��� �4$�+N��,N�!%� q� " l�� QP M�E� ���\� }�?� v�� s9 4���+� �\V�?#� (GL MN �!��� �F�� " 1��%�6���& � >� "

(���%, ����DN ���N.1

4�2�6��� � ��@ B�� � �� �p9 }GD�6� ¢ C%�, M�� 6 ��� ��g�F ^��+� �N���� v��� �N��� s9 qo��%� " O,¡� q��� �& " ­

"� �4g�F ���!� 5�g�/ ¶����9 6; O,¡� ��o; ��\� v��� v�D%\� 6 �& s C%#� 1��?9 EL�/ 6 0� ������������ OU��9 �eGe �_�� �,�+#� 2,/ �)_��N:2

����� 65 � ��%9 ¢ C%#� 1�� p,� "� �s C%#� 1��� w,� ��%!/ 0� 5�� ��� p�,� g\/ >E�� 4 �$` :,r �" �@%�� 4����\�9 (� /6�9 ��u,� �B� " 1�� q� w,� �O,C, {�!%� >E� Q)\� w,� ON�!%� t��` �� ��� �t��`� vV�� 23 p lu%� �N�?�� �O,¡� ��o; �K�d MN �,9�N �N��� w,� (� u, p?N ���j " ��� ��� ª �L� OL�$

\� w,� ON�!%� �������$�� ���D9 Q).�r�: � 65 � � �N �3;� �$���� 2,/ ª �L 5�B� >� 1�/ 6 q� w,� �LR W; 1�� MN �!��� " g�%, $��� v�� �f�

O�/ ��,9�N 5�B� 1��9` t�F gm 1��� 23 (GL �#� ��� q� '��� w,� �5�B � 1��9; �&�/� O,¡� ¶���� ­� [f �N w,� }�����O,¡� O�Y/ q� �K�d MN 4���_ $��� v��/ ��� <�%� 1�.

�~ �: � 65 � � ���?#� gm ��\� " p9 (��!#� �f� )4�u%#� 5��6�� �����N��n�L� (�$ " 5�� ��� T!9�(�f� �o��%� l� >E� �!\� (GL MN p%)_��N Q%� O,¡�V �O,¡� ��o` ���L 5��R p9 �_�/ 6 1��� ��,D#�� {��!#� s9 q

���#� �& �� MN.

4�3�65�%� � B�� � �G�z�$ �� ��� lA 4�� :���N q� �)?N O���%� ¿N�P�9 �%!� ��� 5��$�� 4�e.#� "]�� �F�� �!�� �� ����

�N�?!V 5���%\N vB/�/ �!��� q��9 �N $�$Y/� �5�9 ��#� M�� 4 �$` �� ��� vV ��\� ��~ �¿N�P >$.� W;{�B|� :,D� w,� {��� �N�C%\#� "O���%� ¿N�P�9 �!�% ��� ��� ���� �~v�� �Ê�� ��9 ���, O9O�Y��

1��a ^��� >���#� �W��X &�� Y7�G02003�� �25k26.2WlZ� Y7�� pFI�� �24k25.

���� ����� :��� �� ������ ���� ����� 50

�e�� 0� �� �&�)%F�/ w,� �!��� 5���%\N w,�� �B� ½)?� M�� O�,/ ��\� ¿N�P� �N�?� X�!/ �� ��� MN��� $�F .1

4�4�B�� � Y�� � v�Z o�98� Å�Bu, ���� hEf 1�C%\/ qo��%� w,� s9���& �& �� ���#� ����� ����� lV�/ M� ½%?� >E�� ��&�\�

��N���� :\uV q���& {�!� :,D�� "��� }�B/ � :,D� w,� �& � ���N ��N >$.� W;}�B/ � �f�!� W;n�%\N ��B� �)%��& ������ ËE=?�� q��� O��\� 4$��` �!\� W;[��� h��%\N �f��Y#� MN{�� 2,/ ��& �� Ë1�� 3;

� ��#� ��C%��91^Y_ MNh$ ��N ���#� ¿N�)F [U��N p�$�� n� � �\�\� ��p?�� MN�& �� {��%&� ���#� Oj�B � MNq�Y� n� �\�\� ��n� �_�/ �� ��� ���#� �)��D��v��, �y7�\N 2E9 "4$��o {��!#� ��)?N O�+�9 >E� ��!� �!\ �& �� ���#� Ko��/��N��"��� 4$��o {�!� MN�& � ���N ��N �~>$.� W;{�B|� �f�!�

W; n�%\N O&� �)%��& MN ������ ËE=?�� q��� O��\� 4$��` �!\� W;h��%\N �f [��� v?N 1��9; v��� 5�B� w,� t�+�#� w,� �� ��� ���#� 0� q��� �f�!� > ��� O&� MN�f�!� �Ê���� �l9�\� 4$��o ��\� ¿N�P� [U��#� w,� 5�B� v��� w,� t�+�#� �N�#�.2

�u�#� MN p�GC%�� M�� �N� X�-�q� �f �V� Q%� ���#� �� ��� �� �9 " ON�!%� �� MN ����5�^��_`�� ������� �)�V �,@\#� ���#� �� ��� (���/ Q%� q� *�%+�]V ��OL�$ 23���& QP ¢L�#� ^�D��� l��r M� ON�!%�

�)�V O�!�9�� �V� ��,�p�,� lB%#� (���%� �5�B � M� qG�`� �V�+#� �=�P� W�%/ q� w,� ��P���/ Q%� 0� 5������� MN �& � O����Z�� 4g!\%� " �,@\#� �� � �" ON�!%� 5��R Q�� >E� '���� �N���� �!/�� �9���#� �� ��� �

3;��� :!,�p�_�/ E�B?/ " ������ � �$ ^�D ��-%\#� �� �B � q�+9 �� hEf �N�� 0�� *�%+�V}�? �&��� ¨���� �)� � }���N ���#� �& �� ���F� �!���B.��%� Q%���E�B?%� �!� ���A w,� Y�/�/ �N��� s9 1�#� �Ef " Y�Y�/�/ n�L��

E�B?%� �&� w,����!� s9 v�� �-�e�E�B?%� �&�����¡� �N���� :��_ W; �Ef ��`�� ���9 5�B � 1��9��N 4$�� �B\/�)�,� 4$�!%N ����/�[�%/ �}��/ �)%��\% :���� k�%�t�+�#� w,� v��� �[+N�P� O��kMN Qm��9 gL�� �Efh��!/ W;p��� > ��� p�� �Qf�\ "l�A ���!� MN�5��9��`� 23� "^�� MN ����a 5���,!%� 0� Q�?/ �Ef

���,��� q� �+%�� 1��C%�� �Ef ��,��� "���\/ 5�B � $�_� q�$ ]9��� �&>$.� W; ��K� ��� ��.' ��� v����� ��� " ��\ qo��%� l�A p%��.\N w,� v/� ��� ��� 4 �$; �?� p pu?S ¢�L�/ :_�� p%?)N

:,D�� {�!� s9 �)V ��� ��� �� �9 OL�$ ON�!%� Q@�� �!�� ��%�� w,� ��V�x� ��,�� " ��7�� 8�9 y� �$ :!,� p�L$ (GL MN 23� ����#� {�B|� ��� " >�%+�F ����z�� �!��F� �!��� }�B/ � ��� " vU�� ��ON��!, �@�%�

4�e.#� " :,/ W; >$.� �~ �[U��+� O�+9 ^��+� �N���� v��� �N��� " 5�V�/ MN p?� ½%?� �N� �!��� �F�� "MN� ���\� �F�� ]�� 5�^��_`� T!9 v��9 �� ��� 1�/ � �!��� ¢ C%#� 1��� �)7� )��\� v���(5��R� �

t�+�#� w,� v���� ¿N�P�9 ON�!%� 5�^��_; W; �V��; �:,D�� {�!� s9 O,¡� ��o;.

1�>�?f Q�f��9; g?N W��X &�� Y7�G�2003�� ��248k249.21��� ���Fo �¼� �W��X &�� Y7�G�2003� ��68k69.

���� ����� :��� �� ������ ���� ����� 51

������ ��� �� :����� �� &+�� �� "��,- ��������� �� ������ 5��d.N 5�)��� �9 O_� MN ��\� 5�F�A '��& {�� ���#� �� ��� /�f���9 .�?%� [)V �p M� �!/f��� 5�

s!N �&� " �� ��� " ����%#� Q)��� �!�� �O-� 2E#���-%\�, [!_�N n�%\N �d."�� �9�����#� �� � �3;��\� MN s!N }�D& " �� ��\� " 5�g�%#� h��� ���u% 1�C%\�.#� ��_��?�/ " v��\� �D%� :��� �&� 5�N�,!

5�\�.#� l��r M� �H�3 5�� ��� �D���9 �f�+� Q%� 0�� 5�� ��� ^�$� '�� 5��d.#� MN ���!� �)� 56� /6�� 5�_��� vN lB%% �H��d.N Q�� %9 5�)�� hEf MN �)_ OF 1�/� ����#� 5�\�.#� �� ��U� �`� �f�!#� �� ����? �

�)?N M���B%\�, ���?%#�.�;�Ef W; �V��" Q)��� 4$�_ '�� 4g-F 5��d.N  �?f�� ��� MN �5�3 Q)��� ��%L� O_��_ <�N YF�� �H�F�d v%�%/ 0�� 4���� �U��!�.�Ef� �N�?/ Q%��� p��/�� :�D#� (GL MN:

kJ��\� ^�$� 5��d.N kJ��\� ��� '��& 5��d.N kQ)��� 4$�_ 5��d.N.

��������:��� � w��� B��MQG /�!�d.N 5���\� �Ê���N �Ê��� ^�$� ��� �� ��� �#����^��� "q��,�� �N�%#� ��"q��,�� N�?����1[)V ¢C,/ ^�$�� <��`� ��\, .��Ê��� q�� �d.#� q��%� MN5�F�d "5���D& ��$� %&� �B,%� �VG�M��p��!� �9�,��

�G)O��u% ^�$� $� %&6� W;4 �� ���F�p��V M�� q�O-� �Ê!_�N �Êu��� ��-%\�, "��� �� ��� ���#�.MN ����a w,� q��$� %&6� ��%�� $� %&6� 5��d.N �,%C� pD9 � ���#� �� ��� ��� �D/ n�N ���u%�

���#� �� ��� ��� Q@� " �)7� O-�%/ 5��d.#�)� �,ÇZ " �_ �#� 5�F�+� $��� Q)�z ��&�\� ���� �� �� ���� ���(�� ��� ����� �)q� ��� (�!N �1�¡� [,x� ½/�?� MN �Ç�\?F (���%� ���&(�� ��� �U��� " 5��,%� (�!N� ����#� .s9 �&G!� Q)V O)\/ q� 5��Çd.#� hEf q�d MN���#� ^�D���� 5�� ��� �D/ sO��S 5� ��&� ��)_ MN

^��_;� QK��,9 ��? %9 [���\� ��� ��u��� s�$� %&G ��\/ ��F �n�L� �)_ MN >$� %&6� ��?�� 5�F�+��� 5�� ��� �D/ n�%\N :\� �)?�9 5�� �#��25��d.#� 2,/ Qf� {�� [,� ���V� :

1���� � !R. �D/ 5��d.N Qf� MN ��\� Q@� �%!� ��&�\� ���� (�!N �N; l��r M� �d.#� �Ef ���A M��� ��� ���

�� ��� " �_ �#� 5�F�+� $�!9 �� �1�¡� [,x� ½/�?� W; ��\�.

1��Y#}Gr`� MN ���� :k�<�Y�� ��j ����� �� ������ 6��'$�!� ��-�-� �?\� �]�DC%, °�!� �)!#� 5� ��� �27������ �2003��7.

2 Asli Demirguc-Kunt & Ross Levine, “Stock Markets, Corporate finance and Economic Growth: Overview”, World Bank, Working Paper WPS 678-37. (1996), p7.

���� ����� :��� �� ������ ���� ����� 52

1-1���3�� � �%�" � �MQG )��� � ��e� � �G(��#� ��\� �,Z�9 � ����K " �f �!�� ]��%� ��\� " �_ �#� Q)��� ����a �d.#� �Ef ���� g+�� �4�#� �

��\� " �_ �#� �� ��� ���& <��; W;.1Q)�z ��&�\� ���� ��\& (GL MN ��\� �,Z (�!N '�� �N ���m� <��`� [,x� ½/�?� w,� �� ��� " 4��#�.2��e� �r��/ � ]�/�� ��\� �,Z (�!N q� q��$� %&6� q�,,x� {�%B�� vN

�r�C#� v��?/� (��N�� '�� �=�!/ w,� 4 ��.3

w,� 23 ($ �d.#� �Ef ���& �!B/ � ��,F 3; ���\� *�+� >�%\N ��!/ 4R�N ��\� �,Z �d.N �%!�� q��� �& >E� �!��� }�B/ � �� �p�V �_ �#� 5�F�+� $��� �Q)��� $�� 4$��o ��� MN ^��� ���\� Q@� }�B/ �

�!��>$� %&6� *�+?� }�B/ 6 ����!�� 23 q��� <�%�9� ��!N ��)�,F �� ���#� 5GN�!#� Q@� }�\/6 ����4nY!/� �fo�9� MN ������� MN ���!� W; ��&�\� ���� " 4$��Y�:5

k�f� �-���� ���#� 5� ��%96� MN ���!� (�L$; �!9 ����6� �p\B� ��\� *�+� �D/ �_ $ ���#� 5�%+#�9 t�!� �N )56$��#� �5� ��¡� �5��,�%\#�( ���; (GL MN 23� O���%� :,r w,� M���-%\#� MN ���!� YBu�� >E� �N�� �

w,� ��!?� >E� �N�� ����� qR " ��-%\#�� �L�#� ��m v�+/ 0�� �-����� ����,%� ���#� 5��$�� MN �B,%� }������o��_ �#� Q)��� $�� 4$Q)�z ��&�\� ���� <�%�9� .kW; >$./ ON��� [f� ��%�6�� ��V�B+�9 ��\� v%S� <�#� �u%� 4$��o M� ���� ���#� �� ��� w,� :,D� 4$��o �!/

���� MN [f� ���\� �!�� 5��d.N }�B/ ���&�\� ���� 4$��Y ��)#� ��.k� �D%� (���%� 1��� (�L$; �!9 ����6� ������%�6� 5� ��%96�� ��_��?�%� 4 �-�� 56� /6� (�a h�)d >E� g��

X��%�6�.M��+!� q�� ���K (��� s9 y�?���/ �)d �d.#� �Ef�(��� T!� 1�¡� [,x� ½/�?� MN s/�#� ��\?� hEf �&�V ���

��f O-N8��F 8�V��?� �q�9���� ����N� n� ����� ��\?� hEf �9 �& s� " ���Y��N� 4 �6�_ �9 tG%L6� �Ef �\B�� ��$� %&6� 5��,�!� O��S " ���#� �� ��� ����� w,� ��  �?�� w,� <�#� }�D� $��%��.7

�#� gm Q)��� T!� ��%�6� s!9 hEL� 1�� �f ��!#� �Ef � & p_�� MN ª �L �P���/ >�� 0�� �� ��� " �_$� %&6� " pÇ�!,/ >E� ��� MN QÇm�� w,� ��ÇZ�� 5�� ���.8

1�X�!� [,� ��j $���W��X &�� Y7�G�2002���61k62.2�[���� Q��_ Q��F '��� �� �� ������ ��� w��� B��MQG ( �� ��� �5 "� � B����� � �x����$� %&6� 1�,!� " h� �%F$ ����r� ��!N�_ �$� %&6�� 4 �$`� ��,F

��V��� ���!��2008��107.3 Ross Levine & Sara Zervos, Capital Control Liberalization and stock market Development, The W.B, policy research, working paper, Washington, 1996, p10.

4Q��F ���� ���>���#���C�� w���� �x��� �� ������ ��� w��� B��MQG ( ��Gl�4� o��A%� �$� %&6�� 4 �$`� ��,F ���$� %&6� 1�,!� " h� �%F$ ����r� ���V��� �!N�_���!� �2009��57.

5�X�!� [,� ��j $���W��X &�� Y7�G�2002��62.6 Bertrand Jaqcuillat, Op.Cit, 1997, pp24-25.7 Ross Levine, Sara Zervos, Stock markets, Banks, and Economic Growth, world bank, 2000, p13. 8 Michael Leahy, & all, “Contribution of financial system to growth in OECD countries”, OECD, Working Papers n°:280, 2001, p14.

���� ����� :��� �� ������ ���� ����� 53

1�2�B���9 � � Z �MQG (��� ���\� Q@� w,� �6�, 1�C%\�� ����#� �� ��� �� �9 " 4��#� 5�F�+� $�� M� �d.#� �Ef �!�

?9 '��� ��)��?/� ��\� l�� w,��9�\� 5��%B� W; ��\� �f��.1

��#� ��\� �D/ W; 5�F�+� $�� " 4$��Y� g+/��6; �v��\� �D%� w,� ��)N �6$ MN p �# ��!#� �,�� "?�9 ��g�F �_ �#� 5�F�+� $�� q��� �V ���&�\� ���� �d.N 1��C%�� p��� � � �3; p%6$ �B� �& �d.#� �Ef q� ��

g�� 5�F�+� 2,/ Q)�� ��&�\� ���� <��;.22E �EL�� ��\� Q@� ���A " �d.#� �Ef w,� $��%�6� �?� :� �� ��� " (���%, ����D#� (��N�� '�� ��� MN �_ �#� 5�F�+� �7�\N �_ $ ��%�6� s!9.

!� W; 5�� ��� " �_ �#� 5�F�+� $�� }�B/ � nY!��L �fo�9� ON��!� MN �������N��!� 5�F�+� � � �� ��-%�6� �=��� M\A W; �V��`�9 ����?_�� 5�F�+� �� ��,x� 5�F�+, ^��� 5�Ç� ��� " ª� $`� 5�^��_; O�)\/�

�)�V �9�� ��V vB/�/ �~ ��,�%\#� (��,.3

2���� � � ��� �� (���/ ��)� M� ��\� ���� �!Í/ " ON�!%, M���-%\#� ^��m` y�N�f y��d.N �%!/� �Î̂ ��d �� y�!�9 ���#� �� �

MN QP��� O� u% M��L��, ���B� [D!/ �K�F (��Nz �-F� ��93�_ l�A� �r�C#� O�,%9 ��\/ ��F ��� ����Ef �23 W; 4 ���� ��$ ��,F ����?N �!��9� ���\9 �)!�9� ���#� �� ��� v�� " q��� n�L� �)_ MN� ��)_ MN

�~ ��@%?#� 5� ��-%�6� �)�,D%/ 0� �,��D� (�_�� o��� O_� MN 4����� 5� ���`� l��r M� �P�N '� vV 5�F�+�$ ���, O-N�� ¢� C%� w,� ���`�9 ��!?�.4

/���\� ���� nY!W;�,!#� gV�/ �fo�9� MN ������� MN ���!� ������ " > �L$6� [��� �+%��� 5�N l�A O_� MN �f�V�/ 0� �� ��-%�6� 5��$�� v��?/� �� ��� " �_ �#� 5�F�+� $�� }�B/ �� �=d�?�� �N�%#� ���#�

�!B/�N (���/ Q�&.5

(���%� Q@� �d.N w,� Y�F�%� M�� ���\� �_ $ ��\� " ���\/ 0� 5��d.#� s9 MN� �$ $�� >E� �� ��� " (���%� *�+� �_ $ $�� >E�� q� ��� (�!N �d.N� �O�F $� %&6� " �� ���.

2�1���� � � !R. �MQG (���%� Q@� ��!� 3; ���?No 4�N (GL �!��� �,%C� ���N �� �� MN p���/ Q%� �N ���& (���%� Q@� � �

�#� �� �z ����`� ���� 4$�� ��?No 4�N (GL ����%#� �� �N }��a ��\& (GL MN (���%� (�!N '��� ��?� q��/

1���L q�\��� �� ������ 6��'?%� �,\,� ���-�-� �?\� �q��+!�� v9�\� $�!� ���9�!� �D&�� " ��� ������' �N2004��7.2���j ©� :\� 4gN� �M��� q�7�� ��%:��;� B�� ���$�� � �U�� � ( �M��� NO�:�I��"G ��������!N��� ��� ��� �?��`� ��� N2005��65.3W; ���� ��Y�, :k$��� �X�!� [,� ��j W��X &�� Y7�G�2002� ��62k63.

4 Ross Levine & Sara Zervos, Op.Cit , 2000, p15. 5��Y# }Gr`� MN����:

- Ross Levine & Sara Zervos, Op.Cit, 1996, p4.

���� ����� :��� �� ������ ���� ����� 54

�d.#� �Ef �d.N O��Í�� �$� %&6� " ���\� ��!� �)V <�%�9� �<��`� [,x� ½/�?� w,� �� ��� " ����%#� Q)���d.#� GF ½U�%?9 EL�� > ���� M�V ��&�\� ���� �d.N�&$ �-F� O�,u%� q��� ­� M��.1

}��D�6�V ��� ��, ��&�\� ���� }�B/ � :�\9 �� �_ �#� 5�F�+� $�� �@�%� �Êg�F �� ��� Q@� q��� �V " l�!%� q� gm �*�+?�9 Y��%/ ��?!#� �� ��� q� �f ���� hEf " $�B?N O�+9 QÇ@�� �d.� EL�� À �3; <���

N O�,u%� �� ��� qo� q� �!� �~ TBC?N �d.#� �Ef q�9 O��%� W; [�B� �& (���%� �d.N ��%�6� s!9 EL�� (GL MW��� �@�%?� vN T&�?%� �N �f� ��� ��� *�+� �,& <�%�9� ���BC?N �!#� �,�� $� %&� ".

2�2�i��� � � �G �MQG )%(#� ��\?� �d.#� �Ef ���=��w,� t�!%, ���� }�D& OL�$ 5�F�+� MN ����a �� �?�!N �F�d Q)�� (���% �

��&�\� ���� MN ��\?F ����%#� �� ��� ���& M� �!� �)V ��?�!N ��?No 4�N (GL (���%� ��� " Q)��� hEf *�+���/�� ��� � :\� p9�\� Q%�� ��?�!N ��?No 4�N (GL �� ��,:2

!#� �d.��5�B � ����/ {�B|� W; vB/�#� (� .�pr�+� �_ $ ����/ " ��\� �,Z �d.N O��� p�� ��F w,� (�/ $�F��9 Q\%/ 0�� g��� Q@�� 5�3 �� ���V ��D�+� gm �)?�� 4g�F ���  �?f q��/ q� M��#� MN p�� 3;

q� ��� (�!N q� 6; ��&�\� ���� }�B/ � MN Qm��9 p��TBC?N �)�V .½/�?� W; ��\� (���%� Q@� �d.#� �Ef O��� ��F �� ���V �O�F $�Ç %&6� Q@� (���%� Q@� �d.N ]�/�� ���V �� ��� Q@� ]�/�� q� ��� (�!N q� �<��`� [,x�

|� MN Qm�� w,� �)�V q� ��� (�!N }�B/ � M� �!/ �!B/�N ���� vN g�� �)�@� q��� 0�(���%� Q@� {�B.3

3� +�� � B���"S q�� l�� ¹�F3 p,��� " �))_��� 0� �D¡� �_ � �!�/ p�,D� >E� ¿N�P� $�� ��\� v��� q� ��%�6

�)?� ��!N MNY� �N w,� �U�!� �%+/ �_ �9 '�� h ��9 >E�� ��!\� :,/ �� g�/ n�� �D¡� 23 ]�/��� ���\�t���6�9#�^��+� ��,�� s9 ��?NY� 4�%B� (GL �U�\C, ��-%\#� {�!/ (��%�� ��Y� �%+%� �_ $ ���Y/ vN� �> ��!

v��� ��,��� ��%�� 1�� w,� ��!� �~ �!��.�'��& M��D¡� �_ $ 4�%V (GL Q)\, ���\?� �U��!� 5��,/ �_ $ ��� >E� tG%L6� ON�!N 1��C%��9 �9 �� ��?�!N> ��!#� t���6� 1��C%�.4

1 Ross Levine & Sara Zervos, Op.Cit, 1996, p4. 2�¢&���& ��Z �[B?� �B�� ���Y7�GW��X &�� �2005��313.3���j ©� :\� 4gN�W��X &�� Y7�G�2005��66.4���L q�\�0W��X &�� Y7�G2004��7.

!E� � i���� � �G Shares turnover ration

� �� �� !E��� C��@)��� � � !R.(Number of traded shares during the year

��� � ��e�)��3�� � �%�" �(Total number of listed shares

=

���� ����� :��� �� ������ ���� ����� 55

4���� � ,���S �7�� MN QP pu?� �# ���#� ¾V���� ��u�� y�N�f y��d.N 5�F�+� MN }�?%N $�� w,� �� ��� �,Z Q�\/ �!Í�

4�u%#� 5��6�� 5�� �9 " 4�U�\� ���� [f� ��r�C�, v��?/�����N�� q��/ ��� �����D��9� ��?F �q�9��� ��_ $5�F�+� MN g�F $�� w,� �� ��, ��&�\� ���� YF�/ .4$�!%N 5�F�+� T!9 M��H �23 MN ��!� w,��

5�F�+� MN $�j $�� " �� ��� *�+� YF�/ �!� �~ ���?�f� ��\��� 0� �9 w,� 5��\?��.1<�%�9� ��Ef �\B� �� " 4YF�N ��&�\� ���� ���F �3; �N �d.#� M��� �5�F�+� MN g�F $�� w,� ��o�N �� 4��#� 5�F�+� MN $�j $

��&�\� ���� <��; MN 5�F�d 4�+� �F� :� � ��\� (GL MN Y�F�%� �_ $ '��&.2

�!/ ���A M�� <�%�9� �����D& 5��d.� �)D9 À �N �3; ���L y��_ ��)N ���#� �� ��� ��� ^�$� 5��d.N �e�/ n�N>$� %&6� ��?� w,� ��,�� OF ge�/ n�N� ��B,%C#� O���%� :����9 �!#� �,�� $� %&� .

r�: � ����:��� � � �. 1��3 B��MQG ���\� 5�D��%N �� ��\� 5��d.� t�!� �N l��r M� ���#� �� ��� �!�� 5�f��� w,� ��-%\#� t�!%�

,%C#� 1G�`� OU��� (GL MN 23� M� ��\� 5��d.N �!/� ����#� [���?�9 Q%H 0�� �Bf��� Q)��� �!�� 5��� ��� " Q)�z ^��d� v�9 5��,��  �?f �#�r �&� OF " g�%/ 3; �s!N �&� " �� ��� " ����%#��3O-� 2E

M� ��-%\�, [!_�N n�%\N ��\� �d.N�� �9�����#� �� �.4

.#� 1�C%\� 4��V [D!� q�F �3; ���_ q���� ���\� MN s!N }�D& " �� ��\� " 5�g�%#� h��� ���u% �d��\� v�� ��d.N [D!� p�� ��F ����N �& � ��� ��\� " 1�!� h��6� M��5��\� ��� '��& 5��d.# q�V �?f MN�

��,D/ ���L ��7� �V�!# :,D#� �Ef ¢� ·)%&G�����9 ��$� %&6� ��H�N��C%���������� �f^�?9 ��B�F� ���\�� �.1��5��A�3;� � �d�$ �E�3lZ� B��MQ� ����

� �� �d�%\� 0� ��)#� OU���� MN ���#� �� ��� ��� 5��d.N �!/&�/ O_� MN ��� ��� " q���-%\# ��0� 5� �D%� �� " 2EF ��fE�B?/� QH� ��-%�� ^�$�� 5�f��� w,� t�!%� <�%�9� ��)%��!V �_ $� ������ �f�)+/

�N�� ������� MN �fgm ^�$�9 �)%� �N� �)�V>E� '��N �9�-� [)V � ��-%�6� 5� ��& 3�·6 M���-%\�, n�L� ���V �?� ���L �B 9 ��\�� �N�� �B 9 $� %&6� �D/ �_ �.

1�1��MQG D�EFG �#��$ �� �� ������ 5��d.# �N�#� �� �!%� 5$�!/�� �9 ���#� �� ��� �!� " g�%� w,� ��%!� MN �)?�V ����#� �� ��� "�d.N

4�%V �� �,��N " p%��& ���A� �d.#� M���/ Q%�� ����#� �� ��� ��� " �e$��� 5�g�%� ��/ ���& ���& �f ��\�

1 Bertrand Jaqcuillat, Bruno Solnik, Op. Cit,1997. pp22-23. 2���j ©� :\� 4gN�W��X &�� Y7�G�2005��67.3��a ^��� >���#� �W��X &�� Y7�G�2003��132.4��m��� ��j $��j W��X &�� Y7�G�2005��298.5�>���� ��� �"�� ��� W��X &�� Y7�G�2009��244.

���� ����� :��� �� ������ ���� ����� 56

¹ �������/N Q% ^��� ��\� 5�F�A w,� t�!%� M�� <�%�9� ���?No �D� >� �?� 23 �!9 �d.#� ���& �� ��� w,�z �)f���� ��\� �!�� �d.#� ��!� ��� �OB�z"�1n�L� 5��d.N w,� ��%!/ MN  �?f� "�� ��� ��� �d.N ���

� MN ��?�� w,� $�?%�6�9 ��\� " �!��� n�%\N ���#� gm� ���%?#� (�#� '� ����� " �P���/ Q%� 0� 5�F�+� Q)�%� �N ���m� �7GF �� ���%?#�Qp���& t�)%\#� (�#� '� ��� ��� ��!� q� �d.�, ��%/ ���D9 ��?�!� ��%L� ."2

��U� �; ª3�³ w,� ��%!/ n�L�"���9 ��$�� �@�%� ^�D��9 ��\/ ��?/ [f �� ��� 5��d.N 5����� �D/ s�/ �&G� �D �����N; vN ����N ��Bj �� s!N >$� %&� }�D& �� ���#� �� ��� ��� ^�$� w,� t�!%� O_� MN MNY� �� �!����

n�L�� ���#� ������ �� ��\� �B� " �)%,�-N vN �)%� �N".3

1�2��MQG �5�,G�#��$�� �� ������ �d.#� ��7� o�/�)?N 0�� ���\, �)� 0� ���Y#� (GL MN:4

k�E �$� %&G �B,%C#� 5���D� OF " 5�F�+� Q)�� MN ����a MN q��%� 3; �<��`� ��\� ^�$� �d.#� ¢C,�4�U�\� ��$� %&6� t���� 5��d.#� ��!/ 3; ����F 4 �� W; $� %&6� ^�$� O��u% G)� �9�,�� O-� �)V ��� "

/ 5��d.N M���/ M�� p��V <�%�9� �Q)���s!N }�D >$� %&6� ^�$�� ��!.kM�� 3; �n�L� 4�N p/��,��� p\B� Q��?/ 4$���9 ��\� 1��& w,� 5��d.#� ���\/ON��!� ���A ��\� " su_���,

�N�� ���\� h��� g��/ �� �!��� t���� W; >$./ q� M�� 0� ��!� >E� l�&$ O�+9 ���#� �� ��� �!��.k5�V�%� hEf g�%/ q� v&�%#� MN q�F �3�V �p ��,�%\#� ���?� 5�V�%� Q L �Q)\� �!� ���A 5�f��� ���)4$��Y�9

q� ?� �� (�%� hEf �d.#� ��!� t�\VM���-%\#�� s7�\�, 5�!&.k�$� �� �N M���-%\�, M�� 5�f��� ���A " ���\� >E� �N�� ���!� " Q)��� ����� 5��d.� Q)��� ��� �d.N ^

��F �3; �N ��� " ���L� ����?_�� 5� ��-%�6� 4$��o p?� ½%?/ �& �~ �n�L�� ������9 �� �#�9 ��\��MN ��\� 4����� ������.

1�3�?� 3�A�3;� ����� �$ Q��� � v�Z �MQ��G�� � �5� q� �#�r#� *�+� 5�\�. 0� Q%� �)&� �� (���/���#� �� ��� ��� " ���#� *�+?� MN �F�� :���� O-S

���� " >$� %&6��9 ��\� hEf ��\/� �3;�4^�B�� MN ��V���� '�� ���?!9 Q� #� �d.#� q�O�F ��\�MNp��d%&6� ��u, 4R�N q��� q� ��$� ����9 ��?%/ q� �23 M� G�V �Q)��� �!�� 5��d.# ��F ����, �N�!�#���,�%\

��?No 4�%V O�& g�/ >� ¶��� O�& 2$�.5

1���!� Q�f��9; (G_ �>��?�� µ�� ��j W��X &�� Y7�G�2002��251.2���L q�\� W��X &�� Y7�G�2004��7.

3 P. Topscalian, Les indices boursieres sur action, Economica, Paris, 1996, p9.4+� Q�f��9; ��j [,�� Q�f��9; � �r �[,�+ ��� �� ������ ( �G "G�5 "� �� ��+� �$ q��9��W��� �!�D� �q���2000� �147.5�M\� 1� �W��X &�� Y7�G�2008� �37.

���� ����� :��� �� ������ ���� ����� 57

2��G� ^��;� B�MQ%� ������� ��#� �� ��� ��� 5��d.# .�?%� �� ���� " >$� %&6� ^�$�� �V�!# �N�f 4�$� �K�F M� G�V �� p�,� q��%� ������� " �N�!� ��$� %&6� ���� " ON�!%/ 0� t��r�� MN Qfgm� $��V�� M���-%\#� QH 4���� 5�N��C%�� ���

����#� �� ���5�N��C%�6� 2,/ �!�,r "� :1

2�1��KF>� w��� cZ ��5�� ?�8= w��Z@��� ��-%�6� ���N �� ��-%\�, M��q �� q� ��Bj �U�� " g�%� s9p&� �� ���#�)y��,� �� y�9��; (��Bj ��!� pB��9 ��\� �d.N w,� ��r >E� g�%� vN W; �_�� q�$ 23� �v��?%� 4��_

�� w,� �& � OF ^�$� �!9�%N�.���F �3;� p/� ��-%��)��-%\�, (MN q��� E=?�� ��� ��L �d.N �P �?�!N ���?� "O�V��p�d.#� 23 �!9�%N.

2�2�L=��>� c5�5 � w��� v�Z !8d� 3�\� }�?%� 4��B y�V�ª��-%\�, M�� �>$�!� 2,%� >E� MN ��Bj�U�� y����/ ($�!� y��U�� l� q� y��U��+� 4 �%C#� ���#� �� ��� ��\�)����%#� �� ��� w,� �U�!� (�!N ]��%N9��\� (

��d.#� p\�!� >E��Ef� ���N �\�.N ��Bj w,� t�+� >E� t�%x� ���#� q�9 �!� )�sN�%� 5�F�d � �?���d�!#� (��N� 4 �$; 5�\�.N� � ��-%�6� 5�F�d�5(...� �v��?%� " �N�%N :���� 1�C%\� >E��p�,� �N�Y q��� q�

l� ��\� �U�� ]��%N MN w,�� y��U��� ���?� M���%� q��\�� " EL.� q� [��?� O9 ]V �U�!� w,� �� �#� YF�/ 6 q� [��\� �r��� ��Bx� �r�� s9.

2�3���� � ���Z i�8�� � � � �d�$ Q��� � s9� ��$� %&6� 5�g�%#� T!9 s9 �&G!� �!��r �V�!N O,u�, M�N� �3;5�g�%#� 5��d.#� w,� ��D/ 0�)!� �N[����� O�,u%�9 t�(��& p��V ��\� (�� p�,� q��%� �� y�N�N .�?%� MN p?��

O�%\#� "�Q�,\� > ��-%�6� ��� 3�·� W; >$.� q� p��d MN �Ef� �O�,A ^��_; q; ��F 0� 5��d.�, [Á �/� �V��D/ 0� 5�g�%, ]³ $�_� M� �+�/ �& ��\� ��� ��/ p�,���;EU�?� p?�� �]�?� �Ef �V�!N W; O,x� O��/ �N �3

5� �D%�9 .�?%� ��\� " �!��� �F�� h��� " ��,�%\#�.

2�4�S�KF>� ���� �5 ":1��C%�� M�� ��N��?� �r�C#� '�� 5��d.#� ���#� �� ��� ��Bx��r�C#� 2,/ '�/� �U�!� (�!N s9 ���6� ON�!���Bx� " ��-%�6� w,����\� ��Bj w,� �U�!� (�!N s9� �(�!� h ��9 '�� >E��

�N�� �B 9 ��\� ��� ��/ 0� 5��d.#� ��� ��\x� �U�!�.3��MQ� w��$ ��F��

�� ��� ��� �d.N ��� ���\� " �!��� n�%\N ���#�� Q)�� MN �?�� w,� 1�� ����F�+0� 5Q%� �7GF �� ���?#� gm �� ���?#� (�#� '� ����� " �P���/.Q%� �N y���m� ���� ��!� q� �d.�, ��%/ ���D9 �?�!� ��%L�

��� �)�,� 0�����#� �� ����� 0)���& �d.#� t�)%\��.2

1}Gr`� MN ��Y#����:kM\� 1� ��W��X &�� Y7�G�2008�� �39k40.k�>�?f Q�f��9; g?N W��X &�� Y7�G01993�� �� 247 k248.2M\� 1� � �W��X &�� Y7�G�2008��35.

���� ����� :��� �� ������ ���� ����� 58

��� ����� 5��d.N ^�?9� ��\%�� ��B�F " 5�VG%L6� MN Qm�� w,�� �eGe w,� �!�� 1�/ �K� 6; ����#� ��[f ��� :�d.#� ���& ��\� ���r� ��?�!� OL�$ Q)� O� ���\?� q�o��� ���A ���UGN �?��.1

3�1�lGw���� � �G �%!/��U� �`� ����?� MN �?�!� ���� �� v��N v�%a MN ^Y_ ��� � 9l,!%� ���V ��?�!� 9 ��d.#� ^�?�9 �K�

�d.#� 23 ��\� " �N�C%\#� ���#� �� ��� ����a .[��?�� [f� :���_ �eGe MN ��UGN q��/ q�:2

3�1�1�!Rd� ���#� �� ��� $�� q�F ��,F v&�� y�&��� yG�-S �-F� �d.#� q�F ��,F �F� �d.#� �),�+� 0���\� .

3�1�2�n��S;� �?�!� [D�/ q� p9 � � ��\� " �B,%C#� 5���D� 4 �%C#�V ���� '��& t�)%\� >E� �d.#� M��%� q� [��?� O�F ��\� y��)���F�+" 5MN }�D& OF� $� %&G ����#� 5���D� �r�Y�S q�$ .q�F �3; �N�

��L �d.#� %/ ËE=?�� ��?�!N ���? 9� MN $�� Q)�� w,� �?�!� � 5�F�+2,% ����#� ���? � q��9 4 �%C#�� �Y�A.3�1�3�� A� �,� 1�� 0� Q)��� �!�� w,� (� �� � N p9 � ��d.#� �)�f�[� [����� ��\� 0(���%/ )�V��� ��� 2,/ ��?,!#� �!��� '��� w,� �d.#� ���& :\A� )(�B&`� �!� G-N (�� ��� 2,/ ".

T!9 q� MN Qm�� w,�� 6; ���\� 2,/ " ����%#� Q)��� �V�F w,� QU�& �  ����� �� �9 �d.N O-N 5��d.#� q�  �?f ��R $ ���%� 5��d.N� �Y��_ �$ 5��d.N 23 w,� �,-N��� �4^�BF O/ 6 �& 4g�� �?�� w,� �9�\j 5��d.N �9o� q�E,� � Q%�,� ��H �& v&��� ��e� >E�� ��!9 ���V ��P {�!%��\� ��� w,� Q��� w.3�2������ � i�����

��� � ��d.�, ����#� �?�!� Q)�� MN Q)� O� 4�D!#� ���\?� ���� �OL��N �eGe 2�?f� ���u% �!U�d�d.#� �)�,� 1�� 0� Q)��� ����a OL�$ Q)\, ¸\?� qo���hEf� [f OL��#�:

3�2�1�6V G 1��� v�Z i�� ��� ��$�u%� �Ef �)�,� 1�� 0� Q)��� �!�� }��a W; Q)\� �!� ��\� '��� w,� ��R �d.#� OL�$ Q)� OF qo�

�d.#���,D#� ����9 �)�,� l,D�� �d.�,.Q)\� �!� w,� 1�� ¸\?� qo�� q� OL�#� �Ef w,� EL.���h��� & >E�� � ��7� w,� ��d.N q��� 6 �F�+ �

�)�@� ����Z�� ����#� ��$�!� Q)��� $�� " 5��B/ W; ]V v_�� O9 �pW; �V��; �UY� 5��,�!9 �e�%/ �d.#� ���& q�Q)���.3

1���L q�\� W��X &�� Y7�G�2004��8.2>�?f Q�f��9; g?N�W��X &�� Y7�G01993���249.

3 P. Topscalian, Op.Cit, 1996, p9.

���� ����� :��� �� ������ ���� ����� 59

3�2�2��5����� i����� 6V G �!� �}��/��U��+� ���D9 �?�!N �& � ��%L� ����%�� >��\%#� qo�� ��,�� �1� <��; >��\% ���� ��-%\#� 8,�#

Q)��� MN }�� OF "��� l,!/ �3;� � p�V O-S 6 >E� �d.#�9 �N�F�+���� Q)� n�� �V�:,D%� q�o��� >��\/ q��7� ���F ��\� )Q)� MN ^Y_ (�!\� ��,N ���9 $�u%���­� 23 ����\N Q�� q��/Ç)�!\� ×�����

��7��.(f " p%��GN M�� �N� ��� � hE�Q)��� �U�� ��%� ����\N q��� �d.#� �U�� q� ���F �[D?N �N� �Ef �P./ 6 3; ��������\%N ¸\?� qo�� q�F �3; p�� 23 W; t���� ��\�.#� ��7�� Q@� ��%�6� s!9 EL��W��� �?\� "

�!��� " g�%� vN [B%Á �N ��U�$ >��\%� �Ef q�V.2

3�2�3�Gi����� 6V 1��� v�Z�%�" � >�^�D�; O� ��$�!� Q)��� $�! ��,�� ��&�\� ���� '��� w,� Q)\, qo��F�d�,-~ �d.#� ".�V�F�+ 5

��$�!� �)�)�� ��&�\� ���� n��\%/ 0� Q)��� $�� �� Q)\� �!� M� ��?� t� 9 �d.#� OL�$ ¸\?� �Ko� n��\%�4 � #���d.#� " O,L >� ¶�� M Q)��� ��%d� q� �!� �~.3

"�P ����`� ��&�\� ���� '��� w,� �d.#� Q)�� ��_�/ Q%� ���D� hEf O�����! ���D� hEf ���!N Qm � �d.�, ��$�B� Q)��� �!� '��� w,� ��_�%����&�\� ���� 5�3 Q)�z Y�u%/ �K� 6; �F��.4

3�3��MQ� g��. �"5�� ������� 1�& �� '��� w,� :\A MN �)?�V ��d.#� ���& �)���� w,� :\A 0� ��B��� ��� MN 5��d.#� �,%·

�d.#� �)?N q��%� 0� Q)��� �!�� ]��%N '��� w,� :\A MN �)?N�5.5��d.#� ���& ��\� ��B�� �$�?%���s��� s9 Y���%� M�� 5��d.#� MN :6

3�3�1����d� ����� v�Z ����. ( %��S B��MQG 0� ���#� �� ��� ¾V�j ^�$�9 �� �N Oj q��/ �N 4$��� q���-%\#� �)?���%9 1����°�\�� ]��%#� '��� w,� ¾V�x� hEf w,� �U�!� ��\� Q%�.

3�3�2�z� ����� v�Z ����. ( %��S B��MQG m� � 5��d.#� hEf � %/��)�,%9 �� �#�9 4���d ���\9 °�\�� ]��%#� '��� w,� ���\� Q%� 0� 5��d.#�9��N��C%�� O&� �),!� �~ .

���:

1[B?� �B�� ��� �7�GW��X &�� Y�2003� �74.2>�?f Q�f��9; g?N �W��X &�� Y7�G01993���254.3�M\� 1� � W��X &�� Y7�G�2008��42.4�!� �¼� ��D,� ��� ��� �� ������ �#��$�YF�N4�f�� �!N�_¨�%B#� Q�,!%, ��� N 1998��239.5>�?f Q�f��9; g?N �W��X &�� Y7�G01993���258.6�!� �¼� ��D,� ��� �W��X &�� Y7�G01998��241.

n nXXX ×××= ...21

X:Q)\� �!� O-S.n:�d.#� �)�,� 1�� 0� Q)��� $�� >� ��?�!� Q@� O-S.

[��?P� ]��%#� ……..…(1-1)

���� ����� :��� �� ������ ���� ����� 60

�d.#� ^�$�� �� ��-%�6� ¾V�x� ^�$� s9 �� �#� ^��_; O�& �d.#� ��\� '��� �V�!N :� 2E.4�;� ��+�M B��MQG D� ^��

5��d.N �,%·���" ����%#� ���#� �� ��� tG%L6 23 " :�\� v_��� n�L� W; ��$ MN ���#� �����?9 :���� tG%L� W; �V��; n�L� �)_ MN 1�!� �d.#� ��\� " OL�/ 0� ���#� �� ��� W;� �)_ MN ��\����f

.#� ��\� " ����d :����� �-F� MN� ����� '��� w,� ��?�#� 5��d.#� W; �V��; ��!\� '��� w,� ��?�#� 2,/ ��d����D%� Q%�� �Ef "$� W; {����#�!� 5��d.#� Qf� O� ��,��.4�1���� � 1��� v�Z ����� B��MQ�)���� i���� �����(

�f �!\� '��� w,� ��?�#� ��#�!� 5��d.#� Qf� MN [��? � Y��_ ��$ �d.N )Dow Jones Industrial Average(�?� " 4�N (�� �+� �&� ���#�!� 5�� ��� " �N�C%\#� 5��d.#� �)d�� 1�&� MN �!� 3; �)1897 ( 4���»

�� �  ����?9 ���%� (�� O- �F�� Qf�)30 (����N� " ����?� �F�d15��d.N MN ���!�  �?f q� W; �V��`�9 Q)��� O-� >E� O?� O-N � C%N 5���D M�� ��)\B�)20 ( O-� >E� 5�N�¡� }�D& �� ��F�d)15 (�F�d.��\��

��/�� 5��D¡� v�%� �d.#� �Ef ���&:2

k���%#� Q)��� �!�� v�p9�\� $��#� �d.�, ��\� " �.kw,� Q)��� �!�� }��a ��\9 �d.#� ���& ��\� �f$��)p�,� 1�\#� Q�� ���� hEf " Q)��� $�� w,� l,D��"Divisor(")��� $�� " g�/ ¶��� ��� " �� Q)��� ��%d� ��� " gL�� �Ef g�%� �& <�%�9� ��)?N q��%� 0� Q

�d.#�.(k��\� h��� $�� >E�� ���\� �U�� (�!N $��;)�$�!� ������Y� ��� ��.(

����/�� ��� � :\� Y��_ ��$ �d.N ���& ��\� Q%:

∑=

=30

1i adjitt D

PDJIA

���:

���F ��\� �U�� (�!N ��\� Q%� ��F:

1

1)(−

−−=t

ttt DJIA

DJIADJIAMV

���:

1�5�u+� ��j {�� g�� B���9 � �%��. 6s ( �� �� ������ <=�� ?���@ � ?#� �!N�_ �4�� N �2007��140.2���!� Q�f��9; (G_ �>��?�� µ�� ��j W��X &�� Y7�G�2002��257.

tDJIA4�%B� " �d.#� ���& ttMV )(�!N��\� �U�� (4�%B� "t

tDJIA4�%B� " �d.#� ���& t.itPQ)\� �!� i4�%B� "t.adjD4�%B� " (�!#� Q��� t)p�,� 1�\#�(.

……..…(1-2)

……..…(1-3)

���� ����� :��� �� ������ ���� ����� 61

4�2��%�" � 1��� v�Z ����� B��MQ�)��3�� � �%�"� _7�� �����(.#� �)d� MN ���� '��� 1�C%\/ 0� 5��d) �9 ��� ���%� �d.N� ��F �d.NoY��/ (��+���V �d.N� :(

4�2�1�p �� �MQG Cowles Index �?� �d.#� �Ef ���/1949 MN q��%�� �1871 �� �9 " �,@\N Q)��¡� �,Z�� (�!N w,� ^�?9 Q)� O� qo� ^�D�; '��� w,� 1�� �d.N (�� q�F� �  ����� Q)\�9 �)��&�\� ����(.1

4�2�2�� I��� �MQG I���$�Standard and Poor’s500 Index ���%� �d.N '��� ��F �d.N �!���� �9ot��!#� �� �q�� �N��C%��� 4�)d �-F�� Q��9)S&P500(" �d.#� �Ef M���/ ��9 3; �4' �N1957 23 "�

N q��%� 0� Q)��� ���F �&�� ��\� ($�!/ �d.#� �)?90 �U�#�9 p�,� l,D� ��F �  ����� �� �9 " �,@\#� Q)��� MN �9� $ ����%?� �d.� ����oQ)�� MN q��%� p�� �:F�#� 500 W; ��o�N �F�d)400�����?� �F�d40 ����N �F�d

40 ��N�� 5�N�L �F�d20 O� �F�d(.2

4�2�3��MQG,��S ���9�I�=)Stock Exchange(Financial Times [B��_ " �d.#� �Ef ���/1984 �f��F�+, ��&�\� ���� '��� w,� 5�F�+� hEf ��%L� À ��� �q�? �� �9 " �,@\N �F�d �� �F� MN q��%�.3

��/�� 5��D¡� v�%/ (GL MN ����� '��� 1�C%\/ 0� 5��d.#� ��\� M���4:k���� $��� ��&�\�)� ���� ��&�\ =Q)��� $�� ×Q)\� �!�.(kQ)� O� ¸\?� qo�� $��;)Q)\, ¸\?� qo�� =,� Q)\, ��&�\� ����Q)�z ��,�� ��&�\� ���� w.(k��/�� ��� �9 ���� '��� w,� �d.#� ���& ��\%��:

���:

5��d.#� MN ���§ �-F� 5��d.#� hEf 5�F�+, ��&�\� ���� w,� ��%!/ �K� ��F � �!��� '��� w,� ��?�#�Q)���9 5�!�o�%� �?� O��!/ W; ª�%A 6 <�%�9� ��P ����#�.5

1G_ �>��?�� µ�� ��j ���!� Q�f��9; (W��X &�� Y7�G�2002��253.2��m��� ��j $��j W��X &�� Y7�G�2005� ��309 k310.3��a ^��� >���#� �W��X &�� Y7�G�2003��133.4�¸,+� Q�f��9; � �r �¸,+� Q�f��9; ��j W��X &�� Y7�G�2000 ���152 k154.5WlZ� Y7�� pFI��155.

)(

1

1 KWP

WPIndex n

bibib

n

iitit

t ∑∑

=

==

tIndex" �d.#� ���& 4�%B� t.itP�ibP�!� Q)\� i4�%B� "t4�%B��b:�/�%� w,� .itW�ibW ¸\?� qo��Q)\, i4�%B� "t4�%B�� b:�/�%� w,� .

b،k4�%V�Q& '����:�/�%� w,� .n�d.#� M�� �,@\#� Q)��� $��.

……..…(1-4)

���� ����� :��� �� ������ ���� ����� 62

~ �: � ����:!E��� ?��7 B��MQG !)� 5��d.N W; ��D%� �!9 ���#� �� ��� �� �9 ^�$� ¢C,/ 0�^�$�� <��`� ,�� ��A� �D/ n�N ��� ��f

�!/ �f ��9 0�� ��\� ��� '��& 5��d.N W; �V��; M�f����� ��� " ����%#� Q)��� �!�� 5� �5��d.N  �?f n�L� " Q)��� 4$�_ '���� ��� �� �9� MN ���#� YF�� �H�F�d v%�%/ 0�� 4���� �U��!� 5�3 Q)��� ��%L� O_��_ <�N�� t�����F� �)7� �F3 Q%�:

1�yZ�bG �MQG �%�" � ��%�3 u@ !E�� ��3�� ��5��= � ��\� " Q)\� �!� s9 �&G!� �d.#� �Ef ����� �Q)��� " ��-%�6� ��9 �,!%#� 5��d.#� Qf� MN �%!��

��� �p���#� �?\� ���K " s7�\#� ��� MN �1�9 ��,� 7�\#� ��� qO�+/ s'� �� 5��r��%�6�� }�V�#� (�#� ¨�9 ¡� �)?N ����DN �,��#� ���&� �U�\(��������,#� gm .2

�!\� �� ��Y� 0� 5��#� $�� " �,-~ Q)\, ��V��; ���& ���/ w,� �F�+� 4 �& n�N �d.#� �Ef �\B� [&�\� � q��/ 23 ^�� "� ����%V�� p%��& M� Q)\,�d.N ��\� ��/�� ��� ���%V�� p%��& W; Q)\, ��&�\� ����.3

�3; ���L Q)\� p9 (���%� >E� �!\�9 s,,x� Q�!N Q%)��q�%& 99� ����%V�� ����´ q�V 23 w,� ^�?�¨��N 4�&� �F�+ <�#� �fYF�" ��!? }�B/ � Q)\, ��&�\� ����M����%V�� p%��& .

2��MQG!E� � ���� p9�\� M��� ������� �!9 �9�� "�� �� �v�o�%, O9�� $���`� MN Q)\� :� � �� � � �d.#� �Ef ���

>�?\� �9�� "�� ��\9������ Q L �!9 )^��� �o�N �9�� �Ef q�F��>�� O�+9 �Y@%j ��O�d "�� ¨�9 �5��r��%�� ($�� w,�Q)���#�4 � �?�!N ��?No ��� ".4¢· 6 0� ¢ �� $�!�%�� s!%� p�� W; 4 �d`� ���

>�?\� �9�� w,� �N�� � %� ��� �n�L� ¢ � ���� 4 �$`� �,a 5ÑV��N� (��!� � uF �9�� "�� MN s7�\#�� ¨�9 � O�d w,� Y@%x�� s7�\#� w,� }o�#�5��r��%��f :\�� ��d.#� �E/�� �&G!�9��:5

q� l�� �~ ¢,C%\��v�o�%, O9�� $���`� vN ��$�r �&G� �P Q)\� ��� .<�%�9� �q�V s���� M���-%\#� 2,/ ]�/�/� ���BC?#� ����� 56�!N 5�3 Q)��� q�$ ��!B/�#� ����� 56�!N 5�3 Q)��� q�,�B� t�� s�/�#��

� O�,%9 5G� B%� �F�+� 4 �$; �,L �� >E� <�#� YF�#� 4�& W; �V��; �M���-%\#� n� 5�N�,!#� ¢&�?/ �r�O�%\#� " Q)\� ���� M���-%\#� 5����/ MN �F�%� 1�� ��� MN h ��9 O,�� ����#� �& �, 4 � #�.

1(G_ �Q�f��9;�������%:��;� B� :B�#��� �� �� �� ������0�� N ������ ��%�� �$2009��207.2[BD�¼� ��\� sN� �C�� 6��P� ��#��� � ( ��%:��;�� w���� ��7��G� !��"S 2��O� �� N ��� �?��`� ���!N��� ��� �2005��530.3�>��9Y� $��j 4Y¼ ?���4��G "�� �� ��0q��� �v�o�%�� �+?, �� �� ��q$ �� 2004��215.

4 Didier Vitrac, Tout savoir sur la bourse, Gualino Editeur, Paris, 2001, p181. 5�>��9Y� $��j 4Y¼W��X &�� Y7�G�2004��207.

!E� � ����=��5�b � �$ _$� � (�#?� A� !E��� � Z

yZ�bG�%�" ���%�3 u@ !E�� ��3�� ��5��= �=��3�� � �%�" ��5��= � �%�" �

(6-1)…..…

(5-1)…..…

���� ����� :��� �� ������ ���� ����� 63

MN��/ 6 Q)��� ���,N MN ���?� ¨�9 �� q� 4$�� p9 (��!#� Å�B%�6� Q%� t�� �³;� �s��#� w,� �),F }o4Y@%j ¨�9 � O�d w,� �)?N ^Y» [�%#� ^Y�� �N� ��),��S $� N ��� �%!/ 0�� "��`� O���%�9 �F�+� ���Y/ {��

/ �� $�$Y/ 3; ��o�#� ¨�9 �� ��\� M� 4Y@%x� ¨�9 �� ��\� �,%· �V ���o�N ¨�9 � O�d " }o��V M� �f���; O��F�+� ����/ 4�%V w,� :��� " �&�%� �Ef� �n�L�� q� 3; ¨�9 �� MN 4g�F ��\� ¢ · ����%� �-��� 5�F�+�

O9 ���o�#� ¨�9 �� ��\� w,� 4Y@%x�;6 MN 5�F�+� T!9  �?f q/�9 ¯� �/ MN 5��?� 4�! ��o�N ���9 � vV�^�)��´ $��9 n�/ ­� �)\���/.�<�%�9�q�V �� �)@%N [f� ��,�%\#� �F�+� 5�f��� �V�!N w,� ���\/ ��\?� hEf

��\� 4$��o (GL MN ��&�\� �)%�93�_ Q�$ �� �)@%N [f 1� �4Y@%x� ¨�9 �� 4$��o l��r M� <�#� �fYF�N ���/� v��%�5�!�o�%�.1

� 3�·� " Q)\� ��� �d.N ��7� MN Qm��9 OL$ w,� (� �� [����� Q)V�f �=V  �?f q� 6; � ��-%�6�9 �� 2E �QH�_��%�� ¸,�� Q)+�� 5��,D%N QP �V��3�·� " q���%!� w,� Qf ��& }o�#� �9�� MN Q)\� :� � >E�� �

/�� �&G!�9 wD!���:2

"��_�?� ��-%�6� �q��/ q� :� ��\?� hEf ���_�N V$�$Y%Y9��o�#� ¨�9 �� 4$�� �� ���� ���F �3; �N� ��N��!N %�V p_� ��-%\#� ��Q)�� O�V�4$�_ .

3�!E� � v�Z +�� � � �G ��-%\#� �@,���-%�G ½%?/ 3; ��)�,� (� �� O�%x� �U��!� W; �V��; ��,�%j ���Z� ¨�9 � w,� (� �� ���9

���Z��� �U�\¡� �� ¨�9 �� }�B/ � W; 5�g�%� hEf >$./ �V �Q)\� ���& w,� ��D/ 0� 5�g�%� MN {�B|� �� �~ p%��&�� l�4 �\L �� ���Z� .3

�� p�; t��� }o�#� �9�� MN Q)\� :� � W; Q)\�9 Å�B%�6� O9�N Qf�\#� p�,� O � >E� �U�!, g+��� �U�\¡� �� :���#� p?N ¨�D�(�!N :\�� �Q)\� ^��d �!� MN ��\N ���Z�/�� �&G!�9 Q)\� w,� �U�!� ��:4

^�?9 l�� �N w,� �B,%C#� ��-%�6� OU��9 s9 �,��B#� ��� "���%L� Q%� "� �vB/�#� Q)\� w,� �U�!� (�!N ���-%\#� 1��%f� q��� >E� �&� " O_�� O��r ��-%�G w!\� >E� ��d.#� �Ef�Vq� � ��#� : ?pN��%f� (�!N "

���Z��� 4 �\¡� �� �����¨�%%V6� �!� MN �Gm`� �!� ��\� M� �!/ 0�� �]V.1[BD �¼� ��\� sN� �W��X &�� Y7�G�2005��123.2pFI�Y7�WlZ���525.3�[B?� �B�� ���W��X &�� Y7�G02003� �236.

4�M\� Y�Y!� ��� sN� W��X &�� Y7�G02007�� �178k179.

n��� _$� � cG !E� � ��AI=�Z��� ��$���?� A� !E��� � Z

� v�Z +�� � � �G!E�=n��� _$� � cG !E� � ��AI+/��� �e�� � �+����� ���8�!E�� ��+��9 � �%�" �

(7-1)…..…

(8-1)…..…

���� ����� :��� �� ������ ���� ����� 64

4�yZ�bG����8G �� ���MN �d.#� �Ef �%!�Qf�Q)\, ����� ���� ��%L6 ��#�!� ����#� ��; ����%�� ON��%� l� p� ���� s9 ]9

>�?\� Q)\� ��� � s!N ¯� �/ " Q)\, ��&�\� ^��� ���UY_ }o�N �9�� �Ef q�F9O�+>�� ��O�d w,� Y@%j �� ¨�9 �5��r��%��1���� �d.#� �E)V��5��N $�� ���� ¨�9 �� 0� ���?\� ($�!/Q)\� �!� �2$�� W; g+� ��F� 5��?\�$�$�%�6 �NoG���?� Q)\� �)� 0� ¨�9 �� (GL MN Q)\� " ��-%\#� 8,�#�.3ª��C%�� Q%���Ef �d.#�

w,����\� " Q)\� �!� 5��N $�� '��)�Gm6� �!� 4$��(;����� Q)\� ��� W/�� �&G!�9 wD!�� ���:4

{�B|�� }�B/ � w,� Q�u, �&G!� hEf s,,x� T!9 1�C%\�� �d.�F �L�� T!�� �)N�C%\� ��F ��!\��\� 5�!&�/ w,��?�!N �F�+ ¨�9 �� �³ (�!# ��5q� gm $��%�6�#� �Ef w,� ���V�F q���6 �d. vB/�#� ����#�V �&

p�V 8��N Q)\� �!� ����� ��&�\� p%��& vV W; 5$� Q)��� w,� 5�9 ��N W; v_��.<�%�9� ^��d q�V �" h���� hEf4���L �B� O-� .� W; v_�� �& ��FP ��\� Q��/ w,� ��!?� <�%�9� 4g�F [,�%\N �³ 56��%� >$.� �~ Q)\� �Eh�!� vV W;.�#�9 �,!%#� �N�� T!9 O�,A� ��� �9 1�� q� ��d�� ��-%\#� �� <�#� O,x� w,� :� 2E� O�& ���

3�·�%�6� ��� �> ��-� 0� 5�� �#� Qf� MN� ]��%� p%� �N [f Q)\, ¨�9 �� ����N ����?N n�N �V�!# O,�� �)�� ����N�]��%�� ��\#��U�!� (�!N W; �V��; �9�\� 5��%B� " ����Q)\� w,�.23 W; t��� �{�B|�V

����N �B� 4 ����9 O-� 6 ����#��|6� �Ef v_�� �V �~ �� ��� W; �F�+� M� �=�� 5�N�,!N (��� {�B�B�!� ��,�%\N �³ 56��%�� �� �4g�F ��,F �r�C# �F�+� {�!/ W; v_�� �& ��F �Q)\� �!� w,� ��!?�.6

q� �f �u�#� �Ef MN p�GC%�� M�� �N� �� ��� 5��d.N MN OF �)_�%� 0� 4��B#� 5�N�,!#� Qf� MN �!/���� " ON�!%� �� ��� �� �9 M�� �)U�� w,!V ����#� ��-%�6� "�L�� q�$ s!N >$� %&� *�+��" �� ���N �& �

�n�L�� q�$[)V �)f���� ��\� w,� ��!� >E� �N�� ���B|� �� ���B/ � �!��� 5�F�A ��/.Q)��� �d.�V '�� � ��!N �%!�^�$�� <��`� ��\,F�?�!N �& � �� O� �p%�&�/� ��-%�6� ��& 3�·� w,� ���\� �)V��EMN

p9�\�� pU�?9 ��B�F �V�!N > ���� � �D/ n�N ���u%��� �9)D9 � ���#� �� ��� �$� %&6� 5��d.N �,%C� ���%! Q@� " �)7� O-�%/ 5��d.#� MN ����a w,� q��$� %&6� �� ��������V��; ��)% W; � (�!N �� ��� �U��� " 5��,%

����#�5�� ��� �D/ s9 �&G!� Q)V O)\/ q� 5��Çd.#� hEf q�d MN� >$� %&6� ��?��.�Ef W; �V��;� �?f 5��d.Nn�L� MN ���#� ������ " Q)��� 4$�_ '�� �F�� �H�F�d v%�%/ 0�� 4���� �U��!� 5�3 Q)��� ��%L� O_ Y��_ <�N �d.�F ��&�\� ����Q)\, W; ���%V�� �����Q)\� �U���}o�#� �9�� MN Q)\� :� ��Q)\� ��� ����� M� G�V �¨�9 �� ��N �� ����N >E��Q)\, ��&�\� ���� s9 ]9��%�� ON��%� l� ¯� �/ "��� � s!N

�>�?\� Q)\�6;5��d.#� hEf q� �P��N �B/#� {��m� 1�C%\� ��!� �)%� �N Q%� � �N �� �.1 Vandyk Charles, Financial Ratio Analysis, Trafford Publishing, Canada, 2006, p149. 2 J.Brilman & C.Maire, Manuel d’évaluation des enterprises, les éditions d’organisation, Paris, 1993, p57.

3�q��LR� >��?�� µ� � ��jW��X &�� Y7�G02001��222.4 Vandyk Charles, Op.Cit, 2006, p149.

5Q�f��9; (G_��!� �W��X &�� Y7�G�2009��207.6�$�¼ (�!� ��� � �r J m������ aF � 6��P� ��� �� ����0��!N��� ��� ��� �?��`� ��� N 2000� �121.

yZ�bG/���� � ��8G=!E�� ��3�� � �%�" �!E� � ����(9-1)…..…

���� ����� :��� �� ������ ���� ����� 65

���� 6AF � �#lV ¢ L O B� �Ef ���#� �� ��� �� �� >��?� �r`� ��� � �)N�)BN W; ��D%� (GL MN ��)!&�N� O��P� "

���%� [, M� �!/ 0��#�p�V [%,� >E� q��>�%+N� vU�9�#� �� ��� Q)�9��?N �� ��P$��% �����&� 5�^��_; :_����%\N O�+9 �)���� �),�@\/� 5�N�,!#� M� ¨� V¬ ��V�B+9 �D�j� �q����9 4$�j 5�%�&�/� ����/� ^�D��� �3;

�K� " �g�F � �$ :!,/ *�+?� >$� %&6� (GL MN ��-%�G �)%=�H� ���#� $ ��#� �=�!/� �+� ��,��·� � O�+9 �)O-N� ���F�)�V ����%#� ���#� 5��$�� Qf� {�� À" �,-�%#�� �� �� O-S 0� 5��?\�� ���,#� �� �� O�+/ 0� Q)���M��� ��5��?\�� Q)��� ¢U� L MN EL�/ 0� �?@)#� �� ��� W; �V��;��F 4���_ ���N 5��$� �)� �!9 ���V �V��

� O-�%� 4��%�N����,%� ���#� �� �z �!B/�#� �r�C#� [D· �f ���; MN [\�U�� {��.g\� M��� M\�� � "�� �� ��R Q��?/ (GL MN �� ON�!%���� �V� 23 Q%��5�^��_`�� ����� MN ���

s,N�!%#� 5�V� / Q�A��)�V ���)�V �,@\#� ���#� �� ��� (���/ Q%� q� *�%+��]V �OL�$ 23� ���& M� ON�!%� �)�V O�!�9 QP ¢L�#� ^�D��� l��r�� �V� ��,�p�,� lB%#� (���%� �3;��� :!,�p�_�/ E�B?/ " ������ � �$ ^�D

��-%\#��� �B � q�+9 ��-%\#� t�r MN �f ���; Q%� �N��� 0�� *�%+�V� �� ���F� �!�� }�? �&��� ¨���� �) �&��B � }���N ���#�� O-S� � �)�,�/ 0� ��� ���#� �& �(���%� 5�\,_ "9�!9 �N; �f���A Q%� 0�� �� ��� 4g!\%

> ��� g!\%�9 w�\/� ���#� �� ��� (���/ ^�)%����<�� 1G�`� (��!%�� (GL MN 4��%\N �B 9 �f���A Q%� �� \/ ���\� ¢� ��D�%� �� ��� ��1��C%��9 Y@!� �r�� �� ��D�%� lA� ��)�N�C%\N t��f� :\� �,%· 5��R

t�+�#� w,� v���� [+N�P� ^��+� ��R 1��C%��9 �Ef� Q�,\%� �� $��\� M�.p �# ���#� �� ��� �� �9 " ���%� 4 ��� ��\� v�� 9 [�\� �N $�_� MN l�A " ��7�� 8�9 �$ ��%�6�

�!�z �w,� q���%!� 3; �����%#� ���#� �� �z ($�!� g!\%� MN Q)?�S 0� �� ���� 5�N�,!#�� 5��� ��� ¶���� �!?D N �!��9 5�F�+� Q)�� ^��d �� s9 ��#� �,L Qfg� 1�� <�%�9� �>���� ��\� v��� h$��!%�� vÇ�� QU���

Q)��� :m�� 0� #��)!�9 " q���-%\#� :m�� 0� Q)��� ^��+ '���� �B?9 h$��!%�� >���� ��F ��)U��d " q���-%\.������m��� q� s�m���� ^��+� "sv�9 "Q)�� �N��,%� ��&�/ " Qf ��& q�EC%� �N 4$�� .<�%�9����V�F ���Y� q�V

� }�?� n� ���%N q��� q� �96 Q)\� 23 MN^G�!� 5��,r ���,% ��\ �g�F � �$ q�$.� �E� Q)V �"MN ��YN ^�B�; �v��� �� ^��+�9 1��%f6� :��� s� �� ��9�D%N v�9� ^��d �N��� �V��/ 1�� 5�&�� " y��� L ���\� ��� W; 4 �d`�

q� C%#�s��o��#� ��\� " �@%�� �� ��� "q��!,� Ge�~ � �$��\� }�? .w,� ��-%\#� t�!%� ^�$� �� ��� �� �9 w,� �� s!N >$� %&� }�D& �� ���#� M� ���#� �� ��� �!�� 5�f��� � 5��d.� t�!� �N l��r�� �� ����N �& � " �� �L�� q�$ s!N >$� %&� *�+� " ��-%�6� M�� �)���� w,� 0��

Q%�� �n�L� q�$ #� hEf ^�?9 ��� MN ��UGN q��/ q� [��?�� ���\� " �P���/ Q%� Q)��� MN �?�� '��� w,� 5��d. Q@��}�\/6�� hEf ��?�!� MN Q)� O� ���\� ���& ^�D�; Q%� ��� � � #�� ��\?��!\� '��� w,� q��/ �& �& ��F �

Q%�� ����� '��� w,� q��/%#� ���r (��!%��9 5��d.#� hEf ��\�[��?P� ]��%#� ���r �� °�\�� ]��.�)_�%� 0� 4��B#� 5�N�,!#� Qf� MN ���#� �� ��� �!�� 5��d.N �!/��-%\#� �9 �� ��� ��\/� �3; ���L �

4^�B�� MNM�� �)U�� w,!V ���-%\�, ��& 3�·� MN ��-%�6� p%�&�/�.

������ ��� :�� �� ��� ����� ����� �����67

������ ��� :� ��� ����� ����� ������ ���

� ������� �� ���� ������ ����� ���� ����� ���� �� ���� ������ ����� � !�� � "� �#�$��� %&�'� � (�&�� �� )�� *$+ �,-� .� /��0 1�� 2�#�$��� 3$�45 6��7� ����&�� 8# %$9�: � ���� ������ ������ ���� �(��$�.

<�������: %��=�� �>�(� � �>$ $?� 2�#�$��� @AB !�� .C =����� D�E'� F��: �# �AB� �� ���� �(���� ��� *$+ G'� �� ���� �������H � I��J+ �):�9� !&� � ���� �(���� ����� .� K�: �# �AB�.� !L � M:MN 2�#�$�# O���� �P ����� Q�=B �

R�S�.�': .� .�O �:��� 2�!T� UM? ���&�� VW M:MN 2�#�$�# O��� 8+ M �� X�EY� VW ZO-�� �B�[: �# �\ ]N�E#� !�������� ���R�S� ^���� �� �N���� % ���� � _N���='� 6M)� �� �� N���' � /#��+ VW `�a bN�: M(�

� ���� 2�#c��� F��: �# �AB�.����:� /#����� d ���� 8'e� �%��=�� ���)�� a�f� FMg �>$ $?� 2�#�$��� ���� ����� � ���� ������ �����

������ / $h�� i ���� i$SM# i� � ���� �1�� 2�!T��$� �$#�j ����O 8�k�: ZA��� _����� / $h��� �B l��� /SM���M�� 2�&�-�� m>�� ����� � �,-� .� ��nj 8# �� ��M��� � $o� �:O�p�(� F��q�� / $? *$+ M���: aW �������� � �N

� OM��# 2�:��&# *$+��>*$+�� VW /E��� 8# �� /E��� VW *$+�� 8# �#W ����#� �$&$&�# /r��5 �e .aW�M�:� F��q�� / $? �$r�5 /E��� VW *$+�� 8# / $h��� /SM# /s � _����� / $h��� �$r�# VW l�)�H� t � $'�� �:O�p�(

�� )�� M:M? <������ �u� ��r�p�� �v�4��� b(���� �BMI�+ *$+ F����� FMg �&�-�� / $? �$r�5 _>�= � ��+�=p�� / $?� ���� �(���� `$� � ������� ���( a�f� m�: �B�,W *$+ 1��� � ���� �(��$� � ) )w�.

h��� [��: M:M? VW FM>: _����� / $h��� /SM# .�� ��= � �� ���� ������ / $? � x���� /SM�� KE�� / $ ��> $+ �,-�� � ����� /y#����� 6�M4���� 8+ � ���� �(��$� � ) )w� �� )��.�': ������ ���r b���� m�>: KE�� / $h���

�� ���( a�f %��=�� z (���� M:M? Mp( -�=��� u�{S 8# 8'e ������ ���w �| M�� }:�v 8+ `�a� �b ��� �� D��J����~� � I��J��� ���w�� 8#-: �> �u&EH M �: �:����� .� _B � ���� �' *$+ M���: aW �{�)�&# �>B����.6M4�&:�

�� R��&�� *$+ D��� m>��� ����� ���r b���� �E$�� 2��O� KE�� / $h��� _(�&)�������(i�# m>� �� �.� �r��� ���� ��� D�9+W /N�� �� ���� ������ ����� � m>��� ����� / $? � "� ��qH� m� �AB � l��=�

�� m>��� ����� *$+ �,-�� 2�#�$���� 2�H� ��� / $h�� �:�M� �m>��� ����� / $? 2��O� /pE�� D�E� � �� VW ��9���� ���&��AS� ����� � ���� �#c�� *$+ d ������ �� ���� 2�#c�� l�r �#�+ �qH 2008 �����M�� �� z�r�� ����

�� )�� M:M? � ������ u$r��# X�+ l{S 8# _����� / $h��� /SM# � �$������ m>��� ����� / $? ��v *$+ F�(����E�� / $h��� /SM#� �� ���� �(��$� � ) )w���:�qH mB� X�+ l{S 8# KA�� ������ ���w �&E�� u�#M4�&�� u���O� mB� �

������ ���r b����.����� �AB *$+� ��r��# �,{, VW /pE�� �AB m&): :��m>��� ����� *$+ �,-�� /#������ 2�#�$���� 2�H� ��� / $? ��_����� / $h��� �KE�� / $h���.

������ ��� :�� �� ��� ����� ����� �����68

���� ������:� ��� ����� �� !��"��� ���������� �������� ����� ����( a�f� *$+ M+�&�� � �T��� � "� 2�a �$ �� 2�#�$��� zh���2������� ���� �� ���� ������ ����� �

� ���� ������ ����� ���� �����.<������ �%��=�� �>�(� � �>$ $?� 2�#�$��� @AB !�� .C :=�(���� ��� *$+ G'��� ���� ������ ����� D�E'� F��: �# �AB� �8:����&�� i� �:��&�# �� � �: �� �� ���� �� ������ MB��J�� lM�*$+ .�

� M:MN 2�#�$�# O��� VW bN�: ������ � !T��� .� `�a �&E: � r ��S� z(� 8# %$)�� 2�M=&��� m>��� ���������&�� .��/��� �� ( .��M): 8:.� !L �2�#�$��� `$� ���� *$+ ����� Q�=B �R�S� M:MN 2�#�$�# O��� 8+ M �����&�� VW ?� VW ZO-�� �B�[: �# �\ .�': .� .�O �:��� 2�!T� UM]N�E#� !�� X�EY VW `�a bN�:� ������ �

N���� % ���� � _N���='� 6M)� �� �� N���' � /#��+� ���� 2�#c��� F��: �# �AB� �R�S� ^���� �� �.�AB ��OMp����m� 8# }�� �# � ��� � ��� %��9�� l{S :

�{�� � ����� 2�#�$��������&�$� �#c ��� ���� ������ ��� D�E� � �� �� ���� �#c��� ��&�� D�E�.

���� ����:��� ���� � ������� ������� ���� 2�#�$��� b � u:M� ���: .� _T�=: ��# � ��# �(�� D��j �� b � .nj � m $&�� ���)�� a�f� 8# ����&�� 8'��: _'�

2�#�$��� 3$�� /�J: �2�#�$��$� /#�j 6�qH �� /' B ��� 8# M� `�A� ��\ � (�&�� �� )�� *$+ �,-� .� /��0 1��� �> �W ���0 1�� � ������> $+ l�pw� �O�p# 3$�� �A�� �m )��� X��L� ����&�.

1������� ������ �� �� � 2�a �$ �� 2�#�$��� zh���a�f� *$+ M+�&�� � �T��� � " VW l����� /N� 8# m q=���� �������� 2����)��

O�J=�� FM\�.$� �E:��� D�9+W m� � �OMp�� �AB ��#�$���mB� ��a b#pS�>pI�.

1�1������� !"��# �\���W m�:� ��> �W �N�w� M=+ �B��>s7 i�# %��( � �>E =p�� �>� q=�� �>$ P&� � 2� 9�# _B 2�#�$���

iE=p�� i� � $S �� ��:M�� 2� 9�# �� �:OM+ 2� 9�# .�'� M( 2�#�$��� @AB �^���w� � �g ��E�r�� �>����#�.1

+ ��� *$+ F����<������ ��>=# O�E���� �>#�M4���� ��&: /'J� �>� q=�� �>E =p� � 2�H� � 8+ ��� 2�#�$��� �>$�)�&: 8# Q�$�� l��� O�O� � �,-�� ��# �\.2

1�1� m B���W$"��� � ��% & '#�(�)�#� *+��+,� -�.:���/0� � �1 ���-. 2�r��v� ! &��� 6�$+� �:O�p�(� 6�$��� � $� � ��J=# !L ���O @�����O ���I�d�� ��#�N ��I�d��2002� �16.

2��.�9$� m B���W� Z�'��� M�� � H��"-�.,� ������� 34+��:�M='�7� �� �#��� ��M�� �2001��97.

������ ��� :�� �� ��� ����� ����� �����69

1�2������� ����� �r��p� �I�p�� ���� m&�� .� %� �> #M4�&� O�N 2�a 2�#�$���# m�:J(�=�_$: �� ��p�S�� �>:1

1�2�1��� 5� ��g Mp):��@A4�#� ���)�� ����5 �>v����� RM# 2M+� ZA�� X�T�� b# 2�#�$��� 6D{�� .� ��5#D{# RM# *$+ m'w� 8'e� �u$N� 8�� �#D{# 6M+ B !,n� � E '� 2�#�$��� �#��> #M4�&# Q�$� *$+ 2�#�$��� @A

�$� *$+ �,-�� 1�� _B ��I{�� 2�#�$��� @a�f� 8'e .�� ZA�� ���)�� `�a 8+ 3$�� ����( _9�: u$��� ���)�� A4�# Q2�#�$��� @AB ^� L ���r �.

1�2�2��6�� �� *�7�� � � 2�#�$���  M)� ��5%��=�� z(��� �� �r��# .�'� � � w� z(� .�'� �r �> �W �N� � �,-#� M E# l�w� �� �9�� .�'� �� 2�#�$�� ����)�� A4�� �#M)�2�BM+�# 8+ �MN �Sn�# uH� �2�#�$��$� �� (

Z���k�� �>�(� � /p� ¡ .W ��� �-�Q�$� *$+ �,���)�� �A\ �>�:� r� �>� "� �N�O zH�� ��># ���)�� A4�#.

1�2�3�8�9� �� � �:� � �>#M4�&� �#�>E#� �h��� 2�#�$��� .�'� .� ��5�.� %� { Z� 2�#�$��� 8�k�� �y>�>E: .� 2�y#�$��� @AB 6M4�&# b 9�&: ����# !L 2M�#� � ��:� 2�!T� �� 2�h$9p# �� c�#� �� ��E��.

���)�� A4�� %��=�� z(��� � �>eM)� �� ��I{# zH�� ��� �r �� ( Z� �\ .�'� 8� �#�>E�� !L �k#�T�� 2�#�$���.

1�2�4��7; �� �<� � u=+ [�� ZA�� D_J�� 8+ � ) )r 2�#�$�# .�'� .� �h hp�� 2�#�$���� Mp): ��5 �) (O� �� D�9S� O�N� 6M+ 2�#�$��� @AB D�=,� /)=�� 2� $�+�^�&w�� / TJ����/ P&�����:��)��� O�M+W �:�L VWeM)� �> A4��

2����)��.

1�2�5����= � �#M)�� 2�#�$��� .�'� .� ��5 �� �> #M4�&y# 2�y#���B� %yH��N ��� _9T� �$#�� 2�#�$�# ���)�� ��nJ� A4�: .� O���� �$'J�� %H��N .�9ky: .� �y�5 _I�>y=�� �>$'j � 2�#�$��� @AB .�'� .� %� ���

���$9�� 2�#�$��� *$+ /p0 �r � ��W / TJ� 2� $�+ ��� D��NW VW �>#M4�&#.

1�2�6���)( � ��5 8#� /'J�� � r 8# 2�#�$��� @AB 6M4�&# �>$�): 1�� �$ ������ ��p�� � 2�#�$��� 6M)� .� .��k�� � r .� �� �y#�>E#� �h���� �$>� �T$� ^��'# �:�)� /'j � 2�#�$��� .�'� .� 8'e �/'J�� � r 8�

I�prW �� l��MN /'j �`�a VW �#� � H� � 2�#��� �� 2� �� � r 8# �#� �N�M� }$�� .��k {y ����$9�� / ��E��� �� .�'� M( �� 6c{�� 8# ���n� �p �M)�� 6M+ <������ �B�=�# �BM)E:���$9�� �#�$��� *$+ l�ph$� d ����� *$+ .

2�������� �".���7� �2�#�$��� b�=#� 3 ��'� M:M? *$+ 2�#�$��� 2�:O�p�(� ����O d������ ���HW .� aW 8# �$f � $�+ 2�#�$

�E$'� 8+ M:d� �>=+ ¢�p7�� 2�#�$��� O�M+W 8# ��(���� ��E=�� zH�� �aW �# ����+� � AS�� 8# M� <������ ��E$'��� ��>N��HW8:�p=+ 2�#�$��� 2�:O�p�(� 6�>E# 8�k�:� :2�#�$��� �� )� m�> x���� �#� �2�#�$��� �E$'�� }$��: l���.F���� m�:8# �p=+ /� l��=@AB ���=��� ��p�S��_$: ���:

1�i&r M£�� _#� E�� M��������� >�4+ ?�@=#� 3���#$� ���:�M='�7� � ��P��� � �JH �:��� .�M�� ��14�16.

������ ��� :�� �� ��� ����� ����� �����70

2�1�������� �A�B# 2�#�$��� _$+ l�pw� / �� � 2�&�-�� �>$�h�� 1�� 3 ��'��� u�� _B� ����=��� 8# M:M��� /�J� aW /�#

M4�&�� O����� �H� p��� ��N��� 2������� �>����#� 2�H� ��� _$+ l�pw� 3 ��'��#�>N��HW �.1

�E$'� .� W �2�#�$��� *$+ l�ph$� ��EH7� ���� 8# mL��� *$+� VW �&�-# 8# 3$�f M( 2�#�$��� _$: �# VW F{�S� �AB O��:� �R�S�:2

����C� 3D1 � r2�#�$��� @AB O��W �E$� O�:c VW ZO-: M( 2�&�-�� mPr [�.����C� E�F �G ���)H ��pS `$� `�A�� ��>� �� 2�#�$��� *$+ l�pw�� ¤����� �)$���� 2�&�-�� ��� �>=# ¤�

!T��� �¥ ���� �) ,��� �({��� 2�a 2�&�-��.�I-�.,� JK � Ef � �B��O ��p�� uN� *$+� ��#�+ �Ep� �&�-�$� �¦��OW ^�$�� � ��O7� ��O u� Mp):�

mqH 6M4�&� M( 1��� �3 ��'��� � u��J��� b# 3 ��'��� � Ef VW ZO-� M( � � �l���� / �� *$+ �:�:M)��� 2� H�d ��X�T��� mPw�.u $+��2�#�$��� �E$'� �� )� ��9�� 8# M:M��� MN�� �AB��>�� ( 8# X�T�� %&r��>=��#m�:( ���>*$+ ���=+ ����l{S 8# �>N��HW �B!L� �§#�[��� ������� �E$'� 7 �#c{�� ���=��� 8# �>=#� ��>N��Hm�: �# ( ���>*$+ ����

u(�T�&: ZA�� z(��� �� ( ^�&� �&�-�� 6�&(� 8# m&( /'� 2�#�$��� �E$'� �:M)� ��5 �6�>��� 3I�s��� / �� �!�� 2�#�$��� /'��E s�.

2�2�������� '��7 o� ��E=�� _B�2�#�$��� @AB 8# �))��� %� �#�$�����)�� A4�� ��E=# 2�a .�'� .���p� 2�#�$��� .�M��

��$+� !L 2����)��� ¨r{�� 8#�x���� 8# M:M��� c[� 2�#�$��� �� ( ����O M=+ uH �AB� �� 8��#� %&r 2�(�� ��>#�M4������� )�#�$��$� � (�&�� 8# ��&�� 2� �© %&r ������ � �Bª��j� �>� � 8'e D��� /�# �%$v� X�+

��:���S7� �#�$���� �����S� � r��uN��� 2�&�-�� @AB .� W ��B!��� 2�#�$��� b �� �pp4�# 2�&�-# MN�> $+ l�pw� �+��� �B����� M:M?� ���$9�� 2�#�$��� !�� � M)�# 2{'J#.�#����� )�� ������ .�'� �#�$��$�

�w� RM# 8# ����H �¦MI�� �\ �N����� R��&�� b�� �2����)�� a�f� �#�$��� @AB _)$�� ��)���� �.3u� ( �� ( 8'e���@�HO� ��O���� l{S 8# 2�#�$�:

1��M r _�> <��#���L�M� � I/�� $�(<� ?�;� ������� 34+���p# �� �#��� ��M�� 2002��21.2Z�'��� � H��.�9$� m B���W� 2N�OP $)� QR���2001��69.3��M r _�> <��# N�OP $)� QR���2002� �21.

������� ���7=��AM�������� T� �������� �A�B# ...... )2-1(

������ ��� :�� �� ��� ����� ����� �����71

OMh���� (� ��� ���� 2����( VW /p: ���)�� A4�# /�N *$+ �¦�M)� 2�#�$��� �,{, Q�=B� �/#��+ � M:d�@AB �� (#�$��� 2��_$: �� /����:1

���"�&�M�n��� 6M+ � Ef � �'.�$kE: 8:�:M�� 8# �!��� ( � O�:d�� 2�#�$��� �� *$+�>��r���� .� �M)�� �Z� ����)�� *$+ !,n�����"�&�2����)�� a�f� � $�+ ��l{S 8#)��9� �>���)�� A4�# 2��$9�# b#�z(��� �

.�'��� ZA�� N��0�>u .���"�&����)�� §I��H ��8'e 1�� � ��7� ¢����� /�« 2�#�$��� �� ( .� �3 ��'��� � Ef �� MI���� O�:d� �#W `�a�

� ���)�� a�f� �P �H �H��)# l{S 8# `�a� �2�#�$��� `$� 6�M4��� l{S 8# �>�=� 8'e 1�� �I�&�� �� ��> $+ l�pw�1��r�2�#�$��� 6�M4��� 6M+� 6�M4�� �� �='eu����� ���# Du#M+� 2�#�$��� @AB 8+ .

3�3��(� � E�@ ��;U��� ������� .C ����J��� �9 o� 2�#�$���� ����# ������� ���( .� ��qH� �_N����� _$S�M�� �>9 h5 ���j Z� �,n��

���#-� .� 8'e 1�� 2�#�$��� 3$�� @���( a�f� /�( ����&�$� �:���� ��$9# ���J$� � ���� �(���� �� ( *$+ �,.8'e� � N��S R�S�� � $S�O 2�#�$�# VW 2�#�$��� @AB 3 =p�.

3�1���R-�V� ������� �&�� � N���� 2�#�$��� � 4$� 8'e�� �h=�� *$+ m )��� X�T� �#M4¬:2

��� �; � W��4 � �X ������� I;��� � 2����� �� ^��r 8+ �r���� 2�#�$��� _B� 2�!T� �� ��# �)9=# � �$����:O�p�(� �� � +���N� �� � �� � � �R�S� l�O O�p�(� *$+ ���,© Q��� .� ��nj 8# U�Mr�� @AB /�# ��# ���O ���\ .�'

�,n� `�a *$+ / �O !S� ��> � ���� ������ ���� ���r *$+ 2��p�� ���� 2�#c��� �B .����Y� �".���7Z� W��4 � �X ������� �>= � 8#� ��¦�a ���M�� /S�O �:O�p�(� ���w� *$+ �r���� 2�#�$��� _B�

m4k��� Z��&#� ����9��� ��&H� ����M�� � <��7� _$o� §��=�� �� dP��� ��M)#� ��:O�p�(� 2���M��� � MI�E�� 2M�# ��X���(� ���� VW @��M� ZO-: ZA��� �:�:M)��� � H�d.�#�+ �Ep�� ��:O�p�(� ���w� i� �h��� �({+ Q�=B .C �� ���� ������ ����� i�� ���M$ ��>(����.��� �� [�-�\ I-;�� �O�= � �:� ] ^��M# _ � �6�M� � W��` �X ������� � r�� F��q�� .� 8# mL���� MI�&

2�+�=p�� ��� *$+ �,-� l�M�� ��.n� l�)�� 8'e� /� �R�S� VW �+�=� 8# 3$�� !,n��� `�a }�+� RM# .� W �+�=p�� 2��E�� 2 � r 8# �>= � �� ,n� 2���J$� � ���� ������ �� �S� � $�+ .� aW ��#�+ �Ep� �:O�p�(� U�Mr��� �B�

)�� ���� V��� �N�M��� �,n�: *$+ %$9�� mPh� u$ $? M=+ �#�B 2�#�$�# ��: ZA��� �6�+ /'J� u �J=� ZA�� ��9���M$� �:O�p�(� 2��� &��� �i&�=�� ���r� ���&�� � ��9)�� 2�P�=#*q? 2�+�9)�� ��� ���9)�� @�� 2�d Eh��

1� � H��Z�'��.�9$� m B���W� 2N�OP $)� QR���2001��107.2�ZM=B m B���W !=#N�OP $)� QR���1993�^��214 �217.

������ ��� :�� �� ��� ����� ����� �����72

�> ������� b PJ�� � I��N.# OM? /#��+ Q�=B .� VW ��j7� �M�� �H���� ��9)�� /S�O !T�$� �&�-�� � ��&r RMX���(�� ��������� !T��� 3 ��'��� ��&H� �������.

3�2�������� ���; ������J�� 8:���� 2 �r �>= � ���_N���='��� R��&�� 8:����� 2�­ i� 8#� ��+�=p�� GE=� _��=� zH�� ��

2� $��$��� m q=���d���� �=��� ��� Z���k�� 8# u $+� �`�a u��j �#� /:����� /' B� _&� $S�M�� 2�#�$��� mB� 1�� � $�+ M E� m )��� `$�� <���� ZO�p�(� D�O�� m )� 8# 8'��$� ���J�� �¦M+� 1�� � ���� mI��)�� 8# �)��=�� 2�#�$���

<��� d���� / $? �9���� �)��&�� 2���E�� l{S ���J$� 8#� �®�J=��� � ����� t� �v�4��� �:O�O��� �� ( � H�'#W ��O7� � +�H� ®�J=�� �� �v /�J� 2�#�$�# � �$������ � ���� mI��)�� ���S 2�#�$��� ��� *$+ F�(��� VW ���7��

�u �J=� ZA�� ��9)�� /S�O ���J$� � &�=��� �M)��� ��(���� �:M)=�� 2�)M�����&H��¢������ �r��)��$�c�:VW ���W �b� $�)�&�� �>99S� ���=$� �>) )? RM#� ���J�� �:������� l�r 2�#�$�#.1

4�������� a�6 ���b� -.��� �(�� � ������� ���( a�f� � M E# 2�#�$�# *$+ �>=# /p0 .� ����&�$� 8'e 1�� �O�p�� 8# M:M��� Q�=B

��# � ��#u�# /#���: ZA�� �&�&�� z � [� �� �pp4��� �:������� %��'��� �H����� � H�'#W 8+ {k._$: �� � 2�#�$��� �O�p# mB� X�+.

4�1�!<� � ��� �� $o�� � ����� � ���� .�-J�� 8+ 2�#�$��� mB� �JH � l��� ����n� �pp4��� 3hp�� mB�&�#�$�5 ����&�� O�d� @AB 8+ D�[�� } $��� �� ���� ������ ��� � ����M��� � ���� ����~� �Mp�� 2�&�-�� 8+ 2�

2�#�$���.2

8:����&�� m¦ 1�� 3hp�� c��� 8#��:2� #�: �E h�� z:��� l�� �E h�� de�� Q��:� H �E h� 8# /� MNQ�=> � ����� 3hp$� ��&=���� �����&�� �� ���ph3��:O�p�(–de�� .O��N �.O���� ZO�p�(� 6��B�� ��p5 �j-��

�z:�'����:O��&��� O�p�(� ¡�+ ...��������� �)$��# b ���#� ������� �j-#� m>��� ����� ����.

4�2����U�� ��c� W �8:����&�� m¦ 1��� l��+��� l��� l�­ � �pp4��� 2{°� 8# M:M��� Q�=B m\ ��� aO���� � ���� ����~� { $?� �)�+ ����� 2{°� *$+ O���+� ����&�� *$+ <������ �� ���� ������ ��� ���r 2�#�$�#

�> �������.32{°� c��� 8#�Q�=B �$­ .����� �l���� ��P��� ���S��$­� �8j�� �B!L� i ���� i$$o� �$­� �.

4�3���6�)���-�=��d-�����Z� @AB �l��+��� l��� l�­ � �pp4��� 2�&�-�� ������� Z��J���� Mp):� ������� ���E��� ��¦�P�=# *$+ %$9�� mPh� l��+�� 2�&�-# 8+ !�� 2�#�$�# /�J� 2�+��9# �J=� 6�)� !S��

�#�$�#� ��\���� ��\:�:M��� ��O7� G$­ D�k+� 8+ 28�i:A E=��� 2� ���� ��&�-�� /�)�&5 2�-�=� VW ���W

1 Yann. Stutzmann, Etude comparative de l’anlyse technique et de l’anlyse fondamentale, Travail de diplôme, Mars 2001, p30.

2ZM=B m B���W !=# �QR��N�OP $)�21993^� ��219�220.3�R��=w� ²�� M��N�OP $)� QR���2000��161.

������ ��� :�� �� ��� ����� ����� �����73

.nJ�� �Ag 8:����&�$�.1�pp4��� 2�&�-�� @AB �>j� 8#�Q�=B��� MH© O�MH��� �&�-# c2�#M� ZO�# �&�-#� �8:����&��.

4�4��"-�(#�� �� [�-�\ I-;�� ��O�= � �� ��� � i$#���� m¦ 2�#�$�# 2���J�� �J=� /'j � � ���� ���� u ���: ZA�� 6���� �:M�$� ³O�� �:�)���� §I��=�� 2���&r l�MN� ��#���� � H�d ��� m>��� �$£ VW �#M)# �:��O �:��)�

���J$� <��� d���$� � $�)�&�� 2���r�� �:�:M)��� 2�Hc����� �))o� §I��=���2� VW �#M)# R�S� �:��)� VW ���W �=� ��# ����� �B��M�W ����=5 ���J�� F�v 8# 6M)� �# ����L 1��� �� ��# !L Z�S�� � ��# 2�#�$�# 8�k�� �������

M:MN.3

4�5�I����� � ���e ��-�=M� �&�� 2� � � MN�: �# O�+�8# 2����M��� U�h�$� �pp4�# 6�&(� !�'�� ��z �� })? .� ��nj �&�&�� �d��# &�=� i� �`�a� ��¦�#MS }:�&� FMg � &�=� d # ^�&��� VW *�&� aW ��> &�=#

�p=: 1�� � ���� ������� �� ���� ������ ��� ���r 8+ �i$��o�� i ��w� �>I{��� M E# � H�­ 2�#�$�# �r��W l{S 8# �� �>� ����jª�B8:����&�� 2�¥ 8# �¥ /� %��=: �5 �.4

4�6������B1 ��6�)� c[� aW �2�#�$��� �O�p# mB� 8# [��� �Ep� � ���� %H����� ��#�+ �Ep� �:O�p�(� l��r�� 2�H� � 8�k��� ��:��O �Ep� �B��M�W m�: �# O�+� �2�+�=p�� 8# M:M��� 8+ 2�#�$��$� ��Mp# ���� VW ���W ����S

H7�� ��N��� ������ 8+ � I�prW �I��S� ����Kv��� /SM�� mPr ���� F��s� ��:O�p�(� 2���M��� �@���=+� ��&#� � MI�E�� ������ �O�)=�� 8# X����� 8+ 3J'� ��� �2�&�-�� �f 2��(��� �l��� ��� ���R®�J=��

m4k��� lM�#� �ZO�p�(�.5

4�7�f�Me ��B)g�������� � 1�� �pp4��� � ���� 2�&�-�� 8# M:M��� Q�=B 2�#�$���  M)� *$+ F�J������ 8+ � $ pE� 2�H� � ������� � i�L��$� ��� ��� �8:����&�$� ��¦�M�� 1�� 2���J��� ����M��� � ��������]`$�

e �9=T� ���(� � 2�H� ��� ����&�$� 8'ª��j�B M Bc �E$'�� .6

��$� � ����� � ���'=��� �'�J�� �#MS �k:� MN�: ��� 2�#�$–´WWW �b(��# D�JHC� 2���J�� 8# M:M��� z#�( aW ��� �m¦���j� i"�&�� 3$�� i� l�p��� ��&� �9 &�� ��:�� l�p�� �$ �� zh��� 1��� ��g ���S � ��#� �:O�p�(�

8:����&# �� i$$� 8# �> i�L��$� �$pE# �Ep�� !�� 2�#�$�# !��� 6�)�.7

1ZM=B m B���W !=# �N�OP $)� QR��21993^� ��231�233.2���� M���N�OP $)� QR���1999/2000��79.3M�� �m$:�&��N�OP $)� QR���2000� ��122 �124.4ZM=B m B���W !=# �)� QR��N�OP $21993^��237.5N�6G QR�� hA+2�238.6N�6G QR�� hA+2�238.

� WWW: World Wide Web. 7 A. Choinel & G. Rouyer, Le marché financier: structures et acteurs, Revue banque edition, Paris, 8éme édition, 2002, pp115-116.

������ ��� :�� �� ��� ����� ����� �����74

i�� � ����:�L�� �� [�-��� [�� I5�AO ��9 ����&�$� �#c{�� � ����� 2�#�$��� VW ��9��� l��� %$9�� � ������ ����� ���� !�� � "� %&�'� 1���

� ���� ������ �����.<������ �: %��=�� �>�(� � �>$ $?� 2�#�$��� @AB !�� .C =�� �� ���� �(���� ��� *$+ G'� � �:���� OMp�� �AB �� �� ���� ������ ��� D�E'� F��: �# �AB� �8:����&�� i� �:��&�# m� l�r �#�+ �qH D�9+W

E'�� ��&�� 6�>E# ->pI�pS� ��>T �� ��>�({+ VW ���W ��E$�4�� �� I��J��� ���w�� .

1�ICAB � [�� � j��k� :��� D�9+W �p=��� �AB l{S 8# m� ��¦�d'��#� �>v��j ��a b# -E'�� ��&$� �E.

1�1�ICAB � [�� � >�:A� .�&$:�#�� l�� !>J�� ZO�p�(� [��:Paul Samuelson 3:��� D�9+W �����r 8:A�� /I���� i�r���� 8#

����~� � I��J��� ���w�� u�({+� � (�&�� D�E'�� �$9p� /#�j13:����� �AB .� ��qH� �–H ��p�Z�q�OMJ���� 3p�� i�r���� D-B c��� 8#� ��H��# ����� �OMJ� /(� 3:���� �L� � i�r���� 8# M:M��� l��r � �(���� 6M+�N�� �#� i

Eugene Fama������ �v�&���� 3p�� �#�>E# *9+� aW � -E'�� ��&�� /s � uH� R�: � r �¢ ������ ����� G'�� � m>��� ���S �Ep�� � ���� 2�#�$��� `$� }$���� ������� @AB 2�M�� 1�� �¥ \� �� ���J�� 8+ �r���� 2�#�$��� b

�Mr���U��(����� �:���� �� ���� .2

1�2�ICAB � [�� � l��g /s �E'�� ��&�� -�:O�+ !L ¢���� } )h�� �= �# 2�#�$�# l{T���� 6�): .� ����&# Z� b 9�&: ´.�'� aW

� �� )��u� � ) )w� �� )�� _B m>&$� � (�&��3�$#�'�� D�E'��� F��: �# �AB� )�#���� D�E'��(�´´ ®��J�� ���� _k�)� 1��� ���� :4

���� l�= � 3 ��'� .�M�� �qh$�� 2�a � b �P$� �r��# ��&�� � 2�#�$��� .��.�'� ®�J�� �AB O�N� /s �� qH �$,���# 8:����&�� ��� 2��(���� ��m>=# /'� �r���� 2�#�$��� /,��.

i�� � l�= � 8# � �� Z� b �� D��j 8:����&�$� 8'e ��� �2{#���� 3 ��'� /�# /#����� *$+ O� ( Z� O�N� 6M+ ���S� l�SO �:�r 8# M? � �:�J� O� ( Z� O�N� 6M+ %H�N VW �AB ����>&� `�a� �>�Pr �T� ��># ������

$� �� 8:����&��m\��#� *$+ l�pw� � ��L���� �� /:�« �O�p# VW �N�r � _B 1�� 2�&�-�� `.

1 I. Azab Bassam, The Performance of the Egyptian Stock Market, Working Paper, The University of Birmingham, The Birmingham Business School (September 2002), pp19-20. 2 Elory Dimson & Massoud Mussavian, A Brief History of Market Efficiency, WP Published in European Financial Management, London Business Schools, Vol. 4, N° 1 (March 1998), p91.

�� ) )w� �� )��� � (�&�� �� )�� i� �� )�� ���� 8+ ���=�� ¢������ �:O���� !L ¢������ Mp):.3M�� ��²�p �Z��=w� N�OP $)� QR���2000��124.

��!L� Z�q=�� %H���� �9���# �#���� D�E'�� � �b(���� X�� � } )h�$� �$��( M:M�� 2�#�$��� _)$� i� K#d�� /��E�� �> 6M�=: 1�� D�E'�� `$� �g Mp):����M��� l��~� �:��&�� ���P����.

4����� M��N�OP $)� QR���1999� ��188 �189.

������ ��� :�� �� ��� ����� ����� �����75

m �� � l�= � � OM+ O�N�8:����&�� 8# !�.t 8#� �.C ZO-� .� /��0 m>=# Z� 2��p� ���$# !,n� VW *$+ .� ����&# /� *$+ .� K�: �AB� �m>��� �������� *$+ �=$��� ������ /�):� k( �g m$&# .

Qe�� � l�= ������&�� .�Ep�: ..��&: m�C t 8#� � O�j����VWm¦���, ������� D��� �> $+ .�$p0 1�� ��E=�� m q�� .�$#�� D�E� O�N�� ZO-� 1�� �)��&�� ®��J�� � �(�� RM# �J(�=# M=+�i��:,{��� ®��J�� .� ����� V���

'� O�'� /� } )h����$ h�&# .��l��� ®�J�� ZA�� _k�): !L 3 ��'� .�M�� z(��� GE=�� b �P$� 2�#�$��� !�� .� ��� �%��T�� � �E$'� �O�p�� @A\� ��E$�� �O�p# 8# �>$ $?� 2�#�$��� *$+ .�$p0 8:����&�� � ���L .� �8'�

K#c 2��E�� .�': �B��M�.+ X��E: ZA��� x���� ®�J�� �#� �$f b(���� � uHC �2{#���� *$+ O� ( Z� O�N� 6M�������� /���� 2� �© ��vW � �AB� O� )�� @AB 8# 2{#����.OM+ O�N� _k�): ZA��� ������ ®�J$� ��&=���� 8# !��

8:����&��F�p� .�� � m>=# Z� 8:-,*$+ �� ���� ������ �������� �# ����L b(���� � uH� W 2�&�-# ^�&w 2{#���� m� ���� �(���� ����� *$+ <������ %$9��� X���� R�( *$+ �,-� 2{#����� @AB � !�� 6�Prn�� !�� � ��#.1

<������ �u) )? 8'e ®�J�� �AB �F��v�� O�j� X��E: ZA��� !S�� ®�J�� _)�:�� m�:)�H�6�>E# 8# l%$9�� 1�� �$#�'�� D�E'�� })h�� .� 8'e 1��� �:O�p�(� D�E'�� 6�>E# VW �>) )? / h�&�� 8# 1��� ������ ®��J��

!S�� ®�J�� } )h��.�:O�p�(� D�E'�� /s _E Q�=B ��&$� /�� K#c2�#�$��� l��� i��m>��� ����� *$+ �>��'�H��2aW

e .� b(��:z(��� ��� _k A=# 2�#�$��� l��� WV����&�r�B��,© �M�� �m>��� ����� *$+�� (�&�� �� )�� .� K�: ��� ) )w� u�� ( 8# /(� �� *$+� .�'� M( m>&$ 8# ��E� �/(�� *$+ z(���8'�� �B!L� %I��k��� 2�#�$��� �E$'� %�&�

������� 3 ��'� 8# 8�!�� i�� )�� i� ��E�� .�':�&�� })0 .� �N�O VW �����.�:O�+ !L �r���� �>I��� 8# *$+ /:�9�� RM��.3

VW O����� 2�#�$��$� �>���P���� ������ ���r� �:O�p�(�� �$#�'�� D�E'�� 6�>E# ���: <���� /'J�����&��.

1����� M��N�OP $)� QR���1999� ��189 �190.2�_E=r ��ET�� M�+ N�OP $)� QR���2007� ��185 –186.3�8&r 6�p+N�OP $)� QR���2008��32.

������ ��� :�� �� ��� ����� ����� �����76

37- ?B= �)02�01(:� 1��r � �:O�p�(� D�E'��� �$#�'�� D�E'�� /s � m>&�� ��� � !T��� 2�#�$�� � �ª�E��� � #ª�J��� 2�#�$����

1�3�ICAB � [�� � ��/B#�� ��&�� })?�� -E'� �� ����� 2�°� VW O����� `$� u N�� 8�k: �# ��r���� O����$� �-E� �p pf ._'��

/ TJ��� D�E�� !�&��� D�E� �" .�� ���� .��¸ �> ����� .� _T�=: FM\� �AB })h�::1

1�3�1�p��� � I5�AO� !�&��� D�E'� Mp): �� i$#����� b � VW M:M�� 2�#�$��� l��� �+�� �� N���� D�E'�� �M�'�: .�� !�� K#c /�� .�O ��&���2�#�$��� ��� G'�� ©�# m>��� ����� /�� �5 ��qB�� 3 ��'� �>$ �� �

� � /#����� ��p: `�A� �r�����¢����� } )h�� ���E�� GEH m>:M� b ��� ���O�+ ���� ��&� mBMr� *$+ %�p: uH� W� } )?:O�+ !L ¢���8:�S�� ^�&r *$+ �.

1�3�2�?�@=� � I5�AO� D�E'�� �� / TJ��� D�E� U�MrW *$+ ��&�� �M( K�� � $S�M� %$9��� X���� i� .c��� ����� M�'�: .� .�O �b:�� /'J� ¹#�B } )h�� ��� ipp4���� ��P�$� ¢��� .� .�O� � �&�&$� � ��+ �E$'� u .�$#

!�� ���.`�A�� �/ TJ��� D�E� *$+ !�� Mr VW M���� !�&��� D�E� .C .2�[�� ������ l��g [�-��� AB � �� �� IC

.� 8'e ?>MB � ���� ������ ��� })�� � p4��� � /����� > 2��� �aW W �r���� � ���� O����$� D3'��_$: ��� �� � q=� R�S�� �#�+ �I�pS VW �>� &)� 8'e� ��I�p�� 8# �$�:

1�_E=r ��ET�� M�+N�OP $)� QR���2007� ��187 –188.

-;��:�_E=r ��ET�� M�+ N�OP $)� QR���2000� � �211�212.

�� �� �7-� � T6 ���q�=# �������

'�L r �)� ?�L .-

?�L .-ICAB � [�� � ?�L .-��s��

3:� � ���

>�"��32101�2�

�� �� �7-� � T6 �� q�A# �������

?�L .-��s��

?�L .-ICAB � [�� � ?�L .-'�L r �)�

3:� � ���

>�"��32101�2�

������ ��� :�� �� ��� ����� ����� �����77

2�1�� ����V� ICAB � �� �� [�-��� [�� ���� -E'�� � ���� ������ ��� d ����>"� �I�p�� 8# �$�� :1

�[�� � & ����B � ��L�M�Z�*$+ �:��'�r� �( O�N� 6M+ <������ ���&�� � i$#����� 8# !�� OM+ Q�=B .�': M� ��&�� .�)$�: .����J�� ��p: � � ������� ������ X� *$+ 8:�O�( m��� 8#.

�j����� T����&�� �:�£� �����&�� �\ X���: .� 8'e 1�� �v�4�� M� �#c{�� �:��w� !�� Z� �2������� /� 8# � ({S�� !L.

���+�(� � FMB .�': .� Z� �� �� �S�� 2�#�$��� ����#� / $? l{S 8# ��(���� ��E=�� m q�� i$#����� Z������� /:M���&�� � /k��.

�������� ��t� �6��� �7.��=�� z(��� � �) (M�� 2�#�$���� i$#����� M:�d� ��&�� *$+ 1�� 2�)Ep�� ��� 8+ %��� ���&��� mPw� � r 8# z#�����&�� � MI�&�� F��q��� mBO�d:.

�p��� � I5�AO� ?�@=� � I5�AO 2{#��# 3 ��'� ��� l{S 8# �!�&��� � /$S Z� ��k� 2� �© Q�=B .�'� .� %��� ��� .�': .� R�S� �>N 8#� ��>N 8# ºO�� �BMr � �)E� Z� 6���W G �� � ) )r 2�#�$�# *$+ M���: � ���� �(��

��&�� � ������ ���P��� Z� �2�+�jW�\ /p� 1�� M:M�� 2�#�$��$� .�� ��� �b � � H�'#W Z� z(� Z� �� � ��# �(�� Z� D��j� .�� �;� �(��� � r 8# `�a� �/#���$� �:��&�# ��� �> i$#����� b �� ��&�� � �� .� _B� �r���� �#�$��� �� z.2�2�B � �� �� [�-��� [�� ����4M� � ����V� ICA

z&�� ZA�� b��°� � �g ®�=�� ��M�� �:On�� �\ ��&: ZA�� �h=�� *$+ � ���� ������ ��� D�E� })h�� _'�_$: �� ��p�S�� �>��+ 8'e �mI�+M��� ®��J�� 8# �$� ���� 8# M� u :2

���vW O�N�{ �O _� q=��� ��v7� �AB 8�k�: � r ���&��� ��S ¡���� ���� _� q=� �)$���� � � q=��� M+��)�� ���: 2� r{� �A�� ���&�� 2���p�S���¦��OW *$+ i�J�� 2� ��-&#� .

�� r{� M:M?� ��v����� �=># ����� ®��j M:M? l{S 8# ��v����� �=>� D3'�� m q=��� D�9���� 2� ��-&#� 2���� �i �����\��+� ��(��#� �>I�O� m q=� �.

��>) �9�� 6�d���� 2��:�J��� �:�E� *$+ F��j7�� ���&�� @AB m q=�� �:����� ��I{# 2��:�J� b�� l{S 8# � �9��������� �B�:�9� *$+ /����� �>).

1�qH� �{v� 8# M:d�$�:��ZO����� *$+ �".���7Z� ���M� � $�(u & � -�.� � ��;�� �� �� [�-��� [���M�� �!�&N�# ����� �� ��P�$� � $��� �� ��I�d�� 2002��61.��¨ Er M �w� M�+� QR��N�OP $)�2004� ��66�67.2���� M���N�OP $)� QR���1999���193�195.

������ ��� :�� �� ��� ����� ����� �����78

��>�� F�v 8# `�a� ��p�4�� d>N�� ���(� } )?��(���� X�T� �>=:�'� m�: 1�� .�P$�� �A�� ���&�� *$+ � ���� 2.�I��$��� 2��:�J��� } �9� RM# ��(��#� ���&��� M )�� 2���J$� _$�E�� O�N��� 8# M�n��� � ��(��� d>N��� Mp):�

$��� l{T��� 6M+ 8# M �n���� �2���&w� ¨�� �=>#� �v����� �=># ��(��#� �� � q=��� �r���� 2�#��m'� ��4j~m>�E s��:O���� !L ¢����� } )h�� .

�:������� m>q�� b:�=� 8:����&�$� ��&: �� �� ���� 2��O�� � b:�=���MI������ �v�4�� b:�=� � r 8# �.��&���� ���)�$� �S©� �$N��� �$N���� 2� $����� ��S ���� 6�qH O��W��)r �:�£ FMg �2�:8:����&�� .��(�� .�=#-:� /#����� D�MB M=+ ��&�� `:�h�� .�#�): 8:A�� 8:M����� ��P���� ipp4��� /�# ��&�� _�H�� O�N�

m>��� � �9 JH� ���&#.3��� �� [�-��� [�� I5�AB �A��U� r�� �

��r���� 2�#�$��� R��&5 � ���� ������ ��� D�E� �����<������ -E'�� ��&�� X�� }$��� ���P��� RM5 3=� M(� �2�#�$��� @A\ � ���� ������ ������#� "Fama,1970 ",{, VW 2�#�$����� ����H� 2�#�$��� ��=� �)�v 1��

*$+ �,-� i� d ���� 8'e � ���� ������ ����� -E'�� ��&�� 2� ��E� ���H� �,{, /'J�� � ���# �B ��� ¬��:37- ?B= �)02�02(: D�E'�� ¼ p� 2�#�$��� �({+

3�1��A��k � �@�� � ��9�L 2�#�$��� _B ��&�� � m>��� ����� �>&'�� 1�� 2�#�$��� .n� ��&�� D�E'� �E �k�� �T p�� X� _k�):

� ������ �)$����2�N 1�� 2{#����� mPr *$+� m>��� *$+ 2�!T� 8# ��v �5_���� � u $+ .1<�������8'e -�=�$� �>=# O�E��� ��� u $+ .�': �5 -�=�$� ����� Z� .n� K�: �� ������� � � $�)�&�� 2�!T���� 8# /�)�&�� � m>&��

�eM+ ��n&# _B _���� � 2��v 1�� 2�!T��� ����O l{S R�M���2�0�� �k� �T p�� @AB /'J� �Ag� �E&$E� �B��� � � ���� 2�!T��� ����O *$+ �O���+� /�)�&�� � m>��� ����� ���� -�=��� � H�'#W *$+ 6�): ZA�� KE�� / $h���.3

1�ZM=B m B���W !=# QR���N�OP $)�1999��403.2�8&r 6�p+N�OP $)� QR���2008��34.

3 Steve Ambler, L'efficience des marchés financiers, Working Paper, Université du Québec à Montréal, Département des Sciences Economiques (Automne 2005), p4.

-;��:*$+ D�=� /'J�� �AB O�M+W �:�ZM=B m B���W !=#N�OP $)� QR���1999�� �403�405.

��������t����������� �1

��v-�# �������

� ���A��k � �@I5�AB� � ��@�I5�AB� ������� ���@I5�AB� �"�w( �

������ ��� :�� �� ��� ����� ����� �����79

�>k�� 8+ �$)�&# � ������ �:��&�� 2�!T��� .� M½ � r ����~� � I��J��� ���w� �:�q=� �T p�� @AB F����� Z� �>= � MN�: � ���������1®����� /�{� ����S� �>"� 8#� ��T p�� @AB ����S /S�M# M+ *$+ O���+� 8'e�

M�� �� �>��+ m� � 1��� ��I��9�� ®�|�� ����S��.3�2������� �@�� � ��9�L

����� � �)��&�� 2�!T��� �) G'�� m>��� ����� .n� �9����� D�E'�� � �� �T � _k�)� �m>��� `$��-�=��� �� ���>�P$� �r���� 2�#�$��� ��� `�A� G'�� /�2`$� z$�« D��� �2�#�$��� `$� *$+ � =��� 2{ $h����

2�#�$����JH m�: �� @� ��M�� U�Mr�� 8+ ����M$� �:O�p�(� F��q�� ���2�#�$�# 8# `�a � �5 � +�=p�� F��q�� �� �>&EH �&�-�� 8+�2������ zH�� �aW _����� / $h���� 6�( �� ����&# Z� b 9�&: 8$ �2�#�$��� `$� G'�� m>���

`$�� 2�#�$�# *$+ /pr �aW W �8:�S© ^�&r *$+ �:O�+ !L ¤�r���� })0 .� 2�#�$��� -\ �r��# !L M:MND.3

3�3��"�( � �@�� � ��9�L &�� D�E'� �:�)�� �T p�� X� _k�): �#��$� �r���� 2�#�$��� b � G'�: ��&�� � m>&�� ��� .n� ��

/�# �u=# �= �# �¥E� �r��# .�'� M( 1�� 2�#�$��� `$� VW ���W ��>�P$� �r����� ��J=�� 2�#�$��� Z� ������� �&�-�� ��O7 �r���� 2�#�$����#�$���� ��> i$#���� ����� �W /p: .� 8'e 1�� 2� ����� .�$$o� �> �# l{S 8# .

!L �r���� })0 .� ����&# Z� *$+ / h�&: F��q�� @AB /s �� �i� ��+ ��>#� [S �>�+M� / $? 2��O� 8# uH�'$�e �r �8:�S© 8:����&# ^�&r *$+ �:O�+���&�� � ������� Z��J�&# /k� [� .����� ��.4

4����=� � �O�b�� I5�AB � ��� .��m>r���� m q�� VW .�M>: 8:����&�� .� �B ��&�� D�E� 6�>E# u $+ 6�): ZA�� _����� X�E�� ..8#�

t�8:MB�N .��&: m�C –8+ l{)��� � m>=# /� ���S��5� �8'e �# ���n� ��&�� � O����� 2�#�$��� / $h�� $�� ©�# ������ .�'� .� VW �:�>=�� � ZO-: �2�#�$��� `H� !Lu2O�� �# �aW �� _I��J+ �| �� z(� Z� � 2�#�$�#

�mq�=# !L�zH��9| b(��: .� Mr� 8'e uHC � ��� !L �� ��� �> $+ Z�9=� 1�� ���S�� �= �# ������� ���r @�� ���&�� �� I��J+ .�'� .� M� ¾�=�� �AB /s � ��(���� ���w�.5

8# 2�����S� M+ Q�=B ���q=# �):�9� !&� ��� 6� � I��J+ ���r `$&� m>��� ����� zH�� �aW �# ����S� /N� iNa��=�� 8:A\ �p�� X�+ _$: �# �� ��I��9�� ®�|�� ����S�� ®����� /#��# /�{� ����S� �>"� 8#.

4�1�?��� -�)��� l�)#-Z�Serial Correlation Test B d��: /#��� � I�prW ��O O�N� 8# })h�$� �� ���� �(���� ��&� �:��&�� 2�!T��� ����O *$+ ����S� �A

.C ������� � !T�$� �| O�N� 8+ / $h��� §I��H zEJ� �# �aC � [�4�� �= ��� � � ������ �:��&�� 2�!T��� i� ®�����

1�L�M�� M�� O��� �N�OP $)� QR���2005��184.2�_E=r ��ET�� M�+N�OP $)� QR���2007� ��185 –187.3�8&r 6�p+N�OP $)� QR���2008��34.4�ZM=B m B���W !=#N�OP $)� QR���1999� ��404 �405.5�8&r d:d��� M�+ i#�N�OP $)� QR��22007� �247.

������ ��� :�� �� ��� ����� ����� �����80

� � I��J��� ���w� �:�q=� �k� M�: `�a� (�&�� D�E'�� � ��E� �E �k�� �T p��� u $+ }$9: �# �� ����~�1����S� m�>:� RM��� .� �!p)�� RM��������� ������� @�� i�# �| O�N� 8+ 3J': M( /:�9��)_���� Z��� @���(})h�� aW �

��� /#��# .�� �aW �) ����S� �AB 6�M4���� �E �k�� �T p�� � �� K�: �� ��#�M�# �$&$&�� � 2�!T��� i� _9�� ®���B��&# � � I��J+ ���r `$&� ������ .�.2

�#� �g 6�( 1�� ����M�� OMp�� �AB � !>J�� 2����M�� 8#�)Fama,1962 ( �:��&�� 2�!T��� ����S�� `�a�+ /� �+�=p�� ����� dH�N ��O �j-# �>=�k�: 1�� 2���J�� MI���� 8# 2��=� GÀ �� � Mr *$1957 VW1962 �

m>�� �:��&�� 2�!T��� ®���� 2{ $? �J+ R�N� uH� K�: �� 6�:� �J+� 6�: i� zr���� � =#c ��� ���� *$+� R�S� 2�r� �m>�~� �:��&�� 2�!T��� i� ®����� O�N� 6M�� /�� M(� ����j /������ /#��# �> .�� O�M�a ®�

� I�prW ��O.3l��#� R�S� 2����O z:�N� ��� �=��� (Coutner,1964)�` =��� (Solnik,1974)���#(Moore,1974)�r� �:�>j 3pH �� +���� �¥v���# 2���E� �:��&�� 2�!T��� i� ®����� 6�M�H� VW z$���� �

�:�>j.2����M�� @AB VW ���W ��� /�{&�� 2�����S� 2M:� M) _E 9�� / $h��� 2� =)� 6�M4���� � =#dSpectral Analysis)�Á�½� (2����M�� @AB u �W z$��� �# �h�.4

����&�� })0 .� / h�&�� 8# uH� VW ����S� �AB ���� *$+ 2d½� 1�� 2����M�� %$L� !J� ZA�� �AB b��:�:O�+ !L MI��+ ����S�.5

4�2���-�� � l�K�� -�)��� #�:��&�� 2�!T��� � �I��9�� ®�|�� F�J��� � /JE: M( uH� }��&�� ����S� VW z>N� 1�� 2�O�)�H� 8�6

M:-# Z�:��8'e �= �# �9| �S� .© 8# ASn� M( ��� W �z(��� mq�# � ������ @AB � I��J+ 8# mL���� uH� /SM�� �AB �:O�+ !L ¢���� } )?� @M��.# M�n�$�� `�a U�Mr � H�'#W RM# 8�������� @��� � !T��� 2�����S� 6�M4��� 8'e

2���jW b�� m�:� � �# /� � ��E�� l�v� ������ @��� � !T� �> UMr 1�� 2���� OM+ ���# VW FM¦ 1���)+/�(�:��&�� ���w� *$+ ��M$�)��E���� /�kE4=��(�$&$� b�� m�: `�a M��� �2�!T��� @A\ .7�$&$&�� �>q�� �,{, � ���

<����� *$+ � #�: �:��� 2�!T�:)2∆p+, 0 , ∆p-(Z� ��%N�#d#��� !J: � r �%��� ��E� �%N�#∆p+2VW d#��� !J: ��= � �i ����# i#� � ��E���� �:��� ���r∆p-K�: ir � ��) Mr�� 6� � X�EY�� �:��� ���r VW

d#���0� ���� �(��$� �:��&�� ���w� � I��J+ RM# *$+ m'w� 8'e �$&$&�� @Ag� ���&�� � !T��� 6�M�H� VW .8

1 B. Jacquillat & B. Solnik, Op. Cit, 1997, pp54 – 55. 2 Christian Walter, Searching for Scaling Laws in Distributional Properties of Price Variations: A Review over 40 Years, Price Water House Coopers and University of Evry, Paris, April 2001, p. 17.

3�qH� �{v� 8# M:d�$�:- Eugene Fama, «Efficient Capital Markets: A Review of theory and empirical work», in Journal of finance, Vol 25, N°2, May 1970,pp391 - 393.4 B. Jacquillat & B. Solnik, Op. Cit, 1997, pp55-57. 5 Idem, p62.

6�8&r d:d��� M�+ i#�N�OP $)� QR��22007� �245.7�ZM=B m B���W !=# N�OP $)� QR���1993^��505.

8 Jack Clark Francis, Investments: Analysis and Management, New York: McGraw -Hill, Inc., Fourth Edition, 1976, p531.

������ ��� :�� �� ��� ����� ����� �����81

m �� � ����:�� �� ������ [�� � I5�AO ^���� 8:���� �B��J�H� �+�&� 2d « 2�#c� M+ �J+ b����� .�)�� �S��� M=# � ����� � ���� ������ 2M>j

��>,�Mrm4k��� �� MI�E�� ��� ��E���� �:O�p�(� ������ 8+ 2�#�$�� ���'�H� �>��� bN�: 8# �>=�...%&� �>=#� �:O�p�(� F��q�� 8+ �$I�E�# !L 2�#�$�� ���P��� �� ��>$�( 8# 2O�� ����� � hp� �� ��> ¼���# l��� O�O�

� $�)�&��.OMp�� �AB �� ��r �#�+ �qH MS� m� � �#c�� *$+ d ������ ��g����� �>#�>E# l{S 8# �� ���� 2�#c�� l� ����� � ����2008 ����M�� �� z�r�� ����.

1��� �� ����� >�:A� �z��gC�� R��&# *$+ ��(��# !L U�Mr� ���&# m����� M:�d� 8+ mP=� �N�r �$r�# 8+ ���+ _B �#�+ �Ep� �#c��

6�q=�� 8# DdN� ��$�� �:O�# uN��S �� 6�q=�� /S�O F��v� *$+ !,n� �>�r�p:� �u$� 6�q=�� ��.�p=��� �AB l{S 8#� ��m� �� ���� �#c~� � &� 6�>E# D�9+W �>+��H� ��a b#�>,�Mr ^�)� -�=��� 2��j-# mB��.1�1��� �� ����� !"��#

8'� �� ���� �#c~� Mr�# 3:��� *$+ ���W MN�: ^��9�� ��� �B �� ���� �#c�� �$9p� �9 &��� m B�E�� 8# 2�+�9)�� VW �B��,© /)�=� � '=���� � ���� 2�&�-�� 8# OM+ � �� �� u���: �:O�p�(� 2�Hc����� ��� � ]N�E#� O�r

R�S��.1

�E:��� 8'e�>*$+ � IdN �� � $� �,-� 1�� 2��A�A��� `$� ��� *$+ 8# �+��­� ���� 2�!T��� :���M�7� mPr `y�A�� �2�M=&��� my>��� ��y���� X��)��F�yp�� lM�#� �� �p�� bI�O���� �� F{�S� �AyB 3��

���yq�� �y:M)� X�EY�� ��E���� ����� �B:@!&E�� �$:�v �� 6d$�&.2

1�2�{��+G�� �� ������ VW � ���� 2�#c�� 3 =p� 8'e_$: ��� � & I� ���H� �,{, :3

1�2�1�|MR�� ;(M � ���G )���� �(�� �>�� ( � Ef VW �# M$� �$�+ *$+ ����k�� 2��PB RMrW ZO-� �#M=+ UM? MI�E�� ��� b� �� �u��v� �r� 8# ��4� �pr b �� �$���� 8+ ��M�� *$+ Zd���� `=��� mL�� �� ��> O�r ®��B VW

�� ��&=� !.1�2�2������ ��L��� �#M=+ UM? Q�=��� RMrW 8# bI�O��� %h� *$+ /��o� �� _$�E�� ��MH� ZO-:��>#� ( VW

Q�=�$� ��9=�� b��� <�# m+O  M)�� �`�a b=� /SM��� *$+ �#�'w� 6�L�W �� �/:�h�$� � $S�M�� �¦�#�d��� � $��( F�):C�.1�2�3�j�"; � ���G + UM? �#M= 8'� O�M&�� 8+ 3(���� .� .���)�� M)�: �#M=+ �� �O�M&�� 8+ X��)�� 3(��:

��I�)�� X��)�� � Ep� .����0� M:MN X��(  M)� 8+ .�E(��: t 8#� �U�Mw�.1M£� �³���� K:�Ld���/0� .���7Z� a�6 ����) � -���G -� ;#� �� �� ����� -������ T� ?��Y�� T �� ��� H�H�)�� %H���� l�r �J+ ������ Z�=&�� _�$��� �«-��

��#�N �� ����� � ���� �#c~� �:O�p�(�� � ��p=�� 1�2/:�� 2009��3.2 Eric Barthalon, «Crises financières», Revue problèmes économiques, Paris, Vol° 2595, 1998, p12.

3.��)# M:d:� ZM:�c 6{&�� M�+ �z���B�+�� ���� � �� �� ��������e�� � ��".���7Z� a�6 :2}�@� 2h+�# 2���/0� � �1 ���-.��� 2��)� l�r x���� <�M�� *)�$�� ���I�d�� ��H� $# G À _�#��� d���� �� �p��� � ���� /I�M���� �=B���� � ���� �#c��5�6Z�# 2009��7.

������ ��� :�� �� ��� ����� ����� �����82

1�3����gC�e C)M� ��� �� ������ � b�9���): /'J� {�)�&# 2�#c�� U�Mr *$+ ��M$� �h��� 2��j-# MN� O�P5 3(��� ����# W� �K

�#c�� %=� � H�'#W t 8#� ��B��>s.�#c� U�Mr ^�)� �\{S 8# -�=��� 8'e 1�� 2��j-�� 8# �+��­ Q�=B �) )w� �� � ���� ����~� � $' \� �I�p��� }$��: �# �>=#� �� $'�� �:O�p�(� 2��� &��� /p�: �# �>=#� �� ��#.1� ��� 8'e� mB�

¬�� l�M�� � 2��j-�� @AB:37- ��;0�)02�01(:�� �� ������ ���gC�

���B � �".���7Z� ������ �e ����� ���gC� �� �� [���\ ���B�~� ����V�e ����� ���gC� ����9��� lM�# ��E��� .�� $o� X��)��� bI�O��� *$+ MI�E�� lM�# ��E��� .��E��� ��&��� m4k��� 2M�# �R����~� 6���� .�_����� _v� �r� X�EY� .�_$o� §��=�� bN���� �ZO�p�(� ��=�� ��&H X�EY�

@���)��� 2��, M�� <��7�.�VW �:���� 2���&w� � dP�$� _�� )�� m(��� ��E���

<��7� _$o� §��=�� <��W.

�+ � ���� l���� �9 � .���I� ��� *$+ �v�4�� � ��.�*$+ F��j7� u� ®�=�� Z��O7� c�>�� VW 3�k�� ^�&�

� ���� ������.�� ���� mI��)�� X�+ M=+ ¢�p7�� � �EJ�� ^� L

� ) )w� �¦��p� �>� )� %�p: �� ��:O�p�(� 2�&�-�$�.�/N�� !p( � N���� .�:M�� mPr ��E��� .� �9 � � ���� ������ *$+ 2�&�-�� ��� .�� ���� ������ ����� � ^����� X�EY� .

-;��:D�=� l�M�� �AB O�M+W �*$+ :P=�� d:d��� M�+ m B���W ���N�OP $)� QR��22009� ��21�22.2��� �� ������ T6 ��v-�# �Y

�� ���� 2�#c�� mB� X�+ �p=��� �AB � m� _$: ��� /r��# �,{, l{S 8#:2�1��� �� ������ 3 G j��=� � j�( � T� ���M���� � ?)7

M)� 8# /��� �O�p�(� � M:MN �B�q� z& � _> `�A� ��:����� A=# � ��# 2�#c� M+ _����� O�p�(� F�+ �>"��#c� !�'�� O�&'���=� 1929 M�� 1��� � ���� 2�#c�� �>j���1O�p�(� �BM>j _����� .�)�� �8:�J�����B��(��

�,n!¤��aW2���� m>��� ����� �� ':�#�� l��� ��� ��&=�13 �I�������� �# �Ä *$+ l��� ����� � 2��� �� z���� t@��,© 2M�#� .� O�p�({� _) )w� %H��� *$+ ����J� 8# u��� �#� _':�#���� �� �� �:O�p�(� 2{#���� ���r

O�p�(�_':�#�� � ������� ���S� ¡���� VW @!,n� M�#.�=� ��1973�� ':�#�� Mh��� 2�:��� � F�p�� 6�qH ! T� M�� _����� <��� 6�q=�� ! T� �.2�=� _E

1974�� i� z (���� � 2��E��� %�&� 2���!B x���� `=��� G$� m�: �# l�� _B� �� ':�#�� Mh��� 2�:���� � H��_#�q=�� �9�� 6�>E# *$+ F����� �> .��19 �=� 8# ������1987��� ( X�EY� %�&� z:��� l�� ����� 2����

1���P=�� d:d��� M�+ m B���W ^�� � ��� >�4M � 8�t]� �� �� �����2��:�M='�7� �� �#��� ��M�� 2009� �20.2�Z��M�� � J��z���B�+� 2���� � �� �� �������~��1� 2�.�=�� ��#�N �_#{�7�� ³�T�� ZO�p�(� 6�q=�� ��q=# 8# �>N{+ � E �� � ����� � ���� �#c�� l�r <�O �«-#

G$���v �.�=�� �13�14���# 2009� �3.

������ ��� :�� �� ��� ����� ����� �����83

zT$� .� VW /:�9�� RM��� �)$���� MI�E�� ��� ��E���� F�� ��&� ��M��400 >��� ����� 2���� �9)H �$P&# mMr�� 6�: � _���� �� �� [���1dH�N ��O �j-# �&4 22.6 �I���� ��P �H R�S�� 2������� 2��j-# z�N��� ���

� ����� � ���� ������ /S�M��.2

2�2���� �� �� ������ 3 G j��=� � j�( � T� p��� ;(� � ` &'�� z���� �=� �1994 ���� zEp+ � ��# �#c��d ´�H��� /'j �� _':�#�� ��M��� uv���� �P �H

�dP+ %�� �� � �=N�� �H�M��� z�Pj � "��_' &'�� 2�+�M�� .�d # �.A\ �P �H� �b��� VW �#�'w� 2�9�� nv���� ��d ��� �� ( zkEY� ��$����  ��� O�P5� 8'� ��$���� m+O /N� 8# MI�E�� ����� M:�d��� x���I� b������P �H

MI�E�� ����� ��E��� ���` &'�� � / �# �\ }�&: ¡ � ��# �#c� ��PEH� VW 2O� .3

�=� ��1997�MH{:�� � ` &'�$� /pr �# ��'� �$����  ��� ���( %)+ZA���#�'w� u�Af� M�� z$J 1��� `�a �¦�����>�$�+ m+O �k�� �N�# �>N��# �:�)�� 2����1���\ z���� ��j ^�=N l�O VW �+�&� 2M�#�� �

�':�#� VW t � �© �� ��=�� t � ���J���_����� O�p�(�� 3p�� .� 2O��� ������ .4�=� 8# 2�� �>j �� 1998�� �#c��� �>=# DdN � z9���� � ��# �#c� � ��� 2M>j� ��:� ��� � ���/����� ���´´_����� u���&� 60 �I���� u�� ( 8#

#�: �J+ Mr� l{S��=� �> �j � ��# �#c� � h� /:c�[�� zH��� ��) 1999.5

2�3�I��A � ��� �� �� ������ 3 G 2000�2010 /:�� �>j � zH��H� m>�� Q�Oc�H �j-# M>j M) �8:�J���� Mr���� .�)�� 8# l��� M)��� 2�#c� mB� 8#�

�=� 8#2000 ��&=� ��N���27 �I���� ��&=�� ��) i+���� l{S39.3�I���� bN����� �AB G'�H�� ��=&�� RM# *$+ ���# � @��BOc� ��� M>j M( .�� uH� 8# mL��� *$+ �ZO�p�(� ®�J=�� 2�­ /� *$+ �=� 8#2000 ��(� u$ P&��

¼$� � �� (504862 ��9)H �+�)E�� �B�q� F�+ �# �B�´´´)(Bubble.[���� �>j ��2001�8# �J+ ZO�w� 2�D�M�+ �P �H /#�� ����� M� Q��:� H ����� z)$L�

[����2001 lM�5 u���� � bN��� [�� dH�N��O �j-# X���� �7.3�I���� ��=� 2M>j� 2002 � �:�d� 2� $�+ � ':�#�� �(�9�� ���j 2���&r"WH.�� Enron "� ���j� � ':�#�� 2�p� "6�� O��� Word Com " 2�,�

�>��&H zT$� �E$�� 2M�5 ��#M)��� � +�=p�� l�M�� ���S� �¡���� � l��� ����� *$+ %$&���43.9 �I���� ����� �"2��E'H�� "�� H��n��33 �I���� ����� �"G:��� "�24.8 �I���� ����� �".M=�".6

1�Z��M�� � J��N�OP $)� QR���13�14���# 2009�� �5�6.2���P=�� d:d��� M�+ m B���W N�OP $)� QR���2009� �27.��/�) �:` &'�� �$�+ .�:���� �uH� ��$+21/02/2012 F�� ��� ¼$� 1¼$�5 �d �5.8368 Z�I�dN ��=:O.3� hA+ QR�N�6G� � �31�33.4�MB�­ �9+ _�$r M &�� 6c�r�6 �� �b� �� �� ����� ���6�;#���� ��� � TH� � a�6 � ��G� ��� H�H�)�� %H���� l�r �J+ ������ Z�=&�� _�$��� �«-�� �

� ��p=�� ��#�N �� ����� � ���� �#c~� �:O�p�(��1�2/:�� 2009��5.�� ?e�� �:� ��� �$�+ .�:���� �uH� ��$+21/02/2012 F�� ��� ¼$� 1¼$�5 /���0.0089 �I�dN ��=:OZ.

5���P=�� d:d��� M�+ m B���W N�OP $)� QR���2009� �28.��� ����~� � ) )w� �� )��� �({+ �\ G � O�Mw ������ bE��� �#M=+ �+�)E�� �B�q� Mp):.

6� hA+ QR�N�6G� � �28�29.

������ ��� :�� �� ��� ����� ����� �����84

.� �k�: �A'B� � ����� � ���� �#c�� z�� .� VW �� ��# 2�#c� M+ z>N�� ¡���� l�O 2008� 1��� ���9��� m� ¬n: �� / pE��� 8# ��=� �\.

3��� �� ����� ���� � 2008 2�� �>j A=# _����� O�p�(� �BM>j 1�� � ����� � ���� �#c�� [���2008 �e 1�� 2�#c�� ���� 8# O�p�(� �g

!�'�� O�&'�� �#c� A=# _�����1929 <�M�� <��� 6�q=�� dP+ z�, �#M�� ���S �� ���� 2�#c�� �:��� � �9S�� [���� /� �l��� b:�� /'J� �B��,© 8# 3 E4���� �>I���r� 8+. Mh��� 2�:��� O�p�(� 8# }$9=� ���� �#c�� @AB ��9S �>q��

� �� ':�#��5 �M): <��W _$� §��=�� ¡���� � [��� �B �BO�p�(� �_����� O�p�(� � ��=�� �v�( /'J: ZA� ¼$�13.8 �=� ��O .� $:��2007 8# ���� *$+ a�h�&�� �10�I���� �d��# � ���� ��&�� /�« ��� �� ����� ��P��� mPr 8#

� ����� � ���� ������ *)�$#�.u $+� �R�S�� � ���� ������ _(�� VW �B��,© �J�=�� ��&�� @AB �\ X���� �v�� �:� .C.1

�2�Mr� VW �#c�� ��AN O��11 [����2001 MI�E�� ����� � Ef VW <��ME�� _v� �r� G$°� M�+ ir �VW z$�� .� VW X��)�� *$+1�I���� ��=� 2003 �=� A=# ºO�� �B�1958������S� X��)�� *$+ %$9�� b�

�:��)��� X��)��.X��)�� @AB !& �� ���>� b#� �> $+ %$9�� M:�d� �VW RO� �� Mh��� 2�:��� � ��)��� ��� b� !�� �N�M��R['�� Q�=��� 2�L� _':�#�� ��)��� ��9( � �+�)E�� @AB ��� � l�SM�� *$+ ������� }:O�=��

�� X��)�� ':�#�� �:��)����VW RO� ��JH b��� ��9H *$+ �B�v�� �2�:��� � Q�=��� 6�M(C� �¦��9S Mr 8# O�c M(� !�� �v�45� � �� 2�H��� .�M� O�Mo� /SM�� Z�a ���� 8# F�� 2�¥� X��( �=# *$+ � ':�#�� Mh���.��

���#2007 �v�4�� � ��+ X��)�� zT$�subprime �Ä � ':�#�� ��&�� �1.3��O .� $:�� .2

37- ?B= �)02�03(:��B"���� I;<�� ��"Z� � & -�(� � -���G -��#

-;��:_$+ 8� c�d�$� O�B���+��:�0��� ?)�� � � �4� ���� � �� �� �����2<��� 6�q=�� �#c� l�r <�M�� *)�$�� � /:M�� <�M�� ��p���� #{�7� Q�=�����#�N �= 9=&( �O�)�� M�+ !#�����I�d�� /:��2009�11.

1.��)# M:d:� ZM:�c 6{&�� M�+ �N�OP $)� QR���5�6Z�# 2009��12.2M�� ���: � O���� m��(�����,� f�M) � a�6 �z�p�s#� ���� � �� �� �����G À _�#��� d���� �� �p��� � ���� /I�M���� �=B���� � ���� �#c�� l�r x���� <�M�� *)�$�� �

��I�d�� ��H� $#5�6Z�# 2009��4.

80%100%120%140%160%180%200%220%

2000�

ـ�

2001�

ـ�

2002�

ـ�

2003�

ـ�

2004�

ـ�

2005�

ـ�

2006�

ـ�

2007�

ـ�

2008�

ـ�ا����ات

ة ��تا� ��ا���� ر�ا�� ر�أ�

�������ا

������ ��� :�� �� ��� ����� ����� �����85

3�'� ¡X��)�� � b������ Q�=��� ��v�4�� � ��+z#M4��� /� � ���� 2�)�J�� M:MN �O�p# M ���� �/:���$�X��(7� � b���$� <�������8# !�� �qE� `=��� RM� b�P�: �#M=+ `�a� ��H�B��VW nP$: uHC ��:��)��� 2@AB 6�M4���

�:��)��� 2�H�B��� 8# �qEo� ��qEo� @AB .��k� R�S�� � ���� 2�&�-�� 8# �g X��): M:MN � ��# ����� ��M�7 �B� u $+ }$9: �#�}:����� Securitization2���)��� @AB .��k� <��� X��(7�� 3�': ¡ `=��� .n' �/�AB 6M4��� @

R�S� X��( *$+ 8B�� X��)��.1

37- ?B= �)02�04(:-��# �� �� ��(�=�

-;��:_$+ 8� c�d�$�� O�B��+�N�OP $)� QR���2009�12.z$�� .� VW ��E���� MI�E�� ����� 2�M�5.25%.��N �2006 ��>N��# � .����)�� �M� `�A� �P �H�

� �O�M&�� *$+ �M)�� 6M+ �$'J#m��:O O�M� /N� 8# b �$� m¦���)+ X�+ VW m>=# !�� DdN bO �. ��E�� l{S� � ':�#�� Mh��� 2�:��� � ��)��� ����� X�EY� VW ZO� �� ��(��&# !L O�Mr VW b �$� ������� 2���)��� ��&H z�E���

3 � � �¦��a z$�� .� VW !�� /'J��2007�� �� ( zkEY� � r �¢�=��� X�)�� �� ( 8# /(n� ��)��2� %�� �� Z�# x� �&�-# �"� Z��)��� 8B�$� i�&�-# 2M�'�� �Z��)+ 8B� �#c�)Fany May(�Q�# ZM:� �&�-#

)Fredy Mac ( m��:M� D�E:7� 8+ O����� 2�&�-�� 8# !�'�� dP+ %�&�� ���O .� $:�� ��&� 2�M( �T��� �I�&SM:M��� z&$�¡���� l�O b �� 2M�#�� ��� &�� �#c� 2�>s <������ �Q�=��� 8# .3

[���� �>j ��2008��N��� � ����� 2������� mq�# 2M>j�z��� �Z��)��� 8B��� �#cn� �,n�# �¦��j-# �Z��)��� 8B��� 2�E $&� l�­ � i�({���� i�+��°� � �!#�� �H�d�� ��c�"Q�# ZM:� "�"Z�# x� "�$ v �:����� z?

1�.�M:c M£� M������ � �� �� ����� ���L :��)�G�".���7Z� �z���)#� � -��R 2�2ZO�p�(� 6�q=�� ��q=# 8# �>N{+ � E �� � ����� � ���� �#c�� l�r <�O �«-#

�.�=�� �G$���v �.�=�� ��#�N �_#{�7�� ³�T��13�14���# 2009� � �9�10.2�ZM># O�$ #� Z�:�c m��)$����� � �� �� ����� :� � .��eG� ���)�G�:�����2³�T�� ZO�p�(� 6�q=�� ��q=# 8# �>N{+ � E �� � ����� � ���� �#c�� l�r <�O �«-#

�.�=�� �G$���v �.�=�� ��#�N �_#{�7��13�14���# 2009� �10.3�.�M:c M£� M��N�OP $)� QR��2009� � �10�11.

0%100%200%300%400%500%600%700%

1998

1999

2000

2001

2002

2003

2004

2005

2006

2007ا����ات

�� ���ا��� �ض��وا�

ا������ت ا������ ��ا�!ه��ت ا����ر

������ ��� :�� �� ��� ����� ����� �����86

���>� ��# �$' B O�+7 ���N��? 1�� ��E���>J�� �AB �#� –[����2008�Q�=�� ����� �{W� a��h��� 2� $���� ��+ � ��# 2�&�-#�.�Bc��� 8# /��� l��+�� `=� F���+�"c�a��� .�� � "F��p�� c��� Mr� 8$�: ��= � u�{C�

�B� � �!#��"F�� `=���!#� "�+~� �S© `=� D��j �B z:��� l�� � l�"/:!#¹= � "���� �+��°� m>� ��� �� �� �:M=��\� � ' P$��� i#n���� � �p��"G ��� "Q�'j %�&� ������� ��¦�#�d���� D���� *$+ �¦�M( .nJ� .��2�:���

Mh��� � ':�#�� `=� Z��J:".�L��# ³ _N"u&�=# "l��J�� # 89=j�� "� ���ME�� 2�9$&�� M+�&5.��9��� b#� 8# �OM+ �Ba�f�� � ���� �#c�� Mr 8# 3 E4�$� ¡���� l�O 3$�� � �:d���� Q�=���� 2�#�'w� z$SM� U�Mr~� b:�&��

99S K�� �>=# �2�D��N7��f� � ������ � ���� 2�&�-��� Q�=��� 2�:[� a�)H7 ¼���# �� VW ���W � MI�E�� ��� � E��� &�� �#c� /w � ���� ������� Q�=��� � l��#�� 8# ��4�.1

�B��,© 2�>s .� z��� �# �#c�� @AB8#� _����� O�p�(� *$+�>"� :2

��{W ��� Q�=��� F��p��� 2�&�-��� � ����.��{W ��� 2���J�� ��� 3(�� �� �>v�9S �H7�� N�.�M) 3I�s��� ��E���� ��&H Æ��v 2�H�+7� � +���N� � #�'w� �B!L�.�2n���� l�M�� X� VW M:d�� 8#%I��k�� �:���� dP��� ��¦� H�d #.�.�M) ���)��im\��� m\c�=#� �H�B��� %�&� X��)��.��#c�� 2� +�M� �#� ��� � ���� ������ *$+ � ����� ����#c�� ��,© .C RM5 ����: � ����� l�M�� *$+ � ����¢��EH� �>(����

*$+��M�� � ���� �������� b � l��+� � ������� � Q��J� 2�&�-#� � ���� ��&�� � m>�� �\ l�M�� @AB � F��p�� X��)�� @AB 2�M=� D��j����� � ���� ��&�� *$+ �B��,© Q���� <������ � ��.���W`�a VW �C/'J: �E=�� MI��+ .

� _����� �Mp��� ���bN����� � ���� �>kI�� .� M�-�� 8� l������ ����� X�EY ��qH� �� ����� l�M�.4�5�9 T6 [�� � I5�AO >�:A �"q- �� �� �����

���� �#c�� 2��,���&�� D�E'� O�k# l��� O�O� �� ��� .� aW �¡ �¦D�E� /s � � ���� �����R�)� *$+ �� ���� 2�#c�� �>N��# �:�q=� �&E: �# �AB�"D�O�&�� ��P��� "� R['�� U�Mr�� .� �BO�E# 1��� �� ���� ������ �

��(��# !L� �¥N�E# U�Mr� /�E� z�(� �:�����.OMp�� �AB ������� m� �#c�� D�� *$+ D�E'�� 6�>E� ��9 8# � ���� F���+� ��q=# l{S���&�� D�E'� ���&�� D�E� �' ��'HW ��q=#.

1�qH� �{v7� 8# M:d�$�:�M:d:� ZM:�c 6{&�� M�+ .��)# �N�OP $)� QR��22009� ��14�18.��Z��M�� � J��N�OP $)� QR��22009� ��9�11.��.�M:c M£� M��N�OP $)� QR��22009� ��12�14.2_$+ 8� c�d�$�����+ O�BN�OP $)� QR���2009� �28.

������ ��� :�� �� ��� ����� ����� �����87

4�1�[�� � I5�ABe W���6Z� -�4M� *$+ ��q=�� �AB 6�):��i#�B il��� ��>=#K�: �� Mj��� �B F��q$� �j-# �� ©�# _B m>��� ����� .�

ZA�� ! T��� .� ���v �� $�)�&�� �:O�p�(� M:MN 2�#�$�# O���� �P �H �B ������ *$+ ��9: .�� �#� E�X� �> x���� .>��� 3 ��'���� z(��� _>�=� .� 8'e �_T�=: �� /(� �� _T�=: �� *$+� ����n� ���� � ��# ����� 8+ �h�$� l�A��� M

&�� ��=� m>�#M)# �� �i$#����� 8# O�M� �¥E� W �d ��# MI�+ } )h��� ����� 2���>�� Z�a 8# ��.1

O�+ -E'�� ��&�� � X��E: �# ¢����� } )?� F��q�� l{T��� � H�'#W 6M+� Mj��� .� ��iO���# i!L �.�� Mj��� ^� L �:O���� !L ¢����� } )h�� � �� �v�j G Mr � .�'� M( Mj��� 6M�� m&�� ������ ���r .� .�� �

�� ���O �¦�a .� _T�=: u) )? b(���� ZO���� !L MI���� .� ��:O���� !L ¢����� } )h�� ��E�� l{T�� ����&�� _�&� � ���7� M>�� 8+ ����&�� �:���� � �� .�':.M( ��&�� .n� l���r� .� ��� �>&)H �hp��I�( *)�: �.D�=���AB *$+ �

.C Mj���� m&�� ��&�� .�� /s � uHC�>�E��� m�: 8� �:O���� !L ¢����� } )? � H�'#W 6M+ �¸.�=B 8#��¢��): "i�Keane" ���� �) )w� @AB G'�: _'� D�E'$� ZM $)��� 6�>E�� � �q=�� O�+W .<������ � �M( RM# Z� Mj��� .C

.� *$+ ��&���> ������ G'���� ��� �# M�: �r���� 2�#�$��� ��� � ��&�� D�E� ����S� � D�E'$� �:�� �A\ �) M�: <���� �� ���9S¤n�!�� �� D�E'�� �' 6M\ �Pr .������� @ASn: M( /��� �#� ����S� � /JE�� .� ��� .� R�:

)h�� ����&�� � H�'#W RM#��� �� �# �B �:O�+ !L ¢���� } ��&�� D�E� *$+ m'h$� .2

+ 2����O Q�=B � !T��� .�� D�E'��� d ��� ��&�� .� K�: �� �� I��J+ ���r _B m>��� ���r .� z��,� M:M����O 2����M�� @AB mB� 8#� � M:MN 2�#�$�� ���P��� �B ������ "����� Z��BGHarry Roberts1959"�

"N��i�#� Eugene Fama1965"�m>��� MI��+ � �{)��� *$+t����O "l�� .�&$:�#�� Paul Samuelson1965"2����MH�# ��=� �Benoit Mandelbrot1966 "�1���&�� .� zh��� "��O�+ ����´".� K�: ��

� 2�#�$��� /s � ��&�� *$+ %$T��� b(��: .� 8'e ����&���r���.�A� �2��(�� .� ���v _I��J+ /'J� !T�: ��&�� .C &�� U�Mr~� 8:����&�� d h�# !L � $�)�.3

R�:�#� Fama1998 � D�E'�� �:�q=� ��+O�UO��r ��� *$+ �> �W �q=: .� 8'e �> ¼����� l���� O�O� .� 3J'�� 8'e � � ) )w� �>�� ( 8+ �M �� ]9�� %$)�� _B� �$:�v �� ��T�&� M( ������ .� aW �� I��J++bN�:� ��>=

�� �!�&��� D�&� `�a!�&��� � /$�� �AB � hp�� l��� O�O� u=+ §�=:.4

��q=�� �AB /s �.CF��s �>N��� O�M���� ���� VW ���)�� A4�# u�=: �j-# ����5 _B � ���� �#c��� ���P��� �B � ���� ������ ����� � X�EY� .� ���� *$+ ���&�� D�E'� �M �n� _> �� ���# !L �:O�p�(� !L 2�#�$�

��&�� .� K�: �A> �> ¼���# l��� O�O� _B � ���� �#c�� zH�� ��� �r� �� $�)�&�� �:O�p�(� F��q�� 8+ �$I�E�#

1 S. Keane, «Paradox in the current crisis in efficient market theory», Journal of portfolio managment 17, winter 1991, p31. 2 Idem, pp30-32.

��&�=�� �BO�&� ��� � 8:����&�� 2��(�� G'�: m>&�� ��� .� ��O���� ���$��� Mp)H .3 L. Jones Steven & M. Netter Jeffry, The Efficient Market Hypothesis and Its Critics, 27/02/2011, web site: http//www.econlib.org/library/Enc/EfficientCapitalMarkets.html&rurl=translate.google.com&usg=ALkJrhifD2XDaMylwHoc1tVtvi5AjygujA 4 Idem.

������ ��� :�� �� ��� ����� ����� �����88

-E� !Lb 9)�� Q�$�� �:O�E�� 2�d h�$� �P �H �$:�v M� � H{)+ !L ������ *)�� .� 8'e aW �´§�=: �� ���&�� ��� 2�+�) �>=+�:�.1�=B 8#� �� ���� �#c�� � z��� 1�� �:��)��� 2�+�)E�� .� ��q=�� �AB ^�h�� R�: 2008�H �8+ �

� �v�4�� m )� � D�9S����'HW 2�&�-�� 8# �B!L� cO��� .�� � `=� �� �� .� aW ��#c�� %=�� �g F���+�� 8:!&�� 8# [��� �{4��� � /JE�� G'�: !�'�������� D�E� ���O�2�:������ �&E: � ������ ���r m>E� � /JE�� .�

} )h�� ��� O�N� K�� ����~� M j��� !L ���w� �r� � M j� !L ������ ���r .� ���k��� K�: ��&���:O�+ !L ¢����.3

4�2�-�4M� W���6Z� >;6 e[�� � I5�AB �� *$+ ��q=�� �AB 6�): �M j� ��j-# [��� .� 8'e m>��� .� V��� � ��E�� �� "�� 8# !�� %H�� i�

� ���� ����~� @�� �S� 8&� d ��# MI�+ } )? u='e ����&�� .� _B � H���� � ��E�� �#� �� $�)�&�� �:O�p�(� F��q$�1�� aW� �Z������� ���)$� u� (�� 8&�� ��qEo� �>=�k�� z (���� 8&r� �� �S� 8&r 8�k� 1�� 2���>�� u� ���� ¡ �

i��o� 8:����&��� �H����� /(�� *$+ u='� .4

9| ASn� M( _> �2�#�$���� �\ �({+ 2�!T�5 ����� m>��� ����� .� zEJ� M:M+ 2����O Q�=B�= �# ���>9��� ������ ���r .C <��������$�� 2���= �# �:�����.5

��q=�� �AB /s ��5 � ���� �#c�� .C �H �> ¼���# l��� O�O� ����=��9JH� !,n� z? ������ ��E��� 8+ � I��J��� ����k����+�)E��� *�&: �# 8:�'� VW z(��� ���# b# ZO-� 1�� 2Bubbles�� r W��&�� D�E� � �� .

�� 2�+�) 8+ 3J'�� � z$J���� .i=#-�� .� ����''J: ¡ �g �� �E$�4�� � ���� 2�&�-�$� ��E���� MI����� �M:M��� bO �:�E'�� u �5 �g .�e7�� ��&�� D�E� � �� � ���� O�)�+� .� zP�=��� � ���� �#c�� .� aW �� ����� �v�4��

�� *$+ F��j7� � ®�E�� _S������ 8:!&�� 8#��&.6M(� M�: ������ � hp� ��)��&�� ������ � hp� ����5 .�'�T���# ������ z$s �� W� ��&�� D�E� 6M�� O�>j u��a Mr ���> .

!'E� b# X����� ��� aW ���&�� D�E� � �� M� �:�( ��O� Q�=B"z ¸ 6O©"�"Ç � O��=:�# .�N"M)��: ZA�� x{)+ !L Q�$� /� .� R�: ��� ���&�� *$+ _) )r !,n� u� "z �� .���"� 8:����&�� ¢�½ %�� �B ¨w� .�

��qH� ���� �{v� �i���k�� ��T� b 9)��� Mp)::��i&r 6�p+ N�OP $)� QR��22008� �117.

1 Wikipedia, the free encyclopedia, Efficient-market hypothesis, ������������web site: http//en.wikipedia.org/wiki/Efficient-market_hypothesis 2 Stanley Morgan, The Global Financial Crisis and the Efficient Market Hypothesis: What Have We Learned ?, Article first published online: 15 DEC 2009, Consult at 27/02/2011, web site: http//onlinelibrary.wiley.com/doi/10.1111/j.1745-6622.2009.00246.x/abstract 3 S. Keane, Op.Cit, 1991, p34.

4�ZM=B m B���W !=# N�OP $)� QR���1993^��608.5 Schwartz Jeff, Usefulness of the Efficient Markets Hypothesis, 03/03/2011, web site: http//www.theconglomerate.org/economics 6 Smith Gordon, Efficient Markets after the Financial Crisis, 03/03/2011, web site: http//www.theconglomerate.org/2010/03/efficient-markets-after-the-financial-crisis.html

������ ��� :�� �� ��� ����� ����� �����89

2O� M(� �� $�)�&�� m¦��(�� � ���� �#c�� 2008M)H VW­OMR�: aW ���&�� D�E� � ��E� "3��� 8���#´"�$ �� ��n� �© Q�=B .� W �b(���� � ��&�� D�O© � E � ����M� �:M­ !L /JE� ¡ � ��E�� .� R�� aW ��BO�)�H� � ��9� /(� R�S� D�

�:�J��� �� �9$� �\�"7 �AB� !9S ^� + �\ 8'��.1�6����� *$+��B ��&�� ����� � ]N�E��� !�'�� X�EY� .C ��� % ���� � _N���='� 6M)� �� �� N���' � /#��+ �$p� _B m>��� ����� .� *$+ bv�( / �O R�S� ^���� �� �N�

��&�� VW M:MN 2�#�$�# O��� 8+ M ��..� �B �h��� �AB 8# u�{4��� 8'e �#� � ���� ������ ����� � ������� � %L���� b � u:M� ���: .� _T�=:� � (�&�� �� )�� *$+ �,-� .� /��0 1�� 2�#�$���@A> ��> ������� O���� � ���� �(��$ !�� � "� %&�'� 2�#�$���

� ���� ������ ����� ���� ����� ����� ���� ������ ����� D�E�� .� Mp): -E'�� ��&�� .� ����&�� b 9�&: �aW �_) )w� @���� <��� /�~� _(�&�� ��&�� i� �� O�N� 6M+

�O �# �:O�+ !L �r���� })0)w� u�� ( G'�: /��� ��� 6�� ) Q�=B��+�H �:O�p�(� D�E�� �$#�� D�E� D�E'�� 8# .�i� K#c /�� ��&�� � MN�: �#M=+ V��� })h��� ��M� M:M�� 2�#�$���� ���� �(���� ��� *$+ �>��'�H��.��= �

�:O�p�(� D�E'��+ �>��'�H�� �#�$��� ��M� i� K#c ��� O�N� *k�)� ��(���� ��� *$ ��&�� .�'� aWE�- ��$� � =#d�� �PE�� @AB / $)� z+�9���.��� O�N� %$9�:�E�- i� & I� i�¸ ��� !�&��� D�E� �"� )� N���� D�E'�� (

�g K�H 1����M�'�: .�� !�� K#c /�� .�O ��&�� � i$#����� b � VW M:M�� 2�#�$��� l��� �+�� ��>$ �� ��'��qB�� 3 ��/ TJ��� D�E��)� $S�M�� D�E'��(�1�� *$+ ��&�� �M( K��O��W /'J� %$9��� X���� i� .c���

�b:�� aW : � � HM�# �&�&�� �E$'� �> .�'� ipp4���� ��P�$� ¢��)��&�� ��=� (�!�� ��� ¹#�B } )h�� ���$+ !�� Mr VW M���� !�&��� D�E� .C `�A��/ TJ��� D�E� *.

�R�S� VW ����� 8# D�E'�� �N�O 3$�f aW ��B�������� �>I�)�� �:���� �¸ � ���� ������ ����� D�E� .�': .� .�O �:��� 2�!T� z,Mr �# �aW �r� �� ���� �(���� *$+ �,-�� /#����� 8+ �r���� 2�#�$��� *$+ �AB 3(��:�

�B�[: �# �\�� �¸ .C .c����� O�+C� �$ E� ������ ���r ��k� �r���� 2��O��� 6�q�H.� .� W ��<�w� z(��zh��� � �#��)# *$+ �O�( !L 2������� � ]N�E��� !�'�� X�EY ������–� ���� 2�#c���2dP+ D�E'�� 2��On �8+

��� .� *$+ �&E: ZA��� ������ � O�9k�� ��BM��� F�):W 6M)� �� �� N���' � /#��+ �$p� _B � ���� ������ ����&�� VW M:MN 2�#�$�# O��� 8+ M �� R�S� ^���� �� �N���� % ���� � _N���='�.

�! �� T#-��:de�� l� JH�= �E h� G I� 16�: M)�H� ZA�� �:�=&�� � ���� ������ .�P$� � ��M�� ��q=�� �«-#11.��N 2009 l�r �� �� ������ [�� � I5�AO >�:A���{v� �:���03/03/2011.

http//fr.jpost.com/servlet/Satellite?cid=1244371066953&pagename=JPost/JPArticle/ShowFull.

������ ��� :�� �� ��� ����� ����� �����90

������ ������:������ ������� � 2�&�-�� m>�� ����� � �,-� .� ��nj 8# 1�� 2�!T��$� �$#�j ����O _����� / $h��� 8�k�: � �N�M�

OM��# 2�:��&# *$+� �� ��M��� � $o� �:O�p�(� F��q�� / $? *$+ M���: aW ��������.}$9=�� �AB 8#� �C�AB ./s � _����� / $h��� �M�:� �*$+�� VW /E��� 8# �� /E��� VW *$+�� 8# �#W ����#� �$&$&�# /r��5 �e / $h���

W *$+�� 8# / $h��� /SM# /E��� V–_Id�� _$'�� / $h��� /SM#´�l�)�H� t � $'�� �:O�p�(� F��q�� / $? �$r�5 <������ �u� ��r�p�� �v�4��� b(���� �BMI�+ *$+ F����� FMg �&�-�� / $? �$r�5 _>�= � ��+�=p�� / $? �$r�# VW

B�,W *$+ 1��� � ���� �(��$� � ) )w� �� )�� M:M?� ���� �(���� `$� � ������� ���( a�f� m�: �.�� ���� _����� / $h��� /r��#–/E��� VW *$+�� 8# / $h��� /SM#�m� �\��=� �l{S 8#�� %��9���� :

��ZO�p�(� / $h��� ���+�=p�� / $? ��&�-�� / $?.

���� ����:d.���7Z� ?��<� � $h��� [��: � $'�� �:O�p�(� 2�!T��� ����O VW FM>: aW �_����� / $h��� /SM# � V��� �9�� ZO�p�(� /

(� ���w�� -�=�$� �:O�p�–O��� �� ������ %$9�� �AB l{S 8#� �� ���� ������ ��� � ������� *$+ �B!,n�� m� � / $h��� �> $+ 6�): 1�� /r���� mB� l��=�_$: �� ZO�p�(:

1��� �� [�-��� �t-�e a�6 I��C� �".���7Z� ?���� � � ���� ������ ����� ���� -�=�$� � ���� ������ ����� *$+ �,-�� �:O�p�(� /#����� ����M� _����� /$o� m�>:

B mB� 8#� ��:O�p�(� F��q$� ���'�H� !S�� @AB ����+� 8'e ���v_$: �# /#����� @A:1�1��� �� ����� �

O�p�(� � _$'�� %$9�� *$+ !,n�$� _#�'w� ��EH7�� %I��k�� � �$���� � ���� ��� &�� 2��O� ���M�� 6M4�&��1

� %I��k�� � Ef l{S 8# � ���� � ��# ��� � ���M�� b��� O�&'�� 2�(�� _E/� aW �_#�'w� ��EH7� O�:c �� � Ef .��,� Q��: .� uHnj 8# 2���J�� ¢���� *$+ ��:�k�� lM�#W�� �� �p�� �>r���� *$+ � ���@��� Q�=B .�': .� b(��: <����

ZO���m>��� ����� ���r �.uH� !L �D��N7� �AB 8+ mP=: M( �,� �� ����M�� � H�d # O���# X�EY� � /���# Æ$� ��� � K�� VW �>�M:� .� ��nj 8# � �4k� 2�N�# U�Mr u=+ mP=: M( �# �B� �dP���� /:�����-�� )�� *$+ ��$� �,

-�=��� � _����� /$o� ��O _$P�: <������ �m>��� ����� ���r � � �c�=� �B��� b(��: �� �2���J�� ¢���� � ) )w�

��>�� FM>�&: /$o� .�': �#M=+ /SM�� �AB 6M4�&:�_$'�� _Id�� / $h��� /SM# G'+ *$+ �AB ��> ����&: �r m>��� /k� 8+ �h��� OMp� �B� ��= �# .1�Æ=�� M�+ M£� M���� �� [�����:^����� ?��<� �� ����� � ��t�� �V��� ���9�� �.O��� �.��+ �6d#c ��O �2009� �91.

������ ��� :�� �� ��� ����� ����� �����91

���J�� ¢���� *$+ ��:�k�� lM�# � Ef 8+ §��=�� !,n����2�1})0 ZA�� mPw�� OMh�: _#�'w� ��EH7� .� ��� _#�'w� ��EH7� O�:c VW ���M�� nP$� /#�'�� / TJ��� R��&# VW O�p�(�� l����� � T� �ZO�p�(� ���)����2M(�

9( �f O�:d�� @AB .�'� � T� �= �# 2�+�: <������ ��>� (��� �>9 J=�p� @��� Q�=B .�': .� b(��ZM+� ����� ���r �2�+�9)�� `$� � �N�M�� m>���.3�:�'&��� ^��w�� ��I�)�� ������ �>��E� ��:O��W .�'� M( O�:d�� @AB .� !L

� � �9�� 2��'=��� 2�#c���.4`�A� ��>$ $?� _#�'w� ��EH7� ���)� 2�,n� 1�� 2�+�9)�� M:Mh�� /$o� 6�): �# O�+ .� � �#�m4k��� 2���� ���M�� 6�)� �}:�v 8+ _$'�� %$9�� M )�� �ES l{S 8# � j��'H� � ��# ��� � ����

%I��k�� O�:c� �_#�'w� ��EH7� M j���5@��� Q�=B .�': .� b(��: �� <c�=� ������ ����� � m>��� ����� ���r �M� �� ������� � ���� ��� &�� ����M� /$o� 6�): m>��� ����� ���r *$+ �B!,n� RM# ���� ���M�� �>���� 1.

1�2��";(M � ����� � ZM)=�� b����� �� O�)=�� X�+ ��� 8# �:M)=�� 2�9$&�� 8'« 1�� �#c{�� 2�D��N7� 8+ �:M)=�� ��� &�� [��

i:O�p�(� i$#����� �N�r� *j��� �6�:M)=�� 2�D��N7� @AB ��,© /)�=�� �l{S 8# �j��# �):�9� � ���� ��&�� VW �r��E�� ��&�� 2� $�+´_v� �r� ��&H VW ���W �X�)�� �=# ®��j� MI�E�� 2M�# l{S 8# �j��# !L �):�9� �� �

x�H�)��.´´7

f <������ MI�E�� 2M�# � Ef Mp( O�)=�� X�+ O�:d� *�&� � ���� ��� &�� @AB .�'� .� 8'e �E$'� � E��� Q�=B .�': .� b(��: �� ����H7� O�:c u=#� ������� b PJ�� X��)�� �=# � b����� VW ZO-: �� �.���I� @

ZM+�p�� ���� ������ ����� � m>��� ����� ���r �.�� �m4k��� VW ZO-� M( O�)=�� X�+ � O�:d�� @AB .� !L �� MI���� O�:c VW ZO-: .� b(��: �� �� ���� ������ !�&� ��O��# � mpS lM��� 6M4�&: ZA��� ������� *$+ ^�$9

�m>��� ����� ���r � � �c�=� �B��� Q�=B .�': O�)=�� X�+ � $)� VW *�&� � j��'H� .�'� .� ��� &�� @A\ 8'e ��� � m4k��� ���� _$o� §��=�� ��� Mp( MI�E�� 2M�# b��� =v��� �$���� F�� ��� b� ��8� <������ -���r *$+ �,

!,n��� �Ag -�=��� /$o� *$+ %N� �A\� �m>��� �����.

1�ZM=B m B���W !=# N�OP $)� QR���1999��162.2�ZM( M °� M�+���B � �".���7Z� ������ � �] ?�;�2�� H���� ���9�� ��I�d�� �� �#��� 2�+��9�� .��:O2005��185.3�ZM=B m B���W !=# N�OP $)� QR���1999��164.4�ZM( M °� M�+N�OP $)� QR���2005��190.5�_����O O��&#d.���7Z� j���� � $�(u & � -�.� �� �� ����� �:���/0� � �1 ���-. I��A � ��� 1990 �2004�� $� � ��J=# !L ���O @�����O �r��v�

�$��� ! &��� 6�$+� �:��P���� �:O�p�(� 6���I�d�� ��I�d�� ��#�N 2005� �59.6�ZM( M °� M�+N�OP $)� QR���2005��53.��:M)=�� �9$&�� 6�)� �#W � ���� ��&�� VW l�SM���� #�'r � ��# ����� D��j �� b ��O�p�(� � ����M��� M)=�� � �� O�:c �� � Ef /N� 8# O�:c �� / $)� *$+ /��: �� �

_$'�� X���� Z��&# VW /p: .� VW _$'�� %$9��.�� M)=�� mPr O�:c �� � Ef /N� 8#� ��>���(W 8'e � bI�O��� 8# i�# ¼$�5 ��E�r� m�: �>�N�5 aW ��:��P��� Q�=��� *$+ �>��E� Zd���� `=��� 6�): ��&=�� @AB

O�p�(� � ����M���_$'�� X���� Z��&# VW /p: .� VW _$'�� %$9�� O�:c �� / $)� *$+ /��: �� �.7�qH� �{v� 8# M:d�$�:��Æ=�� M�+ M£� M�� N�OP $)� QR���2009� � �87�90.8�ZM( M °� M�+N�OP $)� QR���2005��53.

������ ��� :�� �� ��� ����� ����� �����92

1�3�Y� �#�M � 3D1 ���,� ^� ���w� G'�:� l��+�� ��M� �dH� �O��� �,n�: aW �ZO�p�(� ®�J=�� 8+ [��� �#�\� 2��j-�� Mr� [��:

�p�(� �� �O�p�(� /�)�&# .nJ� lª�E��� 8# M:d: ZO�p�(� ®�J=�� mPr � ��(��# !L O�:c 8+ .{+7� ����M$� �:O�B����� ��E��� <������ �m>��� *$+ /#����� ���r 8# M:d:.1

1�4�3Uk� � �Z;�� Mp): l{S ����~� 6���� R��&�� � �,-��� ���&�� ��E��� m4k���� �!�� l�9� M( � =#c ��2VW ZO-: �> �

� 3+�k# X�EY�� /��DdN uH��� �m>&�� � �� VW ��&�� 8� ������� *$+ ^�$9�� MI���� lM�# 8# .�': .� b(���_&'+ @��� Q�=Bm>��� ����� ���r �.3

1�5�3 G�� �; � ��p@�� $? 8+ �T��� �#���B� _����� /$o� _9�: �>"� 8# /��� �� $o� 2�:O�p�(� *$+ � ����� �:O�p�(� 2�!T��� �,� /

�Ep� � �=N�� 2�������� *$+� �#�+ �Ep� � ���� ������ ����� ���r *$+ !,n� 8# �\ �#� � $o� �$���� �( RM#���S.4��,© Q��� ��� ���v �� ����� ������ / $h�� m�>: ��� �� *$+ ����� ���r *$+� �R�S�� l�M�� 2�:O�p�(

U�Mrn� � ����� � �� &�� U�Mr�� ���L *$+ ��>�>��11 [����2001� ������� ^�r �=�2003 � ����� � ���� �#c��� ��=�2008.

m�>:/$h�$� 8'e <������ �m>��� ����� ���r *$+ �,-�� �:O�p�(� /#����� @Ag ����&�� /B�� Z������� ®�JH *$+ /#����� `$� �,�$ $h�� 6�): /� �� ���� ������ ����>=+ u���(�� K�:� ��B��,© M:M?� �>.

2�[�� � � �� C)M� � ZA�� _) )w� ZO�p�(� ��=��� -�=��� l{S 8# � ���� ������ ��� ���� -�=���� _����� /$o� ��># 8�'�

� �,� M���&:/#��+ � 2�!T��� *$+ %p=: u#���B� �m4k�� /N�� � %$9��� X���� � ������/:�9�� 2��$)� UM? 1��� l��+�� ��M� F���� <��7� _$o� §��=�� �.��)# ZO�p�(� ®�J=$� Ê��'H�� ���� 2��� 8+ ���+ !S�� @AB

<��7� _$o� §��=���.p�(� ������ 2��� _E VW ZO-: �� m>��� *$+ MI���� lM�# bE��: ¢����� M:�d�� �P �H� ZO�O�&'�� 2��� G'+ *$+ �m>��� ����� ��E���.5

/$o� *�&:_����� � ��&r ���� .�'� �:��M�� 2�+�=p�� �O�&'��� ������ 2���E� �,n�� 1�� 2�+�9)�� ���� =p�� ��= � �O�p�(� � � ��w� @A\ `�A�� �O�p�(� � O�&'�� ��E� ZMp��� b 9�&� ��C �>�H��# ���r � � +�M�� 2�+�

8#� ������� 8+ �#�+ ��� AS� <��� ����&�$� � �:t����=�� 2����)�� A4�: .� b 9�&: ��� ������ ���r b# �)��9���O�&'��.6

1�M �+ } �� M ���� �� [�-��� & -�����Z�+ ���'# � �B�)�� �GË i�1998��410.2�*& ��� 8:M�� M�� ��dH �_$+ M &�� m�=�� M�+N�OP $)� QR���2004��448.3�_E=r ��ET�� M�+N�OP $)� QR���2007��219.4N�6G QR�� hA+� �220.5�.�9+ .���#N�OP $)� QR���2003� ��424 �425.

6 Y. Stutzmann, Op.Cit ,2001, p29.

������ ��� :�� �� ��� ����� ����� �����93

� 8'��� -�=���� / $h��� % ���� 8# M:M��� Q�=B M+�&� 1�� _�� )�� O�p�(� �a�| �>"� 8# /��� �> $+ O���+� ���: ZA�� � =#d�� /�{&�� / $? VW ���W ����� �� !T�5 -�=���� ����� �>k��� 2�!T��� i� 2�({��� O��W *$+ 2�!T��

8'Ì�Í:� 8#d��� �E$�4������ � ¸��� ��,�� � ���� 6���� @��� �h 8# l{S m>��� ����� /�# �# !T�# *$+ � I��J�\ � $�)�&�� 2�!T���� -�=��� � H�'#W� �$:�v � =#c 2���.1

3�3:��� -���G 3��(#� d.���7Z� ?��<� � �(���� 8# ��(���� � $�)�&�� 2�)M��� 8# /� *$+ ZO�p�(� / $h��� D�� � � ���� ������ m )� � $�+ M����

�� � ���� �(���� ��� *$+ �,-�� /#����� / $? �$r�# 2�N�� .� aW �^�$9�� MI���� lM�#� � ���-*$+ �j��# /'J� �,m )��� � $�+ 2{SM#.F�� 2{ $h��� b �� 6� )�� M�� /�)Í: �aW �# ���r � u� ��E�r� �� �# m>� D��j *$+ ����&��

/(� ^�$9�� MI���� lM�# .�� �aW m>&�� b � VW ����&�� nP$: F�� G'���� �m>&�� 8# b(���� MI���� lM�# Z��&: �� 8# ���E�� MI�+ 8+ ����&�� ^�$9�� MI���� lM�# X��: .� %� aW �b(���� MI���� lM�# 8# *$+� ^�$9�� MI���� lM�# .��

� ��r�p�� �v�4�� �N�O� �>N 8# �v�4�� 8# � ���� �$:M��� u=+ !����� 8'e �# �AB� �R�S� �>N 8# m>&�� � ������{� ��¸���� l���� !�&� �a�| 6�M4���� ´CAPM_$: ��� *9�� 1��� � ���� ����~� ��&�� �S ��O��# l{S 8# :2

� r:r:^�$9�� MI���� lM�#.rf:���=�� �$:M��� ���E�� /'J:� � �v�4�� 8# <�S MI���� lM�# M�: �# O�+� ��v�4�� �>N��# .�O ����&�$� �

� #�'w� 2�M=&�� *$+ MI�E�� lM�#)H�O��=:d�� 2� ( ��S M�# !p)�� /N~���v�4�� 8# .β:�� � /#��# ��MÄ� �({�� �M)�� �� )�� �> `�A� ��9 &��� ��MÄ� �({+ � /)�&�� !T��� ��MÄ� /#��# /�e� �

i� �9 &� Q��J�� 8:����� ��&)� u��&r m�:� ��� �S� /� m>&$� ^�$9�� MI���� lM�#� ��&�� MI�+ lM�# ��&�� MI�+ 8:��� *$+ ���&�� MI�+ b# m>&�� MI���.

rm:��&�� ���r �� ( 2��j-# Mr� Z�=&�� MI���� lM�# l��( 8'e OMp�� �AB �� ���&�� MI�+ lM�#.´´ i��:�� "� }�� �_����� / $h��� 8# DdP� �:O�p�(� F��q�� / $? .-�=��� � $�+ *)�� � "�� @AB mL��

�> $+ d ����� 8'e 1��� M+���� 2�+�9)�� M:Mh��� � D�E'�� �N�O GEH *$+ z& � � ���� ������ .�� ���S ������ R��&# *$+ / $h��� m�: �> �N�M�� m>��� �� �S� 8# O�E��{�_����� / $h��� 8# � H���� �9�� /�« ZA��� �+�=p�.

1�M �+ } �� M ��N�OP $)� QR���1998� ��426�427.�CAPM: Capital Assets Pricing Model.

2�qH� �{v� 8# M:d�$�:��.��S©� Z��=w� ²�p�� M�� N�OP $)� QR���2001� � �203�204.���L�M�� M�� O��� N�OP $)� QR���2005� � �168 �169.��Z���B _&:�� QR��N�OP $)� �2007/2008� � �178 �179.�� �hEp�� VW ��N��� 8'e55 ��A�� @AB 8# .

)( fmf rrrr −+= β ...... (2-2)

������ ��� :�� �� ��� ����� ����� �����94

i�� � ����:�6�M� � ?��u [��: !,n� �:O�p�(� F��q$� .� V��� �9�� � i�� ���� �_����� / $h��� 8# � H���� �9�� �+�=p�� / $?�

h������9( 8# 3$�� !,n��� �AB �N�O .� W �m>��� ����� *$+ Mr *$+ ��9( /� / $? %N� `�A� ��S© VW VW ���9)$� � ����� 2�����+� M:M? l{S 8# �AB� � M+���� 2�+�9)�� �� �S�� ��:O�p�(� F��q��� @!,n� �N�O ����@AB 2�P�=# *$+ %$9��� -�=���� ��+�=p�� � r ��O / $? /�J� 2��O� *$+ �O���+� ��9)�� F��s / $? %H�N

�� ��+�=p�� � �� �| lM�5 -�=���� ��+�=p��m� / pE��� 8# D_J� �9�� @AB � ��� %$9�� �AB l{S 8# .1��6�M� � ?��u ���G

�$� 6M)� 1�� 2���J�� 8# �+��­ ��n� �+�=p�� 3:��� 8'e������ �>k��� {:M� M�� 1�� 2�#MS �� �1<������ ��s uN����� �:O�p�(� �g�J�# � N���='�� � H�H�(� � +���N�.p�� F��s ����M 8'« �+�=:M? 8# 2�+�=p�� 2�B��� M

A�� ��E$�4��2�{�S� ���# �2�>s� � r � �v�4��� MI����� }$��: �� ���S �E$�4�� 2�+�=p�� D�O� 2��j-# i� b# ����, .�': �+�=p�� D�O� .� 2����M�� 8# !�� §I��H !L uH�� R�S� VW �+�=� 8# 3$�� MI���� .�� �8#d�� ���#

L� �)�&#z��, !._B �v�4�� �N�O .� ��� �S�� Rf��H 2�{�S� @AB �R�S� VW �+�=� 8# 3$� �({+ 8# ���9)��� O�p�(��´A�� M) �+�=p�� ��H ���p�(� F��q��� MJ� �,n�� � r 2���M��� �9���# 2�+�=� MN MI�&�� �:O�

R�S� 2�+�=� Q�=B� �O�&'�� 2�N�# b# �E4=�� O�p�(� Ê���H�� ��BOc� b# �¦�� �# �BOd� O�&� �� ���� 8#O�p�(� �BOc� �aW �BOd� � +�O�O�p�(� % p: M( ZA�� Ê��'H� lM�# 8# /(� lM�5 ¹�'=� ��� !L .2

��&� / $? � $�+ �+�=p���/$h�$ � ��� ASn� @M+�&: �� ��+�=p�� GE=� � ��=�� 2���J�� 8+ �#�+ d « ����=�� �:������� ��E��.

2��6�M� � W��` ?��u & ������� ��-�)�6Z� � ��� ®�)=�� l{S 8# �+�=� /'� � ����� 2�����+� M:M? *$+ _����� /$o� d��::3

2�1�����)�� ^v-�� � ?��<� � ��e-�8����w�� _���� i� 2�� ��� �| lM�# � !T��� ����M� _����� /$o� 6�):#�A�� �8#d�� [+ @���)��� RM# ��� ��+�=p�� � r ��M� � $�)�&�� �$r���� -�=��� 8# u='e �� � ��$� _������ / $h��� �

�� �>N��#� ������ �� 8# O�E��� 8# �+�=p�� �M( RM#�O�&'�� .

1�Æ=�� M�+ M£� M��N�OP $)� QR���2009� �101.��p: �# O�+ 1��� �:��P��� 2���M$� �P �H �:O�p�(� 2��� &��� 2�B���� U�Mr��� ZO�p�(� ®�J=�� � �E$�4�� 2�+�9)�� �,n�� `�A�� �®��B� O��� 2��� �>�r

� l��� ��� %$v� X�+ /:�? VW ZO-� �� �� E s� �� � � q=� D��� � & I� �? O�p�(� l�h�: �#M=+ UM? 1��� � $' \� 2�!T���/R�S� VW �+�=� 8# /���� ��.2�qH� �{v� 8# M:d�$�:��O�£ l���� M�+ ���v N�OP $)� QR��22000 � ��43�49.��Æ=�� M�+ M£� M£ N�OP $)� QR���2009� � �102 �103.3�qH� �{v� 8# M:d�$�:�N�6G $)� QR�� hA+� � �104 �105.��M �+ } �� M ��N�OP $)� QR��21998� ��418 �419.

������ ��� :�� �� ��� ����� ����� �����95

2�2��6�M� � ��D�M� a�6 E�� �� ��� � 3D1 �";(# %$9�� .�� �aW �# *$+ _����� /$o� F���: .� m>�� 8# O�:c Z� � 9T� *$+ �O�( �+�=p$� � N��H7� �(�9�� zH�� �aW �# ���#� �2��,�� ®��B �� M:�d� � �+�=p�� 2�P�=# *$+

� �>� H�'#W RM#� �%$9�� � �$��� `�a .C �%$9�� � O�:d�� �>N��# *$+ �+�=p�� �M( 6M+ z�, �aC �b����� /:�« ��,© Q��: M( �� ��&�=�� O�M�j� <������ �OMN iP�=# l�SM� ��:AH M�:�/S�O O�N��� 2�&�-�� � �� *$+ � �$�

`�A� ���� �>�>�� ����� *$+� ��+�=p��.2�3���L�M� W��` ?��u h�: �� OMN i&�=# l�SO � H�'#W� �/�)�&�� � �&�=�� F��s 8+ _����� /$o� �

�+�=p�� /S�O R�S� 2���j 8+ 2���J�� ��� RM� *$+� � ���E� 2��M( O�N� �� �$:M� 2�#MS� 2�P�=# ��>s Mr����.N� �r� *$+ l�pw� � �B!L 8# *$+� ��>5 X��E��� 8# 8'��� M( 2���J�� ��� 3:�p� �� O����� 8# 2�

2�#MS� b$� 8# �>:M� �#.2�4��6�M� � ��R� �MB#� ��M� ���)H ?��u M�#� !,n�_N���='��� ��9��� �b:c����� b ��� 2� $�+� ���H7� ��qH� *$+

9( 8# 3$�f !,n��� �N�O .� W ���I�( 2�+�=� m+O� /�( 8# O�N�# 8'� ¡ 2�+�=� ��>s VW RO� �� ��S© VW �� b$&� .�'� �# O�+ �+�&� ��=� 1�� 2�+�=p�� .� `�a �O�E�� /SO ����# 8# §�=�� % pH / $? Z���k�� 8�

# 8# M:�d�# �pr 6M4�&�Kv��� R��&�� *$+ O�E�� /SO ���� §�=�� *$+ %$9�� � !T��� i� �({��� ���# _T�= �� `�A� i'$>�&�� l�SO � !T����%$9�� �H��# u $+ }$9: �# �B� �§�=�.

2�5�^��Bb� ?�;� � p�s# �AB 3$�� aW ��+�=p�� .�-j � �B!,n�� �#�'w� /SM� RM# ���� _����� /$o� *�&:,n���!� M) ��S� ��9( 8# -M( ��� �%I��k�� 8# ��H ���W �� b�� .� r�� ��� � � �$� �!,n� �,.�': W� � ��� �=�

� =v��� 2�+�=p�� �:��w � ��� 6��� X� �� �������� b PJ� FMg � �:�k�� 2�D�E+7�  M)� �� � ���� 2�M+�&��.3��6�M� � W��` ?��u ���.G

*$+ %$9��� -�=���� ��+�=p�� � r ��O �>"� 8# /��� �2��O�� 8# !�� *$+ �+�=p�� F��s / $? M���:� @AB 2�P�=#�+�=p�� � �� �| lM�5 -�=���� ��+�=p�.

3�1��6�M� � I��1 I-�. :���5 �+�=p�� ��9� �qr{# l{S 8# �+�=p�� 2�� �5 -�=��� *$+ �+�=p�� � r ��O M+�&� @AB OM+ 3$�� M(� �.�&H7� �g �e 1�� /r���� u�J� /r��# VW �B�:�9� � $�+ m &)�� 8#d��)� �)� /r���� / pE��� ��M

@M:�: ZA��GÀ 8# .�'# �a�| MN�: %��T�� �� �/$o� )05 (¬�� /'J�� � ���# �B ��� /r��#:?B= �37-)02�05(:�+�=p�� � r ��O

-;��:�O�£ l���� M�+ ���v N�OP $)� QR���2000��67.BCDEا

GHاIJ KLMEا

NOاPQKLMEا

KLMEاGOIREا

STMEا IUVWXار اZ[KREا

Za]b اLE`_^[ت

������ ��� :�� �� ��� ����� ����� �����96

����� � 2�� ��� �:M)� � $�+ � �+�=p�� � r ��O /r��# �"�&# RM# �m� /r���� @AB 3�� ��p�S����¦�d � c���W�:1

���M � �"�;e ��1�� )-�:4 �(M(� ��$ $( ¢����� 2�� �# mP� O�+ �$r��� @AB 3p�� �¦�O��:W 8# *$+� �>E ��'� .�'�.�Q"�� � ��M � ��1�� � %$9�� O�:c b# ��>�j� � �+�=p�� M:d� <������ �2�#M�� �� b$&�� 8# §��=�� M:d: ��&��

�:�� ^�(� ������ ¹#�B� 2�� ��� O�:c �>=+ §�=:� %$9�� O�:d� O�E��{� M:MN 2���j �+�=p�� /SM� �$r��� @AB /� �M:�d��� %$9�� 8# O�E���� �:O�p�(� �( 8:�'�� ��#MH�� 2���J�� ��� 6�)� M(� � D�E'�� R��&# b�� �&�=��

��� @AB��=�� 2M�# 8# /P��� M:d� /#��.��kM � ��1�� � ��=�� M�� ASn� � r �§k=�� �$r�# �M�� 2�#M��� b$&�� *$+ %$9�� 8# !�� DdN � 9T�� b:�&�

����, �| 2M�# O�N� VW ZO-: �� ����)��� � ����� ¹#�B� 2�� ���)������ �(:d�� �*$+ ¢����� 2��:c�� Mi"�&��.

�^7�� � -��(��Z� ��1�� �MN �+�=p�� ^��)� �$r��� @AB �.�'� �B�|� �+�=p�� 2�� �# .� ��5 �/'� O�p�(� 8#/q� ��= � ��&�� � 2�+�9)�� /� 2�� �# ����# 8# ��:�(�E$�� ¢����� � ��=�� 2M�# .

���M � QR��# ��1�� )l�)~�(/SM� �$:M� 2�P�=# ��>q� �P �H �� %$9�� 2� �� ���j7 �P �H� X����� O�:d� $r�# � �+�=p��} )? �5� �� ¢����� �(�=� VW ZO-: �� ���=�� 2M�# � ®��B ��I�&S .

�+�=p�� �g �« 1�� �$r���� _����� /$o� m�>:��+�=� � ������� ���( � �Aw� _S�� ���� u=+ §�=: �� ������ �AB �> $+ Z�9=: 1�� !�'�� �v�4�$� ��qH ��>q�� �$r�# � z��c�.b:�&�� ��=�� �$r�# � ������� �#� M�

!�� l��r� � ��I�� ����(�� ��> �T���# .�'� �>�>�� ����� .� `�a� �Aw� _S�� %� uH� W �AB <���� MI���� mL� .� [�� / $( ����&�$� /k� .�': �� �u $+ /p0 M( ZA���W z$�� 1�� 2�+�=p�� *$+ u��������� �p�) �$r�# V

��=�� 8# /(� �N�M� �¦�MI�+ d « mL� ���)��� �� ��k=��.2

3�2��6�M� � ��D�M� a�6 ��� �e C)M� � F�(��� FMg �+�=p�� 2�P�=# *$+ _$�E�� %$9�� / $? l{S 8# -�=��� m�: %$9�� `�a � �,-�� /#����� *$+)�$)�&�� 2�!T��� (���: ZA�� ����� M�� 1��� �+�=p�� 2�� �5 -�=��� � u $+ M)!T���

b�����(��+�=p�� 2�P�=# *$+ %$9��� -�=��� � ��I�J�� % ����� i� 8#� �Q�=B _k�): ZA��� OM���� ��M� / $? ^�$�� �+�=p�� 2�� �# mPr i� � ������ �({��� O��W)b��� !T�# (u $+ �,-�� /#����� i��)2�!T����$)�&��(�B ��� �AB� �

� ��� �({��� � i�#:3

� r:Dx:��$&�� 8# ���$9�� �� )�� x.a:����, �� ( .

1�M �+ } �� M ��2N�OP $)� QR��1998� ��419�420.2�Æ=�� M�+ M£� M��QR��N�OP $)� �2009� �108.3N�6G QR�� hA+� �109.

Dx = a + b1Px +b2Y + b3Pz ...... (2-3)

������ ��� :�� �� ��� ����� ����� �����97

Px:��$&�� 8# Mr���� Mr��� ���x.Y:`$>�&�� /SO.Pz:�$:M� �� �$�'# R�S� b$� �����.b1 b2 b3:B� ��a��=�� ¡��#�B�:M)� %N���� 2{#���� _.

3�3����� � �K �;�� C)M� � /'J� ��M� / $? l{S 8# �>����# �� x� � m�� � �>�L� � t �+�=p�� � �� 8+ � ���� 2�H� � ��� _T�=:

/�)�&�� � � ���� �| lM�# u $+ .�' � �5 -�=��� � $�+ �& :.1

� u��+ � �# l{S 8#� ������� *$+ 6�M(7� /�( �+�=p�� F��s / $? ����� � "� RM# i��: %$9�� �ABZ� �.� ����+� *$+ �ZO�p�(� / $h���� �+�=p�� / $? i� ����� � "� RM# i��: ��� ��= �# �+�=� 2���j 8# ���j

ZO�p�(� ®�J=�� 8# �dP�: DdN �+�=p��.F��s / $?� �� ( .� ��� 1��� � $�)�&�� �v�4��� -�=��� � MI� u� �+�=p�� 2���J�� D�O� .� W � M+���� 2�+�=p�� *$+ F����� � r 8# �:O�p�(� 2�B���� U�Mr��� �+�=p�� �,n� RM# G'��

+�=p�� � �:O�E�� 2���J�� / $h�� 6�): .� /$o� *$+ %� �A� �{,���# .�': 2�+�=p�� @AB /S�O F��s / $? M�� ��+�=p��.

m �� � ����:���C� ?��u <��� b���� / $h�� /$o� m�>: � r �_����� / $h��� §>=# ��vW � !S�� �9�� �&�-�� F��s / $? M�:

-�� 8# �B!L �&�=# *$+ �¦�M(� � ���� �¦�(� �B�| RM#� �>� �� M:M? FMg ��&�-�$� _������ GEH � � ��=�� 2�&��Z������� ���)�� a�f� *$+ M+�&: �� ���9)�� � OMp�� �AB �� m� 8# }�� �# � ��� l{S ���=���� ��� :

1����C� {�9�� ^v-�� � ?��<� � � �&�-�� } )? RM# .� aW ��>$�)�&# *$+ F���$� �9S l�� �&�-�$� � ������ 2�H� ��� / $? [��:>�MBy�

�¢������ 2�� ��� ���S�!L O�:d�� VW �+�=p�� 2�� �#� ¢���� uP�� M) ��+�=p�� /S�O _&�=��� �Bd��# *$+ 3(��: .����&�-���+�=p�� 2�� �# � O�:d�� 8# i�# DdN ��9�(� b 9�&� �Ag� ��&�=�� 8# i�# R��&# *$+ z& � �= �.2

�-�� d��# 3(��:��>"� /#��+ M+ *$+ �+�=p�� /S�O _&�=��� �&:3

�PrO����� m�&�-�� �>'$« 1�� �>� +�H��&�=�� 2�&�-��� �H��)#.��&�=�� 2�&�-��� �H��)# �B��J�H� RM#� �&�-�� �>#M)� 1�� 2�P�=�� �$&$�.�� l�­ � �¦O�:� RM#� �&�-�� �>#M)� 1�� M:M�� 2�P�=��M:MP���� ��'��.� M:MN ����� l�SO� b:�=��� *$+ �&�-�� �M( RM#.��&�-�� _&�=# �( RM#.

1�Æ=�� M�+ M£� M��N�OP $)� QR���2009� �109.2�_E=r ��ET�� M�+N�OP $)� QR���2007��223.3N�6G QR�� hA+��224.

������ ��� :�� �� ��� ����� ����� �����98

2��� �� ��p@�� ?��u ��5 �>= � �� �� �S� u='e aW �/ $h��� 2��O� 8# �+�=�# �+��­ <��� /$h�$� ¢��mI{: �/ $h��� 8# X�T�� �>"� 8#�:

2�1�� 3���( � �+-�(� �� �)^(L�� ?��<� �(mI��( �� 2� H�d �� 2�H� � b�� }:�v 8+ � ���� mI��)�� �H��)# � $�+ m�� �=� 8# mI��)�� `$� /S�O �p=+ /� *$+ z,Mr 1�� 2�!T��� �h t �%=N VW ��=N �:M)=�� 2�)M��� 2�H� � �� /SM��

�:�B��� 2�!T��� 8+ 3J'�� FMg �R�S� VW« zH�� �aW �# ���#� �mI��)�� `$� O�=� *$+ 2��v 1�� ��� 6� �B��� /��I��v 2�!T�.l{S �H��)�� @AB D��NW 8'e�U{, VW i�=� 8# ¢����� 2��� �=� 8# !T��� �H��)# }:�v 8+ �2��=�

%&H �� �)$9# ¼���5 �#W R�S�#¥�:�.���r � �#� �>I��NW/:�9�� RM�� �M� ��H��)�� � $�+ %�p��/k�� 8# .�': _�� )�� �>�(� .�': O�=��� ��'� ���� �=� �� �S� %$9�� 1��� � �� )�� 6�(��� 2�B��� �9���� �>I��NW100 ^�&r m�:�

����� �=� VW ��N���� � �� )�� 6�(��� ���.1

2�2��� �� 3���(� ^�B�~� ?��<� � )^�G� � ?��<� �(:1�� ��&=�� *$+ F����� *$+ � ���� mI��)$� _$' \� / $h��� 6�) *$+ }$9:� �2�� ��� ��� 8# /SM�� ��I�( � M=� /� ��&H �� � H�d �$� ��&=��� � +�E�� �� � $'�� b #�°� 8# M=� /� �>$�e

_����� / $h��� m�� / $h��� 8# ��=�� �AB.2

I{: I��)$� _$' \� / $h��� mm�: uH� �+�=p�� GEH VW _��=� 1�� 2�&�-�� i� m�� 1�� �H��)�� 2� $�+ � ���� m2�&�-�� 6�Pr� � ���E�� *({�� � $' B %&H ��� � �+�=p�� 2�&�-� � ���� 2�H� ��� �L� � O�+W.3

2�3���M � ?��u �M4���� �+� j <��� / $h��� 2��O� ���� %&=�� / $? [��: O�=� i� 2�({+ 8+ [�� _> ��# / $? � Mr�� ��&H *$+ O���+� 6M+ /kE:� ��>$:�« /' B� �&�-�� D�O� 8+ 2�#�$�# D�9+W � M E� aW �� ���� mI��)�� RM# 8+ �h��� ��� *$+ l�pw� 8# /$o� 8'��: �r %&H M+ *$+ O���+� m�: �# O�+� ��# �&�-� <��� b����

�<��� b���� �#{.4VW �>E =p� m�:� ��>#�M4��� 8'e 1�� � ���� %&=�� 8# M:M��� MN�:� :5

�� ��� � ��+�>(�)h��� ir �¦�#�d��� �$��)# � �&�-�� �M( RM# ���# � M+�&� .�l�=M � ��+�&�-�� /S�O l���� }M�� .���O �+�� RM# i�� .����� � ��+R��&# G )� �&�-�� D�O� .����@� �� QL� � ��+�&�-�� l�# ��� �� ��� G )� .2�4�?��u I�H�U�� ;��� � �+�kS 2�°� ���� 8# �> `�A� �m>&�� ��&� OMo� /#����� mB� 8# MI���� [��:

MI���� / $? � �#M4�&�� 2��j-�� mB� 8#� �����M��� �h�$�Q�=B# �m>&�� � �� �j-# �c��� ����� ������ 3+�k�...m>��� O�N 2��j-# /�« 1���.´

1�O�£ l���� M�+ ���v 2N�OP $)� QR��2000� � �87�89.2N�6G QR�� hA+� �90.3hA+N�6G QR��� �91.4��=���'�� m B���WN�OP $)� QR���2005��16.5�_E=r ��ET�� M�+N�OP $)� QR���2007��231.��hEp�� VW ��N��� 8'e62 ��A�� @AB 8# .

������ ��� :�� �� ��� ����� ����� �����99

� �&=�� �v�4�$� /#�J�� m )��� 8# DdP� �g 6� )�� m�: 8'�� ��¦�a Mr � �:�L MI���� / $? � $�+ M�� � ��&�-�$�Mp): �u=# � �n��� � $�)�&�� �:M)=�� 2�)M��� 8# M�n��� 6M+ ������� �v�45 MI���� � ^A�A��� �N�O ��� ��

b(���� MI����� ��� ( _$�E�� MI���� F{�S� �N�O �� b(����.1

��$' � �v�4�� �N�O� b(���� MI���� i� �j��# ®����� MN�:�� .��o� �v�4�� �N�O 2O�c *$+� MI���$��� �v�4�� �N�O 2O�c ��$���� .�': /�? 8+ �:���$� *$+� MI��� ��7� �v�4��.����&�� �*$+� MI�+ } )h�� .��&: .

MI���� 8# i�# R��&# M=+ 8'� R��&# ºO� VW �v�4�� � Ef �� �v�4�� 8# i�# R��&# M=+.<������ ��v�4�� %=� + %� <������ ��v�4�� 8# �= �# �N�O *$+ Z��0 ������� /' ��>=# ^��\� ��: ������� �v�� ����O ����&�� *$

�B! &� � E �� �g���� ���#�.2

�>"� � I�prW G :�)# M�� �v�4�� �:M)� 8'e�:3

�d-���� W���Z� _� ����� �M�� }:�v 8+ u��&�r� m�:� �b(���� MI���� � z�J��� �N�O� �v�4�$� }$9�� mPw� G ): MI���� m ( 2���� lM��b(���� MI���� lM�# 8+ b(����.

����e ?���� MI���$� � ���� 2�#�$�# l{S 8# u��&�r� m�:� ���&�� �qE� MI�+ @�� m>&�� MI�+ � ��&r RM# G ):��&�� MI���� i�# m>&� �:�>J��.

3�^�)(��� Q9� �e C)M� � T��� /� / $?� �&�-�� F��q� � ������ � ����� �h M�� b����� -�=��� 8# _����� /$o� 8'��: �� ���� 2�!

8#� �3�k��� �)�� ®�)H *$+ F�(���� �:�:M)��� � ���� mI��)�� O�M+W l{S 8# `�a� ��&�-�$� _$�)�&��t� ��� -�=��� �f� m�: �\{S 8# 1��� � ���� �(��$� � ) )w� �� )�� �:M)� <������ �� $�)�&�� m>&��Z������� ���)�� a.

/$o� 6�): _�����-�=������� ®�)=�� *$+ F�(��� l{S 8# � :4

�M:Mh�� /$o� 6�):��&�-�� � P �����–�� #�PB �� � +�O � P �����´��&�=��� }$��: �� .�m )��{S 8# �3�k�� ®�)H 8# �$4��� �� �)�� ®�)H l{T�� �&�-�� � P ����� �&�-�$� � $S�M�� ���=��� ����O l

u �J=� ZA�� ��9)�� F��s� �#���� �:O�p�(� F��q�� /s � �\ _N���� � o�� �9����� 2�M:M>���� ��E���.��� � I�prW� � ��:� % ���� l������ 8'e ��� ��:��&�� %$9�� �H��# 6�M4���� �AB� 2�� ���� -�=���� &��� ��MÄ

����OM�.

1 Bertrand. Jacquillat & Bruno. Solnik, Op.Cit, 1997, p25. 2��=���'�� m B���WN�OP $)� QR���2005��34.3�qH� �{v� 8# M:d�$�:

- Bertrand. Jacquillat & Bruno. Solnik, Op.Cit, 1997,pp85-87. 4�qH� �{v� 8# M:d�$�:��_&:�� Z���B N�OP $)� QR���2007/2008� � �169 �170.��@M�+ M�� *E9p# M�� �t-�) � & ?���� � E��F� �� �� [�-���� ��O�= � 3��(#2����:�M='�7� �� �#��� ��M1998� � �112 �115.�8# �&�-�� 6�)� ��= � �� &�=��� R�)$� � �$&�� 2�!,n��� 8# O����{� l�$w� /k� O��W � �¦� H�'#W 8# M E�&# 3(�# � �&�-�� b�� VW � +�M�� � P ������ FM¦

� �¦� H�'#W l{T���� � #�P\� � P ������ l{S� &�=��� R�)�� *$+ !,n�$� �>:M� �)�� ®�)H.

������ ��� :�� �� ��� ����� ����� �����100

�-�=��� �� �OM���� �� � &��� ��M� 6�M4���� �#W �� ��w�� � ���� � ���� mI��)�� 8# �({9H� �:�:M)��� � ���� mI��)�� O�M+W 2�� ���� }$��� 1�� O�=��� �#� �2�� ���� ����� 1�� O�=���� ��S �AB� � �M)�� 2�� ��� 8# ��&=� O�=��� 8# M=� /'�

��\�r *$+ *)�.�2� H�'#W *$+ F�(��� X�T� �� ���� %&=�� / $?� �:�:M)��� � ���� mI��)�� l������� �AB� �_$�)�&�� <��� d���� / $?

� ���� �>(���� 2� H�'#W <������ �� $�)�&�� �&�-��.�/$h�$� _����� FM\� [��� 1��� � $�)�&�� m>&�� � ��� -�=��� 8# % ���� M�� `�a m�:� ��g -�=�$� *�&: u$�� ��

�m>&�� � �� *$+ �,-� 1�� 2�!T��� 6�M4��� }:�v 8+ OM���� ��M� / $? �>"� ��=�� 2M�# 6�M4���� @��� / $?�.� <��� � 4J��� *$+ D�=�� l{S 8#� �/�)�&��� _���� � �&�-�� ����� _P ������ �:�:M)��� � ���� mI��)�

-�=��� � �$������ �&�-�� / $? 2�N�� .C �j��# /'J�� M E� � �v�4�� �N�O� ¢����� 2��:c�� �ZM)=�� }M����m )��� �a�| 2{SM#´�>"� 8#� �m>&$� � ) )w� �� )�� �:M)�� 6M4�&� 1��� Q�=B 1��� ¢����� 2��:c�� mpS �a�|

�9� 8'e!T��� ��=�� �a�| �z����� ��=�� �a�| �Z�Ep�� ��=�� �a�| �>"� 2� ��� 2�r M�� �)� �>).VW ���W 8# u�������� u+� j ��'� ��qH �_�(���� �� _$���� �a��=��� u=+ [�: ZA��� � ���� 3+�k# �a�| Q�=B mp�� �a�|

�>N���� u�>� u) �9� ���>� R�S� �>N 8#� R�S�� ��9��� �H��).1

{4��� 8'e �#�h��� /SM# .� �B �h��� �AB 8# u�_����� / $ /E��� VW *$+�� 8# / $h��� /SM# /s �����O %$9�:b���� F��q$� _$�)�&��� <�w� �:O�p�(� mPr� �:M)=��� � ���� ��� &��� 2M�#� <��7� _$o� §��=��

m4k����...� -�=�$�(� ���w� �:O�p�–O��� �� ������ ���� ������ ����� � ������� *$+ �B!,n�� .`�a M��� �m�: RM# ����O�� �AB� ��S© VW ��9( 8# !,n��� �AB �N�O-�=���� ��+�=p�� � r ��O / $? /�J� 2��O� *$+ O���+

� `�a� ��>� �� �| lM�5� ��+�=p�� 2�P�=# *$+ %$9��� ����O VW l�)�H� m�: �BM��� � M+���� 2�+�9)�� �� �S�� ���B��q��&�-5 ����� � Id�� �:O�p�(� ���&�-�$� _������ <��� b���� / $h�� /$o� m�>: aW ���9)�� �AB � �= �# �

2��j-��� � ���� mI��)�� ����O�&�-�� `$� � 2�B���� � ���� � M:M? FMg ��¦�M(� � ���� �¦�(� �B�| RM#� �>� � � ��=�� 2�&�-�� 8# �B!L �&�=# *$+�b���� 8+� �&�-�� b�� 8+ � +���# �' D�9+W <������ ���9)�� GE=

�&�-�� b�� 8+ _��� _) )r ��p� VW l������ 6�+ /'J� ZO�p�(�._'�� �}�� ���)�+ ���� / $h��� .�': ��� 8# M� m )��� �a�| 6�M4� �m>&$� � ) )w� �� )�� �:M)�� M+�&: ��

Z������� ���)�� a�f� *$+m $&�� .,{��� u��:��&5 _����� / $h��� �� ) )w� �� )�� VW /����� VW �:�>=�� � FM>: �� �g�( RM#� ������{� aW �u� � (�&�� �� )�� 8+ �BM�� m>&�� ��� uP�: �# O�+� ) )w� u�� ( �Ä _(�&��.zH�� �aC

_(�&�� m>&�� ��� 8# *$+� !S�� @AB�/(� m>&$� � ) )w� �� )�� zH�� �aW �#� �m>&�� �AB D��J� 6�) � ����&�� .C m>&�� �AB 8# �$4���� 6�) � M j��� ����&�� .C _(�&�� @��� 8#.

���qH�F�� ������ ���� 6���B{��� m�:�� *$+ d���w� RM#� @��� �# �M)� ��� m�:�� <���� �h��� � �AB m� �� �>��� *$+ d.1�{v� 8# M:d�$�m )��� �a�| l�r �qH� :��_&:�� Z���B N�OP $)� QR���2007/2008� � �173 �185.��ZM=B m B���W !=# N�OP $)� QR��21993� � �^412�419.

- Bertrand. Jacquillat & Bruno. Solnik, Op.Cit, 1997,pp154-155.

������ ��� :�� �� ��� ����� ����� �����101

������ ������:���� ������� $h��� [��:�� /SM�� KE�� /VW FM>: _����� / $h��� /SM# .�� ��= � �� ���� ������ �� �S�� �$��E�� � �S

�� M:M? � ���� �(��$� � ) )w� �� )#����� 6�M4����y��> $+ �,-�� � ����� /.C���� ���r b���� m�>: KE�� / $h��� y���1������M�� ����# _B�| M�� FMg �' *$+ M���: aW �{�)�&# �>B���� -�=��� u�{S 8# 8'e ���w� `$�� �

���r b���� �E$�� 2��O� KE�� / $h��� 6M4�&:� �����~� � I��J��� ���w�� 8#-: �> �u&EH M �: �:����� .� _B � ���� _(�&�� R��&�� *$+ D��� m>��� �����)�������(�� �R��&# *$+ i�# m>� .OMp�� �AB �� m� � �#�+ �qH AS�

l�r�u���O� mB� *$+ d ������ �KE�� / $h��� ��� %��9�� l{S 8# :�� /SM#�KE�� / $h�$ ����&�� ���� -�=��� X�T� / $h��� 2��O� �m>��� ���� -�=��� X�T� / $h��� 2��O�.

���� ����:�A � ?��<�� ?�;� �� �:�M� bN��h������5 � ����� uIO��# 2��$�� M(� �8:�J��� .�)�� �:�M�� �J+ b����� .�)�� �:�� VW KE�� / $

������ ���w 2��(�� D�=�� ������� � �=$��� 2�#�$��� / $? *$+ M���: �> �� ':�#�� 2������� � m>��� ����� �� $�)�&�� %$9�� �AB l{S 8#�m� � �+ �qH MS� l{S 8# �KE�� / $h��� /SM# l�r �#u�E&$ X�+ �*$+ F������

A�� ������ 2�B����#��)��� m+M�� 2�:��&# �.

1��A � ?��<� � �A��L ®�|� M:M?� � ������ ���w� b��� l{S 8# � ���� ������ � ������ ���r m> *$+ KE�� / $h��� M+�&:

�\{S 8# 8'e 2�B����������=# �:������� 2����( a�f/�)�&�� � -�=�$� �w�� u���j-#� _���� M�: `�A� �> .� 2�#����� 8# ��&�� ���r ����O KE�� / $h���� Mp):�� -�=��� X�T� � H� ��{�)�&# ������ @��.1��: ��� F

� *$+ uH9� 1�� 2�!T��� *$+ F����� 8�������� 2�B��� *$+ r�# ��z(��� 8# �'�# �$ 2����( a�f� FMg `�a� ������ ��&#� %��=�� �:�������.2`�A� �> �m>��� ����� ���r ����O *$+ d��: ���&�� 2�B���� l��M��� mPr

/�)�&�� � %$9��� X���� � ��� ������ 2�B��� b(��� � ����.3

h��� /SM# 6�): �$���# 2� �� b��� *$+ KE�� / $ ��_$::4

�h�� � (�&�� �� )��%$9��� X���� R�( /+�E� �P �H OM.�x{)��� �>=# � OM��# %$9��� X���� R�( *$+ �,-� 1�� /#������_����� / $h��� /SM# 2�#���B� 8�� /SM��

x{)��� !L �>=#� �_����� / $h��� /SM# b# }E�� �.1 J.John Murphy, Technical Analysis Of The Financial Markets, New Work Institute Of Finance. Prentice-Hall, New Work, 1999, p1.

2�_�$ >�� M °� M�+�� �� [���\ �A � ?��<� �� eO��������O�&�� ���9�� �.O��� �.��+ �� �p��� � ���� 6�$�$� � ����� 2007� �47.3�i&r 6�p+N�OP $)� QR��22008��162.4�_�$ >�� M °� M�+N�OP $)� QR��22007� �35.

������ ��� :�� �� ��� ����� ����� �����102

�2���&#� 2�B��� � Q�h�� ��������� VW / « *B� ��= �# @! T� 6M+� �>B��� GEH � ����.������� @��� 8# !T� 1�� �>&EH _B %$9��� X���� R�( 8:c��# *$+ ��9� 1�� 2�!T���.

VW .c��� �9)H 8# ������ Q�h�� �\{S 8# 1�� �):�9��� KE�� /$o� m�>:� M:MN .c��� �9)H �)� `�a� 2�#�$��$������� ���r ��M)# *$+ ����� %p=: u#���B� ��&�� z$SO 1�� M:M�� ��B�M#� FMg �>�(�T��� 1�� M���

�� z (���� M:M? aW �� ���� �(���� b �� D��J� %��=��M� m�� M:M�� .c����� �9)H VW ������ 2���? .� R�: ���� �ASn� 2�B��� �v�|���= �#.1

2���� -����� �� ������ @��� *$+ F����� VW V��� �N�M��� KE�� / $h��� FM>: ������ ���h ��Z��E$�� 2�¸ �\ ���

��MÄ� �� ��E��� M:Mj O�r �#W� �:O�+ �#W .�'� M) �+�=�#��l�9� �>B��� � ������ �> k« 1�� M�� .� ��� R�S� �H� r� �p)�� �H� r�.2�l{S 8# @��� *$+ F����� m�:q=�� ������ ���r � ®�)=�� ºO�� *$+� VW ��AB !S�� @

i�# @��� � Q�h����v��B �� �+�E���_B� �v��B �� �O��� �= �# �:��� �)9=# /S�O %$)�� �� � �>��? /����RMrW U{��� 2�>��)*$+� VW��ºO� VW��H�N �� (U�Mr iw�>B��� !T:� �> $+ �,-: �# .3

M+�p�� @��� d ��:Uptrend�� ������ ��E���� ������ m�)�� 8# �$&$� 8# /'J�:� ���)�� 8+ �$�� ��( /� �\ �)��&����/'J�� m(� )02�06(A`�a ���: .���\� @��� ��= �DowntrendEY� 8# �$&$� 8# /'J� �2��

�:��&���X�EY� /� /'J��� ��� u� }��&�� X�EY� R��&# 8# ºO� @���&# Z��� m(� )02�06(B.� �#� @�� ÆH���Sideways�.C������ 2��E��#�.�' ���:�)� Mr�� R��&#�u�j �S M=+ 3)� �:��&�� 2�kE4=�� .� ���

_)��J�� � i�# �B ��� %=N VW ��=N �����# u�j .�'� ������ M�+n /'m(� )02�06(C¬�� .37- ?B= �)02�06(:������ @���

u� "� @��� �S %&�':��$:�v ��E� ����� ��$� R[� � "� u� �$:�v � =#c �� M=# O�N�# @��� �S ����S� ��r�� ������ ���r / $? ��� $�)�&�� �¦!&� �B! T� 2�=( /S�O ������ Q�h�� �# O�+� i�Ek�� �:c���# �:��� �

1�£ l���� M�+ ���v �ON�OP $)� QR���2000� �^147.2�_�$ >�� M °� M�+N�OP $)� QR��22007� �34.3N�6G QR�� hA+2�74.

���\� @��� �S�#��)# Z��&#

m+O Z��&#

Z��&#�#��)#

M+�p�� @��� �Sm+O Z��&#

A(02-06) B(02-06) C(02-06)

-;��:.66-65pp,1999,Cit.Op,John Murphy.J

������ ��� :�� �� ��� ����� ����� �����103

�O���� �v��B �� �v��B� �O���� �=)�� �S /��� � H���� �Ek�� �#� @��� �S /�« V��� �Ek�� Channel Line A����k:� *�&: Z�� �� O�� Return Line�aC m+O �S /�e @��� �S .�� ��M+�p�� @��� ���r ��C�S .

� ��M��� 6�): �=)���#��)# �S .�': Z� _&'��.�#� aW�#��)# �S /�e @��� �S .�� �–���\� @��� ���r ��C.m+M�� �S ��M� Z� /��)�� ��M��� 6�): �=)�� �S�1/'J��� ¬�� a ���:`�.

37- ?B= �)02�07:(�:��&�� �=)�� �S� @��� �S

3�����(�� 36; � /�« �� m+M�� 2�:��&#�>��EY� �� ������ ��E��� M=+ D��� �>(���S� %�p: 2��)+� dN��r �#��)���# m+M��

r W �B�$E� dN_*$+� VW Q�h�� �>$��� ������ X�EY� b=e �� /(��: �ºO�� Mw� /�e `�A� �> �����~A�� %L�: Z@M=+�J����� ���� �(���� 8# � ��W � �� D��j � .�b(��:� u �W �\��� M=+ ������ bE��� .�.8+ ���+ _> �#��)�� �#�

r�> ºO� VW Q�h�� �>$��� ������ ��E��� b=e �� ���: Z�$+ dNA��� ��&�� 8# *$+�� Mw� /�« _@M=+ %L�: Z�I�����.�b �� ���� �(���� 8# � ��W 2� ���W �\��� M=+ ������ �E4=� .� b(���� 8#� u ��/'J��� m(�)02�07(

`�a ���: }��&��.� !L H8# u�����# %�paW �# .� 6� ������ ���r 6�#� M�p�� �#��)��� m+M�� 2�:��&# zH�� � � ��&���B c��PA2�:��&�� @.u $+� �AB ��{�� �( �� ( .� 2�:��&�� @� .�'� 8#d��)z(��� (mPw���z��v ��$'

mPw� [�� M��O�c2 �( �r zH�� ��$�� M�>� "� 2O�c ��:.2

�#M=+��#��)��� �#��)# VW m+M�� l�h� �"���O� .O���: ���C �#��)�� �� m+M�� R��&# ����S�� ��&�� 6�) /'J��� ��� m+O VW)02�08(.� aW �BA�j-# [��: �������� @��� !T�� �3 �>��+ m� � 1�� 2��O�� 8+ {kM�� ��.

37- ?B= � )02�08(:�#��)��� m+M�� 2�:��&# ���O� lO��� .

1 J. John Murphy, Op.Cit, 1999, pp80 -81.2�i&r 6�p+N�OP $)� QR��22008��168.

3 Y. Stutzmann, Op.Cit ,2001, p13.

-;��:.81p,1999,Cit.Op,Murphy John.J

@��� �S�#��)# Z��&#

@��� �Sm+O Z��&#

�=)�� �Sm+O Z��&#

�=)�� �S�#��)# Z��&#

-;��:_�$ >�� M °� M�+ N�OP $)� QR�� 222007��92.

m+O �Sm+O �S�S�#��)#�S�#��)#

������ ��� :�� �� ��� ����� ����� �����104

i�� � ����:[�� � �O�� C)M� � E�@ ?��<� � ���.G Q�h�� ������ ������ ������ � ���� *$+ RM�� /:�9�� /#���� �B ��&�� @��� .�': `�A� ����EY� �� �+�E���

��J�� z (�� M:M? � _����� ��&�� ���� -�=���� M E� � = % ����� ��v u $+ z =� ZA�� �#�� �� ���� ����~� b ��� �� D/'�.� %$9�� �AB �� m� �� X�+ ��p�S�����&�� @��� 8+ � ��� ��� D�9+C� ��&: �5 % ����� @AB �.

1���. �"�4+ Dow Theory � / $h��� 2��O� �>j�� 6M(� 8# ��O �:�qH M�� ��O d���J� �>&�-# VW /kE�� bN�:� ���&�� F��q� KE�

Charles Dow z��B� 1�� l��+�� V�� 8#� � =E�� 2��j-�� 8# M:M��� ���� �:�q=�� @AB [��� aW �u¸� VW �>�&H ZA�� ��&�� ���r / $h�� ��# mPw�� ��&��� ����� 2�#�$��� §#M�.

2������ ��� *$+ ��O �:�qH 6�)� � ���� �$��_$: ��:1

���� E�A � �-AS��&��� }$��: D_j /� .��&w� � 2�9����� �X���� R�( 2{+�E� �P �H ��&�� ��� OMh�: aW ���� /� .��&w�� ASn� aW �%$9����A� �%$9��� X���� � �,-�� /#�>uB���� ��&�� ��� 2���? G'�� _.

i�� � E�A �{, 8# ��&�� .�'�: �,{, O�N� X��� M(� �D��� 2���h�� m>��� ����� ���r ��O u�j � r 2�B��� �,8#d�� ���5 UM? m>��� ����� 2�B��� 8# ���H��`�a ���: ¬�� /'J��� .37- ?B= �)02�09(:-����� �� ��� {��+G

i� d ���� 8'e /'J�� l{S 8#:������- �� ��� �d��� M�� u�J� � o� ����� ���# �B ��� A��&�� ���r G'�� _> �–�9��B 6� M+���

�=� 8# ���� �� _9T� �# O�+�.��&�� � 2�+�E��� ��&�� })r �aC �})r �aW �#� �O��p�� �B _����� @��� .C 2���EY� ��&���®��\� �B _����� @��� .C .

1�qH� �{v� 8# M:d�$�:���.��S©� Z��=w� ²�p�� M�N�OP $)� QR���2005� � �130�135.��O�£ l���� M�+ ���v N�OP $)� QR���2000� � �^174 �185.

- James Chen, Essentials of Technical Analysis for Financial Markets, John Wiley & Sons, Inc, 2010, pp14-18. - J. John Murphy, Op.Cit, 1999, pp24 -29.

-;��:�.��S©� Z��=w� ²�p�� M��N�OP $)� QR���2005��132.

0

5000

10000

15000

20000

25000

01/20

0002

/2000

03/20

0004

/2000

05/20

0006

/2000

07/20

0008

/2000

09/20

0010

/2000

11/20

0012

/2000

01/20

0102

/2001

03/20

0104

/2001

05/20

01 ا����ات

(����أ��ر(دو%&��ا ر�أ�

2��=&��

B1

B2

A

������ ��� :�� �� ��� ����� ����� �����105

��"�+�� �� ��� ����#�� u�J� � h hp� ���r /�« _> ��>j� �,{,� b ���� �,{, i� ��T�&��–l��� O�O��bN���� _& I��� �>B��� � /�( 8# �>��9( 1�� ��&�� _�$, VW �$, 8# ������ �> i9��� ���# �B ���B1�B2.

�?R�� Ip�7 �� ��� )I;�g- pF(�D��� �:�S u�J� l��� O�O� 8+ ���+ _B� !p( 8# /(� O�+ RM��20 aW ��#�: �B[��:"��O "ZO-� M( ���� �#�B !L��&�� ���w �¥v�S §I��H VW .

m �� � E�A � ��&$� V��� �$r��� �/r��# U{, VW _& I��� @��� m&)=: � /���� b �P��� �$r�# 1��� � $��� �M��>:M� 8:d ��# 8:����&# /�( 8# �E�'# D��jBO�&: ��� �� �O�p�(� 2�B��� 8+ �:�( 2�#�$�# m�¾�=# Z�������

��PJ# !L ���S� ��J�H� �P �H mI�J�#.� H���� �$r��� �#� ���&�� �> �M� i$#����� 8# M:d�� %&'� ��A�N��^8:����&# � ���� ������ ����� ��E��� �P �H OMN.������� �$r��� ��= � –�� 3:�p���b:c�����6���� ZO�p�(� b���� 8&h�� d ���

l�SO ��� i$T�&# ��&�� 8# b �P��� �$r�# Z����&# ���S �> �M� �lª�E��� M:Mj Z������� �N �� j� ��, } )? � i�#�v i���J# ��:��.

Qe�� � E�A ��� i�# ��9)� ��O �j-# })r �aC ������ �>k�� 2�9����� cd�� .� %� .�': .� %P �= �# �B�¬�� /'J��� ��� �S© ��9)� ��O �j-# u))0 ZA�� @��� GE=� ���hp#:

37- ?B= �)02�10(:�:M�e ���L ������� l�)#-� �;�

h��V� E�A � M����� ������� ���r @��� *$+ <�� /'J� ��O �:�qH d��� aW ���&�� @��� l��M��� 6�Pr� cd�� .� %� +�i�# @��� � Q�h�� _'� ������ bM� 1�� ���o� �)�� [��: ZA�� l��M��� mPr *$�zH�� ��$� mPw� O�Od: <�����

m(� /'J�� � ¨r{# �B ��� _& I��� �>B��� � !&� ������)02�11(¬��:37- ?B= �)02�11:(-����� N��Z ���;� � 3D1 /"/�#

-;��:�.��S©� Z��=w� ²�p�� M��N�OP $)� QR���2005��135.

-;��:*$+ �O���+� /'J�� �AB O�M+W �28p,1999,Cit.Op,Murphy..John J.

05000

10000150002000025000

2001

2002

2002

2003

2003

2004

2005

2005

2006

2006

2007

2007

2008

2008

2009

2010

2010 ا����ات

(����أ��ر(دو%&��ا ر�أ�

#� داو �&�'()�#� داو *�')�

2��=&��

������ ��� :�� �� ��� ����� ����� �����106

�.�� � E�A �/q: _9�: .� VW �� @��� @��� GEH � �B!� ������ /���� .� X��E ��h��� ^{)H� ��jW ������� ��&# ��'�H� 8$�� OM� 2���jW �>q� �r MI�&��# �B ����m(� /'J�� � i)02�12(.�8��@��� .� ¨r{

i� h hp��� i�$r��� � ��&��F-D���S� &�� �$r��� ��( �9)=�� M=+ �\ �)��S2-S1 A=: �# �B� �<����� *$+ ! T�� �@���������.

37- ?B= �)02�12(:^{)H� ��jW_& I��� @���

H�H�( ��O d���J�� .� �����># �.� *$+ �=: _#����� .�H�)��� F��: "������ ��&� � & I��� ������ ���r['�� � +�=p�� l�M�� RMr7 � ����R�S�� � +�=p�� l�M$� � ���� ������ ����� � z(��� ��� ���5 ��'��� R"��# �AB�

# �B��� 2������� � /�E��� ¨r{ � r �� ��WZ�&� R�M+ u�j Q�=B .��� �>v��B �� ������ O��� ���r � m>= � m(� /'J�� � i�# �B ��� ����E�# 2�N�M�)02�13(.�� ���r !,n� /��� �� ����AS� ����� �>k�� � ����� 2������

� ������ /s � M:�d��� ���E$�4�� l�M�� i� l��#�� ��ª� ���r �:�r O�:Oc�� �w� O�p�(� 2��� � ����.1

37- ?B= �)02�13:(�:M�e ���L ���gC� l�)#-� �;�

M�:�#¥�=��� �¦�M(� ��O �:�qH �(O ��� z& � ���� `j /� � !&E� �>='�� ��$'�� @A\ 6�>E�� ����� �:�qH @��� /� O�O� ��� *$+ �&E� M( !T��� �AB �:�M� �9)H .� .�� ��(� ��T�&� M( _& I��� @��� !T� ���� �����# 2�H� ��

h hp� /�e Z�H�,��(-# �� ����O Z� _����� �Pw� [��� ��O �:�qH .� W Q�'J�� @AB mL�� �KE�� / $h���� }$��2.1�_�$ >�� M °� M�+N�OP $)� QR��22007� �191.2�O�£ l���� M�+ ���vN�OP $)� QR���2000� � �^186�188.

-;��:http//www.esgmarkets.com/forum/showthread.php?t=69667&page=7 Consult at 16/08/2011

-;��:.30P,1999,Cit.Op,Murphy John.J

0%1%1%2%2%3%3%4%

2000

� ـ�

2000

!+��+,

2001

�يــــــ

.20

02�

ـ�20

02!+�

�+,20

03�ي

ــــــ.

2004

� ـ�

2004

!+��+,

2005

�يــــــ

.20

06�

ـ�20

06!+�

�+,20

07�ي

ــــــ.

2008

� ـ�

2008

!+��+,

ا����ات

�'(��را ���أ*�آ Dow

Nas daqS&P 500

������ ��� :�� �� ��� ����� ����� �����107

��+��:>���"� �"�4+ �j�William D.Gann ��)�&# @M:M? 8'e i�# 6�qH }� m�� /� �� I��J+ �):�9� m�� ������ ���r .� *$+ �:�q=�� @AB 2d'���

&�� ����n� -�=��� 8'e _���� ����� 8� �/�)�&�� ������ _���� ����� i� � ��� �({+ Q�=> } �9� }:�v 8+ �AB� �/�)�{�)�&# �B��P5 8>'�$� ����~� � H� ��� 6����� *$+ �= �# � �M=B� � ��:� ÎO��#.1

����� ��� *$+�� ºO� � "� *9+� uH� aW �z(���� ������ ���r i� �({��� ���� *$+ �:�q=�� @AB 6�)��� $�)�&�� ������ ���r / 'J� � �!�� ���O .���$:�#��)# �9)H [���� �> 9f %�p: ��)+ /�e ��� *$+n .ºO� �#�

m+O �9)H [��� �ºO� 2�:��&� ������ ��BM�� dN�h� /�� ����!���$� �I�M$� � "� *9+� uH� ��� � 8+ ���� 8#d� *$+ Z��?360 �=&�� 6�:� OM+ /�« �N�O��>�:��c �I�O b�� §�=: ����� *$+ �>� &)��� �=&�� l�p 8+ [�� ��I�(

�������*$+ �>� &)� .� ��� 12 _9�:30 �>j /� � 6�:�� *$+ ��O �N�O�6M4��� M(� "Ï.�"������� � � �9�� 6�(��� ��&( 8# ���=����� 6�(��� _B� �I�M�� 2�N�O � :9�18�27�36�45�72�90�120 �180�270�306�� �AB� �� )

z(����2`�a ���: ¬�� /'J���.37- ?B= �)02�14:( >���"� ��+�j�

:M)��" $:��6Ï.�"l��M��� � $�+ � /#�+ mB� �B z(��� .� �AS� %� �$�� �:���� Q�=> D�=,� ����+� i�� �B������ � ������ ����O�_)$: ������ ���r � m>#� !�� UMr Z� �:��� .� ¨r M) q�$+ u�{ � ��&�� *

/�)�&��.�m&):" $:��6Ï.�"�#��)��� m+M�� 2�:��&# M:Mh�� `�a� 8����� �$��� VW ��&�� ���r �9S b�� m�: aW ®�� )�������� 2����( a�f� � �g lM��{� ����~� x� ��� m���� *$+ 2�:��&�� @AB M=+ .¨r M(� %&=�� @AB mB� .� _B50 �I���� BM=+ l�)�� 8'e ��.c����� ���w /�� ��&�� .n���&H � "�� � �> $: 37.5�I���� t62.5�I���� �.���

AB M=+ ��&�� /��): .� b(��:�#��)# �� ��+O 2�:��&�� @.3

6M4���" $:��6Ï.�"i �M=B i$'j ������� ������ ���w u$ $? �:.�d$w�!���$� ��&�� 8+ �I�M��� 8#d$���v��B �� �O��� x�d$r /'j � Q�h�: ��&�� ��:�I�M 8#d�� ��O �#� �u���r @��� G'�: ��&�� .� VW /����

8#d�� �I�O b# ��&�� .�d$r _)�$: �#M=+�4AB� �# �<���� /'J�� uh��: :1 James Chen, Op.Cit, 2010, p20.

2�_�$ >�� M °� M�+N�OP $)� QR��22007� �196.3N�6G QR�� hA+2�197.4N�6G QR�� hA+� �196.

0

5000

10000

15000

20000

25000

/2000

/2000

/2000

/2000

/2000

/2000

/2000

/2000

/2000

/2000

/2000

/2000

/2001

/2001

/2001

/2001

/2001 ا����ات

(����+++رأ�و�%(د&++��ا ر�أ�+

.;:! داو #�

<= و�(��مڤ�ن

-;��:http//www.4eqt.com/vb/thread239464-7.html, Consult at 16/08/2011 2��=&��

������ ��� :�� �� ��� ����� ����� �����108

37- ?B= �)02�15(:>���"� ;M6 ����(�� 36; � ��"���� �j�

}�� �# l{S 8#� $:� .� �k�: �6Ïu:��� }v�=# M:M? 8# u�='# 1�� ��>�� � =E�� M+��)�� ��� VW /��� .���#��)#� m+O�: �= �# �:���� *$+ �{+ ��:��� l��� O�O� U�Mr �BM=+ b(��B�A���)�� a�f� VW ����&�� bM: �# �

i���=�� ��&��� z(��� � Z�������.3�L ���R��# ��"�4+)�^=#�+�

B d���A�$���# /�( z(-# X�EY� u $: .� 8# M� ��E��� Z� .� *$+ �:�q=�� @R�S� �# ��E��� .b�� M(� � _B� _J��H�� � ����5 F��� 6�(��� 8# �$&$� _J��H� :1�1�2�3�5�8�13�21�34�55�89�144�..∞Zn

��� /��r W �B �# � ������ @AB 8# m(�u� i)��&�� i�(��� i� b��\AM�� �k�� ��>�� �I�p�� 8# M:M��� 6�(��� @§��=�� .�': u $: ZA�� m(��� *$+ m(� Z� ��&)� � ������ 8# 6�(�� ����� l��0.618�§��=�� .�': u $: m(� x�, *$+�

0.382�§��=�� .�': m(� ���, *$+� 0.236��� m(��� *$+ m(� Z� ��&( �#� §��=�� .�' �j��# u)�&: ZA1.618�ZA�� m(��� *$+� §��=�� .�': i�(�� u)�&: 2.618�_J��H�� %&=� F��� %&=�� @AB /�� Fibonacci ratios�

��&=�� M���1.618� �BA�� ��&=��� F���� ÆBA�� .�d$h$� � ����� M+�)�� ���M=\� m$+ �B��N RMrW [��� 1��� ./'J�� ���:� m(�)02�16(��&=�� @A\ �)�v u�H��N %��=�� 1�� ÆBA�� / 9�&��)u��+1.618 u��v�1.618+1(

�&)�A��� / 9�&#� b��# VW / 9�&�� �/ 9�&#� b��# VW m&): @��M� Z��:�� �# VW `�a� w� m�: �rp�*$+ l=� ��I�O ¨E�0 uH�� _I�� uHn� d ��: ZA�� ÆBA�� .�d$w�/'J�� GE.1

37- ?B= �)02�16(:ÆBA�� .�d$w�

1�qH� �{v� 8# M:d�$�:- N. Kahn Michael, Technical analysis plain and simple, Pearson Education, Inc, New Jersey, 3rd ed, 2010,

pp286 – 287. - James Chen, Op.Cit, 2010, p162.

-;��:http//www.qsm.ac.il/mrakez/EduIn/Projects/4/dictionary.html Consult at 16/08/2011

-;��:http//www.alnwady.com/stock/showthread.php?t=66607&page=17, Consult at 16/08/2011

0

5000

10000

15000

20000

25000

01/01

/2000

01/02

/2000

01/03

/2000

01/04

/2000

01/05

/2000

01/06

/2000

01/07

/2000

01/08

/2000

01/09

/2000

01/10

/2000

01/11

/2000

01/12

/2000

01/01

/2001

01/02

/2001

01/03

/2001

01/04

/2001

01/05

/2001 ا����ات

(����أ��ر(دو%&��ا ر�أ�

.;:! داو #�

��ت��>.A&Bا�وا����و.�

x�d$w� /'J��

������ ��� :�� �� ��� ����� ����� �����109

qH 6�)�N��� 2�:��&# M:M? *$+ _J��H�� �:��� h hp��� ���w� RM#� ������ b%&H ®�9S [���� _J��H�� )H M:Mh�� �:�)�� ®�9�� 8# �®�#��)��� m+M�� �M�� �� M� ���B �� M+�� @��� 8:�'���: .��&�� O� hp�$���AB ��O ¬n: �=B �N�O VW � hp��� �AB /p � /B� � hp��� �AB ����& � RM# Z� VW M:Mh�� ®�9�� @

@��� ��'�H�.1

������ �9� 8# *p(�� Mw� � i� & I� i�9)H M:M? l{S 8# _J��H�� 2�h hp� 6M4�&��� �"� ��(� ��( O����.8#� t�B i� �:O����� ��&�� m&)� �>j�� _J��H�� %&H 6�M4��� l{S 8# i�9)=�� i�23.6 �I���� �

38.2 �I���� �50�I���� �61.8 �I����� �100 �I�������&H /'� _)� �S b��: � r ��AB %��� @��� %&r %&=�� @�������_E ���r/E��� � �I��� �9)H� *$+�� � �Ep�� �9)H .�'� M+�p�� @����#��Ep�� �9)H .�'� ���\� @��� �

*$+�� � �I��� �9)H� /E��� ��2i ��� i$'J�� � ���# �B ��� �AB� :37- ?B= �)02�17(:_J��H�� 2��N���

� �BA�� ��&=�� � hp��� @��� ���� .� VW � hp��� � $�+ ���&�61.8 !T��� uB��� !L ��&�� .� [��: �BM���� @AB @��� ���r � /'J�� � ¨r{# �B ��� m+O VW �#��)# 8# �� �#��)# VW m+O �9)H 8# ��&=����\�.3

��� M:M���A®�9S .� �� _J��H�� � hp��� @��� c��� M=+ W 6M4�&� �9)=��23.6�aW R��&�� �AB /�# �R��&# ����S� m�: .� /��o� 8� �#��)�� R��&#38.2 'J�b:�� /�R��&# @��� ����S� ���r �� �¥#�I���� ���E�

�I���� M:MN ®�9S m�� %N��:� � T$# ®�9�� /� [���� _J��H�� � $�+ _>�=� .

1 N. Kahn Michael, Op.Cit, 2010, P286. 2 James Chen, Op.Cit, 2010, PP163-164.

3��j�� � M�+_J��H�� �:�qH�27/07/2011.http//100fm6.com/vb/showthread.php?t=12026

-;��:http//www.sahmmisr.com/forums/index.php?showtopic=472&st=80

;6�� � N��Z� & ^=#�+�)�L ���R��#=#�+�)�L ���R��#Je�~� N��Z� & ^

^=#�+�)�L ����6 �"�;e

^=#�+�)�L ����6 �"��

^=#�+�)�L ����6 �"�;e

�^=#�+�)�L ����6 �"�

36. J� ��7G^=#�+�)�L ;M6

��(M � * �u61.8T� ����(� �] 36. ��(+

Consult at 27/07/2011

������ ��� :�� �� ��� ����� ����� �����110

4���R�� �"�4+ j����+ ! ����� ] /���.�&$ H 3��� 2� �W Ralph Nelson Elliott � ���� ������ ����� ���w u�����O 8#��� Q��:� H ���

.� VW+�):W Q�=B �= �# �>���r m'0 ��_J��H�� %&H� 6�(�� *$+ M���: �N��� �M�� _��:��� ����� .� M�� M(� �_> >B���� Q�h���_& I��� ����O 2�N�#�@��� � � h hp� � �N��� ���r �> $� /E�� �� *$+� VW D��� 2�N�# GÀ �

U{, 8# �H�'# G�����2�N�#�2�N�# x�Ò �>+��­ ������ ���w �$#�'�� ��M�� .� Z� �1/'J��� ¬�� ���: `�a.

37- ?B= �)02�18(:�N�� �$#�'�� ��M�� 2� �W

�:�qH 6�)�2� �W_J��H�� 6�(�� b����� ��'��� 2�N��� ®�|� ���� *$+ ��&�� / $? §>=# �aW �/� .� 2�N�# 8# %���� �N�#��T���A'B� �O� 2�N�# 8# %���: �T���� ...�2¬�� /'J�� � ��� :

37- ?B= �)02�19(:7 ��'��� 2�N��� ®�|� 2� �

�N�# �M�� ����2� �WC2�N��� M:M? � �>+���W %� M+��)�� ��� Q�=B .:3

�V��� �N��� �:�M� � H���� �N��� �&'� .� %�.�� .� %����M�� 2�N��� i� 8# �p(�� ������� �N��� .�'.�V��� �N��� ��( ������� �N��� c��P�� .� %�.

1�qH� �{v� 8# M:d�$�:��_�$ >�� M °� M�+ N�OP $)� QR��22007� �204.��.��S©� Z��=w� ²�p�� M�� N�OP $)� QR���2005� � �136.

2 J. John Murphy, Op.Cit, 1999, p321. 3 James Chen, Op.Cit, 2010, p173.

-;��:http//gulf-forex.com/?L=school.index&id=99 Consult at 16/08/2011

-;��:.171P,2010,Cit.Op,James Chen

��1����L�; � �R��

��1����<�<�� � �R��

������ ��� :�� �� ��� ����� ����� �����111

��\ �)��&�� ���M�� �N��� ���� ���M�� �N��� ���r /,�« .� %��� h hp��� �N��� ���� � h hp��� �N��� ���r� �\ �)��&����# �B� M+�)� F��:"��M(����� �� ^��=�".

8#}�� �# l{S��:�qH .� �k�: 2� �W M+�&� � �:��&�� !T��� ®�)H M:M? *$+� =#d��7 `�a� �H�'# ������� �> �W /p� .� �N��� 8# �:��� F�MB� M:M? � �>#�M4������A�BM=+ ������ !T� .� b(��: �= �# �=#c� M:M? �

>B�������k�$� � �: �# �B� d���# D�=�� � $�)�&�� ������ @��� ���# ����&��� ^� OM0 �\{S 8# �� $� �:������� %&H� 8# ������ l�SM$� 2�(���� ������W��&�� V.

m �� � ����:3:��� �O�� C)M� � E�@ ?��<� � ���.G 6�Pr�� m>��� ����� � ���� ®�|�� ����M� KE�� /$o� m�>: t 8#� �� $�)�&�� �:��&�� ���w�� -�=�$� l��M���

� %$9�� �AB �� �� ���� �(���� D��j �� b �� %��=�� z (���� M:M?m� X�+ �\{S 8# 8'e 1�� � =E�� 2��O�� ��� m>��� ����� ���� -�=���.

1���+��) � >��� � KE�� / $h��� 2��O� ���� � H� ��� 6����� M�� b ��� 2����( a�f� � �>#�M4���� �>I�=� � E � ���� ��#�M4���

��J����A� ���># ��#� � ���� ����~� D�KE�� / $h��� � �#M4�&�� � H� ��� 6����� ���H� mB� � ��� ��� D�9+W l��h=� ��H /� �#{# � ���� �AB�.

1�1�I;�6�� J���� bar chart �� �I��S [��� 8# � H� ��� M�+ i� � ���� 6M4�&� aW ������� 2�H� � X�+ � ������ ����� 2��O��

��E�� ��� �k:� �H� r�� ��{L7� ���� ���� ºO�� *$+� *$+ O���+�� m>��� ����� � UM? 1�� 2���h���´�`�a� �# � =#c �� l{S=#�: �� �+�� .�'� M( ��+���� �� ��>j �� �.

�AB� �8#d�� /�e _)�� @��� �#� �� ���� �(���� ��� /�e ZO����� @��� x� � /'J� M�+�� �I��S D�=� m�: _)� �S O�N� b# ���� ºO�� *$+� i� RM�� 8+ [�: ZO��+ �S b��� �� /� � ��&$� 2�qr{# b��� 6�M4����

�{L7� ��� /�e u= e !p(�&: !p( �S© �S� ��E�� ��� /�e @���1�� /'J�� @�>q: ��� `�a� ¬:?B= � 37-)02�20(:� H� ��� M�+��

��� / P&�i =E�� i$$o� 8# !�'�� /�( 8# ��( z )� 1��� � M�+�� �I��S � �,Mh�&�� ®�)=�� 8# ��E�� �.1 James Chen, Op.Cit, 2010, pp34-35.

-;��:.36p,2010,Cit.Op,James Chen 8#d��

����&

�����E�� ����{L7� ºO����

��� *$+�

������ ��� :�� �� ��� ����� ����� �����112

KE�� /$o� 6M4�&: 2���E��� �9���#�$:�v AS� !p)�� 2���E�� ��= � �_& I��� ������ @��� M:Mh�� RM�� !p)�� RM�� � ��&�� ���r 8+ / ��E���.����� @��� M:M? m�:� ���r �� �:M+�p� ���r u$ # �:��c G )� �� �

�AB� �� v��B m(� /'J�� @�>q: ���)02�21([�� Ge m )�&# �S m�� l{S 8# M+�p�� @��� �S M:M? m�: aW �@��� �S ��= � �b �$� ��jW � H� ��� M�+�� �9:�� ��� �AB ����S� /�e � r �����~� � HM�� O�Mw� 8# OM+ _v��\�

����~� � $��� O�Mw� 8# OM+ [�� Ge �>� ���>sW m�: �# O�+� �D��J$� ��jW � H� ��� M�+�� �9:�S �� u(���S� /�em>�~� �:��&�� 2���h�$� mPw� �>#M): 1�� MH�&�� RM# *$+ F���$� ������ 2�qr{# /E�� mPw�.

37- ?B= � )02�21(: � I;�6�� ��"�� ��O�= � �;1] 3:�G -���� ��+��)

MN�: � r ��I���� D�=� � [��� ������� 8# M:d5 %&�': 8 �B @��� ®�9S m�� .� VW ��j7� �M��M�� �#� @��� ®�9S D�=�� O�M� M+��( *$+ 6�+ ��E��.1

1�2��+�e�� � {��= � �)j�;��= � (Japanese candlesticks ��: .�M��J�� m�� u $+ }$v�� � H� ��� 6����� 8# ��=�� �AB 6M4��� 8# l�� .� H��� �� [candlestick � M(� �

��� ���r / $h�� KE�� / $h��� 2��O� mB� Mr� zh��� �r �b��� ��9H *$+ � H��� �� ���J�� 6�M4��� � �g -�=���� ���!p)�� /N��.

1�2�1�j�;��= � l��� ��BgG ºO�� *$+�� ��{L7�� ��E�� ��� � �$������ � ���� �(���� 8+ � ����� 2�#�$��� .�M��J�� �S D�=� %$9�:

iIdN VW .�M��J�� �S m&)=:� ���� ��{L7� ������ ��E�� ����� i� /pE: b&�# DdN �B� m&��� u $+ }$9: l��� �S �B� /q�� m�� u $+ }$9 x���� Dd�� �#� 8# *$+� ��E�� ��� .�� �aW uH� ¨r{:� �m&�� z? �� �� b): ZO��+

D�$� .�': m&�� .C l�E(7� ���)������ X�EY� VW !J�(.m&�� .C �{L7� ��� 8# ºO� ��E�� ��� .�� �aW �#� �L�� �>q:)������ ��E��� VW !J�(��<���� /'J�� uh��: �# �AB:

1�.��S©� Z��=w� ²�p�� M��N�OP $)� QR���2005� � �180.

-;��:.30p,2010,Cit.Op,Kahn Michael.N

������ ��� :�� �� ��� ����� ����� �����113

37- ?B= �)02�22(:.�M��J�� �9:�S D�=� � �#M4�&�� � ����� c�#���

<���� /'J��� ��>B���� -�=���� ������ ���r / $h�� � H��� �� ���J�� �9:�S � �#M4�&# � = l�'j� M+ Q�=Bl�'j�� @AB mB� i�::

37- ?B= �)02�23(:.�M��J�� ®�9S l�'j�

�m� �qH D�9+W ��p�S�� %��=�� ���)�� a�f� 8# 8'���� � T� ������� ���w u$ $? � E �� /'j /'� � ��� .1

p@� �� ?"�� � 3�0� /'J��� ��� /:�9�� m&�� [�: A(23-02)@��� � ������ bO *$+ i$#����� �M(� �( 8+ i�#)`J�� uh��: ��� ZO��� @���A1(23-02)J��� ��� _v��B @��� �� /'A2(23-02).ZA�� !Tp�� m&�� �#�

/'J�� uh��:B(23-02)*$+� ��&�� `:�? 8+ i$#����� dP+ *$+ [�: aW � !r� OO�� ���r � ��&�� .� *$+ lM ºO� ��.^R�.DojiB ��� ��>k�� 8# �MN i�:�( �� i:��&�# �{L7� ���� ��E�� ��� .�': �#M=+ UM0 y/'J��� �

C(23-02)i�I���� 8# /� �( -�'� *$+ / �O �B� �i:��J��� � r �W/��� �&E: ������ ��E��� �� M�� @��>s . �(8:��J�� /'J��� ��� *$+� VW ������ bO � m>$JE� `�a� C2(23-02)lM: ��� �b �$� 8:����&�$� ��AHW �AB� �

���� �M( 6M+ *$+ ������ ��BM� �� M�� @��>s /'J��� �B ��� ������ *$+ �Tk�� �$���# *$+ i�IC3(23-02)�D��J�� � DM��� *+M�&: ��.

1�qH� �{v� 8# M:d�$�:��.��S©� Z��=w� ²�p�� M�� QR��N�OP $)� �2005� � �166�168.

- Y. Stutzmann, Op.Cit ,2001, pp10 –11. - J .John Murphy, Op.Cit, 1999, p300.

-;��:.263p,2010,Cit.Op,Kahn Michael.N

A1 A2 B1 B2 C1 C2 C3 C4 D E1 E2 A(23-02) B(23-02) C(23-02) D(23-02) E(23-02)

3�0�p�( �

3�0�?"�� �

�7��� $��� ?R� �

?R-����"�� �

I�(�^R�.

-�t��+; ����� �

�e��(� �7��� I���� � ��DM �

��R���� �� �

a�6�� ?4 ���� �.G��� �.G

��ww���A �[�F,� ���

a�6�� ?4 ���� a�6G��� a�6G

[�F,� �����w���A �3�0�

-;��:.10p,2001,Cit.Op,Stutzmann.Y

������ ��� :�� �� ��� ����� ����� �����114

�� �� � �R�� �B ��� ��>k�� 8# i�:�( �{L7�� ��E�� ��� *)�: ��= � !�� Z��� RM# � l��M��� m�: �#M=+ UM? /'J���D(23-02)������ Q�=B .� *$+ `�a �&E:� ��M:Mj ����&��� � r WZO-: � ����# 6�:� M+ /'J�� �AB ��>s .

������ @��� ^{)H� VW.�7��� /(�� *$+ �:��&# u��v /s� Z�$��� Dd�� � !T� m&N 8# .�'�� aW �®��B � ������ @��� .�': �#M=+ UM?

/'J�� � ���# �B ��� � "� .�$� G �� m&�� l�v F���� �,{, E1(23-02)=: aW ��@��� ��'�H�� /'J�� �AB ]� /'J��� ��� ���$)# �(�9�� /'j .�': M(� �����~� m+M�� O�Mr 8# Mh� _$E&�� /q�� /��: �# O�+�E2(23-02)

v��B ��&�� @��� .�': �#M=+ UM0 �S�� �B�������� ��'�H�� ]�=:� �.$��� ?R� � �#M=+ �>q: uH� !L �u&EH �(�9�� /'j ASn: M+�� ������ @��� .�':�/'J��� ��� E1(23-02)!J: �� �

®�)&$� ���+ ������ .� VW.I���� � ��DM �M+�� ������ @��� .�': �#M=+ �>q� ��� !L ����$)�� �(�9�� /'j ASn� ���� �/'J��E2(23-02)�

��&�� �\ Z�$��� /q�� /��: �# O�+� ������� ®��B DM�� ]�=� _B�����~� �#��)# R.1�2�2����� T� �+�B� j�;��= � l�KG

������ ���r @�� �&E�� l�'j�� VW ���W����r @���� ]�=� i��Ë 8# .�'�� �:��� ®�|� M+ Q�=B m(� /'J�� � ���# �B ��� � $�)�&�� ������)02�24(¬��:

37- ?B= �)02�24(:� .�M��J�� ®�|� i��Ë 8# �H�'�

���)�� a�f� 8# 8'���� � T� ������� ���r @�� 2 �!&E� @{+� /'J�� � �h���� �:��&�� ®�|�� @AB *9��Z������� .m� � _$: �� ��| /'� �#�+ ��� AS� :1

1�qH� �{v� 8# M:d�$�:��.��S©� Z��=w� ²�p�� M�� N�OP $)� QR���2005� � �180�181.

- Y. Stutzmann, Op.Cit ,2001, p12. - James Chen, Op.Cit, 2010, pp116-118. - J. John Murphy, Op.Cit, 1999, pp302-303.

Harami Harami cross [����Z� �e�<� �5�.�� � -��b�Je��~�

-��b� �;6��

A(24-02) B(24-02) C(24-02) D(24-02) A1 A2 B1 B2 C D

-;��:.311-310pp,1999,Cit.Op,John Murphy.J

������ ��� :�� �� ��� ����� ����� �����115

;6�� � -��b�T� O��� �>�&N V��� �i��Ë 8# .�'�: ���\� @��{� G��+ Z��� �| �>�&N ��Ë �>���� � �&H !'J�� � ���# �B ��� V��� ���J�� m&N �#�« u$S�M� b$��: !�� � �� /A1(24-02)�� O��� VW ��=�� �AB !J:�

������.Je�~� -��b� �>�&N ��Ë �>���� � �&H !T� � �� �>�&N V��� �i��Ë 8# .�'�: M+�p�� @��{� G��+ Z��� �|

� O���'J�� � ���# �B ��� V��� ���J�� m&N �#�« u$S�M� b$��: !� /A2(24-02)!J:� �X�EY� VW ��=�� �AB ������.

[����Z� �>h� ��� D�k � �$:�v ��Ë �>���� D�O�� �$:�v V��� i��Ë 8# .�'�: ����\� @��{� G��+ Z��� �| �� ���J$� ��� ºO� 8# /(� R��&# � .�': ���J�� m&N 3p�=# 8# *$+� R��&# � �>({LW ���� �V� ��� �V���

��=�� �AB *$+ }$9: �/�)�&�� � ������ ��E��� *$+ �:�( ��j-# M�: uH�� �(�J�� D��&�� m�� /'J���B1(24-02) `�a ���:.

5�.�� � �e�<� ��$:�v V��� i��Ë 8# .�'�: �M+�p�� @��{� G��+ Z��� �| ��� D�O�� �$:�v ��Ë �>���� D�k � ��� *$+� 8# *$+� R��&# � .�': �>h��m&N 3p�=# R��&# 8+ /): R��&# � �>({LW ���� �V��� ���J�

�� � ���# �B ��� �V��� ���J�� /'JB2(24-02)!J:� ��=�� �AB O�&� F�� 1�� ®��\� ���r VW �� ��&�� �#O�)�� 6�:��.

^��� Harami � �&H !�� m&N 8+ ���+ V��� i��Ë 8# Z��&�� ��=�� �AB .�'�:� �/#�w� ���� K�� � H���: ��$� 3$�� i���J�� .�� .�': � r �l��� m&�� /S�M� ¬n: !T� m&N u���:–� "� u� G � .����� % �����# �AB�

/'J�� uh��: C(24-02) ��:�M� *$+ ��=�� �AB lM:�����~� M:MN � r.������ ��'�H� ��jW .� ¨r{�� 8#� /'j ASn� � H���� ���J�� zH�� �aW �( ���� .�'�Doji ���� _#��B ��=�� �AB m�� ��p: �Ag�Cross Harami

/'J�� � ���# �B ��� D(24-02)�z ��� ��=��� �k:� u $+ }$9: ��� Petrified.1�2�3�� j�;��= � l�KG ���� ��� T� �+�B

� H��� �� ���J�� �9:�S 6�M4���� ������ ���r / $? M=+�M(Q�=B .�'�v�|� �U{, 8# �H�'# R�S� ������ ���r @�� �j-# R�S�� _B� �2��Ë.1���>s ®�|�� @AB ���� 8#� <���� /'J�� uh��: ZA�� ��P=�� �| �:

1�qH� �{v� 8# M:d�$�:��.��S©� Z��=w� ²�p�� M��N�OP $)� QR���2005� � �182�184.

- Y. Stutzmann, Op.Cit ,2001, p11. - J. John Murphy, Op.Cit, 1999, p303.

������ ��� :�� �� ��� ����� ����� �����116

37- ?B= �)02�25(:�� ®�|� 2��Ë U{, 8# �H�'�� .�M��J

8�)� � ��� ���+ _B� ��½ � H����� /:�v O��� �>�&N V��� �2��Ë U{, 8# .�'�: ���\� @��{� G��+ ��� �| �B ��� V��� ���J�� m&N /S�M� �>({LW ���� D�k � .�'� ������� �#� �V��� ���J�� m&N 8+ M���: !T� m&N 8+

J�� � i�# /'A1(25-02) �#M=+ M:d� �j-�� �AB �( .� ¨r{�� 8#� ���&�� � ������ ��E��� ���w �j-# _B� �/'j ��P=�� MSn�Doji /'J�� � �B ���A2(25-02).

���5��� ���+ _B� ��½ � H����� /:�v � �� �>�&N V��� �2��Ë U{, 8# .�'�: M+�p�� @��{� G��+ ��� �| &N 8+ �B ��� V��� ���J�� m&N /S�M� �>({LW ���� D�O�� .�'� ������� �#� �V��� ���J�� m&N 8+ M���: !T� m

/'J�� � i�#B1(25-02) �#M=+ M:d� �j-�� �AB �( .� ¨r{�� 8#� ���&�� � ������ ��BM� ���w �j-# _B� �/'j ��P=�� MSn�Doji /'J�� � �B ���B2(25-02).

1� F�p# m>&� ����� � H��� �� ���J�� �9:�S *$+ �:��&�� ®�|��� � =E�� l�'j�� @AB ®�)�W l{S 8#Ïm>&�� �AB ����� ���r / $h�� �#�+ ��� D�9+W 8'e �@�HO� �h���� ^��

37- ?B= �)02�26(:m>&� �:�>J�� � H��� �� ���J�� �9:�S "1� F�p#Ï^�� " ��E$�2003 �2008.

-;��:.312P,1999,Cit.Op,John Murphy .J

A( 02�25 ) B( 02�25 ) A1 A2 B1 B2

8�)� � ��� � � ^R�. ���8�) 5��� ��� 5��� ^R�. ���

-;��:1� F�p# �^����= � ��"����+�)� � {�22/03/2009.http//www.shartat.com/view.aspx?item_id=52

AB

C D

E

������ ��� :�� �� ��� ����� ����� �����117

���:/'J�� )02�26(1� m>&� �:�>J�� � H��� �� ���J�� �9:�S Ï� & I��� ������ ��Ë /� �>q� �^�� l��M��� �&$N D�=,� m>&$� ������)��� ºO�� *$+�� ��{L7�� ��E�� ���(���w� *$+ D�k ��� ���J�� lM� 6�+ /'J� �

��= � �l��M��� �&$N D�=,� ��&$� ��E������&$� �kE4=�� ���w� �>q� D�O�&�� ���J�� .m>� ����� .� ¨r{�� 8#"1� F�p#Ï^�� "��>q� ��qH 8¥�9# !L ��E��� ���r �"}$��� /N��� �| "

� �®�)&$� ���+ ������ .� VW !J: ZA�����>s .� VW b���� �AB ����"���\� ��pw� �| "�9)=��� ���AZA��� :-.� M� VW bN����� � ������ 2�M� aW ���=�� �AB M�� �9:��� u��>s� �# /�E��� �B� �/�)�&�� � bN���� F�� ������

�>s .�"_N�M�� �| "�9)=��� ���Bi�I���� �M( 6M+ ��=�� �AB �&E:� ������� m+O O�Mr Mr� _$E&�� /q�� /�e aW / �O �B� ������� *$+ �Tk�� �$���# *$+���M��� .�!��� 8# /� �( -�'� *$+ ´��� ����� aW �"1� F�p#Ï^�� "

���M��� .�!��� i� ���� �� !Tp�� 6�&N�� u��>s� �# �AB���9)=�� � d � �| �>s .� VW C�B� "_#��B �| "��ZA�A=:� ���O �( .�M) *$+ lM:M�� bN������ ������ 2�M� ������� X�EY�� ��9)=�� C� h hp� ���r �>����–O�O�

l�����9)=�� � �S© �| �>s .� VW D�| �B� "���\� ��pw� "M�� �9:��� u��>s� �# �B� ������� ��BM�� ]�=: ZA�� VW @��� �AB m+M� ��� *$+ lM: �# M:�d�� l��M��� 6�Pr� 2�M�� �9��B �B��� A4�� ������ 2ASn ���=�� �AB /�� .�

�9)=�� VW ��&��E�:�� �:�L VW ��BM��� � ������ 2������ ���>&� ��&�� �>(��S� 1��� �m+O �9)H [��� 1��� 2008.1�3�?B= �� ��(M � ��"�� point and figure

�qH R�S�� ��9�� _(�� 8+ �):�9�� @AB 3$�fª�=� m�:� �8#d�� �p=+ �\�"7 �+ ��� m��� �B ��� /�e ZO������ m>&��� )� �/ P&� .� Z� ��= �# �Mr ��E� 1�� �:��&�� 2�!T��� KE�� /$o� m>: �# /' ��S© D_j Z� /�e

�� �#�: ��A: !T� {� ��&�� /s �aC �R�S�� � H� ��� ��9�� _(�� � b��# �B ��� �= �# � =#c �� /� m�: ������ ���r �� �+����D_j /� _B �=B ��&�� ���h ��9:��� @AB � D_j Z� / P&� 6M+ K�: `�a .C �����.1

��&�� � !T�$� �OM� ���M)# b��# /� ASn: 2����# ��� *$+ �:��&�� 2�!T��� /P&�)8:��O �� ��M�(�d#��� 6M4�&:�Хd#���� �m>&�� ��� ��E��� 8+ !���$� О�� X�EY� 8+ !���$� X�EY� �� ��E��� ���r /�� �m>&�� �

d#���� O���� �>$ �« m�: <���# /'J�� m>��� �����Х�� Оm>&�� ��&� G���# !T� U�Mr ���r �� �)���r 8#G'��� �� X�EY� VW ��E���(�!S�� O����� ie *$+ �S© O��+ m�� m�: uHC .<������ �8:d#��� .C ХوО

.��>q::O��� �B��� �#W /�e �9:��� � O��+ /� .� `�a �O����� GEH *$+�B��� �� � v��B �/ �« 8'e � r �Mr�� O��+ � ��# iB���.2

�=� M�� KE�� /$o� m�>:I������� ��M'�� �)9=��� /'J��� �9)=�� �9:�� u�# �B ���ym(� /'J�� � ���)02�27(�� ����O X�T� �>N��S /�( ������ @ASn� ZA�� @���� -�=���� ���)�� a�f� 8# u='« �� �����~� 6���� @��

�)9=�� `$� 8#)<�dH �� ZO���(�+�E��� �> !T��� /�e 1�� M�+�� OM+ �H��)5 m�� @��� �AB ���# .� ����� R! ��> !T��� /�e 1�� `$� b# m>&�� ��� �[�� �+�E��� �> !T��� /�e 1�� M�+�� OM+ zH�� �aC �m>&�� ��� � ���EY�

��)e; �� j�p� �"bulls and bears":4��� 8# l�� x���� %��'�� �B � ���� ������ ��� � �$9p�� �MB 6M"� P Za u:c�N .�O "�=�1688 *$+ !���$� �MB�

X�EY� *$+ .�$��:� .�$#n: 8:M�� .��I���� m> ���M�� ��= � ������ ��E��� *$+ .�$��:� .�$#n: 8:A�� 8:��J�� *$+ }$9: .�!��� �$9p� i�I����� 8:��J��������.1�_�$ >�� M °� M�+N�OP $)� QR��22007� �66.

2 James Chen, Op.Cit, 2010, pp179-180.

������ ��� :�� �� ��� ����� ����� �����118

.� !L �G'���� ZO��� ������ ���S @��� b(���� 8� �R�S�� 8#} (O !L Z���� �AB @��� [� �.� r�� ��� ��AB .�': �� ������ ��E��� ���r *$+ ZO��p��( AS� ����=# �� (�� D��J�� ����= � � _v��\� @��� ����w �j-# �>

�A� ������� X�EY��I{# m>&�� b � ���( a�f� .�': ���I�&�� 8# M:d�� M�'� %=P�: uHC `�A�� .1

37- ?B= �)02�27(:/'J��� �9)=�� �9:�S

2���)�M � I�( � �gC�Relative Strength Index J'$� �j-�� �AB 6M4�&: ��> <�T# b � �$r�# �� �> <�T# D��j �$r�5 �« zH�� �aW �# m>��� ���r 8+ 3

i� �# �N�n�: aW ������� 2��$)� M:M? � M E# �>0�100� ��� ��O����� u��&r m�:� �:2

/�« � rRS ­ *$+ l�E(7� ����� ��N��� 2�!T��� ���­ 8+ ���+ _B� �� �&=�� �)�� ����&�� 2�!T��� ��� .�'� �# O�+ �= �# ��E� `�a� �l�E(7� �����14 6�:.3

�� �j-�� �AB bE��: �#M=+70 �N�O�� VW uv��B �#� �D��J�� � ®��7� �)9=# � /SM: uHC Oº8#30 �N�O�b ��� � ®��7� ���� �&E: `�a .C.i���w� ��$� �� �� O� b(��: uHC b���� �AB � hp�� ������ ���r � /.�$r���

&E� V��� ��&�� .� �l�T# D��j �$r�5 �«/�)�&�� � � v��B �B��� ������ ASn� .� b(���� 8# t 8#� ��> .<������ �m>&�� b � �B mI{�� ���)��.� H���� �$r��� �#��E� ��&�� .� �&l�T# b � �$r�5 �«� ��> ASn� .� b(���� 8# t 8#

m>&�� D��j �=B /kE �/�)�&�� � �:M+�p� �B��� �������4�AB b#� ��j-�� �AB D��( M=+ �Aw� 8# %H�� 6�d��� _T�=: �� b ��� � ®��7� ���r .�)D��J�� (�$:�v ��E� M�« M(.u $+� �l��� O�° D��J�� �� b ���� ��&��� 6M+ %� uHC �j-��

�� � $+ }v�=# VW)� HO(.5

1�.��S©� Z��=w� ²�p�� M��N�OP $)� QR���2005� � �148�149.2 Y. Stutzmann, Op.Cit ,2001, p24. 3 James Chen, Op.Cit, 2010, p152. 4 Idem.

5 °� M�+ �_�$ >�� MN�OP $)� QR��22007� �177.

+

−= RSRSI 1100100

-;��:189-188pp,2010,Cit.Op,James Chen

��;B� �(�M�

��;B� �(�M�

...... (2-4)

������ ��� :�� �� ��� ����� ����� �����119

(� Q�=B .� VW ��j7� �M���j-�� �AB i� RSI � �&=�� �)�� / $?�´)� �&=�� �)�� �9:�S( !S�� @AB �M:M? FMg �m>&�� �AB �> �W _��=: 1�� �+�=p�� �j-# �� ��&�� �j-5 �H��)# m>&�� ��� %$)� �N�O �� )� 6M4�&�

m>��� /'J� �B��� ��E���� d ��� ��� aW �d ��# MI�+ �>=+ M���: t 8#� � �&H �)� 3p�� 1��� ������{� � �a�N ����� �#M=+ !���:O��� ��&�� .�'��#M=+ / ¥� /'J� �B��� �E4=:� �� v��B ��&�� .�'�.1�� m>��� G'+ *$+ �AB

¥� /'J� �B����� bE��� aW � �&H �)� m&�� �#M=+ /�:O��� ��&�� .�'��#M=+ !�� /'J� �B����� �E4=�� �� v��B ��&�� .�'�.1

3�f�<�� J���� J� Moving –Average Line �#M4�&�� ��9�� Mr� [��: aW �i =E�� i$$o� /�( 8# �#�M4��� � =E�� 2��O�� ���� 8# Q�h��� ������ �S [��:

c �$&$� �:�&�� M >��� 2��$)���� ������� 2�!T��� %�&� �> MN�� M( 1�� O�w� 2��A�A��� 8# �$4��� Z� ��= �# � =#����~� _) )w� @��� *$+ F����� FMg `�a� �� ¸��� �� �:��M��.Q�h��� ������ ^�&r m�: @��� �AB ����M��

.�'� �# O�+ �= �# � =#c �� l{S m>&�� ��&�20 �30�50�100�200%&r � =#d�� ��E�� �� �S� ���( bN�:� ��#�:� ��� �T p$� �)� u��&r 8'e� �������� 8# X�T��:2

� r:MAt:K#d�� RM�� �:�� � ��&$� Q�h��� ������t.n:� =#d�� M�� l�v.t:������ ^�&w K#d�� RM��.Pn:l�E(7� ���´´M�� �Rn.

}��� @��� �:��� ��&$� M:MN @��� �:�M� ��jW D�9+7 ������ �AB 6M4�&: .�': D��J�� ���( .n� .� =E�� R! ����( ��= � �Q�h��� ������ 8# /E�� m>&�� ��� .�':� M+�� @��� � Q�h��� u9���#� m>&�� ��� .�': �#M=+ �h h�

���#� m>&�� ��� .�': �#M=+ b ���Q�h��� ������ 8# *$+� m>&�� ��� .�':� _v��B @��� � Q�h��� u9.38'e� ���=# z(��� .�':� ��$:�v ��E� �S��� !p( ��E� �"Mr� ����� �� ��# i��h�# i9���# 6M4�&: .� KE�� /$h�$��

������ �S 8'« aW D��J$�a Q�h������ �S �� ������ 8# !p)�� ��E�� a Q�h��� �����F��: �# �B� �$:�9�� ��E�� ������ ��E��� 8+ �:�=� ÆBA�� �������.a Q�h��� ������ �S �)&: �#M=+ `�a� b ��� VW !J /��)�� ������ �#� � ��E��

a Q�h��� ������ �S z? !p)��� ��E�� �$:�9�� �4m(� /'J��� )02�28(�� 2�9����$� �Na�| /�e ��E� ���h�20 �402���J�� RMrW m>�� l�E(W ����� 6�: .���&�� 2��j-# Mr� VW m>&�� ��� ��&H *$+ D�=� m>��� i� �$��E�� � 6M4�&� �# �M)� �i�# m>� D��j �� b � z (�� M:Mh�� ����� 6M4�&� � �&=�� �)�� / $?.1�.��S©� Z��=w� ²�p�� M��N�OP $)� QR���2001� �198.

2 Y. Stutzmann, Op.Cit ,2001, p19. �� ��9�� �R�S� ����� 6�M4��� � H�'#W 6M+ ��: `�a .� W ���&$� b��� !T�# �> �u��&r ���� _B ����n ���&$� }��� �� MI�( !L �j-# [��: Q�h��� ������

�� ���E�� ����� 6�M4���� 2�9����� ^�&r �& �� 8# ���� � N���='��������� ºO� �� *$+� .3��L�M�� M�� O���N�OP $)� QR��22005� � �295 �296.

4 James Chen, Op.Cit, 2010, pp123-124.

∑+−=

=t

ntnnt PnMA

1

1...... (2-5)

������ ��� :�� �� ��� ����� ����� �����120

37- ?B= �)02�28:( I��A f�<�� J���� ��"��20 �40>�" .

/'J�� 8# �k�:)02�28(7�D��J�� z (��� ����=�� ��j���9)=�� /�« aW �b ���A���+ �9)H � �Ba � ��jW _> �9)=�� �#� �D��J$�B ��jW _> /�«� b �$�/��( ���+ �9)H .

Q�=B .� VW ��j7� �M�,{,������� ���r / $h�� �#M4�&�� ���h��� 2�9����� 8# ���H� Q�=>������_9�: ZA�� � &��� Q�h����� �u#M( �� ��&�� �,�Mr 8+ �q=�� �T� ������ /'� �:��&�# �H�c�� �N��� Q�h��� �����

_9�: ZA���"��u�,�Mw �)�v ��� /'� �E$�� � �&H � _��� Q�h��� ������ VW ���W /� ����+� i�� ASn: ZA�� O�M� �� *$+ �p�): � � ������ ������.

��#��� ������ � � ������ ������ ���r b���� m�>: KE�� / $h��� /SM# .� �h��� �AB 8# u�{4��� 8'e � � Mp( %��=�� z (���� M:M?�faZ������� ���)�� ������� ���r ����O *$+ d��: �> �2�B���� l��M��� mPr

� -�=�$� � ���� ��&���i�# m>� R��&# *$+ �� /'� ��&�� R��&# *$+ D��� � $�)�&�� �:��&�� 2�B���B�A�VW �>E =p� m�: % ����� 8# �+��­ 6�M4����i:��&# .��&�� � ������ @���� -�=��� ����� VW l��� R��&�� FM>

�# ����O }:�v 8+ 6�+ /'J� ��&�� ��On� u� �&� 8'e.% ����� mB� 8#� qH Q�=B �#M4�&�� ����M� z��B� 1�� ��O �:������� 2�B���qH� ��:���&�� 8# ������ l�SM�� 8#c M:Mh�� z��B� 1�� .�:�qH� �� �����M� z��B� 1�� _J��H������� 2��N���qH� �:�2� �W��&�� 2� ��$� ����M� z��B� 1�� �� R��&�� FM>: ir � �VW x����� -�=��� ����� @�

��I�j � $ $? 2��O� 6�M4���� Mr���� � ���� �(���� ��� �>"�q�# � d��� 1�� � H� ��� 6������>��� / $? *$+ ������� @�+�=�# ®�|�� l�'j� �9�����S� ��j-# �� ��&�� �j-5 �H��)# m>&�� ��� %$)� �N�O �� )� m�¦ 1�� � �&=�� �)�� �9:

��9)�������~� _) )w� @��� ���� FM>: ZA�� Q�h��� ������ �S� .�+�&��� l������ ���>� �>"� M:M+ �:�d5 KE�� / $h��� b���:�&�� ������ @���� -�=��� �� W � $�) 8# �$� uH

�� 2��O�� D��( � F{�S� VW ���W _p4J�� ��q=��� �,n�� / $h��� � $�+ .� .�� ^� + M+��( O�N� 8# mL���� � =E�#�+.

��E�� )�>j��(

m>����

����)€

100

(

A B5�g I-�g]

Q�e I-�g]

-;��:www.hyinvestment.comarabictechnical_Multiple.htm Consult at 16/08/2011

������ ��� :�� �� ��� ����� ����� �����121

i�� � ?�A � �t�� �� ������ ����� � m>��� ����� / $? 2��O� X��� /pE�� �AB �pS 2�#�$��� VW ��9��� l{S 8# �� ��

��> $+ l�pw� �O�p#� ����&�$� �#c{�� � ����� � ���� ������ ����� � ����&�� 2�#�$��� b � u:M� ���: .� _T�=: � "� %&�'� 2�#�$��� @A> ��> ������� O���� � ���� �(��$� � (�&�� �� )�� *$+ �,-� .� /��0 1�� ����� ���� !��

� ���� ������ ����� D�E�� � ���� ������ ����� ���� .2�#�$��� b � G'�: � ���� �(���� ��� �> .�': !S�� @AB�r����.���� 8'e� i� d D�E'�� 8# i+�H ��>��'�H�� �#�$��� ��M� i� K#c /�� MN�: �#M=+ })h�� �$#�� D�E�

*$+ D�E�� �� ���� �(���� ���� ���� �(���� ��� *$+ �>��'�H�� �#�$��� ��M� i� K#c ��� O�N� _k�)� �:O�p�(�. M �� R�S� ������ Q�=B .� !L � M:MN 2�#�$�# O���� �P �H � I��J+ �):�9� ��&�� D�E� /s � ������ !&�

2�!T� UM? ���&�� VW M:MN 2�#�$�# O��� 8+ ]N�E#� !�� X�EY� VW ZO-�� �B�[: �# �\ .�': .� .�O �:��� ������ �–� ���� 2�#c���_N���='� 6M)� �� �� N���' � /#��+ �$p� _B � ���� ������ ����� .� VW `�a bN�: M(�

��&�� VW M:MN 2�#�$�# O��� 8+ M �� R�S� ^���� �� �N���� % ���� �.Q�h�� ������ ������ ������ � ���� *$+ RM�� 8# M:M��� /+�E�� �P �H ����EY� �� �+�E��� /:�9�� /#�����

�:O�p�(� � +���N�� � �� &���.�#� �RM�� .� ¨r{�� �!p)�� !�'�� 8#2����( l��M��� ��� *$+ 2��� �S� � &EHV��� �N�M���2d ���� 8'e �=B 8#� i������� / $h�� i ���� i$SM# � �����8�k�: ZA��� _����� / $h��� �B l���

*$+�� 8# �#W ����#� �$&$&�# /r��# U{, `�a � ����# �m>��� ����� � �,-� .� ��nj 8# 1�� 2�!T��$� �$#�j ����O*$+�� VW /E��� 8# �� /E��� VW .*$+�� 8# / $h��� /SM# /s _E 1��� ZO�p�(� / $h��� �$r�5 �M� /E��� VW

�m4k��� 2M�#� <��7� _$o� §��=�� mPr� ��:M)=��� � ���� 2��� &��� � $'�� �:O�p�(� 2�!T��� ����O VW FM¦ ... �:O�p�(� ���w�� -�=�$�–O��� �� ������� ���� ������ ��� � ������� *$+ �B�,�� ��� FMg �+�=p�� / $? �$r�# �BM

� M+���� 2�+�9)�� �� �S�� ��:O�p�(� F��q��� ��9( /� !,n� �N�O RM# ���� Mr *$+ ��9( /� / $? m�: �BM��� <��� b���� / $h�� /$o� m�>: aW ���9)�� �AB � �= �# �&�-5 ����� � Id�� �:O�p�(� �B��q�� ����O VW l�)�H�

�� �&�=# *$+ �¦�M(� � ���� �¦�(� �B�| RM#� �>� �� M:M? FMg � ���� 2��j-��� � ���� mI��)�� ����O� ��&�-�$� _���� /'J� ZO�p�(� b���� 8+� �&�-�� b�� 8+ � +���# �' D�9+W <������ ���9)�� GE=� � ��=�� 2�&�-�� 8# �B!L

_) )r ��p� VW l������ 6�+�&�-�� b�� 8+ _��� ./����� VW �:�>=�� � FM>: U{��� u$r��5 _����� / $h���m $&�� Z������� ���)�� a�f� *$+ M+�&: �� �u� � (�&�� �� )�� 8+ �BM�� �� �g�( RM#� ������{� � ) )w� �� )�� VW.

� ���� ������ / $h�� x���� /SM�� KE�� / $h��� [��: %��=�� z (���� M:M? Mp( ������ ���r b���� m�>: �> ����w�� -�=�$� ��&�� 2�B���� l��M��� 6�Pr�� m>��� ����� ���r ����O l{S 8# `�a� �b ��� �� D��J�� ���( a�f

1�� ��O �:�qH Q�=B ������� � ������ ���w �&E�� u��:�qH �>j� 8#� �� $�)�&�� �:��&�� 2�B��� ����M� z��B� 2��N��� ����M� z��B� 1�� _J��H�� �:�qH� ���&�� 8# ������ l�SM�� 8#c M:Mh�� z��B� 1�� .�Ï �:�qH� �������

/'� ��&�� ���� -�=�$� 2�:�q=�� @AB z#M4��� M(� ���&�� 2� ��$� ����M� z��B� 1��� 2� �W �:�qH� �������$? 2��O� MN�� ��= � ������ �S�� H� ��� 6����� �>"� 8#� �m>��� ����� ���� -�=��� X�T� �#M4�&# R�S� � $

�� �&=�� �)�� �9:�S �Q�h��� ... M:M? t 8#� ��+�=�# ®�|�� l�'j� �9���� ������ @��� / $? *$+ d��: �>�q�#�� ���� �(���� D��j �� b �� %��=�� z (����.

������ ��� :�� �� ��� ����� ����� �����122

37- ?B= �)02�28:( I��A f�<�� J���� ��"��20 �40>�" .

/'J�� 8# �k�:)02�28(7�D��J�� z (��� ����=�� ��j���9)=�� /�« aW �b ���A���+ �9)H � �Ba � ��jW _> �9)=�� �#� �D��J$�B/�«� b �$� ��jW _> /��( ���+ �9)H .

Q�=B .� VW ��j7� �M�,{,�8# ���H� ������ ���r / $h�� �#M4�&�� ���h��� 2�9����� Q�=>������_9�: ZA�� � &��� Q�h����� �u#M( �� ��&�� �,�Mr 8+ �q=�� �T� ������ /'� �:��&�# �H�c�� �N��� Q�h��� �����

_9�: ZA����u�,�Mw �)�v ��� /'� �E$�� � �&H � "� ��� Q�h��� ������ VW ���W _/� ����+� i�� ASn: ZA�� O�M� �� *$+ �p�): � � ������ ������.

��#��� ������ � � ������ ������ ���r b���� m�>: KE�� / $h��� /SM# .� �h��� �AB 8# u�{4��� 8'e � � %��=�� z (���� M:M? Mp(�faZ������� ���)�� ��r ����O *$+ d��: �> ������ �� �2�B���� l��M��� mPr

� -�=�$� � ���� ��&���i�# m>� R��&# *$+ �� /'� ��&�� R��&# *$+ D��� � $�)�&�� �:��&�� 2�B���B�A�VW �>E =p� m�: % ����� 8# �+��­ 6�M4����i:��&# .��&�� � ������ @���� -�=��� ����� VW l��� R��&�� FM>

/'J��# ����O }:�v 8+ 6�+ ��&�� ��On� u� �&� 8'e.% ����� mB� 8#� qH Q�=B �#M4�&�� ����M� z��B� 1�� ��O �:������� 2�B���qH� ��:���&�� 8# ������ l�SM�� 8#c M:Mh�� z��B� 1�� .�� �:�qH� �����M� z��B� 1�� _J��H������� 2��N���qH� �:�2� �Wz��B� 1�� ��&�� 2� ��$� ����M� �� R��&�� FM>: ir � �VW x����� -�=��� ����� @�

��I�j � $ $? 2��O� 6�M4���� Mr���� � ���� �(���� ��� �>"�q�# � d��� 1�� � H� ��� 6������>������ @��� / $? *$+ ��+�=�# ®�|�� l�'j� �9�����S� �m�¦ 1�� � �&=�� �)�� �9: �j-# �� ��&�� �j-5 �H��)# m>&�� ��� %$)� �N�O �� )�

��9)�������~� _) )w� @��� ���� FM>: ZA�� Q�h��� ������ �S� .�&�� ������ @���� -�=��� � �+�&��� l������ ���>� �>"� M:M+ �:�d5 KE�� / $h��� b���:� W � $�) 8# �$� uH

+ .� .�� ^� +�� 2��O�� D��( � F{�S� VW ���W _p4J�� ��q=��� �,n�� / $h��� � $� M+��( O�N� 8# mL���� � =E�#�+.

��E�� )�>j��(

m>����

����)€

100

(

A B

-;��:www.hyinvestment.comarabictechnical_Multiple.htm Consult at 16/08/2011

Q�e I-�g]5�g I-�g]

������ ��� :�� �� ��� ����� ����� �����123

i�� � ?�A � �t�� 2�#�$��� VW ��9��� l{S 8# �� ���� ������ ����� � m>��� ����� / $? 2��O� X��� /pE�� �AB �pS

�O�p#� ����&�$� �#c{�� � ����� ��> $+ l�pw� � ���� ������ ����� � ����&�� 2�#�$��� b � u:M� ���: .� _T�=: ����� ���� !�� � "� %&�'� 2�#�$��� @A> ��> ������� O���� � ���� �(��$� � (�&�� �� )�� *$+ �,-� .� /��0 1��

�� ������ ����� D�E�� � ���� ������ ����� ����� �� .2�#�$��� b � G'�: � ���� �(���� ��� �> .�': !S�� @AB�r����.���� 8'e� i� d D�E'�� 8# i+�H ��>��'�H�� �#�$��� ��M� i� K#c /�� MN�: �#M=+ })h�� �$#�� D�E�

D�E�� �� ���� �(���� ��� *$+�� ��M� i� K#c ��� O�N� _k�)� �:O�p�(�� ���� �(���� ��� *$+ �>��'�H�� �#�$�. M �� R�S� ������ Q�=B .� !L � M:MN 2�#�$�# O���� �P �H � I��J+ �):�9� ��&�� D�E� /s � ������ !&� ]N�E#� !�� X�EY� VW ZO-�� �B�[: �# �\ .�': .� .�O �:��� 2�!T� UM? ���&�� VW M:MN 2�#�$�# O��� 8+

��� ����–� ���� 2�#c���_N���='� 6M)� �� �� N���' � /#��+ �$p� _B � ���� ������ ����� .� VW `�a bN�: M(� ��&�� VW M:MN 2�#�$�# O��� 8+ M �� R�S� ^���� �� �N���� % ���� �.

Q�h�� ������ ������ ������ � ���� *$+ RM�� ����EY� �� �+�E��� /:�9��8# M:M��� /+�E�� �P �H /#����� �:O�p�(� � +���N�� � �� &���.�#� �RM�� .� ¨r{�� �!p)�� !�'�� 8#2����( l��M��� ��� *$+ 2��� �S� � &EH

V��� �N�M���2d ���� 8'e �=B 8#� ������ / $h�� i ���� i$SM# i� � �����A��� _����� / $h��� �B l��� 8�k�: Z*$+�� 8# �#W ����#� �$&$&�# /r��# U{, `�a � ����# �m>��� ����� � �,-� .� ��nj 8# 1�� 2�!T��$� �$#�j ����O

*$+�� VW /E��� 8# �� /E��� VW .1��� ZO�p�(� / $h��� �$r�5 �M� /E��� VW *$+�� 8# / $h��� /SM# /s _ET��� ����O VW FM¦�m4k��� 2M�#� <��7� _$o� §��=�� mPr� ��:M)=��� � ���� 2��� &��� � $'�� �:O�p�(� 2�! ...

�:O�p�(� ���w�� -�=�$�–O��� �� ������� ���� ������ ��� � ������� *$+ �B�,�� FMg �+�=p�� / $? �$r�# �BM���n� �N�O RM# ���� Mr *$+ ��9( /� / $? � M+���� 2�+�9)�� �� �S�� ��:O�p�(� F��q��� ��9( /� !, m�: �BM���

<��� b���� / $h�� /$o� m�>: aW ���9)�� �AB � �= �# �&�-5 ����� � Id�� �:O�p�(� �B��q�� ����O VW l�)�H�� M:M? FMg � ���� 2��j-��� � ���� mI��)�� ����O� ��&�-�$� _������ �&�=# *$+ �¦�M(� � ���� �¦�(� �B�| RM#� �>� �

/'J� ZO�p�(� b���� 8+� �&�-�� b�� 8+ � +���# �' D�9+W <������ ���9)�� GE=� � ��=�� 2�&�-�� 8# �B!L�&�-�� b�� 8+ _��� _) )r ��p� VW l������ 6�+ .�:�>=�� � FM>: U{��� u$r��5 _����� / $h��� /����� VW

m $&�� Z������� ���)�� a�f� *$+ M+�&: �� �u� � (�&�� �� )�� 8+ �BM�� �� �g�( RM#� ������{� � ) )w� �� )�� VW.%��=�� z (���� M:M? Mp( ������ ���r b���� m�>: �> �� ���� ������ / $h�� x���� /SM�� KE�� / $h��� [��:

� ���( a�f ���w�� -�=�$� ��&�� 2�B���� l��M��� 6�Pr�� m>��� ����� ���r ����O l{S 8# `�a� �b ��� �� D��J� 2�B��� ����M� z��B� 1�� ��O �:�qH Q�=B ������� � ������ ���w �&E�� u��:�qH �>j� 8#� �� $�)�&�� �:��&��

�SM�� 8#c M:Mh�� z��B� 1�� .�Ï �:�qH� ������� 2��N��� ����M� z��B� 1�� _J��H�� �:�qH� ���&�� 8# ������ l/'� ��&�� ���� -�=�$� 2�:�q=�� @AB z#M4��� M(� ���&�� 2� ��$� ����M� z��B� 1��� 2� �W �:�qH� �������

�� 6����� �>"� 8#� �m>��� ����� ���� -�=��� X�T� �#M4�&# R�S� � $ $? 2��O� MN�� ��= � ������ �S�� H� ��� �&=�� �)�� �9:�S �Q�h��� ... M:M? t 8#� ��+�=�# ®�|�� l�'j� �9���� ������ @��� / $? *$+ d��: �>�q�#�

� ���� �(���� D��j �� b �� %��=�� z (����.

������ ���� :� �� ������ ������� ����� ��� ������� ������ ���� ����� �� � �!� ��"�# �$�%2001&2010123

������ ���� :���� �� ������ �� � ����� �� ����� ����� ����� ����� !�� ����"�� #�!�� �$%2001&2010

�� ������ �� � ��� ���� ������� ����� ��� ��� !��� "��#�� $ �%&' �(��) *�(+� ������ ,-. �� � �/� 01� �2�� -�+� 3����� ��45� �'-6 ,-7 �8��(+� ���9:� �;�<�6 =>?; ��8� �!&) @5� A�4�

8��(+��@>B CDE; F � !� G�H I<. J�1)���!4���8K5� –�!� M&�1976NO��� 3������� P�.� ���!)� �8���*�(+�.�R8���O�2� 3(�? �1S (�� T�01/06/1976�V�( ��W5� X��1�)31 ( �!4�1976��� 3[8�\) ]&^�_ F �2

8�5� X . A��3�-6� `8a�A�4�� b .H�!� �<�� 2!�19783�1)(>� c8��d;V8e!) @f $ �8����� %��5� �8�5� A�(�+� A�� F �1S 3)\[8�. �?(�� g$ X 11 G(� 1999 � �<1�4� �4�W ' h�-�� d; ,�i3�� (��)� jk� l�1�� M&�3���=-A�4' M ��� ����m_ b e!��9< 5� $ �8�5� A�(�+� @����� 3�8��(+� ��S-. ���� �n(��)

co�p<� q48�\) 2!�3@>B �� O��� @������ � e�H J��r��� ���D;� �8��-�9�s� ���4���� Ve�� ���1)� ( t���� ����� c��?� @5� GH( A�� I<. ���-��d;� u��4� I<.H v81w� �8Sx��� ��8�5� A�(�+� M����� ��>�.

I<. O�2� P� ��� 3P-:� Vq�+� (��H I<. y&� 0�8� V�( z4�a� X . �?(�� ��� $ ��&�5� �.��1�� P�{�-�� �'-��� �� #��) ���� m��^ ��� �'-6 �8�81�� J�(+� z4�a� $�;V�( z4�a� J�1) 0�8� . �?(�&� X

V�� ]8<. v<7HDJ ASE 1003X�9� X\� ]�>B �� I�4) ' 3����<� �������� lK�+� �181a [9�� �8181a P|-�} P�815� �'-��� lK�H �181a [9��3(��H �'-a �H 3��. �x�� �?(�&�� (��H u��4� ����� ]�>B �� �9~ '

+�} M����� $ - t�45� ��-� ��� Vq�.������ �2/ $3J�1���? ��8�5� A���+� ��eS�� �8< . $ �8�+� ��� (���8�5� A�(�+� �?(�� MB�� @������ VRa� (��+� (�-1��� I<. �; 3�� 3�<���� �-��� �� - �4� XD��) ��; d; ,�q

&<1) �� ����W�� c7�&/ �H c����? (��+� �}�-���� /(�-1��� d; @���� -�4�� �� .A�(�+� A�� $ �<���5� �� c���� c��^ %t) @�m) �� �(�H ��� �.�K�5� �� �8�5� A���+� Px' ��)

d; P�1� �8�5� A���+� Px' �8K-S �<B� �1S 3�8�5��8�5� A�4�� `8a 3�818&���� q�8�H �&4� �<8<1�� ��1��� @>B �(��� �m�'(A���+� $ �� ��� ����6!�� XH ��-�S� I<. J�1� �2��� �8���� u��45� I<. 3j��k� ]^� I<.

} W&!��� �9~ �� 38{���. ��p�) A���+� $ Vq�+� (��H �?( �8�9� � 0.����� yx�� M8<p��� H�&� �� �!�� � �/� 3B �� } W&!��� �8�9�;� (��+� �'-: ��� ��0K5� $ q/�� �S-�� @>.

�8�+ �-e�� (��H �'-a M8<w Vq�+� $M^+� 3�8�5� A�(�+� �?(�� �-e!�� ���� $ ]K-. F � �8o�) 3���(��� C2/ �� P��&5� "{�!�� d; @�?�<�� 3�1�4�� �<�x�� $V�8� X . A�� @�a ��. P-e� 2BH M�x�� �2/ $

�5� A�(��� V/H� 3�8�a>?s� ��-6W_ v: �2�� (����� M8<w ,�} �8�5� A�(��� X . �?(�&� S��� 3/�q6 ���q{��HA�4�� l!? ��(�� 3q8S 3�8�r��� X . �?(�� $ Vq�+� (��+ J��� -6W5�]�'-a �8x8' �S-��� u��� 3

�8�9�; W&!��� � 3]�� �.��]8<. �� �'-a X8&�� A�4�� ��H I<. V9:�� 3M9' A�4 3I1<8�V/H I<. P-e� %B+� $(��H �'-a I<. P-�W5� M������Vq�+� X . �?(�� $.G�+� �2/ I<.� 3`a&� ��>� d; M�x�� �2/ V41� :

NA�� �8/�X . ���8�5� A�(�� N��-6W� M8<w �?(�� � X .��8�5� A�(�� N: �8�8� ���(�$ Vq�+� (��H �'- �?(�� � X .�8�5� A�(��.

������ ���� :� �� ������ ������� ����� ��� ������� ������ ���� ����� �� � �!� ��"�# �$�%2001&2010124

������ ���:��� ��'� � �� ����� �� ����� ��� !��� "��#�� -���)� 3�89<5�� �8����5� ����H j��� �8�� �7�� �8!8�>t�� 2!� *�(+� @5� A�� �q6

��� �� ������ �� � ��� ���� ������� ����� ��� �?(�� ��s v�-��� �q� � 3����� ��45� �'- X .�8�5� A�(���3P%B+� C2/ I�4)+X�9) X���1�!5� $ �?(�&�� ��aH� V/H �8�-��� �S' %S�) @>B �� ���� $�

M{����� �8��-����!1���M� q<�� ��D>�� �83��^+�� �8<�� ��- t�4 <� z2^� J �/� �2/� A�� %S�) @>B ����.����84��� Px9��� �8Sx��� �� �8�. �^(�� D�~ �8�5� A�(�+� M���<� v ���� .������ �2/ $3V�8� Ma�-� @�!)

3])a>?; V/H �2'� X�(+� $ @5� A�4� 0�(��� (����� S���.I<�?(��X . ��8�5� A�(�� )�� ���5� @>B ���8:NX�(+� $ @5� A�4� 0�(��� (������N*�(+� @5� A�4� �8<98b� �a>?s��N� X . �?(���8�5� A�(��.

���� ����:�� �� � ��� ���� �� ���� ����� -��3��-���� X-1�� �8!8�>� M{��H 2!� ����� Ma�-_ X�(+� $ @5� A�� @������ X' `8a @>B �� V��

� A�� e!� %������ ��45� �'-6 ��� ������ V�( X��1�� (��? �: 3)31 ( �!4�1976 [8�\) ]&^�_ F �2��8�5� X . A��� e!� A�4' ��a�� X| $ ��28x!)� �8��( �qR'� .8�5� X . A�� Mo����- t�45� �^8�a� �<�

!8�4��� �1. ���!�  a8�2�� ��8�5� A�(�+� �.!? $ P%&' ���w �q�� H�� $ X . �?(�� �� � �-¡H 11G(� 1999.����� �2/ $� 3@�!) V�8��8)�� Ma�-5� �K $ X�(+� $ @5� A�4� 0�(��� (����� :

Nd�+� �<a-5�:�!� �� 1930 �!� d; 1960�N�8�t�� �<a-5�:�!� �� 1961�!� d; 1975�N�t�t�� �<a-5�:�!� �� 1976 d; ��¢2010.1���� �� ���� ����� 1930 ��� � 1960

����� q 9w � �8�� ����H ��^�� �<a-5� C2/ �m8� � e�H� ��. ��; �<a-5� C2/ ��q6 �1S 3} M���<�� O!&�� X'� 3X�(+� $ ����� ��45� �'-6 �� �����'-��� C2/ @�H £-��3]48�\) F `8a �!�1930 3I<)

�!� �8��(+� -{R4��� �&��� �'-6 [8�\) O��1931 �!� �8��(+� �-q9�� �'-6 [8�\) q�&) ¤ 31938.�q6 ��� �!� O��� �8��(+� �!¥s� ���� �'-6 ��; �8!84 k� �1.1951.��5� z��'�� �'-��� C2/ ��; V�(� �<�

� ]�H �; q q�\�u-� @����� � e!� %� A�� (�qo d; u�H �2�� -�+� 3q q�H @���) �H �'-��� C2b X��� V8e!) ���r�� %� �)9� @>B �� �'-��� C2/ Vq�H.1

1m. ���H� 0 8 ��� ��WS �6(H 3J>� 0�!�"# $%� &'��(2004j 3j154 N155.

������ ���� :� �� ������ ������� ����� ��� ������� ������ ���� ����� �� � �!� ��"�# �$�%2001&2010125

2���� �� �)*�+�� ����� 1961 ��� � 1975 �!� O��� ���!4<� (��?; �8< . @�H �<a-5� C2/ �S-. 1961 �K� ��� �?B o�p<� �(��) ��q6 `8a 3

"��#<� �8� k� ��k� P� <�� X�(+� $ �� !���1962N1967�1S 3�� �.� ¦ ���!� =-7 P-�x�� C2/ �! �) �!� �'-��� X��� (��?;� �8��9:� ��(�5�1962.�!� $� 19663�2��� J��� ����� X��� (��?;� �K� F

d; ,�q��;�^��� �������� �8 !��� ��(�� M�� �� X�(+� $ @5� GH-� A�� �8. �.�!� $� 19693(��?; F�Hi1x�� ���9:� ����-�; �� � mR��� �4� �!�mk� ���.P-�x�� ��q6 ��� 1969N19713qS�/ �8�>� ��B �K�

P��D �/ 048{-��(B���^� 3�9< 5� $ jk� 2�5� zX�(+� d; �8&!^+� ��-B ' 3�������� �8 !��� ��(�� M�� �� �8�5� �'-��� ��� (���� P-�x�� ��q6.1

3���� �� �+��+�� ����� 1976 � �,�-2010 e!� A�� z8� u�H�A�� �� � ��^ %9x��� d; �8��9:� ���!4��� ����� ��45� �'-6 Vq�H @�����

�(��� �8�5� A)V8e!) I<. J�1(��?; A�(�+� ]���q�� M����� �2/ ��>� Mx9� _ q8<. ���-��� q�� M������ �8�5� @>B �� ��-B�5� (�? ��§ O�2'� 3]�.-����;:� -�4�� ���p�� �8�| 0181� ��(�<� �-��� u�� I<. !� �8�5

<�����.O�2�3����� �8 !��� ��B �.� �&���5� ���d;��; �8�5� A�4�� $X�(+�.R8����O�2� 3�m'-5� O!&�� J� *�(+� @>B �!� 1975N1976�8����� M�� ��� �4�W� �� X������ ¨(IFC) ����� �����(� �-^ � ©���� O!&<

b>B �� �&) �t8taXHy7��� ������ VRa ]8S jk� l�1�� ��4�� 3��; (#��8�5� A�4��.C2b �R8��� ���(���3T�(�� (�? �1S 01/06/1976 V�( ��W5� X��1�� )31(�!4�1976 A�� [8�\) ]&^�_ F �2��� 38�5� X .3�-6� `8a�A�4�� b .H�!� �<�� 2!�1978.2

��B �K� �<a-5� C2/ ��q6 '8�«����!4<� 1976N1980k� �! �) �. >�' >�S ��(7s� 8�5� A�4<� 0 8e!����`8a 3jk� l�1�� M&� �� y7��� ������ $ #'H �'(�� d; P�.���� ��45� �'-6 ��. �<�

�!�1978d;66�'-6 .��(��) �<a-5� ��q6 ��� �2/ P���. �!� ��� ?��B1980_ �^�) �� �.� R¬\� � q�H ���a+�:3

13J>� 0�m. ���H� 0 8 ��� ��WS �6(H!�"# $%� &'��(2004(j155.��8����� M�� ��� �4�W� ����H(International Finance Corporation) �!� $1956 ��-1�� v�-7 �. M�� �<� ,�-7+� ����� (��� #'H 0/� 3

GH( $ ��45��v�-7 �. jk� l�1�� �8 !) �8R�) I<. M �) �; 3�8�!�� X��<&�� $ jk� l�1�� �.�-�5 ���15� @5�:N@ .+� �4�W5 �8!x�� P�.45�� P(����� ­�1))�'-��� (���9:��.N�8�!�� X��<&�� $ ������� jk� l�1�� �.�-�� M���.N$ �?k� �'-��� P�.4��8����� �8�5� A���+� �� �8<�� ��� �(��5� ��&�) I<. �8�!�� X��<&�� .23$? �§H �8���).�/�� �)��� ������:��01�� &2���� (� �8<' 3P(��!� %� ���� C�(��'� �a�-7H 3%84��� J�<.� �������� J�<�� 3-{�m�� 3-{�m�� ���^ 2003 3

j195.3>7�� �� ��m <�-e�H l:N3J>� 0�m. ���H� 0 8 ��� ��WS �6(H !�"# $%� &'��(2007j 3156.NV�( �8�5� A�(�+� X��� )76(�!4�2002.

������ ���� :� �� ������ ������� ����� ��� ������� ������ ���� ����� �� � �!� ��"�# �$�%2001&2010126

N;�� �!� 2!� ������5� Vq�+� ��. lx)(� �R8�� O��� 3��D��5� A�4�� 1985.N,�} O��� 3®�!&��� ���k�� �.!��� �1<��5� �.�1�� �S' $� 3A�4�� $ �^(�5� �'-��� �� ������ ¯����

i��� q Ra P��D.N$ ������(��?;���!4�� 3��&���H @������mk� �� �!� �� �(&�.� �!�1988.N(��?; V�( X��1�� )01(�!�1990_ @��5�� 3V�( X��1�� �^�)31(�!4�1992.NT�(�� 15/05/19973V�( ��W5� �8�5� A�(�+� X��� (�? )23(�2���H ]&^�_ ©5� X . A�� X��� 0��

]&^�_ P(���� � 8<����� � e�+�� ])>���)�3@>B� V�( �'-��� X��� (��?; F �!4�� C2/ )22(.NT�() �� �(&�.� 11/03/1999 d; ,�i � �<1�4� �4�W ' ����� q<9�� q< . �8�5� X . A�� �-6� 3

�8��(+� �9< 5� $ �8�5� A�(�+� @����� � e!� A�4' M ��� ����m_ b =-��� jk� l�1�� M&� �� (��)� 3h�-��.NT�(�� 26/03/20003*�-�9��� @������ Je� v8&�) F0�(�) M9�� 3���8�� @����<� >��� h&?H XH d; T�(��

15/06/2000.�X S �2}3�11a X . �?(�� ��(����� �&'��5 �8.�� �<1� �85��� �?(�&�� } -� ��� .NV�( �8�5� A�(�+� X��� (��?;)76(�!4�2002��_ �8�p��� �8!&�� @ 9���� A�4�� �<98/ P�. � 0.�� %��5�� vx��

�8����� �8<��^ -q6 �� ����� ]18&�) F �2��� 32004.N�!� ����� $2004 3�X . �?(�� ����8�x)� �'-6 �� ��^ ���m0�8� V�( z4�a� ���^ h^-�Vq�+�P-:� 3

�8�x)�� �'-6 �� #��<�°�85��� @������ ���<�� `&� .N�8�x)� X . �?(�� ����¯�(�s� $ ���9�� �?(�� �� ®-��5� �!� 2000� 3��-p&�� A��A�(����8�5� � 3��

�?(��O8����¨$�!� 2003� 3�o ��H A��� £� �?(�� ��A�(��� $ �8�5� �!�2006.N�!� $20093F(��?;Je!� P����� �r4!�� *�-�9�s� @������ NSC V900 @������ � e�H ��( F `8a 3

�8�5� A�(�+� ��8/ u�� �8��-�� � e�+�� �8�5� A�(�+� l���; m'-� � e�H �� *�-�9�s�.��X . �?(�& £-��� X����� $ ���S� P%&' �'(��0 8<�s��©����� 0qS 3M.S ��. � e!5� $���w���'w�A���H�8�-��� @5� ���?(�&�� �w�8��(�+� –� ���8�+�� �w��?(�&<� ©���� 3� �8����� � e!5�

��8bA�(�+��8�5� .����3�+�� :3� �� ��� 45 ���� �)�6)7� 8��9:;�

&�� G�H I<. J�1) @5� GH( A�4� �<�6 =>?; ��8� �8��(+� ���9:� �!&) !�@>B CDE; F � I<.���!4�� O��� 3�8K5� �1)(>� c8��� *�(+� ������ P�.� ���!)� �8���d;A�(�+� A�� V8e!) @f $ �8����� %��5�

�8�5�3V�( ��W5� �8�5� A�(�+� X��� (��? X' ���23�!4� 1997 ��� V/H ��3�a>?s� `8a M9�� �2/��1��8��(+� @5� GH( A�� $ ��/ @�w ��1�� �8.�� �<1� X�� �; 38��(+� @5� GH( A�� V8e!)� �<98/ P�.; d; ,�q�

�<)*���� �: �.:�� @��� �� &�!� �#�� #��) �; 3X��8�� $ �?(�� #'H *� 0/� 3X1<&�� �1�!� ,(�� I<. O8���� �?(�� �1) I��+� A-� @�� d; @�?�<�£�(�+� �w�� ����. $ (�-1���� m8 �) 0qS �2/ �. >�S 3£�(�+� �w��.

������ ���� :� �� ������ ������� ����� ��� ������� ������ ���� ����� �� � �!� ��"�# �$�%2001&2010127

]�8!� @ 9������ �8Sx�<� c181w �8����� %��5�� vx�� _ �8�p����8�5� A�(�+� M����� ��>.�G�+� �2/ I<.3� �) X��1��8�5� X . A�� M� Mp�� P���^ �4�W� �>� ��;�0/�:N�8�5� A�(�+� ��8/�N�?(�� X .��8�5� A�(���Nl���; m'-��8�5� A�(�+� .

1��=)> ��� �� ����)�8< . d��) ��� �q�� �8�5� A�(�+� ��8/ #��)���.; ����1�� ��(�� � e�+��+� �1<��5� �8�5� A�(� 3

8��(+� @5� GH( A�� I<. ���-��� ,�-6s����� �) �8¥( ��8/ 0/� 38�>1������(&�.� �8�r��� 3��(��;� �8�� .��8q<�� [<f I 4�5� [<R_�K�x ?r6H �8± ����9� XH I<. 3[8{-�� �{�� [8{-�� Vq!8� �� �.H �4« �� ��\��

��� �8�8&7�3�8�5� A�(�+� X�W�� j��B��� P#k� �� �8a>? Mt �)[<¦� �2/ �$���.; �1S��5�� ����1�� ��(�� I<.� e�+�3�?(�&�� �?k� � 8<����� �8<B���� l���; m'-�� A�(�+� �SK; 3�8�5� d;��� . ���w� �8B�-��� h!�

� 3�8&��� %��5� � �.� O�2'� 3�8�5� ���k� �'-6q���-� ��Kk� �qR<� v8����� /-S�) �^���� %��5� O�2'� 3q���-� ��Kk� �q�� I<. v8���<� �</W5� ��4:� 01��� $.1

�id; ��8b� ,@5� GH( A�� �&��-�� -���)� V8e!)� 3�8�5� A�(�+� $ M����� ��>� v81p�� V{>5� ²!5� %S�) ��§ �2'� 3�8��(+� �9< 5� $A�(�+� �<§l��k�� ³��� �� q8S ��- t�45�� �8�5� .2

�8b� d��) ,��/+� C2/ v81w M8&� $�@ .+� J81�� �)�� �{o���� �8:3

N�&��-�� V8e!) } M������ �8�5� A�(�+� (��?;.Nk� �q�� �7��� @ .H �&��-�� V8e!)�K���-� $ �<t �5�� 3qS�-6;� ��8b� ��?(��X . l���; m'-�� A�(�+�

v��!? d; �SK; 3����� ��45� �'-6� �8�5� ���k� �'-6� �8�5� ( t����� ������8�5� �q5� .N�+� �1<��5� ���<�5� �. =�Ss� �&��-�� V8e!)b P(��5� �q��� �8�5� A�(.N�� �8< . V8e!)�8�5� A�(��� ,��95� I<. �8&.N����� ��45� �'-��� Vq�H �-�� ����� ��-��� V8e!).

� ��-) ��� �'-��� I<. �^��� J�1) XH } z��'�� �-�� q q�H =-����. � P-�� (��?; d; q~�1)� u�� q<8R4) V�(� ¢��!.� �'-��� V�� @�a �8<8�x) ��8�� ���<�� P-�!�� C2/ � ��) `8´ 3�8�5� A�(�+� ��8/

13J>� 0�m. ���H� 0 8 ��� ��WS �6(H!�"# $%� &'��(20043j157.2*/ y� �4a 3!�"# $%� &'��(20023j122.3!9?5 &'�� @A*j 3122.

������ ���� :� �� ������ ������� ����� ��� ������� ������ ���� ����� �� � �!� ��"�# �$�%2001&2010128

�a�-�5� Vq�+� ��. d; �SK; 3P(R���� �.!��� P(�D�z��'>� � 81��� �8¥�� Vq���.���<�� �H �<�) XH ��8q<�� C2/ Vq�H $ ( t���� X\�� C(�-� �µ� I<. - t�45� �.4) �'-��� �� u-BH�'-���.1

P-�!�� �x� T�() ���w V��� 3q��� ��� T�()� V�( �w C>.H P-�!�� l��) M8R4��� I<. ��8b� �1S��� ��� �� (�-� �^�_ 3��8b� `8a;��� XP-�� �� �� 0/ (��?s� ��- t�45� l>7�q8<. .XH %�3�8��W4� ��H M p�) � ��8b�

P-�!�� $ P�(���� ���<�5� �p? �. ���W4� X�9) ¢H �; 3�a�-�5� Vq�+� $ ( t���� u��^ �..2

2���B? �: �. ���� �� �C�)�?(�� �� �) X .��8�5� A�(��¨&�.� �8�r�� �>1���� ��(�88�� ��(��;� �d; ,�i � �4�W� 0/� 3v81w

3h�-�� Mt�� �q��P�8a���¨¨8�e� A�4' M ��� ����m_ b =-�5� ��9< 5� $ �8�5� A�(�+� @����� �8��(+� �-6� ��� 3<9�� b .Hq�� c�(&�.� ����� 11/03/1999�?(�&�� P(��; [<f M89�) F `8a 3H �4« ���.!�����.� �&r�

M&� �� q!88�) V�� ��-B|�8�5� A�(�+� ��8/.3

[�H T8�-)� 3������5� �8�5� A�(�+� I<. �<���� �-��� u�� M.x) X �� ��!5� ²!5� %S�) q�q� �������� �8< . �&��-�� 3@����<� ��D>�� @�)��� ��-�� M{�� %S�)� 3@������ O<) ����� $ ��8b� �� v84!���� A�4�� $ @�

�?(�&�� ¶�� �. ���<�5� -��� -�(1��� ���.; O�2'� 3@������ $ �.>��� J�.� ��- t�45� ��§ � �� _ �8< ���.3�� D�E, F"����� �� ���)

��� �l���; m'-� �8�5� A�(�+��� �/ -B ��(&�.� �8�r�� �������>1�88�� ��(��;� �3���,�q m'-5�d;3h�-���~Mt����m_ b =-�5� P�8a��� �q���?(�&�� $ ������5� �8�5� A�(�+� �89<� M1�� M8R4) ¢¡H ���4)� ��

������8�5� 8���� >8�� � ��) v{�� ��81�� C2/ Mt �� 3m'-5� �>R� $ ����) ��8� �^�_� �2/ 3�89<5� M1� �.6H � �4aX��� ]8�; ( V�( �8�5� A�(�+�23 �!4�1997.28x!) -���� P(��; [<f M&� �� (��� m'-5� XH d; %�� '

3©� �8�� �H �� �8�� ��>. ��H �� ��-f [<¦� X�9�� 3P(��s� [<f M&� �� ��� @ .+� J81�� ]� D�� � ]�H 'R��� ���-� ��� �/� �8�� A�(�H �H ®>��� �H �-�� ]� h 4� � ' 3l�-�� �H $ ��>. �H jB �x� ]� X�9� �H ��(

�8�5� A�(�+� ��8/ ,�-6;�.4

�4�W5� C2/ �^�_�>t�� p&?H ��8�5� A�4��(�� P</W�� �8<�� A�4�� �&<7 z�8��� I<. �P-�4�� 3$ ��(����� �S'�85��� @5� A���H .

1�� ·� �&. �S!�� �&.=-S v8S�) �D�� �((m 3!�"# $%� &'��(20013j133.2!9?5 &'�� @A*3j134.��8�5� A�(��� X . �?(�� @�a -t'H M8�x��� V�8�P-'25� C2/ @>B �� �px��� $129 N132.�� �!� ����� $2000i ��� �>������ �� �.� f � ��� ����^ ���� �8��(+� ���9:� �-�H u-BH �?(�� �� � = 4�� q�H� 3X . �?(�� ��H -���) d; ,�

H u��4� �4p�� X . �?(�� J�m�;� 3X . �?(�� �� �8�5� �4S!5� P-{�� �8��) M^H �� X�(+� $©5� q{��.33J>� 0�m. ���H� 0 8 ��� ��WS �6(H!�"# $%� &'��(20043j158.4·� �&. �S!�� �&.=-S v8S�) �D�� �((m�� 3!�"# $%� &'��(20013j135.

������ ���� :� �� ������ ������� ����� ��� ������� ������ ���� ����� �� � �!� ��"�# �$�%2001&2010129

G��+�� ����:�)��� �� �C� ��B? �: �. ,�} O��� 3X�(+� $ ©5� l�1�� -���) (4� $ ��b� ����k� �� �8�5� A�(��� X . �?(�� ��; ���

5� A�(�+� @����� � {>� A�� %S�) @>B �� �a�5� �8�5� �(�� <� M�SH @>����g3�8�) �1S. �?(�� �4�\g$ X 11 G(� 1999 � �<1�4� �4�W ' h�-�� d; ,�i3jk� l�1�� M&� �� (��)� 3�=-��A�4' M ��� ����m_ b

e!��9< 5� $ �8�5� A�(�+� @����� �8��(+� �.�<�5� �2/ $� 3V�8� ���w @>B �� X . �?(�� @�a ��. P-e� �BH �q��� qS��/H���<�5� %S�) $ /(�� d; �SK; q8S ������5� �8�5� A�(�+�� q8S �<���5� .

1���B? �: �. H�E>5 ���� �� �C�)X . �?(�� ,�i d; q�H ,��/+� �� ��. v81w:1

N�'-��� �9�� 3- t�45�� -B�5� �� M9� ���84�� ��\)��+� G�¸( z�1��� �� �^(�5�@�.NM^H �� !t��� X���� 3�(�S M9�� @������ (��\� �?k� ���<�5� -���4'�<���5� �1� .NMg&� �g� M�� ��� �8��H ���!)� 3����� v�-7 �. �8��+� A�4�� $ ��(��?¹� ����t�� A�4�� $ @������ �8�!)

K; 3�'-����( t��� ²!� M�SH v81w d; �S.N5� �8 !)) v�-7 �. ��-B��8�5� A�(�+� ( t���� �8R�.N�p<�g� � �� � 3]�.-�� ]���q�� M����� �8< . ��>� Mx9� _ } M������ �8�5� A�(�+� (��?; �&��-�� V8e!)

�>&����- t�45� (�? ��§� �8�5� .N�x<�r5� � �¦� h{�-�� MB��� u��4� �S(.

P(6s� (�� 3�?(�&�� $ �'-��� Vq�H ¯�(�s �&<���� 7�-6 ��K� �?(�&�� XH d; !/0<� 8S Mt �):2

N� $ l�-��� va qp!� I<. M�' J. I�� �� X�9� XHM ��.N� XH �. ��45� ��. M1� 100 V/4�.NH �11a �� X�9) XH� 3>�S 0�8&��� q7�� ��( _ �H�� �� �'-��� X�9) XH �!4g�� @>B �&�-��� M&� �8S? a�(

�1�4�� �8�5� ¯�(�s� �<��.N� GH( �. ¯�(�s� �<7 v&4) ��� �8�5� �!4�� $ ��45� A�1a $? M1� � XHl�S�5� @5.Nb ����� �8��m85� -qe� �2�� ��!4�� -�-1��� ­�1) �'-��� I<.�2'� 3�8�5� �!4�� ��¢ $ 4:� v��� -�-1)� �8��k� ��

��8� �H� ��4:��8a��;�!4�� O<�� �1<��� u-BH .N@���) F �� X�9� XH 10 �{5��D��5� A�4�� $ M�' J. @>B } ���95� Vq�+� l� f �� M�+� I<.�M1� � XH� 3

��.J�H ��� ��>� �. �'-��� Vq�H @���) �!4�� $.1-e�H l>7�� �� ��m <�:N3J>� 0�m. ���H� 0 8 ��� ��WS �6(H!�"# $%� &'��(2007j j 3159 N160.N3�-9&�� [�H� $? �8�� !�"# $%� &'��(2009j j 375N76.2=-S v8S�) �D�� �((m�� ·� �&. �S!�� �&. 3��!�"# $%� &'(20013j145.

������ ���� :� �� ������ ������� ����� ��� ������� ������ ���� ����� �� � �!� ��"�# �$�%2001&2010130

2�� 8�IJ���B? �: �. � ����/� ���� �� �C�)X��1�� ]8<. �!� � vS� �q�� ��� I<. X . A�� $ M����� m9)-�3���-����� X��1�� m'( `8a

Vq!8� ��� 3A�4�� �2b �.+� ��� I<. �8��9:�:1

N�8<�� ��(R��� ®�!&�� .N���r�5� ®�!&�� .N5� 0.�(m�� ��-�s� �4�W� ���r�.N� l�S�5� b� GH( �<&� ��� �8��(+� ����� ��45� �'-��� M'-t'H �H *�(H (!�� ��H �{.

$ ����� #�����8�5� A�4�� �� M?� �1<a �r6 P�. �8���� (��� J�1� �; 3�8�5� A�(�+� �<���5� X��� �^�_ �B-� X�9� XH ¶-�� ��!�� �H 0�8&7��8�5� A�4� X . A�� $ ����� ��S V�)� 3]) 8<�)� ]� e�H�

�.� f �>� ©5���?� P-� 4�� $ �<t ��0� A���+� �q�����8�5� ��(��?s� �8��) .V�( ©5� X . A�� X��� �� ������ P�5� ���a ���11 �!4�1990 $ /-S�) �^���� ¶�-��� �� �.� f

�8���� C- . M1� �� �84!�� *�(H X�9� XH 0�8&��� �r��� $ ¶-��� �; 3��!�� �r6 �H 8�8&7 �r6 X' ��� �.30 � �� 3�!� �. ]�¥H( M1P-�. ,�| 3��!^ �H �p!º ]8<. V9a �H 3]�>S; �<.H �� X�9� � ' 3*�(H (!��

�'-6 X�9� XH ��!�5� �r��� $ ¶-��� !8��?BH�. l�S�5� b¥H( M1� � ��4� ���� ��H XH� 3*�(H (!�����!� [« �. M1) � P#B� Px9� �� �� �'-��� -��� X�9�.2

P�5� ���a08 V�( X��1�� ��11 �!4�1990 ���� Jq�©��� �p!�� I<. Vi�S �4a �:3

N� $ ]� q� ��p��S ��� ��� �8�� �8���� X' ��; 3]!� P���� -���H I<. !�� 3M8 ��� »�� �8�5� A�(�+� �-6� �8A�4�� P(��; �!� M&� �� P��� ��� . M�1� O���.

N$ ]� S 3jB �8B-) �^�_ ]�ex� »�� �-���� �8&� �8�� �8���� X' ��;�� ��? (��� J�1� ��:� C2/ A�4.Ns 0��5� (��� �8���� J�1� XH �9~ A�(�+� �(��� �� M?� �1<a M9�� O�2�� 3P����� �8�5� A�(�+� ��(��?

�8�x)� $ ��w ��� . M�1� O��� 3A�(�+� C2} M����� $ �&��-�� ��- t�45� ��� 3���!4��� Vq�+' P����� �8�5�(��?¹� M�9�� v��4��� X �� X�9) ���� �8�����.

3����E�� �� �����B? �: �. � ����� �� �C�)V�( �8�5� A�(�+� X��� �^�_ (76)�!4�20023X . �?(�� $ @������ V������+� �8�5� $ �<t �5� Vq�H

3�'-���J��� ����� ����H� 3���!�� 3����� �4�W5�� �'-��� ���1������8�����<^3d; �SK; �-��� (8B ��1.

13�-9&�� [�H� $? �8��!�"# $%� &'��(2009j 377.2*/ y� �4a 3!�"# $%� &'��(2002j 3j128N129.3!9?5 &'�� @A*3j129.

������ ���� :� �� ������ ������� ����� ��� ������� ������ ���� ����� �� � �!� ��"�# �$�%2001&2010131

�(8B ��1. �8&��328x!) V�� `8a-���H C2/ �-6� �8� ����+� V�) ���� 3X . �?(�� $ @������ �.� @>B �8�5� �<87J�H l�&�+��&4��� �� �� J�� ��. � .

@���) V���Vq�+� I<. X . �?(�� $G�H [<f (-1� � � q�x.��� P�a���� �8�5� ��(��� P(��s��O�� %%�4) V�� `8a 3@:� I��1� �4aA�(�+� (!���� �8�5� *�(+� �H�\� 3u-BH �< . ����� ��45� �'-�<� D�� ��

H �-6�| ��; �; 3jk� }4: q q� q8�; �¯���� O<� ��' u-BH �'-6 Vq�+ q{�-�� �H 3} u-BH �'-6 3b� GH( $ q q�H (��)� ' ���q6Vq�+� �1!�� ���a�� -�4) �x<�¼ ��x� *�(+�.[<¦ D��� 'P(��s�

¯�(�;A�(�+� �8�5� P(��5� �> ��� �8&!^+� C2/ %�4)� A�(�+� �> ��� �8&!^+� ��; >7� Vq4�� @���) X�9� �; 3]� ,-���� �!~ �8� �\� ]8<. �-6W� �H �D�R� �H ��/-� X'.�H 0qS X . �?(�� $ ������5� ���!4�� .��X�@�+S

Mt~��� �!�mk� ����H �� X�9�) ���� J��� ����� ����H �m'-5� O!&�� J�1� ���� �8��9:� ���!4*�(+� /(��? � ���9:� �. ��8� i(��;�.�qS *t�� l�!�� !8� �-1�� �!�;���� ��45� �'-��� /(��)����� z��'>� qa-�)�

�-1�� �2/ ���4� �!�s� �2/ �^�_ �'-��� �q��)� 3���!� [« ])�� M1) � �-� I<. @��p<� jk� �H J���(��?s� ¶�-�� 1S� C�{��S�.1

4�8�K��' � ���E��� ��B? �: �. ���� �� �C�)�� �'-��� M1� I<. �8�5� A�(��� X . �?(�� �< . 0�(�) M9�� *�-�9�s� Je!�� d; ���8�� @������

2!�26/03/2000 $ h&?H XH d; 315/06/2000-�+� 3���8<1��� @������ �.� �. >��� *�-�9�s� @������� �2�� V/M����� �.-�� Px' �S( $A�(�+� �8Sx��� %S�)� �8�5� X�+��&�� $ ��- t�45�� �<��� <� @>B �� O��� 3�?(�

�S' @B�;-���H v�-7 �. �-���� �8&�� Pmq^H �<���� �-��� �<�1� ¤ ��� 3-)�8& 9�� A�(��� -�4�� ���w� �8�5� C28x!)�;���-� *�-�9�s� @������ Je� I�.H� ' 3c8��-�9��8�. I<. ��- t�45� �^a �<) 3�x<�¼ ��(�S ���<���

�� u��45�©����� 0<32x!5� �8< ��� �S-�� Vq8<. �<q� ���� PP2x!5� %�� �8�9�;� M8<w+3������5� �'-��� lK�-�+�) �8< . Mq� �2�� ��q�� �.-�� ������ �1x��� 28x!�.2

@������ -���H @B�; V��)�-���� �8&�� (Je!�� ,-��� �; 3@������ Je� I<. �8���� M&� �� �� �8���� I<.��� `8´ 3�?(�&�� $ -)�8&��9�� P-{�� M&� �� qx�-�) V�� ��� ]�66 @>BI �( �66 M9�� �8�� M9� I<. ,-��<�

3Je!<� MB�5� -�+� (����.�� d; @������ -���H V41!)� :3

4N1N�/��� G)� �� ����5 M �)�� 3=��x5� -�4�� -�H �2���� �<a-� $ �1S MB��S�� M&� �� 3= 3A�4�� -�� -�H�d; �SK; 3- �45� @������ �<a-� $ MB�� �2��+���-������-�4< A�4�� -�� vS��) J��� �R8�� /28x!) V�� � �� ����

���� -�4�� ��.1-e�H l>7�� �� ��m <�:N3�-9&�� [�H� $? �8�� !�"# $%� &'��(2009j j 381N88.N��B? �: �.316/08/2011 �a�� 3*�-�9�s� ���5� I<.:http://www.ase.com.jo 23J>� 0�m. ���H� 0 8 ��� ��WS �6(H!�"# $%� &'��(20043j163.3?5 &'�� @A*!93j164.

������ ���� :� �� ������ ������� ����� ��� ������� ������ ���� ����� �� � �!� ��"�# �$�%2001&2010132

4N2N�)�9L�� ME� G)� �� ����5+� M �)� � 3�a�� J�8� -� �2��!. Je!�� �� ]���D; V��¢ �d; �SK; 3�4<�� ��+�H� 3��� T�(�� -���-�u-BH q���D; ���� »? –28x!��� ���� �a��x� -���HN3) �;¤ 3-q��� J�� -B� Je!�� I<. I1&

q&�6 V��Je!�� M&� �� O�� ��� .�5� A�(�+� �89<� M1�� M8R4�� *�-�9�s� Je!�� �8�5� A�(�+� l���; m'-� � ��� �8<.x��� �8Sx��� m�m��� �8

3*�-�9�s� @������ Je!���;��8�8��(H �'-6 -�. y�� Vq�H �89<� M1!� m'-5� J� ��� 3�?(�&�� $ ��- t�4 <� �!�| ��-���'H Je� #.¨(���5� ���4���� j1�<� �?(�&�� $ 7�� -t'+� 0/ �'-��� C2/� 3©��a M9�)�60 �{5� ��

aVRv8&�) d; ,�i � q� �<a-� MB� �� *�(+� @5� GH( A�� X�9� Je!�� �2/ v8&�) ��� 3X . �?(�� $ @������ q���8� P��D� �8�5� A�(�+� �89<� v8��) X �� P(���5� �8��-�9�s� � e�+� �?B �8��� %��� £�s� -�+� �. >�S 3

5� GH( A�� �4�W� ��H I<. A�4�� �� $ V/4) ��� ��( t���� �� ��m5� z2^ @>B �� 3�8�5� ������ @]�8��)�.1

���H3-6&� M9�� �?(�&�� MB�� ��w ��� ���<�5� M1� M^ v8&��� X . �?(�� ��� I<.H �^(� M �� �?k� �8�5� ��-6W5�� �4!��� ���<�5� -�� $ �t��:� 8^���!9��� 3�?(�&�� �. >�S �8����� %��5� v8&�)

@�?�<� } @� �5�d;I<.H �^(� =�Ss�c8��-�9�; -6&�� 0a M9�� 0��8�� @������ ���<�� `� @>B �� 3��-6W5�� �?(�&�� �. �<�6 ���<�� � ���(��H� Vq�+�>B �� @������ �8< .� -p�� ��-6 @®I<. q���� I<.

�s� �9&6 X��mx<��� �66 @>B �� O�2'� 3��-�*�(+� 3d; �SK;-���( �85��� &�+� ��'� �� q��(D�9&6 ��� ����45� I<. ��- t�45� �S9� �?(�&�� $ M �<� �^(�5� ����� ��45� �'-��� �8± �. ���<�5� %S��� ���<�5�

3©����� 0<���-�+� �2�� �S( $ V/ M����� �.-�� Px'A�(�+� �8Sx��� %S�)� �8�5� X�+�� ��- t�45�� �<��� <� �?(�&�� $.2

��`p&5� �2/ �� ]?>r��� �9~XH �/ -qo �8�5� A�(��� X . �?(�� ��; �R8����9��>� (��) 3*�(+� @5� GH( A�� } -� ��� �8�(��� Ma�-5� C�q6 �� ��45� �'-��� @>B �� jk� l�1�� ��4� ��

3������ 8� �!� ��� 1976 q< . X . �?(�� �-6� �1S 32!� �!� �<�� 1978 � �<1�4� �4�W ' d; ,�ih�-��3jk� l�1�� M&� �� (��)� 3�A�4' M ��� ����m_ b =-�� e!��9< 5� $ �8�5� A�(�+� @����� �(+� ��8�.

�a>?s� �����8<98b��8�5� A�(�+� X��� (��? i8��� D-�H ��' ���� �8��(+� ���9:� q�!&) ��� 5���W V�(23 �!4�1997 ��%�) ��aH �2��� 3��(2^M98/ $3@5� GH( A�� `8a �-6� �8�5� A�(��� X . �?(��q< .<9�� q�� c�(&�.� ����� 11/03/1999 3P%t' ��(��) ��q6 ���3q�H M��� s� @������ Je� v8&�) *�-�9� �!�2000 3�85��� �?(�&�� } -� ��� ��(����� �&'��5 �8.�� �<1� #��� �2��� 3�. >�S �8�5� A�(�+� X��� (��?; V�()76(�!4�2002 8�p��� �8!&�� @ 9���� A�4�� �<98/ P�. � 0.���� 3�8����� %��5�� vx�� _ �XH �; � e�+�� ����1��

{�� I�4) �8��9:�@B�s z�<�5� -������ �S(� Px9�� �^(�;�ox�?(�&�� C2/ I<. ���-5� ��7 .

���,�" N�O*:I<. �H 3������ ��!' �?(��� ��(8k� ��1�� ��986 3��!��/ Mt� �?(�&�� �� %t' $ J�r�4�� 3���� $ P(���5� ���4���� j1��� � e�H �aH ��� t5� M8&� I<. 3�����4��� ��-p&��� £� 3�o ��H 3-�� �?(�� �� M' X S �8�-��� �?(�&�� �8�?�2/ J�r�4) 3-�:� � @���4���� j1��� ��-�+ Je!�� .

13J>� 0�m. ���H� 0 8 ��� ��WS �6(H!�"# $%� &'��(20043j165.2��B? �: �. M�P*+� P-{�� 3�´2007316/08/2011 �a�� 3*�-�9�s� ���5� I<.:http://www.ase.com.jo

������ ���� :� �� ������ ������� ����� ��� ������� ������ ���� ����� �� � �!� ��"�# �$�%2001&2010133

�(���� ��� ��:���� �� ������ �� � ����� )��*+ ��,�! �11a �?(�� X . �8�5� A�(��� �n(��) co�p<� !�2XH�-6� q< . �!�1978  a� -K:� ����� –��¢

2010NI<. O�2� P� ��� 3P-:� Vq�+� (��H I<. y&� 0�8� V�( z4�a� ��1S 3��� �'-6 $ ��&�5� �.��1�� m��^ 3P%B+� C2/ �8�81�� J�(+� z4�a� $ P�{�-�� �'-��� �� #��) �;X . �?(�&� V�( z4�a� J�1) ]8<. v<7H V��DJ ASE 1003m8 �� M9�� [9�� ]�\� 3A�4�� $ Vq�+� (��H �'-w M�SH �2/� �d; ��1� �8�9�; u�� �S-��

A�4�� ��H I<. V9:�� 3M9' A�4�� �'-a X8&�� X . �?(�&� J��� -6W5� I<. � �.��.u-BH �8a� ��� J�1� ��? A�4���(�� . $ �8�+� ��� �; 3�8�5� A�(�+� �?(�� MB�� @������ VRa� (��+� (�-1��� I<. �eS�� �8<�d; ,�q

-�4�� �� }�-���� /(�-1��� d; u�W�� c7�&/ �H c����? (��+� �&<1) �� �� � 3�<���� �-��� �� - �4� XD��) ��;@����.�2/ I<. !�� 3A�4�� l!? ��>. X�9) XH �� 0/ A�4�� �.!? X+ O��� 3A�4�� C�� �� �849.���a;

A�4<� hK�� (�-1���.�-��� ,����� �!. (��) ��H �?(�� X . 3��� ��1�; ���� I<. (����� v: �2�� $�48{-�� ��-6W5�

S���� 3X . �?(�� -6W� I<. m8'-���� 3�?(�&<� I<. ��4� u��8S A�4�� l!?3]@>B ���8)�� ���5� :NP-�x�� @>B X . �?(�� ��H ��-6W� (��)2000N2010 �NX . �?(�� $ Vq�+� (��+ 0�81�� V�-���NV881) X . �?(�� ��H q8S A�4�� l!? ��4� u���.

���� ����:M��A�� �9Q ��B? �: �. K��5 8��RS� ��T 2000�2010 �S-.\) 2!� X . �?(�� 48�qq{��H $ �%&' �(��) .x)(� �848{-�� ��-6W5� M' ��q6 `8a 3o�p<�

¢H %� 3���(��� P-�S @>B� �x½� Ma�-_ �-�-�\�P�M���� �8^(B@����� 3��H (��) ��-6W� V/H hK�� ¬�� X . A��.

U2 ��EJ�)03�01(:M��A�� ��B? �: �. 8��RS� U>5 ��T2000�2010 �RS� �E? 8�"�P��

�' E� �)2���� �B)X��

)��)�� ��,�3� 5 (�E?UI��� ���E�� �)��)��(

���E��� UY�)��)�� ��,�3� 5 (

�E?N�,5 ���E���

�� �� �E/�UI��� (%)

2000 163 504.73228.3334.724311.32001 161 4 476.7 340.5668.624119.92002 158 024.75461.8950.224927.52003 161 7 772.7 1 008.5 1 855.124149.12004 192 13 033.8 1 338.7 3 793.224658.22005 201 26 667.1 2 582.6 16 871.024494.12006 227 21 078.2 4 104.3 14 209.9242101.12007 245 29 214.2 4 479.4 12 348.124791.22008 262 25 406.3 5 442.3 20 318.024591.52009 272 22 526.96 022.59 665.324991.32010 277 21 858.26 988.86 690.0250102.2

EL�:�).�/�� �)��� �� ��� ����5 8�*�). ME?�233£-��� �1!�� A��!? ���!4<� �8<�x�� ��-�!�� )2000N2010.(

������ ���� :� �� ������ ������� ����� ��� ������� ������ ���� ����� �� � �!� ��"�# �$�%2001&2010134

v�4�� @���� @>B ��� V�8� (����� M8<w v: �2�� ���-6W5 �48{-�� A�4<� �<t �5�� VRa ��-6W� $���' A�4�� �'-��� ������5� Vq�+� ��.� �^(�5�� 81��� �8��4�� N�<¥( A�4��NA�4�� ���8� ��-6W� �2'� 3

'Vq4�� X�(�� @�� �2��¾��H c�8� �8�5� A�(�+� @���) ���q� �. #�¿�-6VRa -6W� d; �SK; 3S���� 3@������%B+� �2b 0.�1�� ��D����.

1��RS� �' E� 8�"�P�� �E? $ o�p<� .x)(� -6W5� �2/ �q6 ��. �<� �; 3���(��� P-�S @>B X . �?(�� $ �^(�5� �'-��� ��.

�'-���277 �!� ��¢ $ �'-6 2010� ��(1� ���� 163 �!� �'-6 2000 �<� ����� �� @��_� 35.455��{.�(��) d; �'-��� ��. $ P��m�� %�)�8�5� A�4�� $X�(+� um��� 3�� �2/ lx)(�. d;PB /D-�H M���. ���?

4)� 3�8�� ��� �'-����g?(�&�� $ ¯�(�s� ���-^; M8q d; �SKs� 3�8&!^+� �'-��� �H �8<�� �'-�<� ��� ���<� ��( t���� ��8&�� �4w�� 3�S( d; u�Hq8S h�-�� j-S .

5� A�(��� X . �?(�� $ �'-��� ���� 0�(��� (����� �-. �9~� M9��� @>B �� ���(��� P-�x<� �8�¬�� *8&��:

U2 Z6R)03�01(:M��A�� �9Q ��B? �: �. � �' E� 8�"�P�� �E? �RS� ��T2000�2010

P(6s� (��� ��. X�9� �1S 3�8��4�� � 81�� -6W� J��r��� ]&a�� � ��; ]���� �1x� �� -6W5� �2/ XH �;&' �^(�5� �'-���%�? �'-��� O<) Vq�+ �8��4�� � 81�� ©±; !8� 3�%�.

2��RS� �)2���� �B)X�� �. -6W5� �2/ #�� $ �^(�5� Vq�+� l� fq�>�; (��H ����_ �?(�&��P�5� ��¢ $�� P|-5� ���� 3�4'�

5u��4x)(� I<. O�� @� -6W5� �2/ � 8� ��x)(� <' �; 3A�4�� ¶�� ��. P��D `8a �� ��� 3A�4�� VRa l q8<' �H �8�5� �>��5� VRa l4)� �9��� X�9� �� �2�� (��+� lx)(� �H 3]8S �^(�5� �'-��� ��.� 3Vq�+�

���!� 2!� J. M9�� �- �4� .x)(� -6W5� �2/ �q6 ��� 32000 �!� ��� d;2008.d; lx)(�� �2/ �&� �^-�� ��(��� � 3�8��-�9��� ��(9����� �8^���!9��� P(�t��� ���)�� @f C�q6 �2�� %&9�� @������ Je� @B�; ��� 8�s�*�-�9��8< .� 3(�-1����� �8Sx��� A�4�� ���� ©5� (-p��� z-a �� �1�!5� i�q6 ��� ���a+� �. >�S 3

�<�^ "{�� �� ]8�; ��| �� "8<k� ©5�� ������� �K��� ³��H � A�-��� d; �{�&�� @�B�� �8a��� 2x!5� X�(+� P-�x�� C2/ $ X�(��.

050

100150200250300

2000 2002 2004 2006 2008 2010ا����ات

� �ر

تا��آ�

���دا

EL�:�!���� M9��� �2/ ���.; FV�( @���� d; :)03N01(.

������ ���� :� �� ������ ������� ����� ��� ������� ������ ���� ����� �� � �!� ��"�# �$�%2001&2010135

�!� ��� Kx½� -6W5� �2/ ,-. !8�2008 3�?(�&�� $ ������5� Vq�+� ��. lx)(� �� V�-�� �x½� �-�\��� �8��4�� � 81���.�1�� �8 ®�!&�� l�� �?B� �� ���� C�q6 � d; �x½�� �2/ �&� �^-�� 3�8.��) ��D+�

(+� ������ �4� ��� ��������� �8�5�*�.: �2�� (����� h8K�) �9~�¬�� *8&�� M9��� $ ���(��� P-�S @>B X . �?(�&� �8��4�� � 81�� -6W_ v:

U2 Z6P��)03�02(:�RS� ��T)2���� �B)X���M��A�� �9Q ��B? �: �. �2000�2010

3��RS� UI��� �� �� �E/� (%)[81�A�(�+� � 8� -6W5� �2/ �8�5� �!8�� �8!�D P�� @>B �?(�&<� �8��4�� � 81�� �� �&4!' ������5� @�� �qS 3

P%B+� C2/ 3A�4�� ���8� I<.¿�-6 �H c�8� �8�5� A�(�+� @���) ���q� �. #�¾) �-�s c�/ c�-6W� #��)� 3��- t�45��?(�&�� $ M���<�.

3C%�) $ o�p<� .x)(� ���(��� P-�S @>B X . �?(�� $ Vq4�� X�(�� @��� �q6� �R8�� �8�9) �x½�1x���3�@����� -t'H �8��^ v81w� -7r5� M8<1)-6W5� �2qS 3(� h8K�) $ A�4�� �<¥( -6W� M 9� 3]7�� �^

S]�H I<. @�) ��'-�� V4�) ���� %&9�� VR:� ��� �?(�&�S 3��8�� %� q!9�� P%&' A�� ®!/ X�9) XH �9 5� � �xr!� q8S X�(���� @��� XH �; �8��4�� � 81�� lx)(� �� V�-�� 3H d; -'2�� -����� X5� �2/ -6WVq� ��; �?B c��^

�� ��-6W_ ]��( F ��8..¬�� *8&�� M9��� @>B �� -6W5� �2/ (��) h8K�) �9~� :U2 Z6P��)03�03(:�RS� ��TUI��� �� �� �E/� M��A�� �9Q ��B? �: �. �2000�2010

020406080

100120

1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012ا����ات

(%ن(

وراا��

��ل�

4��RS� ���E��� UY� � 81�� -6W� -6W5� �2/ M 9¾���� X�9�  a ��-6W5� >' "{�!� 2B+� �(�-��� � S �8��4��3��� -t'H M8<p �;

�8!�D P�� @>B ������5� �8�5� A�(��� �8�±s� � 81�� �. @������ VRa #�� N�!� X�9) P�.N3$ ���84�� [9�� �qS

EL�:�!���� M9��� �2/ ���.; FV�( @���� d; :)03N01(.

05000

100001500020000250003000035000

1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012ا����ات

�ر ��د

�ن���)

�����

�ا� �

ا�(!

رد"أ

EL�:�!���� M9��� �2/ ���.; FV�( @���� d; :)03N01(.

������ ���� :� �� ������ ������� ����� ��� ������� ������ ���� ����� �� � �!� ��"�# �$�%2001&2010136

��� 3������ ���� o�p<� .x)(� -6W5� �2/ -qoH �!�2005�q6 �!4�� C2/ ���� 3$ H�� XH d; C%�) $ �2�2) ��� �!� �^�-2008.

Àa>5� � S3�v&� 3XH3��� C�� $ ®-p�) 09� (��+� �S�) ��� �'-�� P�1�� #��� @������ VRa2{�!. XH @�1�� �9~ VR:�048{-�� q/�� $ %4) (��+� ��' <' ���m�.

$ -6W5� �2/ (��) h8K�) �9~� ¬�� *8&�� M9���:U2 Z6P��)03�04(:��T �RS� ���E��� UY� M��A�� �9Q ��B? �: �. �2000�2010

@������ VR: 0.�1�� ��D���� v<��� 8S� 3���(��� P-�S @>B Ma�-� �>� m8 !SS�!� �� ��� ©�+� �<a-52000 �!� ��� d;2004 �� ���(Á+� �.�1�� �� @������ VRa ��D�) $ �4� WS9�� m8 �) �; 3p������ �8x7 l�1�

�!� �� �� �S �8�t�� �<a-5� �H 3®�!&��2005 �!� d;2006 ©±s� VR:� �� ���k� l�1� �pK�� P-�84� �m8� �; q8<� 3@����<� ®�!&�� l���8�t�� �&)-5� $P%B+�� �t�t�� �<a-5� �m8� !8� 3��\��� l�� ¤ �.!��� l�� C����–��

�!� 2007 �!� ��� d; 2010N 8S �t�t�� �&)-5� M�p8� ®�!&�� l�� $ �4� �^�-�� ��8�t�� �&)-5� �.!��� l�� M�a�8)-��� I<. P%B+�� d�+� �&)-5� $ ��\��� l��� ���k� l�� 01��¬�� @���� ]!8&� � �2/� 3:

U2 ��EJ�)03�02(:N�Y�5 �)?��X�� ���E���%�M��A�� �9Q �)��� �� �C� ��B? �: �2000�2010 N�/�� D�B\�

)3� 5 ��,�(�?��L�� D��2

)3� 5 ��,�(8��E]� D��2

)3� 5 ��,�(^����� D��2

)3� 5 ��,�(_��%�� D��2 8�"�P���

�)��� )3� 5 ��,�(M��A��

287 796 537 101 023 712 54 073 563 4 143 961 128 555 301 2000 662 366 440 262 934 343 92 935 515 6 220 168 300 276 414 2001 946 703 945 471 434 261 114 074 787 11 418 714 349 776 183 2002

1 855 176 011 850 275 166 440 921 031 39 141 702 524 838 111 2003 3 793 251 050 1 056 136 165 1 000 692 488 43 427 020 1 692 995 377 2004 16 871 051 948 2 643 790 467 8 003 977 852 179 878 428 6 043 405 201 200514 209 870 591 2 017 674 953 9 233 082 106 89 032 967 2 870 080 566 2006 10 736 026 059 3 900 251 554 4 012 731 462 362 177 267 2 460 865 775 200719 225 527 122 7 599 197 471 8 162 315 759 480 115 284 2 983 898 608 20089 134 178 262 2 011 991 728 5 841 524 652 37 600 033 826 497 901 20096 088 621 715 884 566 823 4 482 694 039 206 606 479 514 754 375 2010

EL�:�� A��!? 3£-��� �1!!�"# $%� &'��32001N2011.

02000400060008000

10000120001400016000180002000022000

1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012ا����ات

�ر ��د

�ن���)

ول$�ا

%ا�&'

(!رد"

أ

EL�:�2/ ���.; F�!���� M9���V�( @���� d; :)03N01(.

������ ���� :� �� ������ ������� ����� ��� ������� ������ ���� ����� �� � �!� ��"�# �$�%2001&2010137

¬�� *8&�� M9��� $ X . �?(�� $ @������ VRa -6W5 0.�1�� ��D���� (��) h8K�) �9~�:U2 Z6P��)03�05(:UY` �?��X�� &,a���� ���E��� �M��A�� �9Q ��B? �: �.2000�2010

0123456789

10

2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010

(!رد"

رأ���د

�ن���

(�ل(أ

�اوا�$

%&'

� ���ع ا���� ���ع ا�����ت ��������ع ا� ���ع ا� ��ك

3�+�� ����:��I��� �/�� ���)X�� U2� ��B? �: �. � U�� �?(�� �H X . A�(���8�5���<�� 2!� �!� 1992 ���w F� �8��4�� � 81�� �^-� 0�8� V�( z4�a�

31 # 4�� 1991 G�H P-�x'� 81� 100 C%8�) F 3��1�d;1000 ��1� ����� �� c�(&�.� �!� 20043V�-�� �2/ J�1�� �� ���9� �!8. (8�B� G�H I<. i��D F A�4<� �<t� �'-6 �4«d;$ �'-6 ��� �!� 1994 �d;$ �'-6 ��&�

�!� 2001 �;d100 $ �'-6�!� 2007.�!8��� C2/ (8�B�� 34« � �.� F �1S �u��� �'-��� VRa [9�) %��� %��5� C2/ Mt� `8a q���8�$@������ J�H ��.� �'-�<� �8��4�� � 81�� ��.� @������ VRa� Vq4�� X�(�� @����

�!8��� (8�B� �!. (&�.�� ��� 0.�1�� M8t ��� 2BH V�� ' 3������5� Vq�+�.1

1��RS� b'�� ���)X�� U2��� �/�� UI���M�`� $ �85��� ��(���<� �R8�� I<. J�(+� C2/ P(�� P��D ,�}� �8�81�� J�(+� z4�a� ��f��H [9.

P-:� Vq�+� I<. Â&� ���^ 0�8� V�( -����� �?(�&�� ��� 3A�4��)@����<� �a�5� (>8t� 0��� `8´ �'-p�� M�SH A�4�� $ Vq�+� (��H q<1� �x� `8´ �8���� �8��4�� � 81�� ��� �'-��� %�\) P�a �x�� �; 3V�-�� �2/ z4�a� F

@>B �� 81�� h8^-���@����<� �a�5� P-:� Vq��� �8��4�� � $�� [8�� �'-����'-6 M9� ¯(�5� 0<9�� Vq�+� ��3�� � ��� z�<�+� �2/� Ve�5 �8�8� J�(H z4�a� J�1) ��� �8����� �4�W5� �� %&' ��. M&� �� #��)� ���� @��

HJ�(+� ���m��� ���B $ �85��� �'-��� #' 81��D(�� ��� �(���� �4�W� Mt� �8� S&P �z�-à [�S FTSE Group �'-6� ��� ['���� m��^ Dow Jones Indexes And Stoxx.��� �'-6 %��� v8&�) F ��� m��^ $

��� �'-��� �!8. (8�B�q��H I<. V�-�� �2/ z4�a� V��3A�� M ���� ^(�5�� �8<�� �'-��� �8± I<. -6W5� �

130 <8q5� �8¦� �&.!�"# $%� &'��(2007j 3302.

EL�:�!���� M9��� �2/ ���.; FV�( @���� d; :)03N02(.

���!4��

������ ���� :� �� ������ ������� ����� ��� ������� ������ ���� ����� �� � �!� ��"�# �$�%2001&2010138

!t��� V�� 8S X . �?(�� $�� M�� q.� R_ Mt� ��� �'-���1�{5� �8��4�� � 81�� �� �8�±s� �?(�&<� �&4� ��m) � ��� �'-����J�H I<. b���) 33.33�{5� �� J�H ��( M' $ �8<9�� @������.�� -6W5� X�9���100

��� �'-��� �� �'-6 -��� �S���� `8a �� ¶������ -6W5� $ �8��4�� � 81��3���wX�D�H Vq�+� �&4!� ���-x�� 10��{5 �p'I��H �!� ,�} �! 8/Vq�+� �!8�� �'-�� �?k�-6W5� I<. 3��¢ (8�B� F ' �!� 1999 T�(�'

0�81�� V�-<� G�H�� 81 1000 ¬�� @���� $ hK�� �/ ' �2/ 3��1�:J� U2 ��E)03�03(:�RS� b'�� ���)X�� U2��� �/�� UI���M�`� )��X*(

2010 2009 2008 2007 2006 2005 2004 2003 2002 2001 2000 2373.6 2533.5 2758.4 3675.0 3013.7 4259.7 2729.1 1761.5 1090.9 1060.6 999.6

EL�:3£-��� �1!�� A��!? !�"# $%� &'��32001N2011.(��) h8K�) �9~���V�-��0�815��^-(��+ Vq�+�P-:� ¬�� *8&�� M9��� @>B �� $ X . �?(�� $:

U2 Z6P��)03�06(: ��T��RSN�/�� �M��A�� �9Q ��B? �: �%2000�2010

0500

10001500200025003000350040004500

1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012ا����ات

(�) ")

%*+,

�را�+

,!+�

�ا� %��

ا�

M9�� [9�� ]�\� V�-�� �2/ m8 �� S O�2'� 3A�4�� $ Vq�+� (��H �'-w M�SH ��'-��� %�\) �� �x� ]��� P%&9�� �8��4�� � 81��.O�2� �SK; 3S �?-S 0��� ]�HP%���� �'-�<� #' ])'-w I<. %�\�<� �����5��� 3V��

I<. ¿!� X . �?(�� $ �8�81�� J�(+� z4�a�|C2/ -�� V��� �!8��� � K ��� �'-�<� P-S��� A>�; (��H -BM9�� J�(+�0��� .(��H ��%��� �181:� P(���� [9. �� 0�81�� V�-�� �9 ���Vq�H 3�?(�&�� $ �^(�5� �'-���

M' �(�� M9�� �!8��� ��^�-� V���>��-q6H �?(�&�� $ �^(�5� �'-��� ¶�� ���(� @>B ��3,�) `8´ ��8�!�� �'-���d;~� 3��8�!�� %� �'-��� �p� V��� �!8��� ,1�; ��a $ O��� �{(��� �>������ ��� �-^; �9

P-�x� @������ �. �'-6�'-��� C2/ ¯�(�; ��6 �H �<��7.2�c����� �X,�d b'�� ���)X�� U2����. �/�� UI���M�`�

z4�a� X . �?(�� J�1) P-:� Vq�+� h^-� 0�8� V�(3-6 M9� �8��4�� � 81�� z4�a� V�� `8´ �. �' �'-��� Vq� A>�; -�� -BÄ� ��-�� �^(�5� Vq��� 0<9�� ����� v�-7 M��5� I 4� V�( $ c��-��3�2/� %B+� �/

EL�:�!���� M9��� �2/ ���.; FV�( @���� d; :)03N03(.

������ ���� :� �� ������ ������� ����� ��� ������� ������ ���� ����� �� � �!� ��"�# �$�%2001&2010139

V�( �. P(&.�� (��� ��-x� ����a��3!� ]�4�a� V��� ���� �'-��� $ P-:� Vq�+� �&4� I<. �8<9�� Vq�+� Mt�� Vq�+� q!� a�-�� �'-�<�[<f �.+ �'�< 5 X�9<�~ ��2�� X��45�� P(��s�5�{5�-t'\S ���9:� �89<�� 3

V��� ��( M' $ M��5� �2/ %8�) �!�I<. !��?(�&�� } J�1) ��� ��^�-5� M��5� �2/ � 8� @��¾)� 0�81�� V�-�� �!8��P-:� Vq�+� I<. c�!� �^�-5� M . ��� $ �'-�<���; 3�.��1�� I<. M��5� � 8� %8�) $ �?(�&�� � ��)¨$ ��&�5�

'-6g�� #��) ���� m��^ ��� �X . �?(�&� V�( z4�a� J�1) ���� �8�81�� J�(+� z4�a� $ P�{�-�� �'-��� V�� ]8<. v<7HDJ ASE 100.]�\� c <.3�SK; d;�(H z4�a� V�� J��� 0�81�� V�-�� �.�1�� �S9� �8�8� J �<t �5��

$�.!���� ���k� 3��\��� 3®�!&�� l�� .G��+�� ����:�I)0 ����� D��: �e��� fE�� ��B? �: �. K��5 U))XT

X . �?(�� �H�� V�( z4�a�`8a 3m��^ ��� �'-6 %��� l&) � @����<� �a�5� Vq�+� I<. y&� 0�8� V�� ]8<. v<7HDJ ASE 100 �; 3X�9��%B+� �2/ �� 100 � �'-6� X . �?(�� $ �^(���� ¶�-6 �S���� �!8��

`8a ���8��4�� � 81��3�<�5� �2/ @>B ��� �8� ���? P|-� �8�5� A�(��� X . A�4� J��� -6W5� X' ��; � �S-� A�4�� ��a [9�) �1�-�� V �� ]��' 3A�4<� .3�2/ �. >�S��-a u�� (&�B� V�8�$ A�4�� ��? -�� ���w

X . �?(�� $ Vq4��.1�g� h#�i �,EXT ��B? �: �. �RS� Ej��/� �E/�� ��]� �Ek

V�8� u�� �S-�� -�!��� �2/ $3M9' A�4�� �'-a X8&�� X . �?(�&� J��� -6W5� I<. � �.�� �8�9�;A�4�� ��H I<. V9:�� 3�&!� u�� I���-5� �1�-�� ����� 0�B (��Å� ¯��� !�3������ u-���� -S�) �-�x� �2����8)�� �8��+� �8K-x��¨¨:

NJ���� �B�� 0K�-�� M�+� ( ) niE i ...1,0 =∀=ε

N[�� )�&) (�B+� ��&) ( ) ( ) niEVar ii ...1,22 =∀== σεε

N�B�� ¬�� ¶&)(� ��^� J�. ( ) ( ) njijiECov jiji ...1.,,0 =≠∀== εεεε

N�. �<1�4� �B+� Ri

( ) ( ) ( ) niERRERCov jijiji ...1,0 =∀=== εεε

�J�1)C2/ �&4� X�9) ��� �'-�<� -q6H ��>� M' M��5� `��w G�H I<. �.��1�� P-:� Vq�+� $ %����5�{5�V�) �2�� ��-<� �&4!�� C2/ ��(1� �!. -t'\S 8S��^�-5� ]v�4�� ��-�� M��� ��3� 8� M���) V�� ]�\� c��H -'2� �� �. ¢D� ��m� �'-6 �+ M��5�10�{5�-6W5� �'-�� �8��4�� � 81�� �� 3�eSp <� ]� 8� �8xµ V�� `8´

�&4� I<.103�{5�z4�a� �8Rq!� J�1) `8a �H XD� D�� J�. G�H I<. 0�81�� V�-�� �. �!8��� �'-6 10�{5�� 81�� �� -6W <� �8��4��.�� �O�9�:¯�� !�� �2/ -��1) �� ,�b�)����5� 0�k� (��Å�� ¯��� (����� %��5� I<. �<1�45� ��%��5� %�\) u�� �S-�� �/ �;� 3�8�8� ���(� [8�.

……..(3-1)

……..(3-2)

……..(3-3)

……..(3-5)

������ ���� :� �� ������ ������� ����� ��� ������� ������ ���� ����� �� � �!� ��"�# �$�%2001&2010140

���� X��� ����5� 0�k� (��Å�� ¯��� ����� ��-�S�¨0<� ' :εαααα ++++= RiRsRbRaR 4321

`8a;X:R.Xg . �?(�&� Jg��� -6W5� �{g.

Rbg!&�� l�gg� -g6W� �{g. ®�.Ra��\g��� l�gg� -g6W� �{g. .Rsg6W� �{g. ���k� l�gg� -.Ri�.g!��� lg�� -6Wggg� �{. .

4321 ,,, αααα0<9�� ¯�� !�� � <�� .ε0�&��.��������"��#� Eviews5 F-��1) ������ u-���� ���-5� �1�-�� ����5� 0�k� (��Å�� ¯��� 3V�S

@��:� I<. ��8��� P(�15� P����� ����5�)�� �8:1

¯�� !�� �2/ "{�� M8<w @>B ���Àa>�� <� XH 4321 ,,, αααα�. ��!�� �<�µ ¢H �H �8{�a; ���!�� &4!� -x��� ���!�� �5�{5� ��4) ���� 0�8&��� ��D��<� ����¦� � 81�� �� �� #'H �1<�5� � 81�� ���4�� � 81�� X+

1.96 ���!�� u��4� �!.5�{5� ���!�5� �&4� �� �� M�H 0/ ���� @ �a�� �&4� C�'\) � �/� 30.05 ©���� 3V���S(� J���� �8K-S @�&� �8K-x�� �<��&�� �� <� XH (-1) ���4321 ,,, αααα�8{�a; ���!�� .

�2/ -��1) @>B ��� ��¯�� !�8)�� ��>��� vS� -�8S �8{�a; z4´ J�1� :

1376.79247883254.013

83254.0

11

2

2

,1 =−=

−−−=−−

knR

kR

F knk

Àa>5� ����4) ���� ���4�� -�8S �8{�a; XH 1376.792478,3 =F¦� � 81�� �� �� #'H ��D��� ���� ��-a �^(�� -�8S3�478 ��4) ���� 32.60.©���� 3�S( V��� J���� �8K-S @�&� XH (-1) ���� �<��&�� �8K-x��

=-�15� ¯�� !�� XH �H �8{�a; ���!�� ¯�� !<� 8{�a; @�&1�.

��O�9�:F���� �� ����� 0�B (��Å� ¯��� -��1) 3���"��#� ����� Eviews5F:���(�15� ¯�� !�� I<. @RiRsRbRaR 21.037.039.005.003.0 ++++−=3SXH �&�7&)(� ®!/ XH ' 3��!�� %� ��5� �aH ®!/ 8)�� `8a 3�B+� �� ;¶&)(�� M��� X( ) 140532.012 =⇒−= ρρdw-x��� �. ��!�� �<�� .1V�( @���� -e�H)01(3( vp<5� V�)11(.

RiRsRbRaR 215279.0363393.0378188.004319.0 +++=)

t (2.583478) (19.29872) (17.90842) (15.18302) R2 = 083254, Dw = 2.284119

……..(3-6)

……..(3-7)

������ ���� :� �� ������ ������� ����� ��� ������� ������ ���� ����� �� � �!� ��"�# �$�%2001&2010141

H (�15� ¯�� !<� *8&�� M8t ��� @>B � S�C�NV�( M9��� :)03N15(N!!9~ v����� �ea>� Âp!� ���<4<4�� Âp!�� X . �?(�&� J��� -6W5� �{. �<4<�0��� XH ]�\6 �� �2/� 3P(�15� ¯��� %&�) �8�H u�� I<. P-9S

' 3�8.�1�� ��-6W <� J��� -6W <� (�15��Àa> ]pK�� ' �1t�� @f ¯(B �B+� 0���� q8S X�9) P�6 ��a �� M9���¬:

U2 Z6P��)03�07(:�E/�� ��]� �Ekg� h#�B�� M EX� �������� �)�:�� ������� 3�)%�� Z)+B���

Àa>5� ��(&�B�� *8&�� M8t ��� @>B �� ®(^N�%�1Jarque-Berra XH0���&�� �<4<�tε�{�� �� �) �XH X�ggg' 30ggg�8&��� �ggg�D����{�gggas� ®ggg� ���4ggg�� �8N�%ggg� ��4ggg) �ggg���

( ) ( ) 1628.4893853748.724482446595.06

482 22 =−+=S�gg�D��� �gg���¦� �gg 81�� �gg� #gg'H 0gg/� ( ) 99.522

05.0 =X.�8{�a; @>B ��"���(�–X�4)�� ""Durbin-Watson " ��4) ���� ���4��2.28 �1�!� $ �1) 0qS

O���)XH `8a:] [4.2,2.2∈dw ( 0a�� �30{������ �:� $ ¬�2�� ¶&)(�� �<9�� ��^� �8�9�; d; -e!��� d;(&�B� È�-� Ã��-S��2Breusch godfrey �Àa> ��4) ���� ���4�� "��-�� �.�� �8{�a; XH LM=

(n)R2 LM=0.026143(482) = 12.60104 �¦� � 81�� �� �� #'H 0qS ���( ) 99.52205.0 =χ�� 3©�� V��

�S(� J���� �8K-S @�&��B+� �� ¶&)(� ®!/ XH (-1) ��� �<��&�� �8K-x�� .Àa>5� �� ¯�� !�� @>B �� (�15� XH ]� P�8^ ��%4x) P(�� )83254.02 =R(Jg��� -6W5� �{. XH �H

X . �?(�&� I<. �8^ M9�� V �� . M9�� �8.�1�� ��-6W5� �{��. �qS 3JM9�� [9�� (�g�H �g'-w M�SH A�4�� $ Vq�+� M9' .@>B ��� 5�ea>�(�15� ¯�� !�� �>��5 �18���� �&�� C��� [x!� %��� J��� -6W5� �{. XH

�<�� %���� M��� XH �; 3�8.�1�� ��-6W5� �{. ��NM9�� ���M8�KN� �/� 3-B| d; -6W� �� � V�8�&�BC(�g� ©��5� -�!��� @>B.

1V�( @���� -e�H)02(3V�( vp<5�)11(.2V�( @���� -e�H)03(3V�( vp<5�)11(.

EL�:�^-¼ Eviews5.

������ ���� :� �� ������ ������� ����� ��� ������� ������ ���� ����� �� � �!� ��"�# �$�%2001&2010142

2�8��RS� Ej��? ^. l�%T g� �%�Q� mj��* �)?��X�� C��H @���� �&�–V�( @��^ )03N13(N��� �qS 3�8.�1�� ��-6W5� �{�� J��� -6W5� �{. ¶&)(� u��

�; 3�8�. �8{�a; ���� �� ��-7 7&)(��Àa>� -6W5� �{�� ¶&)(� u��H XH ®�!&�� l�� -6W� �{. �� �/ J��73�{5� ���k� ¤72�{5��.!��� ¤69�{5� 3�.�1�� C2/ -6W� $ �{��� %�) I<. -�W) ��� ���a+� XH I<. @�� �2/� 3

v&�!� � �2/� 3C��� [x!�� J��� -6W5� �{. %�) I<. ��H -�W)–��HN��k� l�� -6W� ��>. I<. J��� -6W5� �.U2 ��EnJ�)03�04(:�)?��X�� 8��RS� Ej�? Z�9�. N�/�� �RS� Ej�? l�%T � mj��*

&)(� ��^� @���� �&�� ��-7 ¶�3q!8� 8S �8.�1�� ��-6W5� �{��. �� �^�� ¶&)(� Â�_ �8{�a; ���� ' 3��( t���� �ex�� ���!) ��K I<. O�� @�� `8a C��� [x!� -�\�) A�4�� �<���� �.�1�� XH I<. ��H @��

V�( *8&�� M9��� ]!8&� � �2/� 3M9' A�4�� } -~ ��� ���a+� ��)03N16 ( J��� -6W5� XH �8' hK�� �2���� XH �9~ �2/� 3���(��� P-�S @>B ]4x� C��� ��� �� q��� ]R�� �8.�1�� ��-6W5�� A�4<� ÀS�� ���!) I<. -�W

A�4�� $ �8�5� ÀS�� P(��B �� M8<1�<� O��� 3�8�5� A�(�+� ¶&)(� M8<1)� �{��� P��D d; ,�i ��� �8�5�.U2 Z6P��)03�08(:�)?��X�� 8��RS�� N�/�� �RS� !�og 3�)%�� Z)+B���

(&�B� @>B ��(�(SNÃ-��<Farrer-Glauber 3XH `8a*2χ0��+� ���� J��r��� ���4��¨H�g���vS��)( ) 51.0ln526

11*2 =

+−−−= HknχM�H 0qS �� ( ) 592.12122

05.0 =

−kkχ©���� 3����¦� V�g��S( ���8K-x �8K-S @�&�� �<��&��0�B ������ �<9�� ��^� (-1) ��� J����.XH %� 3@>B �� (g&�B� �g�>'klein

�0��+� ����H:�/q!8� 8S ��%4x��� ��%��5� �� ¶&)(�� �>��� �S�x�� �����4� �2��� 3:5164.0

1446.0435.0228.0446.01424.0329.0435.0424.01278.0228.0329.078.01

==H

EL�:�^-¼ Eviews5.

EL�:�^-¼ Eviews5.

������ ���� :� �� ������ ������� ����� ��� ������� ������ ���� ����� �� � �!� ��"�# �$�%2001&2010143

�Àa> 3q!8� 8S ��%4x��� ��%��5� �� ¶&)(�� �>��� �� �� #'H ����5� 0�k� (��Å�� ¯�� !� ���p��� M��� XH ����5� 0�k� ������� �<9�� X S ©����–XH X�' �/ I��&5� ���(�� -�+� [8��^2 !��N"{g�� Ig<. P%�k� �48�

¯�� !�� -��1).>B ��v&� � @3XH @�1�� �9~ $ ��x)-� Vq�+� -7¼ XH� �.�!�� ��( t��� Àx�� � *�(+� - t�45�

M��� @>B �� �&) �2��� *�(+� A�4��)�8� (]����� �<� �2��90�{5� y&5� A�4�� -6W� XH @�1�� �8��4� !/ ��� 3. P|-� �/� P�8^ �1�-�� V �� P-:� Vq�+� I<. A�4�� $ ��w ��� ��%��<� �4'�qSM9�� [9�� �'-w M�SH

S O�2'� 3A�4�� $ Vq�+� (��H ��� �'-��� %�\) �� �x� ]� P%&9�� �8��4�� � 81��.O�2� �SK;3S �?-S 0��� ]�HP%���� �'-�<� #' ])'-w I<. %�\�<� �����5�� 35� I<. � �.�� �8�9�; �&t� � �/� X8&�� X . �?(�&� J��� -6W

(��+� �'-a �. ��8^ �%&�) #�� ]��' 3A�4�� ��H I<. V9:�� 3M9' A�4�� �'-a.3��E/�� ��]� �Ekg� h#�i �jFo

������� "��#� Eviews5 F-��1) ��84&�� 0�k� (��Å�� ¯������� u-���� ���-5� �1�-�� l�� M9� 3]!��:���I<. @� @���� $ �pK�5� "{�!���¬:

U2 ��EJ�)03�05(:D��2 Z6. �:�]� p)�%�� ��]� �Ekg� h#�i 8� �%�Q� mj��* �?��L�� D��2 8��E]� D��2 ^�q��� D��2 _��%�� D��2

iRR 44.055.0 +=

( ) ( )3.2105.26sRR 70.029.0 +=

( ) ( )31.2384.9aRR 34.065.0 +=

( ) ( )91.883.16bRR 70.029.0 +=

( ) ( )40.2360.9��]� �Ekg� h#�i

p)�%�� 022.454481,1 =F462.543481,1 =F5211.79481,1 =F82.547481,1 =FFc

0.376677 .0350816 -0.369272-0.273015 Skewness 5.834801 4.024691 5.7124917.724913 Kurtosis 172.7897 30.97409 158.7196454.3443 Jarque-Berra 9.066395 0.549968 1.15703424.52928 Breusch-Godfrey1.799711 1.994831 1.9049822.306397 Dw %48.60 %53.10%14.21%53.29R2

EL�:�.; F@���� �2/ �� I<. �� �.� @96+�)01d;08(� 3@�����)01 d; 08(3V�( vp<5�12.Àa>5� �� �� <� XH l�� M9� �?k�� �84&�� (��Å�� ¯�� "{�� M8<w @>B ��10 ,αα�8{�a; ���!��

���!�� �&4!� -x��� �. ��!�� �<�µ ¢H �H5�{5�+��D��<� ����¦� � 81�� �� �� #'H �1<�5� � 81�� ���4�� � 81�� X��4) ���� 0�8&���1.96 ���!�� u��4� �!.5�{5� ' 3�Àa> ���4�� -�8S �8{�a; XH 481,1F� 81�� �� �� #'H

��-a �^(�� -�8S ��D��� ����¦�1�481 ��4) ���� 33.84 ©���� 3�S( V��� J���� �8K-S @�&� �<��&�� �8K-x�� �a-�15� ¯� !�� XH �H �8{�a; ���!�� ¯�� !<� XH (-1) ���� 8{�a; ���&1�.

����5� 0�k� (��Å�� ¯��� �� ¯� !�� C2/ ��(1_��&�� (��Å�� ¯�� "{�� �� M�SH %B+� �2/ "{�� XH l�� M9� �?k� ]��' �1�4�� �8K-x�� "{�� �p? �'W� � �/� 3[9�� �'-w M�SH+A�4�� $ Vq�+� (�� V�-��

�; 3J��� -6W5� z4�a� �!8. � K �1) �^(�5� �'-��� M' [8� XH �� ��wX�D�H Vq�+��&4!� ���-x�� 10�{5� �p'I��H �!� ,�} �! 8/Vq�+�-6W5� I<. ���-x�� �.;� �?-S HP%���� �'-�<� #' ])'-w I<. %�\�<� �����5�� 3

������ ���� :� �� ������ ������� ����� ��� ������� ������ ���� ����� �� � �!� ��"�# �$�%2001&2010144

� �2/� Fea>� �'-6 ��. d; �^-�� �8�K %�\) ]� �9� J��� -6W5� C�� [x!� ]R�� -B�� �/ �; ��\��� l�� $ ]���&��� X . �?(�� $ �^(�5� ��\���20 ��¢ $ �'-62010 `8a!t��� V�� � �'-��� q.� R_ Mt� ��H�� M�

1�{5� �8��4�� � 81�� �� �8�±s� �&4� ��m) � ��� �'-���� �?(�&<�J�H I<. b���) 33.33�{5� �� J�H @��������( M' $ �8<9��3�!� h&�8� /��.���(��� P-�S ��¢ $05 '-6�.1

4� �/�5 E,Er � ����� D��: �e��� fE� �%�Q��)��� �� ��� ��B? �: �. ���? ��<��S�� �8< . $ �8�+� ��� c�(�� �8�5� A���+� ������ VRa� (��H (�-1��� I<. �e MB�� @�?(��

$ �{&�� (��' @�B���� 3(���� ������ �x½�� ��a $ �-�� ' A����� ]��B� @>B �� O��� 3�8�5� A�(�+�5� A���+� 3(��+� lx)(� ��a $ �8� ,�} �H c����? (��+� �&<1) �� �� � 3�<���� �-��� �� - �4� XD��) ��;

@���� -�4�� �� }�-���� /(�-1��� d; u�W�� c7�&/!�� 3�2/ I<. C�� �� �849. A�4�� l!? ��>. X�9) XH �� �.!? X+ O��� 3A�4�� 0/ A�4�����a;��A�4<� hK�� (�-1�.�2/ $� �����3�� V�8&�Bu�� (;l!? �8�9�

u�� (&�B�� 3������ u-���� ���-5� �1�-�� �84� 0�B (��Å� ¯��� !� @>B �� �2/� (��+� ���w $ A�4���8�5� A�(��� X . �?(�� $ (��+� �<1�� A�4�� C�� ¶&)(�.

g� h#�i �,EXT� �Ekp)�%�� ��] ����� ��-�S� �84&�� 0�k� (��Å�� ¯���)���8:

εαα ++= VM 10

`8a;X:M(��+� �<1) )A-x��=��S�� -��� A>�s� -�� ��.(VA�4�� C�� )@������ VRa.(

10 ,αα� <�� � ¯����84&�� 0�k� (��Å�.ε0�&��.�������� "��#� Eviews5 F-��1) �84&�� 0�k� (��Å�� ¯��������� u-���� ���-5� �1�-�� 3]8<.�

:���I<. @��8��� P(�15� P����� ����5�)�� �8:2

¯�� !�� �2/ "{�� M8<w @>B ���Àa>� <� XH �10 ,αα-x��� �. ��!�� �<�µ ¢H �H �8{�a; ���!�� ���!�� �&4!�5�{5�3��4) ���� 0�8&��� ��D��<� ����¦� � 81�� �� �� #'H �1<�5� � 81�� ���4�� � 81�� X+ 1.96 �!.

���!�� u��4�5�{5�0/ ���� @ �a�� �&4� C�'\) � �/� 3���!�5� �&4� �� �� M�H 0.05©���� 33�S( V�� �8K-S � J����@�&��<��&�� �8K-x�� �� <� XH (-1) ���10 ,αα�8{�a; ���!�� .

1V�( vp<5� -e�H)1(.2V�( @���� -e�H)01(V�( vp<5�)13(.

VM 91.440178.35 +=)

t (3.608262) (11.4336) R2 = 0.214053 F1.481=130.7281

……..(3-8)

……..(3-9)

������ ���� :� �� ������ ������� ����� ��� ������� ������ ���� ����� �� � �!� ��"�# �$�%2001&2010145

Àa>5� �� ��4) ���� ���4�� -�8S �8{�a; XH 7281.130481,1 =F��D��� ����¦� � 81�� �� �� #'H 8S ��-a �^(�� -�1�481 ��4) ���� 33.84 ©���� 3�S( V��� J���� �8K-S @�&� XH (-1) ���� �<��&�� �8K-x��

=-�15� ¯�� !�� XH �H �8{�a; ���!�� ¯�� !<� 8{�a; @�&1�.(�15� ¯�� !<� *8&�� M8t ��� @>B � SH�C��9~ v����� �� ]&6 �ea>� ) �<4<� Âp!� �� $ (��+� �<1

�<4<4�� Âp!�� X . �?(��0��� XH ]�\6 �� �2/� 3P(�15� 5� ¯��� %&�) �8�H u�� I<. P-9S (��+� �<1�� (�1C��A�4�� ' 3�Àa>©��5� M9��� ]pK�� ' �1t�� @f ¯(B �B+� 0���� q8S X�9) ��a :

U2 Z6P��)03�09(:� 3�)%�� Z)+B�����6�� h#�B��� M EX� �������� �)�:�� ������

Àa>5� ��(&�B�� *8&�� M8t ��� @>B �� ®(^ N�%�1Jarque-Berra XH 0���g&�� �<4g<�tε�g� �) �XH X�gg' 30gg�8&��� �gg�D���� �{�gg� ®gg� ���4gg�� �8{�ggas�N�%gg� ��4gg) �gg���

( ) ( ) 179.3716354947.1524482624341.26

482 22 =−+=S�gg�D��� �gg���¦� �gg 81�� �gg� #gg'H 0gg/�( ) 99.522

05.0 =X.�8{�a; @>B ��"���(�–X�4)�� ""Durbin-Watson " ��4) ���� ���4��1.41 �1�!� $ �1) 0qS

J���� �8K-S �S()`8a;X:] [6.1,0∈dw ( {������ �:� $ ¬�2�� ¶&)(�� �<9�� ��^� d; 0a�� �30-e!��� d;(&�B� È�-� Ã��-S��2Breusch godfrey �Àa> ��4) ���� ���4�� "��-�� �.�� �8{�a; XH LM= (n)R2

LM=0.168684(482) =81.30552 ����¦� � 81�� �� �� #'H 0qS( ) 99.52205.0 =χ3©�����S( V�� �8K-S

� J����@�&�) ��� �<��&�� �8K-x�� �B+� �� ¶&)(� ®!/ XH (-1.Àa>5� �� ¯�� !�� @>B �� (�15� XH ]� ��%4x) P(���x8�K )214053.02 =R(®g!/ XH y�� � �/�

¯�� !�� %4x) $ �8�H -t'H u-BH M���..@>B ���5�ea>�(�15� ¯�� !�� �>��5 �18���� �&�� ���-7 ��>. ®!/ XH ��A�4�� C��� (��+� �<1) .

1V�( @���� -e�H)02(3V�( vp<5�)13(.2V�( @���� -e�H)03(3V�( vp<5�)13(.

EL�:�^-¼ Eviews5.

������ ���� :� �� ������ ������� ����� ��� ������� ������ ���� ����� �� � �!� ��"�# �$�%2001&2010146

U2 ��EnJ�)03�06(:����� !�o� �����. �/��� ��XT ����� l�%T � mj��*

�&) $ �pK�5� ¶&)(�� (&�B� "{��C>.H @���� –V�( @��^ )03N14(N��-7 7&)(� ®!/ XH ���� ���8{�a;���2/� 3A�4�� C��� (��+� �<1) ��1�d;3X . �?(�� $ A�4�� l!? ,-7 �� ��p�) � (��+� XH

) (��+� �<1)� C��� �� ���-��� ��>��� X�'A�4�� ��? M . �� �!�.�(6s� (��Pd;XHX . �?(�� P(��;38��� A�4�� ��? (��� J81�� ��� ��� ��^ ���<� �8B-��� J�1) %8�) d; ��W� �� � �/� 3$ ��(�5� d; ]^����� VqS��/H

(��+�.U2 Z6nP��)03�10(:����� !�o�� �/��� ��X�� 3�)%�� Z)+B���

XH �/ `p&5� �2/ �� ]?>r��� �9~ �� X . �?(���S-. q{��H $ �%&' �(��)48�\) 2!� q�x)(� �1S 3�� @������ VRa9.7 (!�� X�8<� �!� 1978 M�8� 3d;6.6 $ (!�� (8<� �!� 2010 �8��4�� � 81�� �D�� ' 3

} ���95� Vq���21.8 (!�� (8<� �!�2010 �� ��(1�286 ��¢ $ (!�� X�8<��!� 19783��. �x)(� ' �� �^(�5� �'-���66 � �'-6�!4 1978 d;277 $ �'-6 �!�2010.

��(���<� �R8�� �85����?(�� ��� X .P-:� Vq�+� I<. Â&� ���^ 0�8� V�( -�����)@����<� �a�5� (V�� ]8<. v<7HDJ ASE 100 3A�4�� $ Vq�+� (��H �'-p�� M8t� M�SH 0��� `8´ �x�� �� %�\) P�a

�8���� �8��4�� � 81�� ��� �'-���3q<1� �x� `8´ .��� �'-6 %��� v8&�) F ��� m��^ B� $��� �'-��� �!8. (8�q��H I<. V�-�� �2/ z4�a� V�� ' 3�a� V���.�1�� �S9� �8�8� J�(H z4)�.!���� ���k� 3��\��� 3®�!&��.(

��H I<. V9:�� 3M9' A�4�� �'-a X8&�� X . �?(�&� J��� -6W5� I<. � �.�� �8�9�; ���(��� "{�� ��&�H �� ]��' 3A�4��3M9' (��+� �'-a �. %&��<� P�8^ �1�-�� V�qSM9�� [9�� $ Vq�+� (��H �'-w M�SH

X . �?��.@>B �� �&�� $ A�4�� l!? ,-7 �� ��p�) � (��+� XH 3A�4�� C��� (��+� �<1) �� ���-��� ��>���

X . �?(��NA�4�� ��? M . �� �!�) ��>��� C2/ XH X�'N���? M . �8x89� �?k� �8 8e!��� ��-�t<� �R8�� �2/X . �?(�� $ A�4��.

EL�:�^-¼ Eviews5.

EL�:�^-¼Eviews5.

������ ���� :� �� ������ ������� ����� ��� ������� ������ ���� ����� �� � �!� ��"�# �$�%2001&2010147

�������� ���:�� ����� ����� ����� �����- ����"���� �� ������ �� � ����� �� �� �.� f v8&�) I<. ���(��� C2/ J�1) ¯� ! ,��'�$ (��+� �'-a �8x8'��� X . A�� �8�5� A�(

u���i&<1) �8{���. 3 /���w $ m9)-) ¢�' ��� �� b XH �H �8{���. �'-´ %4) (��+� C2/ ��' ��; � �S-��� J��r��� �2/� 3yx�� M8<p��� I<. �?(�� $ Vq�+� (��H �'-a $ 0{������ %4�� �8K-S �&�s ��(&�B�� �� ������

X ..�. >�S�2/ 3�'-:� C2/ X S <� �K-�� -�\������MX�9) �� u-BH �8<B��N�8 8e!)N�8^(B �H 3��DH �� z�-a3...É;.!/ ���3V�8� v&� � (&�B� �8)�� ���5� @>B ��:

N��8�5� A�(��� X . �?(�� Px' (&�B� N��8�5� A�(��� X . �?(�� -6W_ W&!��� N . �?(�� ��H I<. P-�W5� M������ P-�x�� @>B X2000N2010.

���� ����:�)��� �� �C� ��B? �: �. MK�A" �%�Q� � �8�5� A�(��� X . �?(�� Px' (&�B� V�� ���(��� C2/ $�.D�� �?(�&�� $ �^(�5� ��45� �'-6 �8

�.�� ���(H I<.)�.!? 3���B 3��\) 3®�!�(P-�x�� @>B� 32001 N20103�2/� ��' ��; � �S-�� M^H ��� e!� �1�-�� %4) ¢H JH 3P���^ ���<�� ��(�� �R8�� �8{���. �'-a O<4) Vq�+� (��H .(&�B� V�8� ����� �2/ $�

8K-S�$ Vq�+� (��H �'-a $ 0{������ %4�� �?(���8�5� A�(��� X . .1�s��� h#�i E,Et�� u�E���� EJ� �%�Q� �j��P/��

M^H ���¯��� l�� ���w �<4<4���� v�-x��� �� ���P-1�45� %� ¯� !�� �� �.�� :1

�� h#�B� ����"Differency Stationary –DS "�M9��� 2B\� `8a 3�8{������ ��(�-1���� J�. D#�ttt BYY ε++= −1XH ��tY� �1<��� P%��� 0/ � 3��m�1−tYg� P-B\�� P%��� 1−t� 3B !8� 30181a ��� tε�8�H È��)3���� V�� 8m8��.�� X:N"DS "M9��� ��9� � 3�1��� X���ttt YY ε+= −1� 3I 4�"0{������ 0�5� ¯��� Random Walk Model"

h&�8� 3]8<. d�+� ���-x�� �-^ � c�-1�4� ]<�^ �9~� 3�8�5� A���+� Px' ���(� $ &�� M ��4��ttY εβ =− )1(XH <.β%B\��� M��� �/.

N"DS "M9��� b � �1��_ttt YY ε+Β+= −1c�-1�4� ]<�E� h&�8� d�+� ���-x�� ]8<. �-^ �ttY εβ +Β=− )1(�� 3β� %B\��� M��� Β0181a ��� .��h#�B�3�+�� "Trend Stationary –TS"M96 2B\� -1�4� %� ¯��� �/ttt fY ε+=� 3tf' ���� ���a %t

��m<�)�8�B %� �H �8�B(� 3tε�8�H È��) � 3V��u-���� ���-5� �1�-�� ��5� -��1�� �-1�4� ]<�^.

13�q�/ �8���j�FJ� � Uwx��� M�>�O� �)��)2� �,��L�2� ��� �(�������� J�<���� A�1:� �8<' 3�818&�) ���(� ��µ 3�������� J�<��� $ %�4^� P-'2� ^ 3�<�(� 3=�-� ��?� ���2005/2006j j 3141N142.

������ ���� :� �� ������ ������� ����� ��� ������� ������ ���� ����� �� � �!� ��"�# �$�%2001&2010148

���-��S 09�� ��(&�B� ����� Dickey-Fuller �<4<4�� ¯��� l�� ���w �9~logy :1�1�p)�%�� ���0 �6,� 8� �%�Q� DF �������Logy

)�-��� 3q��. �� �<4<4�� ��(�-1��; u�� ���w� ��a+� (2�� �&'-� ��' I<. ��(&�B�� C2/ �.4 (&�B�� �2/ V�� ¯��� �K� d�+� �^(��� �� ¬�2�� (��Ås�AR(1) ¬��:1

ttt YY εφ += −11.

G815� �� �>���1φ�!9� ��a �>� !��� 0/:���`����� 11 <φ�8K5� ���/�5� �� #'H XD� b �8�:� ���/�5� � P-1�4� �<4<4�S .

�)*�+�� ���`� 11 =φ�<4<4�� C2/ ,-�)� 3v���� (�� M �) �8K5� � �8�:� ���/�5S 3P-1�4� %� �<4<4�� "�<4<�0{������ 0�5� Random Walk Time Series".

�+��+�� ���`� 11 >φV8� �� 0�H M9�� ���m�� q!�&) � P-1�4� %� �<4<4�� C2/ t� 3XD� b �8K5� ���/� <� �&4!���8�:� ���/�5� ��(1� %&'.

� -��S 09�� (&�B� �-^; I<. P���� �-^ �1�� �1�-7 @ ���� /-��1) V�� �8��H ¯�� �>� J��r�� u-���� ���-5�)MCO(0/ �:

)01......(....................1 ttt YY εφ +=∆ −

)02.(....................1 ttt cYY εφ ++=∆ −

)03....(..........1 ttt cbtYY εφ +++=∆ −

XH ��:¨).0( 2εδε Nt →

M9��� �� ��-x�� X�9) ��>t�� �8��� �� ��8? M' $�:���a� (�^ ]� %��5� XH y�) J���� �8K-xS 1:0 =φH-1�4� %��5� XH y�) 1:1 <φH

N�11w ��; 1:0 =φH1�4� %� �<4<4�� XH y�� �2qS 3��>t�� ¯� !�� �aH $P-.N�8K-x�� �11w ��;1:1 <φHJ��� C��� �&'-� ��'� `�t�� ¯�� !�� $b�2/ X S 3-x��� �. �<�µ ���!��

l�!�� �� X�9� ¯�� !��TS 0���&�� z4´ c�-1�4� ]<�E � 3=-�� g9�� X�9��tba∧∧

+�� P(�15� tYg� �(�� ��� )MCO(.

1 Georges Bresson et Alain Pirotte, Economitrie des Series Temporelles, Presses Universitaire de France, Paris, 1995, p419 �0{������ �:� ¬�� ¶&)(� ��^� ��a $tε� � {>5� ��8��� X S (��5� -��S 09�� (&�B� 0/ J��r��>.

……..(3-10)

(3-11) (3-12) (3-13)

������ ���� :� �� ������ ������� ����� ��� ������� ������ ���� ����� �� � �!� ��"�# �$�%2001&2010149

V��z4a ¤ 3�1�4�� ¯� !<� u-���� ���-5� �1�-�� �>��5� -��1)φ)tc�� �.� ������ �8{�as �}�5� -� X�9� ]!�� 3��(8�5� �S�-Å�� I<.0<� ' (&�B�� (�:

N�S( V�� 0HX' ��;taptt ≤φ)��aH (2^ ®!/ X�9� � ©��� � 3-1�4� ¯�� !�S.N�S( V�� 1HX' ��; taptt ≥φ)-1�4� %� ¯�� !�S ��aH (2^ �^�� ©��� � 3.

������� "��#� Eviews5 V�� 3-��S 09�� (&�B� �?k� ¯� !�� -��1) ]!��@��:� �8)�� "{�!�� I<.:1

�Àa>�>t�� ¯� !�� @>B �� ����4�� �8{�as� XH (-1.813962)3(-2.068980)3(-0.437083) M�H)� 81���1<�5� (����¦� �8{�as� ��(-1.941482)3(-2.867317)3(-3.419172) ���!�� u��4� �!. �8)-��� I<.5�{5� ]!�� 3@�&� �<4<4�� $ ���a� (�^ ��^� �-S Logy.

X�4)�� ��(�� �8{�a; XH Àa>5� �� dw �� � .�� M�H 2)`8a;X:8.1=dw309.0=ρ)($4�� �>t�� ¯� !��0{������ �:� $ ¬�2�� ¶&)(�� �<9�� ��^� �8�9�; d; 0a�� � �1�.©���� 3-��S 09�� (&�B� X S ��� � �� �84&��03P�a��� (�^ X\�� �18�� "{�� WR<�� V�� ]8<.� (��� �8K-S �&�s (��5� -��S 09�� J��r��� d;

���a���.1�2� ��� ���0 �6,� 8� �%�Q� ADF �������Logy

�2� 3�B+� ¶&)(� @ �a� M q� �qS O�2�� 3�8{���. ���? �. P(&. ]�H �84&�� -��S 09�� ¯��� �-�x� �8K-x�� I<. (&�B�� �2/ � ���� 3�8K-x�� C2/ ¯�(�; I<. (��5� -��S 09�� (&�B� M .1<φ���-5� �1�-7 I<.�

1) V�� `8a 3u-���� -��� ��>t�� ¯� !���8���5:2

1-e�H V�( @�����)01N02N03(-��S 09�� @��^� V�( vp<5� 3)05(.23�q�/ �8��!�"# $%� &'��(2005/2006j 3144.

)01..(........................................000286.0 1 ttt LogYLogY ε+=∆ −

( )813962.1*calT

814621.1=dw( ) 941482.105.0,483 −=φDF)02...(....................004848.0043233.0 1 ttt LogYLogY ε+−=∆ −

( )068980.2* −calT823472.1=dw( ) 867317.205.0,483 −=φDF

)03..(..........000158.074.102004.0 1 ttt LogYTLogY ε+−−=∆ −

( )437083.0* −calT834822.1=dw( ) 419172.305.0,483 −=φDF

(3-14)

(3-15)

(3-16)

������ ���� :� �� ������ ������� ����� ��� ������� ������ ���� ����� �� � �!� ��"�# �$�%2001&2010150

)04....(....................12

1 tjt

p

j jtt xxx εϕ φ +∆−=∆ −−=

− ∑)05........(..........1

21 tjt

p

j jtt cxx x εϕ φ ++∆−=∆ −−=

− ∑)06.(..........1

21 tjt

p

j jtt btcxx x εϕ φ +++∆−=∆ −−=

− ∑M w ¯� !�� C2/ ADF � !� �?k� �{�k� [x�¯DF �2/� 3(�-1�� [x!�� ��-x�� [x� (&�B� V�� `8a

. @��p<� @���� [x� I<. � �.�� d; ��W� ����4�� �8{�a¹� ��-e� V8� I<.c�����V�� �<4<4�� %B\) �^(� ���w Logy @>B �� �>���¬�2�� ¶&)(�� ���� correlograme ) ���� -qe

%B\��� �^(� XH10/ 1=p%�� <� �&4!�� O�2'� O�'H Akaike D(��9�Schwarz F(���N��q8<98�Log-likelihood3`8a�W�8��+� ��(8� <� �&4!�� �� 8� M�+ vS��� %B\) M�H 2B32BH V��� � 8� Ve.H M�1) ��� � 81��

`�t�� (8� <� �&4!��3�'� ¬�� @���� $ ��r<� "{�!�� �:U2 ��EJ�)03�07(:������� 4����� h#�B��� sQqT �' � ��� � Logy

P=1 P=2 P=3P=4 Akaike -4.237117 -4.231532 -4.234906 -4.228850

Schwarz -4.202390 -4.188055 -4.182651 -4.167788 Log-likelihood1032.027 1020.568 1020.260 1017.695

EL�:F���.; �2/��@�� I<. �� �.� @�����)01N02N03N04(3V�( vp<5�03.

C>.H @���� @>B ��)�� �^(� 2B\%B\� P=1 ��(8�5� >9� �&4!�� � 8� M�H M�1) ¢+AIC �SCVe.H� 3(8� <� � 8�LH�� 3�"��#� �����Eviews5 V��<. G�4�� ¯�� !�� -��1)©��5� �p!�� I:2

� ©�+� P�Rx�� ¯�(�; ��� 0{������ �:� $ ¬�2�� ¶&)(�� �<9�� �� �<µ ¯�� !�� XH hK���� �� 3@�+� A-x< `8a;X( )] [ddw −∈= 4,200420.230021.0=ρ).���!�� u��4� �!. �^-:� V81�� �� ���4�� V81�� ��(1_�

5�{5����4�� V81�� XH �E (-0.551548)3(-0.974551)�^-:� V81�� �� �1<�5� � 81�� M�H (-3.419191)3(2.78) ���a��� (��� �� M9� y�� � �/� 3�8)-��� I<. J��� C����@�&� J���� �-S )C��� M���� P�a��� (�^ ��^�

-x��� ��!�� ��4� �<4<4�� $Logy("{�!�� C2b 1S�� 3@1��s� V��[�k� ¯�� !�� -��1) d; P-6&� .

1-e�H V�( M9���)01(V�( vp<5� 3)02(.2-e�H V�( @����)03(��^-��S 09�� @� V�( vp<5� 3)06(.

)06......(..........082921.0001996.044.1022589.0 11 tttt LogYLogYTLogY ε+∆−−−=∆ −−

004209.2=dw ,( ) 78.205.0,483 =bADF , ( ) 419191.305.0,483 −=φADF ( )813934.0*

calT ( )974.0− ( )551548.0− ( )814193.1(3-20)

(3-17)

(3-18)

(3-19)

������ ���� :� �� ������ ������� ����� ��� ������� ������ ���� ����� �� � �!� ��"�# �$�%2001&2010151

@��]� h#�B��� �,EXT ��"��#� �����Eviews5 V��%B\) �^(� ���w �<4<4�� Logy�1�4�� �1�-��� [x!� 1vS��) ����P=13

]!��V�� -��1) ¬�� �p!�� I<. [�k� ¯�� !��:2

@�+� A-x<� d�+� P�Rx�� ¯�(� � 0{������ �:� $ ¬�2�� ¶&)(�� �<9�� �� �<µ ¯�� !�� XH hK���� ���<4<4<� 3� ¯�� !�� -��1) "{�� @>B ����9~ [�k���5� �8K-x�� (&�B� �8:

�u�E���� EJ� �)y�0 �%�Q�:1:0 =φH

Àa>5� �� �8{�as� ���4�� ( )991132.11

−=φ)tM�H )�1<�5� � 81�� (�^-:� � 81�� ��( )867329.2−=tabt���!�� u��4� �!. 5�{5� ]!��@�&� �8K-x�� 0H(�^ I<. u��w �<4<4�� XH C!�� �2/� 3

���a�.��)y�A�� �%�Q� 0:0 =cH

XH Àa>5� �� ���4�� �8{�as� ( )105904.2=ctM�H )�1<�5� � 81�� (����¦� �8{�as� ��( )52.2=tabt3�8K-x�� @�&� y�� �2/�0H��t�� M��5� XH �H 3c3-x��� ��!�� ��4� "{�!�� C2b 1S��@1��s� V�� -��1) d;

���-�� ¯�� !��.�,EXT&.���� h#�B���

%B\��� �^(� ���w V�� �1�-��� [x!�3vS��) ���� P=1 ]!�� 3V���1) ©��5� �p!�� I<. ���-�� ¯�� !�� -�:4

k� ¯�� !�� XH hK���� �� A-x<� d�+� P�Rx�� ¯�(� � 0{������ �:� $ ¬�2�� ¶&)(�� �<9�� �� �<µ [� �<4<4<� @�+�Logy 3�^-:� � 81�� ���4�� � 81�� ��(1_�Àa>8S ���4�� � 81�� XH ( )632937.1

1=φ)tM�H)� 81��

�1<�5� (�^-:� � 81�� �� ( )941483.1−=tabt3]!��@�&����a� (�^ ��^�� J���� �-S .1-e�H���� V�( @�)05N06N07N08(V�( vp<5� 3)03(.2-e�H V�( @����)02(-��S 09�� @��^� V�( vp<5� 3)06(.3-e�H V�( @�����)09N10N11N12(V�( vp<5� 3)03(.4-e�H V�( @����)01(�-��S 09�� @��^ V�( vp<5� 3)06(.

)05..(..............................088057.0004678.004159.0 11 tttt LogYLogYLogY ε+∆−−=∆ −−

005427.2=dw ,( ) 52.205.0,483 =cADF , ( ) 867329.205.0,483 −=φADF ( )105904.2*

calT ( )991132.1− ( )939609.1

)05........(........................................092699.0000258.0 11 tttt LogYLogYLogY ε+∆−=∆ −−

006365.2=dw ,( ) 941483.105.0,483 −=φADF ( )632937.1*

calT ( )036961.2(3-22)

(3-21)

������ ���� :� �� ������ ������� ����� ��� ������� ������ ���� ����� �� � �!� ��"�# �$�%2001&2010152

� vS��) "{�!�� C2/ XH Àa>5� ��C��; F�84&�� -��S 09�� (&�B� @>B �� DF �<4<4�� XH $Logy ���a� (�^ I<. ���w.

-��S 09�� �8Rq!5 1S�31(��5� -��S 09�� (&�B� "{�� @>B ��� ADF 3� V����'G�4�� ¯�� !�� $ XH ,�� �<4<4�� $ C��� M�Logy X�' 3-x��� ��!�� ��4� 81�� XH����4�� (-0.974551) M�H )�1<�5� � 81�� (��

�^-:� � 81��(2.78) ���!�� u��4� �!.5�{5�)�!. ��H�1�{5�(3@ �a�� �&4� ])�'H � �2/�)05.03303.0 >=prob (� [8� ¯�� !�� X S ©����l�!�� �TS.

'�Àa> �<4<4�� XH [�k� ¯�� !�� @>B �� Logy M�H ���4�� � 81�� XH X�' ��� I<. ���w �)�1<�5� � 81�� (���!�� u��4� �!. �^-:� � 81�� �� 5�{5� �2'� 1�{5� ]8<.��S( V�� ¯��� �8K-S DS v��� ��.

���-�� ¯�� !�� @>B �� V��@�&��8K-S �<4<4�� $ ���a� (�^ ��^� Logy M�H ���4�� �8{�as� XH X�')�1<�5� � 81�� (���!�� u��4� �!. �^-:� � 81�� ��5�{5�)�!. ��H�1�{5�(.]8<.� 3�&�� �� ¯�� !�� XH v&� �

l��DS� 3�1��� X��� M9��� ��9�ttt LogYLogY ε+= −1� 3I 4�"4�� ¯���%�0{�����Random Walk Model"]���r��� V�8� %B+� �2/�'-a I<. V9:�� �8�5� A�(��� X . �?(�� -6W� Px' ���(��q8S (��+� .

`8a;X:tLogY ��(���VP-�x�� @>B X . �?(�� -6W5 0�81�� V�-�� t1−tLogY ��(���V81�� V�-�� P-�x�� @>B X . �?(�� -6W5 0� (t-1)

tεMt~ �8�H È��) $ Px9�� u��4_ �� �) A�4�� ��' ��; � �S-�5 C(&�B� 0�&!� � �/� 3��x9�� A�4�� $� JH �8���� q<96.

2��j��P/�� s��� h#�i z)wPT F � @>B ����?��@1�� ]8�; 3�� Px' (&�B� M^H ��� �8�5� A�4)�<4<� 2B\��-x�� �d�+� �^(��� ��

tDLogY 3%��{����� �<4<� J��r��� V�� � P�. �8�5� A���+� Px' ���(� �!. ]�H tR�8)�� ����5� I��) ���� :¨

1−=

t

tt Logy

LogyR

@>B ���)�8.�&�+� �{����� �<4<4� 0{������ %4�� ¯��� -��1tR2V�� ��� �) A�4�� ��' ��; � ���(0���&�� �<4<� ��' ��; � �S-�_ �2/� 3� JH �8���� q<96 $ Px9�� u��4_tε¢H �; 3� JH �8�H È��) Mt~ X�9)

�8�H ³���) �����; �5� �8��+� �8K-x�� �8± �11a �8��:N�8{���. ��D�) lD�� 0���&�� �<4<4� *8&�� M8t ���

1V�( vp<5� -e�H)04(.��O�9�:XH Àa>�� J��r��� �<4<4�tDLogY P�a��� (�2^ ��(&�B��{����� �<4<� �HtR3�8�+� ³������ ��(&�B� Px' I<. V9p<� "{�!�� [x� I���

/���4� $ A�4�� ���(��� C2/ @>B ��� 3�8����� V�8��r���+� (&�B��� 3Px9�� ���(� �!. *t�� (&�B�� JX . �?(�� -6W_ W&!��� �!. @�.2��� -e�H V�( @�)01(V�( vp<5� 3)09(.

……(3-23)

������ ���� :� �� ������ ������� ����� ��� ������� ������ ���� ����� �� � �!� ��"�# �$�%2001&2010153

N��1t�� @f MB�� �1� 0���&�� �<4<4� ¬�2�� ¶&)(�� �>��5 *8&�� M8t ��� N� @f MB�� �1) 0���&�� ���-� �<4<4� ¬�2�� ¶&)(�� �>��5 *8&�� M8t ����1t�.2�1��2��%�� ������ 3�)%�� Z)+B��� tε

��"��#� �����Eviews5 0���&�� �<4<� M8t� �9~tε¬�� M9��� $ 8�8� :U2 Z6P��)03�11(:�2��%�� ������ 3�)%�� Z)+B��� tε

��; � �S-�� M^H ���0���&�� �<4<� ��'tε0�8&��� ��D���� �{�B M w 3XH �9~ ������� V����(&�B� M��� @ ���� h�4���� -o!��� �8K-S[��89� Skewness �[�D�)%' Kurtosis�8)-��� I<. .1

X' ��; `8a:)Pm'- 5� J�m��� µ�&)-�� �� k(( )∑=

−=n

i

ktk

14821 εεµ

X S:

→== 482

24322

42 ،Nu

uKurtosis β� �%�Q�@*�)6� Skewness

J���� �8K-S (&�B�)-o!��� �8K-S(30: 10 =VH�8{�as� z4´ J�1� :

96.138112.1111571.0154093.0

4826

154093.06

2/11

1 <====

n

V β

C2/ @>B ���8{�as�XH Àa>� 96.11 <V]!�� V��&�@�J���� �8K-S 0: 10 =VH8<.� �<4<� X�9) ]0���&��tεP-o!�� .

1M9��� -e�H V�( )01(V�( vp<5� 3)09(.

.482602/3

2

32/11

→== ،Nu

uSkewness β

EL�:�^-¼ Eviews5.

……(3-24)

……(3-25)

……(3-26)

������ ���� :� �� ������ ������� ����� ��� ������� ������ ���� ����� �� � �!� ��"�# �$�%2001&2010154

�%�Q� @,a�Ts" Kurtosis

µ0�8&��� h�4��� �8K-S ��:� C2/ $ #�Applatissement normal 0: 20 =VH

C2/ @>B ���8{�as�XH Àa>� 96.12 >V]!�� �S( V��J���� �8K-S 0: 20 =VH�]8<. �<4<� X�9) 0���&��tε%�P-o!��.

� �%�Q�_ �' ��s. Jarque-Berra J���� �8K-S (&�B� M^H ��)0���&�� �<4<�tε0�8&7 ��D�) ��� :H0(V��®^ �8{�a; z4aN�%�)S(

`8a:( ) ( )232462

12

21 αββ −→−+= XnnS

( ) ( ) 2451.2427487.2422907487.1346296.624482154093.06

482 22 =+→−+=S

XH Àa>5� �� �8{�as�®� ���4�� N�%�2451.242=S�� #'H ( ) 99.52205.0 =X]!���S( V�� XH

X�9)4<�0���&�� �<tε0�8&7 ��D�) ��� .�&��0���&�� �<4<4� *8&�� M8t ��� @>B �� tε��(&�B� z4a ���� [��89� Skewness �[�D�)%'

Kurtosis �®^N�%� Jarque-Berra 30���&�� �<4<� X StεP(�%4� ��µ ��������8�+� ³.2�2��2��%�� ������ {�|�� l�%T g� 89��/ 3�)%�� Z)+B���

¬�2�� ¶&)(�� ���� �>��� ��' ��; �8�+� ³������ �8K-S @�&� V�� pkM' M^H �� -x��� ��!�� ��4) k� �; 3-x��� �� #'HÀa>0���&�� �<4<4� ¬�2�� ¶&)(�� ���� @>B �� tε-x��� �. ��!�� �<�µ ���4�� �>��5� XH

)�1t�� @f ¯(B(1])�'H � �2/� 3�8{�a; 8��Ì�N['�� Ljung-Box �8<9�� ���!�5� ���(�� b ���� F ���� �� M�H ���Rx�� ��� ¬�2�� ¶&)(�� ���� �>��536vS��) `8a �8{�as�(&�B�� �2b ���4�� :

( ) ( ) ( )∑ ∑=

−−=

→−+=−+=k

iqpki

ii rikriknnQ

1

2236

1

2* )2482(4822 χ

M^H ���k=36, p=1, q=0 X�9) 802.4956.185 205.0,35

* =>= χQ]!�� �S( V�� 3J���� �8K-S 0���&�� �<4<� XH �&) ����tε³������ P(�%4� ��µ +�� 3�8� y�� � �2/@�&� �>��� M' X\� (-1) ��� �8K-x�� . �<�µ ¬�2�� ¶&)(�� ����-x��� �.

1-e�HV�( M9���)02(p<5� 3V�( v)09(.

519.1522314.046296.3

48224

346296.624

312 ==−=

−=

n

V β ……(3-27)

……(3-29)

……(3-28)

……(3-30)

������ ���� :� �� ������ ������� ����� ��� ������� ������ ���� ����� �� � �!� ��"�# �$�%2001&2010155

2�3��2��%�� 8�/.�� ������ {�|�� l�%T g� 89��/ 3�)%�� Z)+B��� tε

�ea>_0���&�� ���-� �<4<4� ¬�2�� ¶&)(�� �>��5 *8&�� M8t ��� 1tεC2b �>��5� ��� ��^� �&��

B �1) �<4<4��(µ 0qS 3�1t�� @f ¯M8�� #��� ' 38)�� ��&)-� 0���&�� ���-� XH y�� � �2/� 3-x��� �. ��!�� �<� I<. 07-��� ��&��� [�� J�.3�B�� � �2/��/Àa>� @>B �� �8{�a; È(|N@|.J|ARCH-LM.2

�&�.(H(&�B� XÈ(| ARCH "��-�� �.�� �8{�a; I<. d�+� �^(��� � ��� 3X S C2/ Ig��) P%B+� )�� ��>����8:

( )qRnLM 22αχ→×=

]!��:18034.79164959.0480 =×=LM XH Àa>5� �� �8{�a; LM ��4) ���4��1803.79=LM #'H 0/� � 81�� �� �� ����¦�

( ) 841.31205.0 =χ©���� 3�S( V�� J���� �8K-S � 3�B�� 07-��� ��&��� [�� (-1) ���@�&��<��&�� �8K-x�� .

]8<.�3%�\) ®!/ XH �H [�R�� %� �B�� 07-��� ��&��� X S �È(| ARCH �{����� �<4<� I<.tR.

�1�4�� ��(&�B�� "{�� @>B ��3�8�+� ³������ �8K-S �S( V�� .©���� 3!/ X S 7&)(� ®�{����� �� -x��� �. �<�µ 0{������ %�� <� �����5� � 81�� XH� 38)�� ��&)-� �{����� $ ��%���� XH �H �1�4�� �{������ �8�:�.���

!/3A�(��� X . �?(�� XH I<. @�� � �/� 3��� � !� %4) Vq�+� �{��. XH X�' 0{������ %4�� �8K-S �S( �9~ 5�� �� �) � �8����45Px9<� �8���� .3���B? �: �. � ����E�� UI��� �/�5 �"�` �?��X�� Z)�t���

�.�1�� �8± (8�B� F �1S 3�x<�¼ �.�� I<. v8&��<� �<�� �±; �{����� �<4<4� �?k� "{�!�� XH �� �'\�<�'-:� ��(&�B� J��r��� X . A�� $ P��^�5�Ía I<. l�� M9� �8.�&�+� �{����� �<4<4� �8{������ ���Â4��  a

{������ %4�� �8K-S �S( �H @�&�0.�{����� M�>4� 0{������ %4�� ¯�� -��1) FtR¬�� �p!�� I<. l�� M9� �?k� :3

�{���<� 0{������ %4�� ¯���tRbk� ®�g!&�� l�1� j ttt RbRb ε+= −1

�{���<� 0{������ %4�� ¯���tRa ��\g��� l�1� jk� ttt RaRa ε+= −1

�{���<� 0{������ %4�� ¯���tRs���k� l�1� jk� ttt RsRs ε+= −1

0{������ %4�� ¯��� �{���<�tRi�.g!��� l�1� jk� ttt RiRi ε+= −1

���� $ ��r<� "{�!�� ��9S©��5� @:1-e�HV�( M9���)03(p<5� 3V�( v)09(.2@���� -e�HV�( )02(p<5� 3V�( v)09.( 3V�( @����� -e�H)01N02N03N04(3V�( vp<5�)10.(

……(3-31)

……(3-32) ……(3-33) ……(3-34) ……(3-35)

������ ���� :� �� ������ ������� ����� ��� ������� ������ ���� ����� �� � �!� ��"�# �$�%2001&2010156

U2 ��EJ�)03�08(:�2��%�� ������ �j��P/�� s��� �)y�0 8� �%�Q� mj��* t���L�� D��2 8��E]� D��2 ^�q��� D��2 �%�� D��2_�

262.62 177.91 158.92 139.76 Ljung-Box -0.390216 0.106253 -0.623841 -0.039318 Skewness 12.93083 5.303851 7.208886 4.706165 Kurtosis 1988.744 107.2808 386.2316 58.46518 Jarque-Berra 61.90333 52.08227 22.92014 85.78734 ARCH-LM

EL�:F���.; �2/��@�� I<. �� �.� @96+�)05N06N07N08(�@�����)05N06N07N08(3�( vp<5� V10.�&��0���&�� M�>4� *8&�� M8t ��� @>B �� 1

tε��(&�B�� [��89� Skewness �[�D�)%' Kurtosis®(^� N�%� Jarque-Berra 3XH0���&�� �<4<�tεXH X�' 30�8&��� ��D���� �{�� �� �) ��8{�as�®� ���4�� N�%� #'H�� ( ) 99.522

05.0 =X]!�� �S( V�� X�9) XH 0���&�� M�>�tεP(�%4� ��µ l�� M9� �?k� �8�+� ³������.�~Àa>0���&�� M�>4� ¬�2�� ¶&)(�� ���� @>B �� 2

tε��!�� �<�µ ���4�� �>��5� XH l�� M9� �?k� -x��� �.)�1t�� @f ¯(B(3�8{�a; ])�'H � �2/� 8��Ì�N['�� Ljung-Box �8<9�� ���!�5� ���(�� b ���� F ����

�� M�H ���Rx�� ��� ¬�2�� ¶&)(�� ���� �>��536; `8a 3XM^H ��k=36, p=1, q=0 X�9) ���4�� �8{�as�(&�B�� �2b *Q��D��� ����¦� � 81�� �� #'H 802.492

05.0,35 =χ]!�� �S( V��� 3J���� �8K-S @�&� �<��&�� �8K-x�� M�>� X S ©���� 3-x��� �. �<�µ ¬�2�� ¶&)(�� ���� �>��� M' X\� (-1) ���0���&��tεl�� M9� �?k� �

�8�+� ³������ P(�%4� ��µ.�ea>_0���&�� ���-� M�>4� ¬�2�� ¶&)(�� �>��5 *8&�� M8t ��� tεC2b �>��5� ��� ��^� �&��B �1) �<4<4��(3-x��� �. ��!�� �<�µ 0qS 3�1t�� @f ¯I<. M8�� �qS 38)�� ��&)-� 0���&�� ���-� XH y�� � �2/�

��&��� [�� J�. � �2/� 3�B�� 07-��� Fea>��� �8{�as� @>B �� ]���4 È(|N@|.J|ARCH-LM #'H 0/� � 81�� �� �� ����¦�( ) 841.312

05.0 =χ©���� 3�S( V��� J���� �8K-S @�&� �8K-x�� [�� J�. (-1) ��� �<��&��%�\) ®!/ XH �H 3�B�� 07-��� ��&��� �È(| ARCH �{����� M�>� I<.tR�8.�1��.

v&� � @>B ���S( V�� "{�� V.�) �R8�!�� C2qS 3�8.�1�� ��-6W5� �{��. M�>4� 0{������ %4�� �8K-S <� 0{������ %4�� �8K-S �S(X . �?(�&� J��� -6W .

3�+�� ����:�: �. �RS} S%�����)��� �� �C� ��B? 100_ ASEDJ

v&� �3u��45� �� �) � X . �?(�� XH ¯�!��� F� S 3��� � !� %4) (��+� XH X�' 3Px9<� �8���� v<�!5� �2/V�8� 8<&1�45� �'-:� W&!�<� ¯��� !� ['�g� ¯�g� @>gB �� �2/� �8�5� A�(��� X . �?(�� -6W5 �

u�5� %�� �W&!��� X��85� $ i(��^ ��&�H ���� Î89!�^.

1V�( M9��� -e�H)01N02N03N04(3V�( vp<5�)10.( 2V�( M9��� -e�H)09N10N11N12(3V�( vp<5�)10.(

������ ���� :� �� ������ ������� ����� ��� ������� ������ ���� ����� �� � �!� ��"�# �$�%2001&2010157

1�������� ~�? �, ��X��;� �%�Q�tASEDJ 100_

X�9�S 3�^2 !�� �8< . M^H �� ��(�-K �8!�m�� �<4<4<� ��(�-1��s� ���(� #��)4<4�� �< ��2�2) ��; P-1�4� ��� £4a ��� @�a���m�� ��>. ]� [8� ��&).1�3v&� �N0{������ %4�� ¯��� ���p�� ���a��� (��� (&�B�N

d; M?���� FXH�<4<4�� tLogY�<4<4�� �. #�) ���� tASEDJ 100_���w 3���a� (�^ I<. @>B �� �2/��09�� (&�B �84&�� -��SDF (��5� -��S 09�� (&�B� d; �SK; ADFP-1�4� %� �<4<4�� XH y�� � �/�.�1S�

l�� �� ¯�� !�� XH ¯�!��� F -��S 09�� �8Rq!5DS � 3�1��� X��� M9��� ��9�ttt ASEDJASEDJ ε+= −1100_100_� 3I 4�"4�� ¯���%��0{����Random Walk Model "^(s� ].

-1�4� V��4<� 2BH�<��-x�� �d�+� �^(��� �� tASEDDJ 100_.2�������� �, ��X��� ��� � tASEDDJ 100_

M���<4<4��tASEDJ 100_) -1�4) v&�d�+� �^(��� �� ���-x�� �1�-73I��)� ��8? ���-x�� z4a�M9��:1100_100_100_. −−= ttt ASEDJASEDJASEDDJ��1�-��� C2/ v8&���@��:� V��¬�� X8&�� I<. :

U2 Z6nP��)03�12(:������� 3�)%�� Z)+B��� tASEDJ 100_8�2��A�� ������ tASEDDJ 100_

ea>5���84&�� �/�a�� 0x9) � 3C>.H Âp! <� �.s��^; $ J. C�� ��^� @�a �<4<4��tASEDDJ 100_.O�2�3S�-�5� �8{�as� [8�15� d; �R<�� �� ��� ����(� �<a-� �8�+ �n-e�� 3

3�8!�m�� M�>4�� M8<w $ ��(�-1��s�V�8�8{�as� ��(&�B�� �� #'H ���� ������� ���r5� �O�2� .

c�����V�8� �<4<4�� %B\) �^(� ���w tASEDDJ 100_�� �2/������%��5� O�'HAkaike D(��9�Schwarz F(���N��q8<98�Log-likelihood3"{�!�� ��'� @���� $ ��r<�5�©��:

1 Melard Guy, Méthode de prévision à court terme , Edition Ellipses , Bruxelles , 1990, p282.

EL�:�^-¼ Eviews5.

������ ���� :� �� ������ ������� ����� ��� ������� ������ ���� ����� �� � �!� ��"�# �$�%2001&2010158

U2 ��EJ�)03�09(:������� sQqT �' � ��� � tASEDDJ 100_:P=0 P=1 P=2P=3 P=4

Akaike -4.240 -4.234-4.238 -4.232-4.234Schwarz -4.214 -4.200-4.194 -4.179-4.173

Log-likelihood1022.87 1020.39 1020.051017.501016.97 EL�:F���.; �2/����I<. �� �.� @�^-¼ Eviews5.

C>.H @���� @>B ��)%B\��� �^(� 2B\¨P=0 ��(8�5� >9� �&4!�� � 8� M�H M�1) ¢+ AIC �SC 3Ve.H� (8� <� � 8�LH.

2�1�p)�%�� ���0 �6,� �%�Q� (DF):$ (&�B�� �2/ �.4�����9 �.�<4<4�� $ ���a� (2^ ��^�tASEDDJ 100_3�S/(�-1��� �. >.

���#� ����� "��Eviews5 F3-��S 09�� (&�B� �?k� ¯� !�� -��1) :� ]!����@.�� "{�!�� I<)8�:U2 ��EJ�)03�10(: �%�Q� mj��* DF ������� ~�?tASEDDJ 100_

h#�B��� 8�B�/�tASEDDJ 100_tcalttab��a+� (2��∧φφφφ-20.14868 -3.4211 J��� C���b-2.148594 2.830 ��t��c2.746806 3.170

`�t�� ¯�� !��

DW 2.003 ��a+� (2��∧φφφφ-19.95860 -2.8678

��t��c1.770993 2.588 *t�� ¯�� !�� DW 2.006

��a+� (2��∧φφφφ-19.83578 -1.941483 @�+� ¯�� !�� DW 2.007

EL�:F���.; 2/���@�� �I<. c�� �. V�( @�����)01N02N03(-��S 09�� @��^�3V�( vp<5�)07(-��S 09�� �8Rq!� �4a� @���� �2/ @>B ���&��0<� � :

NG��+�� h#�B��� �9Q �� �Àa> ���4�� � 81�� XH )14859.2−=bt(� 81�� �� �1<�5� � 81�� M�H����¦�830.2=tabt���!�� u��4� �!. �2/ � 35�{5� 3]!��@�&� J�. (-1) ���� J���� �8K-S J. C�� �&'-� ��^�

�<4<4�� $tASEDDJ 100_©���� 3@1��s� V��*t�� ¯�� !<� .

�X' ��;0=p)%B\) �^�� �(�� V�� �.�84&�� -��S 09�� I<. �DFX' ��;� 31≥p� SV�� ]�� �.(��5� -��S 09�� I<. �ADF (��� 2B+� ���B+� �� ¬�2�� ¶&)(�� �<9�� (&�.��.

������ ���� :� �� ������ ������� ����� ��� ������� ������ ���� ����� �� � �!� ��"�# �$�%2001&2010159

N3�+�� h#�B��� �9Q �� �Àa> ���4�� � 81�� XH )770993.1=ct(�H� 81�� �� �1<�5� � 81�� M����¦�588.2=tabt�!. u��4� 5�{5�]!�� 3@�&��� J�. (-1) ���� J���� �8K-S ��t c$�<4<4��tASEDDJ 100_©���� 3@1��s� V��@�+� ¯�� !<� .

N���� h#�B��� �9Q �� �Àa> ���4�� � 81�� XH )83578.19−=φ)t(� 81�� �� �1<�5� � 81�� #'H����¦�9401.1−=tabt�!. u��4� 5�{5�]!�� 3@�&� J�. (-1) ���� �<��&�� �8K-x�� ��aH (2^ ��^�∧φ$�<4<4��tASEDDJ 100_3X S ©�����<4<4g�� XH tASEDDJ 100_d�+� �^(��� �� �<�9��� 3P-1�4�)1(I.

�Àa>5� ����4�� � 81�� XH -��S 09�� (&�B� ��>t�� ¯� !�� @>B �� φ)t� 81�� �� �1<�5� � 81�� #'H u��4� �!. ����¦�53�{5� �R8�!�� C2/� 3��aH (2^ ��^� J�. y�� � �/� 3X . �?(�� Px' J�. "{�� V.�)

(�-1���� m8 �) (��+� $ �{(��� ��%���� XH X�'.2�2�%�Q� ���s.� @%)�0 le test de phillips et berron (1988)������� ~�? tASEDDJ 100_

7 �. 3�4�R�5� %� �!�&��� ��� �B+� (&�.�� ��� (&�B�� �2/ 2B\��8{�as 0 <�� %� h8p�) v�- ±!�� ��m8p��� �� � h 4� �qS 3-��S 09�� [x� X�%&�� [&8<S � �.� `8a 3�8{������ ��2�2��� �?k� ��m8 5� �. �

�(&�B� P����� ���D����DF �ADF�� 3��(H $ (&�B�� �2/ �-Ma�-� :1

���� ����� ������ -��1)MCO ¯� !���1S�-5� �8{�as� z4a �� -��S 09�� (&�B� ���.1�� ��>t��.�)*�+�� ����� %�1�� M^+� $ I��5� ��&��� -��1):∑

=

=n

ttn 1

22 1 εσ)`8a 3tε0���&�� Mt� .�� �����+��+�M^+� M����� ��&��� -��1) 2

1s¯-r�45� -��S 09��� ���.1�� ¯� !�� 0���&� �'-��5� �!�&��� @>B �� ¬�� �p!�� I<.:

itit

tit

tis −

+===∑∑∑

−+= εεε 482

1

5

1

482

1

221 482

1612482

1

��&��� �2/ -��1) M^H ���3��%B\��� ��. ��; �(�-��� �� �� l��8<9�� ���/�5� ��. ����� (�15�n���8���� ��>��� @>B:

510048241004

9292

=

≈ nl

��� ����/.���X�%�� [&8<S �8{�a; z4a ( ) ( )

+−= kknkt 1

11

111* φ

φφ

σσφ )

))

)

)

)��2

1

2

sk σ)=3�������� "��#�Eviews5 �1) V��©��5� @����� 3��>t�� ¯� !�� -�O�� �&� :

13�q�/ �8��!�"# $%� &'��(2005/2006j 3146.

……(3-36)

……(3-37)

������ ���� :� �� ������ ������� ����� ��� ������� ������ ���� ����� �� � �!� ��"�# �$�%2001&2010160

U2 ��EJ�)03�11(: �%�Q� mj��* ��s.� @%)�0 PP (1988) ������� ~�?tASEDDJ 100_

%B\��� �^(�5l= test de phillips et

berron X�%�� [&<8S �8{�a; pp @��� �^-:� � 81��Mackinon

%5 Probabilité

critique @�+� ¯�� !�� -20.44712 -1.941483 0.0000 *t�� ¯�� !�� -20.49495 -2.867329 0.0000 `�t�� ¯�� !�� -20.47399 -3.419191 0.0000

EL�:F���.; �2/����I<. �� �.� @V�( @�����)04N05N06(3V�( vp<5�)07(��8� @>B ��� %� h8p���� ���� 3C>.H @����0 <�5&8<x� X�%�� [)��l=5(!� S 3@�&� �<��&�� �8K-x��

�<4<4�� $ ���a� (�^ ��^� J�. (-1) ����tASEDDJ 100_1�� X+ X�%�� [&<8S �8{�as ���4�� V8pp #'H ��)�1<�5� � 81�� (�^-:� V81�� �� X�!8' ®� @���Mackinon ���!�� u��4� �!. 5�{5� 3�'W� � �/� "{��

J�. "{��� 3�q^ �� -��S 09�� (&�B� Px' X . �?(���-BH �q^ ��.2�3� �%�Q� KPSS �������tASEDDJ 100_

� "��-�� �8{�a; I<. (&�B�� �2/ � ����� (-1) ��� J���� �8K-S (&�B�<4<4<� ��(�-1��tASEDDJ 100_.V�� M^+� M��7 ��&��� -��1) 2

1s%B\��� �^(� (&�.�� ��� 2B+� �� X�%�� [&8<S (&�B� �1�-7 [x!� m����vS��):( ) ( ) 2348255 25.041 ≈== nm

��"��#� �����Eviews5 �8{�a; z4a F¨KPSS �<4<4<� tASEDDJ 100_��>���:2

482

1

21

21 4821 ∑== t

ssLM

'�¬�� @���� $ ��r<� "{�!�� ��:U2 ��EJ�)03�12(: �%�Q� mj��* KPSS ������� ~�? tASEDDJ 100_

%B\��� �^(�23l= �%�Q� KPSS �8{�a;KPSS @��� �^-:� � 81��Mackinon %5

*t�� ¯�� !�� 0.329701 0.463 `�t�� ¯�� !�� 0.069822 0.146

EL�:F���.; @���� �2/ I<. �� �.� V�( @�����)07 N08(3V�( vp<5�)07 ( C>.H @���� ��8� @>B ���Àa>4�� �8{�as� XH (&�B� ���KPSS (LM)�^-:� � 81�� �� M�H

,-7 �� ��5� @���� �� �^-r�45�X�-B|� 09��9����' kwiatkowski and al ���!�5� u��4� �!.5�{5� �/� ��� @�&�� (-1) ��� J���� �8K-S �<4<4�� ��(�-1��tASEDDJ 100_.

� KPSS: Kwiatkowski Phillips-Schmidt-Shin (1992).

������ ���� :� �� ������ ������� ����� ��� ������� ������ ���� ����� �� � �!� ��"�# �$�%2001&2010161

�R8�!'�3as� ����+� @>B �� X S �8{�DF 3Philips et perron 3KPSS V��@�&� (�-1���� �8K-S �<4<4<�tASEDDJ 100_.

©��5� M9��� @>B ���3�<4<4<� 0�8&��� ��D���� �{�B ���(� �9~ tASEDDJ 100_

U2 Z6P��)03�13(:�/)%��� &,a���� 89��/ 3�)%�� Z)+B���

�{�B (&�B� 0�8&��� ��D���� V����8{�as� z4a :

(&�B� @>B � S�[��89 Skewness XH �&��96.11 >V.©����3�S( V�� J���� �8K-S0: 10 =VH�<4<4�� ]!�� tASEDDJ 100_P-o!�� %� (&�B� @>B ��� 3[�D�)%' Kurtosis XH �&��96.12 >V.�8<.]3V��

�S(�8K-S 0�8&��� h�4��� .XH Àa>5� ��®� ���4�� �8{�as� N�%�2876.228=S�� #'H ( ) 99.522

05.0 =X]!���S( V�� XH �� X�9) �<4<4tASEDDJ 100_0�8&7 ��D�) ��� .

3�������� �'|i tASEDDJ 100_

��(�-1���� X K ���¬\) �)�-5� ���w �<a-� )p,q (�¬�2�� (��Å�� ¯�� !®-p�5� ����5�� ARMA ,-�5��8)�� �8K�-�� ��8��� I��� �2��� 3�<4<4�� C2b:

qtqttptptt ASEDJASEDJASEDJ −−−− −−−++++= εθεθεδφφ ...100_...100_100_ 1111

��-x�� @B� ����^(��� �� d ' 0<�:( )dL−1@��:� V��� I<. ¬�2�� (��Å�� ¯�� ®-p�5� ����5�� 5��M�9 ��9� �2��� 3�8)�� ��8���:( )( ) ( ) ( )qdpARIMALASEDDJLL tt

d ,,100_1 ⇔+=− εθδφ( ) ( ) tt

d LASEDDJL εθδφ +=∆ 100_

P-1�45� �<4<4<� ,-�5� ¯�� !�� ���w M^H �� tASEDDJ 100_�<a-5� C2/ �8�+ �-e��V�8� ��. ���(� ¯� !� �p6-5� �8K�-�� �8��� �� %&' ARMA �)�-5� �<�¼ �4a)p,q(3¶&)(�� ����� *8&�� M8t ��� @>B ���

96.129.1422314.0190392.3

48224

3190392.624

312 >==−=

−=

n

V β96.18854.4

4826

545073.06

2/11

1 >=−==

n

V β

EL�:�^-¼ Eviews5.

……(3-38)

������ ���� :� �� ������ ������� ����� ��� ������� ������ ���� ����� �� � �!� ��"�# �$�%2001&2010162

0{m��� ¬�2��1�Àa> g� � q� �^(� ®!/ XH pV81�� 2B\) ���� p=1,5,6,9,15 g� u-BH� 3qV81�� 2B\)� q=1,5,6,9,15,20,21,22 3�� @�����¯� !�� C2/ V/H -��1) "{�� hK�� ¬.

U2 ��EJ�)03�13(:h#�B��� !|> U>5 �,EXT mj��* ARIMA �,��/� R2 DWLHSCAIC ��!�� 0.0019562.0078971018.992-4.224134-4.232815ARIMA(1.1.0)

�%��!��0.0527131.9958391012.776-4.165159-4.244296ARIMA(9.1.0) �%��!��0.0728122.0035601002.888-4.097605-4.230785ARIMA(15.1.0)

��!�� 0.0012521.9939301021.440-4.225522-4.234190ARIMA(0.1.1) �%��!��0.0287072.0084331047.157-4.189310-4.241317ARIMA(0.1.6)

��!�� 0.0182691.8231291025.581-4.247070-4.251375ARIMA(0.1.9) ��!�� 0.0668471.9967471037.812-4.114013-4.244032ARIMA(0.1.15) ��!�� 0.0028791.8215001021.833-4.227153-4.235821ARIMA(0.1.22) ��!�� 0.0984181.8496001024.471-4.214610-4.293747ARIMA(9.1.9)

%���!�� 0.0182751.823884989.6139-4.211852-4.229610ARIMA(15.1.15)��!�� 0.0374441.842244994.1469-4.231266-4.249023ARIMA(15.1.9)

) @>B ���x�1�4�� �p6-5� ¯� !�� h� V���B8(��� ¯M�9�5� ®-p�5� ����5�� 0�k� (��Å�� ARIMA(9.1.9) �2������ �� ��81�) -t'H #��� ¯�� !�� �2/ 3C>.H @���� $ �pK�5� %��5� �� �18S�) �4aH I

�8�B %� ��� I<. ���� ]��' 0�k� (��Å�� ¯��.���"��#� ����� Eviews5 ��8? �9~ Mt�+� ¯�� !��( )9.1.9100_ ARIMAASEDDJ t ≈I<.¬�� �p!��:2

9865

396

53

6818.01417.04759.02445.09731.0100_730852.0100_6326.0100_1481.0100_8055.0100_

−−−−

−−−

−−

+−+−−+++

−−=

tttt

tttt

tttASEDDJASEDDJ

ASEDDJASEDDJASEDDJ

εεεεεε

4�)wPT z������� EX� h#�B��� tASEDDJ 100_

P��k� C2/ @>B �� V���� !�� P�� (&�B� ¯(�r5� 0{�as� ( )9.1.9100_ ARIMAASEDDJ t ≈#. 3���5� ����k��8:

1-e�HM9��� V�( )03(3V�( vp<5�)02.( 2-e�H@����V�( )01(3p<5� V�( v)08.(

EL�:�^-¼ Eviews5.

……(3-39)

������ ���� :� �� ������ ������� ����� ��� ������� ������ ���� ����� �� � �!� ��"�# �$�%2001&2010163

4�1��):�� ^������� �* �X� �n� M EX� �tASEDDJ 100_

8?+� ��<4<4�� �� ��(15� V�)<�g� P(�15� �tASEDDJ 100_¬�� *8&�� M9��� @>B ��:U2 Z6P��)03�14(:�):�� ^������� �* �X� �n� M EX� �tASEDDJ 100_

EL� :�^-¼Eviews5

e!�� 3C>.H *8&�� M9��� d; -�Àa> +� �<4<4�� Âp!� 3�8!p!5� �� v����� �� ]&6 �<4g<4�� Âp!�� �g8<?P(�15�.

4�2��2��%�� {�|�� l�%T g� ���� Z)�r 0{m��� ¬�2�� ¶&)(�� ���� ��5 *8&�� M8t ��� @>B ��Àa>� ���!�5� @f MB�� �1) ¢H1])�'H � �2/� 3

�8{�a; Ì��8� ['�� Ljung-Box vS��) ����102.29* =Q�� M�H 0qS ����¦� � 81�� 802.492

05.0,35 =χ©���� @�&��8K-x�� H0�¬�2�� ¶&)(�� ���� �>��� M' XH (-1) �����4) -x���.4�3�M EX� ��/� �,��/� �%�Q�

0<� ' M�9�5� ®-p�5� ����5�� 0�k� (��Ås� ¯�� !� P(�15� ��5� ���!�� (&�B� V��:2

4�3�1��)y�A�� �%�Q�( )0ˆ: 96530 ==== φφφφ )))H

�S( V�� �8K-x�� H0�� #'H ���4�� �8{�as� X+1.96 ���!�� u��4� �!. 5�{5� .8<.�]3I<. �^�� �� � <�� M�+��5�P(�15� �( )9653 ,,,ˆ φφφφ )))-x��� �. ��!�� �<�µ.

4�3�2��)y�A�� �%�Q�( )0ˆˆˆ: 986530 ===== θθθθθ ))H

���4�� �8{�as� XH _ �� #'H1.96 ���!�� u��4� �!.53�{5�� S ]�S( V�� �8K-x�� H0.]8<.� 3�^�� �� � <�� M�+� I<. P(�15� ��5�( )98653 ,,ˆ,ˆ,ˆ θθθθθ ))-x��� �. c��!�� �<�µ .

1-e�HM9���V�( )01(3p<5� V�( v)08.( 2-e�H����@V�( )01(p<5� 3V�( v)08.(

������ ���� :� �� ������ ������� ����� ��� ������� ������ ���� ����� �� � �!� ��"�# �$�%2001&2010164

4�4��2��%�� �/)%��� &,a���� �%�Q� U2 Z6P��)03�15(:89��/� �%�� �/)%��� &,a�����2�

EL�:�^-¼ Eviews5

*8&�� M9��� @>B �� 0���&<� 0�8&��� ��D���� �>��5 V��4a)�� ��(&�B�� z�8: �%�Q�@*�)6� Skewness J���� �8K-S (&�B�)-o!��� �8K-S :(0: 10 =vH3V���8{�as� z4a :

&�B� @>B � S([��89� Skewness !��� 96.11 >V.©����3�S( V��J���� �8K-S 0: 10 =VH]!�� P-o!�� %� 0���&�� �<4<�.

� �%�Q@,a�Ts" Kurtosis ��:� C2/ $B� V��&�0�8&��� h�4��� �8K-S (0: 20 =vH.3©�����8{�as� z4a:

(&�B� @>B ���[�D�)%' Kurtosis !��� 96.12 >V3]!�� �S( V��0�8&��� h�4��� �8K-S .�_�' �%�Q–�s. (Jarque-Berra)

J���� �8K-S (&�B� M^H �� )0�8&7 ��D�) ��� 0���&�� �<4<�H0(I��)®� ���4�� �8{�as� N�%�97.95=SS0q�� #'HvS��) ���� �� 0' ��D��� ����¦� � 81�� ( ) 99.522

05.0 =X.�8<.]3�S( V�� X�9) XH 0�8&7 ��D�) ��� 0���&�� �<4<�.

96.185.211262.032137.0

4736

032137.06

02/11

1 ⟩==−

=−

=

n

βν

96.137.9225255.0111044.2

47324

3111044.524

322 ⟩==

−=

−=

n

βν ……(3-41)

……(3-40)

������ ���� :� �� ������ ������� ����� ��� ������� ������ ���� ����� �� � �!� ��"�# �$�%2001&2010165

4�5��P" ��5ARCH V�� a(�15� ¯�� !�� -��1) 0���� z4∧−= ttt ASEDDJASEDDJ 100_100_εz4ga ��'�

0���&�� ���-�2tε¤ 3�&)-�� �� 0���&�� ���-5 ¬�� (��Å� �-^;P¬�':∑

=−+=

p

itit

1

210

2 εααε

Ma�-5� C2/ @>B ��@��:� V�� I<. 472 0���&�� �<4<4� �<t� P�/��tε� 3472 Mt� �&^�� P�/��0���&�� �<4<� ���/�� ���-�2

tε>t 5�� 3¬�� *8&�� M9��� $ X:U2 Z6P��)03�16(:�2��%�� ������ 3�). �t�� tε�2��%�� 8�/.�� ������ 2

EL�:�^-¼ Eviews5

*8&�� M8t ��� P�-� @>B ��� 0{m��� ¬�2�� ¶&)(�� ���� ��5� 0���&�� ���-� �<4<4� P� .H ��^� �&����!��13� 3[�R��� J�. -�H -qe� �� "{�� ])�'H � �2/(&�B2ARCH ���� 3�8{�a; I<. d�+� �^(��� � ��)

C2/ 3"��-�� �.���8)�� ��>��� I��) P%B+�:( )122 χ→×= RnLM0<� ' }4a �9~ ����:2144.204720428.0 =×=LM� #'H 0qS����¦� � 81�� �� � ( ) 841.312 =χ���!�� �^(� ���a $5�{5�.]8<.�3 S¯�� !� M8t ��� �H -�#�<� �<�� ���(��� M� P(�%4�� XÈ(| ARCH.

5�K��QC� �,�%��� @*�o NE/. l��P� {�# �Ek� h#�i ����2� ¯�� �� ,�b�GARCH/ARCH ��&) �^2� �/+�3�B�%&' M9�� ¯� !�� C2/ J�r�4)^2� $�

+ 3�8�5� ��8&�� ���(� I<. �1S ��!� � ��- t�45� u�� `��:� C��� X´ W&!���(��H �'- �8�5� A�(�+� $�?(�&�� �?B�Vq�+� 3�;� X� �q� ��H P-7r5� -�!�� �HJ�. �'\��� 3�<��) P%B+� C2/�?B ¯�� �<1) �� M���) V8�Vq�+��8!�D �<4<� #. �/� 3�9~ �HX���&��� ®�<� �^2 !� �8!1��� C2/ �^ O�2�� 3�<4<4�� ��&�� ]8<. v<�¶�-�5�[�R��� J��� .

1-e�HM9���V�( )02(3p<5� V�( v)08.( 2-e�H@����V�( )02(3�p<5 V�( v)08.(

������ ���� :� �� ������ ������� ����� ��� ������� ������ ���� ����� �� � �!� ��"�# �$�%2001&2010166

5�1�h#�i �,EXT ARCH/GARCH 3�4�R�5� %� �B�� ¬�2�� ¶&)(�� ,-�) ��� �8K�-�� ��8��� ���p��F�1) %��� P�. �4a� 3¯�� P�. -�

F1�� /-'�n3�¯�� !�� X'ARMA(9.9)�BH �� )1(ARCH 3)6(GARCH ¯�� !�� �2/ 3M�x5� �/�=-�� [8�� ,-7 ��Weiss �!� 1986 �¯� !� ������ �/1ARCH 07-��� ��&��� I<. @B�; �8�9� � `� �2���

3-Ð4x5� %�� <� �8SK; ��%�\) `8a;�� �H 307-��� ����5� @>B �� ¿��� u�1�� C2/ �SK � = 4�� ]?��B �� X�&��� @>B�07-��� .

"��#� ��������Eviews F�� !�� -��1) ¯ARMA(9.9)�BH �� )1.6 (GARCH¬�' :2

5�2�h#�B��� z)wPT ARMA(9.9)K��Q5 &�)1.6 (GARCH >B �� ¯�� !�� �8r�) V���8���5� ¶1!�� @:

N-��1) "{�� @>B ����� !�¯ARMA(9.9)�BH ��)1.6 (GARCH 3�Àa> 3-x��� �. ��!�� �<�µ ��5� M' XH ��4) ��� �^-:� @ �a�� � 8� @>B �� -qe� �2/�0.000 �� M�H 0.05P(�15� ��5� M9� �&4!�� �2/� .

NS 3�8<9�� ���!�5� �8a� ����!�� M9' ¯�� !�3vS��) ���� -�8x� �g��4�� �8{�as� @>B �� O��� 9734.3≈calF����¦� �8{�as� �� �� #'H 0qS 67.1463.15 ≈Fu��4� �!. ���!�� 5�{5�.

NV��@�&� �. �<�µ � ¬�2�� ¶&)(�� ���� �>��� M' XH (-1) ��� �8K-x�� -x���3(&�B� @>B �� �2/� 3Ì��8� ['�� Ljung-Box `8a:802.49902.47 2

05.0,136* =⟨= −χQ.

N¯�� !�� M^H �� �&<1��� �.-4� �����5� � 81�� ARMA(9.9)�BH ��)1.6 (GARCH ��4):2000867.0970378.01

0000257.0573.0903.018.0168.0266.0772.0146.01

0000257.0 σ)≡=−=+−+−+−−=tEh

N��Àa>5� XH �&<1��� �.-� �898�!��� ��r<5� �>��5� l� f vS��) ����0.970378 ������� � 81�� �� �&�-� "�a���� "P(�%4<� ��(�-1���� ¶-6 XH Â�� �a���� �� M�H ¢�'� 3�8�t�� �^(��� �� J�m. ��^� J��� �1<��5�2

tεv1� .1¯�� �������� @�a l>7s� �� ��m5ARCH/GARCH-e�H :N3�8�� �q�/ !�"# $%� &'��(2005/2006j j 3209 N211.2-e�H@����V�( )03(3p<5� V�( v)08.( 3-e�HM9���V�( )03(3p<5� V�( v)08.(

986539

6535906.01623.04019.03842.0795.0100_6136.0

100_5324.0100_2588.0100_6233.0100_−−−−−−

−−−+−+−−++

+−−=

ttttttt

ttttASEDDJ

ASEDDJASEDDJASEDDJASEDDJεεεεεε

( )ttt hN ,0/ 1 →−εε

654

3212

1573117.00903463.180375.0

168038.0266178.0772101.0146446.00000257.0−−−

−−−−−+−

+−++=

ttt

ttttthhh

hhhh ε……(3-43)

…(3-42) …

������ ���� :� �� ������ ������� ����� ��� ������� ������ ���� ����� �� � �!� ��"�# �$�%2001&2010167

NÀa>5� ��8��� X . �?(�� $ Vq�+� (��H �'-a I<. z2�2��� %�\) XH 0000257.0=δ�8{�a; ���� ��� P�8^0000.0=PP-�x�� $ �'-:� C�� �� ���-7 ��>. b �1�4�� P-�x�� $ Vq�+� (��H �'-a C�� XH y�� �2/�

XH Àa>5� ��� 3X8a+� ��� $ �8�:�:097.09

9.6.5.3

9

9.8.6.5.3>=+∑ ∑

= =i jji βα� ��&��� XH y�� � �/� 0��b

P(�%4<�tεP(�%4�� X�9) XH M^H �� �8S' ¶�-��� XH� 3��^�� 2tε�&^��.

N�� !�� -��1) "{�� @>B ��¯ARMA(9.9)�BH ��)1.6 (GARCH Àa>5� �� ¯��� �>��� M' XH GARCH ¯��� M��� �� #'HARCH 3XH Â�� � �/��&�-1�� (&B+�� ���<�5� �� �%�\) M�H P�8�&�� (&B+�� ���<�5� -�H �2/� 3

P(�%4<� �8�t�� �&)-�� �� ��(�-1���� "{�� ])�'H �tε��&��� I<. ���? b X\� �&) ���� thM q� 0��!) %�\�� I<.Kth −5 k�¢ �� d; @�W��.

6�#�i N�Ew���. ��B? �: �. �RS} S%���� hGARCH/ARMA � 9��^2� �� 0��+� A-x�� ARMA �ARCH �� ��� ��&) I<. y&� d��� �1t�� @f XH $ � 9�

�� �2/� 3��m���^�� �B\� ¯��� $ARCH �8)�� ��8��� W&!��� @f �4� �;:[ ]tt hY )) 2±

XH `8a:( )( ) tYLLY

−= 1ˆ

ˆˆθφ�( ) ∑∑

==

=−=T

tt

T

ttTt TYYTh

1

2

1

2 1ˆ1 ε)

�1�-7 ®!/ ��:� C2/ $� V81�� W&!�<� X�<4<4<� �8<&1�45�tASEDDJ 100_

���� �X,���� P(�%4<� 098�>9�� M8<p��� $ Mt �)ARMA

�)*�+�� �X,�����5� I<. � ��)� ¯��� @ ���� (�15� ¯�� !�� I<. �H 3�B+� �!�&) [�� J�. �7�-�5� �8�ARCH

( )ttt hN ,0/ 1 →−εε

654

3212

1573117.00903463.180375.0

168038.0266178.0772101.0146446.00000257.0−−−

−−−−−+−

+−++=

ttt

ttttthhh

hhhh ε

986539

6536818.01417.04759.02445.09731.0100_730852.0

100_6326.0100_1481.0100_8055.0100_−−−−−−

−−−+−+−−++

+−−=

ttttttt

ttttASEDDJ

ASEDDJASEDDJASEDDJASEDDJεεεεεε

986539

6535906.01623.04019.03842.0795.0100_6136.0

100_5324.0100_2588.0100_6233.0100_−−−−−−

−−−+−+−−++

+−−=

ttttttt

ttttASEDDJ

ASEDDJASEDDJASEDDJASEDDJεεεεεε

( )ttt hN ,0/ 1 →−εε

654

3212

1573117.00903463.180375.0

168038.0266178.0772101.0146446.00000257.0−−−

−−−−−+−

+−++=

ttt

ttttthhh

hhhh ε

……(3-43)

……(3-47)

……. ……(3-46)

……(3-45)

������ ���� :� �� ������ ������� ����� ��� ������� ������ ���� ����� �� � �!� ��"�# �$�%2001&2010168

� �8�^�-��� ����5� @>B �� P(�15 ¯��� @ ����GARCH –M�S+� ¢�' N�9~ �8<&1�45� V81�� W&!��� �<4<4<�tASEDJ 100_"{�� �r<� ©��� @����� 3O��.

U2 ��EJ�)03�14(:�)��� �� �C� ��B? �: �. �RS �/2��� �"�`�

EL� :F���.; @���� �2/ "��#� ������� Eviews5 �(��H �'-a �� %B+� m�� �. #�� �2��� 3C��H M9��� @>B �� 8�8� C>.H @���� "{�� h8K�) �9~

yx�� M8<p��� �8!1) J��r��� �8�5� A�(��� X . �?(�� $ Vq�+�.U2 Z6P��)03�17(:��A� �)*�)%�� MEB?�� UI��� �/�� �/2��� �"�t�� M

������� M&1�45� $ ¬\) ��� �B+� M' XH ��-�S�.

S%���� ����

�)X)X`�U

)X��

��5 ~�?5

%����n�RS

}S ��B?�:

�.U�, ����S%����

tASEDJ 100_

�����8�2 ��A��

tASEDDJ 100_

D�%��� 5E%, u|��

n. ME>�P�

U2

5318.02 5318,02 8,57885633 -12/26/2010483 5483,56 5306,07 5312,54 5309,30 8,57721578 -0,00164056 01/02/2011484 5556,87 5144,10 5149,93 5147,01 8,546172 -0,03104378 01/09/2011485 5543,07 5058,10 5063,59 5060,84 8,52928818 -0,01688382 01/16/2011486 5476,95 4985,97 4989,73 4987,85 8,51476026 -0,01452792 01/23/2011487 5366,74 5042,03 5047,47 5044,75 8,52610266 0,0113424 01/30/2011488 5353,89 5001,90 5008,12 5005,01 8,51819437 -0,00790829 02/06/2011489 5214,32 4941,17 4946,61 4943,89 8,5059078 -0,01228656 02/13/2011490 5078,71 4999,93 5005,28 5002,61 8,5177143 0,01180649 02/20/2011491 4970,89 4985,75 4989,65 4987,70 8,51473043 -0,00298386 02/27/2011492 4942,83 4833,73 4838,54 4836,14 8,48387116 -0,03085927 03/06/2011493 4943,11 4930,84 4936,86 4933,85 8,50387512 0,02000395 03/13/2011494

4947 4904,87 4910,13 4907,50 8,49851978 -0,00535533 03/20/2011495 4883,53 4963,18 4968,34 4965,76 8,51032144 0,01180166 03/27/2011496 5098,08 5084,03 5088,15 5086,09 8,53426506 0,02394362 04/03/2011497 4921,74 5103,17 5107,94 5105,55 8,53808439 0,00381933 04/10/2011498 5008,58 5208,17 5214,38 5211,28 8,55858012 0,02049573 04/17/2011499 4962,12 5158,92 5164,41 5161,66 8,54901402 -0,0095661 04/24/2011500

EL�:�^-¼ "��-� Microsoft Excel

������ ���� :� �� ������ ������� ����� ��� ������� ������ ���� ����� �� � �!� ��"�# �$�%2001&2010169

� �Àa>>B �� �8�8&�� P� .+� @�'-:� �� Kx½�� .x)(� z2�2�) X . �?(�� -6W5 �8181:� V81�� XH 3(��H �'-a M8<p�� �1�4�� "{�!�� �� V�-��� 3�'-:� C�� [x� b XH ' 3%�1�� M^+� $ Vq�+� (��+ �����5�

X . �?(�� $ Vq�+�NM������ ��4a P%B+� C2/ X�' q8S ��- t�45� XH ' 3�8^(k� 1S� @������ X���1� ��18���� %� ���<�5�� �.6s� I<. X�� ��� M� �8<8<w ������� [�+N�'-a X\�� ���&1� "{�� ¯�� !�� �2/ XH �;

�8<&1�45� (��+�–P�5 M�+� I<.4���(��� P-�S �� (�q6 N.G��+�� ����:S� Z���/�� M��A�� �9Q ��B? �: �. K��5 ~�? M��2000�2010

3v&� � M8<w $ P%&' �8�H �4�9� �2��� 3�848{-�� i�-6W� @>B �� X . �?(�� ��H (��) d; A-���� F�+� �'-ag3X . �?(�� -6W� �� v��� ]&6 C�� ]� @������ VRa XH ���(��� P-�S @>B ]�ea>� �9~ �� 3(� �2/

�� �R8�� Kx½�� .x)(� ]�'-a $ �&<1�� m8 �� %B+�g�8<B�� M���N�8 8e!)N�8^(B �H ����DH�z�-a3...É;.

1� �/��� �"�` ��AB" ���E��� UY� -�!��� �2/ @>B �� V�8�� 3�ta&�� �� ������ J �/� (��+� C��� @������ JRaH �� ��>��� l�K�� 0ea

�F � �p? �� v1p��]^�!��;8Sv&� ��� ��-e� $ V{1�� �-x�� �. >�S 3�848{-�� ��-6W5� (��) ���(� �!. ¨���� 3X . �?(�� -6W� z4a $ G�+� ��) DJ ASE 100.

�84� 0�B (��Å� ¯��� !� V�� @������ JRaH� Vq�+� (��H �'-a �� �8���-��� ��>��� (&�B� (��H ��0<� ' M1�4� %�� ' @������ VRa� ��) %�� ' Vq�+�:

εαα ++= tt VASEDJ 10100_XH `8a:

tASEDJ 100_Xg . �?(�� -6W� .21,αα0<9�� ¯�� !�� � <�� .

tV@���gg��� VggRa .ε&��ggggggg0�.

�������� "��#� Eviews5 F-��1) �84&�� 0�k� (��Å�� ¯��������� u-���� ���-5� �1�-�� 3]!��:���I<. @��8��� P(�15� P����� ����5�)�� �8:1

��px��� d; l�^-�� �9~104P-'25� C2/ �� .1V�( vp<5� -e�H)14 ( V�( @����)01(.

tt VASEJD 30.1181.283100_ +=)

t (32.531) (34.055) R2 = 70.68% , 738.1159482.1 =F

……(3-49)

……(3-48)

������ ���� :� �� ������ ������� ����� ��� ������� ������ ���� ����� �� � �!� ��"�# �$�%2001&2010170

¯�� !�� �2/ "{�� M8<w @>B ���Àa> �� <� XH 21,αα�8{�a; ���!�� 3-x�g�� �. ��!�� �<�µ ¢H �H ���!�� �&4!�53�{5� ��4) ���� 0�8&��� ��D��<� ����¦� � 81�� �� �� #'H �1<�5� � 81�� ���4�� � 81�� X+1.96 �!.

���!�� u��4�5�{5� W) � �/� 3� M�H 0/ ���� @ �a�� �&4� C�' ���!�5� �&4� �� �0.05.©���� 3�S( V�� �8K-S � J����@�&��<��&�� �8K-x�� �� <� XH (-1) ���21,αα�8{�a; ���!�� .

Àa>5� �� ��4) ���� ���4�� -�8S �8{�a; XH 738.1159481,1 =F��D��� ����¦� � 81�� �� �� #'H �^(�� -�8S ��-a 1�481 ��4) ���� 33.84.©���� 3�S( V��� J���� �8K-S @�&� XH (-1) ���� �<��&�� �8K-x��

�8{�a; ���!�� ¯�� !<�3=-�15� ¯�� !�� XH �H 8{�a; @�&1�.�2/ "{�� @>B � S ¯�� !�� �&�� XH]���%4x) P(���8�. )%68.702 =R(�9~ �2}� �VR:� XH @�1�

®!/ XH �� V�-��� 3(��+� �'-a C�� Dm�� @������ VRa XH �; 3(��+� �'-a I<. %&���� $ �8�H ��� u-BH M���.Vq�+� (���� 0��+� ®-�� #���¨.

�r��� V�S 3�8�5� A�(��� X . �?(�� -6W�� @������ VRa �� �8&&4�� ��>��� v<��� 8S �H (&�B� J�Ã-E�-1

Granger �� ]R�) �8&&� ��>. ��^� d; ]R{�� %�) `8a 3@������ VRa d;X . �?(�� -6W� �8{�as� XH X�' 3-�8x� ���4��029.17481,1 =F����¦� -�8S � 8� �� �� #'H3.84 ���!�� u��4� �!.53�{5� �8K-S �S( y�� �

���� J���� �� ]R�) �8&&� ��>. ��^� J�. (-1) @������ VRa d;X . �?(�� -6W� �<t �5�� �<��&�� �8K-x�� @�&�� 3�� ]R�) �8&&� ��>. ��^�� @������ VRa d;X . �?(�� -6W�.

�� �8&&4�� ��>��� C�� v<��� 8S �H X . �?(�� -6W� d;@������ VRa (&�B� "{�� -qe�S 3ÃE�- -Granger �� �8&&� ��>. �^�) � ]�H X . �?(�� -6W� d;@������ VRaXH X�' 3-�8x� ���4�� �8{�as�

492.1481,1 =F����¦� -�8S � 8� �� �� M�H3.84 ���!�� u��4� �!. 53�{5� (-1) ���� J���� �8K-S @�&� y�� �� �� ]R�) �8&&� ��>. ��^� J�.@������ JRaH d; X . �?(�� -6W.

v&� �34�� ��>��� XH @�1�� �9~ �� M' �� VR4!) @������ JRaH� X . �?(�� -6W� �� �8&& ¯���)Non-taxable trade ( ¯����)Noise trading ( ¯�� !� 1S� ]�+ O���)Noise trading (J�1� � - t�45� X S @������

����� [�+ 1S��.6s� I<. � ��� M� �8<8<w ���W� `8a 3�18���� %� ���<�5�� �©���� @������ P��D d; O�� (��+� �'-a $ %�).

��. ��� ���8� ¢�' ��-6W5� ��� �. !����� 3���!�� %� ��5� ��� ®!/ �^�S ���(��� $ ���r�45� ��-6W5� �8± M �� ����� 0�B (��Å� ¯��� !� F� �8�4a ��>. qR{�� M8<w I<. �.4)� �'-:� -4x) ¢H � (�1� �'-:� �. #�) � ��-6W� 0qS 3])�� �a $ �?(�&�� -6W� �! ��)(�-1�� �µ�(�4aH -��1) F �; 3

��8��� �1x��� �8�9)� @������ VRa M �� �2��� �'-:� �. #�� ¯��� :ttt TrVASEDJ 07.005.103.2558100_ ++=P(�� ¯�� !<� XH �^�S I<.H ��%4x) g� (�1� ���p��� M��� XH `8a @�+� ¯�� !�� ��%72.753� �2/� 3�1x��� �x<9) M��� �� %t9� #'H �qS 3@������ VRa M��� �/ ¯�� !�� �2/ m8~ � M���

®-�� #��� VR:� XH �'W�Vq�+� (��H �'-: 0��+�) .V�( @���� -e�H)02(� 3V�( vp<5)14.(( 1-e�H V�( @����)03(3V�( vp<5� )14(.

������ ���� :� �� ������ ������� ����� ��� ������� ������ ���� ����� �� � �!� ��"�# �$�%2001&2010171

2��)�Q�E�� Z���/�� ��5 )�)B)O���� (UI��� �/�5 �"�� ~�? B �� �8 8e!��� q�8!� -���) (7; $ P%&' P��B �8�5� A�(��� X . �?(�� ��B ���-�� � e�H -���) @>

i�(��!� �S' �<98/ P�.;� ���<�5� -�� M&� -���) d; �SK; 3��45� �'-6� ����� �� @�)��� ³8�x������45� �'-6 M8��� ��-q��� �8{�as� P-�!�� ?��B.@������ Je� @B�; �/ ���(��� �<a-� m8� � V/H M���

!� >��� *�-�9�s�X . �?(�� ��H �4w �-�� �2/� 3���8�� @������ Je.3�1{S �.-4�� ���<�5� %S�) $ �t��:� 8^���!9��� M{�� ]&�<) �2�� (��<� �-e��V�8� ��4� u�� (&�B�

� 3Vq�+� (��+ 0��+� ®-�� %B+� �2/ X�' @������ VRa P��D $ *�-�9�s� @������ Je� @B�; @>B �� �2/Je!�� �2/ @B�; ���� M&� @������ VRa $ %���� ���(�.

%�\��� �2/ (&�B� �-���F��^�� 3�q^ �� ��) %�� ' @������ VRa �� ��>��� -4x� �84� 0�B ¯��� !� �8)�� ��8��� 3u-BH �q^ �� *�-�9�; @���) Je�:εαα ++= tt TradingVolume 10

`8a;X:tTrading *�-�9�s� @������ Je� )C��^� �!. �a�� � 81��� 3Je!�� ��^� J�. �!. -x? � 81�� 2B\�(.tVolume@���gg��� VggRa .

21,αα0<9�� ¯�� !�� � <�� .ε&��ggggggg0�.

�������� "��#� Eviews5 F-��1) �84&�� 0�k� (��Å�� ¯��������� u-���� ���-5� �1�-�� 3]!��:���I<. @)�� ��8����8:1

¯�� !�� �2/ "{�� M8<w @>B ���Àa> �� <� XH 21,ααa; ���!�� H �8{� � �<�µ ¢H �-x�g�� �. ��!� ���!�� �&4!�53�{5� ��4) ���� 0�8&��� ��D��<� ����¦� � 81�� �� �� #'H �1<�5� � 81�� ���4�� � 81�� X+1.96 �!.

���!�� u��4�5W) � �/� 3�{5� ���!�5� �&4� �� �� M�H 0/ ���� @ �a�� �&4� C�'0.05.©���� 3�S( V�� �8K-S � J����@�&� �<��&�� �8K-x�� �� <� XH (-1) ���21,αα@>B ��� 3�8{�a; ���!�� ��4) ���� ���4�� -�8S �8{�a;

469.121468,1 =F��-a �^(�� -�8S ��D��� ����¦� � 81�� �� �� #'H 1�468 ��4) ���� 33.84.©���� 3V���S(�8K-S � J���� @�&�=-�15� ¯�� !�� XH �H �8{�a; ���!�� ¯�� !<� XH (-1) ���� �<��&�� �8K-x�� 8{�a; @�&1�.

1-e�H V�( @����)04(3V�( vp<5�)14(.

tt TradingolumeV 780113.21829528.6 +=)

t (4.861) (11.021) R2 = 20.64% , 469.121468.1 =F

……(3-51)

……(3-50)

������ ���� :� �� ������ ������� ����� ��� ������� ������ ���� ����� �� � �!� ��"�# �$�%2001&2010172

@������ VRa ������ *�-�9�s� @������ Je� @B�; M&� 0.�&�+� @������ VRa ����� �� P��m�� � 8� ��<� g� ]�B�; ��� 0.�&�+�21.780113 !�� X�8<�(3*�(H ���p��� M��� � 8� ��<�� %64.202 =R]�H y�� � �2/�

@������ VRa $ ��%�) ®!/ XH �; X . �?(�� $ @������ VRa $ *�-�9�s� @������ Je� @B�s -�H ��^� �� V�-�� �&4!�79.35�{5�u-BH M���. �. ��� .

v&� � I<. !��3@B�; XH @�1�� �9~ �?(�� ��H �4w $ V/� �� X . �?(�� $ *�-�9�s� @������ Je� lK�+ M8<w �-^; Vq8<. �<q� � 3���<� �x<�¼ ���<��� P%&' ���-� I�.H ]��' �. >�S 3�8�5� A�(��� X .

�.-4��� ������� �� ��m5� v1� �2�� -�+� 3l-�H M9�� q q�H ������5� �'-���-���+� 28x!) $ ���q4���.��^ ��� -B|3��g� �(�S M9�� ���<�5� -��� @������ �8< . I<. ���-�� M8q4) d; *�-�9�s� @������ Je� ��^� u�H �1S

A�4�� ���8�� v . P��D $ Vq4� �2�� -�+� 3��^+� �H �8��(+� ��- t�4 <�.

3�Z���/�� ��5 �)' �]�)� (8��a��c��` (�"�� ~�?UI��� �/�5 Kx½�� .x)(� /(��H �'-a $ ������ %� �&<1) ���(��� P-�S @>B �8�5� A�(��� X . �?(�� ��q6

A�-��� z-a $ �<t� P%B+� C2/ 3�8^(B u-BH� �8<B�� M����� �R8��)G(�2003(���� 3-E� �8<98/ ��%�) q!. � (��H �'-a I<.�6 (&�B� @>B � S 3X . �?(�� $ Vq�+1chow �Àa> ���� -�8S �8{�as ���4�� � 81�� XH

vS��) 6407.497481.1 =F�� #'H ����¦� � 81�� �� 84.3481.1 =F���!�� u��4� �!. 5�{5� �8K-x�� @�&� y�� � 3��%�) ®!/ XH (-1) ���� �<��&��� -6W� $ �8<98/ ���� �8�5� A�(��� X . �?(� `8a 3A�-��� I<. z-:� l���� ��

�8�. P%)��� �x)-� /�� Vq�+� (��H �2BH.�2/ �^-�� �+� \R<5� X�(+� XH d; 3� 3A�-��� d; �{�&�� @�B�� @^+� ( t���� �8R�) d; �SK; 3©5�� ������� �K��� ³��H�!¬�� @����� 3z-:� P-�S @>B O�� hK�� :

U2 ��EJ�)03�15(:M��A�� �9Q ��B? �: �%� ���� u��L�2g� &y��� ��T 2000�2010 2010 2009 2008 2007 2006 2005 2004 2003 2002 2001 2000 �RS�

49.6 48.9 49.2 48.9 45.53 45.0441.26 38.84 37.43 38.50 41.67&4� %� ��4� ��8��(+�

�8��4�� � 81�� $(%)

122.7 149.6216.7 289.0233.9 326.6184.7 / / / /�8��4�� � 81��d;")!�� 0<�� (%)

EL�:3X . P(� �S-� ��B? �: �. K��5 ��� �,�XT���!4�� ��-�!�� 3)2001N2011.( �� Vq�+� (��H $ �p<5� lx)(�� u�H �!� ����� $ P�a �8S-�� ��DH d; z��'�� $ P��m�2006 XH X�'

Vq�+� =-7 �� � P-�S A-��4) �; 3��-� M9�� V�) � ���84�� P��. XH� �?B 3P%&' ���8� �<��) z��'�� $ P��m�� �p&?H ���� 3A�4�� �8�| M8��) d; u�H �2�� -�+� 3�?(�&�� $ q^�(�;� z��'>� "{�!�� �� z�R��� J�H Pm^.

������� ¶�!<� £�s� � !��� �'-�<� P�8�� �8�5� 3M8<p��� d; -e!��� 3(��+� $ �87�&/ �^�� d; u�H �

1-e�H@���� V�( )05(3V�( vp<5�)14(.

������ ���� :� �� ������ ������� ����� ��� ������� ������ ���� ����� �� � �!� ��"�# �$�%2001&2010173

X . �?(�&� 0.�1��¨��� l�� �4� ������� lK�+ h8p�) �; 0/ �� 3������ ��' �^�5� C2/ XH @�1�� �9~ )��k��(�8�1�� ®�<�� ��(� <� �R8�� u-B+� �.�1�� $ �-�H�.

P-�S m8~ � V/H M��� 3�.�!)� �8�5� A�(��� X . �?(�� $ Vq�+� (��H �'-a $ P-�W5� M������ ����) �85��� �8�5� ��D+� ���(���2008 �!� �!� /(���� ��' ���� 32007 �8? $ �?B�2007 �� ��H (�/�) H

��H -q6 ��¢ $ ���15� �B A-�B� XH d; (�/���� �2/ M?��) `8a 3�?(�&��2008 �� ������ (8¢� d; u�H ��85��� �?(�&��.����� �2/ $� 3!� @>B �� 3X . �?(�� -6W� I<. �85��� �8�5� ��D+� %�\) u�� (&�B� V�8�

�&� �84� 0�B (��Å� ¯��� ������� 3�8�5� ��D+� ���� M&� Vq�+� (��H �'-a "��#�Eviews5 F-��1) ¯���&�� 0�k� (��Å���84������ u-���� ���-5� �1�-�� S 3:� V���I<. @)�� ��8����8:1

¯�� !�� �2/ "{�� M8<w @>B ���Àa>�� <� XH 21,αα�8{�a; ���!�� -x��� �. ��!�� �<�µ ¢H �H ���!�� �&4!�53�{5� ��4) ���� 0�8&��� ��D��<� ����¦� � 81�� �� �� #'H �1<�5� � 81�� ���4�� � 81�� X+1.96 �!.

���!�� u��4�5�{5� �/� 3W) � ���!�5� �&4� �� �� M�H 0/ ���� @ �a�� �&4� C�'0.05©���� 3�S( V�� �8K-S � J����@�&��<��&�� �8K-x�� �� <� XH (-1) ���21,αα@>B ��� 3�8{�a; ���!�� ��4) ���� ���4�� -�8S �8{�a;

53.90260,1 =F��-a �^(�� -�8S ��D��� ����¦� � 81�� �� �� #'H 0qS 1�260 ��4) ���� 33.9.���� ©3V���S(� J���� �8K-S @�&�=-�15� ¯�� !�� XH �H �8{�a; ���!�� ¯�� !<� XH (-1) ���� �<��&�� �8K-x�� 8{�a; @�&1�.

¯�� !�� �2b ©5� M8<p��� @>B ���Àa> A�(��� X . �?(�� -6W� ��H I<. �<� %�\) �8�5� ��D�� XH � � <�5� M��� XH X�' 3�8�5�/� 3��� �8�5� ��D+� ���2�~9ea>� �¬�� *8&�� M8t ��� @>B �� ]�:

U2 Z6P��)03�18(:�)��/�� �)��� ��a�� ��5 by�, 2008 �)��� �� �C� ��B? �: �. �RS� K��5 ~�?

��px��� d; l�^-�� �9~136P-'25� C2/ �� .1-e�H V�( @����)06(3V�( vp<5�)14(.

tt CrisisASEJD 932.1393204.7109100_ −=)

t (71.269) (-9.5147)R2 = 25.90% , 53.90260.1 =F

EL�:�^-¼ Eviews5.

……(3-52)

������ ���� :� �� ������ ������� ����� ��� ������� ������ ���� ����� �� � �!� ��"�# �$�%2001&2010174

�^�-) ®!/ XH Àa>5� ��pK�� �� 3�8�5� ��D+� ��� Vq�+� (��H �'-a C�� $��<� �1S u-BH �8a� ����p��� M��� � 8�%90.252 =RH �'W� � �/� ��&� @�SH ���( ®!/ X� q8S ±8^���98� M���. %�\�� ��`8a 3

t'+ ���� P-�S �:� �^�-��� �2/ �BH /��� -1�48� 3��-q6 �� -)�1�4�� lK�+� h8p�)(I<. V9:� �9~ !/ ��� 3�?(�� XH+� ��^ ��4a X . lK��8^(k� .

�2/ �� ]?>r��� �9~ ��`p&5�3��8�+� ³������ ��(&�B� "{�� @>B �� ³������ �8K-S �S( V�� �8�+�.�©���37&)(� ®!/ X S � 81�� XH� 38)�� ��&)-� �{����� $ ��%���� XH �H �1�4�� �{������ �8�:� �{����� ��

5�-x��� �. �<�µ 0{������ %�� <� �����.!/ ��� 3� !� %4) Vq�+� �{��. XH X�' 0{������ %4�� �8K-S �S( �9~ XH I<. @�� � �/� 3���� �� �) � �8�5� A�(��� X . �?(��5��(&�B� "{�� ])�'H � �2/� 3Px9<� �8���� u��4

P�a��� (2^DF�ADF 3Philips et perron.��º (�-1���� (&�B� KPSS �8��S $ ����� ]^�H ��� Ò�� �2�� `8a 3��&�<� ¬�� ¶&)(� ��^� ��a $ �1�4�� ��(&�B��;I<. ��� ���(��� $ ���r�45� ��(&�B�� �8± "{�� X

�S( I<. �1x)� X . �?(�&� J��� -6W5� �H 0.�1�� u��45�_ Px9�� �8K-S�R8�!�� C2/ 3�8���� /���4 %�) ��^�� ��-�W� %���&)-� �8��\� *�(+� ������ 0/��� ®-w (��H Vq�+� c.x)(� cKx½���P(��� � e�!�3� �/�

yx�� M8<p��� ,-��.�� !�� -��1) "{�� @>B � S¯ARMA(9.9)�BH ��)1.6 (GARCH �&�� ¯��� �>��� XH GARCH ¯��� M��� �� �8�4a -t'HARCH 3�/�XH �'W� �2BW� �8�5� ������ ��- t�45� X��!. (&�.��

8�H -t'H P����� ���<�5�� (&B+� 3�8�5� A�(��� X . �?(�� $ ( t���� ��&�H `8a 3�~�1�� ���<�5�� (&B+� �� �(��� X . �?(�� -6W_ W&!��� "{�� q8S ��- t�45� XH �8�5� A� M� �8<8<w ������� [�+ 1S� @������ X���1� �

�18���� %� ���<�5�� �.6s� I<. X�� ����W� `8a 3�(��+� �'-a $ %���� ©���� @������ P��D d; O�� .� �?B� 3�8 8e!��� q�8!� -���) (7; $ P%&' P��B X . �?(�� ��BB� �2��� *�-�9�s� @������ Je� @

�2�� -�+� 3���<� �x<�¼ ���<��� P%&' ���-� I�.H ]��' �. >�S 3�8�5� A�(��� X . �?(�� ��H �4w $ V/�-���+� 28x!) $ ���q4��� �.-4��� ������� �� ��m5� v1�.u-BH �q^ ��� 3�-�\) �1S t� �8^(B M����� X . �?(�� �<

A�-��� z-a $)G(�2003(�-E� ���� 3X . �?(�� $ Vq�+� (��H �'-a $ �8<98/ ��%�) q!. `8a �2BH�8�. P%)��� �x)-� /�� Vq�+� (��HM&� �� /�q�) �\R<5� X�(+� XH d; �2/ �^-�� 3+��@d; �{�&�� @�B��

3A�-��� ' �8�5� ��D�� XH2008 �\)X . �?(�� -6W� ��H I<. �<� %M8<p��� "{�� @>B � S 3X S @�SH ���( ®!/ ��&�8^���98� M���. %�\�� �R8�� q8S ��8^(k� ,�-e�� ��4a X . �?(�� XH Â�� � �/� 3.

������ ���� :� �� ������ ������� ����� ��� ������� ������ ���� ����� �� � �!� ��"�# �$�%2001&2010175

G��+�� ZLA�� �:9Q �R8��<�(������� �8�(��� *�(+� @5� GH( A�� } -� �� C�q6 �� @>B �� jk� l�1�� ��4� �

3����� ��45� �'-6�!&) �8��(+� ���9:� �a>?;�8�5� A�(�+� X��� (��? i8��� D-�H �8<98/5�V�( ��W23 �!4�1997 3@5� GH( A�� M98/ $ ��(2^ ��%�) ��aH �2��� 3`8a �-6� �8�5� A�(��� X . �?(��q< . <9��q���� c�(&�.� ��� 11/03/19993P%t' ��(��) ��q6 ���3q�H M��� �!� *�-�9��� @������ Je� v8&�)

2000 3�85��� �?(�&�� } -� ��� ��(����� �&'��5 �8.�� �<1� #��� �2��� 3�. >�S V�( �8�5� A�(�+� X��� (��?;)76 ( �!4�2002 � A�4�� �<98/ P�. � 0.���� XH �; 3�8����� %��5�� vx�� _ �8�p��� �8!&�� @ 9��� � e�+�� ����1��

�S(� z�<�5� -������ @B�s {�� I�4) �8��9:� ;� 3Px9�� �^(�o�?(�&�� C2/ I<. ���-5� ��7 x.��(���<� �R8�� �85��� �?(�� ��� X .-:� Vq�+� I<. Â&� ���^ 0�8� V�( -�����P)@����<� �a�5� (

V�� ]8<. v<7HDJ ASE 100 3A�4�� $ Vq�+� (��H �'-p�� M8t� M�SH 0��� `8´ �x�� �� %�\) P�aq<1� �x� `8´ �8���� �8��4�� � 81�� ��� �'-��� 3��� �'-6 %��� v8&�) F ��� m��^ ��� �'-��� �!8. (8�B� $

H I<. V�-�� �2/ z4�a� V��q�� 3�. >�S�.�1�� �S9� �8�8� J�(H z4�a� )�.!���� ���k� 3��\��� 3®�!&��(.���(��� C2/ @>B � S�&�� ]�H V �� �qS 3A�4�� $ ��w ��� ��%��<� �4'. P|-� #���� P�8^ �1�-��M9�� [9��

A�4�� $ Vq�+� (��H �'-w M�SHC�� [x!� %��� ]��' 3M9' �� ¶&)(� ��^� XH %� 3�8.�1�� ��-6W5� ÀS�� ���!) I<. -�W� q!8� 8S �8.�1�� ��-6W5� O��� 3�8�5� A�(�+� ¶&)(� M8<1)� �{��� P��D d; ,�i ��� �8�5�

�� M8<1�<� X\� @�1<� ��1� � �2/� 3A�4�� $ �8�5� ÀS�� P(��B x�� � *�(+� - t�45� -7¼ XH� �.�!�� ��( t��� À8��(+� A�4�� $ ��x)-� Vq�+��.�2/ d; �SK; 3� �2/� 3�8.�� �SK; #��� X�(+� �?(�� $ A�4�� l!? �SK; X S

h��� @>B �� ���-��� ��>��� ¢�' A�4�� C��� (��+� �<1) �� A�4�� ��? M . �� �!�).©���� 3S $ (��+� XS-7 �� ��p�) � X . �?(��VqX . �?(�� $ A�4�� ��? M . �8x89� �?k� �8 8e!��� ��-�t<� �R8�� �2/� .

2B\) �;� c8{���. c'-w ®-p�) � �8�5� A�(��� X . �?(�� $ Vq�+� (��H XH I<. ���(��� "{�� ���{�-B M96 I<. q¥( �9~ �!8�� c7�H �H c�96H 30K5� $ q�'-a @>B �� Vq�+� (��H M&1�4_ W&!��� �9~ `8´ �

A�4�� �{. �� I<.H �{��. v81w ©����3�+� g� XH @�1<� ��1� �2�� -g:� �� �) � X . �?(�gPx9�� �� Ó�+� �NPx9<� �8���� u��45� N2/ Mt� $� CA�4�� 3q�'-a $ �&�) Vq�+� (��H X S yx�� M8<p��� z�<�H I<. 3(&�B��

P�a��� (2^ ��(&�B� "{�� �SK; 3�{����� �<4<4� �8�+� ³������ ��(&�B� "{�� I<. � �.�� F 0{������ %4�� �8K-SDF �ADF 3Philips et perron (�-1���� (&�B� ��º 3KPSS ��(&�B�� �8��S $ ����� ]^�H ��� Ò�� �2��4�� `8a 3��&�<� ¬�� ¶&)(� ��^� ��a $ �1�;u��45� I<. ��� ���(��� $ ���r�45� ��(&�B�� �8± "{�� X

�� !�� -��1) "{�� ��&�H `8a 3�8���� /���4_ Px9�� �8K-S �S( I<. �1x)� X . �?(�&� J��� -6W5� �H 0.�1��¯ARMA(9.9)�BH �� )1.6 (GARCH �45� XH �8<8<w ������� [�+ 1S� @������ X���1� � X . �?(�� $ ��- t

�18���� %� ���<�5�� �.6s� I<. X�� ��� M�3-�+� �2�� I.��4� �µ� �.(45� �8p8p���� ��(�-1�� �&�!5� �2/�m8'-��� I<. ��(� (&' �<���5� A�� $Vq�+�3��H M8<w "{�� @>B ��� -�8<B���� M�����"�8 8e!) "�8^(k��

"��DH� z�-a"3(��+� �'-a I<. Vq�+� $X . �?(��¢H h��� ��� )-�\� ��-� -6&�]8S ��&�� 3%�\�� �R8��8^���98� M���.��/� 3y�� � X . �?(�� XH ��4alK�+� �8<B������8^(k�.

������� ����� 177

������� ����� ������� � ��� ����� ����� �� �������� ��������� !�����"#$ %�& '� (���)� �*��+���,-. �/��

��0� 1�*� �,-. 2��� �*��.� �����"/3 �&��4�5'� � 16�7� 89+�� (�3: 6�� ;$ �3�<$ � = 89+�� >�� ?�3@�<�'� A�B� 1/3CD& ��:����������

������� � F����G� ���� ����� ���� ���� � ����� ���� ��� ! "#$!�� 89+�� �/��HI$ �J�K�>�� ���� �%&' ()� *�+�� � ",��� !)����� ���-� �.-/�� 0�1��� 23�4 56 �)� 7����� ���� ��� 8�9� :"�

;# ��; < �� 7������ = �����7� >L �� 1�"/3 M�NO'� P���K��� %"�)� ��K�Q �0�R �/�/S���� TU��J� 6� ���V)�� T/���)� W��X���.� �/���)� ��/<�,�� �� � LYU�� 1�/��-�Z��� [P*�� �/�\� ������� ;$:

G. �*� � 1�/�/S���� �"�/�. �&�Y� ��]$ = M^+0 M�Y �/��'� (���_� 2��� �*��. FY W�SU >� V` a���H�Z� >������ b����"��VQ c5d = %�� 1>������ W�SU >� V$ P+ C��+�)� >������ %e� f���� c. MV�&g�� ��/ F7D. 8/�

�K. C��+�)� >������ %e� f����� a���H�Z� �. h�� V$21.780113 ���&V 2�/D� aV�Q.A�.�1hU`3 �U��� jY�Q�Y��D� �,D�k ����DK�� M^+0 ��)� 1@��Q PHl. �"�"�Q ������'� ��0�l�� @�<�) P/Dd m��n$ %"/D� FD"� �o 1m

����)� /,�� = ���"5��� ���5��� ����K�� �� �&g'� pqr b��.� : TU�n ���1a���H�Z� >������ W�SU V�n� sVQ �q3� b��3 PHl. ����DK'� �lU� >������ ��/D�� jD� �.� ��� P/"5� ;$�b�� ��)� 1TU�n)� �Q c/UV�)� �&��4�5�D� m��

(�5�� ���/�� p�� MV�&t = %"5&.� jD� um��.�1�?�� �>� ?��� � @�A�� ��qDK�'� V�n�. �/��-�$ ���V �B ^Nv��P���KD �/D ����G�/�/S��G)� ��K�Q �0�� ��w� jD�(���_� 2��� �*��. = %"� �/��'�.

G�. ��Nv� (��K�� x�� = FD4� �/n�� P���K. 2��� �*�)z���2003(�0�� = �/DH/ ��^7� �"�� ��U !��� 12��� �*��. = %"�)� ��K�Q1��I ��+� � >L ��3chow c+� (���_� 2��� �*��. �IO� = �/DH/ ��^7� |�� 2Q

��.� �/��'����K�Q � Q 8/� 1(��K�� jD� x�R� @��U� �� m1P+ �� ��"l� } �/��� M^��.� �K,��� ��w� %"�)��'� 2V�)� 2Q ;$ � ~n�&�,x�R� M��3 >L ��'�� bV�-� �� ~<��� �KUQ �o 1(��K�� ;$ ~���+�� >� �� �/���� .

��0 �/��'� ��t_� 2Q2008 ^Nv��/+D��2��� �*��. �IO� m�VQ jD� 1%"�)� ��K�Q F3�� 8/� �"�0�� = �9<�� �Kn��� �� �� 1�/��'� ��t)� �K.h�S�L� [��a�/+�� P/D9��� ����U >L .s� Q �/��U ���1�q3 C��-�Z� P/D9��� ����U F�V

^Nv� |�� 2Q jD��/+D��2Q ^� 1�/��'� ��t)� �K. 2��� �*��. �IO� m�VQ jD��&�9��� P��K� ��/ F7D.%90.252 =R��V�V� |�� 2Q �0O& ������+� >�K3Q 0�D� P���� ^Nv�� �e/�U �"/3/�V�R� ~n����� � � Q 8/� 1

��K. �q�5/� 1�&�"I �� �40) F��V M��3)�q.�5�� @�<�)� ?/9-�(.�� ���12��� �*��. 2Q jD� %HR� �H��/n���� ���S��. ��n ���5� .�� ��%��& @�A�� �>�� ��B�� � V�n�. �qDK�'�� �/��-�$ ���V �B ^Nv��P���KD

�/n���� �����tQ �x��� �^�� )� ��K�Q �0�� ��w� jD��/��'� (���_� 2��� �*��. = %"�.

������� ����� 178

G�/��/q�� W� �)� x�5��� = M������ ��0�l�� �� gU�n ��V �0�I ��K�B$x�5���. W�q�W�� �IO� D]Q 2��� �*��+� p%�� h/D�DJ ASE 1001��n��'� ��0�l�� P0 �/� 2Q �� %����. �/��'� (���_� 2��� �*��. =��/� ��< ~q�

W�K�� �IO'� x�5��� 2Q �$ 1^ )� � 0�R P/4� P�3Q CYK&�(�5�� = %"�)� ��K�Q PH0 M��q.� 1M�/n �&^5,� F.�� )83254.02 =R(hUQ B$ 1�,� ��� ^Nv� M���� �/ �5�� ��/q�� ��B ��0�l�^+H M"3A�. ��*�3 CYK&

QM^7-�� ��0�lD� �0 h�0�� jD� ^Nv�D� �Y���'��.�� ����H� >�q��1�q&�Y. %�-� 2��� �*��+� W�K�� �IO'� 2Q(�5�� = ��d !�� ��^7�D� �50�� M:�� �� M�/n1�0�� �� ��/n �^+K� �K& hU�0 ��K�)�1�/U�H�`. ?�5& �� ��

�� 1(�5�� m�VQ jD� %HR�� 1PH0 (�5�� �0�� 2�/+�� h/D� V�������K& �� �B��B�� � @�A�� C�-D.G�*��. = (�5�� @��* �3�<$2��� 1�/��U �3�<$ ��K& 1�/�H�� ��3�<Z� �� ���. P/D9��� ����U >L ��3C��-�Z� �� �"/D� P- c+�&2Q(�5�� ��w�� ��K�)� TDq� c. �&V�] � L� |�� 1�"3 (�5�� ~U�* P�� ~� ����� �&V�Y�� � LK��.

jD� um��.� %�& 1�������� � @�A�� E= . �qDK�'�� �� V�9�� 2��� �*��. = ��K�)� 2v(�5�� @��* ��] .12Q ^� 2�H& �/<�,�� � �3�FA>��1��� ���74D� �e/�U �,/H. �*��� �/�/S��2��� �*��. = (�5�� ~U�* P�� �/.8/�

12$2Q �� %����.� � cU��q���/��'� (���_� 2��� (�� = ?���D�� ��/-Xl�� %"S3�� ��-� P�K��. (�5�� ~U�-� ?�5 fq3 1��Q �$(�5�� ~U�* ���. W�/q�� ����K��. V�n m�Y��� �/ ����. W�q� �/��&1O& � �� �� %"3��Q ^/7� ;$ bV

��K�)� = �.���'� ;$ hn�����.G����U �3�<$ 1����K�� �D5D5� �/.)� �&�l��� ����+� � = �D4��'�� ������� = ���X�5'� ����+� �� ~/� ����U FD*��

M����� �n ����+� � )���3 CH&V DFY�'� ���3 CH&V 1��ADF12�^.� �+/D/3 Philips et perron(��+� � TU�� 1���q���� KPSS C���lK�� ^5�� �/<�3 �3� ;$ 2��� �*��+� W�K�� �IO'� �Q C��Yq�� s��5'� jD� m��� 12Q 2�0

��K�Q . ~���� � �/��'� (���_� 2��� �*��. 2Q jD� >�& �� �� 1cK� f��. ^5� %"�)�'�Mm�,HD� �/K��� s��5.jD��z��)� �1%�& -DC��1)�+� � @�A�� R�. �qDK�'��0����S��'� )= %"�)� ��K��*��. 2���.

G v� �/��'� (���_� 2��� �*��. = %"�)� ��K�Qf��� PHI jD� �"�� �H� ��/K� ��]��Q �Q ���HIQ1�H� 8/�D+q�5� O+���� �" 1C<�'� = �"�0�� >L ��>L ��� P/4� ����UO+���� .2��� �*��. = %"�)� ��K�) �K ��'� �0�R�

�/U�/+�� M���)� W��X���. �/��'� (���_���*��� .B������ARMA(9.9)m�Y Q ~�)1.6 (GARCH 1;$ P*���� [2Q-q�� Pn)� = %"�)� ��K�) �K ��'� �0�R� ~� �<�,��� ���,��� x.�� 2��� �*��. �IO' �/q/qR� %/q�� �� 2Q ��0 1^

�0�R� ��w� �,U..�p+� �� jD� um��12`3 ��4�5'� ~/Y�5&�&V�� ^� ����� p/qd �.��*��+� W�K�� �IO'� %/ jD� V����2��� 1�� �K& �� C�-D ��G�1�� � @�A��.x��-�� �� PK�� P4� =�(�5��1�"�0�� = ~+�� %"�)� ��K�Q 2`3

�,�� P/D9��� x�D�Q jD�.�����.�12`3 ��w� �� ^7� !�� �"5,U C TDY��� 6�K�� s� �&t��� = Q�Y� !�� ��^7��� %��& �� �� 1��K�)��>� ����1�� � @�A�� 2v. �qDK�'�� %"�)� ^K5� p&�] �� M�� �q&�Y. %�& 2��� �*��. =

�K��TDY��� 6.

������� ����� 179

I� ���DJ� m�VQ >�� ��H3)� �� �D� ;$ 89+�� � = �"/�$ �D !�� ������� ��� W�� PHl. �/.�K�� ��*��+�� ��*��.

�/��'� (���_� 2��� �� PHl. �"/3 �&��4�5'��1���gJ� �*��. jD� �"]�q�$ ������.��/* �H� ���H3)� ���=������ � PHICD& ��0:

GM���< ����DK'�� ��U�/+��. W������/��-�Z� �*��� �/��'� ����DK�D� A�. m�lU$ >L �� A�B� (�5�� = ����'� ����DK'�� ��U�/+�� ~/�w h��"� �/��'� (���)�.�/��-�Z� !�� �/��������"n��r ��4�5'��2�4��+��� 2��0�l. �qDK�'��

� ���5'��� ��^7�'��/��'� (���)� ��/ jD� M�NO'� �&V�-� �,DH� �&Q 2��.�.Gc59�� 8/4R�� V�J� CK5��MV�n �/����� V�"J� >.� �n��'� ��0�l�� m�VQ �� �&��4�5�D� ���q'� ����DK'���&�Y�

P��K��� T/���Q1>�*�D� bVO& � b�� ��)�;$Mm�,0 �40Q (��.G�&�Y� ��/�\� �)��T/�� �3V��� ;$~3� Mm�,0 �*��+�� �/,X���� ��M�� ��+Dq��� Kw !��� 1�&�K5���P�&��4�5'�

�40Q M�� jD� f/YX��� %��� ��/w������ �&���4���� (�5�� �0�� f+�� ��m��n$ ~<� >L �� A�B� 1���K,��.G� f+< M���<,/H. �*��� �/�/S���� ���74�= (�5�� ~U�* P�� �/ 2��� �*��..>L �� � % �3��-� �+ ��� W���

(�5�� ~U�* ���. W�/q�� m�Y��D� �/ ���� 1^ )� � 2Q 2�01jD� ��n����� �/��'� � ���� = �--X�� 2�H& 2Q 6��,&�/��'� � ���� �K� = ?<�� ���q��� ����$ jD� M��q�� h&��� P&�Y�� s�'�.3C,h/3 �"l� b�� F ��� � ��*��. 2���

Kn������ = ��IO� = �&�l�� TDq���� ���/5��/.�K�� ��*��+�� ���� jD�1(�5�� @��-� �9D� �n�� M��,�� � = C"3.G(�5�� @��* x�/� P# =~U�* ���� ��¡�l� ����V TKD& 2Q 1C5�O'� ���4����. 6��,'� ��3 1�/.�K�� �/��'� (���)� =

� ¢�,R� >L �� (�5�� ����� �n��'� ���K�� ���5'� ��0�l�� %"�Q m��I 8/� �� 1�/.�K�� �/��'� (���)� ���q��� CD (���)� ���q��� jD� £3�r �����.� 1�/q/qR� �"��/ (�3 ~,��� ����� %"�)� ~/.� �/q/qR� �"��/ 2�V ��K�)� �,X��

� m�,0 jD� �.�¤$ �HK�& b�� ��)�.G��q�� �K. �� %"�)� ��K�Q ���q��� jD� �S3��� ��vI �� !�� cU 1�/��'� (���)� �*��. =jD� P�K�� >L �� A�B�

�t��e�. ?�5& � %"�)� ��K�Q ��^7�� V��� ~<�1���5�� T�w� �/��'� (���)� ��K�Q ���q��� = %"5& b�� ��)�M^+H�� 1�� �� /D9��� T/���Q W��X��� TDY�& PC��-�Z� (�5�� �� �K& C<�&� �B�� m��.� C�H��MO,H��.

GB����� �&�q� ����U F�+NQ�ARMA(9.9)m�Y Q ~�)1.6 (GARCH 2���q& � 2��� �*��. = �&��4�5'� 2Q�q/ ��� ^� ����DK'�� ����IZ� jD� 2����K& P. �/D/Dd �&V�-� � ��) �q3� >������.1��)� b�� j���5& ����5'�

B�¥� �/9/9-��� �����q�� �+���'� g/0����. �� jD� �����o ��+0 cD��K�'� (�� =1%"�)� >L �� ���*$ 2�U� �Q ��,��k �&Q �� �&��4�5'� �&��R �� ��+�L� = 2��)�. ��4�5'� �Kl& ¦� ��/D� ^�� �§]� �����o �&Q �Q

(�5�����IZ� ;$ �3�<$ 1�m�+U)�� ��+ )� jD����IZ�� �� �/9< �&��4�5'� @� � W�K� (�5�� V�5� � !��.

������� ����� 180

Gm�Y�$ �*� �/�Q�W��X���T/���)�/��-�Z� >�� ����V� ����U ��� $� �*��+�� =� ����� >V�+�� T/���)� >���� x��w jD� @L]��� ����DK'� �lU >�� = �+5�H'� �/.�K�� = ���q�'�V���$ ����DK'� �lU���/��-�Z�� cH��

Mg"n)��/��-�Z� �/,/0� ��/D5��� �K&�5�� �l��� T/���Q� ���Vv. pDK�& ��/3 M���� ^&�K� V�I����� �� �/.�K��T/���)� �� ���5'� �&�Y�D� CK5��� �"���X���.

��=K� � @�<�� TU��n ����V� P/Dd >L �� c+� %/�,� V�n� 89+��/l�� >�� = ��"� �"�H�� 1(���)� P/Dd

�/��'� 89+�� = �&�SU �V��� FDHI 8/� �o 1�"/3 ~������ 89+�� = ^7D� >�¨� ?/���Q ����"CD& ��:G%�& !�� ��/��HIZ� %Q ���� AD� C 89+D� �"��]���� �� �/5w �/,/0 >�� ��9��� !1�q.�5�� �� M�� s���

jD� �/.�K�� ��*��+���"n�"�U�.G2\� ¦� �l�� } W�q�'� }�K�� = �X����� �/��'� (���)� �� M�&�n� ��� M^40 �����V �3�� �� %����.–T5� %D�

8��+��G�¡ 1�*� �/.�K�� (���)�� ���� �§I���� (���)� = ��/q�� %"�Q� ����� %"�Q m�VQ >����� �����V ~/el� �jD� �&��4�5'� = ���4�����%"�)� �.����D� %��/� �� �R�� �&�K5�� ��+Dq��� �� �/,X���� .

G?+*Q � O+���� ����V jD� fq3 T-�& � �&��4�5'� s�� 8&�R� ��w����K�Q �0� �/��'� (���)� =�*� � �*��+��%"�)� 1��$� 2���"&��&Q M�]�X'� �-�K.Q�W���0v��� 1TDY�& �� ��m��n$ jD� ���K� �����V �B�� P��K�� �*�

TDq� ~� ��K�Q %"�)� �/��t �D5D� �� 1¡��ª��l'� �&�+��� |�D� �n� �U�e��� W�K..G��n �--X�� ��/�: W��X���. �������� �� �&g'� m��n$G%���� h/n�� �/�:1��q. %5�� !�� %DK��� ��/�t��� M

���q�� ���V h/n��� %H9���G/�\� � M�� �U��q� >L ������ P/D9��� �B�� m�VQ ~� O+���� jD����H+l��� CY �/+-K��)Elman(1CK/.���� P/D9���� 1V������F�� ��] �� «��q'� ��+� �� m��n$ jD�)West,2006(�U��q'� �B��� �/Kn�'�GARCH.

G|��l� �B�� V�¤$K.�� TDq�. O+��D���%"�)� �����/�\� P�� ��V >L ���--X�'� �� s� )� (�Y�� ~�O+��D� g/��� �B�� jD� >�-9D� (���)� �*��. = %"�)� ��K�Q �0���/��'�.

������� ��� 183

������ ��� I.������� ����� ������

I.1����� 1.��� ���)�� ���(���� ������� :���� ����� !"�#�������� ������ ����� ������ ������� �� �� !��� " � �

���#�$� ��%&� 2009.2.�(�)���� )*� +,&�(�$%� ������ &��'( )��*% ��� ��������+,�-�� . ,�/��0� 1����"� �-. ����*�/ " �� �

2005.3.0" �� )1�%�2(������ ��, %� �+,���34 ��%&� ���"�- �5�*� ���,� " � �2002.4.� �6 78 1����- 9�)"�%*(������ ����%��34 ��%&� �������� ������ ����� �:�; �+���� �� � <=�* �2010.5.>�? @�))�A(������ ����%��0� �� " � �1�"4 �34 ��%&� �2002.6.+����� )� B6 �2" (CD-)�*�-�(������ ��, %� ,�/��0��34 ��%&� �1�"4 ������� �� �� :E�� " � �2004.7."�%;)F�,�(�%� !+,�-�� . �� �2��� ����� ��, %������ �����34 ��%&� �G </ ��*�? " � ��%&* �2002.8.:��;)9�H� IDJ(������ ��, %� �+,���34 ��%&� ���"� �-. �@,� K��2. �2000.9.��� L M�A):E*�(�������� �3�-�� . �#-�� 4* �#-�� 56�%� ,�/��0� !�$27 :�8,'� ���,$" �� �����*�/

���"� �-. 2005.10.9�A)<�<�� �%N )*�(������ ����%���O* �:�?�P� ��$��Q R�%S " � �2007.11.9�A)T��6 U�V(��92'6�� ����� ����%��1�"4 ���"W �X��Q M��� Y�N �2006.12.9�A)C�ON(������ ��, %� ����� :!+,�-�������� �� �� �*�-� " � ��1�"4 �1��N �2008.13.��()7��� �%N Z"�[(������ ��, :� ;��%� <=�� ���������O* ���"� �-. ����*�/ " �� �2000.14.��()7��� �%N Z"�[(������ !'�>�� :�-�?� @�AB�� C,�$D @&�E=����"�\�� � %� ����- �):�J��* ���]S(R</ �

�� �^*�_ ���"� �-. ����*�/ "2001.15.��()7��� �%N Z"�[(������ ��, %� �+,�� FD ��/�G�� ���$��O* �:�?�P� ����*�/ " �� �2000.16.0� Q )`�O� ��� (�%�� )a�? ��W 7D; (b,&O*)���6 7�c(������ !G�H�� I�� ���������*�/ " �� �

��"� �-. )�O*(�2004.17.0� Q )`�O� ��� (�%�� )a�? ��W 7D; (b,&O*)���6 7�c(�J'�>� ����� ��, %� . ,�/��0�" �� �

���"� �-. ����*�/ 2005.18.0� Q )`�O� ��� (�%�� )a�? ��W 7D; (b,&O*)���6 7�c(������ ��, %� . ,�/��0����*�/ " �� ��

���"� �-. 2003.19.0� Q )`�O� ��� (�%�� )a�? ��W 7D;(�K�-L��� �9�M6�� N� ����� ��, %� �+,����O* ����*�/ " �� �2002.20.0� Q )`�O� ��� (�%�� )a�? ��W 7D;(1�&�-)a�? ��W(������ ��, %� &��'( ���O��O* ����*�/ " �� �

2001.21. 0� Q)`�J ���(�!�26G�� &P�%� &��'( ���O��"� �-. ����*�/ " �� �)�O*(�2000.22.0� Q )`�J ���(�!�26G�� &P�%� &��'( ���O��"� �-. ����*�/ " �� �)�O*(�2005.

������� ��� 184

23.+, A)"�,d� �%N (eS���S)+=� ��f"(�I�� ����� :Q��� !"�# @�9,R S�6�,�/��� !"�# @N����*�/ " �� ����"� �-. ��� � �N�%&��2002�.

24.+, A)"�,d� �%N (eS���S)+=� ��f"(�!T �>�� �9�U ����� ����%���� � �N�%&�� ���*�/ " �� ����"� �-. 2005.

25.+, A)"�,d� �%N (eS���S)+=� ��f"(����� !G�H�� !+,�-������"� �-. ����*�/ " �� �2002g.26.+, A)"�,d� �%N(������ ��, %� �+,�� . ,�/��0� !�V�(�������O* ���"� �-. ������� �� �� ���*�/ " �� �

2007.27.+, A)"�,d� �%N(������ ��, %� . ,�/��0� :!�,�W @�9,�/��� KX @!�26� @&P���/ " �� ����"� �-. ����*

��O*2000.28.+, A)"�,d� �%N(�!+,�-����# � - 1�� ��O* ���"� �-. �X��Q h��� M��� �.29.+, A)"�,d� �%N(������ ��, %� �+,�� :!�,�Y� @,�/��� KX @!�26� @&P����� �� :���/ ��*�/ " � �

��O* ���"� �-. 2003.30."��A)+�i6 j��*(���GZ6��� C[��� K�'��� �W2� !������ &M8��O* ����*�/ " �� �2002.31.�k �� )��� ����(������ ����%� :!+,�� @��, � @!G�H���O* �Z��� " � �2005.32.1�]*")���� (l�m)1 �*(������ ����%���O* ���"��� 5������ :�n�� ������ �=��� �2007.33.*" 1�])����(�;'�'\� ��� ,�/��0� ]$-��34 ��%&� �1�"4 ��� �� oG " � �2002.34.0���<� )���� :<((���2'��� ����� C,�$^��1�"4 ������� �� �� Z "�� �2004.35.0���<� )���� :<((������ ��, %� . ,�/��0�������� �� �� Z "�� ��-B* ��1�"4 2001.36.0""<� )L �%N �6� � �%N (0��k )I�6 5�6�p(������ ����%��34 ��%&� �1�"4 ��� �� oG " � �2001.37.��-)�(� U�&�� �%N(������ ��, %� �+,����O* �:�?�P� �I��,� a������ :�?�P� ��*�; <=�* �1998.38.1�&�-)a�? ��W (0��%� )�#�-��� �(��9,�$^� !������ &M8���"� �-. ����*�/ " �� �2001.39.a����� )���(�,�/��0� K9$6+ !+,�-�� I�� ����1�"4 ������� �� �� ������ �=��� �2000.40.+�%�� )a�? ��W ��� (+�%�� )a�? ��W Z"�[(��92'6�� ����� ����%� . ��2'�" � 1�� ��34 ��%&� �1��N ���#

2000.41.q�n�� )��� ���" Er#(�!"�>�� ��"�_ �` . ����� ��, %� aZ7 C,�$D��O* �:"�O � ��*�; �2007.42.1��m)1��m(���[b� �+,�� �+,�-���34 ��%&� ��G </ ��� �� ^�[4 �1999.43.:" ��� )oO�6(� %� �+,�� . ,�/��0������ ��,�1��N ��� �� oG " � �2008.44.s�J)�(� ��� (0��%� )^#�(���� 2�� ����� ����%��1�"4 �1��N ������� �� �� o%P��� " � �2009.45.C��J)���=� �(�(�,�/��0� ]$-��1��N ������� �� �� t?� � " � �2003.46.0�*��� )���V(���� �9�����&P�:���O* ���6�P$� q "��$�-D� Z"�,� " � �2007.47.>��� )+�N ��� ���N(���� 2�� ����� ����%� c�28��� �d� ����Q u�� �2002.48.0��%�� )v��� 0��6 a2�?(�J� $� ����� ��26d��1�"4 �1��N ������� �� �� Z "�� ��-B* �2008.49.�%�� )a�? ��W 7D;(�,�/��0� !���� :!+,�-�� ����� ��, %�@��O* �X��Q g���� " �2009.50.�%�� )a�? ��W 7D;(������ ��, %� &��'( ���O�3� ��%[ ���"� �-. ����*�/ " �� �2003.

������� ��� 185

51.w � �%N)�(� ���(������ ����%� :;��%� ������� ������� I�+%��C<*� " � ��34 ��%&� �1�"4 �1��N2009.

52.x�" �%N)���� ���(������ ��, %� ��� . !�,�/��0� &��'( 26T ��-�?� !8�-�� e�T $��T0� �Af" �� ���O* ����*�/ 2000.

53.y�%N)��� b,&O* ���(��+,�-�� . ������ )��*% ����� ��, %� !"�>�� &��'(" �� ����"� �-. ����*�/ 1998.

54.��%N)5�6�p ���-(������ ��, %� . ,�/��0��:�?�P� �^m )N �%��* �1998.55.������ )�i6 C�ON(�K�-L��� �9�M6�� N� ����� ��, %� !+,�� . ,�/��0��5�*� ������� �� �� �z�� " � �

���"�-2002.56.�&N)9�A a� k(�. !��,$ �9����� :,�/��0� !���� ����� I�� g�, .+ ���,$ ��� ��������%��� �

�34 ��%&� �:�?�P� ��� �� ��{��=4 2005.57.1�&N)1 �*(������ �92'6�� ����%� :I�� 2'6�� hT . Ji�>� !+,�-����G </ ����*�/ q�N�%&� 1 ��� �

$� ��%&� ��$��2003.58.��&N)`�J �(�(�I�� ����� . ������� �">���O* ����*�/ " � �2003.59.x�&N)"��P� �%N ��� "��P� �%N(�K�-L��� �9�M6�� N� ;��'�� $j��0� . k92\���*�; ����*�/ " �� �

��# � - 1�� ��O* ���"� �-. .60.+��� )�(�(� !�,�/��0� C,�$D�9,�/��0� aZ?����"�- �5�*� ��*�; �2008.61.+�N)���� a� � �%N (b���� )9��� ��- " <#(������ ����%� l,j�� $�'6���1��N ������� �� �� �*�Q " � �

�34 ��%&� �1�"4 2004.62.L ��N))�A M ��(�� 2�� $j��0�-. �:���/ ��*�/ " � ���O* ���"� �2004.63.+*��,� )��� ()�A )�(�(�!������ mM8 ���>( &��j(��# !�"�p 1�� ���"� �-. �:"�\�� ���= �.64.0�S)��| �%N(������� �9$j��0� !��G�� FD �W2�����#�$� ��%&� ��G </ ����*�/ q�N�%&� 1 ��� �2005.65.eS���S)��f"(������I�� :!G�H� @In�, @��������"� �-. ����*�/ " �� �1999.66.}�&�)�?�&� (�S�6-�� !�6'(��G </ ����*�/ q�N�%&� 1 ��� �2001.67.b,&O*)���6 7�c (o�N�fW)I��,� �%N :���� (������ !G�H�� ����%����"� �-. �+�*�/ ��,� " � �2007.68.�&*)���(<��6 �)a�p(��9,�/��0� aZ?� C,�$D�34 ��%&� �1��N ������� �� �� oG " � �2005.69.~��*)"��2�?(������ ����%� !�,�/��0��34 ��%&� �1�"4 �1��N ������� �� �� R�,O� " � �2003.70.+���i� )��| �%N(������ ����:� <=�� ����������%&� �1�"4 �1��N ���6�O� ����� C����� ������ ��{��=4

��-���� 2007.71.0�-�� )��� R��z(�!+,�-�� :!�26G�� &P�%� @J� $� I�� g�, ��������"� �-. ����*�/ g�i2 ��-B* �

2003.72."�\ � )<�<�� �%N a�? ��W(��� mM6�� oi+D ����� ��p%�;���� ����"� �-. ����*�/ " �� �2009.73.}�P � )Z ��� �%N 0��k(���� 2�� ��Z�j�� !������ � 2�� �9��������#�$� ��%&� �1��N ��� � �N�%&�� oG " � �

2001.74.0� ?)a�? ��W E *(������ !q>6�� ����%� C,�$D���"� �-. �~"��� " � �2002.

������� ��� 186

75.� ? 0)a�? ��W E *(�I�� g�, ����� . ,�/��0� !� $� :,�/��0� K9$6+ ����� ��, %������� ��-B� ��9��n%� ���6�O� 1993 �.

76.?0� )a�? ��W E *(�I�� g�, ����� . ,�/��0� !� $� :,�/��0� K9$6+ ����� ��, %�X��Q h��� M��� ����"� �-. 2003 �.

77.0� ?)a�? ��W E *(������ ��, %� . ,�/��0� !�������"� �-. �~"��� :�� * �1999.78.0� ?)a�? ��W E *(�I�� g�, ����� ����� ��, %���O* ���"� �-. �~"��� :�� * �1993 g.79.0� ?)a�? ��W E *(��AB�� C,�$D . k92\� ��=�� :��26d������ !'�>�� K9,���� m�2B��� �����74 R</ �:

�j4 ��%&� ���"� �-. �������� ~"��� :�� * �5�"��� 2003 g.

I.2. !��"r������� ����b� 80.��)a�? ��W(�K9�G��� Is . t('�-L( u8��8^� , $:��[b� ��_ ���,$@* Ek ��� y "��=� �A�[� ���= �:"��

E���� C��N ����O�S� C���� ���G </ ��G </ ��*�;2002.81.Z �� )���(����6��� K�'O . E, $ �� �2��� &�'�� �+,��:��[b� ��_ ���,$@y "��=� �A�[� ��� �i�* �:"�� * Ek

��G </ ��G </ ��*�; �����O�S� C���� 1999.82.>��=��)��2"(�P���=( �-� ������� ����� ��, %� ����� !���������O�S� C���� s y "��=� ���-" �C���� ���=

E���� C��N ����O�S� ���G </ ��G </ ��*�;2005/2006.83.��,A)���Q �%N(���[b� ��_ ���,$ P���'( vE6� ����� ��, %� ��� !� $��z �*�P* :�=H* �o�# q�%�&�* 9

���%p �+�%�� h��� !��� +�*�/ <=�� ����* K�6 ��"�\�� C���� s E��;�� :��i22004.84.+- "�)����*(���[b� ��_ ���,$ w$j��0� xp����� K�'O . E, $ ����� ���G�� C��=�� IiW1990-2004@

��� ���= �:"�� * Ek ��� y "��=� �A�[�E���� C��N ����O�S� C����G </ ��G </ ��*�;2005.85.+�N�� )a-�; a��= v�%N(������ ��, %� ��� 1�$� !��#H� . ����� �92'6�� !��G�� �X�s y "��=� �A�[� �

��6��� ��*�; ���O�S� :" �. ���= �����O�S� C���� �Z ��� 2008.86.0"�[�- )0��;(�X������ ��, %� . ,�/��0� e�T I�� g�, ��� C1=" �:��[b� ��_y "��=� ���-" �sC��N

�E���� ����* eO���:"�\��� ����� �-"�� ��G </ 2005/2006.87.+���- )0" �?(���[b� �9$j��0� !i9����� ,AD . ,��'�� yz� . {, $ �G�H�� &��'(P* �A�[� �:��i2 o� � �*�

�E���� C��N s y "��=�� E���� C��N ����O�S� C���� ���=���G </ ��*�;2007/2008.88.s�J )�(� ���(�������� ����� ����%�:�Z|� ������@C��N ����O�S� C���� ���= �:"�� * Ek ��� y "��=� �A�[�

E���� ��G </ ��G </ ��*�; �2003.89.0����� )�N+(��9$j��0� ���6��� K�'O . E, $ �� �2��� ����� ��, %� ����:�=H* �:"�\��� ����� �-"�� �E��;�*

��G </ 2002.90.0�-�� )a��= ^#�� "��A(������ ��, %� ��� 1�$� !��#H� . ���i�^� l,j��� ��� 1�$%� �X�y "��=� �A�[� �

��6��� ��*�; ���O�S� :" �. ���= �����O�S� C���� s�Z ��� 2009.91.q�i�?)���-(����,$��[b� . &B}��� C�EM� ����� �9$j���@:�=H* Z�PQ ���= �����O�S� C���� s E��;�*

����O�S� C���� ����S" �I���* 0�J�S ��*�;2005/2006.

������� ��� 187

I.3.�~ !iW�2�!��UH�� � !�'���� �92.�<���)+�N 9�(�%N):��?(�P�b�� �-� E�EM� ������ ����� ��p%�@s�O� j�� C�r � �*�� 7�A j�� bP���

��*�; ���*D-. � %� o��� j�� o��6� ��G </ �� �& �S "��P� �%N E*4 2009.93.�?�� )A+��A ���� C�� :�&N(��j� ����� �A��� e�T E�X� ��T ���\� ����� ��p%� !�T�2(0� �� +���� ��B� �

�:"�O � ��*�; ������� ����� �*��� ����O�S� ��#�#�P� M# �/ 7�A ��N X��$� 1-2o��6�2009.94.0 �� )!��� (����_ J���8� @������ ����� ��p%d@"�r * 9* �i;DN ��,�= ������ ����� �*�4 7�A j� ��B*

�1� %� �^�� �[ �1� / ��*�; �+*D-. h�d� 0��O�S� C�r � 13-14v"�*2009.95.h��� )@��k �(�(�w��[b� $j��0� e�T I ��-�� ,��� ,�E2( ����� ��p%� ,������ �� ���?� �E���� �+���� ��B�

�:"�O � ��*�; ������� ����� �*��� ����O�S� ��#�#�P� M# �/ 7�A ��N X��$� 0� �� 1-2o��6�2009.96.ID�J)9���� 9���(�w$j��0� oi+^� . E, $ !"�>�� ��"�_@�5�*� ��*�; �74 +���� ��B� 15–

16 ����=�2008C.97.0�� �)� �%NCD�(1 �P*)��<�(�������� !9$j��0� e�T J���8� ������ ����� ��p%� :@�8�( @��[b� ��_ ���,$

�j� @�-�� @�������#���* ^�� +�*�/ <=�� ���6�O� ����� oG �%� � ? �� ����� �*�4 7�A >�$� j�� bP��� ���G </ 5-60�*2009.

98.0�� �(a-�P��(0�i* )����*(������� ����� ��p%� :PjjW E$��� �-��@������ ����� �*�4 7�A j� ��B*/ ��*�; �+*D-. h�d� 0��O�S� C�r � "�r * 9* �i;DN ��,�= �1� %� �^�� �[ �1� 13 -14v"�*2009.

99.1 ���)�(� ���(���p%� I�jZ������ ����� :�9$j��0� J��-( E, r� @�-��@������ ����� �*�4 7�A j� ��B* �1� %� �^�� �[ �1� / ��*�; �+*D-. h�d� 0��O�S� C�r � "�r * 9* �i;DN ��,�=13 -14v"�*2009.

100.�-��):��-�� a-�S ���(�J�4XQ( ������ ����� ��p%����i�^� S�6-�� e�T � ? �� ����� �*�4 7�A >�$� j�� bP��� ���G </ ��#���* ^�� +�*�/ <=�� ���6�O� ����� oG �%� 5-60�*2009.

I.4.!T�-L� !is 101.<�� ��� )��c(�»Z��� � O� eO��� «��9$j��0� m��E%� ��s�:�?�P� ����O� �J"�%� ����� 283،2002.102.Z ��)���(�»�6�� E��p«�4�G��� m��T . 4�G��� �-�L� �P��� �T�-L����G </ �:"�\��� ����� �-"�� �����* eO�

1999-2000.103.�]V )1��A(�»����� Z �-4 o���«�������� ,L�%� . ���6��� ��G�� ���� �v"�* ��$��$� � �� �1���� �����

2004.104.^�N)j <d� ���(�»����� Z �-4 o���«���LB��� ����� 2P��� !�,2+����� ��$��$� � �� �27 �u���� �2003.105.0"�_ )���- a��#(�»j�� �D�. ������ ���P� «������ .'/�� ["����#�P� )%-�� ����5�*� �)�#��21/7/2007.106.��,�2)���(g�p")0"�_ (�»����� Z "�� 1��N Z�- s ai-4 "��-� ��-«�S��4�� ��� ��s��� �1�"4 �9

�74 ���� 1993.107.����P*))�A +�N(�*�?��)Ef(�»����� 1��N Z�- :R�,=�U��]� ����� � N � %� K�&S«�^� ��s����� C,�$�

aS" ��| �1�"4 :41 ���� :04 �2002.I.5.�9,'( !�j_D

108.�h��� �P � Z� J»�>6��C���j=�� �!8�� C2T'%������������ �����«�q � ���)2000-2010(.

������� ��� 188

109.�1��N :"�� �6�k»x�T �+,�� 1�$� I�_ �9,'(«��� �� q �� � �)2001-2011.(

I.6.u8��8^� e�T ��W� !�26�G� 110.���� :�G � �1��N �J"�� :��# �16/08/2011��A��*>����. �S�� b�N:http://www.ase.com.jo�

111.I ��� )"1�]*(���G�� �6+ :���9���� ���V����19/02/2011��A��* >����. �S�� b�N:http://www.unioninvest.org/Reasearches/A/1Market%20Makers2.doc

112.C�� �P�#� 0H� ��� �� ����� Z "4 1�\�� ����� ��r � ��B*11 1 �;2009 7�A����� ��p%� ��G�� C1=" m�P=��03/03/2011�I��* b�N>����. �S�� :

http://fr.jpost.com/servlet/Satellite?cid=1244371066953&pagename=JPost/JPArticle/ShowFull �113.<=�* q�- "�� ���n%� ��, ��T ��=9��( K9$6j� !��#H�� �� �2����16/02/2011��A��* b�N>����. �S�� :

http://www.chamber.org.sa/Arabic/InformationCenter/Studies/Documents/%D9%88%D8%B1%D9%82%D8%A9%20%D8%AA%D8%B9%D8%B1%D9%8A%D9%81%D9%8A%D8%A9%20-%20%D8%B5%D9%86%D8%A7%D8%AF %D9%8A%D9%82%20%D8%A7%D9%84%D9%85%D8%A4%D8%B4%D8%B1%D8%A7%D8%AA%20%D8%A7%D9%84%D9%85 %D8%AA%D8%AF%D8%A7%D9%88%D9%84%D8%A9.pdf

114.�2�� )L �%N(�;>(8�-�Z �9�M8�27/07/2011�A��*�b�N>����. �S�� :http://100fm6.com/vb/showthread.php?t=12026

115.��8���� ���>�� ���Y��16/08/2011 �A��*�b�N�� �#����. �S�:www.hyinvestment.comarabictechnical_Multiple.htm http://www.shartat.com/view.aspx?item_id=52 www.esgmarkets.com/forum/showthread.php?t=69667&page=7

116.@��Q )1��� U��#(�&P�%� ����11/01/2011 �I��* >����. �S�� b�N:http://www.zahran.org/vb/zahran25455.html

117.!���� x�G��8 ����� !���� �9�M8�27/07/2011 ��A��*>����. �S�� b�N:http://gulf-forex.com/?L=school.index&id=99

118.;>(8�-�Z !����( �9�M8�27/07/2011 ��S �� b�N �A��*�#����. �:http://www.qsm.ac.il/mrakez/EduIn/Projects/4/dictionary.html http://www.sahmmisr.com/forums/index.php?showtopic=472&st=80

119.x� m�� �9�M8�27/07/2011 ��A��*�� b�N �#����. �S�:http://www.4eqt.com/vb/thread239464-7.html http://www.alnwady.com/stock/showthread.php?t=66607&page=17

II.��G8�=�� ����� ������ II.1.Ouvrages

120. Bourbounnais Régis, Econométrie, Dunod, Paris, 6ème édition, 2005. 121. Bourbounnais Régis, Pratique de la prévision à court terme, Dunod, Paris, 1982. 122. Bresson Georges et Pirotte Alain, Econométrie des Series Temporelles, Presses

Universitaires de France,1995. 123. Brilman.J & Maire.C, Manuel d’évaluation des enterprises, Les éditions

d’organisation, Paris, 1993. 124. Choinel.A & Rouyer.G, Le marché financier: structures et acteurs, Revue banque

édition, Paris, 8éme édition,2002. 125. Guy Melard, Méthode de prévision à court terme, Edition Ellipses, Bruxelles, 1990.

������� ��� 189

126. Jacquillat Bertrand et Solnik Bruno, Les marchés financiers: gestion du portefeuille et des risques, Dunod, Paris, 3éme édition, 1997.

127. Mansouri Mansour, La bourse des valeurs mobilières d'Alger, Edition distribution Houma, Alger, 2002.

128. Peyrard.J, La bourse, Imprimerie hérissey a evreux, 3éme édition, 1993. 129. Salah Mohamed, Les valeurs mobilières émises par les sociétés par actions, éd.Edik,

alger, 2001. 130. Scannavino Aimé, Les marchés financiers internationaux, Dunod, Paris, 1999. 131. Simon.Y, Encyclopédie de marchés financiers, Economica, Paris, 1997. 132. Susbielle Jean François, Comprendre la bouse sur internet, Paris, Edition

d’Organisation, 2001. 133. Topscalian.P, Les indices boursières sur action, Economica, Paris, 1996. 134. Vitrac Didier, Tout savoir sur la bourse, Gualino Editeur, Paris, 2001.

II.2.Actes des congrès 135. Ambler Steve, L'efficience des Marchés Financiers, Working Paper, Université du

Québec à Montréal, Département des Sciences Economiques (Automne 2005). 136. Barthalon Eric, "Crises financières" Revue problèmes économiques, Vol° 2595, Paris,

1998. 137. Stutzmann Yann, Etude comparative de l’analyse technique et de l’analyse

fondamentale, Travail de diplôme, Mars 2001.

II.3.Autres documents sur l'internet 138. Société abcbourse, 16/08/2011, web page: http://www.abcbourse.com/apprendre/comprendre/cotation.html�

III .��� ���� � ���������� III.1.Books

139. Bain.K & Howells.P, Money, Banking, and Finance, Prentice Hall, Malaysia, 1998. 140. Besley Scott and Brigham Eugene, Principles of finance, South – Western, London,

2003. 141. Francis Jack Clark, Investments: Analysis and Management, New York: McGraw -

Hill, Inc., Fourth Edition, 1976. 142. Frank K.Reilly and Keith C.Brown, Investment Analysis: Portfolio management,

The Dryden Press, Orlando, Sixth Edition, 2000. 143. Frederic S.Mishkin, The Economic Of Money, Banking and financial Market,

Addison – Wesley, U.S.A, 6th Edition, 2001. 144. James Chen, Essentials Of Technical Analysis for Financial Markets, John Wiley &

Sons, Inc, 2010. 145. John J.Murphy, Technical Analysis Of The Financial Markets, New Work Institute

Of Finance.Prentice-Hall, New Work, 1999. 146. Kahn N.Michael, Technical analysis plain and simple, Pearson Education, Inc, New

Jersey, 2010. 147. Larry Harris, Trading & Exchanges: Market Microstructure for Practitioners,

Oxford University Press, New York, 2003.

������� ��� 190

148. Madura.Jeff, Financial Markets and institutions, South -Western College Publishing (ITP), USA, 5th Edition, 2001.

149. Saunders A & Cornett M, Financial Market and Institutions: A modern perspective,Mcgraw- Hill, Singapore 2001.

150. Vandyk Charles, Financial Ratio Analysis, Trafford Publishing, Canada, 2006. III.2. Acts of Congress

151. Asli Demirguc-Kunt and Ross Levine, «Stock Markets, Corporate finance and Economic Growth: Overview», World Bank, Working Paper WPS 678-37.(1996).

152. Bassam I.Azab, «The Performance of the Egyptian Stock Market», World Bank,Working Paper, The University of Birmingham, The Birmingham Business School (September 2002).

153. Blasco N., Del Rio C.and Rafael S., «The Random Walk Hypothesis in the Spanish Stock Market:1980-1992».Journal of Business Finance and Accounting, Vol 24, N°5, 1997.

154. Dimson Elory and Mussavian Massoud, «A Brief History of Market Efficiency», World Bank, Published in European Financial Management, London Business Schools, Vol.4, N° 1 (March 1998).

155. Fama Eugene, «Efficient Capital Markets: A Review of theory and empirical work»,Journal of finance, Vol 25, N°2, May 1970.

156. Jack Glen, «International Comparison of Stock Trading Practices», World Bank,Working Papers unpublished, February 1995.

157. Keane.S, «Paradox in the current crisis in efficient market theory», Journal of portfolio managment 17, winter 1991.

158. Michael Leahy, and all, «Contribution of financial system to growth in OECD countries», Organisation for Economic Co-operation and Development, Working Papers n°:280, 2001.

159. Qudah Kamal A., «An Empirical Testing of the Randomness Hypothesis in Amman Financial Market», Dirasat Administrative Sciences, Vol 24, 1997.

160. Ross Levine & Sara Zervos, «Capital Control Liberalization and stock market Development», World Bank, policy research, working paper, Washington, 1996.

161. Ross Levine, Sara Zervos, «Stock markets, Banks, and Economic Growth», world bank, 2000.

162. Walter Christian, «Searching for Scaling Laws in Distributional Properties of Price Variations: A Review over 40 Years», Price Water House Coopers and University of Evry, Paris, April 2001.

III.3.Other documents on the Internet 163. Emre Alper c., Salih Fendoglu, and Burak Saltoglu, Forecasting stock market

volatilities Using MIDAS Regressions: an application to the Emerging markets,23/09/2009, web site: http://mpra.ub.uni-muenchen.de/7460/1/midasv6.pdf

164. Heidelberg Springer Berlin, A Hybrid Method for Forecasting Stock Market Trend Using Soft-thresholding De- Noise Model and SVM, Rough sets, Fuzzy sets, Data Mining and Granulal computing, 23/09/2009, web site: http://www.cse.ust.hk/~leichen/courses/comp630p/collection/reference-1-21.pdf

165. Hizoka, Trading, 11/09/2009, web page: http://www.dzworld.net/vb/archive/index.php/t-124932.html

������� ��� 191

166. Huang Wei, Nakamori Yoshiteru, and Wang Shou-Yang, Forecastng Stock market movement direction with support vector machine, 27/12/2009, web page: http://madisl.iss.ac.cn/madis.files/pub-papers/c&or-hnw-04-1

167. Paul V.Azzopardi & Silvio J.Camilleri (2003), The Relevance Of Short Sales To The Maltese Stock Market, [Electronic Version], Bank of Valletta Review, No.28, Autumn 23/09/2009, web site: http://www.bov.com/pdf/bov_review28-1.pdf

168. Paul V.Azzopardi and Silvio J.Camilleri, International Organization of Securities Commissions (2003, June), Report On Transparency Of Short Selling [Electronic Version], the Technical Committee of the International Organization of Securities Commissions, 23/09/2009, web site:�http://129.3.20.41/eps/fin/papers/0409/0409009.pdf

169. Gordon Smith, Efficient Markets after the Financial Crisis, 11/03/2010, web site:�http://www.theconglomerate.org/2010/03/efficient-markets-after-the-financial-crisis.html

170. Jeff Schwartz, Usefulness of the Efficient Markets Hypothesis, 11/03/2010, web site:�http://www.theconglomerate.org/economics

171. Morgan Stanley, The Global Financial Crisis and the Efficient Market Hypothesis: What Have We Learned?, Article first published online: 27/02/2010, web site: http://onlinelibrary.wiley.com/doi/10.1111/j.1745-6622.2009.00246.x/abstract

172. Wikipedia, the free encyclopedia, Efficient-market hypothesis, 11/03/2010, web site:�http://en.wikipedia.org/wiki/Efficient-market_hypothesis

173. Steven L.Jones & Jeffry M.Netter, The Efficient Market Hypothesis and Its Critics,11/03/2010, web site: http://www.econlib.org/library/Enc/EfficientCapitalMarkets.html&rurl=translate.google.com&usg=ALkJrhifD2XDaMylwHoc1tVtvi5AjygujA

174. Trading System Guide, 11/09/2009, web site: http://www.adx.ae/English/Brokers/Documents/Broker%20examination%20material/TradingSystemGuide.pdf

175. Yang Joey Wenling, Predicting Stock Price Movements: an ordered probit analysis on the australian stock market, 27/12/2009, web site: www.efmaefm.org/efma2005/papers/281-Yang_Paper.pdf

��������i

��� �����)01 : ( ��� �� ��� ����� ������ ���� ����2010 ���

!���"�# $�%�� �&�'� �� ���� ��� !���

"�# $�%�� �&�'� �� ����

0.6857 JRCD (��)* ������� ���� � ������ 051 0.0555 ARBK +,�-� ��� � ��� � 001 0.4656 ARAI .�/0� ����� ��� � 052 0.2907 JOIB +,�-� ����� ���� � ��� � 002 0.2186 FINS .�/0� !�"�� #$�� 053 0.2675 JOKB +,�-� ��� ������ %&� � 003

0.7050 AMON (��)* �� $' � (&�) *���+��� ,�'��-� 054 0.1010 THBK +,�-� ��.(�� � /�� ,��&�� �$ 004

0.2192 LEAS (��)* 01"�� �����-� ��&�� � 055 0.4096 AJIB +,�-� ��� � ��+��2� ��. ����� 005 0.4641 AAFI (��)* !��� ��+��� 056 0.1792 UBSI +,�-� �3 � ��. 006

0.4714 MSKN (��)* �&4� (���� 5�6� $ �7����-��89.; 057 0.1283 ABCO +,�-� ��.�� � �6�<-� ��. ����=-� /

(���� 007

0.5172 DRKM (��)* ��+��� ?���� 058 0.4821 JIFB +,�-� @��+��2� ��� � 008 0.2915 AIHO (��)* �� $' � ��.�� � A��B� 059 0.6171 EXFB +,�-� ����� C-� ��. 009 0.3731 ITSC (��)* �32� D��'� 060 0.3780 CABK +,�-� (�) ,�E� � ��. 010 0.0694 JTEL (��)* ������� *2=F2� 061 0.4058 BOJX +,�-� ��.(���� 011 0.4116 FOOD (��)* ?)4�� ��1G&�� � 062 0.5670 JONB +,�-� ��� ���E�� ����� 012 0.7969 JOEP (��)* �H.�I� ������� 063 0.5132 JIJC .�/0� (���� !�"�� �� $' � 013 0.7342 JOPT (��)* ������� C$��� � ,B=� 064 0.3455 TIIC .�/0� !�"� ������ � 014 0.3896 SITT (��)* � J�6 �.���� ,�/� �$ 065 0.4842 AGICC .�/0� ��.�� ����-�� !�"�� 015 0.4418 FIFI (��)* �&��� #$�� 066 0.5394 MSFT (��)* K=L�-� ���� *�6� 016

0.6483 PROF (��)* *���+��� ���I-� (�� �$ ���� � 067 0.5231 EMAR (��)* ��)M �&4�� ��+��2�$

@��� � 017

0.4200 RJAL (��)* �� )N�&O� P&4Q� -�������� ���� 068 0.5677 TAMR (��)* 0���� ������� ��� � �R6-�

�S.� � 018

0.3040 BDIN (��)* �S.� � ���$M �)&�T 069 0.5815 MEET (��)* *���+��� A+�� ���� � 019

0.6477 CEBC (��)* ���U& � D�B � ��+��� �'=� �$ 070 0.5695 JEIH (��)* �S.� � ���+��2� !.��V��

!������ 020

0.2878 MALL (��)* A��B� �� $' � A�&���$ ��/� � 071 0.3446 PRES (��)* ��BW= � �6�<-� �������

/@M� � 021

0.2454 MERM (��)* *��/� � ��X�6 � 072 0.3233 UINV (��)* *���+��� �32�.J 022 0.4359 RICS (��)* ��+��� YZ�� � 073 0.4241 AFIN (��)* *���+��� ��.�� � �� -� 023 0.3660 UGHI (��)* ,'W�-� �)&�[� �S.� � 074 0.4309 FRST (��)* #$�� (���� ��+��� 024 0.1962 ABLA (��)* 9�8�� ���E�� 075 0.5840 UAIC �)*(� \�� � ($��+�6-� ($'W�-� 025

0.3094 SIJC (��)* *���+��� ������� �==L�-� 076 0.4882 FIFS (��)* ��+��� ��= � *�'Q�$

�� -� 026

0.0757 BIND (��)* ,�/�� ��'�. ��+��2�$ 077 0.2630 JOIT (��)* *���+��� ��+ � ������� 027 0.9141 SECO (��)* *��$��� ] \&�O� 078 0.3916 UCFI (��)* *���+��� ,'W�-� �� -� 028 0.2600 REDV (��)* *���� � �&4F 079 0.6768 AMAL (��)* *���+��� ���� �� -� 029

��������ii

0.3800 CARD (��)* ��-� � *^4� � 080 0.5360 AMAD (��)* �+��� '�)�*����� � 030

0.2810 REAL (��)* ��� � A�8 � *���+��� ���� � 081 0.7370 IBFM (��)* �U�&� ��-� � �� -� A�&���$ 031

0.5470 AMWL (��)* _6B�� C�&�M 082 0.6773 ARED (��)* ���� � ������ \�� � 032

0.6821 DADI ����1� �� H�$' � ������� ��+��2�$ 083 0.4980 INVH (��)* *�'L� ��+��2� _�. �� -� 033

0.1475 MPHA ����1� A�8 �`�$�� *)�=� ���4 �$ �$��� �$ ��Z�$' � 084 0.2550 IEAI (��)*

A�8 �$ ($��+�6-� ���a ��)�= � *���+��� ��� �

���� �$ 034

0.2801 JPHM ����1� b�� ������� �$��� 085 0.2383 FUTR (��)* ��.�� � ����6-� ��+��� 035

0.4500 ICAG ����1� ��/� � ��)�= � ��)��Y � /b�� � 086 0.4920 AIEI (��)* �� $' � ��.�� � ��+��2�$ ?����� 036

0.3301 JOIR ����1� ��)�= � ���&-� ������� 087 0.4931 NPSC (��)* ���U& � �cBd� A��$e .J 037

0.7380 MBED ����1� �)�= ��.�� � *�'��-���4�� � �$���$ 088 0.2200 JEDI (��)* *��� �$ (���� ��.M

@�/� � ��+��� 038

0.4306 ITCC ����1� ��+��� C�^ � 089 0.6500 DARA (��)* ��� *�����S.� � ���� 039

0.3799 UTOB ����1� �32� 9�=�b�� f�� ��Z/6 �$ 090 0.5480 AEIV (��)* ��� � A�8 � *���+���

��=�^2�$ �� -� 040

0.1153 JOPH ����1� *B�&B � ?1�� ������� 091 0.3417 ISRA (��)* ��+��� H��� � �&�� �$���� � 041

0.1751 JOCM ����1� ������� _�g2� 9�=� 092 0.2475 REIN (��)* h��e �� (���� 042 0.0232 APOT ����1� ��.�� � DF&� � 093 0.1909 JOMA (��)* ������ ���&-� ��+��2�$ 043 0.8620 JOST ����1� (���� ''X 094 0.4020 ULDC (��)* 4� �32� �&�7���� 044

0.6350 NATA ����1� *)�= ���U& � J&��-�� 095 0.6171 SPIC (��)* ���+��2� *��/� � �==L�-� 045

0.3200 RMCC ����1� YEO� (&U� � *�'�&� �$��Z8� � 096 0.8243 IDMC (��)* �)�= � ���S � 9�T @��� � 046

0.5037 WIRE ����1� �.�&� � �)�= ���U& � ��Z.�I� � h����$ 097 0.3315 SANA (��)* �� $' � �.�6 � *���+���

����� � )�S.� �( 047

0.3728 JNCC ����1� ������� *�.� � �+'k� 098 0.4124 RUMM (��)* ���� J� �)&�T ��+��2�$�X�6 � 048

0.5035 UCIC ����1� =�*�.� � 9� ,'W�-� 099 0.5690 NAQL (��)* ���� �S�-� ��+��2�$ 049 0.5490 JOWM ����1� 9�=�������� 100 0.0300 MANE (��)* �^4� A�l 050

�)1:http://www.ase.com.jo

��������iii

��� �����)02 : (��2�) ��34�� 5��-� ��670� ��� ���8'�)01 : ( 5��-� ��670�

��4�4��tylog)tASEDJ 100_(��� ���8'�)02 : ( 5��-� ��670�

��4�4��)tR(

��� ���8'�)03 : ( ��4�4�� 5��-� ��670�tASEDDJ 100_

�)1:*1�mEviews4.

��������iv

��� �����)03 ( :9:�0;/< �=�> )?)@ ����4�4� logy �?� � A�� B>�70� Schwarz , Akaike Log-likelihood

��� C2)��D)01 : ( ��/0� 9:�0;P=1 ��4�4��LogyE>�4� FG,7���� �H�*2

��� C2)��D)02 : ( ��/0� 9:�0;P=2 ��4�4��LogyE>�4� FG,7���� �H�*2

��� C2)��D)03 : ( ��/0� 9:�0;P=3 ��4�4��Logy4� FG,7���� �H�*2E>�

��� C2)��D)04 : ( ��/0� 9:�0;P=4 ��4�4��LogyE>�4� FG,7���� �H�*2

�)1:*1�mEviews4.

��������v

� ���< ��� �����7�)03 : ( 9:�0; ��/< �=�> )?)@��4�4� logy �?� � A�� B>�70� Schwarz , Akaike Log-likelihood

��� C2)��D)05 : ( ��/0� 9:�0;P=1 ��4�4��LogyI��* FG,7���� �H�*2

��� C2)��D)06 : ( ��/0� 9:�0;P=2 ��4�4��LogyI��* FG,7���� �H�*2

��� C2)��D)07 : ( ��/0� 9:�0;P=3 ��4�4��LogyI��* FG,7���� �H�*2

��� C2)��D)08 : ( ��/0� 9:�0;P=4 ��4�4��LogyI��* FG,7���� �H�*2

�)1:*1�mEviews4.

��������vi

� ���< ��� �����7�)03 : ( 9:�0; ��/< �=�> )?)@��4�4� logy �?� � A�� B>�70� Schwarz , Akaike Log-likelihood

�)1:*1�mEviews4.

��� C2)��D)09 : (;��/0� 9:�0P=1 ��4�4��Logy���� FG,7���� �H�*2

��� C2)��D)10 : ( ��/0� 9:�0;P=2 ��4�4��Logy���� FG,7���� �H�*2

��� C2)��D)11 : ( ��/0� 9:�0;P=3 ��4�4��Logy���� FG,7���� �H�*2

��� C2)��D)12 : ( ��/0� 9:�0;P=4 ��4�4��Logy���� FG,7���� �H�*2

��������vii

Non Oui

��� �����)04: (��JK�� ����,L �8?> �

�)1:Régis Bourbounnais, Econométrie, Dunod, Paris, 6ème édition, 2005, PP 234.344.

Non Oui

Oui

Oui Non

Non

Non

Non

Oui

Oui

Test φφφφ1= 1

Processus DS

Processus stationnaire

Estimation du modèle [1] Yt= φ1yt-1+at

Test φφφφ1=1

Processus DS Processus stationnaire

Estimation du modèle [3] Yt= c+bt+φ1yt-1+at

Test b=0

Test φφφφ1= 1

Processus TS: |φ1| < 1Yt= c+bt+φ1yt-1+at

Processus DS

Estimation du modèle [2] Yt= c +φ1yt-1+at

Test c=0

M�NO �-&��2 P��6� )��� �=�# ���� ��,L �8?> ��-0�O Q� ��

��������viii

��� ��� ��)05 : ((��-0� 9:�0;DF���4�4� Logy

�)1:*1�mEviews4.

��� C2)��D)01 : ((��-0� 9:�0;DF�4�4���LogyFG,7���C2�

��� C2)��D)02 : ((��-0� 9:�0;DF�4�4���Logy5�6� FG,7���

��� C2)��D)03 : ((��-0� 9:�0;DF�4�4���LogyR��6� FG,7���

��������ix

��� �����)06 : ((��-0� 9:�0;ADF���4�4� Logy

��� C2)��D)03 : ((��-0� 9:�0;ADF�4�4���LogyE>�4� FG,7���

��� C2)��D)01 : ((��-0� 9:�0;ADF�4�4���Logy���� FG,7���

��� C2)��D)02 : ((��-0� 9:�0;ADF�4�4���LogyI��* FG,7���

�)1:*1�mEviews5.

��������x

��� �����)07(��4�4�� �?���0�O (��-0�tASEDDJ 100_.

D ��� C2))01 : (��-0� 9:�0; DF ���4�4� tASEDDJ 100_C2� FG,7���� �H�*2

D ��� C2))02 : (��-0� 9:�0; DF ���4�4� tASEDDJ 100_5�6� FG,7���� �H�*2

D ��� C2))03 : (��-0� 9:�0; DF ���4�4� tASEDDJ 100_R��6� FG,7���� �H�*2

D ��� C2))04 : (��-0� 9:�0; pp ���4�4� tASEDDJ 100_C2� FG,7���� �H�*2

�)1:*1�mEviews5.

��������xi

� ���< ��� �����7�)07: (��4�4�� �?���0�O (��-0�tASEDDJ 100_.

�)1:*1�mEviews5.

D ��� C2))05 : (��-0� 9:�0; pp ���4�4� tASEDDJ 100_5�6� FG,7���� �H�*2

D ��� C2))06 : (��-0� 9:�0; pp ���4�4� tASEDDJ 100_R��6� FG,7���� �H�*2

D ��� C2))07 : (��-0� 9:�0; KPSS ���4�4� tASEDDJ 100_5�6� FG,7���� �H�*2

D ��� C2))08 : (��-0� 9:�0; KPSS ���4�4� tASEDDJ 100_R��6� FG,7���� �H�*2

��������xii

��� �����)08: (T�7� �H�,� �UVW V-�0� (��-0� 9:�0; ��� C2)��D)02: (�-0� 9:�0;�ARCH

�)1:*1�mEviews5.

��� C2)��D)01: (FG,7�� �?)�< 9:�0;ARMA(9.9)

��� C2)��D)03: (FG,7�� �?)�< 9:�0;ARMA(9.9)X�%�Y ��GARCH(1.6)

��������xiii

� ���< �����7� ���)08: (T�7� �H�,� �UVW V-�0� (��-0� 9:�0;

�)1:*1�mEviews4.

��� �8'�)01: (��>��4�4� Z[� \�-<�O��,-�tε�FG,7� ARIMA(9.1.9)

��� �8'�)02: (��>��4�4� Z[� \�-<�O(� �����,-�tε�FG,7� ARIMA(9.1.9)

��� �8'�)03: (��>��4�4� Z[� \�-<�O��,-�tε�FG,7�ARMA(9.9)X�%�Y ��GARCH(1.6)

��������xiv

��� �����)09: (�:,' � �4� FG,] ^�_'<�4�4���tR

�)1:*1�mEviews4.

��� C2)��D)01 : ( �?)�< 9:�0; �:,' � �4� FG,]�4�4���tR

D� C2)����)02(:���o� ARCH ��,-� ��4�4�tε

��������xv

� ���< ��� �����7�)09: (�:,' � �4� FG,] ^�_'<�4�4���tR

�)1:*1�mEviews4.

��� �8'�)01(:��-0� 9:�0; �?`,0���4�4� � �-%� ��,-�tε

� �8'���)02(:(3�� 5��-� ��670� ��,-� ��4�4� Z[� \�-<�Otε

��� �8'�)03(:(3�� 5��-� ��670� ��4�4� Z[� \�-<�O (� ��� ��,-�tε

��������xvi

��� �����)10 : (� 9:�0;(��-0 ���%�� ����0� ��� C2)��D)01 : ( FG,] �?)�< 9:�0;

�:,' � �4��4�4���aR��� C2)��D)02 : ( FG,] �?)�< 9:�0;

�:,' � �4��4�4���bR

��� C2)��D)03 : ( FG,] �?)�< 9:�0;�:,' � �4��4�4���sR

��� C2)��D)04 : ( FG,] �?)�< 9:�0;�:,' � �4��4�4���iR

�)1:*1�mEviews4.

��������xvii

� ���< ��� �����7�)10 : ((��-0� 9:�0; ���%�� ����0�

�)1:*1�mEviews4.

��� C2)��D)05: (��-0�ARCH��4�4���,-�tεFG,7���� �H�* aR

��� C2)��D)06: (��-0�ARCH��4�4���,-�tεFG,7���� �H�* bR

��� C2)��D)07: (��-0�ARCH��4�4���,-�tεFG,7���� �H�* sR

��� C2)��D)08: (��-0�ARCH��4�4���,-�tεFG,7���� �H�* iR

��������xviii

� ���< ��� �����7�)10 : ((��-0� 9:�0; ���%�� ����0�

�)1:*1�mEviews4.

��� ��8'�)03: (5��-� ��670���,-� ��4�4�tε

��� �8'�)07: (9:�0;� �-%� �?`,0� ��-0���4�4�� ��,-�tεFG,7���� �H�*Rs

��� ��8'�)04: (5��-� ��670���,-� ��4�4�tε

��� �8'�)08: (9:�0;� �-%� �?`,0� ��-0���4�4�� ��,-�tεFG,7���� �H�*Ri

��� ��8'�)01: (5��-� ��670���,-� ��4�4�tε

��� �8'�)05: (9:�0;� �-%� �?`,0� ��-0����4�4� ��,-�tεFG,7���� �H�*Ra

��� ��8'�)02: (5��-� ��670���,-� ��4�4�tε

��� �8'�)06: (9:�0;� �-%� �?`,0� ��-0���4�4�� ��,-�tεFG,7���� �H�*Rb

��������xix

� ���< ��� �����7�)10 : ((��-0� 9:�0; ���%�� ����0�

�)1:*1�mEviews4.

��� �8'�)09: (\�-<�O (3�� 5��-� ��670�Z[���4�4����,-�tεFG,7���� �H�*Ra

��� �8'�)10: (\�-<�O (3�� 5��-� ��670�Z[���4�4����,-�tεFG,7���� �H�*bR

��� �8'�)11: (\�-<�O (3�� 5��-� ��670�Z[���4�4����,-�tεFG,7���� �H�*sR

��� �8'�)12: (\�-<�O (3�� 5��-� ��670�Z[���4�4����,-�tεFG,7���� �H�*Ri

��������xx

��� �����)11 : ( �)aO FG,] (��-0� 9:�0; 0 �%*>)��4�4�� tR

�)1:*1�mEviews4.

��� C2)��D)03 : (9:�0; ��-0� Breusch-Godfrey �4�4���tR

��� C2)��D)01 : ( 9:�0; ��8� FG,7�� �?)�<�4�4���tR

��� C2)��D)02: (9:�0;?`,0� ��-0�� �-%� ���4�4���,-�tε

��������xxi

��� �����)12 : ( 9:�0;�:!N �%* �)aO FG,]>) 0 ��4�4�� R

�)1:*1�mEviews5.

��� C2)��D)01: (FG,] �?)�< 9:�0;.� b�4-� �%* �)aOR2aR

� C2)��D��)02: (FG,] �?)�< 9:�0;.� b�4-� �%* �)aOR2bR

��� C2)��D)03: (] �?)�< 9:�0;FG,.� b�4-� �%* �)aOR2sR

��� C2)��D)04: (FG,] �?)�< 9:�0;.� b�4-� �%* �)aOR2iR

D ��� C2))05: (9:�0; ��-0� Breusch-Godfrey �.� b�4-� �%* �)aO FG,7�R2aR

D ��� C2))06: (9:�0; ��-0� Breusch-Godfrey �.� b�4-� �%* �)aO FG,7�R2bR

D ��� C2))07: (9:�0; ��-0� Breusch-Godfrey ��.� b�4-� �%* �)aO FG,7R2sR

D ��� C2))08: (9:�0; ��-0� Breusch-Godfrey �.� b�4-� �%* �)aO FG,7�R2iR

��������xxii

� ���< ��� �����7�)12 : ( 9:�0;�:!N �%* �)aO FG,] >) 0��4��4�R

�)1:*1�mEviews4.

��8'����)01: (� �-%� �?`,0� ��-0� 9:�0;��4�4���,-�tε�.� b�4-� �%* �)aO FG,7�R2aR

�8'���� �)02: (� �-%� �?`,0� ��-0� 9:�0;��4�4���,-�tε�.� b�4-� �%* �)aO FG,7�R2bR

�8'���� �)03: (� �-%� �?`,0� ��-0� 9:�0;��4�4���,-�tε�.� b�4-� �%* �)aO FG,7�R2sR

�8'���� �)04: (� �-%� �?`,0� ��-0� 9:�0;��4�4���,-�tε�.� b�4-� �%* �)aO FG,7�R2iR

��������xxiii

� ���< ��� �����7�)12 : (;9:�0 �:!N �%* �)aO FG,] >) 0�4�4���R

��� C2)��D)02: (9:�0;� ��-0�� �-%� �?`,0�4�4���M

�)1:*1�mEviews4.

8'���� �)07: ([� \�-<�O (3�� 5��-� ��670� Z��4�4� ��,-�tε�.� b�4-� �%* �)aO FG,7� R2sR

8'���� �)08: (Z[� \�-<�O (3�� 5��-� ��670���4�4� ��,-�tε�.� b�4-� �%* �)aO FG,7� R2iR

�8'����)05: (Z[� \�-<�O (3�� 5��-� ��670���4�4���,-�tε�.� b�4-� �%* �)aO FG,7�R2aR

8'���� �)06: (Z[� \�-<�O (3�� 5��-� ��670���4�4���,-�tε�.� b�4-� �%* �)aO FG,7�R2bR

��������xxiv

��� �����)13 : (��4�4�� b�4-� �%* �)aO FG,] (��-0� 9:�0; M

�)1:*1�mEviews4.

��� C2)��D)02: (9:�0;� �-%� �?`,0� ��-0���4�4���,-�tε

��� C2)��D)01 : ( 9:�0;b�4-� �%* �)aO FG,] �?)�< �4�4���M

��� C2)��D)03: (9:�0;��-0�Breusch-Godfrey �4�4���M

��������xxv

��� �����)14: (�K�� �� �Y �&�c A�� ��=��*2 ��7�d�0� ��, � �eY (��-0�

�)1:*1�mEviews4.

��� C2)�D)04: (�)aO FG,] �?)�< 9:�0;��4�4�� b�4-� �%* tVolume

�D��� C2))06: (�)aO FG,] �?)�< 9:�0;��4�4�� b�4-� �%* tASEDJ 100_

��� C2)�D)05: (9:�0;��-0�Chow Forecast

��4�4�� tASEDJ 100_

�D��� C2))03: (9:�0;��--4� ��3 � ��-0�T�7� �H�,� �UV�2 C2)0� �Jc �f0� .�

��� C2)�D)01: (�)aO FG,] �?)�< 9:�0;�%*��4�4�� b�4-� tASEDJ 100_

��� C2)�D)02: (< 9:�0;�)aO FG,] �?)�>) 0 �%* ��4�4�� tASEDJ 100_