contentsfile.mk.co.kr/imss/write/20190620113158__00.pdf · - 1단계는 쿠팡과 11번가,...

CONTENTS

1. 온라인 유통, 산업구조 재편 가능성 3

1) ‘쿠팡’의 방향성을 예측해야 하는 이유 3

2) X몰의 탄생과 그에 따른 다양한 변화들 분석 3

3) 온라인 유통 시장 이해 의미, 관련 업체들 준비 필요 4

2. 2017~2018년 온라인 유통시장의 변화 5

1) 2017년 온라인 유통 사업에 대한 회의 5

2) 2018년 식품 온라인 시장 가파른 성장 6

3) 쿠팡의 시장점유율 10% 육박 8

3. 그렇다면 쿠팡은 어디로 갈 것인가? 10

1) 1단계: 쿠팡과 11번가, 이베이 합병 가능성 10

2) 2단계: X몰의 갈등, 식품 온라인 16

3) 3단계: BEP 달성 26

4) 4단계: 상장, 소프트뱅크의 투자 성공적 완료 28

4. X몰 탄생의 영향 30

1) 중소형 온라인 유통업체들 구조조정 30

2) 새벽배송 시장의 위축: 마켓컬리 기업가치에 대한 회의 31

3) 네이버 쇼핑의 페이드 아웃(Fade out) 34

4) 이마트의 회복: 식품 온라인 경쟁력 부각 36

관심종목 37

이마트(139480) 39

유통 Analyst 박종대 02-3771-8544

2

로켓배송은 어디로 날아가고 있을까

Industry In-depth

Neutral

관심종목

종목명 투자의견 TP(12M) CP(6월19일)

이마트(139480) BUY 160,000원 145,500원

Analyst 박종대

02-3771-8544

[email protected]

RA 서현정

02-3771-7552

[email protected]

2019년 6월 20일 I Equity Research

유통

2017~2018년 온라인 유통시장의 변화

2013년 이후 국내 온라인 유통시장 연평균 16% 고신장 했다.

2017년 온라인 유통사업에 대한 회의적인 시각에서 2018년

기대감으로 바뀌었다. 신선식품 카테고리를 통한 기업가치 제

고 가능성이 부각되었다. 주도권 확보를 위한 경쟁이 치열하다.

인프라보다 마케팅, 외형 성장에 초점을 맞추고 있다. 2018년

국내 식품 온라인 시장은 13조원 규모로 YoY 28% 성장했다.

쿠팡 시장점유율이 10%에 육박하면서 산업구조 재편 기대감이

커지고 있다. 2018년 쿠팡 거래액은 7.8조원, 시장점유율 7%

까지 상승했고, 1분기에는 10%까지 올라온 것으로 추산된다.

그렇다면 쿠팡은 어디로 갈 것인가?

쿠팡의 매각 가능성은 제한적이다. 소프트뱅크는 산업구조 재

편을 주도할 수 있는 협상력 보유했다. 쿠팡이 최소한 비용으

로 절대적 시장 점유율을 갖기 위한 전략은 메이저 2개 회사와

합병이다. 미국에서 스프린트와 T모바일, 중국에서 디디추싱과

우버차이나, 동남아 시장에서 우버와 그랩, 인도에서 스냅딜과

플립카트 등에 대한 투자의 일련을 보면 그 가능성이 높다.

올해 연말 추가 출자로 지분율을 70~80%까지 상승 시킨 후

협상에 들어갈 가능성이 크다. 11번가와 이베이 입장에서도 합

리적 선택이다. 한국은 주요 국가들 가운데 유일하게 온라인

유통시장이 파편화된 체로 남아있는 시장이다. 시장점유율

40%를 차지한 합병 법인 X몰(가칭)은 무리한 식품 온라인 투

자 확대보다는 수익성 제고와 상장을 준비할 공산이 크다. 기

술특례상장으로 시가총액은 PSR 4.6배 적용, 2021년 기준 약

40조원까지 가능할 듯 하다.

X몰 탄생의 영향: 경쟁 완화, 가격 정상화

확실한 캐시카우 갖고 있지 않은 중소형 온라인 유통업체들의

구조조정이 불가피 하다. 구조적으로 수익을 내기 어려운 새벽

배송 시장은 상당히 위축되고, 가격 비교가 X몰로 넘어가면서

네이버 쇼핑의 지위도 약화될 수 있다. 네이버 쇼핑은 한국 온

라인 유통 시장 재편 과정에서 생겨난 '임시 시장'이다. 온라인

상품 가격 안정화로 이마트몰의 수익 창출이 가능해는 반면,

배송 유료화 등으로 소비자들의 후생은 감소할 듯 하다.

mailto:[email protected]


3

1. 온라인 유통, 산업구조 재편 가능성

1) ‘쿠팡’의 방향성을 예측해야 하는 이유

오프라인 유통업체들에게 공통적으로

발생하고 있는 사업 환경의 변화는

'온라인화'

롯데쇼핑과 현대백화점, 이마트 주가가 상장 이후 최저점까지 하락했다. 수출이 부진하고,

아파트 가격이 떨어지기 시작했으며, 소비심리지수가 하락하는 등 경기적인 요인이 있을 것

이다. 중국 사업을 철수하고, 면세점 사업을 신규로 시작하는 등 개별적인 이유들도 있을 것

이다. 하지만, 이들 오프라인 유통업체들에게 공통적으로 발생하고 있는 사업 환경의 변화는

'온라인화'이다. 온라인 유통 시장 확대에 따른 구조적인 시장점유율 및 실적 저하 우려가 밸

류에이션 하락 요인으로 작용하고 있다. 그리고, 그 온라인 유통시장의 한 가운데 ‘쿠팡’이

있다.

그 온라인 유통시장 한 가운데

‘쿠팡’

최근 투자자들을 만나면 가장 많이 듣는 질문은 ‘쿠팡’과 관련된 내용들이다. ‘쿠팡은 언제까

지 저렇게 돈을 쓸 것인가?’, ‘쿠팡의 중장기 전략은 뭐라고 생각하느냐?’, ‘신선식품도 쿠팡

이 앞서 나가는 거 아닌가?’, ‘이마트는 회복이 안 되는 것인가?’

국내 유통시장 관련된 제반 질문에

대한 답이 쿠팡의 방향성과 맞물려

있음

애널리스트의 원래 역할은 이미 밝혀진 ‘기업의 전략’이나 ‘사업 환경 변화’에 대한 영향 분석

이다. 이마트의 식품 온라인 인프라 투자에 대한 긍정적 전망과 온라인화로 인한 중장기 오

프라인 유통업체들에 대한 부정적 전망은 모두 애널리스트 고유의 업무다.

하지만, 향후 기업의 경영진이 어떤 판단을 하게 될 것이라는 예측은 잘 하지 않는다. 다양

한 경우의 수에 따른 결과와 가능성을 제시할 뿐이다. 필자는 그런 무리함을 감수하고 감히

쿠팡의 향후 ‘전략적’ 방향성에 대해서 전망 보고서를 쓰고자 한다. 투자자들과 업종 관계자

들의 가장 궁금한 사항이기 때문이고, 무엇보다 국내 유통시장 관련된 제반 질문에 대한 답

이 쿠팡의 방향성과 맞물려 있기 때문이다.

2) X몰의 탄생과 그에 따른 다양한 변화들 분석

쿠팡과 11번가, 이베이의 합병으로

온라인 시장 산업구조 재편 시작,

역마진 구조 탈피하면서

새벽배송 시장과 네이버 쇼핑 위축,

소비자 후생 감소,

이마트 실적 회복 기대

2장에서는 2017~18년 사이 온라인 유통 시장 환경 변화와 경쟁심화 원인을 찾아본다.

3장에서는 쿠팡, 엄격히 말하면 소프트뱅크가 어떤 전략적 선택을 할 지에 대해서 구체적으

로 들어가 본다.

- 1단계는 쿠팡과 11번가, 이베이의 합병이다. 가장 가능성 높은 대안이다.

- 2단계는 합병 법인(가칭 X몰)의 식품 온라인 사업에 대한 선택을 고민하고,

- 3단계, BEP 달성을 거쳐,

- 4단계 상장을 통해 소프트뱅크의 쿠팡 투자가 성공적으로 일단락 될 것으로 예상한다.

4장에서는 이러한 일련의 산업구조 재편이 한국 온라인 유통 시장 각 개별 업체, 또는 소비

자에게 어떤 영향을 미칠 것인지 심도 있게 분석한다.

- 중소형 온라인 유통 업체들의 구조조정이 본격화 될 수 있으며,

- 역마진 구조 탈피로 새벽배송 시장과 네이버 쇼핑의 위축 가능성이 적지 않다.

- 상품 및 서비스 가격 상승에 따른 소비자 후생 감소도 예상되는 반면,

- 이마트는 가격 정상화와 식품 온라인 인프라 완성으로 경쟁력 제고와 실적 회복을

기대할 수 있다.


4

3) 온라인 유통 시장 이해 의미, 관련 업체들 준비 필요

상위 업체 중심으로 시장점유율 집중

쿠팡이 시장점유율 1위로 질주

→ 시장 재편화 환경 마련

온라인 유통 업체들의 경쟁이 특히 한국에서 심한 이유는 온라인 유통시장이 파편화되어 있

기 때문일 것이다. 아울러, 한국에서 온라인 유통 시장의 산업구조 재편이 없었던 이유 역시

워낙 시장이 파편화돼 있었기 때문이다. 2~3개 업체가 합쳐진다고 하더라도 절대적 시장점

유율과는 거리가 있었고, 온라인 유통 채널에 대한 기대와 역할 또한 업체별로 천차만별이었

으며, 그렇기 때문에 적극적으로 시장재편을 시도한 업체도 없었다.

하지만, 상황이 바뀌고 있다. 경쟁에서 멀어지는 업체들이 생기면서 상위 업체 중심으로 시

장점유율이 집중되고 있으며, 쿠팡이 시장점유율 1위를 향해 빠르게 질주하고 있다. 소프트

뱅크는 목표가 분명한 투자자다.

각 관련 업체들 투자자/관계자

산업구조 재편 시기가 멀지 않았다는

인식 공유 및 대비 필요

퇴근 길 네비게이션이 가리키는 가장 빠른 방향을 선택해서 가면, 이미 그곳도 정체다. 네비

게이션은 ‘현재 상황’을 알려주고, 그 정보를 본 운전자들이 다 같은 방향으로 모이기 때문에

(물론, 요즘은 예측치를 계산한 네비게이션이 나오고 있다), 10분 후 ‘현재 상황’은 완전히

달라져 있다. 이 리포트도 마찬가지다. ‘현재 상황’을 모두 알게 된 경제주체들은 1년 후 어

떤 ‘현재 상황’을 만들지 모른다.

다만, 이마트와 네이버 등 상장 업체는 물론, 11번가, 이베이, 위메프 등 업체들 투자자 및

관계자들과 함께 산업구조 재편 시기가 멀지 않았다는 인식을 공유할 수 있었으면 좋겠다.

여러 가능성을 열어 놓고 대응을 준비할 시기라는 인식이 필요하다. 그 여러 방향성 가운데

가장 가능성 높은 ‘가지’를 그려보는 것은, 다른 파생적인 가능성을 이해하고 준비하는 데도

큰 도움이 되지 않을까 한다.

필자 입장에서는 ‘팩트’가 아니라 ‘시나리오’이기 때문에 더 팩트에 기반해서 치밀한 논리로

분석의 물길을 잡아가야 하는 부담이 있었다. 상당히 많은 사례와 데이터 분석을 통해 논리

를 뒷받침했다. 따라서, 이 리포트는 한국 온라인 유통 시장에 대한 전반적인 이해를 돕는

데도 꽤 도움이 되리라 기대한다.

표 1. 쿠팡과 한국 온라인 유통시장 재편과 영향

구분 구분/요인 내용 비고

과정

1단계 쿠팡과 11번가, 이베이 합병

쿠팡 MS 10% 이상

소프트뱅크의 신규 사업/시장 진출 이력

11번가와 이베이 입장

한국 온라인 유통 시장 재편 당위성

2단계 식품 온라인 사업 선택 고민

현재 수준 유지: 공산품과 시너지, BEP

미국식: 홈플러스 인수, 인프라 투자, 공격적 투자

영국식: 식품 온라인 철수, 식품과 공산품 온라인 시장 분리

3단계 BEP 달성 판가인상/배송료 정상화/바잉파워 확대

4단계 기술특례상장 PSR 4.6배 적용 2021년 상장 시 41조원

영향

기업가치 부재 중소형 온라인 유통 업체 철수 등 구조조정 수익가치 또는 M&A 가치 필요

사업가치 부재 새벽배송 시장 위축 새벽배송 구조적 역마진, 사업 아닌 마케팅

서비스 불필요 네이버 쇼핑 위축 X몰에서 가격비교

가격 정상화 상품/서비스 가격 상승으로 소비자 후생 감소 프로모션 축소/배송료 부담

이마트 가격 정상화로 시장점유율 및 실적 회복 압도적 인프라로 GPM 우위, 수익 창출 가능

자료: 하나금융투자


5

2. 2017~2018년 온라인 유통시장의 변화

1) 2017년 온라인 유통 사업에 대한 회의

2013년 이후 국내 온라인 유통시장

연평균 16% 고신장

2013년 스마트폰 보급이 본격화되면서 국내 온라인 유통시장은 연평균 16% 고신장을 이어

왔다. 국내 민간소비 성장률이 연간 2~3%에 미치지 못한다는 점을 감안하면 어마어마한 신

장세다. 온라인 채널 매출은 2018년 기준 100조원을 넘었고, 전체 유통시장의 35%에 이르

렀다.

2017년 온라인 유통 시장에 대한

회의적인 시각

사실 온라인 유통 시장에 대해 2017년 들어 회의적인 시각이 가득했다. 2016년까지 한국의

아마존이 되겠다는 야심으로 쿠팡을 비롯한 소셜커머스, 11번가와 같은 오픈마켓, 홈쇼핑 업

체들까지 막대한 현금을 마케팅비로 쏟아부었지만, 이렇다할 성과를 내지 못하고 재무구조

만 안 좋아졌다. 2017년 쿠팡의 누적 결손금 3조원을 보며, 공산품 중심 온라인 유통 시장

은 완전경쟁시장에 가깝기 때문에 유통수수료 기반 비즈니스 모델이 사실상 불가능하다는

인식을 공유하게 되었다.

따라서, 이미 캐시카우를 확보하고 있는 기존 유통 대기업들 또는 네이버나 SKT 등 유통이

아닌 이종 산업에서 1위 하고 있는 업체들의 집객 및 외연 확대를 위한 도구적 수단에 그칠

것이라고 봤다. 막대한 트래픽을 기반한 광고마케팅 수익을 추구하는 아마존과 알리바바 사

업 모델을 꿈꿨지만 이를 목표로 하기에는 각 업체들의 시장점유율이 너무 낮았다. 쿠팡과

같은 신규 업체가 역마진 MS(Market Share) 확대 전략을 도모하기에는 11번가와 G마켓,

이마트, 홈쇼핑 업체들 모두 돈이 너무 많았다. 실제로 2017년에는 11번가의 공격적인 마케

팅비 확대로 쿠팡의 시장점유율이 거의 상승하지 못했다.

결국, 2017년 온라인 유통 시장 성장률은 YoY 10% 중반대로 둔화되었고, 경쟁이 완화되면

서 백화점/대형마트/홈쇼핑/온라인 유통 채널간 새로운 균형점이 형성되는 듯 했다. 그런데,

2018년 들어 두 가지 큰 변화가 있었다.

그림 1. 2018년 국가별 온라인 유통시장 식품 비중 그림 2. 2018년 국가별 식품 온라인 시장 성장률

1

2

2

2

6

7

8

8

10

20

0 5 10 15 20 25 30

태국

포루투갈

미국

스페인

프랑스

영국

일본

대만

중국

한국

(%)

104

88

69

53

40

29

8 6 6

0

20

40

60

80

100

120

태국 말레이 베트남 중국 한국 스페인 영국 미국 일본

(%)

자료: KANTAR, 하나금융투자 자료: KANTAR, 하나금융투자


6

2) 2018년 식품 온라인 시장 가파른 성장

신석식품 카테고리 통한 기업가치

제고

식품 온라인 시장이 가파르게 증가하면서 새벽배송이나 신선식품 등 여러 차별화를 통해 자

체적인 기업가치 제고가 가능해졌다. 마켓컬리가 공산품 온라인 유통으로 매출 1,570억원을

일으켰다면 마켓컬리가 6,000억원의 기업가치를 인정 받았을까라는 질문을 해보면 명확하

다.

식품 온라인 시장 가능성에 대해서는 이미 전 세계 유통 전문가들이 주목하고 있다. 공산품

과 달리 신선식품은 상품 차별화가 가능하고, 막대한 재고를 확보하기 위한 산지 소싱 네트

워크가 필요하며, 신선도를 유지하며 장기간 재고를 보관해야 하기 때문에 콜드체인(Cold

Chain)과 풀필먼트(Fulfillment) 시스템, CA(Controlled Atmosphere) 저장고 등 막대한

인프라가 필요하다. 이러한 제약조건은 높은 진입장벽으로 작용하기 때문에 비즈니스 모델,

즉, 수익 창출이 가능하다.

이마트 독보적 인프라 불구

최근 실적 및 주가 하락은 충격적

2017년 국내 최대 식품 유통업체 이마트는 초기 인프라 투자를 완료하면서 위 세가지 조건

을 충족한 유일한 회사가 되었다. 식품 온라인 시장 주도권을 확보하면서 국내에서 이 부문

가장 의미 있는 사업자가 되었다.

그런 면에서, 최근 이마트의 실적 및 주가 하락은 충격적이다. 글로벌 유통의 3대 흐름이라

고 하는 PB(Private Brand, 노브랜드)/창고형 대형마트(트레이더스)/식품 온라인(이마트몰)

시장을 선도하고 있음에도 불구하고, 매출 성장률은 부진하고, 실적은 계속 어닝쇼크를 내고

있다. 사업구조 변화의 과도기적인 국면이라고 하기에는 실적 부진 기간이 길고 또 깊다.

2018년을 시작하면서 전망했던 이마트와 지금의 이마트는 뭐가 다른 것일까?

예상보다 가파른 식품 온라인 시장

성장이 주 원인

그 원인은 다각도에서 분석할 수 있다. 최저임금 상승과 영업시간 단축 영향, 전문점 사업에

서 손실도 예상보다 컸다. 하지만, 가장 큰 원인은 예상보다 가파른 식품 온라인 시장의 성

장이다. 2018년 식품 온라인 시장은 전년 대비 28%나 성장했다. 이마트몰 물류센터는 신규

센터 완공을 1년이나 앞두고 이미 풀 가동에 들어갔다. Capa(Capacity: 생산능력) 부족이

다. 2018년 하반기부터 품절이 많아 지고 시장 성장률도 따라가지 못하는 상황에 놓이게 되

었다. 오프라인 할인점에서는 예상보다 객수가 빠르게 줄어들면서 효율성이 떨어지고 고정

비 부담이 커졌다.

식품 온라인 시장 이미 한국이 가장

선두, 양호한 배송 환경과 수요 증가

식품 온라인 시장은 왜 갑자기 이렇게 커졌을까? 물론 식품 온라인 시장은 이미 한국이 가

장 선두에 있었다. 택배가 워낙 발달 돼 있고, 서울/수도권이 전체 인구의 절반을 차지하기

때문에 어느 정도 신선도를 유지하면서 빠른 시간 내에 배송이 가능했기 때문이다. 기술적으

로 교통 상황 예측도가 높아지면서 동일 시간 배송량이 크게 증가한 것도 한가지 이유다.

수요 측면에서도 2013년 이후 ‘직장맘’ 수가 가파르게 증가했고, 식품 온라인에 대한 신

뢰도 상승도 중요한 배경이 됐을 것이다. 실제로 필자가 리테일 지점 세미나를 가 보면, 대

부분 온라인을 통해 식품 구매를 정기적으로 하고 있다고 대답하고 있는데, 불과 1년 사이

에 몇 배 이상 증가한 모습이다.


7

투자 확대가 가장 큰 성장 동인

경쟁심화

하지만, 가장 큰 이유는 역시 투자 확대에 있지 않을까. 2017년 이마트몰이 차별적인 고신

장세를 기록하고, 각종 글로벌 리서치 기관에서 식품 온라인 시장을 향후 온라인 유통 시장

을 주도할 업종으로 지목하면서 국내 유통/식품 업체들의 움직임이 빨라졌다. 다소 위축되었

던 온라인 유통 시장이 활력을 되찾았다.

2018년 국내 식품 온라인 시장 규모

13조원

식품 온라인 시장에서 주도권을 잡거나, 전체 사업 규모를 키워 기업가치를 제고하려는 움직

임이 투자로 이어졌다. 서비스 제공 업체와 카테고리, 배송 서비스가 한층 다양화 됐고, 쿠

팡을 중심으로 역마진 MS 확대 전략이 강화되었다. 2018년 식품 온라인 시장은 새로운 전

기를 맞이하게 된 것이다. 2017년 둔화되었던 온라인 쇼핑 성장률이 2018년 YoY 20% 이

상 고신장하고, 이러한 성장을 식품 온라인 카테고리가 주도하고 하면서 2018년 국내 식품

온라인 시장 규모는 13조원에 이르게 되었다.

그림 3. 여성 경제활동 참가율과 전업주부

워킹맘의 증가는 식품온라인 수요

증가 주 요인

5,800

6,000

6,200

6,400

6,600

6,800

7,000

7,200

7,400

46

47

48

49

50

51

52

53

54

00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18

(%) (천명)전업주부(우) 여성경제활동참가율

OECD평균

66.7%

자료: 통계청, 하나금융투자

그림 4. 한국 식품 온라인 시장 규모

경쟁심화로 2018년 YoY 28% 증가

13조원 도달

1.9 2.33.0

3.84.4 4.8

6.7

8.8

10.2

13.0

0.0

2.0

4.0

6.0

8.0

10.0

12.0

14.0

09 10 11 12 13 14 15 16 17 18

(조원)

자료: 통계청, 하나금융투자


8

최근 식품 온라인 시장 견인은

온라인 판매중개업체들

최근 식품 온라인 시장을 견인하고 있는 업체들은 쿠팡과 11번가, G마켓 등 온라인 판매중

개업체들이다. 이들 업체들은 물류센터를 보유하고 있지 않기 때문에 공산품 위주로 벤더들

과 고객 사이 거래를 말 그대로 ‘중개’만 해주고 5~10% 수수료를 떼는 사업 방식을 취

했다. 종합몰과 판매중개몰의 차이는 물류센터의 유무(즉, 배송을 누가 책임지는가?), 상품

책임의 문제(상품 관련 컴플레인을 할 때 종합몰에서 구매한 상품은 유통회사에 하면 되지

만, 판매중개에서 구매한 상품은 제조사/벤더에게 직접 해야 한다)에 있다. 쿠팡은 직매입

상품도 있도, 물류센터도 있으며, 쿠팡맨이 직접 배송하기 때문에 종합몰 성격을 갖고 있지

만, 2017년까지 거래액의 상당 부분이 판매중개 형태였기 때문에 그렇게 분류하는 듯 하다.

최근 식품 카테고리 YoY 40%

고신장

애초 이들 회사들의 식품 비중은 10% 미만, 신선식품 비중은 2~3%(추정) 수준에 불과했는

데, 최근 식품 카테고리가 YoY 40% 고신장하면서 핵심 성장 동력으로 작용하고 있다. 물

론, 이들 업체들의 식품 온라인 사업 구조와 인프라는 이마트나 롯데마트, 마켓컬리 등 전문

업체들에 비할 바 아니다. 신선식품의 경우 소비자와 생산자/도매업자들 중개만 해주는 형태

가 대부분이다. 풀필먼트나 CA저장고 등에 기반한 물류가 아니다. 중장기적인 한계는 명확

하지만, 지금은 매출 비중이 워낙 작고, 수요가 크게 증가하고 있기 때문에 적극적인 벤더

소싱과 프로모션, 플랫폼 구조만으로도 고성장이 가능한 것이다.

인프라 확대보다 마케팅, 외형 성장

초점

이들 업체들의 최근 투자는 상당히 공격적인데. 인프라 확대보다는 마케팅, 즉 외형 성장에

초점을 두고 있다. 쿠팡이 2조원의 투자를 유치한 이후 프로모션을 더욱 확대하고 있다. 국

내 주요 포털 사이트 배너를 도배하고 있으며, 회원제 무료배송(로켓와우) 체험 기간을 계속

연장하고 있다. 고객 만족도는 높지만, 막대한 배송비용은 온전히 쿠팡의 손실이다. 마켓컬

리는 최근 2,000억원 신규 투자를 유치했다. 부족한 Capa 증설에 투자할 계획이란다. 가파

른 매출 증가에 따른 Capa 부족으로 품절이 일상화된 지 오래다.

그림 5. 한국 온라인 유통 시장 월별 매출과 매출 증가율 그림 6. 온라인판매중개 상품별 판매 증가율(3MA)

10

15

20

25

30

0

2

4

6

8

10

12

13 14 15 16 17 18 19

(조원) (YoY,%)온라인쇼핑거래액

온라인쇼핑거래액증가율(우)

(10)

0

10

20

30

40

50

60

16 17 18 19

(YoY,%)가전 전자 패션/의류 화장품

식품 생활/가구

자료: 통계청, 하나금융투자 자료: 산업통상자원부, 하나금융투자


9

3) 쿠팡의 시장점유율 10% 육박

2018년 거래액 7.8조원 달성

시장점유율 7%

쿠팡은 2018년 거래액 7.8조원을 달성하면서 시장점유율 7%에 도달했다. 2019년 들어 월

거래액을 1조원 이상 달성하고 있는 것으로 파악되고 있으며, 올해 거래액 12조원을 목표하

고 있다고 한다. 국내 온라인 유통 시장 규모가 2018년 기준 112조원, 올해 시장 성장률

17%를 가정하면 130조원, 쿠팡의 시장점유율이 거의 10%에 이르게 되는 것이다. G마켓과

옥션을 운영하고 있는 이베이를 합칠 경우 20%를 훌쩍 넘으며, 11번가까지 더한다면 35%

다. 한국에서도 절대적 시장점유율을 확보한 온라인 유통 사업자가 등장하게 되는 것이다.

비즈니스 구조(수익 창출)가 잡히는 것이다.

매출 중심, 외형 성장에 경영 목표 이에 따라, 쿠팡은 더욱 매출 중심, 외형 성장에 경영 목표를 두게 된 듯 하다. 투자 유치 자

금으로 더욱 공격적인 마케팅 확대 전략을 펼 가능성이 크다. 홈쇼핑 업체들은 다소 숨죽인

양상이다. 현금 6천억원 이상을 갖고 있지만, 쿠팡 식으로 비용을 쓴다면 6개월이면 동날 판

이다. 맞선다는 것이 무의미하다는 판단 하에 캐시카우인 TV홈쇼핑 본연의 사업에 집중하고

있다. 특별한 캐시카우 없이 같은 무대에서 사업을 해야 하는 11번가와 G마켓, 웨메프와 티

켓몬스터 등 순수 온라인 유통업체들은 다소 혼란스러울 수 있다. 영업적자가 뻔한 상황에서

적극적으로 대응을 해야 할 지, 그 효과성에 의문이 따를 수밖에 없다.

새벽배송 다른 시간대 배송 비해

영업이익률 3~5%p 낮음

이마트몰은 경쟁에 동참하지 않을 수 없다. 식품 온라인 시장에서 주도권을 뺏기면 안되기

때문이다. 사실 이마트몰 역시 프라임 시간대(예를 들어 저녁 7~10시) 배송은 품절이 많다.

상품이 없는 것이 아니라, 배송할 수 있는 패킹된 상품과 차량이 없는 것이다. 이러한 물류

센터 Capa 부족을 PP(Picking & Packing)센터 확장으로 대응하고 있는데, 패킹할 수 있는

공간을 늘리고, 지입차가 아닌 택배회사에 배송을 추가 의뢰하는 것이다. 5~7시 새벽배송도

개시했다. 일 배송량 3,000건으로 강남 지역 중심이다. 그 동안 수익성 저하 우려로 하지

않았는데, 경쟁이 확대되면서 피할 수 없게 되었다. 새벽배송은 다른 시간대 배송에 비해 영

업이익률이 3~5%p 낮다.

그림 7. 이마트몰과 온라인판매증개 업체 식품 판매 증가율 비교

2018년 이후 이마트몰 성장률은

온라인판매중개 식품 성장률 대비

하회하고 있음

10

15

20

25

30

35

40

16 17 18 19

(%)이마트몰성장률 온라인식품 성장률

자료: 이마트, 산업통상자원부, 하나금융투자


10

3. 그렇다면 쿠팡은 어디로 갈 것인가?

1) 1단계: 쿠팡과 11번가, 이베이 합병 가능성

MS 10% 이후

쿠팡 매각 가능성은 제한적

2018년 이후 이런 예상치 못한 경과로 온라인 유통 시장을 보는 시각은 복잡해졌다. 한국

온라인 유통 시장은 어떻게 될까? 재무구조가 악화되고 있는 소셜커머스 업체들이 곧 퇴출

될 것이라는 기대는 여전히 유효한가? 이마트는 실적 턴어라운드가 가능한가? 마켓컬리는

M&A될 수 있을까?

지금 추세로 가면 2019년 말, 쿠팡 시장점유율은 10%를 훨씬 넘어설 수도 있다. 전술한 바

와 같이 온라인 유통 시장은 완전경쟁시장이기 때문에 절대적 시장점유율을 갖지 못할 경우

비즈니스 모델이 되기 어렵다. 그렇다면, 시장점유율 1위 달성 이후 쿠팡, 아니 소프트뱅크

(이하 비전펀드와 동일한 의미로 사용)는 뭘 해야 할까?

우선, 계속 갈 것인지, 철수할 것인지를 결정해야 한다. 올해도 영업적자는 1조원 이상 기록

할 가능성이 크다. 추가적인 자본 투여를 계속 해야 한다. 일단, 쿠팡이 철수, 즉 매각될 가

능성은 대단히 낮아 보인다. 매각 가격 산정과 인수 주체도 문제지만, 소프트뱅크 손정의의

그 동안 행보와 비전을 보면 매각 가능성은 없다고 보는 것이 맞다.

소프트뱅크, 산업구조 재편 주도할

수 있는 협상력 보유

손정의가 가장 자주 사용하는 단어가 플랫폼이다. 반복적으로 글로벌 ICT 관련 사업의 연계

와 해당 분야 시장점유율 1위를 목표하고 있다. 손정의의 중장기 비전을 ACES(자율주행

(Autonomy), 연결(Connectivity), 자동화(Electrification), 공유(Shared mobility))로 축약

되는 모빌리티 산업과 e커머스의 결합으로 분석하기도 한다. 소프트뱅크 투자 포트폴리오는

이 비전을 단적으로 보여준다.

2017년까지 쿠팡의 시장점유율이 상승하지 못할 때는 매각을 고민해봤을 수 있다. 하지만,

이제 곧 한국 온라인 유통시장 시장점유율 1위다. 경쟁사가 아마존이 아닌 이상 시장점유율

1위 사업체를 매각할 리 없다. 향후 기업가치 제고 여력이 얼마인지 가늠하기 어렵고, 산업

구조 재편을 주도할 수 있는 협상력을 갖게 되었기 때문이다.

쿠팡이 최소한 비용으로 절대적 시장

점유율 갖기 위한 전략은

메이저 2개 회사와 합병

그렇다면, 쿠팡은 한국에서 절대적인 시장점유율(약 40%)을 갖기 위해 뭔가 액션을 해야 한

다. 첫째, 독자적으로 시장점유율 30%, 40% 이상을 가져가기 위해서는 써야 할 돈이 너무

많다. 시간도 오래 걸린다. 둘째, 11번가와 G마켓 등을 인수할 수도 있지만, 다들 시장점유

율 10% 내외로 경영권까지 가져오려면 돈이 너무 많이 든다. 이들 업체들을 인수할 요량이

었다면 사업 규모가 더 커지기 전에 했을 것이다. 따라서, 쿠팡이 가장 최소한 비용으로 절

대적 시장점유율을 갖기 위한 가능성 높은 전략은 이들 메이저 2개 회사와 합병이다. 합병

법인의 지분율은 물론 낮아지겠지만, 소프트뱅크가 대주주가 되기에는 충분하다.

표 2. 쿠팡 투자유치 현황

연도 투자사 금액

2011년 매버릭캐피탈, 알토스벤처스 2,000만달러(226억원)

2014년 미국 세콰이어캐피탈 1억달러(1,131억원)

미국 블랙록 컨소시엄 3억달러(3,394억원)

2015년 일본 소프트뱅크 10억달러(1조 1,313억원)

2018년 블랙록, 피델리티, 웰링턴 등 2억 3,000만달러(2,602억원)

소프트뱅크비전펀드 20억달러(2조 2,600억원)

자료: 언론보도, 하나금융투자


11

현재 소프트뱅크의 쿠팡 지분율

60% 추정

합병의 전제 조건 중 하나는 소프트뱅크의 안정적인 경영권 확보를 위한 지분율이다. 쿠팡의

현재 지분구조를 보면, 쿠팡은 2010년 소셜커머스 스타트업으로 사업을 시작했고, 최대주주

는 지분 100%를 보유한 쿠팡LLC다. 쿠팡은 쿠팡LLC로부터 자산과 부채를 현물 출자 받고

있다. 쿠팡LLC는 미국 델라웨어에 본사를 두고 있는 미국 법인이다. 쿠팡은 쿠팡LLC가

100% 지분을 보유하고 있다.

소프트뱅크는 2015년 전환상환우선주 방식으로 쿠팡에 10억달러를 투자하며 쿠팡LLC 지분

21.8%를 확보한 것으로 알려졌다. 2018년 2분기 손정의 회장은 쿠팡LLC 지분 전량을 7억

달러에 비전펀드에 넘겼다. 비전펀드는 지분 21.8%에 더해 추가 투자한 20억달러 지분을

확보했는데, 업계에서는 이 지분이 대략 60%에 이를 것으로 추정하고 있다.

추가 출자 이후 지분율 70~80%까지

상승

올해 말 추가 출자(2조원 내외)를 통해 지분율은 70~80%까지 더 올릴 수 있다. 지속적인

영업손실과 자본잠식 현황을 감안하면 추가 출자는 불가피하다. 매출 및 자산 규모, 협상력

을 감안하면, 이베이와 11번가 지분율은 20% 내외가 될 가능성이 크다(20%의 지분율의 타

당성은 후술하는 ‘3단계: 상장’ 보면 더 이해가 쉬울 것이다). 그렇다면, 합병 법인에 대

한 소프트뱅크 지분율은 30%~40% 수준이 가능하다.

표 3. 소프트뱅크 비전펀드 주요 투자 포트폴리오 (단위: 억달러)

구분 기업 내용 투자금액 비고

정보 기술

Uber 전 세계 최대 차랑공유 서비스 기업 93

Nvidia 비주얼 컴퓨팅 기술 분야의 선도기업이자, GPU 창안자 50

ByteDance 중국 소프트웨어 스타트업, AI 이용한 콘텐츠앱 개발 30

Grab Taxi 동남아 차랑공유업체 39

Paytm 인도 전자상거래 결제 시스템과 서비스 제공 18

OneWeb 전 세계 1조개 디바이스를 인터넷으로 연결하는 위성통신 12

OYO Rooms 인도의 호텔 예약 앱 11

Katerra IT기술을 접목한 공동주택 전문 건설기업 9

Improbable VR/AR 온라인게임 시뮬레이션 소프트웨어(OS) 기업 5

비즈니스 부품 및 서비스

ARM AI, IoT 분야 저전력 반도체 설계 80

WeWork 오피스, 주거, 교육 등 공유 공간 운영 및 설계 44

WeWork China 중국 오피스, 주거 공간 운영 및 설계 10

Manbang Group 중국 트럭 공유업체 10

소비재

Flipkart 인도 전자상거래 기업 26 월마트에 매각

Fanatics 스포츠웨어 온라인 상거래 기업 10

Coupang 한국 전자상거래 기업 30

헬스케어 Roviant Sciences 임상시험과 데이터 수집 및 분석 가능한 바이오, 제약기업 11

Vir Biotechnology 미국 과학 기반 의료 회사 5

금융 서비스

SoFi 개인간 거래(P2P)가 가능한 학자금 대출 핀테크 5

Kabbage 미국 온라인 대출 업체 3

ZhongAn 중국 인터넷 보험 1세대 2

그 외

View Inc. 미국의 다이나믹 글래스 회사 11

Plenty 수직농장 기술을 보유한 농식품 스타트업 2

Compass 부동산 중개기업 9

주: 2018년 11월 기준

자료: Yahoo Finance, 하나금융투자


12

소프트뱅크의 과거 신규 사업/시장

진출 이력 주목 필요

이러한, 3개사 합병 가능성을 높게 보는 이유를 좀더 구체적으로 살펴보면 다음 3가지다.

첫째, 소프트뱅크의 과거 신규 사업/시장 진출 이력이다. 미국에서, 중국과 싱가폴, 인도에

서 이미 수 차례 유사한 형태의 M&A를 단행한 바 있다. 일반적으로 경쟁을 하다가 한 팀이

되어, 절대적인 리딩 컴퍼니의 최대주주가 되는 것이다. 소프트뱅크는 합병 법인의 지분율을

최대한 끌어올릴 수 있는 가장 효율적인 수준까지 투자를 확대하면서 협상력을 제고시킨다.

2013년 소프트뱅크는 스프린트에 220억달러(지분율 80%)를 투자하고, 2017년 미국 1,2위

통신사인 버라이즌과 AT&T에 대항하기 위해 T모바일 인수를 시도한다. 하지만, 반독점법

위반 가능성을 제기한 미국 연방통신위원회(FCC)와 법무부의 반대로 무산된다. 2018년 4월

스프린트와 T모바일 합병을 발표하고 FCC에 합병 승인을 요청한 상태다. 합병 법인 지분에

서, 42%는 T모바일 대주주인 도이치텔레콤, 소프트뱅크의 지분율은 27%다.

디디추싱과 우버차이나 합병

소프트뱅크 디디추싱 실질 지분율

27.5%

2015년 1월 소프트뱅크는 디디추싱에 6억달러를 투자하고, 이후 디디추싱은 중국 승차공유

시장 80% 이상 점유율을 차지한다. 2015년 한 해 동안 디디추싱은 우버차이나(Uber

China)와 치열한 시장점유율 전쟁을 벌이다가, 2016년 지분 17.5%를 우버에게 주고 현물

출자 형태로 우버차이나를 인수했다. 디디추싱의 소프트뱅크 지분율은 10%로(공동투자규모

198억달러) 알려져 있는데, 현재 우버의 최대주주가 소프트뱅크이므로 디디추싱에 영향을

미치는 소프트뱅크 지분율은 27.5%다. 한편, 우버는 2017년 7월 유사한 방식으로 러시아

사업을 로컬 기업 얀덱스(Yandex)에게 매각하고 얀덱스 지분 36.6%를 가져왔다.

우버 동남아 사업 그랩에 매각하고

지분 27.5% 인수

소프트뱅크 우버와 그랩에서 모두

대주주

소프트뱅크는 인도(올라(OLA), 공동투자 25.4억달러)와 동남아시아(그랩(Grab), 38.5억 달

러)는 물론 브라질(99, 2억달러)까지 승차공유 시장 투자를 확대하면서 반 우버 진영을 구축

했는데, 2018년 1월에는 급기야 우버 지분 15%를 80억달러에 매입하며 최대주주 자리에

올랐다. 2018년 3월 우버는 동남아 사업을 그랩에 매각하고 그랩 지분 27.5%를 인수한다.

우버와 그랩에서 모두 대주주인 소프트뱅크 입장에서 보면 일종의 사업 재조정을 끝낸 것이

다.

인도에서 스냅딜 투자 후

합병 거부하자 플립카트에 투자

또 한가지 주목할 사례는 인도 최대 온라인 유통업체 플립카트(Flipkart)에 대한 투자와 매

각이다. 애초 소프트뱅크는 2014년 플립카트의 라이벌 업체인 스냅딜(Snapdeal)에 6.3억

달러를 투자했다. 하지만, 시장의 승자는 플립카트로 굳어지기 시작했다. 소프트뱅크는

2017년 스냅딜과 플립카트를 합병을 추진했지만 스냅딜이 이를 거부하면서, 플립카트에 25

억달러를 투자한 것이다. 물론, 2018년 5월 소프트뱅크는 지분 20%를 40억달러에 월마트

로 넘겼지만, 소프트뱅크의 시장점유율 확보 전략을 엿볼 수 있는 장면이다.


13

표 4. 소프트뱅크와 Splint T-mobile 합병

시기 주요 내용 특이사항

2013년 소프트뱅크 스프린트에 220억달러 투자

2014년 미국 1,2위 통신사인 버라이즌 AT&T에 대항하기 위해 스프린트와

T모바일 동시 인수 시도 2014년 오바마 행정부 합병 미승인

2017년 11월 T모바일 최대주주인 도이치텔레콤과 소프트뱅크 경영권과 지분 배분

문제 합의에 이르지 못해 합병 무산

소프트뱅크는 스프린트 지분 85% 보유.

소프트뱅크 경영권에 대한 강한 의욕

2018년 4월 스프린트, T모바일 합병 발표 265억달러 규모 합병 합의

2018년 5월 미 연방통신위원회(FCC) 합병 승인 요청

합병 법인의 지분 42%는 T모바일 대주주인 도이체텔레콤, 27%는 일본

소프트뱅크 합의

이사회 14석에 대한 지명권은 도이체텔레콤 9석 소프트뱅크 4석 가질

예정

2019년 5월 미 연방통신위원회(FCC) T모바일과 스프린트 합병 지지 선언 다만 아직 미국 법무부 승인 남아있음

법무부는 독점금지법 위반 여부 집중 검토 중


표 5. 소프트뱅크와 디디추싱, 우버차이나 인수합병


2015년 1월 소프트뱅크 디디추싱에 6억달러 지분투자

2016년 9월 세계 최대 차량공유서비스 회사 우버의 중국법인 우버차이나와

디디추싱 합병

디디추싱은 합병법인의 최대 지분 17.5%를 우버에 내주고 우버차이나

인수

우버차이나는 디디추싱에게 350억 달러에 매각

현금거래 아닌 주식교환의 방식

디디추싱은 우버 본사에 10억달러 투자하고 우버 지분 1.5% 갖게 됨

중국 승차공유시장의 93% 점유율 차지

2017년 소프트뱅크 비전펀드 디디추싱에 두 차례 걸쳐 무려 90억 달러 투자

2017년 12월 소프트뱅크, 우버 지분 15%를 80억달러에 매입, 최대주주 등극 현재 디디추싱에 대해 소프트뱅크가 지분 10%, Uber가 지분 17.5% 보유


표 6. 소프트뱅크와 플립카트 투자


2014년 소프트뱅크 플립카트 라이벌 업체인 스냅딜에 6.3억 달러 투자 업계 1위를 차지하기 위한 투자였지만, MS를 플립카트가 다수 차지

2017년 스냅딜과 플립카트 합병 추진. 스냅딜 거부

소프트뱅크 플립카트에 25억 달러 투자

2018년 5월 소프트뱅크 지분 20%를 40억달러에 월마트에 매각



14

11번가와 이베이의 고민 둘째, 11번가와 이베이의 입장이다. 쿠팡이 시장점유율을 10% 이상 확보하고, 추가적인 자

본확충과 마케팅 확대 계획을 명확히 할 경우 11번가와 이베이는 고민이 많아진다. 가만히

있으면 쿠팡에 시장점유율을 빠르게 뺏길 것이고, 맞서 마케팅비를 확대하면 막대한 영업손

실 부담이 크다. 그런 상황이 얼마나 오래 이어질 지 모른다는 것이 가장 큰 문제다.

소프트뱅크의 막대한 투자 여력

감안시 경쟁보다 합병에 무게

2016~17년 '전투'에서는 쿠팡의 재무구조가 워낙 취약했기 때문에 1~2년 내에 밀어낼 수

있다는 자신감이 있었다. 하지만, 지금은 소프트뱅크가 2조원을 신규 투자하면서 그 희망이

크게 꺾였다. 비전펀드는 100조원을 갖고 뒤에서 버티고 있다. 2조원으로 끝낼 것 같지 않

다. 그렇다면, 돈 싸움인데, SKT 입장에서 볼 때, 굳이 핵심 사업도 아닌 e커머스 시장에서

몇 조원씩 현금을 쏟아 부으면서 사활을 걸고 경쟁할 필요가 있을까에 대한 회의다. G마켓

과 옥션을 운영하고 있는 이베이 입장에서도 마찬가지다. 차라리, 한국 최대 온라인 유통회

사의 지분을 20% 갖는 게 훨씬 의미 있는 선택일 수 있다.

경쟁적으로 쿠팡과 합병 협상 서두를

가능성

협상은 시간이 지날수록 11번가와 이베이한테 불리하다. 시간이 지날 수록 쿠팡의 시장점유

율은 상승하고 있기 때문에, 협상력, 다시 말해 지분율은 하락한다. 더구나 쿠팡의 협상 상

대가 두 군데이기 때문에 두 업체는 ‘죄수의 역설’과 유사한 논리로 쿠팡과 협상을 서두

를 수 있다. 쿠팡이 한 군데와 합병을 하고 난 후, 남은 한 곳은 합병의 의미와 협상력이 상

대적으로 열위에 놓이기 때문이다. 소프트뱅크가 디디추싱과 우버에 투자할 때도 그랬다. 두

회사 모두 소프트뱅크의 투자를 원하지 않았다. 하지만, 소프트뱅크가 경쟁사에게 투자하겠

다고 엄포를 놓았기 때문에 어쩔 수 없이 투자를 받아들이고 지분을 내주었다.

그림 8. 11번가 거래액과 영업이익 추이 그림 9. G마켓 거래액과 영업이익 추이

(40)

(30)

(20)

(10)

0

10

0.0

2.0

4.0

6.0

8.0

10.0

13 14 15 16 17 18

(조원) (%)거래액 영업이익률(우)

0

2

4

6

8

10

12

0

2

4

6

8

10

12

14

16

18

14 15 16 17 18

(%)(조원)거래액 영업이익률(우)

주: 2015년까지는 커머스플래닛, 2016년부터 11번가 분할신설 법인

자료: 11번가, 언론보도, 하나금융투자

자료: 이베이코리아, 언론보도, 하나금융투자


15

한국은 주요 국가들 가운데

유일하게 온라인 유통시장이 파편화

된 지역

셋째, 한국 온라인 유통 시장 재편 당위성이다. 한국은 OECD 주요 국가들 가운데 유일하게

온라인 유통시장이 파편화된 지역이다. 산업구조 재편에 대한 당위성이 합병에 대한 공감대

형성으로 이어질 가능성이 크다. 중국은 물론 미국, 영국과 프랑스까지 모두 온라인 유통 1

위 사업자 시장점유율이 50%내외다. 일본이 1~2위 업체간 간극이 작을 뿐, 다른 국가들은

40% 이상 큰 격차다.

표 7. 주요 국가별 온라인 쇼핑 순위

순위 미국 중국 일본 영국 프랑스 호주 독일 스페인

업체 MS(%) 업체 MS(%) 업체 MS(%) 업체 MS(%) 업체 MS(%) 업체 MS(%) 업체 MS(%) 업체 MS(%)

1 Amazon 49.1 Alibaba 58.2 Amazon

Japan 23

Amaon

UK 22

Amazon

France 50 woolworths 20

Amazon

Germany 29

Amazon

Spain 34

2 eBay 6.6 JD.com 16.3 Rakuten 20 Tesco 13 Casino’s

CDiscount 14 coles 8 eBay 23 elcorteingles 19

3 Apple 3.9 Pinduoduo 5.2 Yahoo

Japan 9 Argos 10

Vente-

privee 6 apple 7

eBay

Classifields 15 carrefour 8

4 Walmart 3.7 Suning 1.9 Johnlewis 9 Fnac 6 bunnings 7 Wish 3 pccompon

entes 8

주: 영국, 프랑스, 호주, 스페인은 순매출 기준으로 거래액 기준으로는 더 큰 격차 예상

자료: Statista, 하나금융투자

그림 10. 주요 국가별 온라인 유통 시장점유율 1위 업체

주요 국가 평균 1위 업체 시장점유율

36%, 하지만, 거래액 기준으로 하면

50% 내외 추정 58

50 49

3429

23 22 20

13

0

20

40

60

80

중국

알리바바

프랑스

아마존

미국

아마존

스페인

아마존

독일

아마존

일본

아마존

영국

아마존

호주

woolworths

한국

이베이

(%)

평균: 36%

주: 스페인, 독일, 영국, 호주는 순매출액 기준으로 거래액으로 보면 훨씬 높을 것으로 예상

자료: 언론보도, Statista, 하나금융투자


16

2) 2단계: X몰의 갈등, 식품 온라인

(1) 식품 온라인 사업: 쿠팡/마켓컬리 vs 이마트몰/오카도의 차이

A. 쿠팡은 실질적으로 식품 온라인과는 거리가 멀다

현재 X몰 물류 인프라는 식품 온라인

사업에 미흡

합병 이후 X몰(가칭, 쿠팡+이베이+11번가)의 가장 큰 고민은 식품 온라인 사업에 대한 방

향성 정립이다. 현재 X몰의 물류 인프라는 사실 식품 온라인과 맞지 않다. X몰의 식품 비중

은 최근 많이 올라왔음에도 불구하고 매출의 15%를 넘지 못한다. 신선식품 비중은 훨씬 낮

을 것으로 본다. 가전/전자, 생활/가구, 패션 등 공산품 비중이 월등히 높으며, 이는 굉장히

다양한 상품의 종류와 크기를 갖고 있다는 말이다.

쿠팡의 SKU(Stock Keeping Unit)는 500만개가 넘고, 하루 170만개 상품을 출고한다. 물

류시스템을 규격화하기 대단히 힘들고, 입고와 분류/집품/포장 등에 많은 인력이 필요하다.

쿠팡 물류센터 아르바이트가 유난히 많은 것도 이 때문이다. SKU가 많고 크기가 다양하기

때문에 DPS(Digital Picking System) 시스템을 구축하기 어렵다. 쿠팡이 소개하는 집품 방

식인 랜덤스토우(Random Stow) 방식 역시 사람이 돌아다니면서 상품을 집는 방식이다.

2,400개 SKU만이 신선식품 직매입 SKU 500만개 가운데 식품은 12만개, 신선식품은 8,200개에 불과하다. 여기서 2,400개 신

선식품 만이 로켓프레쉬(로켓와우 전용)로 배송되고 있는데, 로켓프레쉬 이외 신선식품은 쿠

팡의 직매입 상품이 아니기 때문에 물류센터를 거치지 않고 별도의 판매자가 소비자에게 직

접 발송한다. 쿠팡은 판매중개 역할만 하고 판매수수료를 매출로 인식한다. 실제 신선식품

직매입과 재고출하는 2,400개 SKU에 한해서 이뤄진다고 볼 수 있다.

당일 입고 후 배송으로 신선식품

전용 물류센터 불필요

이들 제품은 거의 입고가 되자마자 그 다음날 아침 7시에 소비자에게 바로 배송되기 때문에

별도의 신선식품 전용 물류센터가 필요 없다. 상온 차량으로 배송하기 때문에 이 과정에서

신선도가 훼손되는 것을 예방하기 위해 드라이아이스와 아이스팩 등 냉동/냉장제를 많이 넣

는다. 과잉 포장이라고 비판을 받기도 하는 대목인데, 어쩔 수 없는 쿠팡의 현실이다. 쿠팡

은 신선식품을 위한 별도의 콜드체인(Cold Chain) 시스템이 없다. 콜드체인은 돈이 많이 든

다. 창고(방열, 바닥미장, 전기공사 등)와 차량(온도기록계, 냉동기, 칸막이 등) 설비 개조 및

구축에 많은 비용이 들어간다.

그림 11. 쿠팡의 상품믹스 추정(온라인판매중개) 그림 12. 쿠팡 랜덤 스토우

가전/전자

24%

도서/문구

3%

패션/의류

11%

스포츠

5%화장품

5%아동/유아

5%

식품

15%

생활/가구

18%

서비스/기타

14%

자료: 산업통상자원부, 하나금융투자 자료: 언론보도, 하나금융투자


17

B. 마켓컬리: 식품 온라인 전문기업이지만, 재고관리 한계

신선식품 SKU 2,000개 내외

콜드체인 시스템 보유

마켓컬리는 SKU가 5천개, 신선식품은 2,000개 내외로 추정한다. 일 평균 주문량은 2만~3

만건이다. 물류센터 내부를 보면 장바구니가 많다. 이건 이마트몰도 마찬가지인데, 대체로

식품은 크기가 일정하고 작기 때문이다. 신선도를 유지하면서 배송하는 것이 핵심 경쟁력이

기 때문에 물류센터와 차량이 모두 콜드체인 시스템을 갖추고 있다. 마켓컬리의 배송을 수행

하는 550대 지입차량이 모두 냉장탑차다. 그래서 마켓컬리 박스에는 상대적으로 냉동/냉장

제가 덜 들어가 있다. 마켓컬리는 산지에서 수확하는 순간부터 저온으로 관리하는 '풀(Full)

콜드체인'을 자랑한다.

저장 인프라 한계로

당일 배송

DAS(Digital Assorting System)

마켓컬리는 이런 신선도 유지를 위해 SKU와 재고를 최소화했다. 대부분 24시간 내에 판매

소진되는 제품이다. 그래서, 마켓컬리가 자랑하는 폐기율 1%가 가능하다. 마켓컬리의 집품

시스템인 DAS(Digital Assorting System)는 총량피킹(Bath Picking)이라고 불리는데 DPS

가 상품을 품목별로 하나하나 출고시킨다면 DAS는 한 번에 여러 품목을 박스에 담아 출고

시킨다. 마켓컬리가 DPS가 아닌 DAS 방식을 사용한 이유는 새벽배송 마감 시간 오후 11시

즈음 대부분 주문이 몰려들기 때문이다. 집품은 여러 사람이 달라 붙어 진행되는데, 이런 제

한적 수준의 자동화는 결국 매출 규모의 한계로 작용한다. 새벽배송을 위하여 규모의 경제를

위한 효율성/자동화를 포기한 것으로 분석할 수 있다.

정반대의 다른 해석도 가능하다. 쿠팡과 마켓컬리 모두 물류 인프라의 한계 때문에 신선식품

재고를 대단히 짧게 가져가야 한다. 장기간 신선도 유지/보관을 위한 물류 인프라로서 마켓

컬리는 CA저장고가 없으며, 쿠팡은 심지어 콜드체인도 제대로 갖추고 있지 않다. 즉, 어차

피 이 두 회사는 상품이 상하기 전에 상품을 빨리 판매/배송해야 하는 상황인데, 이 핸디캡

을 오히려 '새벽배송'이라는 마케팅으로 탈바꿈 시킨 것이다.

그림 13. 쿠팡 정기배송 카테고리 그림 14. 마켓컬리 물류센터

자료: 쿠팡 웹사이트, 하나금융투자 자료: 언론보도, 하나금융투자


18

c. 이마트몰: 식품 온라인 인프라 압도적 우위

신선식품 SKU 5천개

콜드체인과 DPS 시스템

CA저장고 보유

이마트몰과 이들 두 회사의 가장 큰 차이는 물류센터에 있다. 이마트몰 김포 물류센터 SKU

는 2만개인데(이마트 전체 SKU는 약 6만개), 식품비중이 80%고, 신선식품은 약 5천개다.

하루 최대 2만건을 배송할 수 있다. 배송차량 역시 500여대의 지입차 형태로 거의 대부분

냉장탑차다. 450명의 고정인력이 투입돼 있으며, 쿠팡과 달리 아르바이트 인력은 거의 없다.

청과류 6개월까지 신선도 유지 쿠팡/마켓컬리와 차이점은 첫째, 이마트몰은 CA저장고를 갖고 있기 때문에 대량의 재고를

신선도를 유지하면 장기간 보유할 수 있다(청과류 6개월까지 가능). 이를 통해 수확기/풍작

기 대량 저가 매입 후 비계절/흉작기 고가 판매로 추가적인 마진을 취할 수 있다. 안정적인

수량 확보와 조절이 가능하며, 계절과 상관없이 상품을 구비할 수 있다. 정기배송도 가능하

다. 쿠팡도 정기배송 카테고리가 있지만, 신선식품은 없다.

둘째, 피킹 자동화 시스템을 갖추고 있다. SKU가 2만개가 넘기 때문에 사람이 손으로 할

수 있는 범위를 넘어선다. 김포 물류센터에는 320여대의 고속 셔틀과 16대 대형 크레인이

개별 상품 재고가 담겨있는 8만개의 셀(Cell)을 관리하고 있다. 마켓컬리와 쿠팡의 경우 작

업자가 물류센터를 돌아다니면서 물건을 피킹하는 반면, 이마트몰의 물류센터는 작업자가

고정된 자리에 위치해 있으면, 자동화 장비가 상품을 작업자에게 가져다 주는 방식(Goods-

to-Person)이다.

DPS로 처리 효율 50배 이상 증가

GPM 1.5% 개선

지금도 이마트 오프라인 할인점의 PP센터에는 피커(Picker)라고 명명한 사람들이 매장에 가

서 고객 주문건을 일일이 피킹해서 장바구니에 담아 포장하고 있다. 한 번에 들어오는 고객

주문의 상품수가 평균 15개다. 한 사람당 하루에 처리하는 건수가 평균 15건, 숙달된 피커

일지라도 하루 평균 20여건의 주문을 처리하는 수준이다. 김포물류센터는 DPS 자동화를 통

해 과거 대비 주문 처리 효율은 50배 이상 늘어났다고 한다. 이를 통해 매출총이익률(GPM)

을 1.5%p 개선시켰다고 한다.

이마트몰은 소형이고 SKU가 상대적으로 많은 상품군(특히 신선)을 취급하는 산업에 맞는

방식으로 구상되어 있다. 오카도의 SKU는 49,000개나 되며, 축구장만한 거대한 규모의 바

둑판처럼 생긴 수많은 셀(Cell) 위를 수천대의 자동 물류 로봇이 오가면서 상품을 들어올렸

다 내렸다 하며 상품을 이송한다.

그림 15. 이마트몰 DPS 풀필먼트 그림 16. 아마존 키바(KIVA) 피킹

자료: 언론보도, 하나금융투자 자료: 언론보도, 하나금융투자


19

상대적으로 SKU가 적은 마켓컬리와 쿠팡의 경우 이러한 피킹 자동화 시스템을 구축하는 것

이 오히려 비효율적일 수 있다. 다른 말로 하면, 쿠팡은 아직 신선식품 온라인 사업을 제대

로 시작했다고 평가하기 힘들며, 마켓컬리는 매출 규모의 한계를 갖고 있다는 말이다.

쿠팡의 공산품은 자동화 어려움 참고로, 쿠팡의 공산품은 더욱 자동화가 어렵다. 식품 배송은 장바구니 배송이다. 거기에 무

우/배추/쌀/간장/설탕/당근 등이 다 들어간다. 식품 온라인 풀필먼트 시스템은 물류를 규격

화할 수 있기 때문에 오카도의 로봇시스템이나 이마트의 DPS 시스템이 가능한 것이다. 쿠

팡과 같은 다품종 비규격화된 대량 배송은 아마존의 '키바(KIVA)'와 같은 로봇이 적용될 수

있으며, 대한통운도 이러한 방식의 로봇을 도입하고 있다.

신선식품 온라인 사업은

이마트몰이 압도적 우위

결론적으로, 신선식품 온라인 사업은 이마트몰이 압도적 우위에 있다(CA저장고+DPS+콜드

체인). 실제, 매출 규모 면에서 이마트몰이 약 3,500억원으로 가장 크다. 최근 이마트몰의

성장률은 YoY 19%로 둔화되었지만, 신선식품 성장률은 YoY 25%로 더 높아지고 있다. 시

장점유율 12% 있다(신선식품 온라인 시장 규모 2.9조원).

마켓컬리(DAS+콜드체인) 신선식품 매출은 새벽배송 물량을 모두 신선식품이라고 가정하면

500억원 내외로 추정한다. 쿠팡(랜덤스토우)의 신선식품 매출은 정확한 숫자는 알 수 없지

만 SKU와 마켓컬리 매출 규모 고려하면 500억원 내외로 추정된다.

이마트몰: CA저장고+DPS+콜드체인

마켓컬리: DAS+콜드체인

쿠팡: 랜덤스토우

오카도: DPS(CFC)+콜드체인

영국의 오카도는 마켓컬리와 이마트의 중간 인프라를 보유하고 있다. DPS(그리드(Grid) 로

봇 피킹)와 콜드체인을 갖추고 있으나, CA저장고는 없다. 오카도 물류 과정은 마켓컬리와

유사하다. 오카도 역시 신선식품은 입고된 후 5시간 안에 출고되는 것을 원칙으로 하고 있

으며, 폐기가 거의 없다. 장기간 신선식품을 보관해둘 수 있는 인프라가 없기 때문이다.

마켓컬리와 차이는 오카도가 현존하는 DPS시스템 가운데 가장 효율적인 시스템을 갖추고

있다는 것이다. 오카도는 IT 기업으로 불리기도 하는데, 로봇을 이용한 DPS 시스템을 개발

하여 CFC(Customer Fulfillment Center)라는 물류센터를 운영하고 있다, 일 발송 건수가

4.2만건으로 압도적으로 높다.

차별적 기술력으로 프랑스의 카지노, 캐타다의 Sobey’s 미국의 Kroger 등 유통회사들과 기

술제휴 계약을 맺으면 시스템 판매를 통한 매출 비중 8%까지 상승했다. 마켓컬리에서도 오

카도의 CFC 물류센터 도입을 고민했으나, 너무 비싸서 포기했다고 한다.

매출 규모를 증가시키기에

쿠팡과 마켓컬리 모두 인프라 한계

매출 규모를 증가시키기에는 쿠팡과 마켓컬리 모두 인프라에 한계가 있다. 추가적인 설비와

인원을 갖추더라도 매출 증가에 의한 규모의 경제, 즉, 수익을 창출하기 어려운 구조다. 자

동화가 안돼 있기 때문이다. 자동화는 고정비 부담으로 처음에 비효율적이지만, 매출 규모의

임계치를 넘어서게 되면 수익성이 가파르게 상승한다.

이마트와 오카도는 중장기적인 사업규모 확대를 도모하면서 자동화를 도입했지만, 쿠팡과

마켓컬리는 그렇지 못하다. 현재 쿠팡과 마켓컬리의 식품 온라인은 사실 '마케팅' 측면이 강

하다고 평가하는 이유다. 쿠팡과 마켓컬리가 제공하고 있는 새벽배송은 제한적인 물류인프

라의 핸디캡을 오히려 마케팅 포인트로 활용한 사례라고 보는 게 맞다.


20

그림 17. 이마트몰 신선식품 및 전체 성장률 그림 18. 오카도 그리드(Grid) 로봇 풀필먼트

15

17

19

21

23

25

27

17 18 19

(%)신선식품성장률 이마트몰전체 성장률

자료: 이마트, 통계청, 하나금융투자 자료: 언론,, 하나금융투자

표 8. 주요 업체별 신선식품 온라인 유통 현황 비교

쿠팡 마켓컬리 이마트몰 오카도

매출(2018년)

전체 4조 4,228억원 1,570억원 1조 2,600억원 21억달러

신선식품 500억원 내외 추정 500억원 내외 추정

(새벽배송 매출) 3,800억원 5억달러 내외 추정

SKU

전체 500만개

식품 12만개

신선식품 8,200개

로켓프레쉬 2,400개

전체 5,000개

신선식품 2,000개

내외 추정

전체 2만개

신선식품 5,000개 전체 49,000개

일 배송량 170만개 2~3만건 2만건 4.2만건

회원수 250만명(로켓와우클럽) 100만명 169만(3개월 이내 구매)

(쓱닷컴 1,284만명) 실구매 71만명

재고기간 24시간 24시간 6개월 이상 24시간

정기배송 x x O X

인

프

라

콜드체인 차량 상온차량 냉장탑차 550대 냉장탑차 500여대 전체 1,450대

냉장탑차 500여대

콜드체인 물류센터 X O O O

자동화 물류센터 X

(Random Stow)

X

(DAS: Digital Assorting

System)

O

(DPS: Digital Picking

System)

O

(Grid 로봇시스템)

CA저장고 X X O X

자료: 언론보도, 오카도,이마트, 하나금융투자


21

(2) 현재 수준 유지: 공산품과 시너지, 단 BEP 전제

핵심 카테고리가 아닌 식품 온라인에

대한 전략 관건

전술한 바와 같이 2018년 식품 온라인 시장은 YoY 28%나 성장했으며, 2019년에도 이러한

흐름은 계속되고 있다. 최근 온라인 유통시장을 견인하는 것이 식품이라는 데에는 이견이 없

다. 하지만, 식품은 온라인 유통시장의 핵심 카테고리는 아니다. 다만, 마지막까지 온라인화

되기 어려운 카테고리였기 때문에 침투율이 최근 올라가고 있는 것이다. X몰은 식품 카테고

리에 대해서 어떻게 대응할 것인가?

배송비와 판매가격 인상으로 BEP 일단, 현재 방식을 유지하는 것이다. 공산품과 식품을 함께 구매/배송을 원하는 수요가 있기

때문에, 집객 확보/유지 측면 시너지를 추구할 수 있을 것이다. 다만, X몰이 된 후에는 식품

온라인 ‘서비스’의 마케팅적 의미가 사라졌기 때문에 역마진 구조를 탈피할 가능성이 크

다. 최소한 BEP는 도달해야 한다. 배송비를 제대로 받고 판매가격을 인상해야 한다.

공산품 월등히 많은 소비자라면

이마트몰 보다 X몰 더 매력적

물론, 전술한 바와 같이 이마트의 원가구조를 따라가기 어렵기 때문에 가격 경쟁력에서 구조

적으로 열위에 있다. 다만, 이마트몰(SSG닷컴 포함)보다 공산품 카테고리 다양성은 월등히

우위에 있기 때문에, 공산품을 월등히 많이 사는 소비자라면 편의성 측면에서 이마트몰 보다

X몰이 더 매력적일 수 있다.

(3) 미국식: 아마존과 월마트의 경쟁, 공격적 투자

홀푸드 인수 효과 아마존 프레시

2018년 9~12월 매출 이전 4개월보다

35% 이상 증가

두 번째 가능한 선택은 식품 온라인을 제대로 전개하는 것이다. 미국식이다. 아마존은 식품

온라인 시장에 공격적으로 침투, 막대한 투자와 함께 시장점유율을 끌어올리고 있다. 월마트

와 경쟁이다. 2017년 아마존은 유기농 슈퍼마켓 체인 `홀푸드`를 약 15조 7,000억원(약 137

억달러)에 인수했다. 아마존이 이때까지 M&A해 왔던 규모 중 역대 최대 금액이었다. 홀푸

드 인수 효과로 온라인 식품 배송 자회사인 아마존 프레시의 2018년 9~12월 매출이 이전

4개월보다 35% 이상 증가한 것으로 나타났다. 홀푸드 PB인 `365 에브리데이 밸류` 제품은

아마존에서 117억원(약 1,100만달러)어치가 판매됐다고 한다.

식품 온라인 제대로 전개 위해서는

소싱 네트워크 확보 필요

국내에서 식품 온라인 사업을 제대로 전개하려면, 두 가지가 갖춰져 있어야 한다. 먼저 신선

식품을 소싱할 수 있는 네트워크가 돼 있어야 한다. 현재 쿠팡에서 직매입 후 판매되고 있는

대부분의 신선식품은 중간 도매상을 통해 소싱이 이뤄지고 있다. 신선식품의 유통구조를 보

면, 예를 들어 농가에서 300원에 산지유통인에게 출하된 배추는 도매시장 법인(예를 들어

가락동 농산물 시장)에게 570원에 팔리고, 중도매인(930원), 소매업체(1,160원)를 거쳐 소

비자(1,400원)에게 전달된다. 산지유통인에게 700원에 판매된 양파 2Kg은 소비자에게

4,200원에 판매된다.

유통단계별 마진을 보면 도매시장 법인이 가장 큰 것을 확인할 수 있다. 소비자에게 가까울

수록 마진은 떨어진다. 가락시장 도매법인의 1년 경매수수료 수익은 약 2,000억원에 이르는

것으로 알려져 있다. 산지 네트워크를 통한 직매입이 얼마나 마진구조 개선에 도움이 될 지

는 자명하다.


22

표 9. 농산물유통마진

유통단계 배추 한포기 양파2kg

매입가격 유통마진 매입가격 유통마진

농가(생산자단체)

산지유통인 300 700

도매시장법인 570 90% 1,600 129%

중도매인 930 63% 2,700 69%

소매업체 1,160 25% 3,600 33%

소비자 1,400 21% 4,200 17%


그림 19. 농산물 온라인 유통 시장 거래 형태

산지 직매입을 통한 온라인 유통은

거래단계가 축소되면서 생산자와

소비자를 모두 만족시킬 수 있음

입점

유통벤터

소비자

입점

거래수수료

납품 입점

거래수수료

판매

판매

산지 농업

민간형 쇼핑몰

공공형 쇼핑몰


그림 20. 농산물 도매시장과 대형마트 유통구조

기존 농산물 도매시장 유통 구조는

많은 유통 단계를 거치면서

가격이 비싸지는 비효율적 구조 농산물 도매시장 유통구조

농민 (포집상 포함)

도매법인

소매상

소비자

농민

영농조합, 농협

①위탁수수료(4%)+하역비(1%) 공제

도매상인(중도매인)

②판매마진(10%)③유통수익 15%(①+②)

①배송비

직거래경우생략되기도함

②판매마진

대형마트 유통구조

대형마트 소비자



23

직매입은 CA저장고 인프라 전제 다만, 이러한 직매입은 CA저장고 같은 인프라가 전제되어야 한다. 국내에서 CA저장고를 보

유한 업체는 이마트(2012년)와 롯데마트(2018년)밖에 없으며, 2,000억원 내외 신규 투자가

있었다. 이마트의 경기도 광주 프레쉬센터와 미트센터는 현재 풀 가동으로 추가 투자를 계획

중이다. 실제로 이마트는 프레쉬센터 가동 후 대부분 청과농산물에 대한 매입 방식을 각 지

역별 농협/중간도매상을 통한 매입에서 산지 직매입으로 전환했다.

오프라인 매장도 필요

- 재고 처리와 집객 시너지

아울러, 오프라인 매장도 필요하다. 재고 처리와 집객 시너지로서 의미가 크다. 공산품과 달

리 식품은 시간이 지나면 더이상 판매가 불가능하게 된다. 일정 시간이 지나면 재고를 빠르

게 소진해야 한다. 온라인은 조금만 시들어도 판매가 어렵기 때문에 재고 소진에 한계가 있

다. 오프라인 매장은 할인판매로 효과적인 재고소진 공간이 될 수 있다. 옴니채널 전략은 고

객의 편의성과 신뢰성을 높이면서 집객과 로열티를 제고시킬 수 있다.

월마트 이커머스 YoY 40% 월마트는 2019년 4분기(1월 회계) 전체 매출은 YoY 2% 성장에 그쳤지만, 영업이익 61억

달러(YoY 36%)를 기록하였고, 무엇보다 이커머스 부문(Walmart.com)이 YoY 40% 성장하

면서 온라인 사업에 대한 우려를 불식시켰다. 특히, 월마트 옴니채널 서비스 ‘클릭&콜렉트

(Click & Collect)’는 핵심 실적 개선 요인이었다. 온라인 할인가격으로 신선식품을 구매한

후 오프라인 매장에서 직접 수령하는 서비스다.

그림 21. 국내 연간 청과도매거래량 그림 22. 국내 온라인 식품/농수산물 시장 규모

-6

-4

-2

0

2

4

6

8

5.6

6.0

6.4

6.8

7.2

7.6

10 11 12 13 14 15 16 17 18

(%)(백만톤)거래량 YoY(우)

0

5

10

15

20

25

30

35

40

0

20

40

60

80

100

120

140

10 11 12 13 14 15 16 17 18

(천억원) (YoY, %)음·식료품 농축수산물

증가율(우)

자료: 도매시장 통계연보, 하나금융투자 자료: 통계청, 하나금융투자


24

홈플러스 인수 유력한 대안

순자산 가격 3.8조원

홈플러스 가치 상승

결국, X몰이 식품 온라인 사업을 제대로 전개하기 위해서는 추가적인 설비투자와 오프라인

매장이 필요하다는 말이다. 롯데마트와 이마트는 M&A 대상이 되기 어렵다. 오프라인 매장

을 충분히 보유한 유력한 업체는 홈플러스다. 매출 규모는 한 때 이마트와 어깨를 나란히 했

으며, 막강한 소싱 네트워크를 보유하고 있다. 인수 가격은 함부로 논하기 어렵지만, 2015

년 MBK에 피인수 될 당시 7.5조원에 달했으며, 현재 순자산가격은 3.8조원이다.

만일 미국식 전개를 결정할 경우 홈플러스의 시장 가치가 상승할 수 있다. X몰은 홈플러스

가 반드시 필요하고, 이마트 입장에서는 홈플러스를 X몰에 뺏길 경우, 온오프라인에서 모두

X몰과 경쟁을 해야 하는 부담이 커지기 때문이다.

자동화 인프라 확보 위한 1조원 이상

투자 필요

돈보다 시간이 문제, 3년 추가 소요

홈플러스는 소싱 네트워크와 할인점 매장만 갖고 있을 뿐이다. DPS 시스템을 갖춘 풀필먼트

와 콜드체인 시스템, CA저장고 등 신규 인프라 투자가 필요하다. 총 약 5조원 이상 추가적

인 자금 투여가 있어야 한다는 말이다.

사실 문제는 돈보다 시간이다. 투자를 한다고 해도 단기간에 시스템이 완비되는 것은 아니

다. 물류센터 부지 확보와 건설, 시스템 통합 작업에 소요되는 시간까지 생각하면 3년 이상

시간이 소요될 수 있다. 최근 급변하는 시장 변화를 감안하면, 3년은 상당히 긴 시간이다.

이미 한국 식품 온라인 시장 재편이 마무리된 후일 수도 있다.

표 10. 2017년 글로벌 식품온라인 관련 M&A 사례

인수주체 내용 금액 비고

아마존 홀푸드 인수 137억 달러 미국 최대 프리미엄 식품 유통 업체

알리바바 썬아트리테일 인수 224억 (홍콩)달러 중국 최대 대형마트

인도 온라인 식품 배송업체 빅바스켓 투자 3억 달러 인도 최대 온라인 식품 판매 업체

타겟 식품 배송 스타트업 쉽트(Shipt) 인수 5억 5,000만 달러

주: 언론, 하나금융투자

표 11. 홈플러스 손익계산서 (단위: 십억원)

홈플러스

2015 2016 2017 2018

매출 6,832 6,607 6,663 6,410

매출총이익 2,261 2,257 2,261 2,153

GPM(%) 33.1 34.2 33.9 33.6

판관비 2,270 1,948 1,991 2,002

영업이익 -9 309 270 151

OPM(%) -0.1 4.7 4.1 2.4

세전이익 -226 366 293 203

당기순이익 -183 323 254 176

부채 3,445 3,091 2,663 2,655

자본 4,349 4,066 3,839 3,847

자료: 전자공시시스템, 하나금융투자


25

(4) 영국식: 아마존과 테스코, 오카도로 시장분리

공산품 온라인과 식품 온라인 분리

전체 온라인 아마존 65%,

식품 온라인 테스코 40%,

오카도 16%

영국식 모델도 가능하다. 영국 온라인 유통 시장은 아마존이 시장점유율 65%로 절대적 1위

이다. 하지만, 식품 온라인은 대형마트 업체 테스코가 40% 시장을 점유하고 있으며, 식품

온라인 전문업체 오카도 시장점유율은 16%다. 공산품과 식품의 온라인 유통시장이 분리돼

있다. 식품 온라인 유통시장은 대형마트 업체들이 주로 전개하고 있다. 물론, 오카도와 같은

예외도 있지만, 오카도는 최첨담 IT 자동화 설비를 통해 재고와 소싱의 한계를 극복한 상당

히 예외적인 케이스다.

참고로, 중국식은 어려울 듯하다. 중국은 알리바바가 온라인 유통 시장의 80%를 차지하고

있으며, 2017년 오프라인 시장점유율 1위 사업자인 RT마트를 인수하면서 온오프라인의 절

대적 사업자가 되었다. 알리바바는 알티마트 인수 후 새로운 유통 모델, 허마셴셩을 더욱 본

격화하고 있다. X몰이 이마트를 인수해야 가능한 시나리오다.

첫 번째 방향, 현재 구조에서 BEP,

한정적 서비스로 공산품과 시너지

추구 전략 채택 가능성

결론적으로, 필자는 X몰이 첫 번째 방향, 즉, 현재 구조에서 BEP를 추구하는 한정적 서비

스로 공산품과 시너지를 추구하는 전략이 채택될 가능성이 크다고 본다. 온라인 유통 시장은

선점효과가 대단히 크다. 이마트는 2019년 11월 김포 제2물류센터를 가동하고, 2020년말

동북 물류센터까지 완공하게 되면 실질적으로 서울 전역을 당일 배송권에 두게 된다. 이마트

의 물류 인프라가 완전체로 정상 궤도에 오르게 되는 것이다. 지난 1년 동안 수요/공급 불균

형이 깨지고 가파른 영업 권역 확대 국면으로 전개될 가능성이 크다.

이런 상황에서 과연 X몰이 무리한 배팅을 할 지 미지수다. 따라서, 미국의 아마존 방식을

선택할 가능성을 낮게 본다. 다만, 이미 어느 정도 유통 노하우를 갖춰 놓은 상태에서 굳이

사업을 철수할 필요는 없어 보인다. 앞서 말했지만, 식품 대비 공산품 구매 비중이 높은 고

객에게는 이마트보다 X몰이 더 편할 수 있다. 손실만 나지 않는다면 나름대로 식품과 공산

품 시너지를 통해 집객을 유도할 수 있다.

그림 23. 영국 식품 온라인 시장점유율 그림 24. 영국 대형마트(슈퍼마켓) 시장점유율

테스코

40%

아스다

18%

세이즌버리

18%

오카도

16%

모리슨

5%

웨이트로스

3%

5.1

5.8

6.1

8

10.4

15.2

15.2

27.3

0 10 20 30

웨이트로스

리들

쿱

알디

모리슨

아스다

세이즌버리

테스코

(%)

자료: Kantar, 하나금융투자 자료: Kantar, 하나금융투자


26

3) 3단계: BEP 달성

절대적 시장점유율 확보로 역마진

전략 철회

2018년 X몰의 단순 영업손실은 1조 1,160억원에 이른다. 역마진 판매를 오랫동안 지속했

던 이유는 시장 점유율을 높이기 위해서였다. 모든 온라인 유통업체들이 같은 목적이다. 절

대적 시장점유율 1위 사업자가 된 다음에는 투자회수, 재무구조 안정화를 도모해야 한다. X

몰의 시장점유율이 40%에 이르기 때문에 그 다음 단계를 진행하는데 문제가 없다.

물론, 그렇다고, 유통 사업에서 수익을 낸다는 말은 아니다. 실질적인 수익 개선은 막대한

트래픽 확보에 따른 광고마케팅 수입이다. 유통 사업에서는 BEP만 달성하면 된다. 중소형

온라인 유통업체들도 동일한 단계로 접어들게 될 가능성이 크다.

X몰이 탄생한 이상, 1위 사업자를 향한 역마진 전략, 또는 M&A 가치를 올리기 위한 외형

성장 전략을 수정할 가능성이 크다. 싼 가격에 인수를 제의하거나, 도태되거나, 수익성 제고

전략으로 전환할 가능성이 크다. 여기에 대한 자세한 얘기는 다음 장, 'X몰 탄생의 시장 영

향'에서 다룬다.

아마존 시장점유율 확보 전과 후

수익성 변화 주목 필요

아마존이 음반시장, 전자책 시장(아마존의 미국 전자책 시장점유율은 80%에 이른다), 유통

시장을 차례차례 진출하고, 절대적 1위 사업자로 올라서면서 공통적인 방식이 역마진 MS

확대 후 수익성 제고다. 아마존이 미국 온라인 유통시장에서 시장점유율 40%에 이르면서 영

업이익이 큰 폭 증가하게 된다. 수익성 제고 방식(BEP 만들기)은 세가지다.

판매가격 인상: 현재 원가율 83% 첫째, 판매가격 인상이다. 각종 할인 쿠폰이나 프로모션 행사를 축소 시킨다. 쿠팡의 손익계

산서를 보면 원가율(직매입 상품)이 83%나 된다. 거의 원가에 상품을 팔았다는 말이다. 이

마트와 홈플러스에 비해 8%p나 높다. 쿠팡의 경우 원가율이 1%p 상승할 때마다 영업이익

은 400억원이 증가하게 된다.

배송료 정상화: 인건비+운반비

2018년 4,510억원 증가

둘째, 배송료의 정상화다. 현재 온라인 유통업체들 수익성 악화의 주 요인이다. 2018년 쿠

팡의 배송비용은 인건비와 운반비, 외주용역비에 분산돼 있을 것으로 추정된다. 쿠팡맨을 직

접 고용하고 있기 때문이다. 로켓배송은 쿠팡의 배송 전문 자회사인 CLS(Coupang

Logistics Service)를 포함한 약 4,000명의 배송인력을 통해 제공되며, 1인당 하루 약 250

건을 배송하는 것으로 추정된다. 2018년 인건비와 운반비는 총 약 1조 2,240억원으로

2017년 대비 4,510억원 증가했는데, 이는 쿠팡의 2018년 영업손실 증가분 4,580억원과 유

사한 규모다. 쿠팡의 영업손실 증가의 주 요인이 배송에 있었다는 것을 의미한다.

연간 회비 10만원, 회원수 170만명

→ 1,700억원 이익 개선

11번가와 이베이 등과 비교해보더라도 배송비에 들어가는 비용이 지나치게 크다는 것을 확

인할 수 있다. 11번가와 이베이는 판매중개 형태가 대부분이므로 배송비 부담이 거의 없다.

코스트코와 아마존처럼 회원제를 운영할 경우 회비를 통한 수입을 기대할 수 있는데, 쿠팡와

우 회원수 170만명, 아마존을 벤치마킹해서 10만원을 회비로 가정할 경우 영업이익을

1,700억원 증가시킬 수 있다.

바잉파워 확대 의한 수익성 개선

유효

셋째, 바잉파워 확대에 의한 수익성 개선이다. 절대적 시장점유율 1위 사업자가 될 경우 벤

더들에 대한 협상력이 크게 상승하면서 추가적인 수익성 개선을 기대할 수 있다. 유통업체들

의 매출 규모가 커질 수록 벤더들에게 상품을 싸게 사올 수 있다. 대형마트 갑질 논란이 일

고 있는 것도 이런 협상력 때문이다.


27

이마트는 2001년 점포수 41개에서 매출 3조 4천억원을 일으킬 당시 GPM이 19%였지만,

2013년 점포수 141개, 매출 규모 매출 12조 3천억원 규모가 되자 GPM이 25.7%까지 상승

했다. 쿠팡의 직매입 기준으로 GPM이 1%p 상승한다면 영업이익은 400억원 이상 증가할

수 있다.

그림 25. 아마존 1999년 이후 매출과 영업이익, 시장점유율

아마존은 2010년~14년까지 역마진

MS확대 전략, 2015년 이후 가파른

실적 개선

0

50

100

150

200

250

(2)

0

2

4

6

8

10

12

14

99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18

(십억달러)(십억달러) 영업이익 매출

10%12%

16%

21%

25%29%

33%

37%38%

44%

50%

99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18

시장점유율

자료: Bloomberg, Amazon, 하나금융투자

표 12. 2018년 쿠팡/11번가/이베이/마켓컬리 손익계산서 (단위: 십억원)

쿠팡 11번가 이베이 마켓컬리

거래액(추정) 7,800 9,000 16,000

매출 4,423 674 981 157

서비스/기타 1

상품 156.1

매출원가 3,673 13 527 114

상품 3,673

판관비 1,847 235 406 76

인건비 987 39 76 8

운반 및 임차료 237 4 6 20

광고선전비(판촉비 포함) 155 38 189 15

영업이익 (1,097) (68) 49 (34)

주: 11번가 매출원가 상품및기타구입비용

자료: 각 사, 하나금융투자


28

4) 4단계: 상장, 소프트뱅크의 투자 성공적 완료

기술특례상장 가능 X몰은 절대적 시장점유율 40%를 달성한 후 상장을 도모할 가능성이 크다. 이익을 내고 있

지 못하지만, 고성장하고 있는 산업과 업체에 대해 한국 증권시장에는 기술특례상장 기회를

부여하고 있다. 영업적자여도 상관 없다. 다만, 자기자본은 10억원 이상이어야 하므로, 올해

영업손실에 준하는 추가 자본확충이 필요하다(약 2조원 가정, 주관사 추천 상장은 이 조건도

해당 없다).

추가적인 자본조달은 소프트뱅크가 할 수도 있고, 재무적 투자자 모집을 통해서도 할 수 있

다. Peer 그룹이 아마존과 알리바바가 될 것이고, 국내 온라인 유통시장의 고신장 등을 감안

하면 2조원 확충이 어렵지 않을 것이다. 소프트뱅크의 자본 여력이 충분하기 때문에 굳이

재무적 투자자를 모집하지 않을 가능성도 크다.

시가총액은 평균 PSR 4.6배 적용

2021년 상장 시 41조원

시가총액은 얼마나 될까? 미국과 중국에서 절대적 시장점유율을 확보하고 있는 아마존과 알

리바바, 식품 온라인 전문 유통업체로 부상하고 있는 영국의 오카도, 기술특례업체로 상장한

카페24를 비교해보면 평균 PSR 4.6배에서 거래되고 있다.

X몰의 2018년 기준 매출액은 6.1조원, 거래액은 32.8조원으로 추정된다. 매출액을 기준으

로 PSR 4.6배를 적용할 경우 적정 시가총액은 28조원이다. 연평균 10% 매출 성장 및

2021년 상장을 가정할 경우 12MF PER PSR 4.6배를 적용한 예상 시가총액은 41조원이

다.

Peer 그룹 PSR 대비 할인 폭이 클 것으로 보이진 않는다. 절대적 시장점유율은 밸류에이션

프리미엄 요인이고, 2위 사업자와 시장점유율 간극도 크다. 아마존의 사례를 봤을 때, 향후

실적 개선폭은 대단히 클 것으로 예상할 수 있으며, 가시성도 높다. 한국의 정보통신 기술과

네트워크 인프라는 글로벌 톱 수준에 있으며, 막대한 트래픽을 활용한 향후 발생 가능한 파

생 산업은 함부로 예측하기 힘들다.

아마존의 유료멤버십 서비스 '아마존 프라임'은 연 99달러(약 11만원)에 주문 후 2일 내 무

료배송, 무료 음악 스트리밍 및 내려받기, 무료 프라임 비디오 등 혜택을 제공한다. 아마존

프라임 회원 객단가는 일반 고객 대비 2배 이상 높다고 한다. 만족도 높은 배송과 부과 서비

스가 매출 상승을 촉발한 셈이다. 온라인 유통 플랫폼을 장악한 다음 할 수 있는 사업과 시

너지의 범위는 매우 넓다. 인터넷 포털 사이트 네이버의 확장성에 결코 떨어지지 않을 것이

다.

적정시가총액 40조원을 가정할 경우 X몰의 소프트뱅크 지분율이 30%까지 하락한다고 하더

라도 지분가치는 12조원이 된다. 지금까지 투자금액 5조원(기존 3조원, 신규 2조원)의 2배

가 넘는 금액이다. 이로써 소프트뱅크는 한국에서 온라인 유통시장 절대적 시장점유율 1위

업체에 대한 투자 프로세스가 끝마치게 된다. 6년 동안 5조원 투자를 통해 7조원을 벌어들

인 샘이다.

참고로, SKT(11번가)와 이베이 역시 8~10조원의 투자자산을 갖게 되었다. 현재 SKT가 투

자 받고자 하는 11번가의 기업가치보다 오히려 높다. 왜 3사의 합병이 중장기적으로 서로에

게 가장 이상적인 대안인지 보여주는 숫자다.


29

표 13. 카페24/알리바바/Amazon/OCADO (단위: 십억원, USD 백만)

구분 카페24 알리바바 Amazon OCADO X몰 기술상장기업 상장특례 조건

시가총액 580 411,618 920,498 7,870

1. 자기자본 10억원

2. 시가총액 90억원

3. 최대주주 등 지분의 매각제한 상장 후 1년

매출 165 56,163 232,887 2,144 6,078

영업이익 7 8,508 12,421 -44 -1,116

당기순이익 5 13,098 10,073 -60 -1,095

P/E 37 58 51 N/A

P/S 3.5 7.3 4.0 3.7 평균 4.6

주: 매출/영업이익/당기순이익 2018년 사업연도 기준, 그 외 나머지 2019년 6월 16일 기준

자료: Bloomberg, 하나금융투자


30

4. X몰 탄생의 영향

1) 중소형 온라인 유통업체들 구조조정

확실한 캐시카우 갖고 있지 않은

중소형 온라인 유통업체들 구조조정

불가피

균형이 흔들리면 시장 재편은 빠르게 발생할 가능성이 크다. 한곳으로 시장점유율이 몰리기

시작하면 집중도는 가속도가 붙게 된다. 홈쇼핑이나 백화점, 하이마트와 같이 기존 TV홈쇼

핑과 오프라인 채널에서 확고한 시장 지위와 캐시카우를 갖고 있는 업체들은 사업을 지속할

수 있을 것이다. 어차피 온라인 유통채널은 외연 및 고객 접점 확대의 도구적 측면이 강했기

때문이다. 도서/애견/반찬/스포츠 등 특정 카테고리에 특화된 온라인 유통업체들은 틈새시

장으로서 의미가 있을 것이다.

위메프/티켓몬스터 등 다른 사업기반을 갖고 있지 못한 순수 온라인 유통업체들은 시장에서

도태될 가능성이 크다. 열악한 재무구조를 극복할 수 있는 방법이 별로 없을 것이다. 역마진

전략은 의미가 없어졌고, 가격을 정상화시켜 수익을 내려고 해도 아마 X몰이 이들을 도태시

키기 위해 일정 기간 마케팅비 확대를 공격적으로 집행할 수 있다. 이러한 현실을 직시한 개

별 업체들이 상당히 싼 가격에 X몰이나 다른 사업 기반이 분명한 대기업에 피인수될 수도

있다.

중소형 온라인 유통업체들 기업가치

첫째, 수익을 낼 수 있는 구조

중소형 온라인 유통업체들의 기업가치를 논하기 위해서는 두 가지 조건 가운데 하나는 만족

해야 한다.

첫째, 수익을 낼 수 있는 구조다. 수익을 내려면 완전경쟁시장 조건을 깨야 한다. '진입 탈퇴

의 자유'과 '가격 정보의 공유'는 온라인 유통시장의 기본적인 특징이기 때문에 어쩔 수 없다.

'거래 상품의 동질성'을 극복한 차별적 카테고리는 가능하다. 식품 온라인 유통이 대표적이

다.

표 14. 2018년 기준 온라인 유통 시장점유율 (추정)

이베이가 14%로 시장점율 1위 기업 2018년 시장점유율(%) 2018년 거래액(조원)

이베이코리아 14.3 16

11번가 8.0 9

쿠팡 7.0 7.8

위메프 4.8 5.4

인터파크 3.5 3.9

GS몰 2.1 2.3

티몬 1.8 2.0

CJ몰 1.6 1.76

H몰 1.4 1.6

이마트몰 1.1 1.3

신세계몰 0.9 1.0

기타 53.5 60.0

주: 각 사, 언론보도, 하나금융투자


31

식품 온라인은 높은 진입장벽 불구

단기 경쟁심화, 과도기적 현상

가장 표준화가 잘 돼 있는 가전과 PC 카테고리가 가장 온라인 채널 비중이 높다. 온라인 유

통 카테고리는 생활용품/화장품/의류 등 점점 고관여 상품으로 확장되었지만, 식품, 특히 농

수산 신선식품은 대량의 재고 비축을 위해 전국적인 산지 소싱 네트워크가 필요하고, 신선도

를 유지하면서 대량재고를 비축할 수 있는 물류 인프라가 필요하다는 점에서 높은 진입장벽

을 세울 수 있다. 물론, 최근에는 새벽배송과 식품온라인 수요가 증가하고 마케팅 포인트로

작용하면서 경쟁이 심화됐지만, 과도기적 현상이다.

둘째, M&A 가치 둘째, M&A 가치다. 절대적인 시장점유율을 가져갈 수 있는 회사가 아니라면, 스스로 피인

수 가치가 있어야 한다. 차별적인 카테고리와 소싱 네트워크를 갖고 있다면, 보편적인 카테

고리를 대형으로 유통하는 메이저 온라인 유통업체들에게 의미가 있을 수 있다. 아마존이 홀

푸드 마켓을 인수하고, 알리바바가 RT 마트를 인수한 것은 식품 온라인 시장 진출을 위한

포석이었다. 식품에 경쟁력이 높은 높은 월마트는 2017 년 온라인 채널에 강점이 있는 남성

의류업체 보노보스를 인수한 바 있다. 하지만, 국내에는 아직 온/오프라인 유통업체들의

M&A 는 발생하지 않고 있다. 시장이 너무 파편화 돼 있어 인수 후 그 효과에 대해서 회의

적인 경우가 많다.

2) 새벽배송 시장의 위축: 마켓컬리 기업가치에 대한 회의

구조적으로 새벽배송은 수익 내기

어려운 사업

구조적으로 새벽배송은 수익을 내기 어려운 사업이다. 콜드체인과 CA저장고가 구비돼 있고,

신선식품에 대한 막강한 바잉파워를 자랑(원가율을 최대한 낮출 수 있음)하는 이마트도 새벽

배송은 일반 시간대 대비 3%p 영업이익률이 낮다. 지금도 역마진이지만, 이마트몰 정상 영

업이익률을 3~4%라고 할 때, 새벽배송은 중장기적으로도 마진 내기 어려운 구조다. 물류

인프라가 더 열악한 마켓컬리는 영업이익률이 일반 시간 대비 5%p 내외 낮은 것으로 알려

져 있다.

마켓컬리 2018년 영업손실 337억원

- 포장/운반/광고선전비로

판관비 500억원 증가

마켓컬리의 손익계산서를 보면 2018년 매출과 매출원가가 각각 1,570억원과 1,110억원이

다. 원가율이 71%로 이마트(75%)보다 낮다. 반면, 판관비율이 48%로 이마트(24%) 대비 매

우 높다. 마켓컬리의 2018년 영업손실 규모는 337억원으로 2017년(124억원) 대비 2.7배

증가했다. 판관비가 2017년 250억원에서 2018년 764억원으로 큰 폭 늘어났기 때문이다.

포장비/운반비/광고선전비 증가가 주 요인이다. 새벽배송은 많이 팔 수록 적자가 증가하는

사업이다.

폐기율 1%를 위한 치열한 효율화 마켓컬리는 수익성 개선을 위해 폐기율 절감에 진력하고 있다. 일반적으로 대형마트의 폐기

율은 10% 내외다. 마켓컬리는 폐기율 1%라고 한다.

기술 개발에 의한 효율화가 있을 것이다. 장기간 재고 보유를 위한 물류 인프라가 제한적인

마켓컬리는 신선제품 재고를 쌓아두지 않는 물류 시스템을 구축하기 위해 IT기술을 도입했다.

마켓컬리의 물류창고 사무실에서는 인공지능이 주문건수, 매출 등을 실시간으로 예측해주고 이

에 따라 집하 시간, 발주량, 기사 배치부터 어떤 제품을 할인하면 좋을 지까지 조언한다.

배송차 동선 최적화 제한된 인프라에서 매출을 극대화시키기 위해 배송차의 동선을 최적화했다. 마켓컬리는 매

일 밤 배송 동선 정보를 만들고 있다. 보통 새벽 1시부터 배송을 시작하는데, 그 날 하루 동

안의 주문 정보를 파악해 최단 배송 동선을 20명의 직원이 직접 짠 뒤 배송기사에게 전달한

다고 한다. 동선에 따라 제품 하차가 쉽도록 상차 시에도 먼저 배송할 곳의 물건을 뒤에 싣

는다.


32

표 15. 마켓컬리 손익계산서 (단위: 십억원)

구분 2016 2017 2018

거래액(추정)

매출 17.4 46.6 157.1

서비스/기타 0.5 0.9 1.0

상품 16.8 45.6 156.1

매출원가 13.4 33.9 114.4

상품 13.4 33.9 114.4

판관비 12.8 25.0 76.4

인건비 3.1 5.0 8.4

운반 및 임차료 4.9 8.5 20.0

광고선전비(판촉비 포함) 0.6 2.4 14.8

영업이익 (8.8) (12.4) (33.7)

세전이익

당기순이익

유동자산 8.5 6.3 46.3

현금성자산 6.6 1.1 31.1

매출채권 0.1 0.1 0.1

재고자산 1.0 2.4 7.1

비유동자산 3.7 4.5 12.6

유동부채 2.7 8.3 27.0

매입채무 1.8 4.7 18.6

미지급금 0.8 2.1 6.9

비유동부채 3.1 3.7 1.4

자본총계 6.4 (1.3) 30.4

영업활동현금흐름 (9.0) (10.8) (22.6)

투자활동현금흐름 2.8 (1.5) (9.7)

재무활동현금흐름 13.5 6.8 62.3

자료: 마켓컬리, 하나금융투자

발주량 제한에 의한 폐기율 하락

Capex를 줄이면서 매출 극대화 위한

자구책, 규모의 경제 의한 수익성

제고 힘들 듯

아울러, 발주량 제한에 의한 폐기율 하락이 있을 것이다. 마켓컬리의 신선식품은 11시까지

주문 마감인데, 이미 저녁 시간대가 되면 대부분 인기상품은 조기 품절 표시가 뜬다. 마켓컬

리는 피킹 자동화를 하지 않았다. 작업자들이 달라붙어서 상품을 직접 옮긴다. 팜투테이블

(Farm to Table)이라는 개념으로, 농장에서 고객까지 24시간 안에 전달하는 프로세스다. 고

객에게 최대한 신선한 상품을 전달하기 위한 전략이라고 하지만, Capex를 최대한 줄이면서

매출을 극대화하기 위한 자구책으로 보이기도 한다. 저장센터가 없는 만큼 매출 규모에도 한

계가 명확하다.

결국, 마켓컬리는 단기적으로 적자를 면하기 힘들고, 중장기적으로도 규모의 경제에 의한 수

익 개선을 기대하기 어려운 회사다. 현금창출 가능성 측면 기업가치는 제한적이다.


33

M&A 가치 제한적,

식품 온라인의 진입장벽은

소싱 네트워크와 물류 인프라이지

‘배송시간’이 아님

그렇다면, M&A 가치는 있을까? 마켓컬리 물류센터는 임대로 사용하고 있으며, 제품 소싱은

일반 대형마트와 크게 다르지 않다. 마켓컬리의 가장 큰 차별화는 새벽배송인데, 새벽배송은

전술한 바와 같이 마케팅 성격이 강하다. 그 동안 마켓컬리가 M&A 시장에서 그다지 주목

받지 못한 이유도 전술한 바와 같은 한계를 직시했기 때문이다.

대기업들이 마음만 먹으면 충분히 할 수 있는 사업이다. 쿠팡은 이미 ‘쿠팡와우’로 이마

트도 ‘쓱배송 굿모닝’서비스를 시작했다. 식품 온라인의 진입장벽은 소싱 네트워크와 물

류 인프라이지 ‘배송시간’이 아니다. 마켓컬리를 인수하지 않은 이유도 여기에 있다. 이

마트가 마음만 먹으면 할 수 있는 사업을 굳이 높은 프리미엄을 주고 사 올 필요가 없었던

것이다.

마켓컬리는 차별적인 ‘상품’을

판 것이 아니라,

차별적인 ‘시간대’를 팔았던 것

결론적으로, 마켓컬리는 사업성도 M&A 가치도 크지 않다. 카테고리와 서비스 측면 차별적

인 경쟁력을 갖고 지속 성장하기에는 한계가 있다. 카테고리는 이마트와 크게 다르지 않다.

오히려 이마트가 훨씬 다양하다. 마켓컬리 물류 인프라 한계는 사업 규모 확대에 있어 제약

조건이 될 가능성이 크다. 소비자 입장에서 이마트보다 마켓컬리를 선택할 뚜렷한 이유가 없

다.

마켓컬리는 차별적인 ‘상품’을 판 것이 아니라, 차별적인 ‘시간대’를 팔았던 것이다.

반복적으로 말하지만, 새벽배송은 ‘사업’이 아니라 ‘마케팅’이다. 따라서, 마켓컬리를

비롯한 새벽배송 시장은 X몰이 탄생하면서 시장규모가 축소될 가능성이 크다. 공격적인 외

형확대와 M&A 국면이 마무리되고 마케팅 경쟁이 완화되면, 사업자 입장에서 새벽배송의

의미는 상당히 퇴색할 수밖에 없다. 구조적인 수익성 문제 때문이다. 따라서, 소비자들은 이

전과 같은 새벽배송 서비스를 받기 위해서는 그에 합당한 요금을 더 지불해야 할 것이다. 수

요와 공급이 위축될 수밖에 없다.

그림 26. 새벽배송 시장규모

새벽배송 시장은 X몰이 탄생하면서

가격 정상화로 시장규모 축소 가능성

0

200

400

600

800

1,000

15 16 17 18 19F 20F 21F 22F 23F 24F

(십억원)

자료: 업계추정, 언론보도, 하나금융투자


34

3) 네이버 쇼핑의 페이드 아웃(Fade out)

포탈 사이트에서 쇼핑까지 하는

경우는 없음

주요 선진국 온라인 유통시장을 보면 포탈 사이트에서 쇼핑까지 하는 경우 없다. 한국에서는

소비자들이 네이버에서 쇼핑도 한다. 엄격히 말하면 온라인 유통업체들이 모두 네이버 쇼핑

에 들어와서 장사를 하고 있다.

네이버는 2015년 전후 온라인 가격 비교 시장을 통일하면서 쇼핑 서비스까지 제공하게 되었

다. 네이버의 가장 큰 매력은 가장 싼 가격을 검색할 수 있다는 것이며, 구매할 때 추가적인

할인 서비스를 받을 수 있다는 것이다. 네이버는 샵인샵 업체들로부터 2~3%의 유통 수수료

를 별도로 받는데, 이 수수료의 대부분을 고객들에게 페이백해준다. 집객을 위해서다. 온라

인 유통업체들 입장에서는 추가적인 비용이 발생하는 것이다.

네이버의 비즈니스 모델은 네이버 쇼핑으로 유입된 막대한 트래픽을 이용하여 광고마케팅

수익을 취하는 것이다. 2018년 기준 네이버 쇼핑의 거래액은 9조원(네이버 페이 기준), 네이

버 가격비교 화면에서 링크로 연결돼 샵인샵 온라인몰에서 발생하는 매출까지 감안하면 수

십 조원에 이를 것으로 추정된다. 여기서 발생하는 광고마케팅 수익은 네이버 전체 영업이익

의 10% 수준에 이를 것으로 추정되고 있다.

한국 온라인 유통 시장이

파편화돼 있기 때문

네이버 쇼핑이 이렇게 한국에서 특별하게 자리매김할 수 있었던 이유는 한국의 온라인 유통

시장이 파편화돼 있기 때문이다. 온라인 유통 업체가 여러개이고 업체별 상품 가격이 다 다

르다 보니 업체별 가격 비교 수요가 발생했고, 그래서 나온 것이 다나와, 그리고 네이버 쇼

핑이다. 다나와는 용산전자상가를 기반으로 했기 때문에 PC 카테고리 특화돼 있고, 네이버

가 아직 PC에 대해서는 다나와를 따라가지 못한다. 하지만, 일반적인 공산품이나 가전은 네

이버에서 상품명만 치면 가장 싼 가격으로 살 수 있는 온라인 유통업체를 알 수 있다.

네이버쇼핑은 한국 온라인 유통 시장

재편 과정에서 생겨난 '임시 시장'

일반적으로 주요 국가에서는 검색과 쇼핑이 분리돼 있다. 미국은 구글과 아마존, 중국도 바

이두와 알리바바다. 아마존이나 알리바바가 절대적인 시장점유율을 갖고 있기 때문에 특정

상품에 대한 모든 판매자들은 각 국가별 1위 쇼핑 사이트에서 장사하고 있다. 굳이 다른 사

이트까지 검색하거나 비교할 필요가 없는 것이다. 결국, X몰이 생기게 되면 한국에서 네이

버 쇼핑의 의미와 지위가 크게 약화될 수 있다. 네이버쇼핑은 한국 온라인 유통 시장이 재편

되는 과정에서 생겨난 '임시 시장'이다.


35

그림 27. 네이버와 아마존의 상품 검색 화면 비교

자료: 네이버쇼핑, amazon.com, 하나금융투자


36

4) 이마트의 회복: 식품 온라인 경쟁력 부각

판매가격 안정화 후에는 원가 경쟁력

관건, 이마트몰 우수한 인프라로

수익 창출 가능

가격 정상화는 살아 남은 온라인 유통 업체들에게는 긍정적인 사업환경이다. 홈쇼핑과 백화

점, 여러 전문몰까지 BEP 이상 합리적 가격에 상품을 판매할 수 있다. 공산품 온라인 유통

시장이 여전히 완전경쟁시장 특징을 갖고 있다는 사실은 변하지 않는다. 진입장벽은 여전히

낮고, 경쟁사들 역시 호시탐탐 시장점유율 확대를 노리고 있기 때문이다. 다만, 영업손실을

낼 정도의 과도한 마케팅비 확대 국면이 끝나는 것이다.

판매가격이 안정화된 후에는 원가 경쟁력에 따라 마진구조와 시장 지위가 달라지게 된다. 전

술한 바와 같이 이마트몰은 신선식품 온라인 인프라에서 압도적인 우위를 보이고 있다. CA

저장고를 통해서 매출총이익률은 1~2%p 상승시킬 수 있으며, 산지 직매입을 확대하면서

추가적인 수익성 개선을 도모할 수 있다. 온오프라인 전체 규모를 보면 이마트의 신선식품

매출 규모는 X몰 대비 압도적으로 높다(약 3조원 추정). 생산자 입장에서 가장 사업의 연속

성과 신뢰도가 높은 구매자/파트너가 된다.

X몰 식품 온라인 사업 전개 여부보다

무한 경쟁 구도 종료가 중요

X몰이 식품 온라인을 본격적으로 전개한다면, 즉, X몰이 홈플러스를 인수한다면 수익성 정

상화 그 시기는 좀더 지연될 수 있다. 할인점 이마트와 홈플러스(X몰), 롯데마트의 3강 구도

가 온오프라인에서 유사하게 그려질 수 있다. 반면, X몰이 홈플러스 인수를 포기하고 부가

적인 서비스 수준에서 식품 온라인을 전개한다면, 가격 정상화와 수익성 제고 시기는 좀더

앞당길 수 있다. 온라인 채널 고유의 특성상, 이마트의 식품 온라인 시장점유율은 2000년대

오프라인 할인점이 시장점유율을 확대했을 때보다 더 빠르고, 크게 잡아갈 수 있을 것이다.

결국, X몰이 식품 온라인 사업을 전개하느냐 안 하느냐 여부보다, 얼마나 빨리 온라인 유통

시장이 현재의 무한 경쟁 구도에서 수익성 제고 국면으로 전환 되느냐가 중요하다. 이마트의

제반 불확실성을 완화시키는 핵심 변수다. 온라인 유통시장의 X몰로 산업구조 재편은 그 전

환 시기를 앞당길 수 있다는 점에서 이마트에게 긍정적이다.

5) 온라인 판매 가격 상승: 소비자 후생 감소

온라인 유통업체들의 영업손실은

고스란히 소비자들의 후생 증가분,

제대로 서비스 요금을 내고 상품을

구매하는 시장 정립될 듯

2013년 이후 온라인 유통 시장 주도권을 잡기 위한 치열한 경쟁이 가격 인하와 배송 서비스

확대로 이어지고 있다. 소비의 밸류 체인에서 가장 수혜가 큰 경제주체는 소비자다. 소비자

들은 배송의 편리함을 누리면서 가격도 오프라인보다 싸게 구매할 수 있다. 온라인 유통업체

들의 영업손실은 고스란히 소비자들의 후생 증가분이라고 볼 수 있다.

전술한 바와 같이 온라인 유통 시장재편이 마무리 되면 X몰은 수익성 개선 작업을 시작할

것이다. 상장과 투자회수를 위해서다. 역마진 구조를 벗어나기 위해 상품 판매 가격을 정상

화시킬 것이다. 프로모션이 줄어들 것이고, 무료배송은 힘들 것이다. 코스트코나 아마존 처

럼 프리미엄 회원제 형태로 회비를 통해 수익을 상당히 보전할 것으로 예상한다. 당연히, 소

비자들의 후생은 감소할 수밖에 없다. 만원도 안 되는 우유와 샐러드를 10시 이전에 주문하

면 아침 7시까지 집 앞까지 무료로 배송해주는 서비스를 다시 보기 어려울 것이다.

한때 영화나 게임 등 컨텐츠들 무료 다운로드가 당연하던 시기가 있었다. 하지만, 이제 넷플

릭스와 멜론 서비스를 통해 돈 내고 소비한다는 인식이 보편화되었다. 배송 서비스도 마찬가

지다. 소비자들도 향후 배송 서비스 가격 인상에 대해 마음의 준비를 해야 할 것이다. 무료

배송은 거의 없어질 것이다. 추가적인 배송 인프라가 필요한 신선식품은 공산품보다 배송료

가 더 높을 것이다. 당일 또는 새벽 배송은 별도의 추가 요금이 부과될 가능성이 크다. 그게

정상 가격이다. 그래야, 온라인 유통 업체들의 수익 구조가 최소한 BEP가 된다.

유통 Neutral

관심종목

이마트(139480) 38


38

2019년 6월 20일

이마트(139480)

가장 어두운 시기를 지나는 중

관심종목

BUY

I TP(12M): 160,000원(하향) I CP(6월19일): 145,500원

Key Data Consensus Data

KOSPI 지수 (pt) 2,124.78 2019 2020

52주 최고/최저(원) 256,000/142,500 매출액(십억원) 19,046.1 20,166.6

시가총액(십억원) 4,055.9 영업이익(십억원) 374.3 450.3

시가총액비중(%) 0.34 순이익(십억원) 353.6 410.4

발행주식수(천주) 27,875.8 EPS(원) 12,135 14,093

60일 평균 거래량(천주) 117.2 BPS(원) 305,919 317,119

60일 평균 거래대금(십억원) 18.9

19년 배당금(예상,원) 2,000 Stock Price

19년 배당수익률(예상,%) 1.37

50

60

70

80

90

100

110

120

128

148

168

188

208

228

248

268

18.6 18.9 18.12 19.3 19.6

(천원)이마트(좌)

상대지수(우)

외국인지분율(%) 44.34

주요주주 지분율(%)

이명희 외 3 인 28.56

국민연금 10.01

주가상승률 1M 6M 12M

절대 0.0 (24.2) (40.0)

상대 (3.2) (25.9) (33.9)

Financial Data

투자지표 단위 2017 2018 2019F 2020F 2021F

매출액 십억원 15,514.9 17,049.1 19,830.0 20,915.2 22,096.3

영업이익 십억원 584.9 462.8 324.1 453.2 543.4

세전이익 십억원 799.7 585.0 389.9 535.6 641.4

순이익 십억원 616.1 450.2 286.6 393.7 471.4

EPS 원 22,101 16,150 10,281 14,123 16,912

증감률 % 63.7 (26.9) (36.3) 37.4 19.7

PER 배 12.26 11.30 14.15 10.30 8.60

PBR 배 0.92 0.62 0.48 0.46 0.44

EV/EBITDA 배 10.74 9.21 7.56 5.56 4.60

ROE % 7.73 5.49 3.46 4.59 5.27

BPS 원 295,750 293,262 301,544 313,667 328,580

DPS 원 1,750 2,000 2,000 2,000 2,000

Analyst 박종대

02-3771-8544

[email protected]

RA 서현정

02-3771-7552

[email protected]

2분기 영업이익 160억원으로 큰 폭 감소 전망

이마트의 2분기 매출과 영업이익은 각각 전년 동기대비 25%

증가, 70% 감소한 4조 9,730억원과 160억원 규모로 추정한

다. 트레이더스 호조에도 불구하고, 오프라인 할인점 기존점

성장률이 YoY -5%에 그치면서 고정비 부담이 크게 증가하고,

전문점의 영업손실 규모가 구조조정 영향 220억원까지 확대되

면서 감익 폭을 증가시킬 전망이다. 3월부터 합병 신설법인

SSG닷컴은 마케팅비 증가로 수익성을 기대하기 어려운 상황

이다. 계열사별로는 신세계푸드와 조선호텔이 각각 최저임금

상승과 신규 호텔 레스케이프 영향으로 감익이 불가피해 보인

다. 종합부동산세 증가는 추가적인 실적 불확실성 요인이다.

식품 온라인 확대, 경쟁심화 실적 부진 주원인

이마트는 국내 최대 식품 유통업체로 식품 온라인 초기 인프라

투자를 완료하면서 식품 온라인 시장 주도권으로 확보하였다.

하지만, 2018년 이후 식품 온라인 시장 경쟁이 격화되면서 예

상보다 가파른 시장 성장률 때문에 오프라인 할인점은 매출 저

하고 고정비 부담이 크게 증가했고, 이마트몰은 Capa 부족으

로 수요를 따라가지 못했다.

2019년~20년 온라인 유통시장 재편이 발생할 경우 경쟁이 완

화되고 가격이 정상화되면서 추세적인 실적 회복이 가능할 전

망이다. 경쟁사 대비 우월한 식품 온라인 인프라는 수익성과

실적 가시성을 높이는 요인이다.

목표주가 2216만원, 투자의견 ‘매수’ 유지

실적 추정치 및 적정 밸류에이션 하향 조정에 따라 목표주가를

16만원으로 내린다. 2~3분기 YoY 20% 이상 감익이 예상된

다. 경쟁심화 국면이 완화되고 11월 김포제2물류센터가 완공

되어야 추세적인 실적 개선을 기대할 수 있을 것이다. 노브랜

드(PB), 트레이더스(창고형 대형마트), 이마트몰(식품 온라인

사업)을 통한 온오프라인 식료품 시장 경쟁력은 여전히 유효하

다. 실적과 불확실성은 2019년 상반기가 가장 정점일 것으로

본다. 긴 호흡으로 조금씩 저점 매수를 시작할 때다.

mailto:[email protected]


39

이마트몰 물류 인프라 경쟁력 제고 요인

이마트몰은 CA저장고를 갖고 있기

때문에 대량의 재고를 신선도를 유지

하면 장기간 보유할 수 있다

이마트몰의 가장 큰 경쟁력은 물류센터에 있다. 이마트몰 김포 물류센터 SKU는 2만개인데

(이마트 전체 SKU는 약 6만개), 식품비중이 80%고, 신선식품은 약 5천개다. 하루 최대 2

만건을 배송할 수 있다. 배송차량 역시 500여대의 지입차 형태로 거의 대부분 냉장탑차다.

450명의 고정인력이 투입돼 있으며, 쿠팡과 달리 아르바이트 인력은 거의 없다. 쿠팡과 마

켓컬리, 두 회사와 이마트몰의 가장 큰 차이점은 첫째, 이마트몰은 CA저장고를 갖고 있기

때문에 대량의 재고를 신선도를 유지하면 장기간 보유할 수 있다(청과류 6개월까지 가능).

이를 통해 수확기/풍작기 대량 저가 매입 후 비계절/흉작기 고가 판매로 추가적인 마진을 취

할 수 있다. 안정적인 수량 확보와 조절이 가능하며, 계절과 상관없이 상품을 구비할 수 있

다. 정기배송도 가능하다. 쿠팡도 정기배송 카테고리가 있지만, 신선식품은 없다.

피킹 자동화 시스템을 갖추고 있음

작업 효율 50배 개선

둘째, 피킹 자동화 시스템을 갖추고 있다. SKU가 2만개가 넘기 때문에 사람이 손으로 할

수 있는 범위를 넘어선다. 김포 물류센터에는 320여대의 고속 셔틀과 16대 대형 크레인이

개별 상품 재고가 담겨있는 8만개의 셀(Cell)을 관리하고 있다. 마켓컬리와 쿠팡의 경우 작

업자가 물류센터를 돌아다니면서 물건을 피킹하는 반면, 이마트몰의 물류센터는 작업자가

고정된 자리에 위치해 있으면, 자동화 장비가 상품을 작업자에게 가져다 주는 방식(Goods-

to-Person)이다.

지금도 이마트 오프라인 할인점의 PP센터에는 피커(Picker)라고 명명한 사람들이 매장에 가

서 고객 주문건을 일일이 피킹해서 장바구니에 담아 포장하고 있다. 한 번에 들어오는 고객

주문의 상품수가 평균 15개다. 한 사람당 하루에 처리하는 건수가 평균 15건, 숙달된 피커

일지라도 하루 평균 20여건의 주문을 처리하는 수준이다. 김포물류센터는 DPS 자동화를 통

해 과거 대비 주문 처리 효율은 50배 이상 늘어났다고 한다. 이를 통해 매출총이익률(GPM)

을 1.5%p 개선시켰다고 한다.

표1. 이마트분기 실적 전망 (K-IFRS 연결) (단위: 십억원)

2분기 연결기준 매출액과 영업이익은

각각 전년 동기 대비 25% 증가,

-70% 감소한 4조 9,730억원, 160억

원 추정

1Q18 2Q18 3Q18 4Q18 2018년 1Q19 2Q19F 3Q19F 4Q19F 2019년

매출액 4,106 3,989 4,727 4,226 17,049 4,585 4,973 5,796 4,476 19,830

이마트 2,726 2,523 2,995 2,535 10,780 2,839 2,599 3,055 2,610 11,103

전문점 179 190 220 230 819 262 276 308 302 1,147

트레이더스 459 453 537 462 1,910 551 538 639 547 2,276

SSG.COM 177 565 678 813 2,232

영업이익 154 53 195 61 463 74 16 143 91 324

이마트 162 41 178 74 455 114 26 137 78 355

전문점 -15 -16 -18 -24 -73 -23 -22 -14 -10 -69

트레이더스 13 16 24 9 63 14 16 26 20 75

SSG.COM -11 -12 -12 -13 -48

세전이익 167 121 253 44 585 93 33 159 105 390

지배주주귀속 순익 118 91 192 49 450 68 24 117 78 287

영업이익률(%) 3.7 1.3 4.1 1.5 2.7 1.6 0.3 2.5 2.0 1.6

이마트 6.0 1.6 5.9 2.9 4.2 4.0 1.0 4.5 3.0 3.2

전문점 -8.4 -8.4 -8.2 -10.4 -8.9 -8.7 -8.0 -4.5 -3.4 -6.0

트레이더스 2.8 3.6 4.5 2.0 3.3 2.4 3.0 4.0 3.6 3.3

SSG.COM -6.1 -2.1 -1.8 -1.5 -2.1

세전이익률(%) 4.1 3.0 5.4 1.0 3.4 2.0 0.7 2.7 2.4 2.0

순이익률(%) 2.9 2.3 4.1 1.2 2.6 1.5 0.5 2.0 1.7 1.4

자료: 이마트, 하나금융투자


40

표 2. 이마트연간 실적 전망 및 Valuation (K-IFRS 연결) (단위: 십억원)

2019년 매출은 YoY 16% 성장한

19조 8,300억원, 영업이익은

YoY -30% 감소한 4,530억원 추정

2017 2018 2019F 2020F 2021F

매출액 15,592 17,049 19,830 20,915 22,096

이마트 11,683 10,780 11,103 10,992 10,893

전문점 1,050 819 1,147 1,434 1,721

트레이더스 1,521 1,910 2,276 2,689 3,137

영업이익 621 463 324 453 543

이마트 597 455 355 363 381

전문점 -12 -73 -69 0 34

트레이더스 51 63 75 105 132

세전이익 759 585 390 536 641

순이익 628 476 292 402 481

지배주주귀속 순익 616 450 287 394 471

적정시가총액 8,009 5,852 3,726 5,118 6,129

주식수(천주) 27,876 27,876 27,876 27,876 27,876

적정주가(천원) 287 210 134 184 220

적정PER(배) 13.0 13.0 13.0 13.0 13.0

EPS(원) 22,101 16,150 10,281 14,123 16,911

영업이익률(%) 4.0 2.7 1.6 2.2 2.5

매출 (YoY,%) 5.5 9.3 16.3 5.5 5.6

영업이익 (YoY,%) 13.5 -25.5 -30.0 39.9 19.9

지배순이익 (YoY,%) 63.8 -26.9 -36.3 37.4 19.7

자료: 이마트, 하나금융투자


41

추정 재무제표

손익계산서 (단위: 십억원) 대차대조표 (단위: 십억원)

2017 2018 2019F 2020F 2021F 2017 2018 2019F 2020F 2021F

매출액 15,514.9 17,049.1 19,830.0 20,915.2 22,096.3 유동자산 1,895.2 2,285.6 3,628.3 4,565.7 4,547.1

매출원가 11,140.1 12,452.8 15,070.8 15,268.1 16,019.8 금융자산 329.0 472.0 1,605.1 2,453.2 2,315.6

매출총이익 4,374.8 4,596.3 4,759.2 5,647.1 6,076.5 현금성자산 223.2 283.7 1,386.1 2,222.1 2,071.5

판관비 3,789.9 4,133.5 4,435.1 5,193.9 5,533.1 매출채권 등 459.5 596.0 608.0 620.1 655.2

영업이익 584.9 462.8 324.1 453.2 543.4 재고자산 1,011.4 1,123.0 1,306.2 1,377.6 1,455.4

금융손익 (26.9) (29.1) (38.8) (33.2) (28.5) 기타유동자산 95.3 94.6 109.0 114.8 120.9

종속/관계기업손익 53.4 37.1 66.4 76.2 86.0 비유동자산 14,171.3 14,468.3 13,223.6 13,000.6 13,175.5

기타영업외손익 188.4 114.1 38.3 39.4 40.5 투자자산 2,668.8 2,432.3 1,683.1 1,775.3 1,875.5

세전이익 799.7 585.0 389.9 535.6 641.4 금융자산 2,145.1 728.8 847.7 894.1 944.5

법인세 191.7 126.1 97.5 133.9 160.3 유형자산 9,799.9 10,403.9 9,929.2 9,630.1 9,716.9

계속사업이익 608.0 458.9 292.4 401.7 481.0 무형자산 376.7 288.1 267.2 251.3 239.0

중단사업이익 20.0 17.3 0.0 0.0 0.0 기타비유동자산 1,325.9 1,344.0 1,344.1 1,343.9 1,344.1

당기순이익 627.9 476.2 292.4 401.7 481.0 자산총계 16,066.5 16,753.9 16,852.0 17,566.3 17,722.6

비지배주주지분 순이익 11.9 26.0 5.8 8.0 9.6 유동부채 4,214.0 4,998.3 5,405.9 5,893.5 6,239.5

지배주주순이익 616.1 450.2 286.6 393.7 471.4 금융부채 1,440.0 1,673.9 1,551.8 1,473.3 1,574.0

지배주주지분포괄이익 621.8 (4.2) (65.4) (89.8) (107.6) 매입채무 등 1,934.8 2,358.1 2,742.8 3,154.2 3,332.3

NOPAT 444.7 363.1 243.0 339.9 407.5 기타유동부채 839.2 966.3 1,111.3 1,266.0 1,333.2

EBITDA 1,066.7 992.8 819.6 918.3 1,018.8 비유동부채 3,081.1 2,898.1 2,367.7 2,264.4 1,665.2

성장성(%) 금융부채 2,259.8 2,164.9 1,514.9 1,364.9 714.9

매출액증가율 6.2 9.9 16.3 5.5 5.6 기타비유동부채 821.3 733.2 852.8 899.5 950.3

NOPAT증가율 7.3 (18.3) (33.1) 39.9 19.9 부채총계 7,295.1 7,896.4 7,773.6 8,157.9 7,904.7

EBITDA증가율 4.1 (6.9) (17.4) 12.0 10.9 지배주주지분 8,241.7 8,172.3 8,403.2 8,741.1 9,156.9

영업이익증가율 2.9 (20.9) (30.0) 39.8 19.9 자본금 139.4 139.4 139.4 139.4 139.4

(지배주주)순익증가율 63.8 (26.9) (36.3) 37.4 19.7 자본잉여금 4,237.0 4,237.0 4,237.0 4,237.0 4,237.0

EPS증가율 63.7 (26.9) (36.3) 37.4 19.7 자본조정 321.0 319.8 319.8 319.8 319.8

수익성(%) 기타포괄이익누계액 1,079.3 703.4 703.4 703.4 703.4

매출총이익률 28.2 27.0 24.0 27.0 27.5 이익잉여금 2,464.9 2,772.7 3,003.5 3,341.5 3,757.2

EBITDA이익률 6.9 5.8 4.1 4.4 4.6 비지배주주지분 529.7 685.2 675.1 667.3 661.0

영업이익률 3.8 2.7 1.6 2.2 2.5 자본총계 8,771.4 8,857.5 9,078.3 9,408.4 9,817.9

계속사업이익률 3.9 2.7 1.5 1.9 2.2 순금융부채 3,370.7 3,366.8 1,461.5 385.1 (26.7)

투자지표 현금흐름표 (단위: 십억원)

2017 2018 2019F 2020F 2021F 2017 2018 2019F 2020F 2021F

주당지표(원) 영업활동 현금흐름 898.2 769.8 1,227.8 1,390.2 1,133.6

EPS 22,101 16,150 10,281 14,123 16,912 당기순이익 627.9 476.2 292.4 401.7 481.0

BPS 295,750 293,262 301,544 313,667 328,580 조정 359.3 590.0 495.6 465.2 475.5

CFPS 39,672 37,841 31,014 32,349 35,347 감가상각비 481.8 530.0 495.5 465.1 475.4

EBITDAPS 38,266 35,616 29,401 32,943 36,548 외환거래손익 (76.0) 15.2 0.0 0.0 0.0

SPS 556,572 611,608 711,369 750,298 792,670 지분법손익 (54.7) (93.0) 0.0 0.0 0.0

DPS 1,750 2,000 2,000 2,000 2,000 기타 8.2 137.8 0.1 0.1 0.1

주가지표(배) 영업활동 자산부채 변동 (89.0) (296.4) 439.8 523.3 177.1

PER 12.3 11.3 14.2 10.3 8.6 투자활동 현금흐름 (621.8) (816.8) 702.5 (270.0) (679.2)

PBR 0.9 0.6 0.5 0.5 0.4 투자자산감소(증가) (97.8) 285.3 733.2 (108.0) (116.1)

PCFR 6.8 4.8 4.7 4.5 4.1 유형자산감소(증가) (593.1) (691.7) 0.0 (150.0) (550.0)

EV/EBITDA 10.7 9.2 7.6 5.6 4.6 기타 69.1 (410.4) (30.7) (12.0) (13.1)

PSR 0.5 0.3 0.2 0.2 0.2 재무활동 현금흐름 (121.4) 102.8 (827.9) (284.2) (605.0)

재무비율(%) 금융부채증가(감소) (177.7) 139.1 (772.2) (228.4) (549.3)

ROE 7.7 5.5 3.5 4.6 5.3 자본증가(감소) 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0

ROA 3.9 2.7 1.7 2.3 2.7 기타재무활동 115.2 45.5 0.0 (0.1) (0.0)

ROIC 4.8 3.9 2.7 4.1 5.2 배당지급 (58.9) (81.8) (55.7) (55.7) (55.7)

부채비율 83.2 89.1 85.6 86.7 80.5 현금의 증감 157.4 59.9 1,102.4 836.0 (150.6)

순부채비율 38.4 38.0 16.1 4.1 (0.3) Unlevered CFO 1,105.9 1,054.9 864.5 901.8 985.3

이자보상배율(배) 6.0 5.7 4.3 7.1 9.8 Free Cash Flow 175.4 (124.8) 727.8 740.2 83.6



42

투자의견 변동 내역 및 목표주가 괴리율

이마트

0

50,000

100,000

150,000

200,000

250,000

300,000

350,000

400,000

17.6 17.8 17.1017.12 18.2 18.4 18.6 18.8 18.1018.12 19.2 19.4 19.6

이마트 수정TP(원)

날짜 투자의견 목표주가 괴리율

평균 최고/최저

19.6.19 BUY 160,000

19.2.25 BUY 220,000 -24.59% -17.05%

18.8.21 BUY 280,000 -30.11% -20.89%

18.6.26 BUY 330,000 -30.85% -22.42%

18.1.30 BUY 370,000 -26.01% -14.19%

18.1.3 BUY 320,000 -16.13% -6.56%

17.9.20 BUY 300,000 -19.31% -6.00%

17.7.7 BUY 320,000 -27.43% -20.63%

17.6.5 BUY 280,000 -17.11% -10.54%

투자등급 관련사항 및 투자의견 비율공시

투자의견의 유효기간은 추천일 이후 12개월을 기준으로 적용

기업의 분류

BUY(매수)_목표주가가 현주가 대비 15% 이상 상승 여력 Neutral(중립)_목표주가가 현주가 대비 -15%~15% 등락 Reduce(매도)_목표주가가 현주가 대비 -15% 이상 하락 가능

산업의 분류

Overweight(비중확대)_업종지수가 현재지수 대비 15% 이상 상승 여력 Neutral(중립)_업종지수가 현재지수 대비 -15%~15% 등락 Underweight(비중축소)_업종지수가 현재지수 대비 -15% 이상 하락 가능

투자등급 BUY(매수) Neutral(중립) Reduce(매도) 합계

금융투자상품의 비율 90.7% 8.7% 0.6% 100.0%

* 기준일: 2019년 6월 19일

Compliance Notice

본 자료를 작성한 애널리스트(박종대)는 자료의 작성과 관련하여 외부의 압력이나 부당한 간섭을 받지 않았으며, 본인의 의견을 정확하게 반영하여 신의성실 하게 작성하였습니다

본 자료는 기관투자가 등 제 3자에게 사전 제공한 사실이 없습니다

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