期貨市場 200 問

作者：作者： Sunil K. ParameswaranSunil K. Parameswaran & Shantaram P.Hegde& Shantaram P.Hegde譯者：許誠洲譯者：許誠洲

Chapter 1 基本概念

典型的現貨交易或即期交易只要買方與賣方敲定交易後，買方必須為取得資產支付一筆價金給賣方，同時，賣方也要移轉資產的所有權給買方。然而，遠期契約與期貨契約是即使買賣雙方已經簽訂合同，實質的交易行動也不會馬上發生。在此狀況下，買賣雙方議約時僅約定未來某一個特定時點，要用每單位多少價格買賣標的資產。因此，實質的交易行為會發生於開始議約時雙方所決定的未來某一特定時點所以這種契約的交易流程與典型的現貨交易或即期交易有所不同，它不需要在合約成立時就進行資產與價金的相互移轉。但買賣雙方都有義務維持契約有效直到約定的到期日為止，所以這種金融工具也被認為是一種承諾合約 (commitment) 。

【數字會說話】 甲公司與乙銀行簽定一筆遠期外匯契約，甲公司承諾 90 天之後要以

每英鎊 1.75 美元的價格向乙銀行買進 1,000 英鎊，所以 60 天後，甲公司必須支付 1,750 美元給乙銀行，然後向乙銀行收取 1,000 英鎊。銀行則根據契約約定，必須交割英鎊給甲公司，同時收取等值的美元。

Q2. 什麼是遠期契約與期貨契約？與現貨交易或 即期交易有何不同？

如果是利率交換這種契約，因為交易雙方產生的現金流量都是以相同的計 價貨幣作為清算基礎，所以固定利率對固定利率的交換是沒有意義的。不過，我們可以在市場上看到浮動利率對浮動利率的利率交換，它們分別用不同的指標利率作為清算基礎，例如︰美元 LIBOR 與美國政府國庫券利率間的交換，這種交換稱之為「基差交換」 (basis swap) 。

然而市場也存在一種交換的現金流量，是用兩種不同貨幣計算而來的，這種交換稱之為「貨幣交換」 (currency swap) 。如果是貨幣交換契約，除了有「固定利率對浮動利率」的交換與「浮動利率對浮動利率」的交換外，也可能會有「固定利率對固定利率」的交換。

Q11. 所有交換契約都以固定利率對浮動利率作為 交換基礎嗎？

如果是利率交換，因為交易雙方都是以相同的貨幣作為計算利息基礎，所以本金並不 需要交換，但在交易契約成立時，交易雙方還是要議定一個作為計算每期利息金額的本金金額，因為這個本金不參與交換，所以稱之為「名目本金」。

如果是貨幣交換，契約中包含兩種不同貨幣，所以它在期初與期末時都必須實質交割本金。

Q12. 在交換交易過程中，「名目本金」代表什 麼意義？

Chapter 2 評價

從經濟學角度來看，放空是一種與市場一般走勢對賭的行為，因為在中長期，如果沒有其他特殊理由，我們預期資產價格一定會上升，以補償通貨膨脹的影響。

問題在於「借入現貨賣出」的獲利有限，但本金的損失卻可能無限，因為股票投資人對公司的負債負有限責任，所以一家上市公司最低的可能股價是 0 ，融券放空的投資人最大的利益就是它放空時的股價；然而股價理論上沒有上限，所以買回來的價格就沒有上限，因此損失就沒有上限。

與「借入現貨賣出」相反的是作多的人，他的損失是有限的，但獲利可能是無限的。

Q44. 空頭部位天生比多頭部位更具風險性嗎？

試想有支股票忽然間上漲，這可能起因於許多融券放空者在同一時間開始回補部位，接連地回補放空部位將導致進一步推高股價，最終演變成空頭的重大損失，這種現象就是市場慣稱的「軋空」。

軋空對市場而言可以視為正面的消息，然而軋空也可能是被刻意炒作出來的，如果投資人發現某支股票的融券數量已經非常高，他可以下大量的買單推升股價就會造成軋空。

Q45. 什麼是「軋空」？

在這種情形下有兩種可能性，投資人不是從帳戶中提領額外的利益，就是利用這筆利益做擔保以借更多的股票來放空。讓我們再來看甲的案例，假設股價從 130 美元跌到 100 美元，甲的「所有者權益」將會增加到 9,500 美元，因為現在這個時點股票的價值為 10,000 美元，他的「所有者權益」最低金額是 5,000 美元，所以最多可以從這個帳戶中領走 4,500美元，如果是這種情形則甲的帳戶部位狀況會如圖 2.2 所示。

另一方面，甲也可以用這筆錢額外放空價值 9,000 美元 (0.5X9,000 美元 =4,500 美元 ) 的股票，因此甲可以多放空 90股股票，則甲的帳戶部位狀況會如圖 2.3 所示。

Q47. 所謂的「所有者權益」上升，對融券賣出的 投資人隱含什麼意義？

圖 2.2

圖 2.3

Chapter 3 避險與投機

所謂「賣出避險」也被稱為「空方避險」 (short hedging) ，亦即避險者在期貨市場建立空頭部位以降低其來自現貨市場的風險。

另一方面，所謂「買入避險」也被稱為「多方避險」 (long hedging) ，亦即避險者在期貨市場建立多頭部位以降低其來自現貨市場的風險。

Q73. 請問「賣出避險」與「買入避險」代表 什麼意思？

在即期市場握有多頭部位的投資人可以利用期貨鎖定出售的價格，或握有空頭部位的投資人可以利用期貨鎖住買入的價格。若這種避險是絕對確定的，就稱之為「完全避險」。先前所討論的兩個釋例都屬於完全避險的狀況。在第一個釋例中，甲可以確定以每英斗 4 美元出售小麥；第二個釋例中，乙可以確定買進每一英鎊的價格為 1.75 美元。因此，所謂「完全避險」是將具有風險性的 ( 未避險的 ) 即期資產轉換成無風險的 ( 已避險的 ) 資產。

Q80. 何謂「完全避險」？

要達到完全避險，以下的條件必須成立： 1. 避險者預期要買進或賣出標的資產的日期，必須與用來避險的期 貨契約的預定到期日一致。 2. 避險者想要買進或出售的標的資產的單位數，必須是每口期貨契 約大小的整數倍。 3. 避險者想要買進或賣出的商品，必須要有期貨契約。

Q81. 達到完全避險的必要條件為何？

Chapter 4 交易單與交易所

所謂「交易單」是指給經紀商或交易所的交易指令，換句話說，當交易員與投資人想要買進或賣出某種資產時，他必須發出交易單去指明想要在哪些條件下完成交易。

Q101. 什麼是「交易單」 (orders) ？

市價買單會站在交易員的立場，以市場最佳、可以成交的價格執行。市場最佳及可以成交的價格在這種情況下，會是另一方要賣出的交易員，其先於市價單發出且尚未被執行的限價單中最低的限定價格；相似地，當市價賣單被發出後，其最佳、可以成交的價格將會是所有交易員先於市價單發出的，且尚未被執行的最高的限定價格。

Q103. 當表明交易單為市價單時，這種交易單 會以什麼價格執行？

對於限價單有兩種排序原則，第一種排序原則稱為「價格優先原則」 (price priority rule) ，根據這項原則，較高價的限價買單會優先於其他較低價的限價買單被執行；相似地，較低價的限價賣單就會優先於較高價的賣單被執行。因此，所有後續進來的市價買單可以保證被執行在賣方所提供最低且可成交的價格；所有後續進來的市價賣單可以保證被執行在買方所提供最高且可成交的價格。

兩個或以上的相同價格的限價買單與限價賣單時的執行順序，在這種條件下，將會適用「時間優先原則」 (time priority rule) ，也就是說，交易單會依先來先執行的順序自動成交。

這些交易單執行的排序原則，可以簡單地設定在現代的電子撮合交易系統，隨後我們也可以看到在傳統的公開喊價撮合系統中，如何執行這項原則。在傳統的交易廳中，擠滿著交易員圍繞在交易檯中，全力促成交易單之執行。

Q104. 市價單已經以最佳價格被執行，尚未執 行的限價單將按照一定的優先順序進行 排序，請問排序原則是什麼？

Chapter 5 標的金融資產： 主要觀念

不管什麼時候，當價值加權指數的成份股改變時，除數就必須改變。假設指數的成份股在 t 日的收盤價，流通股數與市值如表 5.9 所示，且股價為 40 美元、流通股數為 2,220,000,000 的默克藥廠將被股價為 50美元、流通股數為 10,500,000,000 的奇異公司取代。在指數成份股變動後產生的市值變化請參閱次表。

Q129. 價值加權指數在哪種狀況下，必須調整 除數？

股票名稱 股價 流通股數 市值

3M 90 780,000,000 70,200,000,000

美國運通 65 1,250,000,000 81,250,000,000

可口可樂 50 2,425,000,000 121,250,000,000

IBM 90 1,635,000,000 147,150,000,000

奇異公司 50 10,500,000,000 525,000,000,000

　指數成份股變動後產生的市值變化

改變後的總市值為 944,850,000,000 ，因此新的除數應該為：

8576.18953.108100000,000,100,467

000,000,850,9441 N

N

DivDiv

權數相等指數是追蹤股票市場績效的另一種選項，假設我們要編制一種包含 N 檔股票的指數，在這種情況下，有如價格加權指數的情形，我們將只考慮成份股的價格而已。

指數在 t日的值被定義為：

其中價格比率 可以轉換為 ， 代表第 i檔股票在 t日與 t-1日間的算數報酬率，因此：

代表所有股票在 t日與 t-1 日間的算數平均報酬率，因此

Q130. 什麼是權數相等指數？如何計算？

N

i ti

titt P

P

NII

1 1,

,1

1

1,

,

ti

ti

P

P tir ,1 tir ,

tr

ttt rII 11

我們有可能握有一個可以模仿市場指數的行為的投資組合，設計這種投資組合的方法完全依被追蹤的指數本質而定。

如果想要追蹤權數相等指數的價格行為，就必須把總投資金額平均分配在每一檔被納入指數的成份股上。所以，如果我們準備投入的資本為 W 美元，而該指數共有 N檔成份股，則每一檔成份股的投資金額都等於 。

如果想要追蹤價格加權指數的價格行為，投資人就必須持有與指數成份股完全相同的股數。

最後，要設計一個追蹤價值加權指數價格行為的投資組合，是複雜的事。要追蹤這種指數就必須把我們投資的資本，按照每一成份股的市值佔指數總市值的比率分配到每一檔成份股。

Q131. 要設計一種可以追蹤或模仿指數表現的投 資組合時，實務上應如何進行？

N

W

Chapter 6 產品與交易所

從傳統的角度來看，芝加哥已經成為衍生性商品交易最重要的地方，有三家位居全球領導地位的交易所落腳在芝加哥，他們分別是：

1. 芝加哥選擇權交易所 (Chicago Board Option Exchange) 2. 芝加哥商品交易所 (Chicago Board of Trade) 3. 芝加哥商業交易所 (Chicago Mercantile Exchange) 但近幾年來，這些位於芝加哥的交易所，在市場的領導地位已

經遭受侵蝕，例如位於法蘭克福的 Eurex 為最新的電子交易系統，已經在全球的衍生性商品交易市場佔有一席之地。這些交易所及位於新興市場的交易所，在最近幾年的市場佔有率已經顯著提升。然而，全球交易最熱絡的 20家交易所中，位於芝加哥的交易所仍有 8家，可見芝加哥的重要性仍不容忽視。

Q164. 全球有哪些主要的衍生性商品交易所？

CME提供某些特定資產的契約金額可以比較小，這些契約就稱為「 E-mini 」契約。在外匯期貨契約中，歐元與日圓就有這種契約，歐元的「 E-mini 」契約金額為 62,500歐元；日圓的「 E-mini 」契約金額為 6,250,000 日圓，兩者的每一檔價值都為 6.25 美元，也都有 2 個從 3月開始以季循環方式掛牌的契約月份可供交易。例如：在 2006年 12月 26 日，我們可以發現市場共有 2007年 3月與 2007年 6月兩個契約月份在進行交易，所有這類契約都是進行實質交割方式完成清算。

Q166. 什麼是 E-mini 外匯期貨契約？

CBOT提供以道瓊工業指數為標的的指數期貨契約，契約金額是指數的 10倍，契約會在到期月份的第三個星期五到期，都是以現金清算。市場報價方式是以指數的點數方式呈現，每一點相當於 10 美元。在任何一個時點都有 4 個以 3月季循環方式的契約月份，在加上兩個額外的 12月契約在市場上掛牌，也就是說在 2007年 1月 2 日掛牌上市的契約月份為：

2007年 3月、 2007年 6月、 2007年 9月、 2007年 12月、 2008年 12月、 2009年 12月。

CBOT 也提供小額道瓊工業指數期貨契約，契約金額降低為指數的 5倍，契約會在到期月份的第三個星期五到期，也是以現金清算。報價方式是以指數的點數價值方式進行，每一點相當於 5 美元。在任何一個時點都有 4 個最近月份、以 3月季循環方式的契約掛牌上市。

目前 CBOT 也提供大額道瓊工業指數期貨契約，契約金額降低為指數的 25倍，契約會在到期月份的第三個星期五到期，也是以現金清算。報價方式是以指數的點數價值方式進行，每一點相當於 5 美元。在任何一個時點都有 4 個最近月份、以 3月季循環方式的契約掛牌上市。

Q170. 在芝加哥商業交易所上市的股價期貨的契約 規格為何？

Chapter 7 交易策略

想把投資組合的「貝它值」由 調整到 時，必須用到的期貨交易單位數為：

其中 是投資組合的價值， 是股價指數的價值。 如果我們想要增加「貝它值」，就必須讓N大於 0 ，必須作多指數期貨；反

之，如果想要降低「貝它值」，就必須作空指數期貨。【釋例】 假設有位投資人目前握有價值 300,000,000 美元的投資組合，其「貝它值」

為 0.85 ，該投資人對市場前景非常樂觀，希望將「貝它值」提升到 1.20 ， S&P500 指數目前為 800 ，指數乘數為 250 。

所以該投資人需要指數期貨的口數為：

很清楚地，該投資人需要作多指數期貨。

Q183. 如何利用指數期貨來改變投資組合的 「貝它值」？

t

tT I

PN *

525250800

000,000,30085.12.1

N

* T

tP tI

所謂程式交易只不過是利用股價指數期貨進行「現貨與持有策略」與「反向的現貨與持有策略」。如果指數期貨的價格被高估時，套利者會放空指數期貨，同時依指數編制方式同比例，買進含在指數內的標的股票：相反地，當指數期貨的價格被低估時，套利者會融券放空現股，同時作多指數期貨。

因為指數套利必須同時買進或融券賣出所有指數成分股，所以，我們必須利用電腦來進行這種套利交易，而因為利用電腦系統進行這種套利交易，所以指數套利就被歸類為一種程式交易。

Q184. 什麼是「程式交易」？

先前談到投資人可以把實質的現貨部位，利用放空期貨的方式轉成合成式的國庫券部位，最終創造出可以產生無風險報酬率的無風險投資工具。

在實務上，投資組合的管理者可以把具有風險性的資產組合中的部分資產，利用期貨轉換成合成式國庫券，同時在投資組合中仍握有一部分風險性資產。理論上，風險性資產的部分在最差狀況下市值可能變成 0 ，相當於無風險投資部分仍產生無風險報酬率。因此，這種策略讓整個投資組合的價值有一個最低保障，這種投資組合到最終可能賺更多，但不會少於保證收益率。

此種風險管理策略稱為「投資組合保險」，在實務操作上，基金經理人每分每秒都在觀察市場變化，經常性的買賣期貨以將股票部位轉換成無風險資產部位，或將無風險資產部位轉換成股票部位。在任何時點，當投資組合中保險比例越高時，要調整賣出的期貨數量就會越多。市場將經常把一種資產組合轉換成另一種資產組合的技術稱為「動態避險」 (dynamic hedging) 。

Q187. 何謂「投資組合保險」？

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期貨市場 200 問－期貨市場的參考指南

作者： Sunil K. Parameswaran、 Shantaram P.Hegde

譯者：許誠洲

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