全球机场估值水平持续上升全球机场估值水平持续上升航空机场业 2006 年中期投资策略

招商证券研究发展中心郭东谋

二零零六年六月

一季度，民航旅客和货运增长分别达到 19.6 ％和 12 ％，总需求增长 16.9 ％，大幅超出市场预期：国内航线增速加快，而国际地区航线增势平稳。

民航客座率不断上升，在需求旺盛带动下一季度票价水平相对稳定 ;夏秋旺季的运力投放依旧将对后期票价水平形成压力 .

全球机场 PE估值不断上升， A股机场整体低估。

核心观点：航空内需性增长日益显现核心观点：航空内需性增长日益显现

行业行业 :: 景气度持续上升景气度持续上升（需求（需求 // 客座率客座率 // 票价）票价）

航空公司投资分析：油价和票价是关键。

机场估值探讨－法兰克福机场分析

主要内容主要内容

一季度，总需求增长 16.9 ％，大幅超过市场预期，主要驱动力来自国内市场客运增长。

客运内生性增长加速，国内航线增长 19.6 ％；货运增长平稳， 12％左右。

一 航空景气度上升加速一 航空景气度上升加速

06年民航总周转量

0

200, 000

400, 000

600, 000

800, 000

1 2 3 1- - 30%5%10%15%20%25%

总周转量 增长率％

资料来源 :中经网

国内航线运输量增长 21％ ,地区航线旅客运输量增长 5.5 ％ ,国际航线比较平稳，旅客运输量增长 10.8 ％。

国内航线增长的驱动力： -05 年“保先运动”负面影响结束 . - 航空客源生成结构逐渐变化 :旅游客源大幅增长 ,消费升级在加

速 . - 低票价在很大程度上带动需求增长 .

1.1 1.1 航空需求增速加快航空需求增速加快

航空客运市场分析航空客运市场分析

航空客运市场增长航空客运市场增长

资料来源 :中经网

资料来源 :中经网 资料来源 :中经网

06年民航国内航线旅客运输量

0200400600800

1, 0001, 200

1 2 3 40%5%10%15%20%25%30%

旅客运输量 增长率％

06年民航地区航线旅客运输量

0102030405060

1 2 3 4- 10%- 5%0%5%10%15%20%

旅客运输量 增长率％

06年民航国际航线旅客运输量

0

50

100

150

1 2 3 40%

5%

10%

15%

20%旅客运输量 增长率％

航空客源生成结构的变化

• 05 年的特殊因素：“保先运动”• 长期趋势：旅游客源比例将持续上升

按旅行目的地 公务 旅游 探亲 按机票费用来源 公费 自费2005 49.6% 38. 4% 12. 0% 2005 48.6% 51. 4%

2004 56. 8% 32. 5% 10. 7% 2004 60. 8% 39. 2%2003 57. 0% 35. 2% 7. 8% 2003 61. 9% 38. 1%

按行业分布 国家机关 科教卫生 国有企业 外企 民营企业 其他2005 13.4% 11. 5% 19. 6% 14. 7% 16. 5% 24. 4%

2004 16. 9% 9. 2% 19. 0% 15. 0% 20. 3% 19. 7%

2003 18. 0% 12. 5% 19. 3% 14. 9% 17. 6% 17. 6%

资料来源 :<< 中国民用航空 >>

航空货运市场增长航空货运市场增长

正文 :单图形范例

资料来源 :中经网

06年民航货物运输量

0

100, 000

200, 000

300, 000

400, 000

1 2 3 40%

5%

10%15%

20%

25%货邮运输量 增长率％

1.2 1.2 行业客座率迅速上升行业客座率迅速上升

0808 年前运力不太可能绝对过剩，客座率将持续上升。年前运力不太可能绝对过剩，客座率将持续上升。

资料来源 :<< 中国民用航空 >>

行业客座率

69. 2%

72. 7% 72. 4%

76. 3%

70. 0%

68. 6%

71. 7%

68. 0%69. 0%70. 0%71. 0%72. 0%73. 0%74. 0%75. 0%76. 0%77. 0%

1 2 3 4

2006 2005

公司客座率大幅上升公司客座率大幅上升

11 －－ 44 月，南航，上航和东航客座率分别达到月，南航，上航和东航客座率分别达到 71.571.5 ％，％， 68.968.9 ％和％和 71.71.33 ％，分别同比上升％，分别同比上升 5.45.4 ％，％， 5.85.8 ％和％和 10.710.7 ％。％。

上航客运发展综合情况

450530610690770850930

1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月11月12月

55%59%63%67%71%75%79%

05年客公里 06年客公里05年客座率 06年客座率

南航客运发展综合情况

15003000450060007500

1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月11月12月

60%63%66%69%72%75%78%

05年客公里 06年客公里05年客座率 06年客座率

资料来源 :公司公告 资料来源 :公司公告

1.3 一季度行业票价水平相对稳定国内航线在夏秋旺季的票价水平将很大程度上影响盈利水平，尤其是对南航。

资料来源 :<< 中国民用航空 >>

资料来源 :<< 中国民用航空 >>

资料来源 :<< 中国民用航空 >>

国内航线票价指数同比涨跌幅度

- 15%- 12%- 9%- 6%- 3%0%3%6%9%

12%15%

05--1

05--3

05--5

05--7

05--9

05--1

1

06--1

06--3

国际航线票价指数同比涨跌幅

- 9%- 6%- 3%0%3%6%9%

12%15%

05--1

05--3

05--5

05--7

05--9

05--11

06--1

06--3

地区航线票价指数同比涨跌幅

- 20%- 15%- 10%- 5%0%5%

10%15%20%25%

05--1

05--3

05--5

05--7

05--9

05--11

06--1

06--3

公司客公里收益水平分析 正面因素：“保先运动”结束，重组效应逐步释放，以及航空公司增强合作。

负面因素：旅游客源增长以及运力供给持续增加。

预计票价趋于稳定 :一季度航空公司客票价格基本稳定；从经验看，下半年航空运力增长迅速，票价水平将可能受供给增多影响。预计 06年全年票价水平趋于稳定，不排除油价压力下航空公司减少价格战带动票价上升的可能。

2004 2005 增长％ 1Q2005 1Q2006 增长％南航 0. 581 0. 571 -1. 7% 0. 558 0. 557 -0. 2%国内航线 0. 598 0. 566 -5. 4% N. A N. A N. A

地区航线 0. 913 0. 785 -14. 1% N. A N. A N. A国际航线 0. 452 0. 566 25. 1% N. A N. A N. A

上航 0. 624 0. 62 -0. 6% 0. 619 0. 620 0. 1%资料来源 :公司公告

行业 :景气度持续上升（需求 /客座率 /票价）

航空公司投资分析：油价和票价是关键。

机场估值探讨－法兰克福机场分析

主要内容主要内容

二 高油价成本依旧难以消化

国内航油价格

40004250450047505000525055005750

05-1

-3

05-3

-3

05-5

-3

05-7

-3

05-9

-3

05-1

1-3

06-1

-3

06-3

-3

06-5

-3

05 年，境外 Brent ， WTI 以及新加坡航油均价同比分别上升了 42％， 37 ％和 44 ％； 06 年一季度，三者同比上升了 33％， 36 ％和 28％。05 年国内航油价格上升 24％；截至目前， 06年油价上升了 21％。按照目前最新油价 6020 元 /吨，预计 06年时间加权航油均价约为 5737 元 /吨。J ETKSI FC Comdty

35455565758595

05-1

-305

-2-3

05-3

-305

-4-3

05-5

-305

-6-3

05-7

-305

-8-3

05-9

-305

-10-

305

-11-

305

-12-

306

-1-3

06-2

-306

-3-3

06-4

-306

-5-3

资料来源 :Bloomberg 资料来源 :发改委

2.1 油价结构分析 ( 以南航为例 ) 由于航油附加费对冲成本，预计 06年南航境内航油均价在 4985 元 /

吨，价格因素导致成本同比增加 15亿。 由于国际航线的燃油附加费征收，在 05年南航境外油价基本与新加

坡航油离岸价相同；预计 06年新加坡航油价格上升 9％左右，达到75美元 /桶（ 06年目前均价在 79美元 /桶）。

资料来源 :公司资料

境内航油价格 2004 2005 2006E 2007E 2008E

国家航油零售均价 3, 840 4, 815 5,737 4, 736 4, 499

南航境内平均油价 3,880 4,748 4,985 4,736 4,499

增长％ 22.4% 5.0% -5.0% -5.0%

差价％ 1.0% -1.4% -13.1% 0.0% 0.0%

境外航油价格 2004 2005 2006E 2007E 2008E

新加坡航油离岸价 47 69 75 71 68

对应人民币价格 3, 060 4, 429 4,680 4, 446 4, 224

增长％ 45% 9% -5% -5%

南航境外平均油价 3,516 4,443 4,887 4,643 4,411

%差价 14.9% 0.3% 4.4% 4.4% 4.4%

2.2 南航业务量指标预测

资料来源 :招商证券

客运运量（收入客公里/百万） 2003 2004 2005 2006F 2007F 2008F

国内航线 21294 29121 51472 59192 67775 77941

增长％ -3.6% 36.8% 76.7% 15.0% 14.5% 15.0%

客座率（％） 64.6% 69.2% 70.1% 71.9% 73.5% 75.1%

增长％ -1.3% 7.1% 1.3% 2.6% 2.2% 2.2%

总客运运量 26387 37195 61923 70766 80738 92899

增长％ -8.8% 41.0% 66.5% 14.3% 14.1% 15.1%

每客公里收益 2003 2004 2005 2006F 2007F 2008F

国内航线 0.591 0.598 0.566 0.566 0.566 0.566

地区航线 0.959 0.913 0.785 0.745 0.745 0.745

国际航线 0.468 0.452 0.566 0.622 0.622 0.622

国内增长％ -1.9% 1.3% -5.4% 0.0% 0.0% 0.0%

地区增长％ -5.6% -4.8% -14.1% -5.0% 0.0% 0.0%

国际增长％ 7.7% -3.3% 25.1% 10.0% 0.0% 0.0%

上航业务量指标预测06 年关注货运的发展：预计运量增长超过100％，占总业务量比例超过40％。

2001 2002 2003 2004 2005 2006Ｅ 2007Ｅ 2008Ｅ

( )总周转量 百万吨公里 506 629 685 936 1, 095 1,575 1,788 2,031

增长率％ 24% 9% 37% 17% 44% 14% 14%

( )客运周转量 百万人公里 4, 221 5, 145 5, 491 7, 524 8, 780 10,010 11,411 13,008

增长率％ 22% 7% 37% 17% 14% 14% 14%

( )货邮周转量 百万吨公里 129 170 195 264 311 684 773 873

增长率％ 32% 15% 36% 18% 120% 13% 13%

客座率 64. 72% 64. 93% 61. 85% 65. 78% 68. 49% 70.03% 71.28% 72.55%

货邮载运率 70. 73% 87. 73% 76. 60% 64. 42% 64. 06% 67.11% 67.11% 67.11%

资料来源 :招商证券

2.3 敏感性分析（以南航为例）敏感性分析（按2006E） 净利润增加(百万） 总股本 EPS增加

客公里收益+1％ 308 437,400 0.070

国内航线 251 437400 0.057

地区航线 11 437,400 0.003

国际航线 46 437,400 0.010

货邮吨公里收益+1％ 29 437,400 0.007

客座率+1% 260 437,400 0.059

货邮载运率+1% 13 437,400 0.003

利率+1% 343 437,400 0.078

汇率+1% 500 437,400 0.114

航油价格+100元/吨 (211) 437400 (0.048)

资料来源 :招商证券

2.4 业绩分析和投资评级 航油成本：燃油附加费持续征收将稳定行业航油成本预期 ; 5 月 25日再次提

价 500 元 / 吨 , 期待后续国家扶持政策出台 . 客座率将持续上升：预计 06 年南航和上航分别达到 71.9 ％和 70 ％，同比增

幅 2.6 ％和 2.2 ％。 乐观预计 : 票价止跌回稳：关注夏秋旺季票价水平；而高油价下航空公司是否能增强合作，降低价格竞争最为关键。

汇率因素：每年 3 ％－ 5 ％升值幅度是可以预期的。 业绩分析：在目前假设条件下，油价高于 65美元 /桶，亏损；油价 60 － 65美元 /桶，盈亏平衡；油价落入 60美元 /桶以下，盈利加速。预计南航 06 年依旧亏损。

投资评级：给予行业和公司“中性”评级。

行业 :景气度持续上升（需求 /客座率 /票价）

航空公司投资分析：油价和票价是关键。机场估值分析 (以法兰克福机场为案例 )

主要内容主要内容

三 机场估值分析

法兰克福机场PE

15

20

25

30

35

40

2003-12-30

2004-2-29

2004-4-30

2004-6-30

2004-8-30

2004-10-30

2004-12-30

2005-2-28

2005-4-30

2005-6-30

2005-8-30

2005-10-30

2005-12-30

2006-2-28

2006-4-30

A 股机场股价偏低 ,问题不在于增长预期 ,而在于对定价水平的分歧 .以法兰克福机场为案例 ,探索国际上对枢纽机场的定价分析 .

-- 分析法兰克福机场的增长前景，主营结构以及盈利来源。

--法兰克福机场的定价分析

资料来源 :Bloomberg

3.1 长期业务量增长放缓过去 15 年，年均复合增长 2.6 ％。由于产能饱和以及基数较大，未来起降架次和旅客吞吐量增速分别在1％和 3.3%左右。

资料来源 :公司公告

3.2 主营分业务分析利润主要来源于商贸物业 05 年机场收入 21亿欧元，航空性收费，商贸物业以及地面服务费各占 33 ％，

18 ％和 30％。 05 年息税前利润（ EBIT ） 3.1亿欧元，商贸物业贡献 1.8亿，占 59 ％。

主营收入构成

33. 0%

17. 9%

30. 2%

18. 9%

Avi at i on Retai l & Propert i esGround Handl i ng External Act i vi t i es

息税前利润构成

30. 2%

58. 5%

16. 7%

- 5. 4%

Avi at i on Retai l & Propert i esGround Handl i ng External Act i vi t i es

资料来源 :公司公告 资料来源 :公司公告

航空性收费业务分析 业务量增长缓慢 : 基础设施不足以及基数大。 机场收费水平难以提高（高铁网络逐步完善导致欧洲枢纽机场间竞争加剧以

及航空公司不断转嫁成本压力）。 作为交通基础设施的公益性质决定，机场的垄断性收益不可能过高。 结论：机场收费业务并不创造股东价值。

资料来源 :公司公告

航空性收费（百万欧元） 2004 2005 增长％ 分析

收入 626 689 10. 0% 2.2 2 23旅客吞吐量增长 ％，收费价格上升 ％，安检服务增长 ％

人力成本 169 179 5. 7% 安全要求导致人力成本上升

非人力成本 312 352 18. 3% 候机楼改造带来非人力成本上升

息税前利润 91 94 3. 7%

净资产 856 874 2. 1%

价值创造（税前） -0.1 0.5 0.0% 航空性业务从利润贡献角度并不创造价格

净资产回报率 0.106 0.108 0.0%

比较国内机场的起降费水平• 目前国内机场对外航起降收费水平远高于法兰克福机场收费：外航收费大约

是内航 1.7 － 2.9倍，而法兰克福机场起降费用大约是内航 45％－ 65％水平，仅有外航收费的 16％－ 18％左右。

• H 股机场 PE估值长期偏低 :境外投资者担忧国内机场起降费长期将呈现下调趋势 .

起降费用比较 内航标准 外航标准 法兰克福机场737－200收费标准 22.4元/吨 558 9*(T-50)＋ 1.34欧元/吨

实际收费 1232 4896 801

747收费标准 34.5元/吨 2008+12*(T-200) 1.34欧元/吨实际收费 13047 33920 5520

资料来源 :公司公告

商贸以及物业管理业务分析 最主要的利润贡献业务，占 EBIT59 ％。

业务构成包括零售，物业出租，停车场收费以及 IT 其他项目，其中前二者是主要的价值来源。

资料来源 :公司公告

商贸物业业务（百万欧元） 2004 2005 增长％ 分析

收入 374 374 0. 0% 最大利润来源

人力成本 159 160 0. 6% 成本控制能力

息税前利润 175 182 4. 4%

净资产 919 888 -3. 3%

价值创造（税前） 48.4 58.1 价值创造的主要来源

净资产回报率 19.00% 20.50% 高回报率

关键因素 : 商业面积规划以及提升单位价值量

提高每百万旅客的商铺面积 不断增加商铺面积 提升单位旅客消费额

资料来源:公司公告

地面处理业务分析领先行业的运营效率指标 : 53 ％旅客中转率 ,最低 45分钟的航班中转时间 ,79.8%正点率 ,0.15%货邮行损失率以及 40个高效飞行接点 .

资料来源 :公司公告

效率带来效益 强大地面处理能力对于吸引航空公司以及提增机场业务量意义重大。

机场高效管理和运作能力的体现：生产效率提升是增加地面处理业务量的核心；成本控制能力是提高盈利的关键。

资料来源 :公司公告

地面处理业务（百万欧元） 2004 2005 增长％ 分析

收入 608 632 3. 9% 航空业务量增长

地面服务费 415 428 3. 4%

地面基础设施使用费 184 192 4. 6%

人力成本 347 352 1. 2% 成本控制能力

非人力成本 208 206 -0. 9% 成本控制能力

息税前利润 31 52 67. 5%

净资产 233 226 -3. 1%

价值创造（税前） -6.3 15.4 价值创造

净资产回报率 13.40% 23.10% 高回报率

比较国内机场的地面服务费 地面服务业务：通常包括地面服务和地面基础设施使用收费两项。

在国外 ,地面服务业务普遍不带有绝对垄断性 ,成熟机场通常引进数家地面服务供应商进行竞争 ,以保障公平以及服务水平 .

从单机收费水平看，法兰克福机场（含旅客收费）约高出国内机场对外航收费 70％，很大程度反映了机场在管理和运营能力上的差距。

机场地面服务收费比较

020, 00040, 00060, 00080, 000

100, 000

737-200

737-300

737-400

737-500

737-700

737-800

757-200

767-200

767-300

777A

777B

777-200

747-400B

747-400C

319

320

320-200

320-232

321-231

300-600R

310-200

340-300

MD82

MD90

MD11

法兰克福机场 外航

资料来源 :招商证券

3.3 估值分析回归 PE ：

长期的高股息分配率：每年 50％以上 很低的业务量增长 ,很强的成本控制能力 -稳定的盈利增长率：每年 2%-3 ％业务量增长， 5％－ 10 ％内生性业绩增长。

较低的公司风险：完善的会计信息披露，投资者关系，治理结构以及稳定的增长预期能降低风险溢价（市场要求回报率在 8％－ 10 ％）。法兰克福机场长期 PE定价 20 － 25倍左右。

机场扩建以及持续性资本支出不会影响股价表现：机场性质决定不定期的资本支出难以避免，但稳定的投资预期有利于稳定股价。

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法兰克福机场 15 年发展规划和资本支出计划

资料来源 :公司公告

全球机场估值不断提升

资料来源 :Bloomberg

Ticker 收盘价 PB ROE 06年PE 07年PE357 4 1.27 10.1 12.4 11.5694 4.75 2.27 11.5 18.9 16.59706 1096 0.96 2.2 52.4 26.9600004 6.95 1.63 6.3 19.0 14.6600009 14.35 2.81 16.3 16.6 14.5600897 12.09 2.83 7.9 28.8 25.7AFI 14.85 4.66 8.7 25.6 20.1AIA 2.12 5.67 20.3 24.9 23.0AOT 55.5 1.14 12.1 11.5 17.8ASURB 37.45 0.85 4.4 21.5 17.0BAA 948 1.68 9.2 21.3 20.4FLU 55.5 1.65 11.5 15.4 15.4FRA 50.86 2.15 7.7 25.6 24.2GAPB 35.55 0.82 1.6 26.1 22.4GEM 2.621 2.16 0.4 37.4 16.4GEMR 2.65 2.22 0.4 37.9 16.6KBHL 1800 4.14 20.2 20.5 19.2MAHB 1.85 0.75 7.1 12.4 11.1

3.5 机场投资评级－－ A股机场优势在于业务量增长较快，以及机场收费水平依旧稳定 ,从而带来较高的利润率；但对比国外，机场运营效率还有待提高。

－－特许经营权推广有助于提升机场业绩以及估值水平：首都机场 05年起降架次增长12％，但整体赢利增长了 26％，特许经营权实施提升了机场整体运营效率和赢利能力。

－－结论： A股机场整体 PE估值中枢 20倍左右。

最新股价 EPS2006E EPS2007E PE2006E PE2007E 合理PE倍数 合理价格 投资建议

深圳机场 4.87 0.27 0.31 18.0 15.7 20-22 5.4-5.9 -A推荐上海机场 13.8 0.84 0.98 16.4 14.1 18-20 15-17 -A推荐白云机场 6.5 0.34 0.44 19.1 14.8 18-20 6.1-6.8 A推荐－定价分析

深圳机场：稳定增长预期，高分配率以及相对透明的披露和投资者关系25上海机场：信息披露，投资者关系以及增长预期等方面存在问题；否则，合理定价在 倍以上。

:白云机场 需要进一步加强管理和成本控制力度。

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