效率市場與行為財務

教師：詹場 台北大學金融與合作經營學系 ( 所 ) 專任助理教授

台灣大學財務金融博士1. 敬請尊重著作權，請勿流通。本投影片僅供教學及受課學生研讀用。2. 本單元部分投影片源於台灣大學財務金融學系胡星陽教授 2009 年國科會行為財務研習營講義 ( 在投影片下方附註說明 ) ，在此向胡星陽教授致上誠摯的謝意。2. 本教材若有疏漏，尚祈惠予指正 ( 詹場： cchan@mail.ntpu.edu.tw) 。3. 本主題之投影片攸關之參考文獻陳示於最後一張投影片。4. 感謝徐崇閔、呂朝元協助編制本投影片。

1

大綱一、效率市場二、效率市場與投資策略三、行為財務與效率市場四、投資人之行為財務五、公司之行為財務

2

效率市場之定義效率市場之定義

市場交易標的之價格能及時且充分的反應資訊。

例如：特定股市之股價，能及時、充分的反應攸關資訊，則該股市為一效率市場。 市場效率之高低

若市場價格所反應的訊息越充分、越迅速，則此市場越有效率。

3

市場為何有效率？當資訊成為公開可得，市場參與者會分析它、應用它，並據以進行交易決策，從而價格反應資訊。

例如：當投資人得到特定股票之公司盈餘遽增，許多投資人願意買該股票，從而該股票需求增加，導致股價上揚。股市參與者的競爭，促使股價反應投資大眾可得的資訊，導致股市具有效率性。

4

市場效率之重要性市場效率性與市場流動性及市場波動性，並列為三大市場績效指標。有效率的市場能將經濟體的資金導向有效率的企業。有效率的市場能讓市場參與者進行公平的交易。有效率的市場可緩和不法投資行為

5

股票價格變動與效率市場之關連性投資人接收到公私機構之宣告訊息後，投資人會分析這些訊息，並據以進行交易，從而這些新的訊息及宣告會及時的反映在股價上。若是好消息通常會導致股價上漲，若是壞消息通常會造成股價下跌，若是中性的消息或沒有新消息，則股價持平。

6

為何股價變動呈現隨機 ?

1.股價反映資訊

2.資訊到達是呈現隨機，到達的新資訊無論是好資訊與壞資訊都是隨機。

3.因此股價變動呈現隨機

7

股價呈現上升趨勢的隨機漫步 雖然股價是呈現隨機，但通常是具有趨勢的隨機漫步 ( Random Walk)

長期而言，股票報酬是正的股價具上升趨勢，實際股價在此上升趨勢線上下游動。如下一張投影片之圖形所示。

8

股價股價

時間時間

具有上升趨勢的隨機漫步

9本圖源於 Bodie, Zvi, Alex Kane, Alan J. Marcus, Investments, 2008, 7th Ed., McGraw-Hill Company.

誰能始終正確的預測股價？巴菲特 (Warren E. Buffett) ？彼德林區 (Peter Lynch) ？台灣股市四大天王？第四台股市分析師？用保鮮膜包裝的投資理財雜誌之發行人？

10

2008 年 3 月與 2009 年 3 月巴菲特的財富差異多少？

11

排名 姓名2008 年時年齡

( 歲 )

資產淨值( 億美元 ) 國籍 公司

1 Warren Buffett 77 620 美國 波克夏．哈薩威( 多元控股公司 )

2 Carlos Slim Helú 68 600 墨西哥 墨國電信公司 3 Bill Gates 52 580 美國 微軟4 Lakshmi Mittal 57 450 印度 米塔爾鋼鐵公司 5 Mukesh Ambani 50 430 印度 信實工業6 Anil Ambani 48 420 印度 信實工業7 Ingvar Kamprad 81 310 瑞典 宜家

8 KP Singh 76 300 印度 印度最大的房地產開發商

9 Oleg Deripaska 40 280 俄羅斯 世界第三大鋁業公司俄羅斯鋁業公司

10 Karl Albrecht 88 280 德國 南阿爾迪連鎖超市資料來源：整理自 Forbes 2008/3/5 http://www.forbes.com/lists/2009/10/billionaires-2009-richest-people_Warren-Buffett_C0R3.html

2009 年 3 月世界 10 富

12

排名 姓名2009 年時年齡

( 歲 )

資產淨值( 億美元 ) 國籍 公司

1 Bill Gates 53 420 美國 微軟

2 Warren Buffett 78 370 美國 波克夏．哈薩威( 多元控股公司 )

3 Carlos Slim Helu & family 69 350 墨西哥 墨國電信公司

4 Lawrence Ellison 64 225 美國 甲骨文

5 Ingvar Kamprad & family 83 220 瑞典 宜家

6 Karl Albrecht 89 215 德國 南阿爾迪連鎖超市7 Mukesh Ambani 51 195 印度 信實工業8 Lakshmi Mittal 58 193 英國 米塔爾鋼鐵公司 9 Theo Albrecht 87 188 德國 南阿爾迪連鎖超市

10 Amancio Ortega 73 183 西班牙 服裝零售商公司資料來源： Forbes 2009/3/11 http://www.forbes.com/lists/2009/10/billionaires-2009-richest-people_Warren-Buffett_C0R3.html

效率市場與無效率市場

效率市場和非效率市場中股價對新訊息的反應

效率市場反應 : 價格立即且完全反映新消息，不會有後續上升或下跌之現象。

延遲反應 : 價格對新消息僅作部份反應，經過一段期間後價格才完全反映。

過度反應 : 價格對新消息的反應過度，亦即先超過正確的價格，然後再調整 回正確價格。 ( 本投影片源於 Ross, S. A., R. W. Westerfield, J. Jaffe, and B. D. Jordan, 2008, Modern Financial Management,8e..)

價格($)

宣告日及前後期間

過度反應和修正

延遲反應

效率市場的反應

13

效率市場的釋例 - 盈餘宣告後的報酬

14資料來源： Patell, James M. and Mark A. Wolfson, 1984, The Intraday Speed of Stock Prices to Earnings and Dividend Announcements, Journal of Financial Economics, 223-252.

效率市場的釋例：盈餘宣告與累計報酬

資料來源： Foster, George, Chris Olsen, and Terry Shevlin, 1984, Earnings Releases, Anomalies, and the Behavior of Security Returns, The Accounting Review 59.

效率市場假說類型( 股價反應資訊的範圍 )

1.強勢效率市場假說

2.半強勢效率市場假說

3.弱勢效率市場假說

16

資訊的類別歷史資訊 例如：市場形成的歷史價量資訊

公開資訊 例如：目前公佈的公司盈餘資訊

內部資訊 例如：您事先知道 A 公司將併購 B公司之訊息。您即擁有內部資訊。

17

強勢效率市場若市場具有強勢效率，投資人無法因擁有任何資訊 (包括歷史資訊、目前公開資訊、內部資訊 ) 而獲得超額報酬。

實證研究結果顯示 :

市場通常不具有強勢效率市場，因為具有內部資訊的人 通常可以賺得超額報酬。

18

半強勢效率市場半強勢效率市場，其價格已反應所有投資大眾可得消息。若市場具有半強勢效率，則投資人無法經由公開資訊獲得超額報酬。半強勢效率市場之意涵 :

基本分析無法獲得超額報酬

19

弱勢效率市場若一市場具有弱勢效率，則其價格已反應所有過去的市場資訊 (歷史資訊 ) 。

若市場具有弱勢效率，則投資人無法依據市場之歷史資訊進行交易獲得超額報酬。實證研究結果顯示 :

市場通常具有弱勢效率性

弱勢效率市場之意涵： 技術分析無法獲得超額報酬

20

效率市場型態與資訊種類之關係圖

強勢

半強勢

弱勢 價格已反應歷史 ( 過去 ) 資訊

價格已反應過去及目前大眾所知之資訊

價格已反應過去及目前大眾共有及私有之資訊

不同型態效率市場假說的資訊註：本投影片圖形源於自徐俊明教授所著之「投資學」。 21

22

1986/1/28 11:38Seven astronauts died

11:47 Dow Jones News Wire四家承包商

Rockwell International, Lockheed, Martin Marietta, Morton Thiokol

15 分鐘後，只有一家股價持續下跌政府成立調查委員會 Rogers Commission

本投影片源於台灣大學財務金融學系胡星陽教授 2009 年國科會行為財務研習營講義

效率市場釋例- 挑戰者太空梭失事 (2/3)

本投影片源於台灣大學財務金融學系胡星陽教授 2009 年國科會行為財務研習營講義 23

效率市場釋例- 挑戰者太空梭失事 (1/3)

24

1986/1/28 11:38Seven astronauts died

11:47 Dow Jones News Wire四家承包商

Rockwell International, Lockheed, Martin Marietta, Morton Thiokol

15 分鐘後，只有一家股價持續下跌政府成立調查委員會 Rogers Commission

挑戰者太空梭失事

本投影片源於台灣大學財務金融學系胡星陽教授 2009 年國科會行為財務研習營講義

25

The Challenger explode at 11:39 a.m. on January 28, 1986. The announcement of the crash came across the Dow Jones News Wire at 11:47 a.m.

Michael T. Maloney, J. Harold Mulherin, 2003, The complexity of price discovery in an efficient market: the stock market reaction to the Challenger crash, Journal of Corporate Finance 9, 453– 479.

本投影片源於台灣大學財務金融學系胡星陽教授 2009 年國科會行為財務研習營講義

26

如何看金融市場？兩個對立的觀點

效率市場觀點 (Efficient market)金融市場價格反映基本面

股價等於預期未來現金股利的現值

股價可以引導資源分配就像油價可以引導油資源分配

本投影片源於台灣大學財務金融學系胡星陽教授 2009 年國科會行為財務研習營講義

27

如何看金融市場？兩個對立的觀點

空中樓閣觀點 (Castle-in-the-Air Theory) 凱因斯：投資人關心的是在預知一般大眾對評價的改變

選美說：選出最美的人我認為最美的人我認為別人認為最美的人我認為別人認為別人認為最美的人

不效率市場賭場

本投影片源於台灣大學財務金融學系胡星陽教授 2009 年國科會行為財務研習營講義

證券分析與效率市場證券分析之類型基本分析 (Fundamental Analysis)技術分析 (Technical Analysis)

效率市場類型強勢效率市場半強勢效率市場弱勢效率市場證券分析與市場效率有何關係？

28

基本分析 (Fundamental Analysis)(1/2)

• 定義：分析經濟、市場、產業、公司之資訊，並據以預測股價進行投資決策。

• 基本分析包括： 總體經濟分析 市場分析 產業分析 公司分析 29

基本分析 (Fundamental Analysis)(2/2)

• 公司分析通常以財務報表分析為主。• 總體經濟分析通常包括： 利率、匯率、經濟成長率 通貨膨脹率、貨幣供給率、稅率• 思考： 若市場為半強勢效率市場則基本分析有效？

30

總體經濟變數與股市之關係項次 總體經濟變數 與股市行情的關係

1 匯率 不一定2 利率 負向3 國民所得成長率 正向4 通貨膨脹率 不一定5 貨幣供給率 正向6 證券交易及所得稅率 負向7 油價 負向

31

技術分析 (Technical Analysis)

•運用歷史的價、量形成各種衡量指標或圖形，預測股價之走勢。

• 若市場為弱勢效率市場，則技術分析有用嗎？

32

技術分析釋例 -黃金交叉點

• 應用 120 天之平均價格形成長期價格移動平均線。

• 應用 5 天之平均價格形成之短期價格移動平均線。

• 當 5 天的價格移動平均線從下方往上方穿越 120 天價格移動平均線時，成為黃金交叉點。通常被視為買進訊號。

33

投資策略之類別

積極型的投資策略消極型的投資策略

34

消極型的投資策略若市場是有效率的，投資人無法經擇時與選股獲得超額報酬，因此宜採消極型投資策略，以降低成本。採買進持有之投資策略購買指數型基金

以複製股價指數（例如 S ＆ P 500 指數）方式建構的投資組合，使績效表現與市場同步化的共同基金。

35

積極型的投資策略若市場不完全具有效率性，投資人可經由擇時 (Investment Timing) 、選股 (Stock Picking) 的方式獲得超額報酬。

從而可經由經濟、市場、產業及公司之分析，獲得攸關資訊，做為交易決策之依據，以獲得超額利潤。

36

積極行投資策略之投資法則1.擇時 (Timing)

屬於戰略面，是投資績效的第 1 關鍵。

2.選股 (Stock Picking )

屬於戰術面，是投資績效的第 2 關鍵。

37

市場效率性與投資策略關係若市場具有效率性宜採消極型投資策略。

若市場不具有效率性宜採積極型投資策略。

38

如何擇時？本益比景氣循環與市場榮枯

沒有永遠的牛市 沒有永遠的熊市善用重大事件的過渡反應 例如：金融海嘯、大崩盤、大蕭條

39

40

大跌過後有大反彈 -以美國 S&P 500 為例

本表由國泰投信張錫總經理整理自 Bloomberg ( 資料日期： 2009/3/2)

2008年金融海嘯後，在 2009/4/1 ～ 2009/9/30) 股市漲多少？

第 1次全球經濟大恐慌

1929~1932 ↓ 65%1933~1936 ↑ 200%

第 2次第二次世界大戰

1937 ↓ 35%1938 ↑ 31%

第 3次石油危機

1973~1974 ↓ 38%1975~1976 ↑ 65%

第 4次網路泡沫及 911事件

2000~2002 ↓ 38%2003~2007 ↑ 76%

第 5次金融大海嘯 2008 年 ↓ 40%

如何擇股？ (1/2)經由基本分析

總體經濟分析 市場分析 產業分析 公司分析投資標的之類型價值型投資標的 尋求股價被低估之股票 成長型投資標的 尋求未來盈餘高成長之公司股票 41

如何擇股？ (2/2)

經由技術分析 以歷史價量所形成的指標或圖形進行投資決策運用行為財務

投資心理學

42

市場效率性與投資顧問之價值

•若市場具有效率性，則投資顧問有價值？

•若市場沒有效率性，則投資顧問有價值？

43

投資顧問的價值？ (1/2)

若股價是隨機，請問在 32 家投顧公司中，有無投顧公司能連續 5次正確的預測股價走勢？

若市場是有效率的，則投資顧問能帶給您的好處可能無法彌補您付出的成本。

44

投資顧問的價值？ (2/2)

投資人獲利時，多數投資人歸功於自己； 投資損失時，多數投資人會認為是投顧的錯誤。綜合上述，投資顧問的功能何在？

若市場具有效率性，投資顧問功能有限或沒有功能。但可以確定投資顧問的功能是：投資顧問可以成為您投資不利時的待罪羔羊

45

市場效率性與投資信託之價值

•若市場具有效率性， 則投資信託有價值？

•若市場沒有效率性 則投資信託有價值？

46

投資信託的價值Estimates of Individual Mutual Fund Alphas

資料來源： Butron G. Malkiel, 1995, Returns from Investing in Equity Mutual Funds 1974-1991, Journal of Finance 50, 549-572.

市場效率與證券分析師之價值

•若市場具有效率性， 則證券分析師有價值？

•若沒有證券分析師， 則市場會有效率性？

48

證券分析師的價值證券分析師使得市場具有效率性若特定證券市場之分析師越多，則該市場通常越有效率。若特定股票之分析師越多，則該股票之價格通常越能及時、充分的反應資訊。特定證券之分析師越多時，我們越沒有辦法因採用證券分析師的分析進行交易獲得超額報酬。 49

市場效率與市場異象若市場有效率為何會有下列市場異象？規模效應帳面價值市價比效應元月效應上半月效應 週末效應上市蜜月期

50

市場效率與行為財務(1/4)

若市場有效率為何會有下列效應？處置傾向效應 (Proposition Efect)過度交易 ( 交易頻率效應 )性別效應情緒效應過度自信 (信心效應 ) 過度樂觀

51

市場效率與行為財務(2/4)

若市場有效率為何會有下列效應？散戶與法人之從眾行為散戶與法人之投資績效差異價格持續 (Price Momentum)價格反轉 (Price Reversal)

52

市場效率與行為財務(3/4)

若市場有效率為何會有下列效應？訊息發生時間與訊息反應速度訊息發生數量與訊息反應速度訊息發生之市場狀態與訊息反應速度

53

市場效率與行為財務(4/4)

若市場有效率為何會有下列效應？婚姻效應天氣效應網路效應運動競賽效應投資俱樂部效應職業效應

54

規模效應The Size Effect from 1926 to 2003

本圖源於 Bodie, Zvi, Alex Kane, Alan J. Marcus, Investments, 2008, 7th Ed. p374, McGraw-Hill Company.

帳面價值 / 市值與報酬之關係Average Rate of Return as a Function of Book to Market

資料來源： Web site of Prof. Kenneth French, http:// mba.tuck.dartmouth.edu/pages/faculty/ken.french/data_library.html.

市場效率與市場異象(2/3)

若市場有效率為何會有下列市場異象？交易頻率處置效應性別效應 天氣效應網路效應運動訊息效應

57

過度交易對有損您的財富交易最頻繁的 20％之投資組合之報酬， 比交易最不頻繁的 20％投資組合的報酬低 7％

頻繁的買賣股票之代價？買 賣 總計（％）

交易稅（％）

0 0.3 0.3

手續費（％）

0.1425 0.1425 0.285

總計 0.585投資 100萬元於某股票一年，每次買賣之股票價格都相同 ( 不賺不賠？ ) ，每週買賣一次 (每次投資之金額都維持 100萬元 ) ，則一年的交易成本為何？52（週） × 0.585（％）＝ 30.42（％）損失： 100 × 30.42（％）＝ 30.42萬元

58

59

男性喜歡交易

Brad M. Barber and Terrance Odean, 2001, Boys Will be Boys: Gender, Overconfidence, and Common Stock Investment, The Quarterly Journal of Economics, Vol. 116, No. 1, pp. 261-292

記憶所及一般人較依賴最近的經驗，而忽略過往的經驗一般人較依賴最近的資訊或新聞，而忽略過往的資訊或新聞

60

過度自信 (Overconfidence)

Over 90% surveyed think they are above average

積極型的投資管理基金佔 90％以上過度自信的投資人對公共資訊反應不足，對私有的資訊反應過度過度自信與信心脆弱

先前遭遇損失的人較容易追高殺低61

為何過度自信• 投資績效 投資績效佳容易過度自信

• 性別男性較自信、交易較頻繁、平均報酬較差• 年齡 青壯時期容易過度自信

62

63

過度樂觀對自己的能力或未來前景過度樂觀尤其當自己能影響事件時過去投資績效好時

Stock Price Overreaction or Underreaction to good news

Stock Price

-30 -20 -10 0 +10 +20 +30

Days before (-) and after (+)

announcement

Efficient market response to “good news”

Overreaction to “good news” with reversion

Delayed response to

“good news”

Stock Price Overreaction or Underreation to bad news

Stock Price

-30 -20 -10 0 +10 +20 +30

Days before (-) and after (+)

announcement

Efficient market response to “bad news”

Overreaction to “bad news” with reversion

Delayed response to “bad news”

投資人的心裡帳戶 (1)• 辛苦賺來的錢，投資通常較謹慎 容易賺來的錢，投資通常較大膽

• 獲利的愉悅通常小於損失的痛苦

• 賺錢時留心風險之程度通常高於虧錢時留心風險之程度。

66

投資人的心裡帳戶 (2)

• 投資獲利時，容易過度自信，認為自己聰明、投資技能過人

投資失利時，容易信心不足，認為自己愚笨、投資技能不如人。

67

投資人的心裡帳戶 (3)投資績效佳、獲利多時，遭受的損失，在其綜合利得及損失的心裡帳戶中，相對較小。

釋例：情況 1 ：當我們投資已經賺 100萬時，遭受 10萬虧損情況 2 ：當我們投資不賺不賠時，遭受 10萬虧損 請問： 哪一種情形讓我們覺得損失較少？ 實際上損失金額不同？

68

投資人的心裡帳戶 (4)在投資績效差、虧損多時，獲得之利潤在其綜合利得及損失的心裡帳戶中，相對較小。

釋例：情況 1 ：當我們投資已經虧 200萬時，獲利 20萬情況 2 ：當我們投資不賺不賠時，獲利 20萬 請問： 哪一種情形讓我們覺得獲利較多？ 實際上損失金額不同？

69

投資績效佳是運氣所致？或專業才能所致？

買彩券導致損失，投資人會認為自己運氣不好；買股票造成虧損時，會認為自己愚蠢。實際上可能什麼都不變，只是運氣變。若您願意承認獲利或損失多數取決於運氣而非聰明才智時，則您的投資抗壓性可能會提高。

70

投資人的從眾行為 (1/2)因隨從大眾之投資行為導致投資損失的後悔程度 通常小於

因獨立特行之投資行為導致投資損失的後悔程度

上述現象給我們帶來的的投資意涵為何？71

投資人的從眾行為 (2/2)

因投資藍籌股導致損失的痛苦程度， 通常小於因投資默默無聞股票導致損失的痛苦程度

上述現象給我們帶來的的投資意涵為何？

72

73

從眾行為 -追高殺低

All news is bad( 股價還會大跌不能買 )

Nothing change( 跌深反彈 , 放空 )

Some good news( 空單回補 )

News going better( 翻多 )

More good news( 融資加碼 ) News still good

( 逢回加碼 )

Some bad news( 減碼 )

News getting worse( 開始停損 )

( 出清持股 )

資料來源：國泰投信張錫總經理於 2009/6/3於台北大學演講「投資的秘密」之內容

74

從眾行為的啟發 -歷史的重演大跌後的大反彈 -以美國 S&P 500 為例

資料來源：張錫整理 自 Bloomberg 98/3/22008 金融海嘯後的半年股市漲多少？

第一次全球經濟大恐慌

1929~1932 ↓ 65%

1933~1936 ↑ 200%

第二次第二次世界大戰

1937 ↓ 35%1938 ↑ 31%

第三次石油危機

1973~1974 ↓ 38%1975~1976 ↑ 65%

第四次網路泡沫及 911事件

2000~2002 ↓ 38%2003~2007 ↑ 76%

第五次 金融大海嘯 2008 年 ↓ 40%

市場異象隱含市場無效率？市場異象的存在原因

風險溢酬或市場無效率市場異象確實存在或是資料採礦？若市場是無效率則其原因為何？市場的確存在無效率的現象投資人非理性行為所致

75

台灣股市的省思股王的興衰熱門產業的興衰天王的興衰投資機構的推薦品質電視媒體的推薦與解盤邏輯

76

理性一定是贏家？不一定！為什麼？

77

投資人行為導致的市場特性 (1/4)

• 短期 (3-12個月 ) 股票報酬呈現正相關投資決策意涵？對小公司、少分析師關注的股票尤然

• 長期 (3-5 年 ) 股票報酬呈現負相關 投資決策意涵？

78

投資人行為導致的市場特性 (2/4)

• 過去報酬較差的股票，未來報酬較佳• 不受大眾注意的股票之報酬較佳• 高波動性跟隨高波動性• 高成交量跟隨高成交量

79

投資人行為導致的市場特性 (3/4)• 價格對連續好消息或連續壞消息反映過度

• 價格對雜訊反應過度導致高波動• 價格對盈餘資訊反應不足導致價格持續朝同方向變動 ( 盈餘動能 )

• 同類的股票價格共移的程度過高， 異類的股票價格共移的程度過低

80

投資人行為導致的市場特性 (4/4)• 高波動性跟隨高波動性 從眾行為或過度自信或真實資訊？• 高成交量跟隨高成交量 從眾行為或過度自信或真實資訊？• 高周轉率 (低交易成本 ) 的股票其未來報酬較低

• 過度自信導致高交易量、高波動性81

公司的行為財務- 投資決策與融資決策

投資決策的行為 王朝的建立？權力的鞏固？ 公司價值的極大化？ 市場佔有率的極大化 利潤極大化？ 融資決策 ( 資本結構 ) 的行為

安逸的保障與敬業的動力 資金種類：外部資金與內部資金

82

公司的行為財務股利政策與營運資金政策股利決策的行為

由儉入奓易，由賒入儉難 牛市與熊市對股利政策之影響營運資金之行為

生存的維護 - 財務彈性 快樂的過日 - 財務寬鬆

83

公司的行為財務- 盈餘之管理 (1/2)

1. 跨越門檻 (1)0門檻 (2)去年門檻 (3)內部預測門檻 (4)外部預測門檻 (5)同業平均門檻 84

由盈餘分配不對稱性判斷有無盈餘管理現象

85資料來源： Burgstahler, D., and I.Dichev, 1997, Earnings management to avoid earnings decreases and losses, Journal of Accounting and Economics 24, P109

1998-2007 台灣、大陸股市上市公司之每股盈餘敘述統計量

變數名稱 市場 均數 標準差 最小值 最大值 中位數 觀察值

每股

盈餘

(EPS)

單位：台灣公司為台幣，大陸公司為人民幣

台灣 1.39 2.81 -17.33 33.00 1.00 5,050

大陸 0.24 0.37 -3.13 5.37 0.20 9,552

上海 0.25 0.36 -2.22 5.33 0.21 5,579

深圳 0.23 0.37 -3.13 5.37 0.20 3,973

上海 A 0.25 0.36 -2.22 5.33 0.21 5,231

上海 AB 0.12 0.34 -1.88 1.08 0.11 290

上海 B 0.19 0.45 -0.53 2.38 0.09 58

深圳 A 0.23 0.36 -3.13 5.37 0.20 3,596

深圳 AB 0.26 0.47 -1.62 2.47 0.24 306

深圳 B 0.14 0.42 -1.38 1.81 0.13 7186

兩岸三股市避免每股盈餘為負之現象Z統計量 t-like統計量

組 -2 組 -1 組 1 組 2 組 -2 組 -1 組 1 組 2

台灣 0.97 -8.42*** 7.71*** -1.14 -0.02 -0.29 3.55*** -0.86

大陸 -1.11 -16.66*** 10.88*** 0.41 -0.17 -0.08 3.08*** -0.51

上海 -1.73** -12.78*** 8.50*** 0.53 -0.24 -0.02 3.02*** -0.50

上海 A 股 -2.43** -11.80*** 7.75*** 0.44 -0.32 0.02 2.86** -0.41

上海AB 股

-1.60 -5.88*** 7.06*** -5.06*** -0.15 0.15 4.99*** -1.97

上海 B 股 -1.03 -3.38*** 3.31*** 0.27 -0.21 0.21 3.59** -0.95

深圳 -1.52 -14.26*** 9.76*** 0.00 -0.28 -0.07 3.26** -0.67

深圳 A 股 -1.06 -13.84*** 8.96*** 0.28 -0.30 -0.11 3.11** -0.57

深圳AB 股

1.58 -8.01*** 5.86*** -1.35 0.12 -0.38 4.48** -1.15

深圳 B 股 1.18 -4.94*** 2.51*** 0.48 0.22 -0.48 2.79** -0.3087

樣本期間： 1998年到 2007年，研究對象：台灣、上海及深圳股票市場上市公司資料來源： Burgstahler, D., and I.Dichev, 1997, Earnings management to avoid earnings decreases and losses, Journal of Accounting and Economics 24, P109

公司的行為財務- 盈餘之管理 (2/2)

2. 盈餘平穩化 3. 大澡缸 4. 盈餘管理的方法 (1) 業內科目的盈餘管理 (2) 業外科目的盈餘管理

88

公司的行為財務- 股票與債券之發行

為何發行？ 投資所需？調整財務結構？救急？ 何時發行？ 交易熱絡、牛市、高周轉率？

委託何人發行？

何價發行？

89

台灣上市公司之盈餘管理實證 -樣本描述

90

台灣上市公司之盈餘管理實證 -樣本描述

91

來源 家數 百分比 累積家數 累積百分比

直接申請上市 182 44 182 44

已上櫃公司轉申請上市 232 56 414 100

產業別 家數 百分比 累積家數 累積百分比

電子類 283 68 283 68

金融類 21 5.1 304 73

一般類 110 26.6 414 100

台灣上市公司之盈餘管理實證 -敘述統計量

92

全體樣本

變數名稱 平均數 標準差 最小值 第 1四分位數 中位數 第 3

四分位數 最大值 觀察值

EPS 1.74 2.72 -6.97 0.25 1.30 2.87 16.6 9926

ROE 0.068 0.17 -1.46 0.019 0.083 0.153 0.50 9926

DACC -0.048 0.15 -0.74 -0.126 -0.056 0.019 0.80 9371

台灣上市公司之盈餘管理實證 -敘述統計量

93

新上市與非新上市公司變數名稱 新上

市 平均數 標準差 最小值 第 1四分位數 中位數 第 3

四分位數 最大值 觀察值

EPS 是 2.89 2.99 -6.52 1.06 2.30 4.13 16.59 2621

  非 1.33 2.49 -6.97 0.08 1.01 2.32 16.56 7305

ROE 是 0.128 0.142 -1.27 0.068 0.129 0.201 0.503 2629

  非 0.047 0.173 -1.4 0.007 0.067 0.132 0.497 7297

DACC 是 -0.03 0.171 -0.68 -0.112 -0.03 0.055 0.800 2530

  非 -0.06 0.138 -0.74 -0.130 -0.06 0.005 0.765 6841

台灣上市公司之盈餘管理實證 -敘述統計量

94

新上市公司 - 上市前與上市後

變數名稱 前後 平均數 標準差 最小值 第 1四分位數 中位數 第 3

四分位數 最大值 觀察值

EPS 前 3.29 2.96 -5.52 1.35 2.64 4.47 16.59 1155

  後 2.43 3.02 -6.52 0.75 1.88 3.66 14.93 1062

ROE 前 0.157 0.121 -0.813 0.087 0.151 0.224 0.503 1154

  後 0.095 0.164 -1.271 0.046 0.110 0.173 0.476 1068

DACC 前 -0.003 0.180 -0.681 -0.106 -0.017 0.084 0.800 1120

  後 -0.049 0.156 -0.599 -0.121 -0.051 0.025 0.671 1021

台灣上市公司之盈餘管理實證 -敘述統計量

95

新上市公司來源：上櫃或非上櫃

變數名稱 上櫃 平均數 標準差 最小值 第 1四分位數 中位數 第 3

四分位數 最大值 觀察值

EPS 是 2.67 2.51 -6.11 1.07 2.16 3.70 14.72 1557

  非 3.20 3.57 -6.52 1.03 2.57 4.90 16.59 1064

ROE 是 0.129 0.115 -1.035 0.072 0.127 0.191 0.495 1558

  非 0.126 0.174 -1.271 0.060 0.134 0.220 0.503 1071

DACC 是 -0.018 0.157 -0.558 -0.103 -0.028 0.058 0.671 1542

  非 -0.035 0.189 -0.681 -0.133 -0.044 0.049 0.800 988

台灣上市公司之盈餘管理實證 - 實證結果

96

整體樣本

  新上市 非新上市  

變數 樣本數 平均數 變異數 樣本數 平均數 變異數 Z值

EPS 306 3.44 9.24 306 2.46 10.48 3.9***

ROE 306 0.156 0.022 306 0.082 0.0632 4.4***

台灣上市公司之盈餘管理實證 - 實證結果

97

區分產業    新上市 非新上市  

變數 產業 樣本數平均數變異數樣本數平均數 變異數 Z 值EPS 一般 82 2.28 2.527 82 2.09 5.82 0.61

  金融 7 0.97 0.097 7 0.89 0.436 0.31

  電子 217 3.96 11.12 217 2.65 12.43 3.99***

ROE 一般 82 0.133 0.006 82 0.085 0.054 1.76*

  金融 7 0.059 0.0005 7 0.051 0.0025 0.41

  電子 217 0.168 0.028 217 0.082 0.069 4.1***

台灣上市公司之盈餘管理實證 - 實證結果

98

區分上市來源    新上市 非新上市  

變數 來源 樣本數 平均數 變異數 樣本數 平均數 變異數 Z值

EPS非上櫃 114 4.02 16.8 114 3.012 17.68 1.8*

  上櫃 192 3.099 4.49 192 2.12 5.97 4.2***

ROE 非上櫃 114 0.155 0.047 114 0.085 0.062 2.3**

  上櫃 192 0.157 0.0068 192 0.08 0.064 3.97***

99

台灣上市公司之盈餘管理實證結論

• 臺灣上市公司初次上市掛牌前存在顯著盈餘管理現象

•新上市之電子類股公司上市前之盈餘管理程度較高；一般類股次之，金融類股之盈餘管理不顯著。

•由上櫃轉上市之盈餘管理程度高於由公開發行上市

99

公司的行為財務 -庫藏股 為何買？ 何時買？ 買多少？買回庫藏股的意涵？ 正面？負面？ 公司在買庫藏股之前可能有何行為？

100

公司的行為財務 -其他課題員工認股權機制運用行為

為何採用？ 如何採用？ 公司與投信公司之關係及行為

認養股、法說會、雙方利益關係公司與投資銀行及證券分析師之關係及行為

公司與投資銀行 投資銀行與證券分析師 公司與證券分析師

101

參考文獻 (1)Bodie, Zvi, Alex Kane, Alan J. Marcus, Investments, 2008, 7th Ed., McGraw-Hill Company.

Butron G. Malkiel, 1995, Returns from Investing in Equity Mutual Funds 1974-1991, Journal of Finance 50, 549-572.

102

參考文獻 (2)Fama, Eugene F. and Kenneth R. French, Common Risk Factors in the Returns on Stocks and Bonds, Journal of Financial Economics 33, 3-56.

Foster, George, Chris Olsen, and Terry Shevlin, 1984, Earnings Releases, Anomalies, and the Behavior of Security Returns, The Accounting Review 59.

103

參考文獻 (3)Ross, S. A., R. W. Westerfield, J. Jaffe, and B. D. Jordan, 2008, Modern Financial Management, 8e..

Patell, James M. and Mark A. Wolfson, 1984, The Intraday Speed of Stock Prices to Earnings and Dividend Announcements, Journal of Financial Economics, 223-252.

徐俊明， 2007 ，投資學理論與實務，第6版，新陸出版。

104

參考文獻 (4)胡星陽， 2009 ，國科會行為財務研習營講義。詹場 許姿霈 ,2008, 台灣、上海、深圳股市之盈餘管理比較，手稿。詹場 洪聖富 ,2011, 台灣股市公司掛牌前之盈餘管理實證新上市，手稿。

105