Куда идут валютные курсы?

ООО УК Парма-Менеджмент

Тимофеев Д.В8 июня 2010 г.

Основные идеи• Рубль – сильная валюта.

Обречена на укрепление в реальном (и, отчасти, вноминальном) выражении. – Россияне должны себе позволить больше импорта, чем

раньше. – Укреплению рубля в прошлые годы мешал ЦБ РФ, но сейчас

он собирается плавно отойти в сторону

– Есть обоснованная надежда, что скоро правительство РФперестанет «портить монету» инфляцией. Рубль долженстать надежной валютой в начавшемся десятилетии.

• Снижение курса евро к доллару являетсяфундаментально оправданным, хотя вызванодвижением капитала на долговом кризисе ЕС

• Период дешевого доллара (к основным валютам) закачивается, доллар – более сильная валюта, чемевро или франк

Внешний баланс страны

• Если нет движения капитала (KA=0), тогдаЭКСПОРТ=ИМПОРТ (CA=0)

• Если ЭКСПОРТ>ИМПОРТ, т.е. СА>0 тогда KA=(-CA)<0. Страна экспортирует больше, чем импортирует, разницудолжен балансировать отток капитала. =>Мир расплачивается бумажными обязательствами со страной

Экспорт товаров и услуг

Импорт товаров и услуг

Покупка Россией

иностранных обязательств

Покупка иностранцами

обязательств РФ

Внешниймир

CA - Счеттекущих

операций*

* Счет текущих операций также включает в себя плату за капитал (проценты и дивиденды), подарки (перечисления зарплаты «гастарбайтерами», безвозмездная помощь другим государствам). Для понимания сути статьями можно пренебречь и считать, что счет текущих операций = чистому экспорту

CA - Счеттекущих

операций*

KA - Счеткапитала

КА+СА=0, т.е. СА=-КА

История платежного баланса РФИсторически: CA=-KA>0,

тождественно утверждению

«утекает капитал»(РФ расплачивается по своим

«бумажкам» или покупает

чужие «бумажки). Формы оттока:

- В 90-е бегство частного капитала

- В 2000-е гашение внешних

долгов, наращивание валютных

резервов РФ

• Мир расплатился с РФ «бумажками» за чистый экспорт. Очевидные статьи*: валютные резервы ЦБ РФ ~$450 млрд., наличная валюта ~$50 млрд., безналичная валюта ~$70 млрд.

-10

-5

0

5

10

15

20

25

30

35

40

2009

2008

2007

2006

2005

2004

2003

2002

2001

2000

1999

1998

1997

1996

1995

1994

Счет текущих операций РФ ,млрд. долларов в квартал

Сумма 1994-2000 = $663 млрд.

* Международная инвестиционная позиция РФ по итогам 2008 года содержала активов на $1 трлн., обязательств на $750 млрд., чистаяинвестиционная позиция ~250 млрд., постатейный анализ, учитывающий колебания стоимости, разные валюты - не тривиальная задача.

Интервенции ЦБ РФ – главная

причина «дешевизны» рубля

• Перед кризисом 2008 года ЦБ РФ имел

резервы $600 млрд. (это объясняет почти

весь накопленный дисбаланс счета

текущих операций).

• В ходе кризиса ЦБ РФ «передал» частному

капиталу валютные резервы на $209 млрд. (иностранные «бумажки» получили новых

владельцев из РФ)

• Резервы России избыточны (не дали

особых преимуществ во время кризиса).

• Дальнейшее наращивание валютных

резервов не имеет смысла.

• Если ЦБ перестанет покупать валюту, что сбалансирует платежный баланс?

1 China 2447 29.2%2 Japan 993 11.9%3 Russia 455 5.2%4 Taiwan 360 4.3%5 South Korea 270 3.2%6 Hong Kong 259 3.1%7 Brazil 250 3.0%8 India 247 3.0%9 Singapore 198 2.4%

10 Eurozone 198 2.4%11 Algeria 146 1.7%12 Thailand 143 1.7%13 Mexico 98 1.2%14 Libya 94 1.1%15 Malaysia 92 1.0%16 Indonesia 70 0.9%17 Poland 79 0.9%18 Turkey 72 0.9%19 U.A.E. 33 0.4%

8367 100%

Международные валютные резервы центробанков, млрд.

долларов

Весь мир

ЦБ планирует отказаться от

интервенций в 2011-2012 году

0.9

-17.9

-43.1

-33.8

-74.5

-39.6

1.03.8

8.6

19.2

1.6 2.6

15.9

8.4

1.0 2.27.1

15.111.9

-3.9 -1.4

-80.0

-70.0

-60.0

-50.0

-40.0

-30.0

-20.0

-10.0

0.0

10.0

20.0

30.0

Aug

-08

Sep

-08

Oct

-08

Nov

-08

Dec

-08

Jan-

09

Feb

-09

Mar

-09

Apr

-09

May

-09

Jun-

09

Jul-0

9

Aug

-09

Sep

-09

Oct

-09

Nov

-09

Dec

-09

Jan-

10

Feb

-10

Mar

-10

Apr

-10

Валютные интервенции ЦБ, млрд. долларов

* Интервенции в евро переведены в доллары по среднемесячному курсу и суммированы с долларовыми интервенциями

Продано 209 млрд.

Куплено 93 млрд.долл.

-10

0

10

20

30

40

50

1994

1995

1996

1997

1998

1999

2000

2001

2002

2003

2004

2005

2006

2007

2008

2009

2010

Товарный импорт, млрд.долл. в месяц

Торговый баланс, млрд. долл. в месяц

Импорт + баланс = товарный экспорт

Экспорт, импорт товаров из РФ, и торговый баланс • Принято политическое решение

перейти к инфляционному

таргетированию с 2011 года

• Это требует отказа от валютных

интервенций (или кратному

уменьшению их величины)

• Валютные интервенции держали

рубль дешевым, импорт былслишком дорогим для россиян

• Отказ ЦБ РФ от интервенций

приведет к снижению сальдо

торгового баланса и счета

текущих операций. Техническиэто возможно только за счет

импорта, т.е. роста реальногорубля

Рубль в 2009-2010 более свободен, чем ранее

ЦБ РФ обещает с 2012 года отпустить курс рубля = рост волатильности

Реальные курсы и паритет покупательной

способности: немного теории

• Экономисты не анализируют номинальныекурсы. (31 руб./$ сейчас не эквивалентен 31 руб./$ в 2002 году.)

• Правильно анализировать «реальные» курсы, скорректированные на величину инфляции вразных странах. (31 руб./$ в 2002 г. эквивалентен 75 руб./$ сейчас! Рублевые ценывыросли с 2002 +120%, долларовая инфляция +20%)

• Именно реальный курс определяет

– отношения страны с миром (экспорт-импорт)– потоки капитала (желания и возможностиинвесторов)

Индекс Биг-Мак: простейшая форма оценки реальных курсов

Цена бутерброда в США в 2009 году $3.57, в РФ – $2.04 => рубль в

прошлом году был недооценен на 42.86% ($2.04/$3.57-1) против доллара. Или рубль имел покупательную способность в 57.14% от доллара

Реальные обменные курсы

18.0

31.7

10

12

14

16

18

20

22

24

26

28

30

32

34

36

38

2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011

Подразумеваемый

ценами Биг-Мак

Номинальный курсUSD/RUB

• Расчеты экономистов чуть сложнее Биг

Мака, основаны на измерении уровня

цен и (или) темпах инфляции

• Паритет Покупательной Способности

(ППС) предполагает, что долгосрочные

изменения номинальных курсов вызваны

разницей в инфляции

(реальный курс = const)

• Реальные курсы бывают

• абсолютными (сравнение уровня

цен, по БигМаку

рубль = 18.0/31.7 = 57% от доллара)

• относительными

(индексы, оценивающие изменения

реального обменного курса)

• Бедные страны устойчиво имеют более низкий реальный обменный курс по

сравнению с богатыми

• Теория ППС объясняет не все колебания, но это самый мощный инструмент

описывающий движения валют

Неочевидный рост реального рубля – рекорд к

валютам стран-партнеров за всю историю

История реального курса рубля в %к доллару и прогноз «Парма-Менеджмент»

Расчет 2011 г.:

Равновесный

курс рубля к

доллару по ППС

21.3 руб./$

делится на

Прогнозный

реальный курс

рубля к доллару

68%

равно

прогнозный

среднегодовой

номинальный

курс

29,7 руб./$

29.7

28.9

28.1

28.0

28.4

28.3

2.1

2.4

2.8 4.

8 6.5 7.

4 8.4 9.

4 11.0 12

.7 14.3 15

.8

18.2

18.5 20

.3 21.3

21.8

22.4 23.2 24

.0

02468

1012141618202224262830323436

1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016

Курс рублей за доллар

Среднегодовой курс руб/долл.,прогноз

Равновесный курс рубля к долларупо паритету покупат.способности

7%

42%

20%

73%

58%

68%

85%

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

70%

80%

90%

1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016

Реальный курс рубля к доллару по ППС

Прогноз реального курса рубля к доллару по ППС

Логика прогноза описана на

http://khapuga.livejournal.com/77301.html

Период дешевой нефти

(и дешевого рубля) закончился

Движение от 29 -31.8 руб./$ в мае – мировая тенденция. Доллар = «тихая гавань», растет ко всем валютам

В апреле-мае 2010 (как и сентябре-декабре 2008) не рубль упал, а доллар вырос, причем к большинству

мировых валют – проявления парадоксальных движений перепуганного мирового капитала

Суть проблем Греции*• Во время мирового бума недвижимости 2000х годов в

гламурные зоны Греции или Испании притекалмеждународный капитал– Это вызывало опережающий рост зарплат, доходов бюджета

и неоправданный бум экономики

– Крах недвижимости сделал уровни цен, зарплат и бюджетныхрасходов Греции неконкурентоспособными

– Единая валюта евро не позволяет номинальным уровнямрасходов Греции приспособиться к мировому уровню(девальвация невозможна)

• Страна начала наращивать и без того большой долг, инвесторы стали сомневаться в платежеспособности

• Дефолт Греции и выход из зоны евро вероятны – этополитическое решение. Выбор кому отказать –инвестору или электорату (снизив зарплатыгоссектора и пенсии)

* Подробное описание можно найти на блоге аналитика Пармы-Менеджмент

Д.Тимофеева http://khapuga.livejournal.com/79106.html, статья «Eurowoes»

Евровалюта в 2008/2009-м годах была

переоценена и вернулась к норме

Попытка угадать: €/$ будет колебаться на уровнях 1.1-1.3 в ближайшие годы, возврат на 1.5-1.6 маловероятен.

0.5

0.6

0.7

0.8

0.9

1

1.1

1.2

1.3

1.4

1.5

1.619

75

1977

1979

1981

1983

1985

1987

1989

1991

1993

1995

1997

1999

2001

2003

2005

2007

2009

2011

Курс долларов за евро, до 1999 - дойчмаркаПаритетный курс по данным ОЭСР

Средний реальный курсПодразумеваемый ценами Биг-Мак

$/€

Данные Bloomberg

Дорогой евро

Дешевый евро (дойчмарка)

Движение евро к доллару• Отражает ставки капитала на возможныйнеблагоприятный сценарий

• Падение евро фундаментально оправдано, евро был значительно переоценен по ППС иисторическим нормам к доллару

• Движение с 1.5 $/€ до 1.2 $/€ не являетсяэкстраординарным, в 2000-м году курс доходилдо 0.82 $/€

• Возможный выход Греции из зоны евро неприведет к краху этой валюты. ВВП Греции это2,6% от ВВП Евросоюза.

Доллар – тоже нестабильная валюта. В 2005-08 гг. был дешев (=дорогой евро)

Причины движения валют• Краткосрочно колебания курсов вызываются движениями

капитала (до нескольких десятков процентов по реальным иноминальным курсам).

• Долгосрочно валюты определяются соотношением экспорта иимпорта и неплохо описываются теорией паритетапокупательной способности

• Экстремальные девальвации проходят из-за ожиданий инфляции(РФ: 1998 г.) и гиперинфляции (СССР/РФ: 1992г), когда капиталотказывает национальной валюте.

• Большая инфляция всегда имеет монетарный характер(запускается «печатный станок»). Подобное поведениеправительств ЕС, США, РФ в ближайшее время маловероятно => не стоит ожидать экстремальных движений валют (многихдесятков процентов)

• Текущую волатильность валютных курсов всегда было трудноугадать – краткосрочные (вплоть до многих месяцев) колебаниямало предсказуемы.

Британский фунт: уже слегка дешев

1

1.2

1.4

1.6

1.8

2

2.2

2.4

2.6

2.8

3

1975

1977

1979

1981

1983

1985

1987

1989

1991

1993

1995

1997

1999

2001

2003

2005

2007

2009

2011

Номинальный курс GBPUSD

Паритетный курс по данным ОЭСР

Усредненный за все время реальный курс

Подразумеваемый ценами Биг-Мак

Долларов за британский фунт

Данные Bloomberg

Сорос против Банка АнглииДешевый

фунт

Дорогой фунт

Франк: хронически дорогая валюта, синхронизированная в движениях с евро*

*Отклонения реального курса франка к евро (дойчмарки) традиционно небольшие (+/- 5…10%)

1

1.2

1.4

1.6

1.8

2

2.2

2.4

2.6

2.8

319

75

1977

1979

1981

1983

1985

1987

1989

1991

1993

1995

1997

1999

2001

2003

2005

2007

2009

2011

Номинальный курс USDCHF

Паритетный курс по данным ОЭСР

Усредненный за все время реальный курс

Подразумеваемый ценами Биг-Мак

Швейцарских франков за доллар

Данные Bloomberg

Дорогой франк

Дешевый франк

Какую валюту выбрать?• Копить лучше в тех валютах, в которых идут расходы

• Выбор той или иной валюты сродни спекуляции на рынкеFOREX. Сбережение и спекуляции несовместимы.

• Рубль может стать неплохой валютой (инфляция май 2010 = 6%, рекорд). Если нет доверия к рублю (и эта презентацияне убеждает), лучше хранить деньги в инвалютах. Здоровьедороже денег

• Предсказуемость валют бывает редко, преимущественнокогда управляются центробанком (1998, 2008 г.).

• Если Россия окончательно откажется от интервенций, краткосрочные колебания рубля будут больше и абсолютнослучайными

• Доллар в прошлые годы был предпочтительнее, чемдорогое евро. Сейчас большой разницы нет