1

كلية العلوم االقتصادية والتصرف بصفاقس

المعهد اإلسالمي للبحوث والتدريب

البنك اإلسالمي للتنمية

الملتقى الدولي األول حول:

المالية اإلسالمية 2102جوان 22و 22يومي:

حبث بعنوان

تسعير الخيارات في ظل المالية اإلسالمية إعداد:من

1الدكتور/ عبد الوهاب دادن (الجزائر - رقلةجامعة و )

Dadene2004@yahoo.fr

2العائشربيع بوصبيع األستاذ/ (الجزائر - جامعة ورقلة)

Bousbiarabie@gmail.com

1

اجلزائر. –جامعة ورقلة –كلية العلوم االقتصادية والتجارية وعلوم التسيري – مدير خمرب: دور اجلامعة واملؤسسات االقتصادية يف التنمية احمللية املستدامة 2

.اجلزائر –استاذ وباحث جبامعة ورقلة

2

الملخص

منةمالذات اآل، كأحد ال8002المالية العالمية لسنة األزمة بعدوخاصة في السنوات االخيرة اإلسالمية ظهرت الماليةوالحلول الواجب اتخاذها لتفادي مثل هذه األفكار عديدفي طرح اإلسالمية لصناع القرار المالي العالمي، حيث ساهمت المالية

القتصادية من جهة وفرض نفسها النظريات افرضيات االقتصاد العالمي وأعادت طرح النقاشات الخاصة بباالزمات التي عصفت .من جهة أخرى ارتكازها عل مبادئ وقيم الدين االسالميب بديلةكأحد النظم االقتصادية ال

العديد من التطورات والتحديات التي واجهتها من ناحية 3691شهدت المؤسسات المصرفية اإلسالمية منذ ظهورها سنة حية التحوط ضد المخاطر المالية. وبالتالي فإن هذه المؤسسات إضافة للصعوبات التي تقديم المنتجات المالية اإلسالمية، أو من نا

التحديات التي وهي أحد الواقع أرض علىاإلسالمية تطبيق مجموع مبادئ الشريعةب تواجهها المؤسسات المالية التقليدية فهي ملزمةالمالية المتداولة من جهة، وتكييف هذه لألدواتين االعتبار حيث يستلزم االمر االخذ بع اإلسالمي،تواجه صناع القطاع المالي من جهة اخرى. اإلسالمية االدوات ومتطلبات الشريعة

اهم ادواتها المتمثلة في الخيارات أحد من خالل دراسةاإلسالمية الضوء على الهندسة المالية إللقاءجاءت هذه الدراسة في التحكم في مخاطر المحافظ المالية من خالل تغطيتها ضد المخاطر الغير المنتظمة ، وذلك بهدف ابراز دور هذه االداةالمالية

فالدراسة اذن اضافة العتمادها على التطبيق العملي للتحوط باستعمال الخيارات، فإنها تناقش موضوع على وجه الخصوص، رح البديل الشرعي لمعدل الفائدة المستعمل في حساب الخيارات المالية من ناحية التكييف الفقهي للتعامل بهذه االدوات اضافة لط

.8033إلى غاية 8002خيارات شراء القطاع البنكي القطري خالل الفترة من بداية

Abstract Appeared Islamic finance in recent years, especially after the global financial crisis of 2008, as safe havens for

decision-makers of the global financial, contributing Islamic Finance in presenting many ideas and solutions to be taken

to avoid such crises that hit the global economy and re-raised debates on assumptions of economic theories on the one

hand and impose itself as one of the alternative economic systems Bartkazha at the principles and values of the Islamic

religion, on the other.

Islamic banking institutions have seen since its appearance in 1963, many of the developments and challenges

faced in terms of providing Islamic financial products, or in terms of hedging against financial risks. Thus, these

institutions add to the difficulties faced by traditional financial institutions are bound to apply the sum of the principles

of Islamic law on the ground is one of the challenges facing the makers of the Islamic financial sector, where it needs to

take into account the financial instruments traded on the one hand, and adapt these tools and the requirements of Islamic

law on the other.

This study was to shed light on Islamic Finance Engineering through the study of one of its most important tools

of financial options, in order to highlight the role of this tool in controlling the risks of financial portfolios through its

coverage against the risks non-regular, in particular, The study, then in addition to its dependence on the practical

application using options to hedge, they discuss the issue of financial options in terms of air-conditioning doctrinal tools

to handle this in addition to present an alternative to the interest rate used in calculating the purchase options Qatari

banking sector during the period from early 2007 until 2011.

3

:مقدمة

مثلت الهندسة المالية منذ ظهورها مع بداية السبعينات اتجاها جديدا في المالية الحديثة، حيث ساهم هذا االتجاه ق باإلبداع واالبتكار، مما نتج عنه ادوات مالية جديدة تلبي االحتياجات المتزايدة المتعلقة في ظهور مفاهيم جديدة تتعل

بالمردودية والمخاطر.

التي يتم التعامل بها في األسواق الهندسة المالية أدوات كأحد أبرزتحتل عقود الخيارات المالية موقعا هاما ر الكبير الذي تلعبه في تخفيض المخاطر المالية الناجمة عن التقلبات نتيجة الدو األدواتهذه أهميةالمالية، حيث تجلت

المالية من أفضل األدوات، وتعد عقود الخيارات األدواتاألدوات المالية التقليدية بسبب طبيعة هذه أسعارالكبيرة في ية ضد المخاطر المالية التي يمكن تحويط المحفظة المالإلى بناء العديد من االستراتيجيات المختلفة الهادفة إمكانيةحيث

الستعمال عقود الخيارات في إضافةالتي تشتق منها الخيارات المالية(، األسهمالمالية الضمنية ) األدوات هاتتعرض ل أن في عمليات المضاربة والتحكيم.أو عملية التحوط، تستعمل هذه العقود كأدوات استثمارية

جلب هذا المجال اهتمام لية العالمية مصطلح المالية اإلسالمية، وقد المااألزمة ظهرت في مرحلة ما بعداهتمت اإلسالمية المالية أن أوالمهمين بحسب اعتقادنا، أمرينكادميين على حد سواء نتيجة المختصين الممارسين واأل

التي تحكم خاصة اإلسالمية مونتيجة للمبادئ والقياإلسالمية بربط الجانب المالي بالجانب الحقيقي، وثانيا أن الماليةمكنت مستخدمي هذه المبادئ من تفادي العديد من المشاكل التي اجتاحت القطاع المالي جانبي التمويل والصيرفة خاصة نتيجة هذه األزمة.

، ومن نموذجي بالك وسكولز والثنائي الحد المتبعين في تسعير الخيارات الماليةإلى نحاول في بحثنا هذا التطرق أساسالمكون للمحفظة االستثمارية )على القطاع البنكي القطري شراء خيار شراء على أسهم إظهار اثر إستراتيجية ثم

غاية إلى 03/03/8002للفترة من أن المحفظة تتكون من سهم واحد لكل بنك من البنوك محل الدراسة( سالمية.مع متطلبات الشريعة اإل النماذجثم محاولة تكييف هذه .13/38/8033

أهمية الدراسة:

تلقي الضوء على احد الجوانب الحديثة في المالية االسالمية والمتمثلة في الهندسة تبرز اهمية الدراسة في كونها زاد االهتمام بالمنتجات المالية االسالمية كونها 8002المالية االسالمية وصناعة التحوط، ففي ظل االزمة العالمية لسنة

حيث انها تربط االصول المالية باألصول الحقيقية، وان المؤسسات المصرفية االسالمية في حاجة اقل خطورة من ألدوات مالية تلبي لها متطلبات التحوط ضد المخاطر المالية المختلفة.

اإلشكالية:

المالية وكيف يتم تسعير خيارات الشراء في ظل ؟اإلسالميةمتطلبات الشريعة لهل تستجيب الخيارات المالية والتحوط بها من خالل تحليل دور استراتيجيات الخيارات في بناء محفظة التحوط في السوق المالي القطري ةاالسالمي . 7022-7002للفترة

4

فرضيات الدراسة:

في زيادة االهتمام المالية االسالمية التي اعتبرت من بين النظم 8002ساهمت االزمة المالية العالمية لسنة - .ضد االزمات الماليةالمحصنة دية االقتصا

تواجه المصارف االسالمية العديد من الصعوبات المتعلقة بتكييف ادوات الهندسة المالية )خاصة الخيارات - المالية( ومتطلبات الشريعة االسالمية.

ضرورية يؤدي استخدام ادوات الهندسة المالية الى التقليل من المخاطر المالية، وبالتالي فان هذه االدوات - للمصارف االسالمية بهدف تغطية محافظها المالية.

اهداف الدراسة:

التعرف على مفهوم الهندسة المالية االسالمية. -

تسعير خيارات الشراء في ظل المالية االسالمية. -

. 8033-8002تحليل دور استراتيجيات الخيارات في بناء محفظة التحوط في السوق المالي القطري للفترة -

ية وأدوات الدراسة:منهج

تقدم المبادئ يةسالماإلالمالية فتم االعتماد على المنهج الوصفي في ما يتعلق بالجانب النظري للموضوع، كما أن تسعير الخيارات المالية يتم باستخدام أدوات اإلسالمية، التي بنيت على اساسها الهندسة المالية واألسسالرئيسية حصائيةرياضية فإن الهندسة المالية هو مجال تتفاعل فيه كل من النظرية المالية واالقتصادية والرياضية ، وبالتالي وا

لتعطي لنا مخرجات تمكننا من التحكم في هذه االدوات. واإلحصائية

أما فيما يتعلق بالجانب التطبيقي من الدراسة فقد تم االعتماد على منهج دراسة الحالة، من أجل إسقاط الدراسة ع العملي في البورصة القطرية، حيث تم اختيار القطاع البنكي القطري المسعر في بورصة قطر كنموذج على الواق

لتطبيق ما تم تناوله في الجانب النظري للموضوع على أرض الواقع.

محتويات الدراسة:

ه الدراسة الى على االشكالية المطروحة وتسليط الضوء على الفرضيات المذكورة أعاله، قمنا بتقسيم هذ لإلجابة التالية: حاورالم

الهندسة المالية االسالمية والخيارات المالية االسالمية. -3

.في ظل المالية االسالمية تسعير خيارات الشراء وتحليل استراتيجية التحوط -8

في ظل متطلبات الشريعة اإلسالميةالقطاع المصرفي القطري محاولة بناء نموذج تسعير خيارات -1

5

الهندسة المالية االسالمية أوال:

رتكز على تطبيقات فهي ت، العلمية التخصصات المالية المتطلبة لعديد تمجاالمن الالهندسة المالية تعتبر كتقييم األدوات لمشاكل صناعة الخدمات المالية هاحلإطار النمذجة الرياضية واإلحصائية والتكنولوجيا الحاسوبية في

وغيرها إدارة المحافظتوزيع المخاطر، طرح طرق جديدة للتمويل، تسييل األصول المالية، ، سسةالمالية وتحديد قيمة المؤ من الطرق واألدوات التي ساهمت في ترابط األسواق المالية وزيادة كفاءتها.

ةمستحدث مالية وأدوات عمليات وتطبيق بتصميم وتطوير المالية الهندسة تعنىتعرف الهندسة المالية على أنها: " .3"المالية للمشكالت ومبدعة خالقة حلول وتقديم

والتنفيذ والتطوير التصميم عمليات تتضمن التي األنشطة مجموعة " أنها على اإلسالمية المالية الهندسة وتعرف إطار في ذلك وكل التمويل لمشاكل إبداعية حلول صياغة إلى إضافة المبتكرة، المالية والعمليات األدوات من لكل .4" اإلسالمي الشرع يهاتتوج

عادةويمكن النظر الى الهندسة المالية على انها بناء ادوات مركبة باستخدام ادوات اساسية او تفكيك تجميع وا مكونات مختلفة من االدوات المالية القائمة على العوائد، سعر الخطر، مخاطر االقراض، المخاطر السيادية...الخ.

مجموعة من االدوات والتي وبإجراء فحص دقيق عليها العالية السيولة والمشتقات مبنية على وحاليا، كل االدوات الماليةنجدها تتشارك في العديد من المميزات واألدوات التي يقوم عليها النظام المالي اإلسالمي، وبالتالي فان المهندس المالي

انتهاك أي من الشروط التي يحددها النظام االسالمي تتمثل مهمته في تصميم وابتكار ادوات مالية مركبة دون .5االسالمي

الخيارات المالية االسالمية. -2

التي يتم التعامل بها في األسواق المالية، حيث تجلت األدواتموقعا هاما كأحد أبرز المشتقات الماليةتحتل أسعاراجمة عن التقلبات الكبيرة في نتيجة الدور الكبير الذي تلعبه في تخفيض المخاطر المالية الن األدواتهذه أهمية

إمكانيةالمالية من حيث األدوات أفضل ادوات المشتقات المالية، وتعد األدواتاألدوات المالية التقليدية بسبب طبيعة هذه بناء العديد من االستراتيجيات المختلفة الهادفة إلى تحويط المحفظة المالية تحويطا كامال ضد المخاطر المالية التي

في عملية هاالستعمال إضافةالتي تشتق منها الخيارات المالية(، األسهمالمالية الضمنية ) األدواتتتعرض له أنيمكن (.Arbitrageكأدوات استثمارية أو في عمليات المضاربة والتحكيم ) االدواتالتحوط، تستعمل هذه

لية. تعتبر الخيارات على المعادن الثمينة او تبادل تأتي المشتقات المالية على عدة أشكال من بينها الخيارات الماالعمالت تجارة في المال وبالتالي فان هذا النوع من الخيارات محرم بشكل مطلق. معظم علماء الشريعة، ومن بينهم ، الخبراء القانونيين في اكاديمية الفقه في جدة، يرون الخيارات كوعد بيع او شراء شيء بسعر معين ضمن وقت محدد

3 - Finnerty, J.D, Financial engineering in corporate finance: An overview, Financial management, vol. 17, no. 4, 1988,

P56-59. الخرطوم، السودان، بنك ، 26 المجلد المصرفي، مجلة اإلسالمية، المالية الهندسة مدخل اإلسالمية، النقد سوق أدوات صالح، محمد علي الرحمن فتح - 4

.2002 ديسمبر5 - Zamir Iqbal, Financial Engineering in Islamic Finance, Thunderbird International Business Review, Vol. 41(4/5)5

41-560 (July-October 1999), John Wiley & Sons, Inc , 1999, P544

6

ومثل هذا الوعد ال يمكن ان يكون موضوع بيع او شراء، حسب رأيهم. بينما يرى فقهاء ماليزيا االمر بشكل مختلف .6ويعتبرون ان أي شيء ذو منفعة يكون امرا مقبوال

فها تعتبر الخيارات المالية التقليدية من بين أولى أدوات الهندسة المالية التي قام خبراء المالية اإلسالمية بتكييومتطلبات الشريعة االسالمية، وذلك من خالل اسقاط المفاهيم المتعلقة بالخيارات المالية التقليدية على بعض العمليات

.7المشابهة في الشريعة االسالمية، وقد تم تسمية هذه الخيارات بخيارات الشرط

كل منهما الحق في إجازة العقد أو أو لمن ينيبه -أولهما معًا -هو أن يكون ألحد العاقدين :خـيـار الشـرط -2ولذلك سمي خيار الشرط فإذا قال البائع للمشتري مثاًل : بعت لك هذه الدار -فسخه باشتراط ذلك في العقد

وقبل المشتري ، كان للبائع -مدة ثالثة أيام -بمائتي الف لاير ، على أنني بالخيار أو على أنك بالخيار فإذا مضت المدة من غير أن يعلن البائع أو -وكذلك المشتري -مدة الحق في فسخ العقد في هذه ال

.8المشتري رأيه في اإلمضاء أو الفسخ سقط حق كل منهما في الفسخ ولزم العقد

:9ان خيارات الشرط جاءت بديال للخيارات المالية التقليدية كونها تتضمن بعض العمليات المحرمة والتي منها

يفسخخه مقابخل دفخع تعخويض أو المشتري بأن ينفذ العقدأو ك بأن يعطى الخيار للبائعوذل البيع بشرط التعويض: -1 متفق عليه مسبقًا.

ويعطى فيها الخيار للمشتري بأن يستزيد من الشراء في موعد التصفية. البيع بشرط الزيادة: -2

وضخخخع أو البخخخائع: ويعطخخخى فيهخخخا الخيخخخار للمتعاقخخخد بخخخأن يختخخخار فخخخي موعخخخد التصخخخفية وضخخخع البيـــع بشـــرط االنتقـــاء -3 المشتري بكمية محدودة من السلع وبسعر محدد مسبقًا.

من العمليات السابقة. :العمليات المركبة -4

على أن يكون المعقود عليه أحد شيئين أو أشياء ثالثة ويكون خيار تعيينه من االتفاقيجوز خيار التعيين: -7إذا لم يحدد المتعاقدان مدة للخيار أو انقضت ، اربينها ألحد المتعاقدين بشرط بيان بدل كل منها ومدة الخي

المدة المحددة ألحدهما دون أن يختار جاز الطرف اآلخر أن يطلب من القاضي تحديد مدة الخيار أو تحديد .محل التصرف

كون العقد غير الزم لمن له حق الخيار حتى يتم أعمال هذا الحق فإذا تم الخيار صراحة أو داللة أصبح العقد و .10يستند تعيين الخيار الى وقت نشوء العقدو .نافذا الزما فيما تم فيه

6 - Hans Visser, Islamic Finance:Principles and Practice, The Lypiatts, UK, 2009, P70. 7 -Muhammad al-Bashir Muhammad al-Amine, Risk Management in Islamic Finance (An Analysis of Derivatives

Instruments in Commodity Markets), Brill, The Netherlands, 2008, P222. 8

.1، صموقع الفقه اإلسالمي، موقع الخيارات في العقود في الفقه اإلسالمي، يوسف عبدالفتاح المرصفي - 9

.211، ص0891العاملية, بنك الربكة اإلسالمي, البحرين, يف السوقاإلسالمية أمحد حميي الدين, عمل شركات االستثمار -

10 )االمارات العربية املتحدة(. 0895/ 5قانون املعامالت املدنية رقم: ، 222اىل 220املواد من -

7

)حالة السوق المالي القطري( تسعير خيارات الشراء وتحليل استراتيجية التحوط :ثانيا

التقليدية استعمال نموذج بالك وسكولز في تسعير الخيارات -2

Black-Scholesنموذج بالك وسكولز )إن أشهر نموذج تحكيمي واألكثر شعبية في تسعير الخيارات هو option pricing modelسوران ستانلي بالك ومايرون سكولز محظوظان بنشر نموذجهما الثوري ي( حيث كانا البروف

حول افتتاح و (،-Chicago Board option Exchanges-CBEO)قبل تأسيس بورصة شيكاغو للخيارات المالية Small over-the counterارة الخيارات من سوق صغير راكد وغير منظم )بورصة شيكاغو للخيارات المالية تج

Marketبالخيارات المالية خاصة وولد ذلك طلب أكبر للمعلومات المتعلقة ،سوق ضخمة ومتناميةإلى ( للمجتمع المالي تسعير.البما تعلق منها

رباح بالرغم من األتوزيع عليها يتم التي الخاصة بالخيارات األوروبية بالك وسكولز كانت النسخة األولية لنموذجتم إضافة عنصر بعد ذلك أن الخيارات األمريكية كانت وال زالت الخيارات المالية األكثر تداوال في األسواق العالمية، ثم

.(BSM)ميرتون -سكولز-في نموذج سمي بنموذج بالك توزيع األرباح

:11وروبية بالشكل التاليتعطى معادلة بالك وسكولز لتسعير الخيارات األ

r (T t )

1 2C SN d Ee N d

( مصارف 06قطاع المصارف المدرجة في سوق قطر لألوراق المالية كاملة والبالغ عددها )على الدراسة جريتابعد إلغاء تداول أسهم األولى للتمويل في بورصة نتيجة شرائها من طرف 00/00/8033مصارف ابتداء من 02)ثم

، وقد تم اختيار هذا القطاع في ضوء المعايير آالتية:)ة العقارية بغرض تأسيس بنك بروة كشركة مساهمةشركة برو

% من الناتج المحلي، 30.3بلغت يقطاع المالالإن اإلحصائيات الرسمية القطرية تظهر بأن مساهمة -3 المحروقات.وهي نسبة مهمة إذا عرفنا طبيعة اقتصاديات المنطقة التي تعتمد على تصدير

أن هذه الشركات مدرجة في سوق قطر لألوراق المالية ويتم تداول أسهمها فيه بانتظام. -8

.األكثر عرضة للمخاطر تمثل القطاع الذي يفترض أنه أكثر القطاعات تقلبا وبالتالي أن هذه الشركات -1

وهي الفترة التي 8033مبر ديس 13غاية إلى 8002جانفي 03سنوات ابتداء من خمسةب دراسةتقدر مدة الالمالية العالمية واألثر الذي تركته على السوق القطري، خاصة ما تعلق منه بقطاع البنوك والذي كان األزمة سبقت

موضوع دراستنا.

من أجل تسعير خيارات أسهم القطاع البنكي محل الدراسة فإننا بحاجة لحساب متغيرات النموذج والتي تتمثل في الية:العناصر الت

11

- Yacin Jerbi, Evaluation des options et gestion des risques financiers par les réseaux de neurones et par les modèles a

volatilité stochastique, Thèse de doctorat, université de Sfax, Tunisie, 2006, P61.

8

تقلب أسعار األصول الضمنية: 7-2

سعر ، كون أن أي تغير في بالك وسكولز المحددات المهمة في تقدير نموذجأحد يعتبر تقلب أسعار األسهم األكثر عمومية واستعماال للتقلب التعريفو قاس بواسطة المؤشر فيقا.في قيمة الخيار تتقلب إلى الضمني يؤدي األصل

:الذي يكون من الشكلهو االنحراف المعياري 1

1 N

i

i

R Rn

النسب المئوية لتقلب أسعار أسهم القطاع البنكي القطري (:2جدول )ال

يمثل التقلب مدى وسرعة حركة األسعار، فعندما تتحرك األسعار بكميات كبيرة وفي مدى زمني ضيق نقول عندها بأن التقلبات مرتفعة.

الضمني من أجل تحقيق أرباح على الخيار بواسطة سعر األصلتحرك إلى لمثال، ينظر بائع الخيارعلى سبيل االضمني على سعر أسعار األصلمدى وسرعة حركة أو الضمني. ويؤثر التقلب من األصلالمتاجرة بكميات كافية

.12ة للخيار كبيرةالضمني كبير كلما كانت القيمة الزمني تقلب األصلالخيار، وبالتالي كلما كان

من خالل الجدول أعاله نالحظ التباين بين مختلف النتائج المتحصل عليها، ففي حين نالحظ التقلب الكبير في االستقرارية الكبيرة أخرى، نالحظ من جهة التجاري القطريو قطر اإلسالميو قطر الوطنيأسعار أسهم كل من بنوك

طبيعة ورغبة المستثمرإلى هذه األسهم يرجعأحد قرار االستثمار فيفإن تالي. والالريانو الخليج التجاري لسعري بنكي المضارب في نوعية األرباح المراد تحقيقها وفق قاعدة كلما زاد مخطر الورقة المالية كلما زادت العوائد المتوقعة منها. أو

.ر الخياراتتسعيالداخلة في نموذج بالك وسكولز ل تمختلف المؤشرا التالييعرض الجدول

12-Jacqueline Clarke &Davin Clarke, Options Made, John Wiley & Sons, AustraliaSimple,2012 , P51.

(%) σ البنك اسم

QNBK 35.37بنك قطر الوطني

QIBK 22.87قطر اإلسالميمصرف

CBQK 30.22البنك التجاري القطري

DHBK 14.93بنك الدوحة

ABQK 10.99األهليالبنك

QIIK 25.07اإلسالميبنك قطر الدولي

MARK 4.12مصرف الريان

KCBK 3.09بنك الخليج التجاري

FFCK 7.25األولى للتمويل

9

وسكولزحسب نموذج بالك شراء البيانات الخاصة باحتساب قيمة عقد خيار :(7جدول )ال

الذي يساوي rوالعائد الخالي من المخاطرة Eوسعر التنفيذ طيلة فترة الدراسة األسهم متوسط سعر S يمثل( التي تمثل مدة استحقاق )مدة حياة( الخيار tوالمدة الزمنية )السالف الذكر ( σعن تقلب العوائد ) ، فضال0.0%13

قيمة الخيارات إلى ، وقد تم تحديد هذه البيانات بغرض الوصولIn(S/Eسنة، واللوغاريتم الخاص بقيمة ) 3البالغة :تاليالمعبر عنها بقيمة المكافأة في الجدول ال

الشراء ديد قيمة مكافأة خيارتح :(3جدول )ال

على الترتيب.d2 و d1دالتي كثافةN(d2) و N(d1)حيث يمثال

13

2101السنوي للبنك املركزي القطري، التقرير-

S E r σ t S/E ln(S/E) اسم البنك QNBK 1..661 11.6.1 16111 16.1 1611 1611 1611بنك قطر الوطني

QIBK 6165. 616.. 16111 16.. 1611 1611 1611قطر اإلسالميمصرف

CBQK 6.65. ..686 16111 16.1 1611 1611 1611القطري البنك التجاري

DHBK .161. 18611 16111 1611 1611 1611 1611بنك الدوحة

ABQK ..61. 1.66. 16111 1611 1611 1611 1611األهليالبنك

QIIK .86.1 ..665 16111 16.1 1611 1611 1611اإلسالميبنك قطر الدولي

MARK 1865. 1.616 16111 1615 1611 1611 1611مصرف الريان

KCBK 156.. 1.661 16111 161. 1611 1611 1611بنك الخليج التجاري

FFCK .16.. .561. 16111 1618 1611 1611 1611األولى للتمويل

d1 d2 N(d1) N(d2) C اسم البنك 03.03 1611 ..16 1611 ..16 بنك قطر الوطني

70.11 16.1 16.6 ..16 1611 قطر اإلسالميمصرف

70.53 1615 16.1 1616 1651 البنك التجاري القطري

1.01 .168 1688 16.1 1681 بنك الدوحة

0..5 16.1 ...1 1668 1618 األهليالبنك

77.07 .161 16.6 ..16 1658 اإلسالمي بنك قطر الدولي

7.51 1611 1611 615. .61. مصرف الريان

7.01 1611 1611 618. 6.1. بنك الخليج التجاري

.9.1 .166 1665 1611 .161 األولى للتمويل

11

: و2

12

1ln( ) ( ) ( )

2

( )

Sr T t

EdT t

ن التقييم أنظرا لكون مدة االستحقاق تقدر بعدد السنوات و T-t=1ن أو

الصيغة الماضية تصبح من الشكل: فإن وبالتالي، t=0كان في بداية الفترة أي أن 2

1

1ln( ) ( )

2

Sr

Ed

مع ،

2 1d d .

، فإذا كان سعر العقد في السوق أكبر من ذلك فانه يعد سعرا الشراء القيمة العادلة لخيارإلى (Cتشير قيمة )، ومن الجدول (Undervalued)، أما إذا كان أقل من ذلك فيكون سعرا أقل مما ينبغي (Overvalued)مغاال فيه

قق لاير، على خالف ذلك ح 19.00المذكور نالحظ أن بنك قطر الوطني قد حقق أعلى قيمة للمكافأة والتي بلغت .14لاير 8.39مصرف الريان أقل قيمة للمكافأة بلغت

تغطية محفظته المالية من إلى الذي يعمل من خالله حامل الخيارمعدل التغطية تمثل Nd(1) الكثافةإن دالة عد لهذا الغرض، وقد بلغت هذه القيمة لعموم القطاع أبموجب جدول خاص قيمها ىيتم الحصول علالمخاطر المالية، و

%( يترتب عليه تقلب في سعر عقد خيار الشراء بنسب 3، وهي تعني أن تغيرا في سعر السهم بنسبة )3و 0.91بين عليه إذا كان المستثمر يرغب في تغطية مركزه االستثماري يجب عليه أن يشتري بين و %، 300% و91تراوح بين

)السهم األصول الخسائر التي تلحق به في واحد منفإن سهم في مقابل كل عقد خيار شراء، وبخالف ذلك 3و 0.91 عقد الخيار( تقابلها أرباح بنفس النسبة يحققها الموجود اآلخر.أو

: محاولة بناء نموذج تسعير خيارات القطاع المصرفي القطري في ظل متطلبات الشريعة االسالميةثالثا

باتباع منهج بالك وسكولز في ظل مبادئ الشريعة بناء نموذج تسعير الخيارات الجزء من البحثنحاول في هذا الداخلة في بناء هذا النموذج والتي تتنافى والتعاليم( Parametersاالسالمية، وذلك من خالل احالل المعلمات )

مع معلمات تؤدي نفس الدور ولكن تستجيب لمتطلبات الدين االسالمي، والغرض من بناء هكذا نموذج يتمثل اإلسالمية . اإلسالميةبيق مختلف استراتيجيات التحوط المبنية على الخيارات المالية من طرف البنوك في تط

وقد ُبحثت مسألة إيجاد المؤشر المقبول إسالميًا الذي يكون بدياًل عن سعر الفائدة الربوية، في عدد من الندوات لمعامالت اإلسالمية، منها ما قدمه وكتبت بعض األبحاث في ذلك، وخرجت بمقترحات جيدة إليجاد مؤشر شرعي في ا

إلى آخر أرباح موزعة )من الممكن اللجوءإلى اللجوءك من طرق بديلة مقترحة عن مؤشر الليبور د. سامر قنطقجيبأخذ وسطها أو مؤسسات مالية إسالمية بأخذ وسطي أقرب رقمين،أو التوزيعات الربع سنوية( لثمانية مصارف

.15الحسابي

و (ROEالعائد على حقوق المساهمين )يتحدد بواسطة مؤشري (RP)نقوم ببناء مؤشر مركب ضمن هذا السياق قيمة هذه األسهم، إلى ، حيث يعبر المؤشر االول عن نسبة ارباح حملة االسهم العادية(PRالعائد )إلى رباح الموزعةاأل

رباح المحققة.في حين يمثل المؤشر الثاني نسبة االرباح النقدية الموزعة من مجموع اال

14

.)بتصرف( 152، ص 0881، اإلسكندريةهندي، الفكر احلديث يف جمال االستثمار، منشاة املعارف، إبراهيممنري - .22، ص22/2/2118، جامعة اخلليل ،االقتصاد اإلسالمي وأعمال البنوك مؤمترإىل مقدمحبث ،يف فلسطنياإلسالمية بيع املراحبة املركبة كما جتريه املصارف، حسام الدين عفانة - 15

11

RP(: حساب المؤشر 4) الجدول

باالعتماد على التقرير السنوي للبورصة القطريةين عداد الباحثإمن

المؤشر البديل لسعر الفائدة يكون: فإن وبالتالي2010

2007/2010

2007

35.889%

4 4

i i

i

ROE PRRP

ة في حال تطبيق معدل الفائد 10.00لاير قطري بدال من 10.92 لبنك قطر الوطني ويكون سعر خيار الشراءالمؤشر البديل له الداخل في حساب أو الخالي من المخاطر، كون عقد خيار الشراء يرتفع سعره مع ارتفاع سعر الفائدة

خيار الشراء، والعكس بالنسبة لخيار البيع.

وعليه يكون سعر خيارات الشراء للقطاع محل الدراسة على النحو التالي:

في ظل البديل اإلسالمي لمعدل الفائدة ءالشرا تحديد قيمة مكافأة خيار :(5) الجدول

:الخيارات المغطاةشراء إستراتيجيةالتحوط باستخدام التغطية عن طريق إستراتيجيةتحليل -7

بتحليل نتائج التحوط لهذه أخيرةبعد حسابنا لقيمة خيارات البنوك المدرجة في بورصة قطر، سنقوم وكخطوة شراء خيار شراء إستراتيجية، وسوف يتم في هذا اإلطار تبني أسهمهات على البنوك من خالل استخدام عقود الخيارا

أن المحفظة تتكون من سهم واحد لكل بنك من البنوك(. أساسعلى أسهم البنوك المكونة للمحفظة االستثمارية )على

9331 9335 933. 9373

61. 166.8 .56.. ..685.. %( ROEالعائد على حقوق المساهمين )

668 ..6.6 5665. ..6.8.. %( PRالعائد )إلى االرباح الموزعة

% RP = ROE X PR 11615 8.11 1.618 .61.

d1 d2 N(d1) N(d2) C اسم البنك 34.68 1.59 1.72 1.22 1.58 بنك قطر الوطني

16.31 1.69 1.77 1.51 1.73 قطر اإلسالميمصرف

17.92 1.62 1.73 1.31 1.62 البنك التجاري القطري

8.22 1.81 1.84 1.86 1.11 بنك الدوحة

8.61 1.91 1.92 1.29 1.41 األهليالبنك

11.33 1.67 1.75 1.44 1.69 اإلسالمي بنك قطر الدولي

2.31 1.11 1.11 3.88 3.92 مصرف الريان

1.93 1.11 1.11 4.55 4.58 بنك الخليج التجاري

3.33 1.98 1.98 1.96 2.13 األولى للتمويل

12

في اء مغطاةتغطية محفظة مالية بخيارات شر إستراتيجيةيتمثل الهدف من هذه الدراسة في اختبار مدى قدرة )غير قابلة للتنويع( مخاطر نظامية إلى تخفيض مخاطر المحفظة المالية موضوع التغطية، بحيث نقسم المخاطر

.)قابلة للتنويع(ومخاطر غير نظامية

وذلك باستخدام بعض معايير ،دراسة مقارنة نتائجها قبل التغطية وبعدهاإلى سوف تخضع المحفظة المختارة .CAPM( ومعيار ألفاوالمتمثلة في: معيار شارب، معيار ترينور، معيار جونسون ) (AIMR)عالميا المقبولة األداء

32/27/7022إلى 02/02/7002حساب عوائد المحفظة خالل الفترة من -2

0هي محفظة القطاع البنكي القطري المدرجة في بورصة قطر ولمدة اإلطارإن المحفظة المشار إليها في هذا ن السعر في نهاية المدة هو سعر التنفيذ.أرض في هذا الجزء أن السعر في بداية المدة هو السعر الحالي و نفتسنوات، و

( سعري أسهم القطاع البنكي في أول المدة ونهايتها، كما يظهر العمود الثالث قيمة خيار 83) لجدوليبين اال قيمة عائد تسييل السهم في حالة التغطية وبدونها. الشراء لكل بنك بحسب نموذج بالك وسكولز، وفي العمودين األخيرين

المالية األزمة ومن خالل المشاهدة األولية لهذا الجدول نالحظ الخسائر الكبيرة التي تكبدتها البنوك نتيجة تأثير على القطاع البنكي القطري، وكيف أن التحوط ساهم في تخفيف هذه المخاطر.

التغطية وبدون تغطية ضد المخاطر المالية عوائد المحفظة في حالة (:6) الجدول

، حيث وآخرهاالمالية بين أول مدة الدراسة األصولنالحظ الفرق الكبير في أسعار الجدول أعاله خالل من %.10تحقق خسائر هامة في حالة تسييل المحفظة تقدر بخ إمكانيةن هناك أنالحظ

أن جميع قيم أسهم الشركات الممثلة للقطاع البنكي القطري والمسعرة في بورصة قطر قد كذلك نالحظ وتنفيذ فإن (، وبالتاليإسالميانخفضت قيمها الحالية وبدرجة كبيرة )باستثناء مصرف الريان الذي يعتبر مصرف

% من مجموع الخسائر الكلية.08إلى حتىع الخيار المغطى تسمح لنا بتخفيض قيمة الخسائر بي إستراتيجية

سعر األسهم في 01/01/2007

سعر األسهم في32/27/7002

مكافأة الخيار

عائد المحفظة غير المحوطة

عائد المحفظة المحوطة

-34.68 .561.- 34.68 15.611 ..116. بنك قطر الوطني

- 16.31 ..6..- 16.31 .161. 11.688 اإلسالمي مصرف قطر

-17.92 556.8- 17.92 ..886 .68..1 البنك التجاري القطري

-8.22 6.1..- 8.22 1.615 1655. بنك الدوحة

-8.61 ..16- 8.61 ..66. 81611 األهليالبنك

-11.33 58611- 11.33 .1.61 ..666 اإلسالميبنك قطر الدولي

.561 ..6. 2.31 665.. 186.1 مصرف الريان

..16 .861 1.93 166.1 1.6.5 الخليج التجاري بنك

-..6. 15658- 3.33 18661 6.8.. األولى للتمويل

7.70.- 1..991- 010.55 113.53 قيمة المحفظة

13

اإلستراتيجيتينالمؤشرات اإلحصائية الوصفية لكال أهم -7الوصفية والخصائص االستثمارية التي تم حسابها انطالقا اإلحصاءات أهميتضمن الجدول المعروض أدناه نتائج

نتائج كال المحفظتين أن معامل أظهرت(، والتي R2حيث انطلقنا بحساب معامل التحديد )من قيم عوائد المحفظتين، لم تكن كبيرة في هذا النموذج.لنموذج لفي كال المحفظتين مما يدل على أن القدرة التفسيرية كان متوسطاالتحديد

أن هذا المؤشر كان بالقيمة األولى(، والمالحظ من الوهلة Rpالمؤشر الثاني الذي تم احتسابه هو متوسط العوائد )السالبة، ويمكن أن ُيرجع السبب لحالة التراجع الكبير في أسعار األسهم خالل فترة الدراسة، ، ونالحظ أن متوسط العوائد

قل( من متوسط العوائد )الخسائر( للمحفظة الغير محوطة.أ)الخسائر( للمحفظة المحوطة أكبر )

فظ محل الدراسةاصائية للمحالمؤشرات اإلح (:2) الجدول

:)المخاطر المنتظمة( لكال المحفظتين (βحساب قيمة بيتا ) -3التقلبات الناتجة إلى للمحفظة، قياسا اإلضافينعتمد في حسابنا لقيمة هذا المؤشر على قياس التغير في العائد

طر الغير منتظمة الناتجة عن عن المخاطر المنتظمة مستبعدا المخاطر الغير منتظمة، اخذين بعين االعتبار أن المخاالمستثمر يهمه المخاطر المنتظمة التي ال فإن يمكن معالجتها عن طريق التنويع، وبالتالي اإلصدارخاصة بجهة إحداث

يفيد معها التنويع والتي تقاس بواسطة معامل بيتا للمحفظة.

βتكتب قيمة بيتا بالعالقة التالية:16=

=2( )

pm

m m

COV

V

كان: فإذا9

1

( )

( )

p i i

i

m m m

R R R

R R R

العائد المتوسط للسنة الواحدة على سهم البنك. :Ri -حيث:

16

.2115حممد مطر وفايز التيم، إدارة احملافظ املالية، دار وائل للنشر، عمان، األردن، -

المحفظة المحوطة المحفظة غير المحوطة المؤشرات

R2(%) 1. 11معامل التحديد

)الخسائر( متوسط العوائد Rp(%)

..6.1- .6.1 -

σp(%) .16.5 1.6.1المعياري االنحراف

..16 .861 (%)اكبر عائد

- ..56. -.561. (%)اقل عائد

Skewness 1618- 16.. -

Kurtosis 1681 .661

التباين المشترك بين عائد محفظة القطاع البنكي وعائد محفظة بورصة قطر

تباين عائد محفظة بورصة قطر

14

- iR :( على سهم البنك. 0العائد المتوسط لسنوات الدراسة )سنوات - Rm: نوي على مؤشر البورصة القطريةالعائد الس. - mR :.العائد المتوسط للسنوات الدراسة على مؤشر البورصة القطرية

( للمحفظة الغير مغطاةβالمؤشرات الخاصة بحساب المخاطر النظامية )(: 8) الجدول

β =2( )

pm

m m

COV

V =192,102

2360,762

=-0.02

0.060-فس الطريقة نجد مؤشر المخاطر المنتظمة )بيتا( للمحفظة المغطاة والتي تساوي بن

(.80) لجدولننا نحصل عليها من االإأما بالنسبة للمخاطر الغير منتظمة ف

نظامية لكال المحفظتينالقيم المخاطر النظامية وغير (: 9) الجدول

نها بالنسبة للمحفظة أن المخاطر المنتظمة للمحفظة المحوطة كانت اكبر ممن خالل الجدول السابق نالحظ في اإلستراتيجيةهذه الغير محوطة وهذا راجع اساسا الرتفاع معامل الرفع المالي في عقود الخيارات، وقد ساهمت

، وقد تحققت هذه النسبة بفضل التخفيض الكبير %32إلى بنسبة وصلت %1إلى %32تخفيض المخاطر الكلية من األداةومن ورائها هذه اإلستراتيجيةهذه أهميةبلة للتنويع( وبالتالي تظهر في المخاطر الغير نظامية )المخاطر القا

التحوط منها.أو إدارتهاأو المشتقة )الخيارات( في خفض المخاطر المالية خاصة تلك المخاطر التي يمكن تجنبها

عائد السنة Rpالمحفظة

عائد مؤشر Rmالسوق

انحرافات عوائد Rpσالمحفظة

انحرافات عوائد Rmσالمؤشر

التباين Covالمشترك

Varالتباين

9331 .16.. .56.1 18,91 27,64 522,6724 763,9696

9335 .16.8 -..61. 19,16 -34,79 -666,576 1210,344

933. 586.. 161. -19,49 -5,61 109,3389 31,4721

9373 1168. .5681 -10,95 18,08 -197,976 326,8864

9377 1661. 16.8 -7,63 -5,3 40,439 28,09

Average 55.17 5.51 -192,102 2360,762

المحفظة المحوطة المحفظة غير المحوطة المخطر

β -161. -16165 خطر النظاميالم

σ 16.1.5 161..1 المخطر الغير نظامي

.161 1618 المخاطر الكلية

15

المحسوبة لكال المحفظتين األداءمعايير أهمقيم -4المحفظتين أداءوذلك بغرض تقييم (AIMRالمحافظ المعتمدة عالميا ) أداءمقاييس أهميبين الجدول التالي أداء المحفظة قبل تحويطها وبعده، وقد أظهرت النتائج القيم الموجودة في الجدول أدناه.السابقتين من أجل مقارنة

المحفظتين الخاصة بكال األداءمقاييس (: 20) الجدول

ع الساذج، التنوي باستراتيجيةالنتائج مقارنة أعطت أفضلالتحويط بخيارات الشراء المغطاة إستراتيجيةالمالحظ أن وهي النتيجة رغم أن فترة الدراسة كانت خالل فترة شهد فيها السوق انخفاضات كبيرة في أسعار األسهم بصفة عامة،

السلبية لمؤشرات اإلشارةمن خالل أسعار األسهمالتي عكست التراجعات الكبيرة في األداءالتي انعكست على مؤشرات عند تطبيق األداءتحسن في األداء أظهرتأن مؤشرات الرأسمالية إال صولاأل( ونموذج تسعير ألفاشارب، جونسون )

.قطرالتغطية، مما ساهم في تخفيض حجم الخسائر المالية التي شهدتها بورصة إستراتيجية

نتائج الدراسةرابعا:

لتغطية أن يشتري سهم بمقدار معدل ا هإذا كان المستثمر يرغب في تغطية مركزه االستثماري، يتوجب علي -2()3Nd(في مقابل كل سهم في عقد خيار الشراء، وبخالف ذلك ) األصول أحد فيالخسائر التي تلحق به فإن

اآلخر. صل الماليعقد الخيار( تقابلها أرباح بنفس النسبة يحققها األأو )السهمالمالية

سعر في تغير أي أن كون وسكولز، بالك نموذج تقدير في المهمة المحدداتأحد األسهم أسعار تقلب يعتبر -7 البنكي القطاع أسهم أسعار لتقلب المئوية النسب، وقد تراوحت الخيار قيمة في تقلبإلى يؤدي الضمني األصل، وقد تبين التجاري الخليج بنكفي %1.06و الوطني قطر كأعلى نسبة تقلب حققها بنك %10.12بين القطري

شراء على أسهم البنوك محل الدراسة كانت ذات عالقة طردية مع من خالل النتائج التطبيقية أن قيمة خيار القد حقق أكبر معدل تقلب في سعر الوطني قطر بنكمعدل تقلب أسعار األسهم الضمنية المقابلة لها، فإذا كان

لاير قطري، والعكس 10.92سهمه فإنه بالمقابل قد حقق أعلى قيمة عادلة لمكافأة خيار الشراء على سهمه تساوي ، ومنه نستنتج العالقة قطري لاير 3.61 ئهشرا خيار لمكافأة عادلةال قيمةالذي قدرت ال التجاري الخليج بنكبالنسبة ل

.الطردية التي تربط بين مستويات تقلب سعر األصل الضمني والقيمة العادلة لخيارات الشراء عليه

تخفيض حجم المخاطر الكلية بنسبة إلى تغطية المحفظة المالية للقطاع البنكي المسعر في بورصة قطر أدت -3المخاطر الغير وتسييرها بواسطة هذه في هذه التحكم قدرة إلى %، ويوعز الفضل في هذا االنخفاض32قاربت

شراء الخيارات إستراتيجيةالتحوط باستخدام التغطية عن طريق إستراتيجيةتطبيق أنالدراسة أثبتتو .اإلستراتيجية

وطةالمحفظة المح المحفظة غير المحوطة المعيار - Sharpe Ratio 1681 - 16.1شارب

Treynor Ratio .6.. 1611ترينور

Jensen (Alpha) 1618 16161(ألفا)جونسون

CAPM 161.. 1615الرأسمالية األصولتسعير نموذج

16

جاحها على القطاع البنكي المسعر في البورصة القطرية، من خالل تخفيضها لحجم المخاطر ن أثبتتالمغطاة قد الكلية التي تتعرض لها محفظة القطاع والمحافظة بل وحتى تحسين العوائد المرتبطة بهذه المحفظة.

التوصياتخامسا:

ة في السوق المالي القطري لما لها وصي بإدراج الخيارات المالية خاصة والمشتقات بأنواعها عامة كأدوات مالين -2 زيادة كفاءة السوق.إلى على مستوى تسيير المخاطر وزيادة سيولة السوق مما يؤدي في النهاية آثارمن

المستعملة وعدم االتفاق لحد االن بتوحيد معدل اسالمي بديل لمعدل الفائدة نظرا لتعد المعدالت كذلك نوصي -7 ف االسالمية.على معدل وحيد تتعامل به المصار

على مستوى مراقبة تداول هذه األدوات نظرا اإلجراءاتعلى الهيئات المشرفة على البورصة القطرية اتخاذ كافة -3تسببه هذه األدوات نتيجة عمليات المضاربة، حيث يؤدي االستعمال الصرف لهذه األدوات أنللخطر الذي يمكن

الذي األمر األسهمبشكل ال يتناسب مع الزيادة الحقيقية لقيمة لألسهمالسوقية األسعارتضخيم إلى في المضاربة هبوط في قيمة المؤشرات السوقية.إلى يؤدي

االستقرار عند تغير أو هذه الخيارات تتسم بالحركة ال بالثبات أنعدم إهمال الخيارات كأداة تغطية، مع مراعاة -4 تراضات محددة بشأن تنفيذها مستقبال.الزمن لذا يتوجب على متخذ قرار التنفيذ القيام بوضع اف

آفاق الدراسة:

بعد التطرق لنتائج البحث والتوصيات نحاول وضع آفاق للدراسة على النحو اآلتي:

يتضمن مجال تسعير الخيارات العديد من طرق التسعير التي تقتضي دراستها وتطبيقها بما يفيد المتعاملين في -2 األسواق المالية.

(، بما يسمح باستفادة أكبر شريحة ممكنة …++JAVA, Cمختلف نماذج تسعير الخيارات المالية ) إمكانية تألية -7 من المستثمرين لتداول هذه األدوات المالية وفق أسس علمية.

في مجال الصناعة المالية، هناك إمكانية لتأسيس اإلسالمية ضمن سياق يتجه نحو عولمة مبادئ الشريعة -3 افق ومتطلبات شريحة هامة من المستثمرين الراغبين في تداول هذه األدوات وفق ماأدوات مالية مشتقة تتو

تقتضيه الشريعة اإلسالمية، خاصة على مستوى األسواق المالية في الدول اإلسالمية.

:

17

قائمة المراجع:

1 - Finnerty, J.D, Financial engineering in corporate finance: An overview, Financial management,

vol. 17, no. 4, 1988, P56-59.

2 .2002 ديسمرب اخلرطوم، السودان، بنك ، 26 اجمللد املصريف، جملة اإلسالمية، املالية اهلندسة مدخل اإلسالمية، النقد سوق أدوات صاحل، حممد علي الرمحن فتح -

3 - Zamir Iqbal, Financial Engineering in Islamic Finance, Thunderbird International Business Review, Vol. 41(4/5)5

41-560 (July-October 1999), John Wiley & Sons, Inc , 1999, P544

4 - Hans Visser, Islamic Finance:Principles and Practice, The Lypiatts, UK, 2009, P70.

5 -Muhammad al-Bashir Muhammad al-Amine, Risk Management in Islamic Finance (An Analysis of Derivatives

Instruments in Commodity Markets), Brill, The Netherlands, 2008, P222.

.1، صموقع الفقه اإلسالمي، موقع اخليارات يف العقود يف الفقه اإلسالمي، يوسف عبدالفتاح املرصفي - 6

.266، ص1986العاملية, بنك الربكة اإلسالمي, البحرين, اإلسالمية يف السوقأمحد حميي الدين, عمل شركات االستثمار - 7 تحدة(.)االمارات العربية امل 1985/ 5قانون املعامالت املدنية رقم: ، 234اىل 231املواد من - 8

9 - Yacin Jerbi, Evaluation des options et gestion des risques financiers par les réseaux de neurones et par les modèles a

volatilité stochastique, Thèse de doctorat, université de Sfax, Tunisie, 2006, P61.

10-Jacqueline Clarke &Davin Clarke, Options Made, John Wiley & Sons, AustraliaSimple,2012 , P51.

، من املوقع:2111التقرير السنوي للبنك املركزي القطري، - 11

http://www.qe.com.qa/pps/qe/qe%20arabic%20portal/Pages/Investor%20Corner/QE%20Publications. )بتصرف(. 654، ص 1996ر، منشاة املعارف، اإلسكندرية، منري إبراهيم هندي، الفكر احلديث يف جمال االستثما-.1 .23، ص27/7/2119نوك، جامعة اخلليل، حسام الدين عفانة، بيع املراحبة املركبة كما جتريه املصارف اإلسالمية يف فلسطني، حبث مقدم إىل مؤمتر االقتصاد اإلسالمي وأعمال الب - 13

.2115املالية، دار وائل للنشر، عمان، األردن، حممد مطر وفايز التيم، إدارة احملافظ -15