金融危机下：各国财政政策与货币政策实践

张韦：金融危机的背景分析 文炎卿：美国政策讲解 王嫣：日本政策讲解 任一奇：中国政策讲解 汪娟：小结 李彩云： PPT 汇总和修改

背 景 分 析

— 从金融危机谈起

次贷危机

金融衍生工具

金融危机产生的解释模型

买房者 银行

抵押贷款公司

抵押贷款经纪公司

投资银行

评估公司

保险公司

次贷公司把一盆鸡屎做成了一盘鸡骨酱，而投行把鸡骨酱做成了一盆烤牛排卖了出去

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美国金融体系的崩塌给世界带来的震动是巨大的，首先遭遇直接冲击的是与美国金融体系关联紧密的各国金融体系，亏损和坏账不可避免。其次是美国金融危机极大的打击了投资者信心，人们对银行信誉和现行金融体系产生质疑，全球范围内流动资金骤然紧缩，直接影响实体经济的增长速度。第三是美国作为全球最大的消费型国家，一旦其消费需求出现大规模萎缩，那些对美国消费依存度强的经济体将失去发展动力。

经济实体 经济规模 危机影响

欧盟

作为全球一体化程度最高的经济实体，欧盟 2007年国内生产总值共计 169000亿美元，为全球第一。

美国金融危机蔓延的第一站；作为和美国经济联系最紧密的经济体，金融危机对欧洲影响日益显现，各国金融机构受到冲击；不过整体来看，实体经济受影响较小；中小国家抵抗风险能力薄弱。

美国2007年国内生产总值 139800亿美元，排名全球第一。

世界头号经济强国成为此次全球金融危机的“罪魁祸首”，而美国也将经受 1929年大萧条以来最严重考验。目前已有超过 20家银行破产；实体经济遭受冲击，三大车厂通用、福特与克莱斯勒濒临破产；不少民众因次级贷和失业问题负债累累。

经济实体 经济规模 危机影响

日本2007年的国内生产总值为52900亿美元，排名全球第二。

金融危机直接导致日本东京股市连日暴跌，日元被迫升值；对日本实体经济影响逐步显现，日本经济增长陷入停滞。

中国2007年国内生产总值 246619亿元（ 30100亿美元），排名全球第四。全年进出口总额 21738亿美元，贸易逆差超过 2500亿美元。中国在构建东北亚、东亚经贸一体化过程中发挥着领头羊的作用。 　　

和世界各大经济体相比，金融危机对中国影响较小，但是以外贸为主的出口类型制造业出现倒闭潮。

企业倒闭，失业加剧

价格不稳定

经济发展停滞

国际收支中财政赤字严重

充分就业

价格稳定

经济增长

国际收支平衡

美 国

政府干预经济的主要手段，主要是货币政策和财政政策。

在总结美国政府应对危机的措施时，这里也主要关注美联储的货币政策和美国财政部的财政政策。

1. 不良资产救助计划（ TRAP ）在保尔森任期内公布的 7000 亿金融救助基金，已用 3000 多亿，剩余的至今尚未用完。

表 2 7000 亿美元金融救助基金使用情况 *

另外，美国政府新近公布的“公私合作收购金融机构有毒资产计划”中，财政部的投入也是来自于TRAP 的资金。

据美国财政部提供的方案，财政部将向该方案投入750-1,000 亿美元资金，计划利用这些资金购买 5000 亿美元的有毒资产。

同时，计划表明，美国联邦存款保险公司（ FDIC）和美联储也将为此提供融资，最终买进有毒资产的规模最高可能达到 1 万亿美元。

图 3 美国财政政策下支出分类 与财政部的经济刺激计划不同，奥巴马计划侧重于扩大公共支出，以经济增长和就业为目标 。根据其 7870 亿美元的计划其中 2870 亿用于减税，平均个人减税 400 美元，购房者减税 8000 美元。同时，另外 5000亿为公共支出。

根据财政部和奥巴马的经济刺激计划，我们对美国财政政策下的各项支出进行了一个大体的分类（图 3 ）。从中可以看出，大体上财政支出可以分为四大块：一是减税， 2870 亿，占 23% ；二是公共支出， 5000 亿，占 40% ；三是实体经济（包括房地产和汽车）， 709 亿，占 6% ；四是金融行业， 3960 亿，占 31% 。虽然从支出上看，非金融类的支出占到了比较大的比重，但是，考虑到金融类支的杠杆作用，金融类支出最终起到的带动作用可能要比实体经济的支出强得多。

1 减息 图 1 美国金融危机爆发以来联邦基准利率的变化

1. 通过各种途径让金融机构获得短期信贷。美联储与 14 个国家的中央银行建立货币互换协议，根据互换协议，协议国可以从美联储获得美元，借给当地的金融机构，以缓解国外金融机构对美元的需求。

2. 在主要信贷市场上，直接面向借款人和投资者提供流动性。包括购买三个月期的高评级商业票据（ AAA 级），向货币市场共同基金提供后备流动性。

3. 购买长期资产。美联储计划到 2009 年中，共购买 1000 亿美元政府出资企业发行的公司债，近 5000 亿美元有抵押的资产，这些资产由联邦机构出面担保。

要判断美国政府危机应对措施的效果，比较直观的办法，就是看是否继续有大规模的破产发生。根据最新的情况，美国实体经济部门并没有再出现“多米诺骨牌”式 的破产，金融机构和企业破产的蔓延趋势显然得到了一定的抑制。

要判断美国金融市场与实体经济的恢复是否具有可持续性，就要观察目前这场危机的原因是否持续存在，因此，有必要对房地产销售与止赎的情况进行一定的分析。

图 5 2008‐09 年美国新屋销售情况

在次贷危机之后受市场需求疲软的影响，美国新屋开工迅速降低，房地产市场的供给与需要持续低迷， 2008 年的房地产市场进一步延续了这一趋势。在 2008 年 3 月至2009 年 3 月期间，美国新屋待售和售出量继续缓慢下滑。 2009 年 2 月，全美待售的房屋只有 34 万套，当月销售为 33.7 万套，分别比 2008 年 3 月的水平下降了17.7 万和 17.6 万。

同时，从房屋止赎率看， 2009 年 1 月止赎备案率有所下降，但是 2 月又重新上升。根据数据， 2009 年 1 月止赎备案率下降了 10% ，但在 2009 年 2 月，又上升了 6% 。与 2008 年同期相比， 2009 年 2 月比 2008 年同比上升了 30% 。因此，很难判断房地产止赎率的未来走势。

我们对美国实体经济的状况进行了一个简要分析，在此基础上，我们想做得出以下两点共识：

第一，美国应对危机的货币政策成效不大。 第二，实体经济的趋稳和恢复还有待时日。

日 本

受全球金融危机和外需减退的影响，日本经济大幅恶化，受挫程度甚至超过金融危机震源地的欧美国家。日本经济遭遇二战以来最严重的下滑。

股市暴跌出口锐减消费低迷失业攀升生产下降日元升值

1 、实现安心的紧急综合对策2008 年 8 月 29 日出台，两个目标：①消除居民不安 除了对居民和就业提供援助，强化医疗、养老金和护理制度，对养育子女提供援助等以外，还下调高速公路通行费，抑制小麦价格的涨幅。②加速迈向可持续社会的变革步伐 实现低碳社会、强化住宅抗灾能力、创造强有力的农林水产业。

2 、生活对策 2008 年 10 月 30 日日本首相麻生太郎公布了总额达26.9 万亿日元的追加经济对策，即“生活对策”。其中最为主要的是向全国所有家庭支付总额上限为 2 万亿日元的“生活支援定额补贴”，一户四人的标准家庭大概可领到 6 万日元（约合 4200 元人民币）的补贴。

失业保险金住房贷款减税

增加地方财政基建

建立失业保障安全网

3 、生活防卫紧急对策 这是日本政府在上两个政策不见成效、经济形势急剧恶化之势不止的情况下所采取的更大规模的政策措施。①稳定就业对策支出 1.1 万亿日元，其中住宅与生活对策

300 亿日元，维持就业对策 500 亿日元，支持再就业对策 2200 亿日元，减征失业保险费 6400 亿日元，增加失业保险支出 1700 亿日元。②增加地方交付税 1 万亿日元，用于振兴地方经济社会，创造新的就业机会。③增设紧急经济对策预备费 1 万亿日元， 用于增加就业、扶持中小企业和促进社会公共投资。④修改税制，减税 1.07 万亿日元。其中国税减征 6900 亿

日元，地方税减征 3800 亿日元，主要是减征住宅税、土地税、汽车税，以减轻中小企业税负。此外对节能设备投资采取及时折旧的的投资减税措施。

4 、经济财政的中长期方针① 当前任务（ 2009 年 1 月）——以应急对策为中心，消除“恐慌的连锁反应”。

② 中期任务——以重建财政、健全财政为中心，进一步采取“稳定民心”的政策措施。为此，日本政府进一步推进税制改革，努力实现健全财政的中期目标，提高国民对社会保障制度的信赖感，并以此为基础，实现内需持续扩大的经济增长。

③ 长期任务——以结构改革为中心，实现领先于潮流的经济增长。在经济全球化和信息化迅速发展的形势下，资源能源、粮食和环境等方面的问题以及国际金融体系改革的趋势使世界各国面临着众多的公共政策课题。因此，日本政府要继续推进日本经济社会的结构改革，充分发挥日本经济的潜力和优势，提高经济的运营能力和产业的国际竞争力，探索先行一步的发展模式。

1 、注重培育新一轮经济增长点──以低碳经济为中心的绿色经济发展，重视防范财政风险 2 、采取增加补贴和重点领域投资的扩大财政支出措

施，更有益于保民生、促就业、促发展3 、时间短、针对性强的大规模减税措施，更有利于

助推中小企业发展，促进绿色经济成长

1 、下调政策利率2 、稳定金融市场 ①增加日元资金供给 ②引入美元资金供给 ③实施超额存款准备金临时付息制度 ④扩充资金供给手段 ⑤购买银行所持长期国债

3 、支持企业融资①支持企业融资特别操作 ②买入 CP （商业票据）③买入企业债 4 、稳定金融系统 ①购买金融机构持有的股票 ②向金融机构提供次级贷款

1 、确保下调政策利率与维持市场功能的平衡 2 、重视对金融机构的流动性风险管理 3 、加强与国外中央银行的合作 4 、慎重实施非传统货币政策 5 、加强对市场和公众的宣传

中 国

对出口的影响：一些出口企业接不到国外订单，资金链断裂，纷纷倒闭。 2007年中国对美出口增长率为 14 . 4%, 2008年我国对美出口 2523 亿美元 , 同期增长率为 8 . 4 %, 增速下滑 6 个百分点 , 这是自 2002年以来我国对美出口增速首次回落至个位数。

对金融市场的影响：资本市场倍受冲击 , 股市大幅下滑；外汇储备急剧增加 , 人民币升值速度加快；进口物资价格剧升。

对物价的影响：石油、 粮食、 铁矿石等国际大宗商品价格上升 , 直接增加了我国上游产业的生产成本 ,使发生向下游产业转移成本的可能性增加 , 从而引起成本推动型通货膨胀的发生。

货币政策 de 三种工具 : 存款准备金率 公开市场操作 再贴现率财政政策 de 工具： 为促进就业水平提高，减少经济波动，防止通货膨胀，实现稳定增长而对政府支出，税收和借债水平所进行的选择，或对政府收入和支出水平所作的决策。

政府支出：政府购买和转移支付 政府收入：税收和公债

理论回顾理论回顾

（一）财政政策 1.宽松的财政政策：减少税收（已实施了证券交易税的下降和利息税的取消），扩大政府支出（ 40000 亿拉动内需正在实施中）；

2.促进对外贸易：进出口行业是首当其冲地受到影响，并且从业人员众多（据统计已达亿人）。一是增加出口退税；二是人民币升值，都是增加出口竞争力的手段；

3. 减少企业负担：劳动法的调整等； 4.加强公共财政的社会保障 /医疗等方面的支出，保持社会经济发展环境的稳定 .

投资的刺激计划：既不要让金融危机恶化，也不要恶化中国目前的经济结构。

（减少税收，扩大内需，加强基础设施建设）

电力、交通，等等，这些区块消耗了 50%的经济计划。这些基建项目的计划虽然说可以更好的帮助我们的 GDP，但是它们对于新就业机会是没有多大帮助的。

1. 货币政策则从 2008 年 7 月份就及时进行了较大调整。调减公开市场对冲力度，相继停发 3 年期中央银行票据、减少 1 年期和 3 个月期中央银行票据发行频率，引导中央银行票据发行利率适当下行，保证流动性供应。

2. 宽松的货币政策： 9 月、 10月、 11月连续四次下调基准利率，三次下调存款准备金率，存款准备金率的下降，贷款基准利率的下降，目的是增加市场货币供应量，扩大投资与消费。

3.2008 年 10 月 27 日还实施 首套住房贷款利率 7 折优惠；支持居民首次购买普通自住房和改善型普通住房。

4.取消了对商业银行信贷规划的约束。

5.坚持区别对待、有保有压，鼓励金融机构增加对灾区重建、“三农”、中小企业等贷款。

6. 促进对外贸易：进出口行业是首当其冲地受到影响，并且从业人员众多（据统计已达亿人）。一是增加出口退税，二是人民币升值，都是增加出口竞争力的手段。

7. 对外经济合作与协调 ( 如中日韩之间的货币互换等 ) 。

积极财政政策应处理好扩张总量与调整结构、应对当前困难和实现经济长期平稳较快发展的关系。

政策措施更加注重经济发展方式转变和结构调整，提高经济增长质量和水平。

“国家干预主义”“经济自由主义” 自由市场经济也没有完全失败，政府干预也没有

完全胜利，美国的经济和金融是市场化和自由化过度，而中国的经济和金融是市场化和自由化不足。二者不可等而视之，更不可据以做出非此即彼的结论。

低调处理，扩张力度渐降，使社会各方在“不经意”间经历政府政策“退出”的过程。

小 结

财政政策 内部时滞性强 外部时滞性弱 控制性 货币政策 外部时滞性强 内部时滞性弱 灵活性

双紧政策：当社会总需求大于社会总供给，通货膨胀严重时，选择财政、货币双紧政策。

双松政策：当社会有效需求严重不足时，财政、货币选择双松政策。

紧财政、松货币：当整体经济状况良好，为了促使经济更快发展时，采取紧财政、松货币的政策

紧货币松财政：当经济出现滞胀局面时，采取紧货币松财政的政策选择。

中性的财政货币政策组合：当经济处于平稳发展状态时，中性的财政货币政策组合是最好的选择。

增发国债和扩大财政赤字 各国国债资金的主要投向 : 稳定金融系统 扩大投资 扶持企业 结构性减税

（ 1 ）近期好处： 可以有效避免挤兑现象的发生 可以暂时解决金融市场流动性问题 可以短期内拉动国内的消费和投资需求

（ 2 ）长远问题： 将加剧全球通胀压力 可能破坏市场经济基本原则，助长投机行为，为下一轮金

融和经济危机埋下伏笔 一定程度上增加了财政赤字， 加剧国家经济失衡

降低利率 ,实行刺激性的货币政策

向金融市场注入资金 ,缓解市场流动性短缺问题

政府和央行出面实施商业银行的国有化

加强金融监管

从目前来看，发达国家传统货币政策失灵与发展中国家的货币危机并存 ,形成现代金融市场 “异象”

从数次降息前后的情况看 , 降息对美国及世界经济的刺激作用有限 ,未能改变经济整体下滑趋势。

从注资政策的效果来看 , 金融市场资金紧张问题愈演愈烈 ,对于注资的需要也是越来越强烈。

定量宽松货币政策将给汇率带来很大风险