會德豐私有化案例剖析郎咸平　操縱

報告者：吳佩蓉　M9980106

簡介

本文將具體剖析“會德豐系”近年的重組案例，包括私有化、出售業務及系內關係人交易，歸納出“會德豐”在香港上市公司常用的一套收購步驟及方法，並透視“會德豐”如何運用這些手法進行私有化，嘗試推測“會德豐”將來重組的進程，以及最終對公司股東價值的影響。

一、會德豐現狀：蜘蛛網結構

會德豐有限公司（會德豐）是香港一家上市的大型綜合企業， 1985年被“世界船王”包玉剛透過九龍倉集團有限公司（九龍倉）以 25億港元全面收購。

會德豐主要從事的地產、酒店、零售、物流和通訊、媒體及娛樂等業務，遍及香港地區、中國內地、新加坡及臺灣地區。

一、會德豐現狀：蜘蛛網結構

【圖 2 】會德豐組織架構

主要業務為物業投資與發展、酒店經營、財務及投資，且擁有聯邦房地產和馬可波羅的控制權。

主要業務是在新加坡進行優質房地產專案投資和發展及物業管理。

主要業務是零售及經銷服裝、家居飾品及出版時裝雜誌

主要業務是擁有及管理酒店、物業租賃及投資

【圖 3 】九龍倉的主要架構以香港和中國為據點，主要業務是物業投資與發展、酒店投資與經營、運輸、貨運、電信等。核心為投資物業。

二、會德豐的發展

1980 1991 1993 1993年後

收購九龍倉49%股權，成為大股東

以 25億港幣全面收購會德豐

1985

包玉剛病逝

吳光正接任會德豐主席，為配合集團投資策略，從過去的控股公司轉變為商行

積極投資方地產業務，以九龍為主

1992

投資香港新電訊且積極開拓中國市場

1991

除了物業發展，還積極拓展電信業

積極參與競投新的房地產專案

會德豐除積極發展業務外，亦有不少收購合併活動，例如：在 2000年收購 Joyce 51.3% 股權、九龍倉出售 39.91% 的 Citysuper 股權給會德豐，還有在 2001年出售海底隧道等。

二、會德豐的發展

1993 19991993 2003/22002/12

有意重組集團架構

九龍倉曾提出私有化海港企業

提出私有化新亞置業，但在 12小時後忽然取消

新亞置業提出私有化聯邦房地產

獲得聯邦房地產股東大會通過

2003/2

會德豐將其零售業務包括City’Super、Joyce與連卡佛全部出售

二、會德豐的發展

三、會德豐私有化九步典型手法【圖 4-1 】私有化九步之一：管理階層變動

三、會德豐私有化九步典型手法【圖 4-2 】私有化九步之二：資產重估

三、會德豐私有化九步典型手法【圖 4-3 】私有化九步之三：由盈轉虧

三、會德豐私有化九步典型手法【圖 4-4 】私有化九步之四：消息公佈

三、會德豐私有化九步典型手法【圖 4-5 】私有化九步之五：股價操控

三、會德豐私有化九步典型手法【圖 4-6 】私有化九步之六：發布獨立人士意

見

三、會德豐私有化九步典型手法【圖 4-7 】私有化九步之七：再發不利消息

三、會德豐私有化九步典型手法【圖 4-8 】私有化九步之八：輕微追加購價

四、會德豐系私有化連卡佛 1999/5/25 消息公布 會德豐提出以每股 11.8港幣、 B 股 1.1港幣的價格收購 25%連卡佛在外流通股權，私有化連卡佛。

1999/6/8 由盈轉虧 連卡佛宣布 1998 至 1999年全年虧損 6660萬港幣，其中包括 4250萬港幣為特殊虧損，但並沒有透露該公司的詳情。另外，一改以往分配高息的政策，宣佈首次不分配股息。

四、會德豐系私有化連卡佛 1999/6/8 再發不利消息 大股東在公佈業績中，不大可能即時恢復分配任何股息，更警告集團的投資物業租金收入將大幅減少。另外，連卡佛百貨租用的物業面對不能成功續約的風險，如在新的地點開店，將要投入大量的資金。

1999/6/13 輕微追加收購價 會德豐輕微提高收購價，每股 A股制 12.5港幣，每股 B股至 1.25港幣，並表示不會再提高收購價

四、會德豐系私有化連卡佛 1999/6/17 發布獨立人士意見 會德豐委任的獨立財務顧問指出，大股東提出的收購價較資產淨值的折讓，較同類型公司低。有些投資者指出，計算連卡佛資產淨值時，應包括連卡佛商譽的價值。但連卡佛並無本身的專利品牌，而連卡佛的百貨業務在過去五年一直虧損所以連卡佛品牌的權益有限，無須為其品牌做出估值。

1999/7/12 大功告成 私有化方案在法院及股東特別大會上獲得通過。

四、會德豐系私有化連卡佛 從這次私有化的過程中，可觀察到會德豐在私有化其系內公司時的策略：

在適當時候提出私有化：會德豐在地產、零售業低迷時提出，能夠用最便宜的價格，買下有潛力及優質資產。並公佈 1998-1999年業績前提出建議，再公佈不如人意的業績，令小股東看淡公司前景，減少反對私有化的機會。

涉嫌恐嚇小股東：在公佈業績的通告中 ，發放多項不利消息。

四、會德豐系私有化連卡佛 從這次私有化的過程中，可觀察到會德豐在私有化其系內公司時的策略：

涉嫌提出誤導資料：連卡佛資產淨值的折讓，比同類型公司低，但實際折讓是較高。另外，指連卡佛無須為其品牌作出估。但連卡佛有 149年歷史，其品牌 / 商譽有一定的價值，應為其品牌 /商譽作出估值，並應計算入公司的資產淨值內。

四、會德豐系私有化連卡佛 連卡佛面對百貨租用的物業不能成功續約的風險，但在連卡佛百貨租用的三間物業中，租約到 3年多後才到期，所以沒有即時不能續約的風險

另外，坐落於中環商業區的連卡佛大廈的額外重建價值（高達 5.22億港元），並沒有計算在公司的資產淨值內。

四、會德豐系私有化連卡佛 會德豐成功私有化連卡佛，獲利甚豐：

付出 3.35億港幣現金可獲得連卡佛資產淨值價值高達 18.68 億港幣的權益。

四、會德豐系私有化連卡佛 這些資產包括每股價值 4.6港元的股票投資組合及每股價值 8.1港元的投資物業，這兩項每股價值已高達 12.7港元，還有價值高達 5.22億港元連卡佛大廈重建的額外價值，以及連卡佛沒有計算在資產淨值內的商譽。

會德豐只需在私有化後立即出售股票，就能套現5.199億港元，這比向小股東支付 3.53億港元現金還多。所以會德豐可不動任何現金，就能買下整家公司。

五、新亞置業私有化聯邦房地產 2000/2 月 管理階層變動 洪承禧辭去會德豐常務董事、九龍倉執行董事、有線寬頻及新加坡馬可波羅董事職務，改任聯邦地產董事及非執行主席。

2002 年中 資產重置 聯邦地產為興建中的物業作巨額準備，及罕見地為公司名下的農地減值準備 4.35億港元。在香港上市的地產公司甚少為農地作出減值撥備。很明顯，會德豐此舉是將聯邦地產的資產淨值減低，為將來私有化作準備。

五、新亞置業私有化聯邦房地產 2002/6 月 由盈轉虧 聯邦地產公佈中期報告，業績由盈轉虧。此舉為

降低公司負債比率作準備，減少將來成功收購後，對母公司負債比率的負擔。

2002/12/9 消息公佈 會德豐與新亞置業及聯邦地產停止交易。 12 月

18 日，會德豐提出以每股 3.2港元，由新亞置業斥資 10.2億港元私有化聯邦地產。

五、新亞置業私有化聯邦房地產 2002/12/9 操控股價 12 月 18 日，聯邦地產收市價 2.5港元。在三家公司恢復交易時，聯邦地產股價急升至 3.12港元，比公佈的每股 3.2港元收購價稍低。

五、新亞置業私有化聯邦房地產 2003/1/24 發布獨立人士意見 會德豐委任的獨立財務顧問新百利指出，私有化

條款公平合理，建議小股東接受。更提醒小股東，若私有化不成功，股價在將來不太可能維持現有水準。

再發不利消息 聯邦地產宣佈委任最終控股公司會德豐為總代理，為期 3 年，期內會德豐將收取聯邦地產純利的5%及每月 2萬港元。

五、新亞置業私有化聯邦房地產 2003/2/28 大功告成 新亞置業私有化聯邦地產的方案在法院及股東特

別大會上獲得通過。

會德豐成功私有化聯邦地產，獲利也甚豐： 私有化成本： 72%聯邦地產 私有化收益：聯邦地產”總市值 45.36億港元 獲利： 8.64億港元

六、出售零售業務的動機 2003 年 2 月 14 ， 會德豐宣佈退出零售業務發展，以近 5.9 億港元出售旗下包括連卡佛、 Joyce 及City Super的零售業務組合。

六、出售零售業務的動機 在這之中探討，交易價格是否合理？ 在會德豐公佈的文件中，說明在 1999 年 6 月私有化的價錢較現在的綜合資產淨值有折讓，所以會德豐獲得微利。

從表面看來，吳光正以市價買入年年虧損的公司，但出售資產包括 LCI全部己發行股份，沒有資料顯示其價值；另外，財務表現每況愈下屬未經審核數目。

六、出售零售業務的動機 會德豐為何不出售有盈利的業務（如 City Supe

r）給吳光正，反而出售虧損的業務（如連卡佛及 Joyce ） ?

會德豐公佈的原因是 City Super為海港城及時代廣場的主要租戶，能確保九龍倉與 City Super的關係得以維持，亦能惠及小股東。

但我們相信背後的玄機是為將來整個會德豐系重組造勢，顯示沒有剝削小股東權益。

七、會德豐由網狀結構走向金字塔結構【圖 2 】會德豐組織架構

七、會德豐由網狀結構走向金字塔結構 因此，我們推測吳光正將按以下的重組日程表，將會德豐系的架構由蜘蛛網狀重組至金字塔式。也預期會德豐最終將只控制九龍倉一家上市公司，而由九龍倉控制系內其它上市公司，以達至金字塔架構。

七、會德豐由網狀結構走向金字塔結構 另外，本文希望利用本案列提出一個可供操作的方法論。

短期內新亞置業將提出私有化聯邦房地產

七、會德豐由網狀結構走向金字塔結構 另外，本文希望利用本案列提出一個可供操作的方法論。

短期內新亞置業將提出私有化聯邦房地產 會德豐將賣出整個零售業務

七、會德豐由網狀結構走向金字塔結構 另外，本文希望利用本案列提出一個可供操作的方法論。

短期內新亞置業將提出私有化聯邦房地產 會德豐將賣出整個零售業務 新亞置業將私有化馬可波羅

七、會德豐由網狀結構走向金字塔結構 另外，本文希望利用本案列提出一個可供操作的方法論。

短期內新亞置業將提出私有化聯邦房地產 會德豐將賣出整個零售業務 新亞置業將私有化馬可波羅 新亞置業將減持九龍倉

七、會德豐由網狀結構走向金字塔結構 另外，本文希望利用本案列提出一個可供操作的方法論。

短期內新亞置業將提出私有化聯邦房地產 會德豐將賣出整個零售業務 新亞置業將私有化馬可波羅 新亞置業將減持九龍倉 會德豐將私有化新亞置業

七、會德豐由網狀結構走向金字塔結構 另外，本文希望利用本案列提出一個可供操作的方法論。

短期內新亞置業將提出私有化聯邦房地產 會德豐將賣出整個零售業務 新亞置業將私有化馬可波羅 新亞置業將減持九龍倉 會德豐將私有化新亞置業 會德豐將以馬可波羅與九龍倉互換資產

七、會德豐由網狀結構走向金字塔結構 另外，本文希望利用本案列提出一個可供操作的方法論。

短期內新亞置業將提出私有化聯邦房地產 會德豐將賣出整個零售業務 新亞置業將私有化馬可波羅 新亞置業將減持九龍倉 會德豐將私有化新亞置業 會德豐將以馬可波羅與九龍倉互換資產 預計九龍倉將九龍電訊上市

七、會德豐由網狀結構走向金字塔結構 另外，本文希望利用本案列提出一個可供操作的方法論。

短期內新亞置業將提出私有化聯邦房地產 會德豐將賣出整個零售業務 新亞置業將私有化馬可波羅 新亞置業將減持九龍倉 會德豐將私有化新亞置業 會德豐將以馬可波羅與九龍倉互換資產 預計九龍倉將九龍電訊上市 預計會德豐最後的金字塔架構

八、會德豐和九龍倉的緊密關係 總結會德豐多年來重組對股東價值的影響，主要為以下四點：

會德豐系內重組活動對會德豐股價影響輕微。

八、會德豐和九龍倉的緊密關係 總結會德豐多年來重組對股東價值的影響，主要為以下四點：

會德豐系內重組活動對會德豐股價影響輕微。 九龍倉系內重組活動對會德豐股價影響較明顯。

八、會德豐和九龍倉的緊密關係 總結會德豐多年來重組對股東價值的影響，主要為以下四點：

會德豐系內重組活動對會德豐股價影響輕微。 九龍倉系內重組活動對會德豐股價影響較明顯。 會德豐股價與恒生指數具相互的關聯，不如會德豐與九

龍倉的關係來得緊密。

八、會德豐和九龍倉的緊密關係 總結會德豐多年來重組對股東價值的影響，主要為以下四點：

會德豐系內重組活動對會德豐股價影響輕微。 九龍倉系內重組活動對會德豐股價影響較明顯。 會德豐股價與恒生指數具相互的關聯，不如會德豐與九

龍倉的關係來得緊密。 會德豐股價變動小於九龍倉，但方向相同。

八、會德豐和九龍倉的緊密關係 目前為止，會德豐重組活動已能精簡架構，但對股東價值影響極小，股價未能因此刺激而上揚，未能為集團帶來顯著的利益，僅有助集團稍微簡化架構和重新調配財政資源，若要為會德豐股東提高較顯著價值，則應將焦點集中於將來改善九龍倉及新亞置業的股東價值。長遠來說會德豐的架構重組對公司都是有利，短期則仍需努力。