: المالية األسواق في التصكيكنظرة ) اإلجارة صكوك حالة

) واقتصادية فقهيةالسحيباني،. إبراهيم بن محمد اإلدارية د والعلوم االقتصاد كلية االقتصاد، قسم أستاذ،

بالرياض. الشريعة كلية الفقه، قسم مشارك، أستاذ العمراني، محمد بن الله عبد دلالستثمار. جدوى شركة شرعي، مستشار ميرة، حسن بن حامد أ

الثانية المالية األسواق لندوة مقدم عرضالرياض اإلسالمية، سعود بن محمد اإلمام جامعة

اآلخرة 1 هـ، 1431جمادى

العرض محاورالتصكيك اإلسالمية الصكوك) إجارة ) صك دراسية حالة الهيكلة على مالحظات ختامية مالحظات

التصكيكالتصكيك (securitization )

التمويل أنواع أبرز من.structured financeالمهيكل

التمويل خالل من يتممخاطر توزيع المهيكل

من أطراف عدة على التمويلعدة أو شركة استحداث خاللومع بينها فيما ترتبط شركات

من بمجموعة غيرهااالتفاقيات.

التصكيك المتحدة الواليات في التصكيك بدأ

ببيع الميالدية السبعينات في األمريكيةالسيارات شراء ديون ثم العقارية، الديون

االئتمان( 1985) بطاقات ديون ثم ، مالتأمين( )1986) أقساط ثم ، م(.1990م ،التاريخ ذلك منذ كبير بشكل السوق نمت

منصف في المصككة المالية األوراق وتقدرالمتحدة 2008عام الواليات وفي م،

بنحو ) فقط .10األمريكية دوالر( تريليون

اإلسالمية الصكوك من اإلسالمية الصكوك هيكلة استفادت

. الغربية الدول في التصكيك عملية التسعينات بداية في الصكوك إصدار تم

. ذلك بعد متزايد بمعدل ونمت الميالدية،2003( صكوك االستثمار)17 : المعيار )م

AAOIFI )2005 ( بشأن 3/15 )137م: قرار رقم

صكوك اإلجارة )مجمع الفقه اإلسالمي(2008( 17م: توضيح حول المعيار( )

AAOIFI)

اإلسالمية الصكوك تميز هيكلة تتميز الشرعية للضوابط نتيجة

مختلفة بخصائص } نظريا اإلسالمية الصكوك: أهمها التقليدية، الصكوك عن

اإلسالمية ◦ الصكوك في المستثمرون يملك ) كانت) سواء حقيقية أصول للتداول القابلة

. خدمات أم منافع أم } أعياناالمرتبطة ◦ المخاطر جميع المستثمرون يتحمل

الربح على قائمة شركة باعتبارها باألصل؛والخسارة.

بصيغ ◦ تستثمر التي الصكوك تداول يمكن ال . والسلم المرابحة عقود مثل لديون مولدة

اإلجارة لصكوك دراسية حالة اإلجارة صكوك تقييم على الدراسة ركزت

( } تقريبا } شيوعا الصكوك أنواع أكثر باعتبارها.) المصدرة الصكوك ثلث

من اإلجارة صكوك هيكل تفاصيل تختلف. ألخرى عملية

الشركات صكوك أحد هيكلة دراسة تمت. اإلجارة صيغة على المبنية العقارية،

الدراسة محل اإلصدار وثائق: اإلصدار بهذا تتعلق وثائق ثالثة استعراض تم: وتشمل: المفصلة اإلصدار نشرة } أوال

اإلصدار ◦ حول عامة (.Transaction Overview)نظرةالعرض )◦ (.Summary of the Offeringملخصالهيئة ◦ من اإلسالمية الشريعة أحكام مع التوافق إعالن

. االستثماري للبنك الشرعيةالصكوك )◦ إيرادات (.Use of Proceedsاستخدامالمخاطر )◦ (.Risk Factorتحليل(.The Issuerالمصد�ر )◦الصكوك )◦ شهادات وشروط Terms andأحكام

Conditions of the Certificates)

الدراسة محل اإلصدار وثائق. العقارية: للشركة المالية القوائم } ثانيا :الصكوك أصول تقويم تقارير } ثالثا(Valuation Reports of Sukuk

Assets.)

أرقام في اإلصدار. : أمريكي دوالر مليار لإلصدار الكلي الحجم. : سنوات خمس اإلصدار مدة دفعة كل دفعة؛ عشرين من اإلصدار يتكون

. أشهر ثالثة كل �ستحق ت التوزيع يوم في الصكوك حملة يستحق

: من يتكون مبلغ الدوري◦ ) ( } مضافا ، دوالر المليار األساسي المبلغ من جزء

إليه.المتفق + ◦ الربح هامش الفائدة مؤشر معدل

وهو (.%2.25)عليه لألوراق بورصة من أكثر في اإلصدار �در�ج أ

المالية.

التعاقد أطراف الصكوك عموم(: Certificates Holders)حملة

. الصكوك لشراء األموال سيدفعون الذين المستثمرين( المصد�رthe Issuer :)،محدودة مسؤولية ذات شركة

على المخاطر وتحجيم الصكوك، حملة تمثيل غرضها. المتمولة العقارية الشركة

( خاص غرض ذات مسؤولية(: SPVشركة ذات شركة. الهيكلة شرح من يتضح الخاص وغرضها محدودة،

: وتمثل مساهمة، شركة وهي المتمولة العقارية الشركة. الهيكلة شرح في تبين عدة } أدوارا اإلصدار هذا في

: عدة فرعية تعاقدية أطراف على اإلصدار اشتمل ) ومدير ) ، المرتب االستثماري البنك اإلصدار كمدير

في والمقيمالدفعات، األصيلة غير الجهات من وغيرهااإلصدار.

المستثمرون

حملة) الصكوك(المصدر

(The Issuer)

شركة (SPV)

الشركة العقارية المتمولة

مدير اإلصدار

أطراف أخرى ...

اإلصدار هيكلة خطوات

(SPVشركة )

) المتمولة ) العقارية المصدرة الشركة الشركة

The issuer

المستثمرون) الصكوك) حملة

سنوات خمس لمدة إجارة

حصيلة االكتتاب

مليار) دوالر(

شهادات

الصكوك

كل ) الدوري ( 3اإليجار أشهر

بيع األصول العقاري

ة

حصيلة البيع مليار) دوالر(

العقارية األصول ملكية حقوق نقل

األصول ملكية حقوق قيمة دفعالعقارية

ترغب الشركة العقارية المتمولة فيالحصول على تمويل بمقدار مليار دوالر لتنفيذ عدد من المشروعات العقارية من خالل إصدار صكوك.

ولهذا سنسمي هذه الشركة )المتمولة(

عقارية لبيعها Iحددت الشركة أصوالمن خالل هذا اإلصدار، وقدر الخبراء

أصوقيمتها بـنحو مليار دوالر أمريكيل

عقارية

اإلصدار هيكلة خطوات

(SPVشركة )

) المتمولة ) العقارية المصدرة الشركة الشركة

The issuer

المستثمرون) الصكوك) حملة

سنوات خمس لمدة إجارة

حصيلة االكتتاب

مليار) دوالر(

شهادات

الصكوك

كل ) الدوري ( 3اإليجار أشهر

بيع األصول العقاري

ة

حصيلة البيع مليار) دوالر(

العقارية األصول ملكية حقوق نقل

األصول ملكية حقوق قيمة دفعالعقارية

( إنشاء شركة ذات غرض خاصSPV)( تشتريSPV األصول العقارية من )

الشركة العقارية المتمولة وتدفع ثمنها نقدا

أصول

عقارية

اإلصدار هيكلة خطوات

(SPVشركة )

) المتمولة ) العقارية المصدرالشركة

The issuer

المستثمرون) الصكوك) حملة

سنوات خمس لمدة إجارة

حصيلة االكتتاب

مليار) دوالر(

شهادات

الصكوك

كل ) الدوري ( 3اإليجار أشهر

بيع األصول العقاري

ة

حصيلة البيع مليار) دوالر(

العقارية األصول ملكية حقوق نقل

األصول ملكية حقوق قيمة دفعالعقارية

إنشاء الشركة المصدرة ) المصدرThe issuer)

( رVيطرح المصدthe Issuer اإلصدار )لالكتتاب، ويستلم المبالغ النقدية حصيلة

المستثمرين.االكتتاب في الصكوك من ر حصيلة االكتتاب )مليارVيدفع المصد

دوالر( للشركة ذات الغرض الخاص (SPVكثمن لشراء أصول عقارية )

أصول

عقارية

اإلصدار هيكلة خطوات

(SPVشركة )

) المتمولة ) العقارية المصدر الشركة

The issuer

المستثمرون) الصكوك) حملة

سنوات خمس لمدة إجارة

حصيلة االكتتاب

مليار) دوالر(

شهادات

الصكوك

كل ) الدوري ( 3اإليجار أشهر

بيع األصول العقاري

ة

حصيلة البيع مليار) دوالر(

العقارية األصول ملكية حقوق نقل

األصول ملكية حقوق قيمة دفعالعقارية

يؤجر المصدر بصفته الممثل لحملةالصكوك األصول العقارية على الشركة

العقارية المتمولة، ويحصل اإليجار الدوري منها، وتحوله إلى حملة الصكوك

ر باعتباره وكيال عن حملةVيعي_ن المصدالصكوك الشرك̀ة العقارية المتمولة

إلدارة servicing agentكوكيل خدمة األصول المستأجرة.

أصول

عقارية

اإلصدار هيكلة خطوات

(SPVشركة )

) المتمولة ) العقارية المصدر الشركة

The issuer

المستثمرون) الصكوك) حملة

سنوات خمس لمدة إجارة

حصيلة االكتتاب

مليار) دوالر(

شهادات

الصكوك

كل ) الدوري ( 3اإليجار أشهر

بيع األصول العقاري

ة

حصيلة البيع مليار) دوالر(

العقارية األصول ملكية حقوق نقل

األصول ملكية حقوق قيمة دفعالعقارية

Iتقدم الشركة ذات الغرض الخاص وعداملزماI بإعادة شراء األصول العقارية من

بعد انتهاء عقد اإلجارة بسعر المصدرالتنفيذ )مليار دوالر باإلضافة إلى أي مستحقات مالية أخرى لم تoدفع ضمن

مبالغ التوزيع الدورية (أصول

عقارية

اإلصدار على مالحظات عن عبارة السابقة الهيكلة وفق اإلجارة صكوك

عدة من تتألف ومترابطة متكاملة عقدية منظومةيقبل ال وجه على ومتتابعة متسلسلة ووعود عقود

. محدد تمويلي هدف لتحقيق صيغت والتجزئة التفكيك ) باعت: ) المتمولة العقارية الشركة المقترض الخالصة

( - حملة- المقرض إلى تملكها عقارية } أصوال } صوريا } بيعا ) عبر( ) أمريكي دوالر مليار معجل بثمن الصكوك

الخاص الغرض ذات استعاد SPVالشركة ثم ،عقد عبر عقارية أصول من } صوريا باعه ما المقترضعلى مقسط مؤجل بثمن بالشراء؛ ملزم وتعهد تأجيرمؤشر بمقدار الحال؛ الثمن عن يزيد سنوات خمس

إليه } مضافا %.2.25الفائدة

اإلصدار على مالحظات هي الصكوك حملة تمثل التي الجهة

حملة عينها وقد المصدرة، الشركةولكن عنهم؛ } وكيال االكتتاب منذ الصكوك

حقيقة في التابعة الشركة هذه بيد القرارسلطة وال المتمولة، العقارية للشركة األمر

في التحكم أو عزلها في الصكوك لحملةلحملة حقيقي خيار فال وعليه قرارها،

عدم أو األعيان في التصرف في الصكوك. العقارية الشركة على بيعها

اإلصدار على مالحظات العقارية الشركة أن على االتفاقية نصت

شركة على ستبيع { (SPV)المتمولة أعياناشركة أن حين في ستبيع (SPV)محددة،

الصكوك حملة حقوق( the issuer)علىالعقد في كما وليس فقط، األعيان ومنافع

العقارية الشركة فيه باعت الذي السابقشركة على وفي (SPV)المتمولة األعيان،

لحملة ليس أن على واضحة داللة ذلك. األعيان في التصرف في خيار الصكوك

أن على يدل االتفاقية في نص يوجد الفي التصرف في } خيارا الصكوك لحملة

. المصككة األعيان

اإلصدار على مالحظات للشركة أن على اإلصدار نشرة نصت

المطلق لتقديرها } ووفقا المتمولة العقاريةثالثة ) كل أي دوري توزيع موعد كل عند

الملزم أشهر( األصول الحق تملك في } أصوال وإعطائهم الصكوك لحملة المملوكة

عقد فسخ فسيتم وعليه مماثلة، أخرىوتتعهد المستبدلة، العين في اإلجارة

العين باستئجار المتمولة العقارية الشركةالعقد وأجرة وأحكام شروط بمثل البديلة

السابق. حملة ملكية أن على إضافية داللة ذلك في

حقيقية غير المصككة لألعيان الصكوك

اإلصدار على مالحظات أن الصكوك من الصورة هذه خالصة

في عقد من أكثر على يوقعون األطرافواحد، "مجلس بيع" ثم عقد عقد" ،

ثم إجارة ،" بالشراء" ملزم ثم وعد ،"توقيع اإلصدار" نهاية في البيع ، عقد

مالكها عند األعيان بقاء ذلك من ويتحصلوإنما يكن، لم } شيئا وكأن تصرفه، وتحتمقسطة منها بأكثر وردها } نقودا اقترض

. سنوات خمس خالل

ختامية مالحظات نوع بل للسندات، بديال ليست الصكوك

يكون أن ويجب األسهم، من خاصما في القرار أصحاب هم المساهمون

. الشركة بأصول يتعلق يتطلب ما السوق بسعر والبيع الشراء

. العقاري للتثمين منظمة صناعة وجود : مختلف تقييم تتطلب الصكوك طبيعة

الكفاءة ) األموال إدارة حسن تقييماالئتمانية( الجدارة وليس االقتصادية

. المتمولة للشركة

ختامية مالحظات الصكوك إصدار في الريادي الدور يزال ال

البنوك عدد قلة مع أجنبية، لبنوك اإلسالميةفيها، المشاركة اإلسالمية االستثمارية

. المؤهلة البشرية الموارد توافر عدم بسبب البنية لمؤسسات اإلسالمية الصكوك تفتقر

التداول أنظمة مثل المساندة التحتيةاإلصدارات تقييم ومؤسسات والتسوية،

ومراجعة محاسبة ومعايير أدائها، ومراقبةقياسية.

ختامية مالحظات من المستثمرين قاعدة لتوسيع حاجة هناك

. للجمهور اكتتابات في الصكوك طرح خالل المنظمة التشريعية البنية إيجاد المهم من

. وتداولها وإدراجها الصكوك إلصدار ،اإلسالمية الصكوك هيكلة مراجعة

مع } توافقا أكثر يجعلها بما وتطويرهاتوزيع ومتطلبات الشرعية، الضوابط

المخاطر.