豆粕反向市场格局下的投资机会 -----------越“反” 越买，长期持有

东证期货农产品研究团队 鲍红波

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目录

现象表现1

原因解析2

规律探究3

决定性因素4

技术分析5

结论6

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1 豆粕呈现反向市场格局的表现

基差为正值 合约近高远低

豆粕反向市场格局

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豆粕基差

- 400- 200

0200400600800

100012001400

05-7-1

05-8-20

05-10-9

05-11-28

06-1-17

06-3-8

06-4-27

06-6-16

06-8-5

06-9-24

06-11-13

07-1-2

07-2-21

07-4-12

07-6-1

07-7-21

07-9-9

07-10-29

07-12-18

08-2-6

08-3-27

08-5-16

08-7-5

08-8-24

08-10-13

08-12-2

09-1-21

09-3-12

09-5-1

09-6-20

09-8-9

09-9-28

1.1 表现一：基差为正

• 基差为正：豆粕现货价格远高于期货价格，期现价差背离。

12月 24 日 东北地区 沿海地区 中西部地区 豆粕 1009

豆粕价格 3350-3600 3500-3650 3600-4000 2973

• 2007年 9 月以后豆粕基差持续为正，主要运行区间 200-650 元。

数据来源：中国汇易网，文华财经（基差 = 江苏豆粕现价 - 期货主力合约连续价格）

07年 9 月开始基差转正

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1.2 表现二：期货合约近高远低

2000

2200

2400

2600

2800

3000

3200

3400

3600

3800

09-1-19

09-2-2

09-2-16

09-3-2

09-3-16

09-3-30

09-4-13

09-4-27

09-5-11

09-5-25

09-6-8

09-6-22

09-7-6

09-7-20

09-8-3

09-8-17

09-8-31

09-9-14

09-9-28

09-10-12

09-10-26

09-11-9

09-11-23

09-12-7

1001豆粕 1005豆粕 1009豆粕 江苏豆粕现价

• 豆粕期货近月合约价格高，远月合约价格低。

12月 24 日 江苏现价 豆粕 1001 豆粕 1005 豆粕 1009

价格 3520 3349 3070 2973

数据来源：中国汇易网，文华财经

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2 反向市场格局的原因解析

交割特性

行业格局

持仓结构

交割意愿

反向市场格局

• 什么原因导致豆粕呈现反向市场格局呢？

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2.1 交割不方便、交割意愿弱

• 豆粕特性：豆粕保质期短、交割地分散、饲料厂家区域化明显，交割不方便。• 交割意愿：由于豆粕现货周转快，而交割手续繁琐，买卖双方交割意愿都很弱。

　 主体 定价能力 风险转嫁能力 产品周转 保值意愿 交割意愿

买方 饲料企业 弱 强 快 很弱 很弱

卖方 大豆加工企业 强 强 慢 很强 很弱

数据来源：大连商品交易所

　交割量对比 豆粕 大豆 豆油2006.5-2008.2 50773 手 178103 手 14345 手2008.2- 至今 2093 手 31581 手 23218 手

• 交割不方便、交割意愿弱，导致豆粕交割量少，是豆粕期现背离的重要原因。

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2.2 行业格局、持仓结构的不平衡

行业 主体 行业格局 进入门槛 定价能力买方 饲料企业 自由竞争 低 弱卖方 大豆加工企业 寡头垄断 高 强

• 行业格局：大豆加工行业的寡头垄断局面造成豆粕现货溢价。

•持仓结构：空头套保盘压力较大，导致期货价格贴水；由于大豆远月进口成本低，空方在远月合约上对压榨利润的巨大套保压力，导致豆粕合约价格呈现近高远低局面。

持仓 主体 目的 特征 盘面影响多头 投机资金 投机 持仓分散 较弱空头 大豆加工企业 套保 持仓集中 较强

卖方

买方

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3 反向市场格局下规律探究

•反向市场格局下，期货价格低于现货价格，期现价格会趋同吗？

期货功能

市场博弈

历史数据

期现价格会趋同

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3.1 期货功能决定期现回归

•豆粕期货市场成熟，成交活跃， 存在少量的交割。期货市场规避风险和价格发现的基本功能，促使期现价格走势一致，随着合约到期日的来临，期现价格呈现趋同性。

豆粕合约m090

1m090

3m090

5m090

7m090

8m090

9m091

1

交割量 (手 ) 502 51 295 101 127 104 8

数据来源：大连商品交易所

0

50

100

150

200

250

300

350

2002年 2003年 2004年 2005年 2006年 2007年 2008年 2009年

豆一豆粕

年度成交量(单位:百万手)

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3.2 多空理性博弈促使期现回归

空头空头 多头多头

•主力：保值性资金，持仓过度集中。•部分保值部位在低价区出脱，在一定程度上促使期价逐步回归到现价。

•主力：投机性资金，持仓相对分散。•多方挤压空方套保的投资行为和少部分多方套利和保值行为不断涌现，以赚取收益。

卖方通过套保套利赚取现货市场和国外市场的钱，买方赚卖方的钱，市场表现为皆大欢喜，双方的理性博弈最终实现了豆粕合理的定价。

多空博弈

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3.3 历史规律：期现价格将回归

• 统计显示：临近交割月，基差向 0 方向发展，期现价格趋于一致。• 以历年 9 月合约为例，到 8 月中旬，基差一般为 0-200 元，交割月基差回到 -100-100 元。• 截止 12月 24 日，豆粕 1009 合约基差为 547 元，期现价格还有 500 元左右的回归空间。

数据来源： Bloomberg,东证期货研究所

- 600

- 400

- 200

0

200

400

600

800

1000

1200

9-14

9-21

9-28

10-5

10-1

210

-19

10-2

611

-211

-911

-16

11-2

311

-30

12-7

12-1

412

-21

12-2

81-

41-

111-

181-

25 2-1

2-8

2-15

2-22

2-29 3-7

3-14

3-21

3-28 4-4

4-11

4-18

4-25 5-2

5-9

5-16

5-23

5-30 6-6

6-13

6-20

6-27 7-4

7-11

7-18

7-25 8-1

8-8

8-15

8-22

8-29 9-5

9-12

9-19

1009豆粕 基差 0909豆粕 基差0809豆粕 基差 0709豆粕 基差0609豆粕 基差 0509豆粕 基差0409豆粕 基差

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• 从上面的分析和事实来看，历史上期货价格都回归到现货价格。历史会不会重演？

未来仍然是期货向现货回归，还是会出现现货向期货回归的新现象？

• 我们认为：谁向谁回归的决定性因素是豆粕的基本面。

•是现价向期价回归，还是期价向现价回归 ?

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4 豆粕基本面分析

豆粕供需平衡表（单位：万吨）

　 04/05 05/06 06/07 07/08 08/09 09/10

年初库存 174.3 273.3 329.8 185.7 269.2 266.8

产量 2377 2636 2501 2996 3209 3156

进口量 8 83.6 3.4 23.8 28.1 25

总供给 2559.3 2992.9 2834.2 3205.5 3506.3 3447.8

国内消费量 2223 2630 2665 2876.5 3140 3195

出口量 63 33.1 83.5 59.8 99.5 70

总消费 2286 2663.1 2648.5 2936.3 3239.5 3265

期末库存 273.3 329.8 185.7 269.2 266.8 182.8

库存消费比 11.95% 12.38% 7.01% 9.17% 8.23% 5.60%

•宏观：经济好转，通货膨胀预期，为大宗商品价格提供支撑；•政策：大豆收储政策效应，抬高大豆、豆粕价格的底部区间，豆粕下跌空间有限；•供需： 09/10年度，虽然原料大豆供应略有增加，但压力不大；从豆粕供需平衡表来看，供应减少，而消费增加，豆粕消费量增加 55万吨，产量减少 53万吨，期末库存减少 84万吨，库存消费比下降至 5.6% 。

数据来源：中国汇易网，东证期货研究所

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• 养殖行业：从 09年 7 月份，生猪养殖业开始复苏，我们预计生猪上升景气周期至少还将持续 1年，对豆粕饲料需求提供长期支撑。

40000

41000

42000

43000

44000

45000

46000

47000

48000

2009

1年月

2009

2年月

2009

3年月

2009

4年月

2009

5年月

2009

6年月

2009

7年月

2009

8年月

2009

9年月

2009

10

年月

4700

4750

4800

4850

4900

4950

5000

5050( )生猪存栏 万头能繁母猪量（右轴）

数据来源：中国农业部

• 小结：豆粕现货价格维持高位，可以确定为一个趋势，并存在进一步上涨的空间，只要卖方不大量交割，豆粕期货价格必然向现货价格回归。

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5 技术面分析：• 技术上看，豆粕 1009 合约处于上升通道中，上涨趋势明确。成交量上看，价升量涨，

价跌量跌，是典型的上涨态势。

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6 结论：建议买入豆粕 1009合约，长期持有• 当前豆粕处于反向市场格局，期价将向高位现价回归，基差越高，买进可以获得回归

的收益越大，所以我们建议越“反”越买、长期持有。

• 操作建议：在 2900元 -3000 元一带逢低买入， 2800 元以下大胆买进，长期持有，目标至少 3500 元以上。

• 风险提示： 鉴于卖方保值行为和资金背景，市场很难出现单边上涨行情，不宜追涨，控制好仓位。 目前豆粕持仓越来越大，多空争夺激烈，规避临近交割月持仓限制的风险。

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谢 谢！

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