第十二章 效率市場第十二章 效率市場

第一節 效率市場假說 第二節 弱式效率市場假說之實證研究 第三節 半強式效率市場假說之實證研究 第四節 強式效率市場假說之實證研究 第五節 結論與摘要

第一節 第一節 效率市場假說效率市場假說1. 效率市場之意義

◎ 「效率市場假說效率市場假說 (EMH) 」係指資本市場的所有資訊已反應 於價格上，因此投資人所收集的資訊並不能獲得超額利 潤。

例、[股市之效率] 1995 年 7 月中旬中共宣佈將於中國大陸東

南沿海試射飛彈，臺灣股市 "應聲而倒"，股價加權指數 7 月 15

日收盤時為 5,506 點，至 7 月 22 日收盤下跌至 5,117 點，一週的跌幅為 7.07%。

EMH

◎ 法瑪 (FamaFama) 定義在效率市場下，投資活動應該是一種「公公平遊戲平遊戲 (Fair GameFair Game) 」，定義時間 tt++11 的實際價格與期望價格 ( 在時間 tt 時對下一期的期望 ) 之間的差為：

xj,t+1 = pj,t+1 E ( pj,t+1 | t )， xj,t+1 = pj,t+1 E ( pj,t+1 | t )，

其中 pj,t+1 為時間 t +1 證券 j 的價格，E 為數學期望值，ft 為時間 t 所有的資訊。

在「公平遊戲」之下，效率市場應具有下列條件：

E (x j,t+1 | t) = 0， E (x j,t+1 | t) = 0，

其中 Xj,t+1 為時間 t 至 t+1 的實際平均價差

(1) 弱式效率市場弱式效率市場 (Weak Form Efficient MarketWeak Form Efficient Market) ：

過去的價格變化、交易量及其他的資訊已充分地反應於價格 上；因此，使用過去的資料來分析目前的市場狀況，並無法 獲取超額利潤。

(2) 半強式效率市場半強式效率市場 (Semi-strong Form Efficient MarketSemi-strong Form Efficient Market) ：

過去及目前所有大眾皆知的資訊 ( 包括價格變化、交易量及 其他資訊 ) 已充分地反應於價格上；因此，使用大眾皆知的 資料來分析目前的市場狀況，並無法獲得超額利潤。

2. 效率市場之型態

(3) 強式效率市場強式效率市場 (Strong Form Efficient MarketStrong Form Efficient Market) ：

過去及目前所有大眾或私有的資訊已充分地反應於價 格上；因此，無論使用大眾皆知或私有的資訊，皆無

法預測市場 的情況。 強式

半強式

弱式 歷史資料

過去及目前大眾所知的資訊

過去及目前所有大眾和私有的資訊

不同型態效率市場假說的資訊不同型態效率市場假說的資訊

例 1、 「技術分析」是否符合乎「效率市場假說」？

例 2、 「紫微斗術」是否符合乎「效率市場假說」？

第二節 弱式效率市場假說之實證研究

Weak EMH

1. 報酬率的統計性質

(1) (1) 連檢定連檢定 (Runs Test)(Runs Test)

◎ 如果報酬率隨時間獨立，應該有時正有時負，可以使

用「連檢定 (Runs TestRuns Test) 」來測試是否隨機；實證結果

來看，股價報酬出現正值後，會有再出現正值的傾

向；而出現負值後，也傾向於再出現負值，表示股價

報酬率並非完全隨機。

◎ 如果報酬率隨時間獨立，則「自我相關係數 (Serial correlation or Autocorrelation Coefficient) 」應該不顯著，第一階自我相關係數：

(2) (2) 報酬率的自我相關報酬率的自我相關 (Autocorrelation of Stock (Autocorrelation of Stock

Returns)Returns)

(xt，xt+1) = 1

T 1 t=1

T

(xt x ) (xt+1 x )， (xt，xt+1) = 1

T 1 t=1

T

(xt x ) (xt+1 x )，

◎ 學術界對股價報酬率自我相關的研究如下：

法瑪及法蘭趣法瑪及法蘭趣 (Fama and French, 1988) 發現在長期 中 (3~5 年 ) ，股票報酬率具有顯著的負自我相關，代 表利用過去的報酬率，可以預測目前部份的報酬率 (25%~45%) ，並不符合「弱式效率市場假說弱式效率市場假說」。

傑格地許傑格地許 (Jagadeesh, 1990) 發現美國股市中，股票每

個月的報酬率具有兩種顯著的自我相關：

報酬率第 11 階自我相關係數為負，這代表如果上一個 月的報酬率為正，這一個月的報酬率就有傾向為負；

報酬率第 1212 階自我相關係數為正，這代表如果一年 前某個月的報酬率為正，這一個月的報酬率就有傾向 為正。

( )超額報酬率 月

-2.00%

-1.00%

0.00%

1.00%

2.00%

1 2 3 4 5 6 7 8 9 10

( )投資組合之組別 預測值由高至低

報酬率

以自我相關迴歸式預測之投資組合超額報酬率以自我相關迴歸式預測之投資組合超額報酬率

上述的發現並不符合報酬率為「隨機漫步模式隨機漫步模式」，間接反駁了「弱式效率市場假說弱式效率市場假說」。

(3) (3) 報酬率的交叉相關 報酬率的交叉相關 (Cross-correlation o(Cross-correlation o

f Stock Returns)f Stock Returns) ◎ 「交叉相關係數交叉相關係數 (Cross Correlation Function) 」可衡量不同 變數在不同時間的相關性，下列摘要一些學術界對股價 報酬率「交叉相關交叉相關」的研究：

法瑪及法蘭趣法瑪及法蘭趣 (Fama and French, 1988) 發現在長期 中，股利率 (Dividend YieldDividend Yield ，每股現金股利 / 股價 ) 具 有預測股票報酬率的能力，這個發現並不符合弱式效 率市場假說。

羅氏及麥金利羅氏及麥金利 (Lo and MacKinley, 1988) 將 1962~1987 年

美國 1,220 個公司以規模大小區分為五組 ( 以 1 代表公 司規模最小的組別， 5 代表公司規模最大的組別，m 代 表市場 ) ，發現大型股票的每週報酬率領先小型股票。

報酬率 R1t R2t R3t R4t R5t Rmt

R1,t-1 0.333 0.244 0.143 0.101 0.020 0.184

R2,t-1 0.334 0.252 0.157 0.122 0.033 0.195

R3,t-1 0.325 0.265 0.175 0.140 0.051 0.207

R4,t-1 0.316 0.262 0.177 0.139 0.050 0.204

R5,t-1 0.276 0.230 0.154 0.122 0.044 0.178

Rm,t-1 0.333 0.262 0.168 0.130 0.041 0.202

大型及小型股票報酬率之交叉相關係數大型及小型股票報酬率之交叉相關係數

大型股可預測小型股，並不符合「弱式效率市場假說弱式效率市場假說」

◎ 以「濾嘴法則濾嘴法則 (Filter Rules) 」設定獲利了結及停損點 ( 在買進股票賺了 x% 之後、賠了 y% 之後即賣出 ) ，如 果投資人能夠持續獲得超額利潤，代表市場的報酬率 並不是隨機漫步，間接否定了弱式效率市場假說弱式效率市場假說。

◎ 就 “損益交易法則損益交易法則” 而言，投資人所選擇的損益比率大 小 ( 例如以 5% 或 20% 作為買賣標準 ) 會影響到報酬

率 的值。當損益比率愈小，所需的買賣次數愈高，交易 費用愈高，將使報酬率變少。

2. 市場交易法則

◎ 法瑪及布魯姆法瑪及布魯姆 (Fama and Blume, 1966) 將獲利了結及停 損點皆設定為 x% ，以 1957~1962 為樣本期間對美國 股市所做的測試，實證結果如下：

"" 損益交易法則損益交易法則 " " 之平均報酬之平均報酬 損益比率 年平均報酬

率

交易次數 扣除交易成本

後之報酬率

0.5% 11.5% 12,500 103.6%

1.0% 5.5% 8,700 74.9%

2.0% 0.2% 4,800 45.2%

4.0% 0.1% 2,000 19.5%

6.0% 1.3% 1,100 9.4%

8.0% 1.7% 700 5.0%

10.0% 3.0% 400 1.4%

20.0% 4.3% 100 3.0%

「濾嘴法則濾嘴法則」並不能獲取較高的報酬率，符合 「弱式效率市場假說弱式效率市場假說」。

史威尼 (Sweeny, 1988) 認為「濾嘴法則濾嘴法則」有效。

作 者 主 要 發 現

Dyl

(1977)

在前一年之中具有損失的股票在元月份具有超額報酬率，肯定「元月份效應」。

Roll

(1983)

利用下列方式進行交易：12 月底倒數第二個營業日買入股票，元月的第四個營

業日賣出股票；在扣除掉交易成本之後，發現在紐約證交所 (NYSE) 的股票有

3.94% 的報酬率，在美國證交所 (AMEX) 的股票有 10.30% 的報酬率。

Keim

(1983)

股票報酬率與公司大小成反比，小型公司傾向有較高的報酬率，這個現象在元

月份的第一週最顯著。

第二節 第二節 弱式效率市場之實證研究弱式效率市場之實證研究1. 特定時間之交易

(1) (1) 元月份效應元月份效應元月份效應實證結果元月份效應實證結果

(2) (2) 每月效應每月效應

◎ 阿瑞爾 (Ariel, 1987) 發現「每月效應每月效應」：美國在

1963~1981 年期間，平均前半個月的報酬率約為

4.3% ，而後半個月則為 0 。

標準普爾之收盤報酬率型態 標準普爾之收盤報酬率型態 (1928~1982 (1928~1982 年年 ))

(3) (3) 週末效應週末效應

收盤報酬率平均值

星期

報酬率

-0.20%

-0.15%

-0.10%

-0.05%

0.00%

0.05%

0.10%

一 二 三 四 五

2. 投資組合之特性 ◎ 實務界通常建議低低「本益比本益比」 ( 股價 / 每股盈餘 )

的投資組合具有高報酬率。

(1) (1) 本益比 本益比 (PE Ratio)(PE Ratio)

(2) (2) 股利率 股利率 (Dividend Yiel(Dividend Yield)d)◎ 美國學術界發現高高「股利率股利率」 ( 現金股利 / 股價 ) 的 投資組合有較高的報酬率，這個現象有兩種解釋：

收到現金股利的投資人因需負擔較重的所得稅 (但 法人有 70% 減免額 ) ，因此名目報酬率較高，但實 際報酬率卻不見得較高。 發放較多現金股利的公司的營運良好、盈餘穩定， 因此報酬率較高 ( 股利信號理論 ) 。

◎ 學術界的實證研究結果顯示，在調整風險之後來計算，小型股票的報酬率高於大型股票。由於「購買小型股購買小型股」可說是一種大眾皆知的資訊，間接違反了半強式效率市場假說。

(3) (3) 公司規模效應 公司規模效應 (The Size Effect)(The Size Effect)

例、[小型股效應] 布斯 (D. Booth) 及辛貴菲德 (R. Sinquefield) 在

1981 年時創立了多向基金顧問公司 (Dimension Fund Advisors, DFA)，該公司選擇日本「小型股」為投資標的，在這個策略之下，該公司代客操作的六個主要基金 (其客戶包括 Amoco 公司、W.R. Grace 公司、IBM、哈佛大學、紐約市政府等) 由 1981 年的 600 萬美元攀升至 1991 年的 44 億美元，獲利可觀。

(4) (4) 淨值市價比 淨值市價比 (Book-to-Market Value Ratio, B(Book-to-Market Value Ratio, B

M Ratio)M Ratio) ◎ 實證研究發現，股票的「淨值市價比淨值市價比」與報酬率成正正比。

淨值市價比之類組

( )投資組之組別 淨值市價比由低至高

報酬率

0.00%

0.50%

1.00%

1.50%

2.00%

1 2 3 4 5 6 7 8 9 10

不同淨值市價比之投資組合報酬率 不同淨值市價比之投資組合報酬率 (1963~1990 (1963~1990 年年 ))

第四節 強式效率市場之實證研究 Strong EMH

1. 內線交易◎ 「內線交易內線交易 (Insider TradingInsider Trading) 」係指公司內部人

( 如董監事、大股東、經理人、會計師及律師等 ) 利用未公開而且會影響公司股價之消息從事證券買賣。◎ 如果「內線交易內線交易」可以獲得超額利潤，便違反強式效率市場假說。

例 1、[美國企業員工之內線交易案例] 美國德州海灣硫礦公司 (Texas Gulf

Sulphur Company) 1964 年於加拿大安大略省附近從事礦物 (銅、錫、鐵等) 鑽探工作，礦產鑽探成功，而該公司管理階層事前即購買公司股票，屬於「內線交易」，因而獲得超額利潤。

2. 證券業者之表現

◎ 簡生 (JensenJensen, 1968) 調查 115 個共同基金的表現，扣除管理費、調整風險之後，基金平均年報酬率比標準普爾綜合指數低了 1.10% 。

◎ 李門與馬底斯特 (Lehamann and ModestLehamann and Modest, 1987) 評估美國 130 個基金的表現，結果發現一般基金並無超額報酬率，無法擊敗市場。

(1) (1) 共同基金共同基金

◎ 證券分析師 證券分析師 (Security Analysts) (Security Analysts) 的預測準確嗎？的預測準確嗎？

負面負面：一般認為長期中證券分析師並不能擊敗市場。

正面正面：林氏等 (Lin, Smith, and Syed, 1990) 發現美國

華爾街日報專欄「街上聽到的街上聽到的 (Heard on the StreetHeard on the Street) 」 中所提及的股票，股價在專欄出現的當天確實產生明 顯的變化。

(2) (2) 證券分析師證券分析師

億豐窗簾收盤價

30

35

40

45

50

55

60

37835 7 12 16 21 26 30 37868 9 13 18 23

1996 8~9年 月

股價

證管會追查 大股東售股

例、[股友社名牌] 1996 年 7~9 月期間，臺灣股友

社「T 老師」在第四台的節目中呼籲小額投資人買入一些股票，其中二種之股價分別如圖 12-5 (A)

及 12-5 (B) 所示。

億億 ×× 公司之股價 公司之股價 (1996 (1996 年 年 8~98~9 月月 ))

東南鹼業收盤價

15

20

25

30

35

37835 7 12 16 21 26 30 37868 9 13 18 23

1996 8~9年 月

股價

證管會追查

東東 ×× 公司之股價 公司之股價 (1996 (1996 年 年 8~98~9 月月 ))

市場上有不少「雜訊交易者雜訊交易者 (Noise TradersNoise Traders) 」。 與其說 T 老師懂股票，不如說他懂得散戶心態。

第五節 第五節 結論與摘要結論與摘要效率市場假說的相關實證研究效率市場假說的相關實證研究

型

態

檢 定 事 項 主 要 爭 議 及 發 現

弱

式

效

率

市

場

1. 報酬率的統計性質

2. 市場交易法則

3. 技術分析

‧月報酬率為負相關

‧長期中有些變數可預測股價報酬率

‧投資人並無法利用濾嘴法則獲取超額報酬率

‧大多數的技術分析方法並無法獲得超額利潤，

但有些實證研究發現部份技術分析方法可擊敗

市場

1. 國際及總體經濟事

件

‧資本市場的價格中產生明顯變化時，並不見得

發生重大國際、政治或經濟事件

弱式 半強式 強式

Conclusions

型

態 檢 定 事 項 主 要 爭 議 及 發 現

半

強

式

效

率

市

場

2. 投資組合：

(1) 本益比

(2) 股利率

(3) 公司規模

(4) 淨值市價比

3. 特定時間之交易：

(1) 元月份效應

(2) 週末效應

(3) 日內報酬率行為

‧ 低本益比投資組合有較高的報酬率

‧ 高殖利率投資組合有較高的報酬率

‧ 小型股投資組合有較高的報酬率

‧ 高淨值市價比之投資組合有較高的報酬率

‧ 股價於元月份有較高的報酬率

‧ 週末收盤至週一的平均報酬率為負

‧ 日內報酬率呈現 U 型形態

型態

檢 定 事 項 主 要 爭 議 及 發 現

半強式效率市場

4. 個別公司：

(1) 本益比

(2) 每股盈餘

(3) 改變會計方法

(4) 股利率

(5) 淨值市價比

5. 公司事件：

(1) 現金股利之增減

(2) 股票分割

(3) 新股上市

(4) 債務權益交換

(5) 收回流通在外股票

(6) 董監事買賣股票

(7) 公司所有權之變動

‧ 低本益比股票有較高的報酬率

‧ 每股盈餘難以預測股價報酬

‧ 改變會計方法對報酬率影響不大

‧ 高殖利率股票有較高的報酬率

‧ 高淨值市價比股票有較高的報酬率

‧ 增加現金股利的股票之報酬率較高

‧ 股票分割時增加現金股利，有較高的報酬率

‧ 新上市股票有較高的報酬率

‧ 以債務取代業主權益的股票有較高的報酬率

‧ 關係企業收回流通在外股票，股價將上漲

‧ 董監事賣出股票會易使股價下挫

‧ 被合併公司股票具有超額報酬率

型態

檢 定 事 項 主 要 爭 議 及 發 現

強式效率市場

1. 內線交易

2. 證券分析師

3. 基金表現

‧ 利用內線交易可獲得超額報酬率

‧ 聽從一般證券分析師的建議，平均表現並不理想；但聽從一些分析師的建議可擊敗市場

‧ 平均而言，基金經理人並無法擊敗市場，獲得超額報酬率

條 文 說 明

1. 在集中交易市場報價，業經有人承諾接受而不實際成交或不履行交割，足以影響市場秩序者。

投資人在下單成交後即為債務人，不履行其債務即為違約交割。

2. 在集中交易市場，不轉移證券所有權而偽作買賣者。

短期內以相同的帳戶買賣相當數量之有價證券，市場常將此稱為「沖洗買賣 (Wash Sales)」，目的可能為擴充交易量，吸引投資者進場。

3. 意圖抬高或壓低集中交易市場某種有價證券之交易價格，與他人通謀，以約定價格於自己出售，或購買有價證券時，使約定人同時為購買或出售之相對行為者。

利用不同帳戶、以相對方式 (不同帳戶) 抬高或壓低股價，稱為「相對委託 (Matched Orders)」。

附錄附錄 禁止炒作股票及內線交易之規定禁止炒作股票及內線交易之規定 一、股票之炒作及操縱

上市有價證券之禁止行為上市有價證券之禁止行為

條 文 說 明

4. 意圖抬高或壓低集中交易市場某

種有價證券之交易價格，自行或以他

人名義，對該有價證券，連續以高價

買入或以低價賣出者。

此一條文係為禁止「人為操縱

(Manipulations)」，但在臺灣證券市

場中卻履見不鮮。

5. 意圖影響集中交易市場某種有價

證券之交易價格，而散佈流言或不實

資料者。

流言或不實資料將影響市場供需。

6. 直接或間接從事其他影響集中交

易市場某種有價證券之交易價格之

操縱行為者。

禁止各種「人為操縱」。