熊牛转换，拐点临近

朱雀投资 2014 年 6 月

【核心观点与建议】

– 若无再坏预期、经济基本面处于底部区域时，政策是决定市场的前瞻力量，但目前大众悲观和熊市思维还在发酵。

– 经历多年的沉淀， A 股底部空间已渐渐清晰，当前 A 股正处在熊牛转换区域。

– 相对其他大类资产，权益资产具备较高的配置价值。

【近期市场运行环境】【分析与判断】

【当前市场：处在什么状态？】– 筑底与磨底，原因如下：

– 基本面（经济下行破位）、流动性（ IPO 重启引起存量资金切换）和地产泡沫等下行风险造成市场处于熊市思维中；

– 市场处于“经济的旧增长模式束缚”和“新经济引擎尚未现明显效果”的纠结期，对中国“三期叠加”缺乏信心。

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上证综指 创业板指 中小板指

三期叠加

经济增速换挡期

结构调整阵痛期

刺激政策消化期

【基本面：底线思维，经济已现企稳】– 前瞻指标表明： PMI 预览和终值回升。

– “ 克强指数”好于预期：如 5 月份全社会用电量同比增 5.3% ，高于 4 月份的 4.6% ；新增信贷规模达 8708 亿元，创 10 年来单月数据新高。

– 调结构比预期得好：企业的利润增速高于收入增速。

– 高层的“底线思维”：高铁、定向宽松为代表的“微刺激”政策不断。

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中采 PMI 汇丰 PMI

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工业企业 : 主营业务收入 : 累计同比工业企业 : 利润总额 : 累计同比

【政策面：“微刺激”与改革措施持续】

– 4 月，对小微企业继续减少税负；筹措资金进行棚户区改造等；

– 4 月，定向降准；

– 6 月，李克强总理表示，今年有信心实现 GDP7.5% 的增速目标；

– 上海自贸区、安全信息中国、司法试点改革、能源战略安全、丝绸之路、长江黄金水道，等。

在适当的范围内，政府正通过财政和货币手段积极调整经济，确保经济运行的合理区间。

【流动性：相对宽松】– 2014 年流动性相对宽松：总基调稳健，央行更灵活地调节流动性（常备借贷便利、定向将准等）。

– IPO 重启节奏放缓，一定程度上缓解了投资者对于新股大量发行引起资金大幅流出的担心（ 5 月，证监会宣布，计划年内发新股 100家）。

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公开市场操作 :货币净投放 公开市场操作 :货币投放公开市场操作 :货币回笼

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【小结：正处熊牛转换区域】

– 在基本面企稳、流动性支撑、改革政策催化不断情况下，市场处于底部区域，下跌有限。寻找转折催化剂（无风险利率下降），进入熊牛转换。

—— 正处于熊牛转换区域——

基本面企稳

流动性支撑

“ 微刺激”与改革

政策兑现

【中长期市场运行环境】【分析与判断】

【起点：新一轮政治、经济周期】此轮改革摒弃旧路，势必带来新的经济周期，促使中国跨越中等收入

陷阱。– 摒弃旧路：“宏观政策要稳、微观政策要活、社会政策要托底”的三层次方针与过去 20 年的经济建设思路完全不同，新时期供给端的刺激将代替需求端的刺激，从根本上扬弃经济增长旧模式。

– 勾勒未来：市场经济决定性地位的确立和“六位一体”（ 经济、政治、文化、社会、生态文明、党建 ）的全方位、深层次改革

– 决心满满：从八项规定开始，政府“苍蝇老虎一起打”。

【改革：摈弃旧路走新路】政治局决议提到的 “宏观政策要稳、微观政策要活、社会政策要托

” 是本届政府经济政策总思路，“旧经济”将被“新经济”取代。– 宏观政策要稳：放弃需求管理的凯恩斯主义，不再把经济疲弱时猛踩油门（投

资拉动）和经济过热时猛踩刹车（信贷控制等）作为经济调控的主要手段。

– 微观政策要活：借鉴上世纪 80 年代“供给学派”政策，强调供应端管理，简化审批、国退民进等是在投资下滑时对冲经济下滑的举措。

– 社会政策要托底：通过建立、完善社保、医保等体系，保障社会弱势群体的基本利益，维护社会稳定。

【改革：勾勒清晰的未来】– 十八届三中全会公布了未来 10 年的发展路线图，在一定程度上超越市场预期。

– 市场经济决定性地位的确立，明确了中国未来深化改革的方向。

– “六位一体”的改革方略，明确了中国经济增长方式须转向可持续需求驱动型。

– 城镇化启动内需，适应中国经济结构和人口结构的变化，农村土地、户籍、医疗、养老等社会化改革也将配套推进。

– 国企改革引入民间资本，发展混合所有制经济，提升国企市场化水平与活跃度。

– 自贸区的设立加快推进利率市场化与人民币国际化，通过推行“负面清单”制度，打破目前的行政管理体制，真正做到简政放权。

【改革：整治“尸位素餐”，决心满满】– 习总书记“一分部署，九分落实”：是对这次改革的执行所提的要求。事实可见，此轮改革不只停留在表面，新的领导层充满行动力，给人信心。

– 持续反腐：从反腐开始，各项落实政策层出不穷。

2012 年 12 月 4日•八项规定，改进工作作风，全面整治腐败

2013 年 8 月 22日• 中国（上海）自由贸易试验区批准成立，央行和三会相继推出指导意见

2013 年 11 月 12日• 十八届三中全会闭幕，

“决定”普遍超预期，各部委会后相应积极，配套政策不断

2013 年 11 月 30日• 证监会推出新股发行

改革的指导意见，向注册制过渡

2013 年 12 月 9日• 中组部修改官员考核机制，去 GDP化，将地方债纳入考核范围

2013 年 12 月 14日•中国证监会就落实《国务院关于全国中小企业股份转让系统有关问题的决定》有关事宜答记者问，新三板扩容在即。

2013 年 12 月 16日•中共中央颁布《建立健全诚挚和预防副牌体系 2013-2017 年工作规划》，宣传“老虎、苍蝇一起打”

未来• 国企改革细则，自贸区相关细则，城镇化配套政策，利率汇率市场化持续推进……… .

【改革：牛市行情的号角】– 实证研究表明：改革红利信号是历次行情的起点。

– 混合所有制堪比股权分置改革。

【估值：历史的低点区域】– 回顾过去几年，宏观经济降速的大背景下， A 股估值持续低迷。

但，上市公司盈利指标正逐步回升。

– 经验告诉我们，价值回归需要时间，但不会停滞。

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市盈率 市净率 市销率

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每股净资产 每股收益

【估值：大类资产的低点比较】– 权益市场预期风险基本出清：在过去几年，股市的下跌已对中国经

济的各种风险做出了反馈，向下风险可控，向上弹性正在酝酿。

– 房地产面临预期向下拐点：作为过去十年间最为重要的大类资产配置品种之一，未来地产面临着较大风险，即使不进行存量调整，对投资者的增量资金而言，势必需要降低在地产上的配置。

– 信托产品面临风险暴露：固定收益信托是过去两年快速发展的投资类别，其隐含的风险、刚性兑付的打破令投资者面临极大潜在风险。

【估值：国际比较优势】

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印度 CNX 指数 19.62

沪深 300 指数 8.16

S&P500 指数 15.4

日经 225 指数 16.3

新加坡 SGX 14.4

【重点投资方向】

【重点之一：混合所有制与资产整合】与“公私合营”不同，我们理解的混合所有制是淡马锡式的管理模式：– 资产运行的平台，混合所有制；

– 经理人职业化；

– 上市公司成为资产整合平台。

若干进程：– 中石化销售渠道改革 6 月底推出；

– 国企改革的试点文件 9 月推出；

– 上海在内的各地陆续推出多个版本的国企改革试验路子。

【重点之二：经济转型和新经济】– 受益于经济转型与新经济的投资机会一直是布局重点

– 新经济代表：医药、消费和 TMT 。– 制药行业：受益于人口老龄化等，医疗服务业处政策开放期具备投资价值。

– 消费行业：在消费升级中拥有大机遇，之前表现弱势，具备安全边际。

– TMT 行业：代表中国最先进的生产力与最顶尖的创新能力，移动互联网、绿色照明和苹果产业链仍值得关注。除此之外，产能过剩行业在去产能后重新达到供求拐点，光伏、油气行业的龙头企业迎来复苏。

【医药：重视研发、器械、服务和整合】– 优势制药龙头企业重视研发：医保控费、行业增速放缓的背景下，选择受益于大病医保、及基药制度红利的龙头公司。选择有独家中药基药品种公司，有创新生物药、化学药，或高端仿制药龙头公司，这类公司共性为：制药业务内生增长平稳 + 创新、国际化、并购、跨界发展带来业绩弹性。

– 跨越成长更多来自医疗服务业：行业处政策放开期、最佳投资期。医疗资源控制、扩张能力、医疗服务模式的可复制性是选股基本因素。

– 做大做强需要资源和平台整合：选择具有并购和整合能力的平台型医

– 药及其服务公司。

【消费：重视性价比、品牌和创新】– 高性价比传统消费企业脱颖而出：性价比高的大众消费成为取代奢侈

与政府消费的主流趋势；由此带来的消费升级创造持续盈利。

– 品牌是消费行业护城河：机制革新为传统品牌赋予更深含义，经营效率得以充分释放，叠加国企改革红利制度，品牌就是消费企业的护城河。

– 创新成就跨越成长的消费企业：传统消费领域中的优势公司，在盈利

– 模式及产品线的创新，带来新增长空间，可能带来颠覆性的效果。

【 TMT ：技术进步、网络效应】

– TMT领域投资的关键– 创新与技术进步

– “二八现象”和长尾理论

– 网络效应：网络价值与用户数平方成正比

优秀企业家

合乎商业逻辑的机会

在合适的时机找到了合乎商业逻辑的机会

【谢 谢】

朱雀投资