铁路改革带来重大机遇短期谨慎看待航空——航空机场公路铁路物流行业最新观点

周 萌 A02305110400382011.04

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1.1 铁路行业面临改革机遇

从新部长背景推测铁道部“十二五”工作重点： 机构改革、撤并铁道部（ 3-5 年）； 确保高负债高资本开支下的财务稳定； 各项运营安全。 从工作重点推测未来政策走向： 淡化高铁超速建设、但是不影响主干线的建设进程； 通过大力发展货运及线下服务来提高全路的盈利能力； 通过逐步释放集权来推进机构改革。

推荐顺序：铁龙物流、广深铁路、大秦铁路 客运经营权的下放：广深。 设备采购权的下放：全行业。 运输价格市场化：广深铁路（长途车、动车组）、铁龙物流（清算价格下调）、

大秦铁路（普货运价调整）。 资产注入：广深、大秦、铁龙

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1.2 上市公司最新情况

大秦铁路： 2011 年运量预计为 4.4-4.5 亿吨 一季报预计 0.21 元、 2011年 EPS 预计 0.87 元、动态 PE10 倍 下一次资产注入标的是呼和局、北京局，时点大概在 2012 年 广深铁路： 规模效益带来超预期业绩增长， 2011年 EPS 预计 0.26 元、动态 PE15

倍 广深港高铁 8 月通车，带来分流影响 资产注入标的是武广湖南段，时点大概在下半年 铁龙物流： 一季报预计 0.12 元，主业利润增长 20% 以上 上半年可能获批试运行沥青箱 500-1000 个，采取海铁联运模式 三年内将逐步替代中铁特货的冷藏车，货量约为 100 万吨左右 高铁成网后迎来业绩爆发期，周转次数每提高 1 倍对单箱利润的影响系数

约为 1.5 倍

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2.1 航空新变化：国内需求放缓、国际竞争加剧 国内航线需求增速放缓，供给紧张导致客座率和票价水平持续上升。 3 月

份国内 RPK 增速不超过 5% ，比去年同期回落了 10 个百分点以上，明显低于年初市场普遍预期的 10-15% ；由于各公司运力投放谨慎，客座率在 3 月份仍然保持了较高水平；预计一季度票价环比去年四季度仍略有上升，同比上升幅度为 10% 左右。

国际航线运力投放超预期、竞争加剧，客座率和票价水平下降明显。南航和东航今年大幅加开和加密国际航线、扩大市场份额；从 3 月份加总数字来看， RPK和 ASK 增速分别为 11.5%和 21.5% ；客座率平均同比下降 4 个百分点左右；票价水平环比去年四季度下降 5% 、同比上升 10%左右。

RPK国内

0100020003000400050006000

Jan-

10

Mar-

10

May-

10

Jul-

10

Sep-

10

Nov-

10

Jan-

11

Mar-

11

0%5%10%15%20%25%30%

载运率

50

60

70

80

90

J-10

M-10

M-10

J-10

S-10

N-10

J-11

M-11

国内 国际 港澳 货运

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2.2 航空投资逻辑：重趋势与事件、轻估值

14% 8% 6% 15%

-75%

304%

23%66%

-15%-28%

-4%30

74

380

-200

-15

26.162.3

-27

30.017.97

-100%

0%

100%

200%

300%

400%

2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010E

-300

-200

-100

0

100

200

300

400

500

超额收益 行业利润

行业盈利预测不断下调的可能性： 国内需求低于预期、国际竞争加剧； 油价高企； 高铁分流影响的确认。 行业整合已基本结束 升值的刺激效应逐渐减弱

www.swsresearch.com 申万研究 66

2.3 航空业估值比较

相对PE走势

0.00

10.00

20.00

30.00

40.00

50.00

60.00

70.00

2003-01

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2012-01

航空运输均值

相对PB走势

0.00

0.50

1.00

1.50

2.00

2.50

3.00

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2011-10

2012-01

航空运输均值

公司名称 收盘价 总股本 市值 EPS PE PB

2011-4-14 百万股 百万元 10 Y 11 Y 12 Y 10 Y 11 Y 12 Y 11 Y

中国国航-A 11. 220 10720. 42 144, 404 0. 95 0. 90 0. 87 11. 81 12. 47 12. 90 3. 9

南方航空-A 8. 390 8269. 08 84, 345 0. 59 0. 55 0. 48 14. 22 15. 25 17. 48 4. 0

东方航空-A 6. 410 9590. 42 75, 573 0. 48 0. 45 0. 36 13. 35 14. 24 17. 81 4. 7

海南航空 7. 950 4087. 34 37, 563 0. 73 0. 70 0. 72 10. 89 11. 36 11. 04 3. 2

中国国航-H 6. 705 19178. 77 168, 568 1. 03 0. 83 0. 77 6. 51 8. 12 8. 73 2. 1

南方航空-H 3. 235 21644. 70 98, 458 0. 59 0. 39 0. 29 5. 49 8. 38 11. 19 1. 5

东方航空-H 2. 806 21634. 44 88, 218 0. 44 0. 34 0. 24 6. 38 8. 38 11. 89 1. 9

国泰航空 16. 586 3933. 84 86, 938 3. 02 2. 33 2. 43 5. 49 7. 12 6. 84 1. 3

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3.1 公路：部分地区车流量增速放缓

沪宁

- 10%

- 5%

0%

5%

10%

15%

20%

25%

30%J-

09

M-09

M-09

J-09

S-09

N-09

J-10

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N-10

J-11

- 20%

- 10%

0%

10%

20%

30%

J -09

M-09

M-09

J -09

S-09

N-09

J -10

M-10

M-10

J -10

S-10

N-10

J -11

梅观 机荷东 机荷西 水官

济青

- 20%

- 15%

- 10%

- 5%

0%

5%

10%

J-10

F-10

M-10

A-10

M-10

J-10

J-10

A-10

S-10

O-10

N-10

D-10

J-11

F-11

-10%

0%

10%

20%

30%

40%

J -10

M-10

M-10

J -10

S-10

N-10

J -11

成渝 成乐

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3.2 低估值效应、补涨机会为主

相对PE走势

0.00

0.50

1.00

1.50

2.00

2.50

2003-01

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2003-10

2004-01

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2012-01

高速公路均值

相对PB走势

0.00

0.20

0.40

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2011-10

2012-01

高速公路均值

2011-4-19 PB

收盘价 2010 2011E 2012E 2013E 2010 2011E 2012E 2013E 2010

000900. SZ 现代投资 20. 22 1. 99 1. 97 2. 03 2. 20 10. 18 10. 26 9. 96 9. 19 1. 86

600012. SH 皖通高速 6. 26 0. 47 0. 68 0. 78 0. 85 13. 26 9. 21 8. 03 7. 36 1. 80

600035. SH 楚天高速 5. 58 0. 43 0. 52 0. 59 0. 64 12. 98 10. 73 9. 46 8. 72 1. 74

600269. SH 赣粤高速 5. 65 0. 54 0. 62 0. 69 0. 70 10. 46 9. 18 8. 15 8. 09 1. 41

600350. SH 山东高速 4. 86 0. 37 0. 56 0. 58 0. 77 13. 06 8. 70 8. 39 6. 34 1. 58

600377. SH 宁沪高速 6. 92 0. 49 0. 57 0. 61 0. 65 14. 03 12. 22 11. 39 10. 64 1. 98

600548. SH 深高速 5. 56 0. 34 0. 43 0. 57 0. 67 16. 26 13. 08 9. 69 8. 36 1. 40

601107. SH 四川成渝 6. 80 0. 37 0. 42 0. 47 0. 52 18. 16 16. 19 14. 47 13. 08 2. 50

证券代码 证券简称EPS PE

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4.1 上海机场：年内完成资产注入

资本开支周期结束，盈利步入快速增长轨道；

城市化圈的进一步集中打造国际客运和货运枢纽

非航经营的提升空间巨大

股价的催化剂：资产整合，集团持有的虹桥机场、浦东机场货运站等资产（ 70 亿净资产、 7 亿净利润）注入股份公司，业绩增厚 15%-20% 左右 , （完成后 2011年 EPS 有望达到 0.9-1 元）。

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4.2 建发股份：被低估的供应链管理公司

期初支付

3PL企业

资金不足的零售商

供应商

随机市场

延迟支付

0%

1%

2%

3%

4%

5%

6%

7%

2004 2005 2006 2007 2008 2009

国内贸易 进出口贸易

纸浆钢材

汽车铁矿石

化工农产品酒

其他

供应链管理业务﹦对上下游的一定控制力 + 稳定的盈利能力 + 快速增长的业务规模≠传统贸易业务；

相似案例：香港利丰

相似案例：怡亚通

目标价： 2011年 0.4 元供应链 EPS*20倍 + 地产价值5 元=13 元

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股票投资评级说明证券的投资评级：以报告日后的 6个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：买入（ Buy）：相对强于市场表现 20％以上；增持（ outperform）：相对强于市场表现5％～ 20％；中性 (Neutral) ：相对市场表现在－5％～＋ 5％之间波动；减持 (underperform) ：相对弱于市场表现5％以下。

行业的投资评级： 以报告日后的 6个月内，行业相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：看好（ overweight）：行业超越整体市场表现；中性 (Neutral) ：行业与整体市场表现基本持平；看淡 (underweight) ：行业弱于整体市场表现。我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议；投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者应阅读整篇报告，以获取比较完整的观点与信息，不应仅仅依靠投资评级来推断结论。申银万国使用自己的行业分类体系，如果您对我们的行业分类有兴趣，可以向我们的销售员索取。本报告采用的基准指数： 沪深 300指数

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