金融危机影响下风险管理的发展趋势

天津财经大学金融系刘久彪

2009 年 4 月

经济和金融的全球化、信息技术的飞速发展、近 50 年金融理论与实践的突破创新，使得金融产品和金融市场呈现出蓬勃发展的态势，同时也造成了利率、汇率、商品价格、政治等风险因素的波动日趋显著，导致金融机构面临的风险日益严重，终于引发了正在进行的这场金融危机。

揭示这场金融危机的实质、进行彻底的根治、总结经验，面对未来，更好的防范金融风险应该说是我们当前最主要的任务。

任何金融资产的价值都体现在投资者对其未来现金流的索取权上，未来现金流的不确定性即为风险，它表现为损失或获利的可能性。金融风险管理是一个十分复杂的过程，它贯穿于资产管理的全过程，按照基本内容不同，风险管理可分为风险识别、风险补偿、组合设计和管理、风险量度、风险转移五个阶段。

我的这次讲座就以金融风险管理的流程为主线，分析金融危机产生的原因，并对未来金融风险管理发展的趋势发表一些自己的看法。

1风险识别 当你面对一个可能的风险暴露的时候，首先你要对

该暴露的风险进行识别，风险识别包括两个方面： ① 分析该资产受何种金融风险的影响

根据风险原因不同可将金融风险分为市场风险、信用风险、流动性风险和操作风险。

1风险识别 应该说，以上世纪末、本世纪初为分水岭，之前发生的金

融事件，比如 1997 年的亚洲金融危机，主要是市场风险作祟，它是由国际金融市场上的游资利用亚洲一些国家金融市场体制发育不成熟，炒作、冲击他们的货币，在短期内获取暴利引发的；而在此之后的金融事件，比如安然违约、帕马拉特违约都引发了金融市场的动荡，直到现在依然进行的、次债危机引发的金融危机则都属于信用风险事件，我们的分析也主要集中于信用风险。

1风险识别 ②分析金融风险发生的概率和导致损失的大小

对于信用风险来说，分析风险发生概率有两种方法，一是靠内部分析，二是靠外部的信用评级。

内部分析即贷款业务的贷前审查，它的关注重点应是借款者的还款能力，包括他现在的资产规模、稳定的收益状况，且忌将贷款偿还标的于项目未来的收益，因为项目结果往往比较复杂，未来的收益具有极大的不确定性，如果项目失败了银行可能无法收回贷款本息。

∆. 我们现在看一下美国的次债——

我们知道，美国房屋按揭贷款市场大致可分为三个层次：优质贷款市场、中间贷款市场和次级贷款市场，商业银行为防范自身的风险，对次级贷款等原始债权进行筛选，重组为基础资产池，然后出售给房贷公司，房贷公司就以基础资产池现金流为支持，将其资产证券化重新包装分成不同信用等级的债券，通过承销商转让给投资者，这就是 CDO ，典型CDO债券通常分为高级层、中间层和权益层，本息的偿付顺序按级别从高到低，来自基础资产池的违约损失吸收则由低到高。

∆.CDO 结构简图

引发这次金融危机的次债即指“ CDO” 。

基础资产池Asset Pool

贷款

高收益债券

其他结构化产品

ABS、RMBS等

债务人

债务人

债务人. . .

债务人

资产出售

现金支付SPV

多层次产品Multi-Tranche

高级层债券Senior Notes

中间层债券Mess Notes

权益层债券Equity

优先支付顺序

债券发行

现金支付

∆. 我们现在看一下美国的次债—— CDO 的收益实际上由原始债券来保证。美国在 911 后，总体

经济形势不景气，政府为刺激经济增长实施低利率政策，鼓励居民购房，并以建筑业来拉动整个经济成长。于是造成房价飞涨，也出现了大量的“零文件”的贷款方式，即借款人仅需申报其收入情况而无需提供任何有关偿还能力的证明，大量无稳定收入的人都获得了贷款。银行贷款审查不是以借款者还款能力为基础，而是标的于房价的不断上涨。可见，一旦房价下跌，那么，基础债权的安全就成了问题。

∆.古老的方法可能是最有效的

因此，在信贷风险管理中，银行必须建立严格的贷款调查、审查、审批制度，对借款企业的财务状况、经营管理能力、行业生命周期等方面进行系统调查和综合分析，并由风险管理部门进行复审，进行金融风险的预 防，防止损失实际发生。

其实，美国银行也不傻，他们之所以——证券化——道德风险

趋势 1

最好的灭火设备也不如不失火

——预防永远是第一位的！

1. 风险识别 分析风险发生概率的第二种方法是靠外部的信用评

级，也就是由评级机构对企业的资产情况、产品市场及发展前景、经营管理情况以及领导水平等各方面进行评估，以统计的方法将企业或其发行的债券的偿还能力数量化表示。在信贷资产证券化过程中，需信用评级机构对 CDO 分券进行信用评级，评级机构应信守独立、公正、客观的原则。

1. 风险识别 但是，在次债危机发生之前，评级机构的角色已不再是中立，

他们为赚取投资银行所支付的费用，在明知道它们与一些被称为 AAA 的传统债券有所不同，仍将一些新式及复杂的投资产品评为 AAA级，一些投资基金如退休基金，只可买进一些被评为AAA级的债券；同时，在次债危机实际发生时，评级机构反应迟钝，未能及时警告投资者投资次债面临的风险。美国银行界2007 年就开始警告次级按揭市场的危险，但国际信用评级公司直到 2008 年春季才大规模调低相关债券的投资评级。

1. 风险识别 因此，次债危机发生后，信用评级机构也受到了

猛烈的批评！

趋势 2：发展民族信用评级业，严格信用评级机构的管理。

2. 风险补偿 风险补偿指银行通过附加风险溢价、对信贷资产要求抵押、质

押及第三方担保对风险承担进行事前补偿。

次债危机前，美国房贷的抵押品即为房屋，其首付的金额很低，甚至为零首付，当经济复苏、通胀膨胀率升高、需要加息时，随着美联储连续 17 次加息，从 2006 年开始，美国住房市场明显降温，高利率使得款人还款负担不断加重，房价出现回落，房屋销售面积持续下降，使得借款人就宣称破产时，留给贷款人的是远低于贷款金额的房产，贷款人只能承受贷款的损失。

2. 风险补偿 因此，次债危机提醒国内商业银行应严格审核抵押品、

质押品的产权、市场价值、受偿优先权，保证抵押价值的有效性（即贷款违约时抵押价值追索权的可实现性）、谨慎性（即抵押价值评价要充分考虑未来市场因素变化的影响及由此带来的风险）和替代性（即贷款期间抵押品转售的可能性）。

趋势3：加强抵押品的风险管理！

3. 组合设计和管理 根据马柯维茨的资产组合理论，如果各资产彼此间的相关系数小于

1 ，资产组合的标准差就会小于单个资产标准差的加权平均数，因此有效的资产组合就是要寻找彼此之间相关关系较弱的资产加以组合，在不影响收益的前提下尽可能地降低风险。银行在信贷管理中，也可以利用分散化的原理减少信用风险。银行的贷款对象不应过度集中于单一客户，而应分布于各行业、各地区、各国家。为此，银行一般都设立了对单一客户贷款的最高限额或限制性比率，若某一客户贷款需求量十分巨大，多家银行将组成银团为其提供贷款，以分散信贷风险。

3. 组合设计和管理 关联公司——实例

贷款发放后，银行继续对贷款资金的使用和运作情况进行跟踪监测，同时密切关注企业的综合营运情况，并设立风险预警指标体系。一旦发现问题，银行可及时采取措施，以防止潜在的信用风险转化为现实损失。

趋势4：建立风险预警，及早发现问题。

4. 风险的尾部量度 受险价值 VaR 是目前国际上使用最为广泛的一种金融风险度量方法，

对于已知投资工具或组合，其定义为在给定持有期内由于资产价格波动导致的一定置信水平的最大可能损失，它的直观解释即为经营单位为支持一定规模的风险经营活动所必须持有的经济资本。

VaR 使风险管理更加科学、客观，且直观解释简单易懂、适用性强，但它的缺陷在于只度量损失分布的分位数，而不关心超过 VaR

的损失分布情况，且在处理损失服从非正态分布时不具有次可加性。

4. 风险的尾部量度 期望短缺 ES被定义为，在给定期限内，超过 VaR 的尾部

极端损失的条件期望。它是一个一致性风险量度，且在处理分布函数不连续时仍能保持一致性风险度量这一性质，是对VaR 是一个自然的替代。

经济资本对银行经营中面临的风险损失能够起到缓冲作用

趋势5：建立以一致性风险量度为基础的经济资本确定框架。

4. 风险的尾部量度

频率

损失0预期损失 意外损失 极端损失

VaR

ES

5. 风险转移 风险转移是指经济主体通过各种合法的手段将其承受的风险转移给其

他经济主体。

违约互换CDS 是国际金融市场上最常见的信用衍生品，拥有资产的互换买方，定期向卖方支付一笔固定的费用，直至合同到期或者违约事件发生；而互换的卖方，承诺在合同期限内，一旦对应信用违约，向买方赔偿损失。

保险公司也无力负担次贷违约的损失，互换也会违约，并导致专门投资买入CDS 的各种养老基金、教育基金、理财产品损失惨重。

趋势6：关注衍生工具交易对手的违约风险！

6. 金融危机的治理 一旦保险违约就演变为了金融危机，危机如何治理呢？

区别支付性违约和流动性违约——

流动性违约的治理成本相对较低，核心是要使其恢复流动性；而支付性违约的治理成本较高，通常的经济恢复途径有社会变革和技术革命两种，核心是使债务人恢复盈利能力，创造新的社会价值。

次债危机属于支付性违约！

6. 金融危机的治理 2008 年 10月，美国参

议院通过布什政府提出 700

0亿美元救市计划，布什的救市思路是通过政府出钱购买银行的呆坏资产以图恢复流动性，结果发现呆坏资产买也买不完。 这就好比在洪水暴发的下游去抽水，结果发现洪水越来越多，最终在 11月放弃了该计划。

6. 金融危机的治理 紧接着，保尔森提出通过政府向银

行大规模注资，补足银行的资本金亏空，进而使商业银行恢复放贷。 200

8 年 11月，美国政府以直接收购股票的形式向 9大银行注资 2500亿美元。但世界经济正处于自由落体般的衰退之中，政府债、企业债和消费者信贷的违约率正在

高速上涨，也就是说债务堰塞湖的上游还在连降暴雨，商业也会即使获得流动性，也不知道投向何方。

6. 金融危机的治理 接下来，刚上任就被危机搞得焦

头烂额的奥巴马终于想到最后一招，那就是成立坏账银行，但奥巴马并没有多余的财政力量，他此时预算赤字已经高达 1.2万亿美元，是 2008 年创纪录水平的三倍，唯一的选择就是大规模增发国债。

美国参议院于 2月 10 日通过奥巴马政府总额为 8380亿美元的经济刺激计划。

6. 金融危机的治理 这样做的问题有两个：一方面，据测算，要想完全堵住美

国银行系统的窟窿，大致需要 3万亿美元，要想恢复“影子银行” 系统的功能，还需要 1万亿美元，加上财政赤字 1.2

万亿美元，奥巴马如想在今年控制金融灾情，他至少需要 5

万亿美元以上的新增债务，这样的发债规模将是往年的数倍，对今年下半年的美国国债市场将是一场严峻的考验；而堰塞湖上游债务总水位的提高也会增加政府财政赤字的压力。

6. 金融危机的治理 另一方面，无论是联邦政府通过注资进行资产担保，

还是以出借贷款方式鼓励私人资本购买银行不良资产，由于还款保证仍是纳税人的税款，因此，其实质不过是在玩一个烂帐转移的把戏，就是将金融机构的烂资产转移至政府的资产负债表上，政府不能按时还款，只能通过货币增发和通货膨胀转嫁到纳税人的资产负债表上，而通货膨胀对经济的危害是我们都十分清楚的。

6. 金融危机的治理 奥巴马目前所采取的救市方法，非但救

不了这个市场，反而会加剧危机。我们假设，如果美国政府不急于改善本国投行系统的流动性缺失现状，那么华尔街现在的情况一定更加糟糕，但美国经济复苏所需要的时间可能相对短一些。美国政府目前所采取的救助措施，可能导致金融危机复杂化和长期化，因为这种救助只是在救华尔街。

6. 金融危机的治理 造成这一现象的根源在于，美国金融危机的本质是一场支付性

危机。美国政府旨在维持金融机构流动性的救助措施，虽然短期内可以解决流动性危机，但长期看，没有好的投资项目，新增贷款会继续违约，企业效益不断下滑，银行坏账会进一步上升。

因为流动性危机并不是问题的根本，而只是表象。美国试图通过解决流动性危机来解决支付性危机相当于“抱薪救火”，企图借更多的债来解决债务危机，这种救助力度越大，危机扩散幅度就越深，持续时间也越长。

6. 金融危机的治理 解决美国金融危机的根本在于，寻找新的利润增长点，踏踏

实实的恢复经济，从而切断危机沿着银行系统继续传导的链条。方法就是美国政府去救助无力偿还抵押贷款的老百姓，促成下一轮技术革命的发生，而不是已经深陷困境的华尔街。金融危机爆发以来，美国两届政府已经先后通过 5 个救助项目，动用8.5万亿美元拯救华尔街的金融机构。如果华盛顿将这部分资金用于救援陷入资不抵债的美国民众，全美 90% 以上的抵押贷款违约案例将会不复存在，债务危机的传导也将就此结束。

6. 金融危机的治理 这是因为金融业的发展必须以实业为基础，对于支付

性危机，只有提高借款人的还款能力，创造新的价值才能对危机进行彻底治理。

美国老百姓虽然失去了所创造的大部分财富，但其仍然拥有他人难以媲美的创造财富的能力，这是解决金融危机的根本。

6. 金融危机的治理 一切属于人民，

一切为了人民，

一切依靠人民，

一切归功于人民！

只有人民，才是创造历史的动力。

谢谢 !