国金证券研究所 分析师 : 赵海春 黄 挺 SAC执业编号： S1130511030028

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逆境转型，看模式、区域及定位的突破

—零售行业下半年投资策略

逆境转型，看模式、区域及定位的突破

—零售行业下半年投资策略

2013 年 7 月2013 年 7 月

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零售板块 跑输多数子行业 - Bottom Quintile

板块无限弱，牛股依旧在

来源： Wind, 国金证券研究所

前 言 前 言

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2013 年初至今 A 股 71 只零售股中， 38 只跑赢沪深 30015 只累计正收益， 5 只上半年累计涨幅超过 30%

主 要 内 容主 要 内 容

行业观点：行业困境 vs 变危为机• 下半年行业整体难有起色

宏观：双转型； 业绩：弱中企稳： 估值修复小概率：无催化剂

• 中短期困境，难掩长期投资价值 电商冲击的 2 点关注： 分流 vs 增量 ； 区域性差异 零售行业的长期投资价值：商业物业 & 现金流 5 大子行业，看好三四线百货的区域龙头、专业市场子行业龙头

• 个股掘金，寻找突破者 模式创新，核心竞争力可持续，业绩高增长确定的；海宁皮城 区域与定位协同，多业态契合当地消费主力的，三四线地区龙头；步步高、欧亚集团

投资建议：选股逻辑与公司推荐• 看业绩增长确定性；模式：海宁皮城、区域与定位：欧亚集团、步步高

行业观点：行业困境 vs 变危为机• 下半年行业整体难有起色

宏观：双转型； 业绩：弱中企稳： 估值修复小概率：无催化剂

• 中短期困境，难掩长期投资价值 电商冲击的 2 点关注： 分流 vs 增量 ； 区域性差异 零售行业的长期投资价值：商业物业 & 现金流 5 大子行业，看好三四线百货的区域龙头、专业市场子行业龙头

• 个股掘金，寻找突破者 模式创新，核心竞争力可持续，业绩高增长确定的；海宁皮城 区域与定位协同，多业态契合当地消费主力的，三四线地区龙头；步步高、欧亚集团

投资建议：选股逻辑与公司推荐• 看业绩增长确定性；模式：海宁皮城、区域与定位：欧亚集团、步步高

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行业观点：行业困境 vs 变危为机 —— 中短期困境，难掩行业长期投资价值；寻找突破者

行业观点：行业困境 vs 变危为机 —— 中短期困境，难掩行业长期投资价值；寻找突破者

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总营收尚可 扣非增速由负转正

行业观点：下半年整体难有起色 行业观点：下半年整体难有起色

来源： Wind, 国金证券研究所

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行业总体转型升级中，短期难有惊喜

宏观环境：双转型：国内经济结构转型中，零售业态随移动互联技术等发展所带来的生活、消费方式的改变而转型升级中；转型初期整体难有起色，只看个股突破；

行业：弱中企稳 -13Q1 好于 12Q4 ，但下半年可能继续转弱， 13 年行业总体营收与净利润增速都将在 5-15%之间

个股：可淘金 - 我们将零售 A 股 71 家公司的 3 年 CAGR值进行年度 (10~12A ， *65% 权重 ) 与季度(11Q1~13Q1,*35% 权重）加权后，进行筛选，得到以下标的：

海宁皮城、大商股份、首商股份、友谊股份、老凤祥、 重庆百货、友阿股份、海印股份

过去 3 年 1 季 - 扣非净利润及其增速较优股

电商：√ 分流还是增量 √ 区域性、品类、客户群的差异

来源： Wind, 麦肯锡《中国网络零售革命：线上购物主推经济增长》，国金证券研究所

行业观点： 中短期困境，难掩长期投资价值行业观点： 中短期困境，难掩长期投资价值

43%

61%

57%

39%

100%

0% 20% 40% 60% 80% 100% 120%

三四线城市

整体

网络消费总额

线上替代线下零售 新增零售

1- 据阿里研究中心 2012 年电商服务业年报称， 2012 年中国电商服务业营收 2463 亿元，同比增 72% ； 2 - 据麦肯锡最新报告分析，整体在线零售中有 39% 是新增量； 3 - 在三四线城市电商冲击更弱，且在线消费的 57%为新增量

零售物业与现金流——长远的投资价值 1- 目前百货企业自有物业率都在 40-99% 以上，而其经营物业的重估价值，甚至达到企业市值的百分之六七十以上；2- 由于零售平台较强的占款能力，百货商的现金周期Cash Cycle 几乎全部为负！

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来源： Wind, 国金证券研究所

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行业观点： 新一轮促内销政策红利，或已启动行业观点： 新一轮促内销政策红利，或已启动

7 月 3日 李克强总理 国务院常务会 《中国（上海）自由贸易试验区总体方案》

政策概念股：上海物贸 -13Q1 营收大幅提升

来源： Wind, 国金证券研究所

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上海物贸 - 单季度扣非净利润率仍堪忧

在上海外高桥 保税区等 4 个海关特殊监管区域内建设中国（上海）自由贸易试验区；

总理强调：拓展经济增长的新空间，打造中国经济“升级版”——重心→内需

将对港口、物流、贸易、地产、金融等行业构成利好：上海物贸

政策红利启动，有了第一个。。。。。。后面的还远吗？

上海物贸 - 净利润仍在低位，弹性较大

行业观点： 新一轮促内销政策红利，或已启动行业观点： 新一轮促内销政策红利，或已启动

百货 - 在品类升级、向购物中心业态升级过程中，维持较强盈利能力 - 净利润率持稳

行业观点：看好三四线百 货的区域龙头行业观点：看好三四线百 货的区域龙头

• A 股百货 43 家企业近 6 年：零售净利润率稳步上升 -12 年企业净利率的微降是投资收益率下降所致

来源： Wind, 国金证券研究所

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2012 年 A 股 43 家百货企业的整体毛利率水平是提升了 0.50 个百分点的 百货企业的供应链控制力 /议价力更强，还是古老的”渠道为王”——线上及其他平台远无法满足上游厂商的销售需求 百货上游供应商的盈利能力较超市更强，有被百货商挤压利润的空间

导致 2012 年百货企业最终净利润率微降 0.05 个百分点的主因有二 销售费用上升了 0.22 个百分点 (1. 近 2 年薪资上涨多——未来不会再涨这么多； 2.水电费涨； 3租金 ) 国内经济疲弱，投资收益率下降 0.24 个百分点

零售净利率

零售毛利率 未来利好业绩改善的看点：

主营业态的多元化升级 能充分发挥物业与现金流价值的伴随副业的协同发展

产业资本入驻对资源配置效率的提升

并购发生、对行业集中度的适度提高

行业观点：看好三四线百 货的区域龙头行业观点：看好三四线百 货的区域龙头

来源： Wind, 国金证券研究所

百货 - 未来赢家：一看下沉力、契合当地消费主力定位；二看中西北部地区龙头

中西部的区位优势： 经济与消费力皆是低基数、高增长 -从下图中西部与东部农民工收入差距的缩小可见一斑 购物中心等零售供给尚未饱和、竞争相对温和、消费升级提升空间大

定位契合本地消费主力的本土零售龙头，在下沉与扩张中更易成功 我们认为，在当前宏观经济疲弱、沿海发达地区人口回流、且受电商冲击严重的情况下， 中西部地区广大三四线甚至更低层级正在成长中的消费力将是未来几年的百货增长点 建议关注：欧亚集团、重庆百货、银座股份、南京中商

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中、东、西部地区农民工收入 - 元 / 人 中、东、西部地区农民工收入差距在快速缩小

其他零售子行业，看个股模式创新及区域与定位的协同

行业观点：其他子行业，看模式创新及区域与定位的协同 行业观点：其他子行业，看模式创新及区域与定位的协同

来源： Wind, 国金证券研究所

超市，同店增速预计将在 0~5% ，增长与盈利还看快速扩张带来的规模经济效应

总营收3Yr-CAGR

扣非净利润3Yr-CAGR

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其他零售子行业，看个股模式创新及区域与定位的协同

行业观点：其他子行业，看模式创新及区域与定位的协同 行业观点：其他子行业，看模式创新及区域与定位的协同

来源： Wind, 国金证券研究所

专业市场，看产业集约化效应以及模式能否在严峻经济形势下锁定未来收益家电连锁，绕不开的转型之路，短期回避黄金珠宝，金价随美元的起落而舞，远而观之

总营收3Yr-CAGR

扣非净利润3Yr-CAGR

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行业观点：个股掘金，寻找突破者行业观点：个股掘金，寻找突破者

变 危 为 ”机”

来源： Wind, 国金证券研究所

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投资建议：选股逻辑与公司推荐 —— 估值修复无望，还看确定收益；海宁皮城、步步高、欧亚集团

投资建议：选股逻辑与公司推荐 —— 估值修复无望，还看确定收益；海宁皮城、步步高、欧亚集团

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行业观点：

选股逻辑与公司推荐 选股逻辑与公司推荐

来源：国金证券研究所

基本面：一季度业绩好于上年度，但鉴于宏观经济基本面下行压力较大， CPI 超低位徘徊，预计二、三季度业绩能有起色，调低行业全年预期至收入和净利润5%~15% 的增速。

估值： 目前处于历史新低，但整体经济基本面的下滑预期将导致行业估值中枢不大会有修复机会。

政策：网商征税等利好的实施尚遥远，反腐打击高端消费的影响已会对高端百货与奢侈品造成影响；中短期未见政策性机会。

时点：我们认为，超低估值与经营的相对稳定性（低端消费的刚性及巨大人口基数的消费韧性）已经使得零售股成为长期投资的良好标的；短期而言，目前处于国家经济转型期，基本面并不支撑零售短期显著复苏，对于整个板块，建议观望。

风险与不确定性：短期市场系统风险加大，移动互联、物流等跨行业技术与竞争对现存零售业态的颠覆性影响，一二线城市购物中心过度的竞争风险。

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寻找收益确定的高 ROIC 子行业 / 个股

选股逻辑：弱势中寻找收益确定性 选股逻辑：弱势中寻找收益确定性

寻找

alpha

√ √

来源： Wind, 国金证券研究所

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选股逻辑：收益成长确定

来源：国金证券研究所

选股逻辑与公司推荐 选股逻辑与公司推荐

因子重要性排序： 1. 区域 2. 定位 3. 模式 4. 其他我们选择中、西北部地区的三四线城市（将是中国未来消费仍能够保持较快增速的地区）、契合当地消费实力并能适度引领提升的消费定位以及有本土经营经验的团队，独特适合的运营模式，再加上优质的股权激励机制等，并且估值未被透支的区域龙头；以及模式独特、盈利锁定的专业市场子行业龙头。

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国金证券研究所 赵海春电话 :（ 8621 ） 60870938邮箱： zhaohc@gjzq.com.cn2013 年 07 月

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重点公司及行业最新估值情况

来源： Wind, 国金证券研究所

附 录 附 录

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