創業投資與私募基金法律風險預測

施茂林 亞洲大學財經法律系講座教授 中華法律風險管理學會理事長

報告大綱

壹、前言 貳、法律風險管理 參、創業投資之綜觀與微觀 肆、私募基金與法律治理 伍、私募基金法律風險 陸、結語

壹、前言 無盡未來之關鍵元素與特性 劇變、複雜、競爭 危險、風險、安全 商業活動之趨勢 - 現時與未來結合 - 傳統與創新銜接 - 實體與虛擬組合 - 本地與境外運動 - 無疆界之經濟新世界

壹、前言〈續〉 謀取利益之現代觀 - 知識經濟取向 - 腦力與智慧取勝 - 以金養金，以錢賺錢 風險未然性 - 變動 - 連動 - 不可預期性 - 不確定性

壹、前言〈續〉 投資組合理論 諾貝爾經濟獎得主馬可維茲之現代投資組合管理理論 (Modern porriolio Theory, MPT)，強調透過適度之資產配置，方能有效降低投資組合風險，提高該組合預期之投資報酬率，因之財富管理(Wealth Management)強調之設定目標，建立投資組合，選擇投資商品，以及定期檢視投資組合。

壹、前言〈續〉 創業投資 (Venture Capital) 創業投資係指對具有發展潛力以及能快速成長之企業投資

- 團隊成員包羅具有科技、財務、會計、金 融等專業人員 - 投資標的以新創事業、未上市企業為主 - 多彈頭投資 - 追求長期資本快速增值之高風險、高收益 行業 - 協助開發、行銷、技術支援

壹、前言〈續〉 美國 1940年代 - 管理洛克斐勒家族等私人資產的投資公司 1946年 - 美國研究發展公司 (America Research and

development corporation，簡稱 ARD)以 4 萬美元投資 DEC公司 (Digital Corp)十年後回

收 4 億 9 千萬美元，獲利一萬倍，引起多方高度關注。

壹、前言〈續〉

1958年 - 美國國會通過小企業投資法案 (SBIA)鼓 勵設立小企業投資公司 (SBIC)，成為美 國創業投資 (Venture Capital)鼻祖。 1965年 - 投資 Apple及 Intel的 Arthur Rock首度

採用 Venture Capital名詞，描述科技 創新之投資圖像。

壹、前言〈續〉

1970年代 - 有限合夥事業組織之創業投資逐漸成為 主流。 - 矽谷科技產業的高度發展，激發美國創 業投資事業蓬勃發展，演為世界先驅。

壹、前言〈續〉

台灣 1984年 引進美式 Venture Capital，並定名為創業

投資，揭開台灣科技產業迅速發展之序幕。 1990年代 台灣成為全球創業投資事業最活耀之地區， 僅次於美國，而與以色列並駕齊驅。

壹、前言〈續〉

2009年 - 累計 275家創投基金 - 合計投資 2,400億元 - 每三家上市 / 櫃企業就有一家得到創 投公司的資金 (34.22%)

壹、前言〈續〉 創投前台灣製造的世界第一 鞋、電扇、製傘、縫紉機、熱水瓶、味精、樟 腦、單車、單車胎、單車煞車器、單車鏈條。 創投後台灣製造的世界第一 發光二極體、印刷電路板、掃描器、監視器、 光碟片乙太網路卡、集線器、數據機、筆記型電 腦、 PC Camera、 WLAN、 IC測試、晶圓代工、

MASK ROM、 LCD面板。

壹、前言〈續〉私募基金 (P.E) 私募：非經由公開發行方式籌措資金 - 私下而不公開 - 應募人為特定人 基金：匯集應募者提供之資金總額 - 資金之集合體 - 法律上原因：委任、合夥、信託、股 東組成公司等 - 方式可大可小 - 證券市場或非證券市場募集

壹、前言〈續〉 私募基金 - 不同內容、不同定義，有不同類別 - 大半向有錢人募集，投資不在公開市場販售、價 格便宜之標的 - 投資標的已不一定，有時也投入創投 - 主要指避險基金、私募股權基金 ( 界線越來越模

糊 ) - 未透過股東大會，懷疑為金錢遊戲與內線交易 - 是救世主或禿鷹

壹、前言〈續〉

美國 1960年代 - 美國創業投資事業與科技產業同步發展 1980年代 - 以融資協助企業併購 (M＆ A) 與股權收購行為 (Leverage Buy-Out，簡稱 LBO)開始盛行 - 以精準計算處理私人股權 (Private Equity)投

資或購併的基金逐步明確，演成今日盛行之 PE 基金

壹、前言〈續〉 1990年代 私募股權投資基金大為盛行，主要業務 包括 (1)上市前期 ( 晚期 ) 投資 (Pre-IPO) (2)槓桿股權收購 (LBO) (3)企業購併 (M＆ A) (4)管理層股權收購 (MBO,Management Buy- Out) (5)重整改造 (Turn-around)

壹、前言〈續〉

-2000 年 ~ 迄今 美國 PE基金全球呼風喚雨 - 黑石基金 (Blackstone)，中國主權基金

參股 - 卡萊爾 (Carlyle)，併購案件數世界第一

-KKR，出身里曼兄弟，開創 PE先聲

壹、前言〈續〉

台灣 2000 年 ~2009年 - 國際 PE參與，少數個案成功 - 主要為併購及上市前期投資、企業重整、改造 -2006荷蘭飛利浦將台機電股權，由子公司移至

母公司 -2006 新侨基金投資台新銀行 -2007復盛公司以 283億為橡樹基金收購

貳、法律風險管理

風險管理 (Risk Management)在國際間之發展趨勢，大抵可區分成三個階段

- 第一階段為 1950年代前之損失控制管理(Loss Control Management)與保險之整合。

- 第二階段為財務風險 (Financial Risk)與危害風險 (Hazard Risk)的整合階段 。

- 第三階段為 1980年後之整合性風險管理(Integr-ated Risk Management,IRM)。

貳、法律風險管理〈續〉

法律與風險管理 - 法律為關鍵元素 - 法律為風險預測因子 - 法律爭議與風險控管

貳、法律風險管理〈續〉 法律風險管理旨在做好法律風險之控管，避免風險實現，並設法減低風險造成之損失 ( 害 ) 。對企業界而言，謀取利益、創造利潤，乃企業經營之重要目標，法律風險管理正可達其目標之完成。

- 風險預測 - 風險識別 - 風險反應 - 風險決策 - 風險控制 - 風險溝通 - 風險避讓

貳、法律風險管理〈續〉 風險 - 事故之不確定性 - 變化之不可預期性 - 損失之不可掌握性 危險事故之不確定性，涵括發生與否不確定

性 (whether)、發生時間不確定性(when)、發生狀況不確定性(circumstance)及發生結果嚴重程度不確定性 (Uncertainty as to Extent of consequence)

貳、法律風險管理〈續〉

分析風險源頭，大致分成六大類： ( 一 ) 自然環境 ( 二 ) 社會經濟環境 ( 三 ) 政治及法律制度 ( 四 ) 經管群領導營運能量 ( 五 ) 經管環境 ( 六 ) 法律風險

貳、法律風險管理〈續〉

風險管理之作業流程，簡單而言，可分三個階段：

( 一 ) 預防管理 ( 二 ) 危機處理 ( 三 ) 復原管理

貳、法律風險管理〈續〉

法律風險就其內容而言，涵容發生之可能性與不利之結果，其因果不外為：

(1)不重視法律議題 (2)與法律規範適用密合性不強 (3)非主事者所能掌握之結果 (4)發生不利之結果屬不確定狀態

貳、法律風險管理〈續〉 風險控制中一般相當重視風險回避（ Risk avoidance），其目的在作預防性風險回避（ proactive avoidance），期待將風險源頭消除。

法律風險與法律規範之運用有密切之關係，而運用者之心態與動機因人而異：

其一系對法律規範之無知與不解 其二系誤解法律意涵 其三為未完整運用法律 其四為知法而違法犯法

參、創業與投資之綜觀與微觀

運用擁有之資金等擇定自認有前途之事業投資，其經營方式多樣，依規模可為獨資、合夥或隱名合夥；經營主體可為商號、合作社或公司型態。

對於公司之類型，依計畫與需要，籌組新公司或購買大量股票介入經營。

常見借殼上市，在股票市場集資，亦有于取得控制權後，立即改組董監事。

參、創業與投資之綜觀與微觀〈續〉

依照企業並購之模式，分為合併（吸收合併及新設合併）、分割（吸收分割、新設分割、人之分割、物之 分割）收購

企業間基於策略聯盟或業務合作，常有交叉持股之投資：

一則為事業量之擴張，形同新投資， 二則在市場上增加競爭力。

參、創業與投資之綜觀與微觀〈續〉

創業與投資之模式 - 傳統式 - 創業投資 - 私募基金 - 衍生性金融商品

參、創業與投資之綜觀與微觀〈續〉 當前新型之金融相關商品如雨後春筍，各具特色，吸引不同類型之投資客選擇其喜歡之商品，無論是結構型商品（Ｓ tructured Notes） ( 結構債，連動債 ) 、權證交易、浮動利率債券 (Flocting Rate Note)、期貨交易保證商業本票 ( 交易性本票Commercial paper)、外匯保證金交易，或者混合型之衍生性商品或結合有價證券與衍生性商品之產品。

參、創業與投資之綜觀與微觀〈續〉

運用財務槓杆原理 (Finoncial lwerage)操作財務，以集眾資金，為商場常用模式，其行之多年，民間流行之互助會，即為適例，他如票貼、質借、丙種墊款、融資融券等更為典型商品，此種以少集多，以小搏大，聚沙成塔，以獲取高於資金成本的報酬率，對資金短絀者之創業投資確大有幫助。

參、創業與投資之綜觀與微觀〈續〉

企業另常以營運槓杆 (operating levenage)模式擴大事業規模，其出現型態可能是技術合作、行銷配合、產業結盟、事業聯合，對自身事業發展之有利、不利風險，對所涉及之法律風險必須謹慎評量，重視損失趨避 (loss avension)觀念，不能自信藝高人膽大，一切問題均可逆轉勝。

參、創業與投資之綜觀與微觀〈續〉

認明法律風險所在，採取有效法律對策，評估是否先試行私下和解，再考慮有無必要訴訟。其實採取訴訟外爭議處理機制(Alternative Dispute Resolution簡稱 ADR)如協定、調解、調處、仲裁等方式最為簡便迅速。

仲裁之可行性

肆、私募基金與法律治理 私募基金 乃系集合眾人資金，積極操作各種投資，以產。

生收益孳息，分配與投資者，是私募基金。 - 積小成大 - 眾志成城 - 聚沙成塔 與創業投資不同 - 私募基金：大資本投資少數公司 - 創業投資：小資本投資多數公司

肆、私募基金與法律治理〈續〉

私募股權基金 任何不從公開市場取得、投資，私下募集與投資的基金，是投信業者向銀行業、票劵業等少數機構投資者或符合一定條件之國內、外自然人、法人或基金等特定物件，以非公開之方式或管道，募集投資資金而設立之基金；這些基金只要投資在企業的股權，就叫做「私募股權基金」 (Privat Equity Fund)

肆、私募基金與法律治理〈續〉 私下募集之基金 包括投資新生公司的創投基金、避險基金 專門收購企業的收購基金或私募股權基金

肆、私募基金與法律治理〈續〉 私募基金因特點 ( 一 ) 投資期間可長可短，且具備高度流動性。( 二 ) 對於投資之標的公司具有相對較高之監督許可權和能力。

( 三 ) 投資的標的及範圍極為廣泛，獲利機會較大。

( 四 ) 主動創造利差，而非消極等待市場變化。 ( 五 ) 設立時明定固定存續期間，利於投資。( 六 ) 較短的加速成立期 (Ramp-up Period)以及較長的閉鎖期 (Lock-up period)，方便操作。

肆、私募基金與法律治理〈續〉

私募基金缺點： ( 一 ) 私募基金之資訊披露不完善。 ( 二 ) 私募基金受政府監管較少。 ( 三 ) 企業體質反而變差，並衍生內線交易，威脅金融穩定，影響股市發展。

肆、私募基金與法律治理〈續〉

臺灣對於私募基金之規範，主要規定在二00四年公佈施行之「證券投資信託與顧問法」第十一條構成要件：

(1)應募人資格與人數限制 (35 人 ) (2)應募人之資料取得權利 (3)私募受益憑證之轉讓 (4)私募行為之申報

伍、私募基金之法律風險 私募基金問題 1.常與避稅天堂連結 ( 其衍生最嚴重的問題，即為「假外資」 ) 。

2.因具私密性與不公開性，外人難以洞悉其運作模式、財務處理等真實內容。

3.融資比重高、風險增加。

伍、私募基金之法律風險〈續〉 私募基金之法律糾紛 一、投資者 ( 應募人 ) 與私募基金公司間 1.投資者不履行投資撥款義務 2.投資者要求返還投資金 3.投資者不履約，又不放棄已參與投資之權 益 4.投資者不依約支付管理費 5.投資者對給付之報酬或管理費有意見 6.投資者之請求 ( 主張 ) 與私募基金公司歧異

伍、私募基金之法律風險〈續〉 7.私募基金公司違反委託合約 (1)未依約盡責評價審斷 (2)逾越授權範圍 (3)超出議定之投資範圍 (4)未適時對投資事業損害控管 8.私募基金公司未盡管理人注意義務與責任 9.私募基金公司對新設基金未盡告知義務 (1)新基金未通知投資者 (2)新基金不使投資人參加 (3)新基金與原基金有利益衝突問題

伍、私募基金之法律風險〈續〉

二、私募基金公司與合作投資企業間 1.投資之企業不實作假 (1)不實會計處理 (2)不實財報 (3)不實營業內容 (4)不實資訊 2.投資之企業績效不彰 (1)誇大事實引入私募，未達預期目標 (2)經營無能，績效不彰 (3)經營不當，虧損連連

伍、私募基金之法律風險〈續〉

3.投資企業貪汙 (1)投資資金挪用 (2)侵吞公司資金 4.投資企業不法 (1)未經董事會決議，不當投資，不法採購 (2)董事會舞弊 (3)經營群企業犯罪

伍、私募基金之法律風險〈續〉

三、私募基金公司經營體之問題1.不法掏空、挪用、舞弊、背信等2.與投資企業不法勾串3.未遵守營業秘密4.內線交易

伍、私募基金之法律風險〈續〉

由於臺灣之主管機關擔心美國 LTCM事件在臺灣重演，對私募基金交易傾向限制。

許多私募基金有經政府核准設立，有未經核准即私自召募基金者。前者主管機關尚且不易監理，存有法律風險；後者，既無主管監督，又不必然遵照法令行事，其間存有不可預期之風險。

伍、私募基金之法律風險〈續〉

私募基金商品之風險避讓 採多樣多層次包裝，成為套裝式或組合式商品，其中政府幹預強之品項商品比例較高，其保障甚大，風險較少；反之若係公司保障之項別比重大，風險相對增高。

伍、私募基金之法律風險〈續〉 操作基金投資事業，必需有充分之資訊、周全之前置作業、完整之計畫、有效率之執行力，力保投資順遂，方能牟取利得，並本誠信原則依約給付利潤，否則操作失敗，不僅無法對投資者交待，亦面臨債務不履行之責任。

陸、結語 全球化企業經營思維 - 變革管理 - 法律風險預測與控制 創業投資與風險 - 經濟面考慮 - 發展性評價 - 法律風險之防阻

陸、結語〈續〉 投資分散 考慮風險量度時，需一併考慮損失之避免，例如改變風險來源之環境，降低系統危險，考慮替代方案等。此在私募基金管理上，亦應有此考慮，運用投資風險分散理論(Risk diversification)，構思不同類別專案之搭配，組合或整組 ( 套餐 ) 式策略，降低風險之效應，它如非財務性風險轉移觀念 (fnoninsurancl risk tansfer)之借用，亦可使風險減弱。

陸、結語〈續〉

損害控管 - 改變風險來源環境 - 降低投資失敗危險性 - 考量替代方案 - 掌握投資變化與趨勢 - 徵詢專業人員 - 風險轉移

陸、結語〈續〉

創業投資 - 瞭解法律關係 - 認清運作可能變化 - 掌握投資對象之狀況 - 法律規範與策略運用

陸、結語〈續〉 私募基金監理 - 美國 政府於二 00九年七月十五日向國會提出之 “Draft Legislation on Hedge Fund Adviser Regstration”(避險基金註冊法 案 ) 。 - 歐盟 委員會亦於二００九年四月二十九日正式 提出立法建議。

陸、結語〈續〉 自主管理：現行規範對私募基金之監理既有不足，主管機關理應彙整私募基金業進行之慣行模式，釐訂作業慣例，督促私募基金採擇遵行，並可透過行政指導方式，自製自律。

風險世界：二十一世紀已進入風險社會 (risk society)時代見多元化、不穩定化。

陸、結語〈續〉 推動法律風險管理機制：本「預見風險、趨吉避禍」信念，識別危險，預測法律風險，進而阻斷法律風險，以智慧戰勝風險，以方法化解危險 。