第十二章進階的評價方法

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財務管理新觀念與本土化 ( 四版 ) 謝劍平著

第十二章進階的評價方法



本章大綱 12.1 市場附加價值與經濟附加價值 12.2 自由現金流量折現法 12.3 調整現值法及權益現金流量折現法



市場附加價值 MVA 為企業成立至今，前後任各階段管理者能為股東

創造的附加價值之總和，即： (1)MVA= 股東權益市值－股東權益帳面價值或 (2)MVA= 總市值－原始淨投入資金總額　 = （股東權益市值 + 負債市值）－（股東

權益帳面價值 + 負債帳面價值）若 MVA ＞ 0 ，表示歷代經理人為公司創造的價值愈

高；若 MVA ＜ 0 ，代表經理人以市值衡量所做出的貢獻為「負值」。



MVA 計算示例有一家上市公司的股價為 75 元，流通在外股數為 70

億股，股東權益帳面價值為 1,200 億元，負債市值與帳面價值同為 400 億元，則 MVA 為何？

MVA = 股東權益市值－股東權益帳面價 =$75×70 億股－ 1,200 億 =4,050 億元



經濟附加價值 (1/2)

稅後淨利僅扣除了負債的利息費用，那只是債權人部分的資金成本，卻未考慮到股東提供資金也是有代價的，使得稅後淨利明顯高估了公司的獲利能力。

求算 EVA 時，稅後營業淨利必須扣除包括付息負債及股東權益等全部投入資本之稅後成本（此與稅後淨利僅扣除負債資金成本不同），其差額代表企業所投入的資本「每年」能為股東賺得的經濟利潤或剩餘價值； EVA 愈高，對企業價值的提升愈有幫助。



經濟附加價值 (2/2)

WACC1EBIT

EVA

投入總資本稅率）（　　　　

投入總資本之稅後成本稅後營業淨利

)WACCROIC(

]WACC1EBIT

[EVA

投入總資本　　　投入總資本

稅率）（投入總資本



MVA 與 EVA 的關係 MVA ＞ 0 的公司，代表其未來能為股東帶來正的經

濟利潤（即 EVA 大於 0 ），將這些經濟利潤折現後加總，應等於所有投資人付出市價超過帳面價值部分之總和，此亦即為 MVA 。

MVA 可視為未來 EVA 現值的總和。若每年 EVA 呈固定成長，假設成長率為 g ，折現率為 k ，則 MVA

與 EVA 的關係將如下所示：

g)-(k

EVA MVA 1



MVA 與 EVA 的應用 MVA 反映的是企業成立至今所有管理者（包括前任

與現任管理者）的績效表現， EVA 則反映出現任管理者每年的經營績效。

在應用範圍方面， MVA 只適用於評估企業整體的績效，而 EVA 除適用於企業整體外，也可用來評估公司各部門的表現。



即席思考既然 MVA 反映的是企業成立至今所有管理者的績效

表現，為什麼 MVA 又可視為未來 EVA 現值的總和？其中是否有矛盾之處？



自由現金流量折現法 (1/4)

自由現金流量係衡量企業在扣除必要之資本支出後，來自於營運活動的現金流量，即：

自由現金流量 = 營運現金流量－必要之資本支出營運現金流量係以稅後營業淨利為基礎，再加回實際

上未產生現金流出的非現金費用。必要之資本支出，包括淨營運資金的增加數、固定資

產的毛投資（ = 淨固定資產增加數 + 折舊費用）、無形資產的毛投資（ = 淨無形資產增加數 +攤銷費用）及其他資產的增加數等。




以企業未來能產生自由現金流量為基礎，以 WACC 作為折現率，將未來預期的自由現金流量一一折現、加總，即可得企業之營運價值。將營運價值加上非營業資產價值後，便是企業價值，步驟如下：自由現金流量 = 營運現金流量－必要之資本支出

普通股權益價值 = 企業價值≦特別股價值－負債價值

1t t

t

)WACC1(

FCF非營業資產價值企業價值＝

流通在外股數普通股權益價值

每股普通股價值＝




淨銷貨收入邊際利潤率＝

EBIT

稅後營業淨利其他資產無形資產＋淨固定資產＋淨營運資金＋＝

稅後營業淨利折舊費用必要之資本支出

再投資率＝

ΔΔΔΔ




再投資率）（＝稅後營業淨利再投資率稅後營業淨利＝稅後營業淨利

再投資率＋折舊費用）（稅後營業淨利費用＝稅後營業淨利＋折舊

再投資率＋折舊費用）（稅後營業淨利稅率）＋折舊費用（邊際利潤率＝淨銷貨收入

必要之資本支出＝營運現金流量自由現金流量

1

1



即席思考自由現金流量折現法與資本預算中的淨現值法均以 W

ACC 為折現率，請想想兩者在應用上有何限制？



調整現值法 (1/2)

自由現金流量折現法在應用上存在若干限制。例如企業未來的資本結構必須維持不變，一旦改變，那麼資金成本（折現率）亦將隨之變動。

調整現值法 (APV)

舉債公司之投資計畫價值應等於無債公司之投資計畫價值，再加上因舉債所產生的利益或成本，如稅盾效益、財務危機成本、代理成本等。

APV=NPV （無舉債） + 稅盾效益



調整現值法 (2/2)

調整現值法應用於企業評價，也需先以沒有舉債時的普通股必要報酬率 (Ra) 作為折現率，將企業未來的自由現金流量折現後加總，再加上舉債後所能產生的永續稅盾現值 (PVTS) ，便可求得企業營運價值，即：

最後，再加計非營業資產價值，即為企業的價值。

1t

ta

t PVTS)R(1

FCF企業營運價值



配合企業成長形態的評價 (1/2)

超常成長期間（設有 h期）由於資本結構經常改變，故應用調整現值法的觀念，以 Ra 為折現率，對該期間的自由現金流量及稅盾效益 (TS) 進行折現。

固定成長或零成長階段由於資本結構較為穩定，故採自由現金流量折現法的觀念，以 WACC 作為折現率，對該期間的自由現金流量折現至固定成長或零成長階段開始的年度，最後再以 Ra折現至評價的時點。



配合企業成長形態的評價 (2/2)

h

1th

a

1h

ta

tt

)R1(

gWACC

FCF

)R1(

TSFCF企業營運價值＝

固定成長：超常成長

h

1th

a

1h

ta

tt

)R1(WACC

FCF

)R1(

TSFCF企業營運價值＝

零成長：超常成長



權益現金流量折現法 (1/2)

自由現金流量折現法係以「公司」作為評價對象，求算整個企業的自由現金流量，並搭配公司的 WACC 進行折現。

權益現金流量折現法 (FTE) 則是以「普通股權益」為評價對象，將屬於普通股權益的自由現金流量（以下簡稱權益自由現金流量），亦即付息及稅後的自由現金流量，以普通股的必要報酬率 (RS) 進行折現、加總，直接算出普通股權益的價值。



權益現金流量折現法 (2/2)

求算步驟：

1tt

s

t

)R(1

權益自由現金流量普通股權益價值

)T(1

)T(1EBIT

c

c

－－利息費用支出＝自由現金流量折舊費用－必要之資本

－－利息費用）權益自由現金流量＝（

流通在外股數普通股權益價值

每股普通股價值



三種評價方式的比較若預期未來企業的資本結構將十分穩定，各年之普通

股必要報酬率 (Rs) 及 WACC 亦維持不變，適合採自由現金流量折現法或權益現金流量折現法評價。

若預期企業資本結構並不十分穩定，未來之普通股必要報酬率 (Rs) 及 WACC 也將隨之波動，評價者若能準確預估企業未來各年的負債金額（非資本結構），則採調整現值法較佳。



即席思考在文中曾提及調整現值法在實務應用上，可分為兩階

段計算：以 Ra為折現率，對超常成長期間的自由現金流量及稅盾效益進行折現；以 WACC 為折現率，針對固定成長或零成長期間的自由現金流量進行折現。然而，在此計算過程中，是否忽略了固定成長或零成長期間的稅盾效益呢？請您想想。

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