台灣上市公司實施庫藏股對股價異常報酬之影響

報 告 人：許雅珍指導教授：林楚雄博士

中華民國 94 年 5 月 28 日

壹、緒論

民國八十六年間，台灣受到東南亞金融風暴之影響，股市由萬點一路下滑，財政部為振興股市提出「證券交易法修正草案」，增訂證券交易法第二十八條之二。

民國八十九年，台灣遭遇 921 大地震、首度政權移轉、核四存廢之兩極看法與堅持，股市再度由萬點向下直落，庫藏股制再度被提出討論，以促使股市得以止跌回穏。

民國八十九年 8月 7日開始正式實施庫藏股制度。

貳、文獻回顧一、公司購回庫藏股行為之文獻探討：

資訊或信號發佈假說 財務槓桿假說 財富移轉假說 自由現金流量假說 防禦外部購併假說

貳、文獻回顧 ( 續 )二、買回庫藏股票相關文獻探討：

Dann(1980) 在買回股份對普通股、負債及特別股價值的影響。

Liu,Ziebart(1997) 研究買回庫藏股宣告是否造成股價過度反應。

Testsekos(1993) 針對以公開市場買回庫藏股票的方式，是否真的可以向市提供公司正面資訊作測試。

貳、文獻回顧 ( 續 ) 毛治文（ 1999 ）以國內上市公司在民國 86-87 年二

年之間公告透過子公司買回母公司股票者為研究對象，探討上市公司透過子公司購回庫藏股是否有異常報酬。

李宗祥 (2001) 透過問卷調查瞭解國內上市公司管理當局宣告買回本公司股份之動機。

陳振遠、吳香蘭（ 2002 ）以事件研究法檢視不同產業及不同購回目的之庫藏股購回宣告效應之差異。

參、研究方法一 . 樣本描述：

本研究資料選取 89 年 8月 7日至 91 年 11 月 20 日計有 625件申請實施庫藏股案件，扣除資料不齊全者，共有 577件有效庫藏股購回樣本。

採事件研究法之市場模式探討台灣地區上市公司實行庫藏股購回對股價報酬之影響同時分析不同購回目的、不同產業、不同宣告次數其宣告效應之異同。

參、研究方法 ( 續 )二 .資料分析方法：

事件日：以上市公司董事會決議通過實施庫藏股之日為事件日。

事件期：以事件日前後 20個交易日共計 41個交易日，作為事件研究之事件期間，即 t=-20至 t=20 。

估計期：以事件日前 140個交易日至前 21個交易日作為事件估計期間，即 t=-140至 t=21 。

參、研究方法 ( 續 )

tintiiit RR ,

( 一 ) 、平均異常報酬率之估算方式

(1)

tiR ,ˆ

tmii R ,ˆˆ (2)

tititi RRAR ,,,ˆ (3)

iCAR 21 , tt =

=

2

1

,

t

tttiAR (4)

21 , ttCAR

N

iiCAR

1

= 21 , tt (5)

肆 -1 、實證結果分析一、不同購回庫藏股目的之實證分析： 維護公司信用及股東權益此一目的乃是公司為

股價不理性下跌所採取的措施。 如不藉實施庫藏股買回股票以穩定股價，將造

成公司的價值下降與股東的損失，故其護盤的動作將會相當積極。

因此維護公司信用及股東權益此一目的之股價反應應會比轉讓股份予員工此一目的強。

表 1 不同購回目的之 CAR差異檢定

轉讓股份予員工 維護公司信用

及股東權益

事件窗口

平均數 變異數 平均數 變異數

F值 轉讓股份予員工 1

2 與維護公司信用及股東權益 2

2 之關係

差異性

T檢定量

(-20,-1) -0.038326 0.022266 -0.025330 0.026948 0.826258 12 = 2

2 -0.95176

(-10,-1) -0.02363 0.011328 -0.016647 0.010847 1.044344 12 = 2

2 -0.7473

(-6,6) 0.023911 0.013575 0.041341 0.013949 0.973188 12 = 2

2 -1.68392*

(-3,3) 0.024099 0.008161 0.042508 0.007752 1.052761 12 = 2

2 -2.32411**

(-3,-1) -0.008258 0.003219 -0.000991 0.003927 0.81971 12 = 2

2 -1.39758

(-1,1) 0.014189 0.003492 0.021375 0.002835 1.231746 12 = 2

2 -1.42091

(0,0) 0.002632 0.000965 0.004374 0.000978 0.986708 12 = 2

2 -0.63271

(0,3) 0.032357 0.004903 0.043498 0.004974 0.985726 12 = 2

2 -1.79489*

(0,10) 0.046642 0.01177 0.061741 0.013414 0.877441 12 = 2

2 -1.53807

(0,20) 0.060895 0.025348 0.088072 0.024326 1.042013 12 = 2

2 -1.94357*

FINV(0.05,378,192)=1.234421 FINV(0.95,378,192)=0.816658

宣告日

-0.01

-0.005

0

0.005

0.01

0.015

0.02

事件期

AR

轉讓股份予員工

維護公司信用及股東權益-20 -10 0 10 20

圖 1 轉讓股份予員工與維護公司信用及股東權益 AR 之趨勢圖

肆 -1 、實證結果分析 ( 續 )

-20 -10 0 10 20-0.060

-0.040

-0.020

0.000

0.020

0.040

0.060

0.080

轉讓股份予員工

維護公司信用及股東權益

累積異常報酬率CAR

圖 2 轉讓股份予員工與維護公司信用及股東權益 CAR 之趨勢圖

肆 -1 、實證結果分析 ( 續 )

肆 -2 、實證結果分析 ( 續 )二、不同產業購回效果之實證分析 若依產業類別加以分類，電子類股、金融保險類

股、營建業所佔比率最高，各佔 25.65%、 19.41%及 8.32%，故以實施次數較多的電子業、金融業、營建業及此三種產業以外的產業（稱為其他產業）來探討宣告效應的異同。

傳統產業本益比一直較低，且股價較被低估，因此傳統產業宣告實施庫藏股其股價之異常報酬會較電子產業大。

宣告日

-0.1

-0.08

-0.06

-0.04

-0.02

0

0.02

0.04

0.06CAR

電子類表

金融類表

-20 -10 0 10

不同類股下之CAR趨勢

事件期

肆 -2 、實證結果分析 ( 續 )

圖 3 電子業與金融業之 CAR趨勢圖

肆 -2 、實證結果分析 ( 續 )

宣告日

-0.1

-0.05

0

0.05

0.1

0.15CAR

電子類表

營建類表

-20 -10 0 10

不同類股下之CAR趨勢

事件期

圖 4 電子業與營建業之 CAR趨勢圖

肆 -2 、實證結果分析 ( 續 )

宣告日

-0.1

-0.08

-0.06

-0.04

-0.02

0

0.02

0.04

0.06

0.08CAR

電子類表

其它類表

-20 -10 0 10 20

不同類股下之CAR趨勢

事件期

圖 5 電子業與其他產業之 CAR趨勢圖

肆 -3 、實證結果分析三、不同宣告次數購回效果之實證分析

宣告實施庫藏股次數 家數宣告一次 108家宣告二次 73家宣告三次 33家宣告四次 15家

宣告五次以上 17家

肆 -3 、實證結果分析 ( 續 ) 第一次宣告購回庫藏股的宣告效果較第二次宣告佳。 第二次宣告與第三次宣告在宣告日前股價異常下跌的情形無顯著差異 ，其宣告購回庫藏股的宣告效果亦無顯著差異。

第四次宣告在宣告日前股價異常下跌的情形較第三次宣告顯著，但均未達顯著水準，顯示第三次宣告與第四次宣告購回庫藏股之實施效果無顯著差異。

伍、結論 本研究以我國上市公司宣告實施庫藏股之

資料為樣本，探討不同購回目的、不同產業、不同宣告次數對股價異常報酬之影響。

( 一 ) 公司以不同之購回目的，市場對此訊息反應會不同，對股價之反應亦會不同。

以維護公司信用為目的時，股價之異常報酬反應較大，隠含公司股價被低估。

伍、結論 ( 續 ) ( 二 )電子類產業宣告庫藏股，其平均異常報 酬率較非電子業為小。 (三 ) 公司不論先前實施庫藏股買回次數的多 寡，在宣告買回自有股份之後，均存在 有正的異常報酬。 ( 四 )公司宣告實施庫藏股買回自有公司的股 份，其第一次宣告所帶來的累積平均異 常報酬率較大。

伍、結論 ( 續 ) (五 ) 管理實務涵義 1.公司購回庫藏股以維護公司信用及股東權益此一購回目的對公司股價所帶來的異常報酬較轉讓股份予員工一購回目的為大，故若市場上出現公司實施庫藏股宣告，且是以維護公司信用及股東權益為購回目的，此時投資人可藉由此股獲得較高的利潤。

伍、結論 ( 續 ) (五 ) 管理實務涵義 2. 非電子產業實施庫藏股購回對公司股價所帶來的異常報酬較電子產業為大，故當市場上同時出現電子產業與非電子產業實施庫藏股宣告，投資人可藉由投資非電子產業以獲得較投資電子產業為高的利潤。

3.第一次宣告對股價所帶來的異常報酬為最大，故若市場上出現多家公司同時實施庫藏股購回，則投資人可藉由投資第一次宣告購回庫藏股之公司以獲得較高的利潤。