財務管理 _ 期末報告

指導老師：楊雪蘭老師 學生：王信方 班級：碩專企二甲 學號： N9770007

目錄

壹、論文出處簡介貳、為何選此論文參、論文摘要說明肆、論文評論心得伍、結語

壹、論文出處簡介題目：

匯率暴露、匯率制度改變及匯率暴露決定因子： 以中國上市公司為實證研究

貳、為何選此論文被題目吸引，想瞭解什麼是「匯率曝露」

想了解中國上市公司的情況

撰寫格式吸引

參、論文摘要說明

研究背景與動機研究目的研究架構文獻探討研究方法實證模型之建構研究結論

一、研究背景與動機• 自 1973 年布列登森林制度（ Bretton Wood System ）崩潰後，各國匯率制度紛紛放棄原 本的固定匯率制度，依不同的經濟開發程度 及需要，採取不同的制度，匯率變動幅度因 此而加大。

• 中國大陸的外匯管理制度，隨著經濟發展與 金融情勢的變動不斷演進。

二、研究目的

• 自 2005 年 7 月 21 日匯率制度改變後，中國匯率暴露是否有結構性改變？

• 提供公司廠商與個別投資人交易之政策意涵。

三、研究架構

四、文獻探討

• 第一節：簡述外匯暴露的定義與型態

• 第二節：回顧有關外匯暴露的衡量相關文獻

• 第三節：針對匯率制度改變對公司的影響

• 第四節：針對外匯暴露的決定因素

四、文獻探討第一節：簡述外匯暴露的定義與型態本節分為兩部分：第一部分簡述外匯暴露的定義第二部份為介紹外匯暴露的型態

外匯暴露之定義： 1.外匯暴露 (foreign exchange rate) 則定義為 因未預期到的匯率變動造成公司的獲利能力、市場 價值和以當地計價的資產、負債與營業收入的改 變。

四、文獻探討

外匯暴露之定義： 2.公司股票具有衡量外匯暴露並為公司價值的代理 變數。

3.外匯風險是由非預期的外匯變動所產生的風險。外匯暴露則是公司暴露於非預期的外匯變動風險中，致使公司價值因而產生變動。

四、文獻探討如圖 2-1-1 所示：

四、文獻探討 外匯暴露之型態： 1.國外學者 Shapiro(1992)及 Eiteman and Stonehill(1992)提出的見解，分別敘述如下： Shapiro(1992)將外匯暴露分為：會計暴露（accounting exposure）和經濟暴露(economic exposure)兩大類型。

1.1會計暴露：係指匯率變動所造成資產負債表變 動的程度。 1.2經濟暴露：係指匯率變動對於公司價值所產生 的影響。

四、文獻探討 外匯暴露之型態： Eiteman and Stonehill（1992）將匯率暴露分為 三類型：會計暴露、交易暴露和營運暴露。其中會 計暴露(accounting exposure)又稱為換算暴露 （ translation exposure），指匯率變動造成合併 財務報表中會計基礎的改變；交易暴(transaction exposure)指交易發生在匯率變之前，而結算卻在 匯率變動之後，使得公司債權之履行發生改變而產 生的風險；營運暴露(operation exposure)指不 可預期之匯率變動，而造成企業預期現金流量改變 而產生的風險。

四、文獻探討 外匯暴露決定因素的相關文獻探討： • 國外文獻 Jorion （ 1990）以外匯風險係數為依變數，國外銷 售收入佔總銷額之比例（即外銷比率）為自變數， 進行 GLS （一般化最小平方法）分析。實證結果發 現外匯暴露與國外銷售額比率是呈現正相關現象， 表示外銷比率愈高的公司，其外匯暴露的程度愈 大。• 國內文獻 實證結果發現，公司規模越大外匯風險越高，股利 支付率越高外匯風險越高，而帳面對市場價值比率 越低外匯風險越高。

五、研究方法 單根檢定：經濟變數之時間序列資料，大致可分為兩類：定態時間序列資料與非定態時間序列資料。

一般而言，檢定資料是否為定態的單根檢定常見的方法有下列幾種檢定方式：

IPS(Im, Pesaran and Shin) 單根檢定： 由於 LLC Test 的對立假設是所有數列的 β值均需相等，其限制較大。 因此 Im,Pesaran and Shin(2003) 提出放寬 在對立假設中 β 值均需相同的限制，以 t-bar檢定統計量進行檢定。檢定 t 統計 量 t-bar 定義為：

迴歸分析：迴歸分析是用來表示二個或二個以上計量變數間的關係，根據一個或多個解釋變數預測被解釋變數之值，其被廣泛的用在各項領域之中，線性迴歸模型一般可表示如下：

進行迴歸分析前需先對誤差項進行檢定，以配置最 恰當模型，以避免造成結果的偏誤。 將誤差項的序列相關及異質變異檢定分述如下：

縱橫資料模型： 在經濟研究中，對於時間序列與橫斷面資料的衡 量，一般均以最小平方法 (ordinary least square, OLS)來分析，但若用於縱橫資料 (panel data) 中，容易產生估計上的偏誤與不一致而影響 估計的結果，因此需採用兼具時間序列與橫斷面 的 Panel Data 模型來分析。

六、實證模型之建構

三、匯率暴露的決定因素：

影響外匯暴露程度的因素，也就是所謂的縱橫斷面分析，檢驗公司特性對匯率暴露程度的影響。

本研究參考 Nguyen, Faff and Marshall (2007) 及 He and Ng(1998) 的模型，以公司規模、槓桿比率、速動比率及市價對帳面價值比 4 個變數來檢驗。其模式如下：

He and Ng (1998)認為公司規模越大的公司相對 上有較低的金融危機成本，以致於不會積極從事 避險活動，因此面臨的匯率暴露較大；但也有 Chow,Lee& Solt(1997)等學者認為規模小的公司 面臨較大的資源限制，加上大公司避險享有規模 經濟，較有避險動機，因此，規模大的公司比小公 司面臨著較少的外匯暴露。 He and Ng (1998) 以 速動比率作為公司流動性的代理變數，衡量公司的 短期應變能力，認為公司流動性越低，其陷入財務 危機、週轉不靈的機率就越高，因此我們預期速動 比率與匯率暴露是呈現負相關的。

Nguyen &Faff (2002)認為市價對帳面價值比代表公司的成長機會，市價對帳面價值比越大，表示公司成長機會增加，其投資性不足問題的機率就越小，所以較可能使用衍生性金融商品來從事避險活動，因此匯率變動的影響較小。因此我們預期市價對帳面價值比與匯率暴露是反向變動的。

六、實證結果本研究是探討中國大陸上市公司外匯暴露係數

的衡量、匯率制度改變對其暴露的影響及外匯 暴露的決定因素，因此將本章節分為兩節，第 一節利用迴歸分析來檢視各公司外匯暴露的情 形以及匯率制度改變是否對匯率暴露有結構性 改變，第二節則是探討公司規模大小、槓桿比 例、速動比率、及市價與帳面比是否為匯率暴 露的決定因素。

第一節 匯率暴露的衡量• 研究樣本資料說明本文以中國大陸上市公司為研究對象，研究期為2002 年 1月 4日至 2008年 12月 31 日，日資料長度

為1691 個交易日，針對航空及防禦類、汽車零件、化學製品化學藥品、電子及電機設備、醫療保健設備、工業運輸、手機通訊、製藥及生物技術、軟體及電腦服務、與技術硬體及設備等十個類別，上海市場 212家，深圳市場 147家，總共 359家公司為樣本檢視各公司外匯暴露的情形。

此外，針對 2005 年 7月 21日中國大陸宣布改變匯率制度前後，人民幣兌美元匯率變動型態相異，以2005 年7月 21日之時點，將所有樣本為兩個子樣本期間，2002 年 1月 4日至 2005 年 2005 年 7月 21日為前段樣本期間，共853 個交易日， 2005 年 7月 22日至 2008年12月 31

日為後段樣本期間，共838個交易日，兩個樣本期資料進行對照分析，在兩段不同匯率變動結構之期間中，探討中國大陸上市公司暴露風險之程度，資料來源為 Datastream 資料庫及「台灣經濟新報資料庫」(TEJ) 。

• 研究樣本資料檢定本節依照研究延用 Adler & Dumas （ 1984）及 Jorion(1990) 的模型，檢驗公司風險暴露的迴模型，根據每一家公司的股價報酬率資料逐一進行迴歸分析。在進行模型估計前，本研究將先進行單根檢定，以免實證結果產生假性迴歸現象，本文採取 ADF 根檢定及 PP 單根檢定，表 4-1-1 為匯率及上海、深圳大盤指數的原始資料數列、取對數後之數列及報酬率數列之檢定結果，而各公司報酬率經檢定之後，現各公司之報酬率在 1%的顯著水準之下均拒絕虛無假設，亦即各樣本公司資料皆呈現定態。

• 實證結果分析表 4-1-2 可以了解整體樣本公司匯率暴露估計值的敘述統計量。

依表 4-1-2 可知，估計的匯率暴露係數有正有負，可能是因為公司特性或從事活動的不同，因此對於匯率變動有不同方向的反應。整個樣本期間來看，由於本研究採間接報價的方式，因此匯率暴露係數為負，表示當人民幣升值時，會導致公司股票報酬率下降；匯率制度改變前，匯率暴露係數為正，表示當人民幣升值時，導致公司股票報酬率增加，而匯率制度改變後，公司股價報酬率又轉為負向。

依表 4-1-3 可知， 5％顯著水準下，在匯率制度改變以後，匯率暴露係數顯著的公司家數明顯減少許多，前期有 42家公司，後期有 19家公司，造成這種情況的原因可能是自 1994年至匯率制度改變以前，中國一直以來，採取單一且有嚴格管理的浮動匯率制度，維持一定的匯率水準，對於匯率變動，中國公司較不會有避險動機，因此較大比例的公司匯率暴露係數呈現顯著的結果，在匯率制度改變之後，匯率暴露係數顯著的公司家數明顯減少。

表 4-1-4 是就以各樣本研究期間顯著的公司在 10%的顯著水準之下，就各期匯率暴露係數顯著的公司，其匯率暴露估計值之敘述統計量。

依表 4-1-4 可發現，就正負號而言，在整個研究期間，暴露係數為負，表示當匯率變動增加，表示人民幣升值，而此時將導致股票報酬率下降，如同一般狀況，貨幣升值會使出口物品相對外國的貨幣價格變貴，導致國外需求減少，最後使得出口廠商獲利下降，亦或是出口廠商比一般廠商擁有較多外幣資產，而造成外幣資產貶值的損失。

• 外匯暴露決定因素• 研究樣本資料說明：驗證中國大陸上市公司外 匯暴露後，接著要探討影響外匯暴露程度的因素。本節承接上一節的研究結果，利用縱橫資料 (Paneldata) ，自 2002 年至 2008 年以中國大陸宣布改

變匯率制度為分隔時點，前後期分別各 14 季資料，針對匯率暴露顯著的中國大陸上市公司前期顯著的 72 家公司、後期顯著的 45 家公司為實證研究對象，資料來源為「台灣經濟新報資料庫」 (TEJ) 。• 研究樣本資料檢定首先，本研究所需各公司季資料，表 4-2-1 為匯率制度改變前期 72 家公司與匯率制度改變後期 45

公司 14 季季資料，分別刪除不完整的遺漏資料後的樣本敘述統計量：

在實證分析之前，由於本研究選取的研究標的資料型態為縱橫段面資料，仍要注意是否為定態序列， Panel 單根檢定的方法主要是 LLC(Levin, Lin and Chu)單根檢定、 IPS(Im, Pesaran and Shin)單根檢定，單根檢定的結果分別於表 4-2-2 與表 4-2-3 ：

依表 4-2-2 與 4-2-3 可以發現各項變數序列在 LLC 單根檢定與 IPS 單根檢定之下，無截距項、有截距無趨勢項及有截距與趨勢項三者，除了匯率暴露係數絕對值外，並非皆呈現定態序列資料，因此將非呈現定態序列的各解釋變數一階差分，差分後 Panel 單根檢定結果如表 4-2-4 與表 4-2-5 。

依表 4-2-4 及 4-2-5 可以發現經由 LLC 單根檢定與 IPS 單根檢定後，無截距項、有截距無趨勢項及有截距與趨勢項三者之檢定下，各變數均呈現定態序列。

•實證分析結果在進行模型探討之前，需先對 Panel data 模型進行固定及隨機效果模型之選取，先檢定普通最小平方法 (OLS) 與固定效果模式何者較佳的 F 檢定，再檢定隨機效果與固定效果模式

何者較佳的 Hausman 檢定，其檢驗結果如表 4-2-6：

依表 4-2-7 可知匯率制度改變前期資料應採 取 Panel 普通最小平方法 (OLS) 模型，而匯率 制度改變後期應採取 Panel 隨機效果模型較恰 當，表 4-2-7 為匯率制度改變前後，影響匯 率暴露程度因素的檢驗結果，經由 urbin- Watson 檢定及 White 檢定，模型殘差項不具 有序列相關與異質變異，有良好配適度，因此 所得之實證結果有一定之成效與可信度。

依表 4-2-7 可知，在匯率制度改變之前，顯著水 準為 5%之下，具有統計顯著性的匯率暴露決定因 素主要是槓桿比率、速動比率及市價對帳面價值 比。槓桿比率係數為正，表示槓桿比率高，公司 所面臨的匯率暴露也會增加，恰巧符合我們的預 期，公司舉債比例高，使用財務槓桿不當、導致 公司資金套牢、週轉不靈的機率也提高。

在匯率制度改變之後，中國上市公司匯率暴露主 要決定因素是由公司規模較顯著。公司規模係數 為負，表示當公司規模越大，其面臨的匯率暴露 越小，同 Chow,Lee & Solt （ 1997 ）研究結果，認 為規模小的公司面臨較大的資源限制，加上大公 司避險享有規模經濟，因此較有避險動機，規模大的公

司 比小公司面臨著較少的外匯暴露。

七、研究結論

實證結果顯示，整個樣本期間，中國大陸上市公司 359 家有 34 家 (9.47%)具顯著的匯率暴露係數， 在兩個子樣本期間下，匯率制度改變前期有 72 家公司，後期有 45 家公司。

肆、論文評論心得文獻：

在本文章中很清楚的解釋了「外匯暴露」和「外 匯風險」兩個名詞，兩者都為外匯市場上的術語， 但卻有很大的不同。

「外匯暴露」對公司的影響層面主要分為三層， 但都是以外匯制度變動前後所造成的影響結果對 比得到差異。

肆、論文評論心得文獻：

在後面的文獻，作者列舉了許多篇國外和國內相 關衡量「外匯暴露」的文獻，運用各種不同的測 量標的長時間測量各家公司的外匯暴露狀況，發 現公司的進出口性質、衍生性金融商品的操作、 公司規模大小等因素對「外匯暴露」皆有差異 性；而在外匯制度變動後，大規模公司、跨國企 業等皆會更注意於外匯風險上的處理。

在過去文獻中所用到的研究方法以「一般化最小 平方法」、「迴歸分析」、「 ARCH & GARCH」為

主要，尤其是迴歸分析用的最多。

肆、論文評論心得研究方法：

優點：時間序列是透過迴歸，根據過去的值來 產生未來值的預測，又稱做自我相關迴歸。過去 的歷史資料，稱之為時間序列。更明確的定義， 時間序列是一群統計資料，依其發生時間的先後 順序排成的序列。研究者以「單根檢定」、「迴 歸分析」、「縱橫資料分析」、「虛擬變數的應 用」四個為主。

肆、論文評論心得研究方法： 優點：研究從 2002 年到 2008年，中國在外匯制

度改變後對企業「外匯暴露」的影響程度。時間 序列資料若要以迴歸做分析，就必須先檢查時間 資料是否為「定態」，否則迴歸結果會產生誤 差，變成假性迴歸。因此作者前兩個研究方法有 符合時間資料的處理過程。

也為了了解「外匯暴露」對不同企業類別的影 響，因此採用「縱橫斷面分析」，作者在最後加 入了虛擬變數，假設各種不同的狀況下，「外匯 暴露」對企業的影響。

肆、論文評論心得研究方法： 缺點：研究者將各家公司數據資料和如何運算

的公式列於附錄中，但建議可以提供幾個數字 運算的範例，讓參考人知道是如何運算得到實 證證明。

肆、論文評論心得論文格式可改善處：

1. 作者在最後的文獻參考部份並沒有符合 APA格式，在英文文獻 部份期刊名稱應該為斜體，文獻名稱第二行應該縮排。

2.兩位作者以上應該用「 &」而非英文的 and ，而且所有的標點 符號應全為半形。

3.中文文獻參考部分作者應按照筆劃排名，第二行要縮排，文章名稱要加上粗體字，所有的標點符號應為全形。

4.本文中所有的文獻引用標點符號也要依照中文全形、英文半 形的規定。 (例如第 13頁英文學者的括弧要為半形 ) 。

肆、論文評論心得實證：

研究者的研究目的是要觀察在外匯制度改變後，是 否造成中國企業對「外匯暴露」是否有結構性上的 改變？ 最後研究者的實証有呼應到研究目的，並發現到在 實施浮動匯率後中國許多企業開始採取了避險的動 作，在企業類別上也發現當人民幣升值，以進口為 導向的企業股票價值會上升，而以出口為導向的企 業成本上升，股票價值下降，和尚未實施浮動匯率 之前企業只以資產負債表為主有很大的差異性，顯 示在制度改變後，中國企業對「外匯暴露」有了重 大的改變。

伍、結 語 要學好財務管理，需要具備高度的邏輯能力理解能力分析能力

更需要異於常人的毅力、體力與執行力，綜合以上…財務管理真不是一般人所能輕易挑戰成功的 !!!