Logo

Add Your Company Slogan

ارزش گذاری

ارائه دهنده: حسین صالحی

کالس تئوری مالیجناب آقای دکتر رهنما رودپشتی

Logo

(:Valueتعریف ارزش )

ارزش ، متغیری اس%ت ک%ه دارای بار معنای%ی گس%ترده ای%ی م%ی باش%د ک%ه دامنه آن با تعداد رشت%ه ه%ا و تخص%ص ه%ا مرتب%ط اس%ت مانن%د ارزش اجتماعی، ارزش

اقتصادی، ارزش مالی و ....

ارزش ی%ک دارای%ی مال%ی معادل ارزش فعل%ی جریانات نقدی مورد انتظار آتی می باشد)ارزش ذاتی(.

ارزشهای مال%ی در حقیق%ت بهای دارای%ی هس%تند ک%ه ب%ه ص%ورتهای مختل%ف و با عنوان

ارزش اسمی ارزش دفتری

ارزش با فرض تداوم فعالیتارزش با فرض انحالل شرکت ) ارزش تسویه(

ارزش منصفانه ) ارزش بازار ، ارزش روز(ارزش ذاتی) ارزش فعلی یا جاری(

ارزش جایگزینیارزش سرقفلی

ارزش سرمایه گذاری

Logo

تفاوت ارزش با قیمت ؟ عوامل تاثیر گذار بر ارزش هر دارایی :

محیط اقتصادی-هدف ارزشگذاری-زمان برآورد ارزش-ارزش جایگزینی و کمیابی دارایی-گستردگی دامنه مالکیت-شرایط بازاری دارایی-

فرآیند ارزشگذاری شامل مراحل زیر است:- شناخت شرکت:1- پیش بینی عملکرد آتی شرکت2- انتخاب مدل ارزشیابی3- محاسبه ارزش شرکت4

تئوری ارزش : چهارچوب مشترکی برای ارزش گذاری تمام سرمایه گذاری فراهم می نماید.

Logo

اصول تئوری ارزشگذاری

- اصل رویکردها:1ای%ن اص%ل بیان م%ی کن%د ک%ه در ه%ر انتقال مالکی%ت، ه%ر دو طرف معامل%ه یعنی خریدار و

ه رویکردهایی برای انجام معامله دارند. فروشندای%ن اص%ل م%ی گوی%د ک%ه ی%ک فروشنده اجباری برای فروش ب%ه یک خریدار خاص ندارد و

خریدار نیز مجبور به خرید از یک فروشنده خاص نیست - اصل جایگزینی:2

ای%ن اص%ل بیان م%ی کن%د ک%ه خریدار عاق%ل در زمان خری%د دارای%ی هی%چ گون%ه وجه%ی اضافه ت%ر بر بهای تمام شده تولی%د مجدد آ%ن ی%ا تس%هیالت مشاب%ه آ%ن پرداخ%ت نمی کند. مبنای

اصل جایگزینی استفاده از رویکرد هزینه در ارزشیابی است- اصل جانشینی:3

ای%ن اص%ل بیان م%ی کن%د ک%ه تعیی%ن ارزش دارای%ی براس%اس بهای تمام شده دارای%ی که جانشینی مشابه و مطلوب برای آن است صورت می گیرد.

- اصل منافع آینده:4آینده پی%ش بین%ی پذی%ر یا اص%لی اس%ت ک%ه ارزش دارای%ی را براس%اس مزایای اقتص%ادی

کنترل پذیر برای مالکان بیان می کند.- اصل تفاوت در ارزش گذاران:5

ب%ه دلی%ل مفروضات متفاوت و اعمال قضاوت ارزش ی%ک دارای%ی از س%وی دو نف%ر می تواند کامال متمایز باشد.

Logo

تئوری های ارزشگذاری

Logo

تئوری آشوب

آشوب در لغت به معنی در هم ریختگی، آشفتگی و بی نظمی است. 1970 و 1960بنیان نظری%ه آشوب توس%ط ریاض%ی دانان%ی چون ادوارد لورن%ز و جیم%ز یورک در دهه

شکل گرفت.از نظ%ر ”هیل%ز ” آشوب نوع%ی ب%ی نظم%ی منظ%م ی%ا نظ%م در ب%ی نظم%ی اس%ت. ب%ی نظ%م از آ%ن رو که

نتایج آن غیر قابل پیش بینی است و منظم بدین جهت که از نوعی قطعیت برخوردار است.از مهمترین کاربردهای نظریه آشوب در اقتصاد پیش بینی روند متغیرهای اصلی ) قیمت – مقدار

( در بازارهای پولی و مالی می باشد.برای نشان دادن رفتار آشوبناک در بازار س%هام از مدل دی و هان%گ اس%تفاده م%ی شود.این مدل

م%ی یاب%د و رفتار آنه%ا تصادفی تالش م%ی کن%د ک%ه توضی%ح ده%د چگون%ه بازارهای پررون%ق ناگهان تنزلبه نظر می رسد.

aدو گروه س%رمایه گذاران در ای%ن مدل دخی%ل هس%تند. گروه اول س%رمایه گذاران مطل%ع یا گروه ای%ن گروه منابع%ی از اطالعات را در اختیار دارن%د ک%ه م%ی توانن%د ارزش ذات%ی ی%ک س%هم را تعیین

کنند.گروه گذاران س%رمایه دوم آوری bگروه جمع درگی%ر اول گروه برخالف گروهه%ا ای%ن هس%تند

و aاطالعات از شرکته%ا نم%ی شوند. ای%ن گروهه%ا براس%اس اطالعات افش%ا شده از طریق گروه تخمین%ی ک%ه از اختالف بی%ن قیم%ت حال و ارزش ذات%ی م%ی زنن%د قیمت آینده اوراق بهادار را برآورد

می کنند.گذاران گروه س%رمایه دو رفتار ج%ز ب%ه ج%ز بررس%ی ب%ا هان%گ و و aدی b را هی%چ جزتصادفی

مشاهده نمی کنند و اثبات می کنند که تغییرات قیمت سهام کامال تعیین شده است.

Logo

تئوری های ارزش گذاری

بکارگیری هوش مصنوعی :

در دوره اخی%ر کاربرد تکنی%ک های هوش مص%نوعی و ابزارهای مدل سازی ب%ه طور فزاینده ای افزای%ش یافت%ه اس%ت و س%یستم های خ%بره جایگاه ویژه ای یافت%ه ان%د بخص%وص دو عنوان شبک%ه های عص%بی و الگوریت%م ژنتی%ک به دیگ%ر متدولوژ%ی ها و ک%ه توس%ط نیرومن%د در ح%ل مس%ایلی ابزاری عنوان روش های س%نتی گذشت%ه قاب%ل ح%ل نبودن%د ، شناخت%ه و مورد استفاده قرار

گرفتند.

بهبود در ها آ%ن از اس%تفاده موث%ر و انبوه اطالعات اداره حج%م چگونگ%ی تص%میم گیری توس%ط پیاده سازی مدلی شبیه به س%یستم داخلی مغز انسان برای تجزیه و تحلیل سیستم های مختلف براساس تجربه عملی شده است که شبکه های عص%بی یکی از پویاتری%ن حوزه های تحقی%ق در دوره اخی%ر می

باشد.

Logo

تئوری های ارزش گذاری

شبک%ه عص%بی : شبک%ه های عص%بی یک%ی از متدهای هوش مص%نوعی در پی%ش بینی 1(پردازش اطالعات مبتنی بر روش تکنی%ک ی%ک باشد.ای%ن شبک%ه بازار س%هام م%ی

سیستم های عصبی بیولوژیک مانند مغز و پردازش اطالعات است.

در اینج%ا نورون ی%ا واح%د س%ازنده س%یستم عص%بی اس%ت که ورودی های متعددی را پذیرا م%ی باش%د ک%ه ب%ا یکدیگ%ر ب%ه طریق%ی جم%ع م%ی شون%د و اگر تعداد ورودی های فعال نورون ب%ه ح%د کفای%ت برس%د نورون فعال م%ی گردد و ب%ه دنبال آ%ن ی%ک خروجی

ایجاد می گردد.

( الگوریتم ژنتیک : این الگوریتم روش قدرتمندی را برای توسعه اکتشافی مسایل 2بهین%ه س%ازی ترکیب%ی مقیاس بزرگ فراه%م م%ی نمای%د و یک%ی از کاربرد های آ%ن به می اطالعات تص%ادفی و مبادل%ه س%اختارمند عموم%ی تکنی%ک جس%تجوی ی%ک عنوان

باشد.

ی%ک الگوریت%م ژنتی%ک مساله را ب%ه ص%ورت مجموع%ه ای از رشته ها که شامل ذرات ریز هس%تند ک%د گذاری م%ی نمای%د س%یس برای تحری%ک فرآین%د تکام%ل تدریج%ی ، تغییراتی را

بر روی رشته ها اعمال می دارد و به دنبال کشف راه حل کارآمد تر می گردد.

Logo

مدیریت مبتنی بر ارزش:

توس%ط اینترو الرک%ر پای%ه گذاری شد و 2001ی%ک فلس%فه مدیریت%ی نوی%ن اس%ت ک%ه در س%ال بیان م%ی کن%د ک%ه تص%میمات مدی%ر براس%اس تاثیرشان بر ک%ل ارزش شرک%ت )ارزش آفرینی

گام اساسی می باشد.6و کسب بازده اقتصادی مثبت( الویت بندی می شوند و شامل

- هدف کلی افزایش ارزش سهامداران است.1- انتخاب استراتژی ها و طرحهای سازمانی با موضوعات انتخاب شده سازگاری دارد.2- توسعه استراتژی و انتخاب طراحی سازمانی به منظور ایجاد ارزش صورت می گیرد.3- تعیین محرک های ارزش4اجرایی 5 ارزیاب%ی کاری و ره%بری برنام%ه های آمی%ز ارزشگذاری موفقی%ت و ارزیاب%ی -

مدیریتی و سازمانی یعنی توسعه طرح فعالیت انتخاب نتیجه ها و تنظیم اهداف- ارزیابی عملکرد6

دالیل و اهمیت مدیریت مبتنی بر ارزش :

( عالوه بر مدیری%ت س%ود و زیان ، مدیری%ت ترازنام%ه ای نی%ز مشهود اس%ت زیر بر ارزش 1تاثیر گذار است

( نگرش بلند مدت دارد.2

Logo

کاربردهای مدیریت مبتنی بر ارزش:

( اهداف ، ارزیابی عملکرد و هدف گیری1( مبنای پرداخت پاداش2( تصمیم گیری3( انتخاب استراتژی ها و تصمیمات4( تصمیات عملیاتی و اجرایی5

Logo

ارزش گذاری:

یک جاری بهای آ%ن در ک%ه اس%ت فرآیندی و اقتص%ادی مفهوم%ی ارزشگذاری نظیر مختل%ف های بخ%ش در و تعیی%ن مختل%ف رویکردهای براس%اس دارای%ی ، ، تامی%ن مالی ی%ا مدیری%ت پرتفوی ، تحلی%ل تمل%ک شرک%ت ه%ا س%رمایه گذاری

تجدید ساختار مالی و غیره کاربرد دارد.

آ%ن مبنای تصمیم گیری ارزش س%هام شرک%ت و قیم%ت روز در واق%ع مقایس%ه برای خرید و فروش آن سهم می باشد.

اهداف ارزش گذاری :( فروش سهام ) عمده ، بلوکی ، مزایده(1( عرضه اولیه2( ادغام و تملیک3( وثیقه وام4( اهداف حسابداری5( بیمه و ...6

Logo

-رویکردهای ارزش گذاری مبتنی بر دارایی ها1(Asset-Based Valuation Approaches)

-رویکردهای ارزش گذاری تنزیل جریان نقدی 2(Cash Flow Valuation Discounted)

- رویکردهای ارزش گذاری نسبی3(Relative Valuation approaches)

- رویکردهای ارزش گذاری حق اختیار4(Option Pricing Approaches)

Logo

Logo

روش انتخاب مدل ارزش گذاری:

Logo

Logo

Logo

رویکرد ارزشگذاری مبتنی بر دارایی ها:

در این رویکرد ارزش دارایی ها و بدهی های شرکت براساس ارزش جاری بازار آن ها تعیین می گردد.

الف. ارزش نقدشوندگ%ی )انحالل( : ب%ه ای%ن معن%ی ک%ه امروز اگر قرارباش%د داراییه%ا قدرت نقدشوندگ%ی داشت%ه باشن%د بازار برای آ%ن داراییها

چقدر حاضر به پرداخت است بررسی می شود.

ب. هزین%ه جایگزین%ی:ک%ه زمان%ی بخواهی%م هزین%ه جایگزین%ی ی%ا خرید مجددارزیاب%ی کنی%م از این آ%ن اس%ت را ی%ک دارای%ی ک%ه امروز شرک%ت مال%ک

روش استفاده می کنیم.

Logo

رویکرد ارزشگذاری نسبی )روش ضرایب(:

غیره و سهام ص%احبان حقوق ، بازار ارزش نظی%ر های شاخ%ص از رویکرد ای%ن در تعیی%ن می ی%ا فعالی%ت های مشاب%ه بر اس%اس شرک%ت مشاب%ه ارزش گذاری اس%تفاده و

گردد.

(: P/E)الف( نسبت قیمت به سود

بیانگ%ر قیمت%ی اس%ت ک%ه بازار حاض%ر اس%ت برای ه%ر واح%د س%ود شرک%ت بپردازد. از مزیت های این نسبت می توان به استفاده گسترده معامله گران از ای%ن نسبت ، وجود سود به عنوان مه%م تری%ن مول%د ارزش شرک%ت در مخرج و اینک%ه ای%ن نس%بت ت%ا ح%د خوب%ی قادر به

توضیح بازدهی بلندمدت شرکت می باشد را اشاره نمود.از معای%ب ای%ن نسبت م%ی توان ب%ه عدم توانای%ی اس%تفاده برای شرکت های زیان ده و جدا متغییری نیز خود س%ود اینک%ه کنار در ، آ%ن در عملیات%ی غی%ر و عملیات%ی س%ود نکردن

حسابداری و قابل دستکاری است ، اشاره نمود.(P/CFب( نسبت قیمت به جریان نقد )

جریان نق%د نس%بت ب%ه س%ود ب%ا ثبات ت%ر و کمت%ر قاب%ل دس%تکاری م%ی باش%د و تاثیر پذیری کمتری نسبت به روش های حسابداری دارد اما محاسبه آن کمی سخت تر می باشد.

EBITDAجریان نقد : سود قبل از کسر بهره ، مالیات و استهالک می باشد

Logo

(P/BVج( نسبت قیمت به ارزش دفتری )

برای ارزش گذاری شرک%ت های زیان ده ، در شرف انحالل ، هنگام تغییر نسبت ای%ن ضع%ف نقاط از دارد کاربرد نس%بت ای%ن ، س%ود باالی پذیری عواملی نظیر تورم ، دارایی های غیر فیزیکی ، تاثیر پذیری نسبت به رویه

های حسابداری می باشد.

(P/Sد( نسبت قیمت به فروش )

از نکات مثب%ت ای%ن روش تاثی%ر پذیری ک%م فروش ب%ه روی%ه های حسابداری ، اس%تفاده برای شرک%ت های سیکلی ، زیان ده و ثبات باالی فروش اشاره نمود. از نکات منف%ی ای%ن نس%بت م%ی توان ب%ه عدم در نظ%ر گرفت%ن ساختار

سرمایه و هزینه ای شرکت اشاره نمود.

Logo

Logo

رویکرد ارزشگذاری تنزیل جریانات نقدی:

در ای%ن رویکرد ابتدا جریانات نقدی آت%ی )برای ک%ل شرک%ت ی%ا س%هامداران( محاس%به و با نرخ تنزیل مناسب ارزش روز آن ها محاسبه می گردد.

(DDMالف( روش تنزیل سود نقدی سهام ) ، شود می تقس%یم گذاران س%رمایه بی%ن مس%تقیما ک%ه نقدی س%ود از روش ای%ن در

استفاده می شود.

( مدل بدون نرخ رشد 1

( مدل نرخ رشد ثابت2

( مدل نرخ رشد چند مرحله ای3

t

t

kCFv)1(

ne

n

ee kD

kD

kDv

)1(.....

)1()1( 22

11

kDv

gkDv

1

Logo

(OCMب( روش تنزیل جریان نقد عملیاتی )در ای%ن روش از جریان نقد عملیات%ی ک%ه ناش%ی از فعالیت عملیات%ی شرک%ت می باشد ، اس%تفاده م%ی شود و برای ارزش گذاری ک%ل بنگا%ه مناس%ب م%ی باش%د زی%ر کل جریان تنزی%ل نرخ و نمای%د تنزی%ل م%ی را پرداخ%ت س%ود س%هامداران از پی%ش نق%د عملیات%ی

معادل میانگین موزون هزینه های سرمایه ای در نظر گرفته می شود.

(FCMج( روش جریان نقد آزاد )در این روش از جریان نقد آزاد که معادل جریان نقد قاب%ل دسترس سهامداران پس

از کسر هزینه های تامین مالی و مخارج سرمای%ه ای ، استفاده می شود.

موارد کاربرد:(شرکت سود پرداخت نمی کند1(شرکت سود سهام پرداخت می کند اما سود تقسیمی با جریان نقد آزاد تفاوت 2

زیادی دارد(ارزش گذاری از دید سهامدار عمده اتفاق می افتد3

t

t

WACCOCFv

)1(

tk

FCFv)1(

Logo

(APVد( روش ارزش فعلی تعدیل شده )ابتدا ارزش شرکت را بدون هرگونه بدهی و با هزینه سرمایه شرکت محاسبه می نماید و سپس ارزش فعلی سپر مالیاتی شرکت را به آن

اضافه می نماید.

این روش ارزش عملیات شرکت را به دو مولفه تجزیه می کند : ارزش عملیات شرکت در صورتی که شرکت به طور کامل از محل حقوق

صاحبان سهام تامین مالی کند و ارزش سپر مالیاتی

روش ارزش فعلی تعدیل شده زمانی که ساختار سرمایه شرکت در طول دوره پیش بینی شده به میزان قابل توجهی متغیر است ، کاربرد دارد.

t

it

u

t

kTI

kOCFv

)1()(

)1(

Logo

(RIه( روش درآمد باقیمانده )

براین اساس قیمت سهام برابر است با ارزش دفتری حقوق صاحبان سهام بعالوه ارزش فعلی سودهای باقیمانده )سود خالص پس از کسر هزینه

حقوق صاحبان سهام( مورد انتظار آتی

کاربردهای مدل:( هنگامی که شرکت سود سهام پرداخت نمی کند یا قابل پیش بینی نیست1( هنگامی که جریان نقدی شرکت در آینده منفی می باشد2( هنگامی که عدم اطمینان ناشی از تخمین ارزش پایانی باالست. 3

مهم ترین نقطه ضعف مدل نیز ورودهای آن است که اطالعات حسابداری می باشند و قابل دستکاری می باشند.

ttt

rrBEBv)1(1

0

Logo

Logo

رویکرد ارزش گذاری مبتنی بر حق اختیار:

در رویکرد ارزش گذاری اقتضایی هرگونه اختیار در شرایط احتمالی مورد بررسی و تجزیه و تحلیل قرار می گیرد. در این رویکرد مالک تعیین ارزش اختیارهایی است که در طول ارزش

گذاری می توان از آنها به عنوان یک تکنیک برآورد ارزش استفاده کرد.

( اختیار تاخیر ) حق امتیاز ها ، منابع بهره برداری 1نشده(

( اختیار گسترش ) شرکت های نوپا ، تجهیزات 2استفاده نشده(

( اختیار انحالل ) شرکت های دارای بحران مالی(3

( مدل دو جمله ای1( شبیه سازی مونت کارلو2( مدل بلک شولز3

Logo

روش های فعلی ارزش گذاری در ایران

( نسبت میانگین سود خالص قبل از کسر مالیات سه سال آخر شرکت به نرخ بازده 1سرمایه گذاری و با در نظر گرفتن تاثیر عوامل جانبی تعدیل کننده قیمت پایه سهام

در این نسبت به سودهای سال های آتی توجهی نشده است همچنین مبنا سود حسابداری می باشد.

( خالص ارزش روز دارایی ها2

این نسبت برای ارزش گذاری شرکت های زیان ده ، شرکت های سرمایه گذاری و شرکت های ساختمانی مناسب می باشد اما همچنان به عایدات آتی و دارایی های غیر فیزیکی

توجهی نشده است.

(تنزیل جریان وجوه نقد شرکت در ده سال آینده با نرخ بازده سرمایه گذاری معادل نرخ 3 درصد5 ساله بانکی بعالوه 5موثر سود علی الحساب سپرده های سرمایه گذاری بلند مدت

در این نسبت به ریسک شرکت ها و صنایع توجهی نشده است و دوره ده ساله نیز کارایی مدل را کاهش داده است.

Logo

( ارزش اسمی سهام4

این نسبت تنها یکی از ارقام حسابداری می باشد و هیچ گونه اطالعاتی در ارتباط با ارزش شرکت به ما نمی دهد.

( ارزش دفتری5

این نسبت نیز با توجه به اینکه برمبنای قیمت های تاریخی بدست آمده است نمی تواند موثر باشد.

( ارزش اسمی سهام حداکثر ده سال قبل از سال واگذاری با اعمال 6شاخص تورم عمده فروشی

این نسبت نیز به عایدات آتی توجهی ندارد و تنها برای شرکت های که عایدات آنها با نرخ تورم رشد می نماید ممکن است مناسب باشد.

Logo

خطاهای رایج در ارزش گذاری

( اعتقاد فرناندز برآوردهای 2004ب%ه از دلی%ل خطای استفاده ب%ه تحلیلگران ) گروه 6 خطای رایج را در 100غل%ط ، ارزش های نادرس%تی ب%ه دس%ت آورن%د او

کلی تقسیم نمود.

خطا در برآورد نرخ تنزیل یا نرخ بازده بدون ریسک1(خطا در برآورد پیش بینی جریانات نقدی 2(خطا در برآورد ارزش استمرار عملیات3(خطاهای ادراکی4(خطا در تفسیر نتایج ارزش گذاری5(خطای سازمانی6(

Logo

Add Your Company Slogan

با تشکر از توج%ه شما