企业债评级知识介绍

蔡军华

鹏元资信评估有限公司 总裁助理

企业债评级的作用

评级结果在发行环节的应用

评级结果在流通环节的应用

企业债的评级方法

城投公司的评级要点

产业债券的评级要点

目录

一、企业债评级的作用

评级结果在发行环节的应用—加快审核

2013年 8 月 2 日《国家发展改革委办公厅关于进一步改进企业债券发行工作的通知》发改办财金 [2013]1890号文：

《关于省级发展改革部门开展企业债券预审工作有关问题的意见》：

• 对属于发改办财金 [2013]957号文规定的“加快和简化审核类”的发债申请，国家发展改革委将进一步提高审核效率，从接收到审核后上报委领导的时间控制在 30个工作日以内，有特定原因最长不超过 60个工作日。对属于“适当控制规模和节奏类”、“从严审核类”的发债申请，可根据国家宏观经济金融形势和宏观调控要求，在综合考虑经济发展需要、债券市场发展形势和防范金融风险的前提下，动态调整受理门槛，合理控制债券规模。

企业债评级的作用

评级结果在发行环节的应用—免予核查

2013年 5 月 16日《国家发展改革委办公厅关于对企业债券发行申请部分企业进行专项核查工作的通知》发改办财金〔 2013〕 1177号文：

核查范围：已上报企业债券发行申请，我委对发行申请正在审核，属于发改办财金〔 2013〕 957号文划分的“从严审核类”和“适当控制规模和节奏类”发债申请企业。

2013年 6 月 3 日《关于企业债券发行申请核查工作有关问题的说明》：关于对发改办财金 [2013]957号文“地市级及以上城市和财政百强县，国家级经济技术开发区和国家级高新技术开发区所属区域城投公司申请发行的首只企业债券，且发行人资产负债率低于 50%的债券”不属核查范围。

企业债评级的作用

评级结果在发行环节的应用—加快和简化审核

2013年 4 月 19日《国家发展改革委办公厅关于进一步改进企业债券发行审核工作的通知》发改办财金 [2013]957号文：

按照“加快和简化审核类”、“从严审核类”以及“适当控制规模和节奏类”三种情况进行分类管理，加快和简化审核类：

• 主体或债券信用等级为 AAA级的债券；

• 由主体评级在 AA+及以上的担保公司提供无条件不可撤销保证担保的债券；

• 使用有效资产进行抵质押担保，且债项级别在 AA+及以上的债券；

• 资产负债率低于 30%，信用安排较为完善且主体信用级别在 AA+及以上的无担保债券。

企业债评级的作用

评级结果在发行环节的应用—从严审核

2013年 4 月 19日《国家发展改革委办公厅关于进一步改进企业债券发行审核工作的通知》发改办财金 [2013]957号文：

按照“加快和简化审核类”、“从严审核类”以及“适当控制规模和节奏类”三种情况进行分类管理，从严审核类：

• 资产负债率较高（城投类企业 65%以上，一般生产经营性企业 75%以上）且债项级别在 AA+以下的债券。

企业债评级的作用

评级结果在发行环节的应用—担保要求

2012年 12月 11日《国家发展改革委办公厅关于进一步强化企业债券风险防范管理有关问题的通知》发改办财金 [2012]3451号文：

根据发债主体信用等级完善相应偿债保障措施，对城投类企业和完全竞争产业类企业两类主体的偿债保障措施拟根据评级情况做如下规定：

• 产业类企业主体评级为 AA－及以下的，应采取抵质押或第三方担保等措施；

• 城投类企业主体评级在 AA－及以下的，应采取签订政府（或高信用企业）回购协议等保障措施或提供担保。

企业债评级的作用

评级结果在发行环节的应用—发行利率

2013年不同主体级别的平均发行利率和平均基准利差的比较情况如下：

企业债评级的作用

评级结果在发行环节的应用—发行利率

2013年不同债项级别的平均发行利率和平均基准利差的比较情况如下：

企业债评级的作用

评级结果在流通环节的应用—质押式回购

2013年 12月 17日《质押式回购资格准入标准及标准券折扣系数取值业务指引》中国结算发字（ 2013） 109号文：

满足本公司多边净额结算标准的信用债券达到以下条件之一的，可作为质押品开展相应市场的质押式回购业务：

• 信用债券发行人是中央政府直属机构或国有独资中央直属企业；

• 信用债券由中国工商银行、中国银行、中国建设银行、中国农业银行、交通银行、国家开发银行提供全额无条件不可撤销连带责任担保；

• 信用债券发行人或相关方提供足额资产抵押担保、且经本公司认可的资信评估机构进行主体及债项评级；

• 经本公司认可的资信评估机构评定的主体评级和债项评级为 AA（含）级以上。

企业债评级的作用

评级结果在流通环节的应用—质押式回购

企业债评级的作用

评级结果在流通环节的应用—交易所交易平台

2012年 6 月 6 日《深圳证券交易所公司债券上市规则》深证上〔 2012〕 156 号文：

发行人申请其发行的债券在本所上市，且同时通过本所集中竞价系统和综合协议交易平台挂牌交易的，除应符合 2.1 条规定的条件以外还应当符合以下条件：

• 债券须经信用评级机构评级，且债券信用评级达到 AA级及以上；

• 本次债券发行前，发行人最近一期末的资产负债率不高于 70%，或发行人最近一期末的净资产不低于 5 亿元人民币；

• 发行人最近三个会计年度实现的年均可分配利润不少于债券一年利息的 1.5 倍。

企业债评级的作用

评级结果在流通环节的应用—交易所交易平台

2009年 11月 2 日《上海证券交易所公司债券上市规则》上证债字〔 2009〕 186号文：

对于符合 2.1条所列上市条件的债券，本所根据其资信等级和其他指标对其上市交易实行分类管理，不能同时达到下列条件的债券，只能通过本所固定收益证券综合电子平台进行上市交易：

• 发行人的债项评级不低于 AA；

• 发行人最近一期末的净资产不低于 5 亿元人民币，或最近一期末的资产负债率不高于75%；

• 债券上市前，发行人最近三个会计年度实现的年均可分配利润不少于债券一年利息的1.5 倍。

企业债评级的作用

二、企业债的评级方法

城投公司的评级要点

作为与政府有着紧密关系的城投公司，鹏元在对城投公司评级时，一方面考察城投公司自身信用状况，另一方面考察城投公司与地方政府的关系以及地方政府对其的支持力度。若所从事的业务偏重于公共产品性质，地方政府财政实力及城投公司与地方政府关系的密切程度将成为评级考察的重要因素，而相关盈利指标则非主要关注点。

在对城投公司进行信用评级时，鹏元主要围绕城投公司的偿债能力及偿债意愿这一核心点，从区域经济、财政实力、公司运营能力及财务实力等方面进行综合分析。

企业债的评级方法

城投公司的评级要点

区域经济（区域概况 + 经济实力） ：

在评级所考虑的因素中，区域经济是最不受发行主体控制，却是决定城投债信用等级的重要因素之一。一般情况下，经济实力强的区域，财政实力一般较好。区域经济的发展水平及未来发展规划直接影响着当地政府的财政收入以及项目的收益水平，同时也影响到城投公司的业务发展前景，进而最终决定了城投公司还本付息的能力。

• 鹏元分析区域概况主要从行政级别、人口、面积、地理位置、交通条件、自然资源等发展要素，区域规划及政策支持着手，上述要素对区域经济发展影响较大。

• 鹏元通过分析地方经济规模、发达程度与增长速度，经济结构与产业结构，产业集聚、支柱产业及知名企业的数量和规模，并对比同级别城市或地区间经济指标，来考察经济实力。

企业债的评级方法

城投公司的评级要点

财政实力（财政收入 + 财政支出）：

财政实力是一个地方综合经济实力的重要反映，地方经济情况直接关系着财政实力的强弱。由于城投公司所从事的业务有较大部分属于政府公益性项目，这一特点决定了城投公司较大部分的项目资金需要通过政府的财政支持，地方财政实力的强弱很大程度上会影响到城投公司的资金债务状况与偿债能力。

• 鹏元对省级、市级城投公司分析本级及全口径财政实力，区级城投公司分析本级及上级政府全口径财政实力，县级城投公司分析县级财政实力，财政实力主要关注地方财政收入和地方财政支出两个方面，并关注国家财税政策调整对地方财政实力的影响；

• 稳定和充足的财政收入是保证政府能够偿还到期债务的必要条件，地方财政收入通常可分为一般预算收入、上级补助收入、政府性基金收入及预算外收入四大项，其中前三项是鹏元重点考察的方面，鹏元从规模和结构两个维度进行考察

企业债的评级方法

城投公司的评级要点

业务运营能力（政府支持 + 收入来源）：

城投公司在当地的地位决定了其获取政府资源的能力，政府资源有限，对不同城投公司的支持力度会应职能定位不同而有所差异，若城投公司承担的基础设施建设任务较多，其较易获得地方政府的支持。

• 考察政府支持力度，鹏元一是考察公司股东背景；二是考察政府保障公司业务持续运营能力而出具的相关文件；三是考察政府对公司在资产注入、财政补贴等方面的支持。

• 城投公司的收入和利润是其偿债资金的直接来源，鹏元通过分析城投公司现有项目情况、收入构成和毛利率，考察城投公司业务经营的重心、收入来源的多元化程度、盈利能力的高低及稳定程度，评估其业务运营能力。

企业债的评级方法

城投公司的评级要点

财务实力（财务风险 + 财务弹性）：

城投公司由于建设项目投入资金量较大、周期长，且承担了较多的公益性项目，因此其盈利水平一般并不理想。考虑到城投公司所处的地位，鹏元在分析城投公司的财务状况时，主要从城投公司的财务风险和财务弹性加以考察，城投公司的财务风险主要体现在资金压力和债务压力方面，财务弹性主要体现在资产质量和再融资能力方面。

• 鹏元考察资金压力和债务压力主要从在建拟建项目后续融资压力、存量有息债务规模与期限结构、公司资金周转能力等方面来分析。

• 鹏元重点考察资产规模与资产结构，公益性资产比重，土地、股权等资产价值波动，可供抵押、出售的资产规模，通过对以上因素进行综合分析，来判断公司的财务弹性。

企业债的评级方法

产业债的评级要点

分析框架：

企业债的评级方法

业务运营风险情景分析

财务风险情景分析

未来违约触发风险分析

业务运营能力分析 财务实力分析现状分析

同业比较同业比较 违约风险比较（级别判断）

产业债的评级要点

业务运营能力分析

规模及市场地位：收入、业务量、市场占有率等，强大的市场地位使公司有能力进行固定资产再投资和增加研发支出，维持公司在产品上的优势，同时也可以对购销渠道施加更多的影响。

业务多样化：产品结构、客户群和业务模式等多样化，多样化可以规避单一业务周期的影响，避免业务都受到相同的外部因素。

成本优势及盈利能力同业比较：毛利率、原料占成本比重、原料自给率等，盈利能力是一种信用保障的关键因素，一个盈利能力具有比较优势的公司，自身产能现金能力和吸引外部资金能力均较强，更能经受商业逆境的冲击。

管理团队：行业经验、稳定性等。

企业债的评级方法

产业债的评级要点

财务实力分析

资本结构：资产负债率、有息债务 / 权益等；

现金流与债务： FFO、 EBITDA、 FFO/有息债务、 FFO/资本性开支、 EBITDA/利息等；

流动性压力：流动负债、短期有息债务、固定费用等；

财务弹性：资产质量、银行授信、外部支持等。

企业债的评级方法

产业债的评级要点

业务运营风险情景分析

竞争优势下降或丧失；

核心业务盈利能力下滑或不稳定；

特定行业因素影响；

投资新业务风险；

核心管理团队流失。

企业债的评级方法

产业债的评级要点

财务风险情景分析

财务杠杠不断提高；

现金生成能力恶化；

流动性压力加大；

投资资金压力加大；

财务弹性或融资能力减弱或丧失。

企业债的评级方法

谢 谢！