– 227 –

ГЛАВА 5. МОДЕЛИ СТАТИЧЕСКОГО РАВНОВЕСИЯ ДЕНЕЖНОГО

РЫНКА

5.1. Денежный оборот

Деньги представляют собой специфический актив, издержки

производства которого несоизмеримы с их номиналом. «Завышенная»

стоимость денег объясняется их функциями.

Как средство обращения деньги обслуживают товарооборот, сокращая

транзакционные издержки рыночных операций обмена.

Как мера стоимости они выступают единым эквивалентом для

различных товаров и услуг в экономике.

Как средство платежа деньги обеспечивают возможность

осуществления трансфертных (необменных) операций, облегчают процессы

перераспределения дохода в ненатуральной форме.

Как средство накопления богатства (средство сбережения) деньги

являются удобной формой сохранения стоимости.

По назначению денежных потоков совокупный денежный оборот в

экономике подразделяется на три сектора (рис. 5.1): 1) денежное обращение,

которое обслуживает реальный сектор экономики (товарооборот);

2) кредитный оборот, который обслуживает перемещение стоимости между

экономическими субъектами; 3) фискально-бюджетный оборот, который

обслуживает распределительные и перераспределительные отношения.

Ликвидность1 – одно из наиболее важных свойств денег. Степень

ликвидности платежных средств определяется тем, как быстро и с какими

издержками эти средства можно обменять на товары и услуги. Наличные

1 Ликвидность – возможность использования актива в качестве средства платежа и способность

актива сохранять свою номинальную стоимость неизменной

– 228 –

деньги и деньги на текущих счетах до востребования выполняют функцию

средства платежа и средства обращения, в то время как срочные депозитные

вклады не могут быть использованы для осуществления немедленных

расчетов, а выполняют функцию сохранения стоимости (накопления).

Рис. 5.1. Структура совокупного денежного оборота

По степени ликвидности выделяют различные компоненты денежной

массы, или денежные агрегаты. Денежные агрегаты – это обязательства

депозитных корпораций перед другими секторами экономики, кроме других

депозитных корпораций и сектора государственного управления. В разных

странах используют различные денежные агрегаты (в США – 4 агрегата, в

Японии и Германии – 3 агрегата, во Франции – два).

В Украине используются следующие денежные агрегаты2 (табл. 5.1):

0M – наличность и деньги вне банков;

1M = 0M + переводные депозиты в национальной валюте: средства на

расчетных, текущих специальных счетах предприятий и депозиты населения

до востребования3, средства страховых компаний (так называемые «деньги

для сделок»);

2M = 1M + переводные депозиты в иностранной валюте и другие

срочные депозиты;

2 С декабря 2002 года денежные агрегаты в Украине образуются по методологии МВФ 3 деньги на расчетном счете, которые могут быть использованы в любой момент

Денежный оборот Бюджетно–налоговый оборот Кредитный оборот

Совокупный денежный оборот

– 229 –

3M = 2M + ценные бумаги (кроме акций). Оборот ценных бумаг

создается вне банковской системы, но находится под ее контролем,

поскольку превращение векселя в средство платежа нуждается, как правило,

в акцепте банка, то есть гарантии его уплаты банком в случае

неплатежеспособности эмитента.

Таким образом, денежная масса формируется методом «расширения»

от агрегата 0M до агрегата 3M : 3210 MMMM (рис. 5.4). В табл. 5.1

приведены данные об объемах денежных агрегатов в Украине в 1996–2008 гг.

Таблица 5.1.

Денежные агрегаты в Украине (млн.грн.)

Денежная масса Год Наличность М0 М1 М2 М3 1996 4041 4041 6315 9023 9364 1997 6132 6132 9050 12448 12541 1998 7158 7158 10331 15432 15705 1999 9583 9583 14094 21714 22070 2000 12799 12799 20735 31390 32087 2001 19465 19465 29773 44997 45555 2002 26434 26434 40244 63991 64532 2003 33119 33119 51541 94855 95043 2004 42345 42345 67090 125483 125801 2005 60231 60231 118631 193145 194071 2006 74984 74984 185721 259414 261063 2007 111119 111119 304352 391272 396156 2008 154759 154759 490073 512528 515727 * Данные годовых отчетов Национального банка Украины

Наиболее ликвидным является агрегат 0M . Агрегат 1M обслуживает

операции по реализации валового внутреннего продукта, распределения и

перераспределения национального дохода, накопления и потребления. Этот

агрегат называют «деньги для сделок».

Около трети денежной массы в Украине приходится на наличные

деньги вне банков (рис. 5.2). Можно заметить, что при общей тенденции к

понижению этого показателя ( 3/0 MM ) периодически наблюдаются

«всплески» (1997 г., 2001 г.).

– 230 –

48,943,2 45,6 43,4 39,9 42,7 41,0

34,8 33,731,0 28,7 28,0 30,0

72,265,8 63,9 64,6 65,4 62,4

54,2 53,3 50,847,2 45,9

67,4

43,7

01020304050607080

1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008Год

M0

/ М3,

M1

/ М3,

%М0/М3 М1/М3

Рис. 5.2. Динамика удельного веса агрегатов 0M и 1M в денежной

массе ( 3M ) в Украине

Наблюдая удельный вес «денег для сделок» (агрегата 1M ) в объеме

«широкой» денежной массы (агрегат 3M ), можно заметить его снижение, что

означает повышение удельного веса менее ликвидных активов, т.е. рост

сбережений.

Если сравнить удельный вес агрегата 1M в денежной массе в Украине и

США (рис. 5.3), то можно сделать вывод, что в США удельный вес

финансовых активов в денежной массе значительно больше, чем в Украине,

поскольку удельный вес «денег для сделок» значительно ниже.

Денежная база (или деньги повышенной мощности) – это количество

бумажных и металлических денег в стране (наличность вне банков + резервы

коммерческих банков в Центральном Банке – Национальном банке

Украины).

Денежная масса – это совокупность денежных остатков (во всех их

формах), находящихся в распоряжении субъектов денежного обращения в

определенный момент.

В табл. 5.2 приведены данные об объемах денежной базы в Украине за

период с 2000 по 2008 гг.

– 231 –

0,000,100,200,300,400,500,600,700,80

1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007

M1

/ M3

США

Україна

Рис. 5.3. Удельный вес «денег для сделок» (агрегата 1M ) в денежной

массе в Украине и США4

Таблица 5.2.

Денежная база и денежная масса в Украине* (млн. грн.)

Показатель 2000 г. 2001 г. 2002 г. 2003 г. 2004 г. 2005 г. 2006 г. 2007 г. 2008 г. Денежная

база 16780 23055 30808 40089 53763 82760 97214 141901 186671

Денежная масса 32252 45755 64870 95043 125801 194071 261063 396156 515727

* Данные Национального банка Украины (http://www.bank.gov.ua/)

Рис. 5.4. Денежная база и денежная масса

4 С 2006 года данные по агрегату 3M США не публикуются

М3 М2 М1 Резервы коммерческих

банков в НБУ

Денежная база

Денежная масса

М0

Обязательные резервы

Избыточные резервы

– 232 –

Денежный оборот – это процесс непрерывного движения денег между

субъектами экономических отношений в общественном воспроизводстве.

Движение денег при реализации ценностей одинаково осуществляют

как наличные, так и безналичные деньги, переходя от одного участника

сферы обращения к другому. Отличие лишь в том, что денежная наличность

перемещается из рук плательщика у руки получателя, а безналичные деньги

перемещаются со счета плательщика на счет получателя.

Денежный рынок обеспечивает перераспределение имеющейся

денежной массы.

Покупательная способность денег определяется количеством товаров и

услуг, которые можно приобрести в обмен на денежную единицу. Реальная

покупательная способность денег определяется делением номинального

объема денег на уровень цен в экономике: PM .

На денежном рынке деньги являются товаром, и, как всякий другой

товар, имеют свою цену, определяемую спросом и предложением денег. Цена

денег на денежном рынке – реальная рыночная ставка процента –

устанавливается в результате взаимодействия спроса на деньги ( DM ) и

предложения денег ( SM ).

Основными субъектами денежного рынка являются домохозяйства,

предприятия, государство и финансовые посредники. Финансовые

посредники – это субъекты денежного рынка, которые аккумулируют

свободные денежные средства и размещают их от своего имени и за свой

счет (банки, страховые, инвестиционные, финансовые компании и т.п.).

Субъектом, осуществляющим регулирование денежного рынка,

является центральный банк страны (Национальный банк Украины).

– 233 –

5.2. Спрос на деньги

5.2.1. Транзакционный спрос на деньги

В первую очередь, деньги необходимы для осуществления операций

обмена – покупки товаров и услуг. Такие операции (сделки) называются

трансакциями. Очевидно, что стоимостной объем продукции (товаров и

услуг) на рынке благ определяет потребность в деньгах для обслуживания

трансакций.

Спрос на деньги для сделок (трансакций) – это количество

высоколиквидных активов, в которых испытывают потребность

экономические субъекты для осуществления обменных операций.

Фактически транзакционный спрос на деньги – это агрегат 1M , т.е. наличные

и безналичные денежные средства.

Экономические субъекты делают выбор между ликвидностью и

доходностью, распределяя свой доход, полученный в текущем периоде,

между кассовыми остатками (деньгами для сделок) и другими активами,

приносящими доход (срочные депозиты, ценные бумаги).

Сумма кассовых остатков и активов, приносящих доход, не может

превышать дохода. Для экономики в целом это означает, что: DA

DT MDIM ,

где DTM – транзакционный спрос на деньги (т.е. спрос на деньги для

сделок); DI – располагаемый доход в денежной форме; DAM – спрос на

активы, приносящие доход (депозиты, ценные бумаги).

В теории спроса на деньги среди экономистов нет единства.

Неоклассики утверждают, что денежный рынок не оказывает влияния на

реальные показатели (принцип классической дихотомии рынков), а реальный

ВВП в долгосрочной перспективе равен потенциалу экономики ( *Y ).

– 234 –

Основным уравнением количественной теории денег, на которое

опираются монетаристы, является известное уравнение обмена Фишера:

YPVM ~ , (5.1)

где M – количество денег в обращении, V – скорость их обращения,

P – уровень цен в экономике (индекс цен), Y~ – реальный объем ВВП.

Принцип классической дихотомии (независимости реального сектора

экономики от денежного рынка) обосновывается монетаристами следующим

образом: расширение или сжатие денежной массы (предложения денег)

отражается только на уровне цен, то есть на номинальных величинах.

Реальные величины (например, физические объемы выпуска) при этом могут

меняться только в краткосрочном периоде (под влиянием импульса –

изменения предложения денег); но поскольку цены являются гибкими, они

быстро «приспосабливаются» к новому соотношению ВВП и денежной

массы, и долгосрочном периоде установится равновесие при новом уровне

цен. Это означает, что при постоянной скорости обращения денег отношение

PM в долгосрочном периоде не будет меняться, поскольку: PM ,

PM , а потенциальный ВВП меняется медленно, под влиянием

существенных сдвигов в науке и технике.

Очевидно, что уравнение обмена (5.1) связывает спрос на деньги для

сделок с доходом, т.е. монетаристы рассматривают только транзакционный

спрос на деньги.

Транзакционный спрос на деньги – это спрос на деньги для сделок

(обменных операций), т.е. потребность в деньгах как средстве обращения.

Действительно, для покупки произведенных в экономике товаров и услуг

необходим объем денег, пропорциональный объему номинального ВВП.

Скорость обращения денег характеризует частоту их перехода от

одного субъекта денежного оборота к другому. Этот показатель

– 235 –

рассчитывается как отношение номинального дохода ( YPY ~ ) к денежной

массе, находящейся в обращении:

MYPV~

. (5.2)

Монетаристы по-разному подходят к оценке такого фактора спроса на

деньги, как скорость их обращения (V ). Ряд экономистов полагает скорость

обращения денег величиной постоянной ( constV ), в силу чего уравнение

обмена сводится к установлению связи между спросом на деньги ( DM ) и

доходом. Это логично вписывается в концепцию долгосрочного равновесия в

условиях полной занятости, т.е. доход ( *Y ) не меняется, отношение

количества денег к уровню цен ( PM ) также величина постоянная, тогда и

скорость обращения денег должна быть постоянной величиной:

VY

PM D *~

.

Другие экономисты (например, Маршалл) рассматривают скорость

обращения денег как величину, подверженную ощутимым колебаниям в

краткосрочном периоде.

А. Маршалл предложил свой вариант уравнения обмена (5.1),

описывающее транзакционный спрос на деньги как функцию дохода5:

YPkM MD ~ , (5.3)

где DM – номинальный спрос на деньги; P – средний уровень цен в

экономике; Mk – коэффициент Маршалла; Y~ – реальный объём

национального дохода или валового национального продукта.

5 кембриджское уравнение

– 236 –

Коэффициент Маршалла Mk называется показателем уровня

монетизации экономики, поскольку он характеризует часть дохода, которую

субъекты предпочитают иметь в виде денег (показывает удельный вес

номинальных кассовых остатков в номинальном доходе).

Коэффициент монетизации6 экономики ( Mk ) – это отношение

номинальной денежной массы M к номинальному ВВП (Y ):

YMk M . (5.4)

Представляется, что коэффициент монетизации является показателем,

обратным скорости денежного обращения7:

Vk M 1

.

Скорость обращения денег не зависит от объемов денежной массы;

факторы, определяющие значение этого показателя, лежат вне сферы

денежного обращения. К таким факторам относятся: технические условия,

территориальное рассредоточение субъектов денежного обращения,

институциональная среда и т.д. 8

В таблице 5.3 приведены данные Национального банка Украины,

характеризующие динамику денежного оборота в Украине (уровень

монетизации экономики и скорость обращения денег).

6 западные экономисты называют его коэффициентом Маршалла 7 Все экономисты признают, что скорость обращения денежной массы (следовательно, и

коэффициент монетизации экономики) являются негибкими в долгосрочном периоде. И.Фишер, Дж. Кейнс, А. Маршалл, Дж.Локк считают, что это позволяет рассматривать их в уравнениях (5.1) и (5.4) как экзогенные факторы модели. М. Фридман предлагает вообще исключить эти показатели (денежное правило Фридмана)

8 Ирвинг Фишер считал, что скорость обращения денег зависит от технических условий и не находится ни в каком очевидном соотношении с объемом денежной массы. А М.Фридман полагал, что в краткосрочном периоде изменения в скорости обращения денег могут быть резкими и внезапными, а в долгосрочном они происходят медленно и плавно и зависят от большого числа физических, технологических, демографических и институциональных факторов. Иначе говоря, основные факторы, определяющие скорость обращения денег, лежат вне денежной сферы.

– 237 –

Таблица 5.3.

Динамика показателей денежного рынка в Украине* Год

Показатели 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008

Уровень монетизации % 13,77 14,48 15,97 19,1 25,05 32,47 32 36,7 44,4 46,5 46

Скорость обращения денег 7,26 6,91 6,26 5,24 4,08 3,34 3,13 2,76 2,36 2,19 2,08

* по данным годовых отчетов Национального банка Украины

Следует отметить, что расчеты этих показателей, выполненные на

основе данных НБУ (табл. 5.4), по формулам (5.2) и (5.4), имеют

существенные различия с данными табл. 5.3. При расчете значений

коэффициента монетизации (табл. 5.4) мы использовали агрегат 2M (табл.

5.1) и значения номинального ВВП за соответствующие годы. Это

соответствует кембриджскому уравнению, в котором рассматривается

именно денежная масса в обороте (т.е. агрегат 2M ), а не широкая денежная

масса (агрегат 3M ).

В результате уровень монетизации оказывается значительно выше, чем

по расчетам НБУ (рис. 5.5), а скорость обращения денег – ниже (рис. 5.6).

Объяснение такого расхождения может заключаться в том, что объем

денежной массы является переменной запаса, т.е. рассчитывается на

конкретную дату. В наших расчетах значение агрегата 2M за период t

соответствует объему на начало периода 1t , т.е. в качестве объема

денежной массы 2000 года взято значение на 01.01.2001. Однако значения

переменной запаса могут значительно колебаться в течение года. Таким

образом, результаты расчетов, выполненных по средним значениям объема

денежной массы за период t , могут существенно отличаться от

«финального» значения (последнее значение всегда будет больше, поскольку

объем агрегата 2M растет). Этим объясняется расхождение значений

коэффициента монетизации в табл. 5.3 и 5.4. Точно так же объясняются

расхождения в оценке скорости обращения денежной массы.

– 238 –

На рис. 5.5 показана вариация значений показателя скорости

обращения денег9 в экономике Украины (по данным годовых отчетов НБУ и

собственные расчеты).

0123456789

10

1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008ГодС

коро

сть

обра

щен

ия д

енег

данные НБУ

собственные расчеты

Рис. 5.5. Изменение скорости обращения денег в экономике Украины

По поводу достоверности этих показателей (скорости обращения денег

и коэффициента монетизации) следует отметить некоторые неточности в

методике их определения с точки зрения логики процесса обращения денег в

экономике. Деньги обслуживают не только товарооборот, но и другие сферы

денежного обращения (см. рис. 5.1). В кредитном и бюджетно-налоговом

обороте происходит определенное количество трансакций, которые не

отражаются в объеме ВВП. Это приводит к занижению скорости обращения

денег, определяемой как отношение ВВП к денежной массе. Т.е. фактически

количество переходов денежной единицы от одного субъекта денежного

оборота к другому будет значительно больше, чем величина, получаемая в

результате деления ВВП на количество денег по формуле (5.2).

9 При сравнении показателей скорости обращения денег по странам можно заметить довольно

существенные расхождения: так, в Японии, Франции, Италии денежная единица за год оборачивается в процессе производства и обращения конечного продукта в среднем 2 до 4 раз, тогда как в США, Германии, Великобритании – 5–6 раз.

– 239 –

Таблица 5.4.

Расчет показателей денежного оборота в Украине 1996 г. 1997 г. 1998 г. 1999 г. 2000 г. 2001 г. 2002 г. 2003 г. 2004 г. 2005 г. 2006 г. 2007 г. 2008 г.

Агрегат М2 9023 12448 15432 21714 31390 44997 63991 94855 125483 193145 259414 391272 512528 ВВП 81519 93365 102593 130442 170070 204190 225810 267344 345113 441452 544153 720731 949864

Mk 11,07 13,33 15,04 16,65 18,46 22,04 28,34 35,48 36,36 43,75 47,67 54,29 53,96

V 9,03 7,50 6,65 6,01 5,42 4,54 3,53 2,82 2,75 2,29 2,10 1,84 1,85

0

10

20

30

40

50

60

1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008

Год

Уро

вень

мон

етиз

ации

, %

данные НБУ

собственные расчеты

Рис. 5.6. Динамика коэффициента монетизации в Украине

– 240 –

Что же касается коэффициента монетизации, то расчет его значений

представляет определенную проблему с точки зрения учета иностранной

валюты как платежного средства во внутренних расчетах. Если

рассматривать показатель монетизации экономики как характеристику

насыщенности деньгами, то следует учитывать и денежные средства в

иностранной валюте, т.е. рассчитывать показатель монетизации по широкой

денежной массе (агрегату 2M ). Если учитывать только агрегат 1M , то

валютные депозиты до востребования исключаются из общей массы

платежных средств, и показатель монетизации отражает спрос только на

национальную валюту и степень доверия к ней.

Проблема влияния коэффициента монетизации на экономический рост

остается пока недостаточно исследованной. В странах «большой семерки»

уровень монетизации экономики варьирует в пределах 55–100%, в

развивающихся странах – около 40–60%. В Японии этот показатель

достигает 100%, в США в 2004 году он равнялся 79%. В Китае уровень

монетизации экономики превышает 150%.

По рис. 5.7 заметно наличие связи между значениями реального ВВП (в

ценах 1995 г.) и коэффициентом монетизации в Украине (по данным 1996–

2008 гг.).

Заметное снижение значений скорости обращения денег в Украине за

10 лет (в 3,5 раза) обусловлено стремлением экономических субъектов к

увеличению кассовых остатков, т.е. предпочтением ликвидности.

Попробуем установить, как связано изменение транзакционного спроса

на деньги с уровнем цен в экономике Украины. На рис. 5.8 показана

зависимость между спросом на деньги DM (агрегат 1M ) и уровнем

промышленных (P ) и потребительских (CPI ) цен в экономике Украины,

полученная на основе данных за 13 лет (1996–2008 гг.)

– 241 –

Y = 890,93 • k M + 34205R2 = 0,9691

30000

40000

50000

60000

70000

80000

90000

0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 50 55 60 65Уровень монетизации, %

ВВ

П в

цен

ах 1

995

г.,

млн

.грн

.

Рис. 5.7. Уровень монетизации и реальный ВВП в Украине

CPI = 0,0014 • M D + 137,3R2 = 0,94

P = 0,0024 • M D + 127,3R2 = 0,98

0

100

200

300

400

500

600

700

0 25000 50000 75000 100000 125000 150000 175000 200000 225000 250000

Спрос на деньги (M D ), млн. грн.

Инд

ексы

цен

, %

дефлятор ВВП CPI

Рис. 5.8. Связь между спросом на деньги и уровнем цен в экономике

Украины (1996–2008 гг.)

Уровень цен рассчитан нарастающим итогом относительно 1996 года

(индексы цен 1996 г. приняты за 100%). Уровень промышленных цен в

Украине заметно более чувствителен к спросу на деньги, чем уровень

потребительских цен (CPI ), однако «стартовый» уровень инфляции (137,3)

выше для CPI .

– 242 –

Уравнение связи уровня промышленных цен (P ) с объемом спроса на

деньги ( DM ) имеет вид:

3,1270024,0 DMP ,

тогда зависимость спроса на деньги от уровня промышленных цен:

)3,127(67,416 PM D ,

т.е. в Украине рост уровня промышленных цен на 1% приводит к

увеличению спроса на деньги на 416,67 млн.грн.

Уравнение связи уровня потребительских цен со спросом на деньги:

3,1370014,0 DMCPI ,

а зависимость спроса на деньги от уровня потребительских цен:

)3,137(29,714 CPIM D ,

т.е. рост уровня потребительских цен в Украине на 1% приводит к

увеличению спроса на деньги в среднем на 714,29 млн.грн.

M D = 0,2631 • Y – 19022R2 = 0,9956

0

15000

30000

45000

60000

75000

90000

0 50000 100000 150000 200000 250000 300000 350000 400000 450000

Номинальный ВВП , млн. грн.

Тран

закц

ионн

ый

спро

с на

ден

ьги,

млн

. гр

н.

Рис. 5.9. Связь между номинальными значениями ВВП и спроса на

деньги для сделок в Украине (1996–2008 гг.)

Спрос на деньги более чувствителен к уровню потребительских цен.

– 243 –

Проверка уравнения обмена (5.1) показывает, что номинальные

значения транзакционного спроса на деньги и номинального ВВП в Украине

(1996–2008 гг.) связаны между собой следующим уравнением (см. рис. 5.9):

..1902226,0 грнмлнYM D

5.2.2. Спрос на деньги со стороны активов

Классический подход к анализу денежного оборота ограничивается

рассмотрением транзакционного спроса на деньги (уравнение обмена).

Неоклассики не учитывали альтернативные издержки хранения кассовых

остатков, которые отражаются на скорости обращения денег. В

действительности не весь агрегат 1M принимает участие в трансакциях,

часть денежных средств может довольно продолжительное время храниться

экономическими субъектами «на всякий случай» или в ожидании снижения

цен.

У. Баумоль и Дж. Тобин10 предложили модель спроса на деньги для

сделок с учетом альтернативных издержек хранения кассовых остатков. В

отличие от классической модели, в которой скорость обращения денег

рассматривается как технологическая константа, в модели Баумоля–Тобина

скорость обращения денег является характеристикой экономического

поведения домохозяйств, минимизирующих альтернативные издержки

хранения кассовых остатков.

Альтернативные издержки хранения кассовых остатков зависят от того,

какой доход мог быть получен от вложения этих денег в финансовые активы,

приносящие доход (акции, облигации, депозитные сертификаты). Поскольку

доходность финансовых активов определяется реальной рыночной ставкой

10 Тобин Джеймс (1918–2002) – американский экономист, кейнсианец, специалист в области теории

финансовых рынков, лауреат Нобелевской премии по экономике 1981 г. «за анализ состояния финансовых рынков и их влияния на политику принятия решений в области расходов, занятости, производства и цен»

– 244 –

процента, то от ее значения будет зависеть объем альтернативных издержек

использования денег как актива.

Рыночная ставка процента (R ) – это средневзвешенная ставка

процента коммерческих банков по кредитам ( KREDR ) с учетом темпа

инфляции ( ). Для ее расчета используется уравнение Фишера11:

KREDRR

Напомним, что темп инфляции ( ) рассчитывается по формуле:

1

1

t

tt

CPICPICPI ,

где tCPI , 1tCPI – индекс потребительских цен в текущем и

предыдущем периоде, соответственно.

Кейнс значительно расширил понятие спроса на деньги, введя

дополнительно понятия спроса на деньги по мотиву предосторожности и

спекулятивного спроса на деньги (теория «предпочтения ликвидности»).

Спрос на деньги по мотиву предосторожности – это кассовые

остатки, хранимые «на всякий случай», т.е. для оплаты непредвиденных

расходов. Таким образом, агрегат 1M включает транзакционный спрос и

спрос по мотиву предосторожности. Предполагается, что и тот, и другой вид

спроса на деньги зависят от дохода (Y ) и не зависят от ставки процента.

Спекулятивный спрос на деньги12 – это спрос на деньги как средство

сохранения ценности, т.е. как на имущество (актив). Использование денег в

качестве актива сопряжено с альтернативными издержками, поэтому

решение о том, какая часть активов будет в виде денег (агрегат 1M ), какая –

в виде депозитов (агрегат 2M – 1M ), а какая – в виде ценных бумаг (агрегат

11 Связь между темпом инфляции и номинальной ставкой процента называется эффектом Фишера 12 Данный мотив спроса на деньги называют мотивом Баумоля–Тобина (спрос на деньги как на

имущество)

– 245 –

23 MM ) зависит от реальной рыночной ставки процента. Спрос на деньги

как имущество (актив) обратно пропорционален доходности ценных бумаг.

Предельная склонность к ликвидности как имуществу ( mL ) –

показатель того, насколько изменится спрос на деньги как имущество ( DLM )

при изменении ставки процента (R ) на 1 пункт в интервале между minR и

maxR :

RML

DL

m

(5.5)

Облигации являются ценными бумагами с фиксированной

доходностью (в отличие от акций, доходность которых меняется в

зависимости от прибыли предприятий). Доходность облигаций в

номинальном выражении остается неизменной, что приводит к колебанию их

доходности при изменении рыночной ставки процента. Рассмотрим это на

примере.

Пусть номинальная стоимость облигации на момент выпуска 0t была

0p = 1000 грн., номинальный доход по облигации составляет 0d = 50 грн. Это

означает, что на момент выпуска рыночная ставка процента была 5%:

%5%100.1000

.500

грнгрнR .

Если спрос на деньги растет (при неизменном предложении денег), то

рыночная ставка процента (цена денег) будет расти. Предположим, что

рыночная ставка процента в период 1t выросла на 3%: 1R = 8%. Тогда

владельцам облигаций становится невыгодно получать доход, равный 5%; им

выгоднее продать свои облигации и вложить свои средства в более доходные

активы. За какую цену Вы купили бы облигацию, приносящую 50 грн.

дохода, если Вы можете вложить свои деньги в другие активы под 8 % ?

– 246 –

Сделаем расчет новой рыночной цены облигации:

.625%100%8

.501 грнгрнp

Если же рыночная ставка процента в периоде 1t не выросла, а

снизилась: 1R = 4%, то доходность облигаций по сравнению с другими

активами возросла, и спрос на облигации увеличится. Соответственно,

вырастет цена облигации:

.1250%100%4

.501 грнгрнp

Таким образом, рост спроса на деньги приводит к снижению спроса на

облигации и их рыночной цены ( облигацийp ), а снижение спроса на деньги

приводит к росту цены облигаций ( облигацийp ):

облигацийD pRM

облигацийD pRM .

Итак, спрос на деньги со стороны активов (спрос на деньги как актив)

обратно пропорционален ставке процента. Менее ликвидные (не денежные)

активы приносят доход, пропорциональный ставке процента, поэтому с ее

ростом спрос на деньги как актив снижается, а по мере снижения доходности

финансовых активов спрос на деньги как актив растет (предпочтение

отдается ликвидности). Согласно кейнсианской модели, спрос на деньги для

сделок и спрос на деньги по мотиву предосторожности являются функцией

дохода (Y ), а спрос на деньги со стороны активов – функцией реальной

рыночной ставки процента (рис. 5.10).

Поэтому общий спрос на деньги, равный сумме спроса на деньги для

сделок, спроса на деньги по мотиву предосторожности и спроса на деньги

как актив, будет также обратно пропорционален ставке процента. На рис.

5.11 показана зависимость спроса на деньги от реальной рыночной ставки

процента в Украине (по данным 1996–2008 гг.).

– 247 –

Табл. 5.5

Уровень цен, темп инфляции и реальная процентная ставка (%)

Год

1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 CPI 139,7 110,1 120 119,2 125,8 106,1 99,4 108,2 112,3 110,3 111,6 116,6 122,3 – –21,2 9,0 –0,7 5,5 –15,7 –6,3 8,9 3,8 –1,8 1,2 4,5 4,9

кредитr 77 49,1 54,5 53,4 40,3 31,9 24,8 17,9 17,3 14,6 14,1 13,5 16

R – 70,3 45,53 54,1 34,8 47,6 31,1 9,1 13,5 16,4 12,9 9,0 11,1 * Расчеты выполнены на основании данных годовых отчетов НБУ и данных Госкомстата

Украины

Рис. 5.10. Виды спроса на деньги

На рис. 5.11 пунктирной линией показана линия тренда, отражающего

тенденции изменения спроса на деньги при изменении средневзвешенной

рыночной ставки процента. Линия тренда имеют отрицательный наклон, что

означает снижение спроса на деньги (уменьшение кассовых остатков) при

росте рыночной ставки процента.

Эта кривая отражает основную идею теории предпочтения

ликвидности Кейнса, в соответствии с которой рост значения реальной

рыночной ставки процента будет приводить к снижению спроса на деньги

( DMR ), и наоборот ( DMR ).

Y

DTM

R

DAM

а) спрос на деньги для сделок и спрос на деньги по мотиву предосторожности

б) спрос на деньги со стороны активов

– 248 –

M D = –622,86 • R + 42868R2 = 0,6639

0

10000

20000

30000

40000

50000

60000

0 10 20 30 40 50 60 70 80

Реальная рыночная ставка процента, %

Спр

ос н

а де

ньги

, млн

.грн.

Рис. 5.11. Зависимость спроса на деньги в Украине от

средневзвешенной рыночной ставки процента (1997–2008 гг.)

5.2.3. Совокупный спрос на деньги

Совокупный спрос на деньги ( DM ) как функция реальной рыночной

ставки процента R (рис. 5.12) при каждом значении дохода будет

представлять собой сумму спроса на деньги со стороны активов ( DAM ) и

кассовых остатков ( DTM ): D

ADT

D MMM .

Для каждого значения дохода Y кассовые остатки (транзакционный

спрос на деньги + спрос по мотиву предосторожности) будут фиксированной

величиной, которая на графике рис. 5.12 показана вертикальной линией (т.е.

не зависит от ставки процента).

Сложение DA

DT

D MMM означает сдвиг кривой DAM вправо на

величину DTM . Таким образом, кривая совокупного спроса на деньги как

функция ставки процента будет представлена кривой спроса на деньги со

стороны активов, смещенной вправо на величину кассовых остатков DTM .

Очевидно, что кривая спроса на деньги в Украине (см. рис. 5.11) в

принципе соответствует данной модели спроса на деньги (погрешность

– 249 –

модели на рис. 5.11 заключается в том, что доход Y менялся одновременно

со ставкой процента, т.е. не был фиксированной величиной).

Рис. 5.12. Совокупный спрос на деньги как сумма спроса на деньги для

сделок и спроса на деньги со стороны активов

Если рассмотреть динамику ВВП и реальной рыночной ставки

процента в Украине за этот период (1997–2008 гг.), то можно убедиться, что

рост реальных значений ВВП (в ценах 1996 г.) происходил на фоне снижения

ставки процента (рис. 5.13).

Y = –585,19 • R + 79727R2 = 0,72

0100002000030000400005000060000700008000090000

100000

0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 50 55 60 65 70 75 80 85 90R , %

ВВП

в ц

енах

199

6 го

да

Рис. 5.13. Связь между динамикой реальных значений ВВП и

динамикой реальной рыночной ставки процента в Украине (1997–2008 гг.)

DTM R

PM

DAM

DTM

DM

– 250 –

Это означает, что чем выше точка кривой DAM , тем меньше ее

смещение вправо (поскольку более высоким значениям ставки процента в

реальной модели соответствуют меньшие значения ВВП меньшие

значения DTM соответствующая точка кривой D

AM смещается вправо на

меньшее расстояние).

Таким образом, если бы при всех прочих равных условиях реальный

объем ВВП был величиной постоянной, то полученная кривая (см. рис. 5.11)

была бы значительно более крутой. На рис. 5.14 сплошная линия – кривая

спроса DM при постоянном значении дохода Y ; пунктирная – кривая спроса

на деньги при убывании дохода одновременно с ростом ставки процента).

Рис. 5.14. Процесс изменения угла наклона кривой спроса на деньги в

реальной модели за счет вариации значений дохода

Из этого можно сделать вывод, что зависимость спроса на деньги со

стороны активов DAM от реальной рыночной ставки процента R в Украине на

самом деле более слабая, чем в уравнении связи рис. 5.11:

4286886,622 RM D ,

из которого получается, что DTM = 42868; RM D

A 86,622 .

R

PM

DAM

DM

0R TM 0

TM1

TM1

TM 2

TM 2 1R 2R

DM

TM 0

– 251 –

Следует отметить, что в Украине не наблюдается положительной связи

реальных объемов срочных депозитов с рыночной ставкой процента (рис.

5.15). Напротив, изучение данных о динамике объемов срочных депозитов в

Украине приводит к выводу, что их объем положительно связан с доходом

(рис. 5.16) и уровнем цен в экономике (рис. 5.17).

Действительно, рост уровня цен в экономике увеличивает

альтернативные издержки хранения кассовых остатков, что является мотивом

вкладывать деньги в активы, приносящие доход.

D = –8815,9 • R + 114323R2 = 0,23

0

20000

40000

60000

80000

6 7 8 9 10 11 12

Средневзвешенные процентные ставки банков Украины по депозитам (в годовом исчислении, %)

Реал

ьны

й об

ъем

ср

очны

х де

пози

тов

(в

цена

х 20

00 г

., м

лн.г

рн.)

Рис. 5.15. Сопоставление динамики средневзвешенной процентной

ставки по депозитным вкладам и динамики объемов срочных депозитов в

2001–2008 гг.

D = 0,0004 • Y – 68,63R2 = 0,9951

0

100

200

300

0 150 000 300 000 450 000 600 000 750 000 900 000

ВВП, млн.грн.

Сро

чны

е де

пози

ты,

млн

.грн

.

Рис. 5.16. Динамика номинального дохода (ВВП) и номинальных

объемов срочных депозитов (2001–2008 гг.)

– 252 –

D = –1,5185 • P 2 + 956,97 • P – 72578R2 = 0,985

0

20000

40000

60000

80000

75 100 125 150 175 200 225 250 275 300 325 350

Уровень цен, %

Реал

ьны

й об

ъем

сро

чны

х де

пози

тов

(в ц

енах

200

0 г.

, м

лн.г

рн.)

Рис. 5.17. Зависимость реальных объемов срочных депозитов (в ценах

2000 г.) от уровня цен в экономике Украины

5.3. Предложение денег и денежный мультипликатор

Основные компоненты денежного предложения – это наличные деньги

(CM ) и банковские вклады (D ):

DCMM S (5.6)

представляют собой долговые обязательства. Металлические и

бумажные деньги являются долговыми обязательствами государства, а

банковские вклады – обязательствами коммерческих банков и

сберегательных учреждений.

Современная банковская система является двухуровневой: первый

уровень представляет центральный (эмиссионный) банк, осуществляющий

регулирование денежного рынка, а второй уровень – коммерческие

(депозитные) банки. Кредитные возможности эмиссионного банка

практически неограниченны (его долговые обязательства – это деньги).

– 253 –

Коммерческие банки осуществляют кредитование за счет средств,

поступающих на депозитные вклады. Для снижения риска банкротства

коммерческих банков предусматривается обязательное резервное покрытие

сумм депозитов в виде беспроцентных вкладов в центральном банке

(Национальном банке Украины).

Банковские резервы (BR ) – это депозиты коммерческих банков в

центральном банке. Они представляют собой сумму обязательного

резервного покрытия (RR ) и избыточных резервов (ER ):

ERRRBR .

Денежная база (H ) – это наличность (CM ) + банковские резервы

(BR ):

BRCMH (5.7)

Объем предложения денег динамичен, денежная масса способна

расширяться и сжиматься весьма ощутимо даже при неизменной денежной

базе.

На рис. 5.18 показана зависимость между денежной базой (H ) и

денежной массой ( SM ) в Украине за период с 2000 по 2008 гг.

Коэффициент, связывающий значения этих показателей, называется

денежным мультипликатором ( ):

HM S

, (5.8)

Динамика значений денежного мультипликатора в Украине13 показана

на рис. 5.19.

13 По данным годовых отчетов Национального банка Украины

– 254 –

M S = 2,6837 • H R2 = 0,9891

0

100000

200000

300000

400000

500000

600000

0 25000 50000 75000 100000 125000 150000 175000 200000

Денежная база(H ), млн. грн.

Ден

ежна

я м

асса

(MS ),

млн

. грн

.

Рис. 5.18. Связь между денежной базой и денежной массой в Украине

за период с 2000 по 2008 гг.

1,921,98

2,76

2,79

2,69

2,342,342,37

2,11

1,55

1,75

1,95

2,15

2,35

2,55

2,75

2,95

2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008

Рік

Грош

овий

м

ульт

иплі

кат

ор

Рис. 5.19. Динамика денежного мультипликатора в Украине

Процессы расширения и сжатия денежной массы и факторы, влияющие

на значение денежного мультипликатора, самым непосредственным образом

связаны с понятием предложение денег.

Когда банк получает деньги от вкладчиков, в его распоряжении

оказывается определенный объем денежных средств – активы, но

одновременно возникают равноценные обязательства банка перед

вкладчиками – пассивы. Однако коммерческие банки, контролируемые

центральным банком (НБУ), не могут свободно распоряжаться всей суммой

– 255 –

депозитов. Часть полученных от вкладчиков средств они обязаны перевести

центральному банку в качестве обязательных резервов14. Норма

обязательных резервов ( rr ) устанавливается государственным (центральным)

банком и является инструментом монетарного регулирования объемов

денежной массы.

Общая сумма депозитов за вычетом обязательных резервов образует

кредитные ресурсы банков: rrDDK . Эти средства банки используют

для выдачи ссуд (кредитов). Заемщики совершают платежи полученными

кредитными деньгами. В процессе движения денег в экономическом обороте

они могут опять вернуться в банковскую сферу в виде вклада, и процесс

повторится: часть вклада поступит в обязательные резервы, а остальное

будет использовано банком для выдачи кредитов. Таким образом,

происходит банковская (кредитная, или депозитная) мультипликация.

Рис. 5.20. Процесс банковского кредитования

14 Обязательные резервы выступают как часть кассовых денежных резервов, которые банки должны

постоянно хранить в налично-денежной форме в виде вкладов в НБУ или в ценных бумагах в качестве обеспечения своих обязательств. Согласно постановлению НБУ № 268, с 1 августа 2001 г. были существенно снижены нормативы обязательного резервирования: по срочным депозитам в национальной валюте они составляют 2%, по срочным депозитам в иностранной валюте – 3%, по депозитам до востребования и средствам на текущих счетах в национальной валюте – 3%, в иностранной валюте – 5%.

вкладчик 1

БАНК вкладчик 2

вкладчик N

… вклады

процент

заемщик 1

заемщик 2

заемщик К

займы

Центральный Банк Обязательные

резервы

процент

…

– 256 –

Рассмотрим процесс кредитной мультипликации в банковской сфере

денежного обращения (рис. 5.21).

Первоначальная сумма вклада, поступившего в первый банк, равна d .

Первый банк переводит часть вклада rrd в обязательные резервы, а остаток

суммы )1( rrdrrdd выдает заемщику 1, который оплачивает этой

суммой за товары или услуги вкладчику 2.

Вкладчик 2 вносит эту сумму )1( rrd на депозит в банк 2, который

переводит в обязательные резервы часть полученного вклада rrrrd )1( , а

остаток средств 2)1()1()1( rrdrrrrdrrd выдает в виде ссуды

заемщику 2. Получив ссуду, заемщик 2 расплачивается ею за товары и услуги

с вкладчиком 3.

Вкладчик 3 понесет полученную сумму в банк 3, и теперь в

обязательные резервы будет перечислена сумма rrrrd 2)1( , а остаток 322 )1()1()1( rrdrrrrdrrd поступит в распоряжение

следующего заемщика, и так до тех пор, пока 0)1( nrrd (при n

0)1( nrr ).

Рис. 5.21. Процесс кредитной (депозитной) мультипликации

БАНК N …

Обязательные резервы

вкладчик N

заемщик N

БАНК 1

вкладчик 1

заемщик 1

БАНК 2

вкладчик 2

заемщик 2 …

d

d·rr

d·(1

–rr)

d·(1–rr)

d·(1–rr)

d·(1–rr) ·rr

d·(1

–rr)

2

d·(1–rr)2 d·(1–rr)N-1

d·(1–rr)N-1

d·rr· (1–rr)N-1

d·(1

–rr)

N

Центральный Банк

– 257 –

Если суммировать результаты всех этих банковских операций, то

предложение денег Sm , порожденное первым вкладом d в банк, будет:

11)1(1)1(

j

j

j

jS rrdrrddm .

Если учесть, что 0)1(1 rr , то:

0

)1(j

jS rrdm ,

а банковский мультипликатор:

0

)1(j

jS

B rrdm . (5.9)

Суммой ряда в правой части (5.9) будет:

rrrr

j

j 1)1(0

,

т.е. банковский мультипликатор ( B ) будет величиной, обратно

пропорциональной норме обязательных резервов. Следует помнить, что

норма обязательных резервов устанавливается в процентах, поэтому:

rrB %100 . (5.10)

Это означает, что при увеличении банковских депозитов на единицу

предложение денег в банковской системе возрастет на B единиц.

Если исходить из определения денежной базы:

ERRRCMH ,

и объема кредитов Kr , которые могут быть выданы коммерческими

банками:

– 258 –

ERRRDKr ,

то, введя обозначения:

DRRrr , D

ERer , KrCM

,

можно переписать выражение, определяющее денежную базу H :

DerrrKrDerDrrKrH )( , (5.11)

и способности коммерческих банков к кредитованию (Kr ):

DerDrrDKr . (5.12)

Тогда, подставляя (5.12) в выражение (5.11), получаем:

errrerrrDDerrrerrrDH 11 ,

откуда можно определить связь между объемом депозитов (D ) и

денежной базой (H ):

Herrrerrr

D

1

1. (5.13)

Множитель при H в правой части называется депозитным

мультипликатором ( D ):

errrerrr

D

11

. (5.14)

Введем обозначения:

– 259 –

DCMk D , (5.15)

DERRR

DBRk R

, (5.16)

где Dk – коэффициент депонирования, а Rk – коэффициент

резервирования.

Понятно, что коэффициент депонирования зависит от доверия к

банковской системе: чем больше доверие, тем большая часть дохода будет в

безналичной форме (депозитах), и меньше – значение коэффициента

депонирования. Коэффициент резервирования Rk зависит, в первую очередь,

от нормы обязательных резервов ( rr ), устанавливаемой НБУ:

errrk R , (5.17)

где er – удельный вес избыточных резервов в общем объеме

банковских резервов BR .

Очевидно, что:

R

D

kk

1

. (5.18)

Теперь, подставляя выражения (5.17) и (5.18) в формулу (5.14),

получим:

DRD

kk

1 . (5.19)

– 260 –

Депозитный мультипликатор – коэффициент, показывающий, на

сколько единиц изменится объем депозитов (D ) при изменении денежной

базы (H ) на единицу.

В табл. 5.6 приведены данные о динамике коэффициента

депонирования в Украине, при расчете значений которого использовались

данные табл. 5.1. Из табл. 5.6 видно, что в 2008 году значение коэффициента

депонирования выросло более чем в пять раз по сравнению с предыдущим

годом; при этом значение коэффициента депонирования в 2008 году почти в

четыре раза превосходит максимальное его значение за период с 1996 по

2007 гг. Это свидетельствует о резком сокращении объема депозитных

вкладов, т.е. снижении доверия к банковской системе.

Таблица 5.6.

Динамика коэффициента депонирования в Украине Год

1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008

12 MM , млн.грн. 2708 3398 5101 7620 10655 15224 23747 43314 58393 74514 73693 86920 22455

Dk 1,49 1,80 1,40 1,26 1,20 1,28 1,11 0,76 0,73 0,81 1,02 1,28 6,89

Если теперь выражение (5.12) преобразовать следующим образом:

и подставить полученное выражение в (5.11):

Krerrr

errrKrH

1

1)( ,

то можно получить выражение зависимости кредитных возможностей

коммерческих банков (Kr ) от денежной базы (H ):

HerrrerrrerrrKr

1

1

.

Выражение:

Krerrr

D

1

1

– 261 –

errrerrrerrrK

1

1

(5.20)

называется кредитным мультипликатором. Кредитный

мультипликатор – это коэффициент, показывающий, на сколько единиц

увеличатся кредитные возможности коммерческих банков (Kr ) при

изменении денежной базы (H ) на единицу.

Таблица 5.7.

Динамика коэффициента резервирования в Украине 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008

BR , млн.грн. 2740,0 3200,0 3900,0 3980,0 6344,9 6500,0 15465,1 20341,7 19622,1

Rk 0,55 0,51 0,47 0,33 0,34 0,25 0,41 0,33 0,24

Подставляя выражения (5.17) и (5.18) в формулу (5.20), получаем:

DR

RK

kkk

1 . (5.21)

Таким образом, в банковской сфере происходит многократное

увеличение предложения денег за счет кредитной мультипликации.

Рассмотрим значение денежного мультипликатора (5.8) с учетом

формул (5.6) и (5.7):

BRCMDCM

(5.22)

Разделим числитель и знаменатель дроби в правой части выражения

(5.22) на величину депозитов D . Теперь, с учетом выражений (5.15) и (5.16),

– 262 –

можно записать выражение денежного мультипликатора следующим

образом:

RD

D

kkk

1 (5.23)

Рис. 5.22 дает графическую иллюстрацию функциональной связи (5.23)

между значениями коэффициента депонирования Dk и значениями

денежного мультипликатора в Украине (за период 1996–2008 гг.) при

условии постоянства коэффициента резервирования Rk . Несмотря на то, что

коэффициент резервирования за этот период менялся значительно (даже

нормы обязательных резервов, приведенные в табл. 5.9, менялись

существенно), модель рис. 5.22 демонстрирует совершенно четкую обратную

функциональную связь между и Dk .

1,5

1,7

1,9

2,1

2,3

2,5

2,7

2,9

30 40 50 60 70 80 90 100k D

Ден

ежны

й м

ульт

ипли

кат

ор

= 10% = 20%k R k R

Рис. 5.22. Зависимость значений денежного мультипликатора от

значений коэффициента депонирования в Украине

Поскольку KCM , преобразуем выражение (5.22), используя

выражения , rr и er :

– 263 –

HerrrerrrH

errrerrrerrrM S

1

11

1

, или:

HerrrerrrerrrM S

1

11

.

Мы получили еще одно выражение денежного мультипликатора:

errrerrr

errr

111

(5.24)

Формула (5.24) легко преобразуется в формулу (5.23) с помощью

подстановки выражений (5.17) и (5.18).

Денежный мультипликатор показывает, насколько увеличится

предложение денег в экономике при увеличении денежной базы на единицу.

В табл. 5.8 приведены номинальные значения объемов наличности CM

(агрегат 0M ) и депозитов D в Украине (объем депозитов рассчитывается

как разность агрегатов 2M и 0M : D = 2M – 0M ).

По этим данным несложно рассчитать значения коэффициента

депонирования Dk за весь период (1996–2008 гг.).

Значения денежного мультипликатора рассчитаны по данным табл. 5.2

в соответствии с формулой (5.8).

Таблица 5.8.

Основные характеристики структуры денежной массы в Украине* Год

1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008

CM 4041 6132 7158 9583 12799 19465 26434 33119 42345 60231 74984 111119 154759

D 4982 6316 8274 12131 18591 25532 37557 61736 83138 132914 184430 280153 357769 Dk 0,81 0,97 0,87 0,79 0,69 0,76 0,70 0,54 0,51 0,45 0,41 0,40 0,43 – – 1,82 1,84 1,92 1,98 2,11 2,37 2,34 2,34 2,69 2,79 2,76

* Расчеты по данным годовых отчетов НБУ

– 264 –

Таблица 5.9.

Нормативы обязательного резервирования Нормативы обязательного резервирования для формирования банками обязательных резервов, %

Нефинансовых корпораций и домохозяйств По краткосрочным депозитам в национальной валюте в иностранной валюте По средствам на текущих счетах и

депозитам до востребования Период действия

нефинансовых корпораций домохозяйств По краткосрочным

депозитам По долгосрочным

депозитам в национальной

валюте в иностранной

валюте 20.11.2003–30.09.2004 6 2 10 8 8 12

Нефинансовых корпораций и домохозяйств

По срочным депозитам По средствам на текущих счетах и депозитам до востребования

в национальной валюте

в иностранной валюте в национальной валюте в иностранной валюте

По средствам, привлеченным депозитными корпорациями от других

депозитных корпораций–нерезидентов и других финансовых корпораций–

нерезидентов 01.10.2004–24.12.2004 7 7 8 8 – 25.12.2004–31.08.2005 6 6 7 7 – 01.09.2005–09.05.2006 6 6 8 8 – 10.05.2006–31.07.2006 4 4 6 6 – 01.08.2006–30.09.2006 2 3 3 5 – 01.10.2006–04.12.2008 0,5 4 1 5 – 05.12.2008–04.01.2009 0 3 0 5 – 05.01.2009–31.01.2009 0 4 0 7 –

с 01.02.2009 0 4 0 7 2 * Основные показатели денежно-кредитной политики Национального банка Украины

– 265 –

0,00,20,40,60,81,01,2

1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008

Годk

D

Рис. 5.23. Динамика коэффициента депонирования в Украине

0,00,10,20,30,40,50,6

2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008Год

kR

Рис. 5.24. Динамика коэффициента резервирования в Украине

5.4. Равновесие на денежном рынке

Равновесие на денежном рынке, как и на любом другом,

устанавливается в результате взаимодействия спроса и предложения денег.

Рыночная ставка процента (R ) – это равновесная цена денег, которая

устанавливается в результате взаимодействия спроса ( DM ) и предложения

денег ( SM ). Однако специфической особенностью денежного рынка является

то, что предложение денег является регулируемой величиной. Регулирование

объема денежной массы (предложения денег) осуществляет Центральный

банк (в Украине – Национальный банк Украины). Поэтому предложение

денег (рис. 5.25) изображено вертикальной линией; это означает, что

– 266 –

предложение денег не зависит от ставки процента, а зависит только от

монетарной политики НБУ.

Рис. 5.25. Равновесие денежного рынка

Спрос на деньги, как уже было показано ранее, зависит от ставки

процента обратным образом: чем выше ставка процента (деньги дороже), тем

меньше спрос на кассовые остатки, и наоборот. При ставке процента 10 RR

объем спроса на деньги DD MM 10 .

Однако ставка процента также зависит от спроса на деньги: при

фиксированном предложении денег рост спроса (сдвиг кривой DD MM 10 )

приводит к росту рыночной ставки процента (рис. 5.26).

Воздействуя на объемы денежной массы, НБУ может проводить

политику «дорогих денег» и политику «дешевых денег». Если НБУ проводит

политику «дорогих денег», то происходит сжатие денежной массы или

ограничение ее роста в период роста спроса. На рис. 5.26 неизменный объем

денежной массы ( SM ) приводит к росту цены денег (R ), т.е. НБУ не

увеличивает объем денежной массы пропорционально росту спроса на

деньги. На рис. 5.27 показано, как может НБУ влиять на цену денег при

PM

R SM

0R

1R

DM

DM 0 DM1

– 267 –

неизменном спросе ( DM ): сокращение объемов денежной массы ( SS MM 10 )

приводит к росту рыночной ставки процента ( 10 RR ), а расширение

денежной массы ( SS MM 20 ) приводит к снижению ставки процента

( 20 RR ).

Рис. 5.26. Рост ставки процента с ростом спроса на деньги при

неизменном предложении денег

Рис. 5.27. Изменение ставки процента при изменении предложения

денег при неизменном уровне спроса на деньги

PM

R SM 0 DM

0R

1R

SM1 SM 2

2R

PM

R SM DM 0

0R

1R

DM1

– 268 –

Если построить кривую зависимости реальной рыночной ставки

процента в Украине от денежной массы (рис. 5.28), то заметно, что снижение

ставки процента замедляется по мере приближения к нулю: дальнейшее

увеличение денежной массы дает все меньший эффект снижения ставки

процента.

R = 10007 • (M S)-0,539

R2 = 0,81

01020304050607080

0 50000 100000 150000 200000 250000 300000 350000 400000 450000

Предложение денег, млн.грн.

Реал

ьная

ст

авка

%

Рис. 5.28. Зависимость реальной рыночной ставки процента от

предложения денег в Украине (по данным 1996–2008 гг.)

Полученное уравнение связи имеет вид: 54,0110007

SM

R ,

или, если внести множитель в скобки: 54,0

..26406500

SM

R грнмлн.

Следует учитывать, однако, что данное уравнение не отражает

реальную картину влияния предложения денег на ставку процента, поскольку

спрос на деньги в рассматриваемом периоде не был неизменным. Рост спроса

на деньги одновременно с ростом их предложения значительно «тормозит»

снижение ставки процента (рис. 5.29).

– 269 –

Рис. 5.29. Изменение ставки процента при одновременном увеличении

предложения денег и росте спроса на деньги

Как видно по рис. 5.29, если бы спрос на деньги не менялся, то

увеличение предложения денег ( SS MM 10 ) привело бы к снижению

равновесной рыночной ставки процента 10 RR , но одновременный рост

спроса DD MM 10 привел к тому, что равновесная рыночная ставка процента

установилась на уровне 12 RR .

На рис. 5.30 показан график роста спроса на деньги в Украине.

05000

10000150002000025000

1996

1997

1998

1999

2000

2001

2002

2003

2004

2005

2006

2007

2008

Год

MD, м

лн.г

рн. (

в це

нах

1996

г.)

Рис. 5.30. Рост реального спроса на деньги в Украине

PM

R SM 0 DM 0

0R

1R

SM1

2R

DM 1

– 270 –

5.5. Инструменты регулирования предложения денег

Центральный банк страны проводит определенную монетарную

(кредитно–денежную) политику, т.е. осуществляет регулирование объемов

предложения денег (денежной массы), с целью обеспечения

неинфляционного экономического роста (роста реального ВВП).

Необходимость регулирования объемов денежной массы вызвана тем,

что в случае недостатка денег в реальном секторе экономики возникает

рецессия (недостаточный уровень платежеспособного спроса), а в случае

избыточной денежной массы – инфляция (избыточный спрос). Влияние

объемов денежной массы на реальные показатели, как известно, признается

только в кейнсианской теории совокупного спроса, поскольку классическая

теория не признает влияния денежного рынка на реальный сектор экономики

(только на уровень цен и номинальные показатели).

Сама по себе денежная масса не может обеспечить экономический

рост, поскольку при достижении потенциала экономики ( *Y ) дальнейшее

увеличение объемов национального производства в краткосрочном периоде

невозможно, но ее влияние на реальный объем ВВП или уровень цен

безусловно. Рост денежной массы приводит к росту потребительских

расходов, инвестиций, оживлению деловой активности, но только при

условии наличия реальных возможностей увеличения объемов ВВП. Такие

возможности создаются и реализуются в реальном секторе экономики, а

денежный рынок является вспомогательным, хотя и очень важным,

элементом рыночной системы.

Если денег в экономике недостаточно, то платежеспособный спрос на

товары и услуги оказывается ниже ВВП, что означает рецессионный разрыв

(или его углубление), снижение реального ВВП, рост объема бартерных

операций, рост ставки процента и снижение инвестиций, т.е. ухудшение

экономической ситуации в стране:

– 271 –

YIRASADVYPM S ,, .

Если же денег окажется слишком много – больше, чем необходимо для

обслуживания потенциально возможного объема ВВП, то возникнет

инфляционный разрыв, т.е. платежеспособный спрос превысит совокупное

предложение, что приведет к росту цен:

PASADVYPM S .

Таким образом, регулирование объема предложения денег является

сложным процессом балансирования между противоположными целями:

стимулирования экономического роста и сдерживания инфляции.

Противоположными эти цели являются по направленности соответствующей

монетарной политики: в первом случае применяется политика «дешевых

денег», а во втором – «дорогих денег».

Политика «дешевых денег» направлена на снижение рыночной ставки

процента R (цены денег), что приводит к снижению спроса на деньги со

стороны активов ( DAM ), увеличению кассовых остатков ( D

TM ) и

потребительских расходов домохозяйств ( C ), росту инвестиционных

расходов предприятий ( I ), т.е. к росту совокупного спроса ( AD ).

Очевидно, что такая (стимулирующая) монетарная политика необходима при

наличии рецессионного разрыва, т.е. в условиях недостаточного совокупного

спроса.

Политика «дорогих денег» имеет целью рост рыночной ставки

процента ( R ), что означает отток кассовой наличности в активы

( DA

DT MM , ), приносящие доход, снижение потребительских расходов

( C ), сокращение объемов инвестиций ( I ) ввиду удорожания кредита, т.е.

снижению совокупного спроса ( AD ). Такая (антиинфляционная)

монетарная политика необходима при наличии инфляционного разрыва, т.е.

в условиях избыточного совокупного спроса.

– 272 –

Регулирование денежной массы осуществляется с помощью ряда

инструментов, из которых некоторые предназначены для прямого

регулирования объемов наличности вне банковской системы (агрегата 0M ),

другие – для регулирования кредитных возможностей коммерческих банков.

Инструментом регулирования объемов наличности вне банков является

денежная эмиссия, которая характеризуется достаточно жестким влиянием

на экономику: широкая эмиссия денежных знаков или изъятие значительных

объемов наличных денег из оборота может привести к слабо

контролируемым последствиям, поскольку Центральный банк не может

влиять на экономическое поведение субъектов денежного рынка вне

банковской системы. Сокращение количества наличных денег может

привести к тому, что домохозяйства и предприятия начнут «придерживать»

дефицитную наличность сверх обычных для них объемов, произойдет

снижение скорости обращения денег, возрастет количество бартерных

операций. Увеличение количества наличных денег (широкая эмиссия) может

привести к обесцениванию национальной валюты, субъекты рынка потеряют

доверие к национальной денежной единице и начнут скупать иностранную

валюту, курс национальной валюты на внутреннем рынке упадет.

Построим модель изменения денежного мультипликатора в Украине

при изменении объема наличности вне банков при условии постоянства

коэффициента резервирования (для двух случаев: когда 1,0Rk и 2,0Rk ).

За основу возьмем данные по объемам наличности вне банков и объемов

депозитов в Украине с 1996 по 2008 гг. (рис. 5.31).

Очевидно, наблюдается некое значение объема наличности, при

котором значение денежного мультипликатора принимает максимальное

значение. Дальнейшее увеличение объема наличных денег в обращении

приводит к снижению значения денежного мультипликатора. Эта модель

довольно условна, поскольку в действительности нормы обязательных

резервов в рассматриваемом периоде имели значительную вариацию, при

– 273 –

этом эти нормы имеют дифференцированный характер – в зависимости от

валюты депозита, срока (долгосрочные и краткосрочные вклады), вкладчика

(депозиты юридических и физических лиц) значения норм обязательного

резервирования различаются.

1,5

1,7

1,9

2,1

2,3

2,5

2,7

2,9

0 25000 50000 75000 100000 125000 150000 175000

CM

Ден

ежны

й м

ульт

ипли

кат

ор

= 10% = 20%k R k R

Рис. 5.31. Модель динамики значений денежного мультипликатора в

зависимости от объема наличности вне банков в Украине

По характеру влияния на объем денежной массы различаются

инструменты прямого (административного) и косвенного (рыночного)

регулирования.

Административное регулирование является жестким, и его последствия

могут иметь негативный характер ввиду несогласованности с целями и

ожиданиями субъектов денежного рынка. С примером административного

регулирования Украина столкнулась совсем недавно: в связи с кризисом

ликвидности 2008 года были ограничены выплаты наличных средств со

срочных депозитов. Подобные меры являются крайними, поскольку они

вызывают недоверие к банковской системе и могут привести к сокращению

объемов депозитов.

– 274 –

Центральный банк является главным кредитором коммерческих

банков. Объемы кредитов (рефинансирования), выдаваемых НБУ

коммерческим банкам15, самым непосредственным образом влияют на объем

предложения денег. Учетная ставка16 НБУ – ставка рефинансирования –

это процентная ставка по кредитам, предоставляемым Национальным банком

коммерческим банкам (табл. 5.10, рис. 5.32).

В марте 2009 г. НБУ провел операции по рефинансированию

коммерческих банков на общую сумму 7,509 млрд. грн., а с начала года – на

12,9 млрд. грн. Средневзвешенная процентная ставка по операциям

рефинансирования в январе–марте была 14,7% годовых. В октябре 2009 г.

объем операций по рефинансированию банков составил 0,66 млрд. грн., а в

ноябре – 1,2 млрд. грн. (всего с начала года – 61,4 млрд. грн.). В ноябре

средневзвешенная процентная ставка по операциям рефинансирования

составляла 13,7% (с начала года – 16,9%).

Таблица 5.10.

Учетные ставки рефинансирования НБУ Годы Процентные ставки рефинансирования за период, %

с 10.03.2001 по 06.04.2001

с 07.04.2001 по 10.06.2001

с 11.06.2001 по 08.08.2001

с 09.08.2001 по 09.09.2001

с 10.09.2001 по 09.12.2001 2001

25,00 21,00 19,00 17,00 15,00 с 10.12.2001

по 10.03.2002 с 11.03.2002

по 03.04.2002 с 04.04.2002

по 04.07.2002 с 05.07.2002

по 04.12.2002 2001–2002 12,50 11,50 10,00 8,00

с 05.12.2002 по 08.06.2004

с 09.06.2004 по 06.10.2004

с 07.10.2004 по 08.11.2004 2002–2004

7,00 7,50 8,00 с 09.11.2004

по 09.08.2005 с 10.08.2005

по 09.06.2006 2004–2006 9,00 9,50

с 10.06.2006 по 31.05.2007

с 01.06.2007 по 31.12.2007 2006–2007

8,50 8,00 с 01.01.2008

по 29.04.2008 с 30.04.2008

по 14.06.2009 с 15.06.2009

по 11.08.2009 с 12.08.2009 2008–2009 10,00 12,00 11,00 10,25

15 по данным Нацбанка, объемы рефинансирования коммерческих банков в ноябре 2009 г. составили

1,2 млрд. грн., с начала 2009 года – 61,4 млрд. грн. 16 Учетная ставка является самой низкой среди процентных ставок Национального банка Украины и

является базовым индикатором для оценки стоимости денежных средств

– 275 –

2521

1917

1512,5

11,510

8 7 7,5 8 9

9,5 8,5

8

1012

10,25

11

0

5

10

15

20

25

30

с 10

.03.

2001

по

06.0

4.20

01

с 07

.04.

2001

по

10.0

6.20

01

с 11

.06.

2001

по

08.0

8.20

01

с 09

.08.

2001

по

09.0

9.20

01

с 10

.09.

2001

по

09.1

2.20

01

с 10

.12.

2001

по

10.0

3.20

02

с 11

.03.

2002

по

03.0

4.20

02

с 04

.04.

2002

по

04.0

7.20

02

с 05

.07.

2002

по

04.1

2.20

02

с 05

.12.

2002

по

08.0

6.20

04

с 09

.06.

2004

по

06.1

0.20

04

с 07

.10.

2004

по

08.1

1.20

04

с 09

.11.

2004

по

09.0

8.20

05

с 10

.08.

2005

по

09.0

6.20

06

с 10

.06.

2006

по

31.0

5.20

07

с 01

.06.

2007

по

31.1

2.20

07

с 01

.01.

2008

по

29.0

4.20

08

с 30

.04.

2008

по

14.0

6.20

09

с 15

.06.

2009

по

11.0

8.20

09

с 12

.08.

2009

Период действия

Уче

тная

ста

вка

НБ

У, %

Рис. 5.32. Динамика учетной ставки НБУ (2001–2009 гг.)

Учетная ставка является инструментом регулирования рыночной

ставки процента. На рис. 5.33 показана связь между значениями учетной

ставки НБУ и ставкой процента по кредитным операциям коммерческих

банков в Украине за период 1996–2008 гг.

R cred = 0,8846 • r + 10,94R2 = 0,92

0102030405060708090

0 20 40 60 80

Средневзвешенная учетная ставка НБУ, %

Сре

днев

звеш

енна

я пр

оцен

тна

я ст

авка

по

кред

итам

, %

Рис. 5.33. Связь между учетной ставкой НБУ и средневзвешенной

ставкой процента по кредитам коммерческих банков в Украине

– 276 –

Очевидно, что с помощью этого инструмента монетарной политики

НБУ осуществляет регулирование стоимости кредитов, что, в свою очередь,

сказывается на их объеме; тем самым НБУ осуществляет косвенное

регулирование объемов денежной массы. Увеличение учетной ставки

приводит к удорожанию кредитов и снижению спроса на них, в результате

чего денежная масса сокращается; снижение учетной ставки приводит к

противоположному результату.

При этом влияние ставки рефинансирования на процентные ставки

коммерческих банков по депозитам в Украине значительно слабее (рис. 5.34).

Для изменения ставки процента по депозитным вкладам на единицу (1%)

НБУ должен изменить учетную ставку почти на 3% (2,74 %).

R depos = 0,365 • r + 4,36R2 = 0,94

05

10152025303540

0 20 40 60 80

Средневзвешенная учетная ставка НБУ, %

Сре

днев

звеш

енна

я пр

оцен

тна

я ст

авка

по

депо

зит

ам, %

Рис. 5.34. Связь между учетной ставкой НБУ и средневзвешенной

ставкой процента по депозитам в Украине

Этот инструмент имеет ограниченное влияние в плане стимулирования

роста денежной массы, если его значения являются достаточно низкими. Как

видно из уравнения связи (см. рис. 5.33), изменение учетной ставки НБУ на

1% приводит к изменению ставки процента по кредитам на 0,88 %. В

процессе приближения учетной ставки к некоторому минимальному

– 277 –

значению дальнейшая возможность стимулирования роста денежной массы

исчерпывается, и возникает необходимость в других инструментах

монетарной политики.

Из формулы банковского мультипликатора (5.10) видно, что норма

обязательных резервов оказывает значительное влияние на прирост

денежной массы. Таким образом, норма обязательных резервов является

эффективным инструментом монетарной политики.

Еще одним эффективным инструментом монетарной политики

являются операции на открытом рынке. Операции на открытом рынке –

это покупка или продажа облигаций государственного займа коммерческим

банком и населению. В табл. 5.11 приведены данные об объемах безналичной

эмиссии НБУ за 2001–2008 гг., включая операции на открытом рынке.

Таблица 5.11.

Безналичная эмиссия Национального банка Украины* Год 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008

(млрд. грн.) Платежных средств на конец периода 29,60 35,00 45,20 60,20 101,50 103,08 142,88 181,5 Выпущено в обращение платежных средств 17,6 13,0 41,5 54,80 65,4 22,3 43,90 218,2

– на приобретение иностранной валюты для пополнения международных золотовалютных резервов

11,7 9,5 15,2 34,3 53,4 13,9 41,4 40,1

– для поддержки ликвидности банков путем рефинансирования 2,5 1,2 26,3 20,5 12 8,4 2,5 169,5

в то

м чи

сле:

– посредством операций с государственными ценными бумагами (ОВГЗ) на открытом рынке

3,4 2,3 – – – – – 8,6

Изъято из обращения эмиссионных средств 9,13 7,6 31,3 39,8 24,1 20,72 4,1 179,6

– путем проведения операций на валютном рынке (валютные интервенции, то есть продажа иностранной валюты)

2,56 4,1 4,8 20 2,6 13,1 1,9 69,1

– путем проведения операций с государственными ценными бумагами на открытом рынке

4,21 2,6 1,1 1,1 6,4 0,02 0,1 0,1

в то

м чи

сле:

– возврат банками ранее предоставленных кредитов рефинансирования 2,36 0,9 25,4 18,7 15,1 7,6 2,1 110,4

Объемы чистой безналичной эмиссии (разница между выпущенными в обращение и изъятыми из обращения платежными средствами)

8,47 5,4 10,2 15,0 41,3 1,58 39,8 38,6

* по данным годовых отчетов НБУ

– 278 –

Продажа облигаций внутреннего государственного займа означает

изъятие определенного объема денег взамен на менее ликвидные, но

доходные активы. Это способствует сокращению объемов денежной массы,

поскольку количество денег в распоряжении коммерческих банков и

населения сокращается. Покупка Национальным банком Украины облигаций

государственного займа приводит к росту денежной массы.

Первичная эмиссия национальной валюты в безналичной форме

осуществляется НБУ по трем каналам: валютному, кредитному и фондовому.

По валютному каналу эмиссия осуществляется путем покупки

иностранной валюты на межбанковском валютном рынке с целью

пополнения международных резервов и сглаживания колебаний курса

национальной валюты.

По кредитному каналу осуществляется рефинансирование

коммерческих банков с целью поддержки их ликвидности.

По фондовому каналу осуществляются операции покупки и продажи

государственных ценных бумаг с целью балансирования спроса и

предложения на денежном и кредитном рынках.

Заключение

Существуют две модели равновесия денежного рынка –

неоклассическая и кейнсианская.

В неоклассической модели рассматривается только один вид спроса на

деньги – транзакционный. Равновесие денежного рынка описывается

уравнением обмена (основным уравнением количественной теории денег).

Скорость обращения денег зависит от технологии расчетов, а объем

национального дохода – от технологии производства и уровня занятости.

Параметром равновесия рынка денег в классической модели является

– 279 –

уровень цен, изменяющийся прямо пропорционально количеству денег в

экономике. Таким образом, в классической концепции рынок денег

нейтрален по отношению к реальному сектору, колебания конъюнктуры на

денежном рынке приводят к изменению только номинальных величин.

В неоклассической модели сбережения зависят от рыночной ставки

процента. В кейнсианской модели сбережения зависят от дохода.

В кейнсианской модели в результате взаимодействия спроса и

предложения денег определяется не уровень цен, а рыночная ставка процента

(цена денег). Колебания ставки процента приводят к колебаниям объема

инвестиций, что отражается на реальных показателях объема выпуска и

национального дохода. Кроме транзакционного спроса на деньги, в

кейнсианской модели рассматривается также спрос на деньги по мотиву

предосторожности и спекулятивный спрос на деньги (спрос на деньги как

имущество). Транзакционный спрос на деньги и спрос на деньги по мотиву

предосторожности зависят от дохода, а спрос на деньги как на имущество

связан обратной зависимостью с рыночной ставкой процента.