回家的路 -中概股回归导航︱【易凯a股市场研究】

2015年12月

回家的路 —— 中概股回归导航

2

目录

一、中国多层次资本市场已初步形成

二、各板块上市/挂牌条件和流程对比

三、近期部分热点问题研究

附录：中概股模拟回归的板块选择

一、中国多层次资本市场已初步形成

4

主板

中小板

创业板

新三板

区域性股权转让市场

全国性证券交易场所

地方性证券交易所

上市公司

非上市公众公司

普通公司

中国多层次资本市场结构已初具雏形

战略新兴板预计2016年推出

科技创新板近期即将推出

中小板

创业板

5

944

448

701

355 356

986

448

732

406

1,572

1,068

448

770

486

4,899

0

1,000

2,000

3,000

4,000

5,000

6,000

沪市主板深市主板中小板创业板新三板

31/12/2013 31/12/2014 18/12/2015

数据来源：Wind。2015年数据截至2015年12月18日。

各板块上市/挂牌公司数量对比

6

各板块交易活跃度对比


2015 420.6 136.7 103.9 40.5 1.1

2014 171.8 60.4 45.8 16.3 0.1

2013 109.5 40.8 34.4 12.6 0


2015 4.7 4.4 5.2 7.0 4.1

2014 2.4 2.1 3.1 4.7 4.2

2013 1.7 1.7 2.9 4.8 2.8

1

3

5

7

9

2013 2014 2015


各板块日均成交量对比（亿股）各板块日均换手率对比（%）

0

100

200

300

400

500

2013 2014 2015



7

各板块估值情况对比

各板块市盈率对比

0

30

60

90

120

150

2013 2014 2015


0

2

4

6

8

10

2013 2014 2015


各板块市净率对比


2015 18.2 34.9 75.1 126.7 31.3

2014 13.7 23.9 36.8 54.5 23.4

2013 9.0 17.1 32.3 52.4 15.8


2015 1.7 2.7 5.5 8.6 3.1

2014 1.7 2.3 3.3 4.6 3.0

2013 1.2 1.7 2.9 4.1 2.4


8

各板块股权融资情况对比

58.9%25.5%

13.4%

1.9% 0.2%

86.8%

1.7%11.2%

0.2%

2013年

股权融资合计4,064.9亿元

45.6%

25.4%

21.1%

6.3% 1.6%

8.5%

88.0%

1.8% 1.6%

2014年

股权融资合计7,853.1亿元

51.8%

12.0%

17.8%

9.7%

8.7%

沪市主板

深市主板

中小板

创业板

新三板

11.4%

79.7%

0.3%

8.7%

IPO

定向增发

公开增发

配股

定向发行

2015年

股权融资额合计13,612.1亿元

各板块分类占比

各融资方式分类占比


二、各板块上市/挂牌条件和流程对比

10

各板块主要上市/挂牌条件对比 – 基础要求

所属市场主板/中小板创业板战新板新三板

管理部门上交所/深交所深交所上交所股转公司

公司性质股份公司股份公司股份公司股份公司

存续时间 3年有限公司整体折股连续计算

3年有限公司整体折股连续计算

参考创业板 2年有限公司整体折股连续计算

主营业务无要求，一般为传统行业最近3年不得变更

无要求，一般为新兴行业最近2年不得变更

《“十二五”国家战略性新兴产业发展规划》

《中国制造2025》

业务明确合法具有持续经营能力

规范性

公司及控股股东、实际控制人、董监高

36个月证监会/12个月交易所


36个月证监会/12个月交易所

参考创业板


24个月

独立性

完整的业务体系和直接面向市场的独自经营能力

资产完整，人员、财务、机构、业务独立

完整的业务体系和直接面向市场的独自经营能力

资产完整，人员、财务、机构、业务独立

参考创业板财务独立

董事高管最近3年无变化最近2年无变化参考创业板无要求

同业竞争禁止禁止参考创业板挂牌前消除

关联交易容忍度低容忍度低参考创业板容忍度较高

投资者无门槛门槛极低参考创业板机构、个人 500万起

注：战新板具体审核标准尚未披露，因其定位与创业板相似，故可参考创业板对应标准

11

各板块主要上市/挂牌条件对比 – 财务指标


股本要求发行前≥5,000万发行后≥3,000万参考创业板无要求

财务要求

最近三年净利润（扣非前后孰低）均为正数且三年净利润累积≥3,000万

最近三年经营活动现金净额累计超过5,000万；或者最

近三年度营业收入累计≥3亿

最近一期末无形资产（扣除土地使用权、水面养殖权和采矿权等后）占净资产的比例≤20％

最近一期末不存在未弥补亏损

最近两年连续盈利，最近两年净利润（扣非前后孰低）累计≥1,000万；或

者最近一年盈利，最近一年营业收入≥5,000万

最近一期末净资产≥2,000万，且不存在未弥补亏损

标准一

– 市值≥2亿

– 最近两年连续盈利，且净利润（扣非后孰低）累计≥1,000万；或最近一年盈利，且净利润

≥ 500万、营业收入≥5,000万

– 最近一期末净资产≥2,000万，且不存在未弥补亏损

标准二

– 市值≥10亿

– 最近一年营业收入≥1亿

– 最近三年经营活动产生的现金流净额累计≥2,000万

标准三

– 市值≥15亿

– 最近一年营业收入≥1亿

标准四

– 市值≥30亿

– 最近一期末总资产≥3亿，净资产≥2亿

市值以最终确定的发行价格计算，即：市值=发行价*发行后总股本

创新层标准一

– 最近两年连续盈利，且平均净利润（扣非前后孰低）≥2,000万

– 最近两年平均净资产收益率（扣非前后孰低）≥10%

– 最近三个月日均股东人数≥200人

– 新挂牌公司须取得证监会核准在股转系统公开转让的批复

创新层标准二

– 最近两年营业收入连续增长，且复合增长率≥50%

– 最近两年平均营业收入≥4,000万

– 股本≥2,000万

– 新挂牌公司应补充提交一年期审计报告

创新层标准三

– 最近三个月日均市值≥6亿

– 最近一年末股东权益≥5,000万元

– 做市商家数≥6家

– 新挂牌公司应在挂牌前一次性向6

家（含）以上的做市商发行股票或者挂牌同时发行股票，以本次发行价格作为市值的计算标准


12

各板块主要上市/挂牌条件对比 – 上市/挂牌后要求


限售期

控股股东、实际控制人36

个月其他股东12个月董监高遵守《公司法》规定

控股股东、实际控制人36

个月其他股东12个月董监高遵守《公司法》规定

参考创业板

挂牌当日解锁1/3

挂牌第一年解锁1/3

挂牌第二年解锁1/3

董监高遵守《公司法》规定

交易方式集合竞价大宗交易

集合竞价大宗交易

参考创业板协议转让做市商集合竞价（尚未推出）

信息披露要求

定期报告– 年报– 半年报– 季报

临时报告– 董事会决议– 股东大会决议– 重大事项公告等

定期报告– 年报– 半年报– 季报


参考创业板

定期报告– 年报– 半年报– 季报（鼓励披露）


再融资方式

非公开发行公开发行（较少使用）配股公司债可转债优先股

非公开发行（含小额快速）公开发行（较少使用）配股公司债可转债优先股

参考创业板定向发行优先股

持续督导期限

IPO：上市当年及其后2个会计年度

再融资：上市当年及其后1个会计年度

IPO：上市当年及其后3个会计年度

再融资：上市当年及其后2个会计年度

参考创业板终身督导

并购重组现金并购发行股份购买资产

现金并购发行股份购买资产

参考创业板现金并购发行股份购买资产


13

各板块上市/挂牌流程对比

项目启动

股改完成

尽职调查材料撰写

券商内核材料申报

监管部门审核材料

反馈意见回复

领取批文完成发行上市

注：该时间表未考虑IPO暂停等特殊情况

主板/中小板/

创业板IPO3-4个月 3-4个月 1个月 2-3个月 1-2个月 1-2个月 1-2个月

合计12-18个月

新三板挂牌

1-2个月 1-2个月 1个月 1个月 10个工作日 5个工作日合计

6-8个月

所需工作

中介机构进场，开始尽职调查

改正不规范行为

实施股改程序，

设立股份公司

中介开始详细尽调，进一步规范企业

准备申报材料

完成其他前置准备工作

券商申报

内核

制作申报

材料

将材料申报证监会\

股转公司，取得受理函

证监会\股

转公司审核材料，出具反馈意见

中介机构对反馈意见内容进行补充尽职调查

撰写反馈意见回复相关文件

中介机构对反馈意见内容进行补充尽职调查

撰写反馈意见回复相关文件

领取发行批文

完成股份发行工作

完成股份上市登记工作

发审会/

完成挂牌（新三板）

14

公司选择上市/挂牌板块的一般方法

财务状况是选择上市/挂牌板块的首要考虑因素

收入大且盈利较好的公司，可以选择在任何板块上市/挂牌

盈利能力一般，但具有较高成长性的企业可以选择除主板/中小板外的其他板块上市/挂牌

若处于亏损状态，则只能选择战新板或新三板上市/挂牌

目前，除战新板对行业有明确要求外，其他板块对行业均无明确要求

一般情况下认为主板/中小板适合传统行业，创业板/战新板/新三板适合创新行业

随着资本市场的发展，市场内对于各板块对应行业的认知必将改变，板块间的行业类型也将趋同

沪市主板、战新板属上交所管理，中小板、创业板属深交所管理，新三板属股转公司管理

不同的交易所对上市/挂牌公司的要求有所不同，且服务的方式和质量也存在差异

企业应综合分析多方面因素，根据各交易所的情况选择上市板块，可以参考的因素包括地理位置、沟通畅通度、主要面对市场等

主板/中小板的审核时间相对较长，创业板的审核时间稍短，新三板的审核时间最短

IPO审核过程中企业需要不断更新财务数据，持续进行信息披露，因此在同等条件下尽量选择审核时间短的板块

财务状况

所属行业

审核时间

沟通成本

15

中概股模拟回归的板块选择

序号 LOGO公司名称

股票简称

主板/

中小板创业板

战新板新三板创新层

标准一标准二标准三标准四标准一标准二标准三

1 京东商城 JD.O N N N Y Y Y N Y Y

2 网易 NETS.O Y Y Y Y Y Y Y N Y

3 携程 CTRP.O Y Y Y Y Y Y N N Y

4 奇虎360 QIHU.N Y Y Y Y Y Y Y Y Y

5 唯品会 VIPS.N N Y Y Y Y Y Y Y Y

6 新东方 EDU.N Y Y Y Y Y Y Y N Y

7 微博 WB.O N N N N Y Y N Y Y

注：本表假设各样本均拆除VIE后回归A股，且仅针对各样本核心财务指标适应性进行分析，未考虑ICP牌照等其他因素

16

上市/挂牌板块选择案例分析结果汇总（续）

序号 LOGO公司名称

股票简称

主板/

中小板创业板

战新板新三板创新层

标准一标准二标准三标准四标准一标准二标准三

8 欢聚时代 YY.O Y Y Y Y Y Y Y Y Y

9 陌陌 MOMO.O N N N N Y Y N N Y

10 搜狐 SOHU.O N N N Y Y Y N N Y

11 聚美优品 JMEI.N Y Y Y Y Y Y Y Y Y

12 爱康国宾 KANG.O Y Y Y Y Y Y Y N Y

13 人人 RENN.N N Y Y N Y Y N N Y

14 博纳影业 BONA.O N Y Y N Y Y N N Y

注：本表假设各样本均拆除VIE后回归A股，且仅针对各样本核心财务指标适应性进行分析，未考虑ICP牌照等其他因素

三、近期部分热点问题研究

18

热点问题1：战略新兴板

热点问题2：新三板

热点问题3：科技创新板

热点问题4：注册制

热点问题5：拆除VIE回归A股

19

哪些行业能去战略新兴板

节能环保产业。包括高效节能、先进环保和资源循环利用

新一代信息技术产业。包括下一代信息网络、电子核心基础、高端软件和新兴信息服务

生物产业。包括生物医药、生物医药工程、生物农业和生物制造

高端装备制造产业。包括航空装备、卫星及应用、轨道交通装备、海洋工程装备和智能制造装备

新能源产业。包括核电技术、风能、太阳能和生物质能

新材料产业。包括新型功能材料、先进结构材料和高性能复合材料

新能源汽车产业

“战略新兴板”（简称“战新板”）是上海证券交易所最新设立的上市板块，拟在战新板上市的公司，营业收入中由下列产业形成的营业收入占比应在50%以上。

《“十二五”国家战略性新兴产业发展规划》《中国制造2025》

新一代信息技术产业。包括集成电路及专用装备、信息通信设备和操作系统及工业软件

高档数控机床和机器人产业

航空航天装备产业

海洋工程装备及高技术船舶产业

先进轨道交通装备产业

节能与新能源汽车产业

电力装备产业

农机装备产业

新材料产业

生物医药及高性能医疗器械产业

20






21

新三板挂牌需符合哪些基本条件

依法设立

且存续满两年

业务明确

且具有持续经营能力

股转公司要求的

其他条件

股权明晰

股票发行、转让

合法合规

主办券商推荐

并持续督导`

公司治理机制健全

合法规范经营

主体设立、股东出资合法合规

存续满两个会计年度

明确、具体地阐述其经营的业务、产品或服务、用途及其商业模式等信息

可同时经营一种或多种业务，且具备经营要素

有持续经营能力

挂牌前消除同业竞争

尽量避免关联交易

建立“三会一层”及相关制度，并有效运行

公司、控股股东及现任董监高24个月内无违法违规

报告期内不存在控股股东、实际控制人及其关联方占用公司资金、资产的情形

设有能够独立核算的会计部门

主办券商签署挂牌及持续督导协议

主办券商完成尽职调查和内核程序，并出具推荐报告

股权结构清晰，权属不存在争议

股票发行、转让程序合规，符合限售规定

22

新三板如何分层

共同标准准入标准维持标准简要分析

标准一

公司治理合规，建立相关制度，设立专职董秘

挂牌公司及其控股股东、实际控制人和董监高最近12个月内无违规

记录

最近3个月内，实际成交天数/

可成交天数≥50%，或者挂

牌以来（包括挂牌同时）完成过融资

最近两年连续盈利，且平均净利润（扣非前后孰低）≥2,000万

最近两年平均净资产收益率（扣非前后孰低）≥10%

最近三个月日均股东人数≥200人

新挂牌公司须取得证监会核准在股转系统公开转让的批复

最近两年连续盈利，且平均净利润（扣非前后孰低）≥1,200万

最近两年平均净资产收益率（扣非前后孰低）≥6%

最近三个月内，实际成交天数/可成交天数≥50%

其余标准与准入标准相同

难点在于平均净资产收益率。盈利企业一般会考虑融资，而融资会导致净资产收益率就会下降

适合自身盈利能力强，且不过分依赖融资扩张的企业

目前约54家企业符合该标准

最近两年营业收入连续增长，且复合增长率≥50%

最近两年平均营业收入≥4,000万

股本≥2,000万

新挂牌公司应补充提交一年期审计报告

最近两年营业收入连续增长，且复合增长率≥30%



相对简单。预计未来大部分企业选取该标准，但新挂牌企业需补充提供一年财报，对财务规范性要求较高

适合营业收入增长力较强的行业，如互联网。目前约有448家企业符合该标准

标准二

最近三个月日均市值≥6亿

最近一年末股东权益≥5,000万元

做市商家数≥6家

新挂牌公司应在挂牌前一次性向6

家（含）以上的做市商发行股票或者挂牌同时发行股票，以本次发行价格作为市值的计算标准

最近三个月日均市值≥3.6亿



同时找到6家做市商，且均认可发行价格，具有一定难度

适合做市方式交易的企业，目前约有57家企业符合该标准标准三

新三板分层制度于近期推出，分为“创新层”和“基础层”。

“创新层”将以提高市场效率为核心持续推进制度创新，优先进行融资制度、交易制度的创新试点。

23






24

科创板挂牌需符合哪些条件

上海股权托管交易中心（简称“上股交”）设立的“科技创新板”于2015年11月20日获批，简称“科创板”。

“科技型”企业表现为：

最近一年或一期，研发经费/营业收入≥3%或研发人员/职工总数≥10%或高新技术产值/营业收入≥ 50%

拥有自主研发或受让方式取得的自主知识产权

“创新型”企业表现为：

具有“新技术、新模式、新业态、新产业”特征

“较强自主创新能力”表现为尚未实现收入或盈利，但取得明显的技术突破、拥有自主知识产权的核心技术、取得特许经营资质

“较高成长性”表现为已有一定的营业收入，且最近连续两年每年经审计的营业收入增长率均≥ 30%

“一定规模”表现为：

连续两年盈利，净利润累计≥400万

最近一年盈利，营业收入≥2,000万

市值≥2亿，最近一年营业收入≥2,000万，最近两年经营活动现金流净额累计≥200万

市值≥3亿，最近一年营业收入≥2,000万

市值≥6亿元，总资产≥6,000万，净资产≥4,000万

注：市值可参考公司报送申请文件前12个月内进行股权融资的估值，并由推荐机构发表意见

股权结构清晰、权属分明，不存在权属争议或潜在纠纷

实收股本总额≥500万，最近一年或一期末经审计的净资产不得为负数

公司及其控股股东、实际控制人24个月内无违法违规，不存在大额债和不诚信行为，董监高24个月内无违法违规

最近一年或一期，财务报表未被注册会计师出具保留意见、否定意见或无法表示意见的审计报告

建立健全三会制度，制定公司治理制度和内部管理制度，并能证明其有效运行，保护股东权益

属于科技型、创新型股份公司

具有较强自主创新能力、较高成长性或一定规模

公司治理结构完善，运作规范

公司股权归属清晰

上股交要求的其他条件

25

新三板与科创板有哪些不同

所属市场新三板科创板

管理部门股转公司上股交

公司性质股份公司股份公司

存续时间 2年有限公司整体折股可连续计算

无要求

主营业务无要求科技型创新型

规范性公司及控股股东、实际控制人、董监高 24个月

公司及控股股东、实际控制人、董监高 24个月

股本要求无要求实收股本总额≥500万最近一年或一期末经审计的净资产不得为负数

财务要求

对挂牌企业无要求仅对进入创新层的企业有要求

具有较强自主创新能力、较高成长性或一定规模

最近一年或一期，财务报表未被注册会计师出具保留意见、否定意见或无法表示意见的审计报告

转让方式协议转让做市商竞价交易

协议转让

再融资方式

定向发行

– 单次不超过35人（原股东不计算在内）

– 若发行完成后股东总数未超过200人，仅需向股转公司报送备案文件，无需证监会审批

非公开发行

– 若公司自己发行且全体股东自愿承担风险，仅需向上股交报送备案文件，无需上股交审批

– 其他情况需要上股交进行审批

26






27

注册制推出进展如何

2016 Q1 2016 Q3 2017

证券法二审

2016 Q2

证券法三审证券法出台

2016 Q4

注册制实施细则征求意见

注册制实施

12月9日，李克强主持的国务院常务会议通过《关于授权国务院在实施股票发行注册制改革中调整适用〈中华人民共和国证券法〉有关规定的决

定（草案）》。其中，在草案中明确，在决定施行之日起两年内，授权对拟在上海证券交易所、深圳证券交易所上市交易的股票公开发行实行注册制度.

按照正常流程，我国实施注册制，相关政策出台并实施至少要到2016年年底或者2017年年初。

以全国人大授权国务院方式推进注册制，预计需要花费半年以上时间，但较原计划亦有提前，对资本市场将带来深远影响。

正常流程实施注册制时间表

2016 Q1 2016 Q3

人大召开会议授权国务院推进注

册制度

2016 Q2

召开国务院常务会议出台注册制实施细则征求意见稿

国务院常务会议审议通过，并颁

布实施

全国人大授权国务院方式实施注册制时间表

注：上述流程进展仅供参考

28






29

拆V回A应尽哪些披露义务

在VIE架构海外公司红筹回归的历史大潮下，为了进一步加强披露监管， 2015年12月18日中国证监会发布《关于重大资产重组中标的资产曾拆除VIE协议控制架构的信息披露要求的相关问题与解答》（“《解答》”），就重大资产重组标的资产拆除VIE架构的信息披露提出六点要求。

《解答》对重大资产重组标的资产拆除VIE架构的信息披露主要包括六点。此处易凯资本参考分众传媒借壳七喜控股对披露信息要求对每一点要求做初步解读，未来易凯资本将对拆除VIE回归A股做进一步研究分析。此处主要参考了七喜控股2015年12月17日公告的《七喜控股股份有限公司重大资产置

换并发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金暨关联交易报告书（修订稿）》（“《报告书》”）。需要注意的是《报告书》在《解答》之前公告，因此其内容可以与《解答》不完全一致。

序号披露要求案例参考

1VIE协议控制架构搭建和拆除过程，VIE协议执行情况，以及拆除前后的控制关系结构图

《报告书》在“第五节拟购买资产基本情况四、拟购买资产境外上市架构的建立及拆除情况”对分众传媒的境外上市及VIE架构拆除的具体过程进行了具体披露。

2标的资产是否曾筹划境外资本市场上市。如是，应当披露筹划上市进展、未上市原因等情况；

由于分众传媒本身为纳斯达克上市公司，其上市信息可以通过公开渠道获得。《报告书》仅在P341对“2005年7月FMHL在NASDAQ上市”及“2013年5月FMHL从NASDAQ私有化退市”相关事项作披露。

3VIE协议控制架构的搭建和拆除过程是否符合外资、外汇、税收等有关规定，是否存在行政处罚风险；

《报告书》在P351对“分众传媒VIE架构的搭建和拆除已完成外资、外汇、税收等手续”进行了披露。需要注意的是，一般境外上市公司在外汇登记方面对75号文及37号文执行较好，而非上市公司可能未办理外汇登记，造成外汇方面的法律瑕疵。

4VIE协议控制架构是否彻底拆除，拆除后标的资产股权权属是否清晰，是否存在诉讼等法律风险；

《报告书》P356页披露：“分众传媒历史上存在的VIE协议已彻底解除，履行了相应的法律程序，不存在潜在的法律风险，不会对本次交易产生实质不利影响。

5VIE协议控制架构拆除后，标的资产的生产经营是否符合国家产业政策相关法律法规等规定；

分众传媒主要从事广告业务。2003 年至今对广告行业存在限制的外商投资产业政策均已被修订或被废止，该等产业政策中关于广告行业的限制均已取消。

6

如构成借壳上市，还应当重点说明VIE协议控制架构拆除是否导致标的资产近3年主营业务和董事、高级管理人员发生重大变化、实际控制人发生变更，是否符合《首次公开发行股票并上市管理办法》第十二条的规定。

《报告书》“第九节本次交易的合规性分析四、标的公司符合《首发管理办法》规定的发行条件”，对分众传媒是否符合《首次公开发行股票并上市管理办法》第九条至第三十七条做了详细披露。

30

拆V回A时如何处理ICP牌照

2014年以前，合资企业申请ICP牌照需要满足《中华人民共和国电信条例》（“《条例》”）和《国务院关于修改<外商投资电信企业管理规定>的决定》（“《规定》”）的要求。《规定》中对合资企业涉及ICP业务的外资股东出资比例及资质要求如下：

− 第六条经营基础电信业务（无线寻呼业务除外）的外商投资电信企业的外方投资者在企业中的出资比例，最终不得超过49%。经营增值电信业务（包括基础电信业务中的无线寻呼业务）的外商投资电信企业的外方投资者在企业中的出资比例，最终不得超过50%。

− 第十条经营增值电信业务的外商投资电信企业的外方主要投资者应当具有经营增值电信业务的良好业绩和运营经验。

而在实务中，由于合资企业的外方主要投资者以基金为主，很少具备经营增值电信业务的业绩和经验（软银、雅虎等公司有经营增值电信业务的运营经验），因此2014年之前，合资企业申请ICP牌照的成功案例较少。境内的电子商务类企业为了在境外上市，引入境外股东，一般以VIE架构来规避合资企业的ICP牌照问题。即在境内设立由名义股东持股的内资企业，申请ICP牌照，并负责业务运营；境外上市主体在国内设置外商独资企业（WFOE），WFOE以协议控制内资企业。由于WFOE与内资企业不存在股权关系，内资企业申请ICP牌照也不会受到WFOE境外股权架构的影响。

2014年1月，工信部和上海市人民政府发布了《关于中国（上海）自由贸易试验区进一步对外开放增值电信业务的意见》。《意见》规定在线数据处理与交易处理业务（经营类电子商务）外资股比不超过55%，并允许在上海自贸区内暂停实施《外商投资电信企业管理规定》，即不再对合资企业的外方主要投资者提出经营增值电信业务的业绩及经验要求。该文件出台后，目前已有1号店等合资企业在自贸区成功申请ICP牌照的先例。

2015年6月，工信部发布了《关于放开在线数据处理与交易处理业务（经营类电子商务）外资股比限制的通告》（工信部通[2015]196号，以下简称“196号文”），规定在全国范围内放开在线数据处理与交易处理业务（经营类电子商务）的外资股比限制，外资持股比例可至100%。曾有解读认为196号文放开了经营类电子商务的外资限制。而事实上，196号文仅放开了《规定》中对于涉外的经营类电子商务企业的外方投资者出资比例限制，对于外方投资者的资质限制要求并未放开。而实务中《规定》第十条对外方投资者的资质限制，是合资企业申请ICP牌照的主要障碍。因此到目前为止，合资企业或外商独资企业申请经营类电子商务业务的ICP牌照依然存在较大难度。

综上所述，易凯资本建议，电子商务类中概股在设计拆除VIE架构回归境内资本市场方案时，应先由拟上市主体（原名义股东持股的内资企业）在上海自贸区内设立控股子公司，并以该控股子公司为主体申请ICP牌照。待自贸区子公司的ICP牌照申请成功后，再拆除VIE架构，将拟上市主体的股东从名义股东变更为实际股东（其性质可能会变为合资企业），避免出现由于拟上市主体企业性质变更导致其原有ICP牌照失效的法律障碍或瑕疵。

附录：中概股模拟回归的板块选择

32

附录：上市/挂牌板块选择案例分析 – 假设说明

选取在美国上市的TMT、医疗健康行业中具有代表性的中国概念股作为分析样本。

仅针对各样本核心财务指标适应性进行分析，未考虑其他因素。

选取各样本2014、2013和2012年年报的财务数据做为模拟申报期的财务数据，未考虑准则差异。

净利润指标未扣除非经常性损益前后孰低

净资产收益率=当期净利润/[(期初净资产+期末净资产)/2]

选取2015年12月18日的市值。

除京东商城、网易、携程和欢聚时代外，其余样本财务报表本币均均为美元，为方便模拟测算均折算为人民币，汇率统一选取 1USD = 6.3 RMB

33

附录：上市/挂牌板块选择案例具体分析 – 京东商城(JD.O)

科目 2014 2013 2012

营业收入 115,002 69,340 41,381

净利润 -4,996 -50 -1,729

经营活动现金流净额 1,015 3,570 1,404

总资产 66,493 26,010 17,886

净资产 37,498 9,240 6,403

净资产收益率 -21.4% -0.6% N/A

最近两年营业收入复合增长率

66.7%

成立时间：2004年1月

上市板块： NASDAQ

市值：289,435M RMB 板块是否符合

原因分析

主板/中小板 N 不满足最近三年净利润均为正数

创业板 N不满足最近两年连续盈利或最近一年盈利

战新板

标准一 N不满足最近两年连续盈利或最近一年盈利

标准二 Y N/A

标准三 Y N/A

标准四 Y N/A

新三板创新层

标准一 N 不满足最近两年连续盈利

标准二 Y N/A

标准三 Y 未考虑做市商家数要求

上市/挂牌板块适应性分析

数据来源：Capital IQ

单位：百万元

34

附录：上市/挂牌板块选择案例具体分析 – 网易(NTES.O)

科目 2014 2013 2012

营业收入 11,713 9,196 8,201

净利润 4,757 4,444 3,637

经营活动现金流净额 5,873 5,236 4,224

总资产 30,355 24,546 19,278

净资产 23,492 20,168 15,601

净资产收益率 21.8% 24.8% N/A


19.5%




原因分析

主板/中小板 Y N/A

创业板 Y N/A

战新板

标准一 Y N/A

标准二 Y N/A

标准三 Y N/A

标准四 Y N/A

新三板创新层

标准一 Y N/A

标准二 N不满足最近两年营业收入连续增长，且复合增长率≥50%



单位：百万元


35

附录：上市/挂牌板块选择案例具体分析 – 携程(CTRP.O)

科目 2014 2013 2012

营业收入 7,347 5,387 4,159

净利润 243 998 714

经营活动现金流净额 1,959 2,453 1,654

总资产 31,291 20,818 11,670

净资产 10,378 8,730 6,585

净资产收益率 2.5% 13.0% N/A


32.9%




原因分析


创业板 Y N/A

战新板

标准一 Y N/A

标准二 Y N/A

标准三 Y N/A

标准四 Y N/A

新三板创新层

标准一 N不满足最近两年平均净资产收益率≥10%




单位：百万元


36

附录：上市/挂牌板块选择案例具体分析 – 奇虎360(QIHU.N)

科目 2014 2013 2012

营业收入 8,761 4,228 2,073

净利润 1,403 628 294

经营活动现金流净额 2,396 1,324 742

总资产 20,989 9,884 4,344

净资产 7,196 4,751 3,013

净资产收益率 23.5% 16.2% N/A


102.8%


上市板块： NYSE


原因分析


创业板 Y N/A

战新板

标准一 Y N/A

标准二 Y N/A

标准三 Y N/A

标准四 Y N/A

新三板创新层

标准一 Y N/A

标准二 Y N/A



单位：百万元


37

附录：上市/挂牌板块选择案例具体分析 – 唯品会(VIPS.N)

科目 2014 2013 2012

营业收入 23,774 10,689 4,360

净利润 865 329 -60

经营活动现金流净额 3,186 2,754 703

总资产 17,212 6,754 2,513

净资产 2,740 1,533 520

净资产收益率 40.5% 32.1% N/A


130.3%




原因分析


创业板 Y N/A

战新板

标准一 Y N/A

标准二 Y N/A

标准三 Y N/A

标准四 Y N/A

新三板创新层

标准一 Y N/A

标准二 Y N/A



单位：百万元


38

附录：上市/挂牌板块选择案例具体分析 – 新东方(EDU.N)

科目 2014 2013 2012

营业收入 7,855 7,175 6,047

净利润 1,216 1,359 858

经营活动现金流净额 2,357 2,276 1,787

总资产 12,295 10,102 8,527

净资产 7,710 6,462 5,401

净资产收益率 17.2% 22.9% N/A


12.4%


上市板块：NYSE


原因分析


创业板 Y N/A

战新板

标准一 Y N/A

标准二 Y N/A

标准三 Y N/A

标准四 Y N/A

新三板创新层

标准一 Y N/A





单位：百万元

39

附录：上市/挂牌板块选择案例具体分析 – 微博(WB.O)

科目 2014 2013 2012

营业收入 2,105 1,186 415

净利润 -399 -240 -646

经营活动现金流净额 -155 -59 -653

总资产 4,270 3,824 1,295

净资产 3,555 1,491 -1,348

净资产收益率 -15.8% -334.9% N/A


122.1%




原因分析



战新板


标准二 N不满足最近三年经营活动净现金流累计≥2,000万

标准三 Y N/A

标准四 Y N/A

新三板创新层


标准二 Y N/A



单位：百万元


40

附录：上市/挂牌板块选择案例具体分析 – 欢聚时代(YY.O)

科目 2014 2013 2012

营业收入 3,678 1,823 820

净利润 1,064 478 89

经营活动现金流净额 1,301 891 357

总资产 6,863 2,598 1,696

净资产 3,090 1,887 1,323

净资产收益率 42.8% 29.8% N/A


111.8%




原因分析


创业板 Y N/A

战新板

标准一 Y N/A

标准二 Y N/A

标准三 Y N/A

标准四 Y N/A

新三板创新层

标准一 Y N/A

标准二 Y N/A



单位：百万元


41

附录：上市/挂牌板块选择案例具体分析 – 陌陌(MOMO.O)

科目 2014 2013 2012

营业收入 282 20 -

净利润 -160 -59 -24

经营活动现金流净额 -37 -32 -26

总资产 3,015 397 131

净资产 2,774 362 130

净资产收益率 -10.2% -23.9% N/A


N/A




原因分析



战新板



标准三 Y N/A

标准四 Y N/A

新三板创新层





单位：百万元


42

附录：上市/挂牌板块选择案例具体分析 – 搜狐(SOHU.O)

科目 2014 2013 2012

营业收入 10,540 8,822 6,723

净利润 -1,050 -96 459

经营活动现金流净额 959 2,545 2,536

总资产 18,062 18,892 13,120

净资产 10,640 11,571 8,675

净资产收益率 -9.5% -1.0% N/A


23.5%




原因分析



战新板


标准二 Y N/A

标准三 Y N/A

标准四 Y N/A

新三板创新层





单位：百万元


43

附录：上市/挂牌板块选择案例具体分析 – 聚美优品(JMEI.N)

科目 2014 2013 2012

营业收入 3,987 3,043 1,469

净利润 415 158 51

经营活动现金流净额 433 534 172

总资产 4,683 1,230 448

净资产 3,468 477 111

净资产收益率 21.1% 53.6% N/A


64.7%




原因分析


创业板 Y N/A

战新板

标准一 Y N/A

标准二 Y N/A

标准三 Y N/A

标准四 Y N/A

新三板创新层

标准一 Y N/A

标准二 Y N/A



单位：百万元


44

附录：上市/挂牌板块选择案例具体分析 – 爱康国宾(KANG.O)

科目 2014 2013 2012

营业收入 1,832 1,275 843

净利润 171 136 76

经营活动现金流净额 259 216 103

总资产 3,144 1,576 1,042

净资产 2,069 891 572

净资产收益率 11.6% 18.6% N/A


47.4%




原因分析


创业板 Y N/A

战新板

标准一 Y N/A

标准二 Y N/A

标准三 Y N/A

标准四 Y N/A

新三板创新层

标准一 Y N/A




单位：百万元


45

附录：上市/挂牌板块选择案例具体分析 – 人人(RENN.N)

科目 2014 2013 2012

营业收入 523 932 975

净利润 381 402 -473

经营活动现金流净额 356 -460 -70

总资产 7,240 8,730 7,571

净资产 6,945 8,003 6,962

净资产收益率 5.1% 5.4% N/A


-32.3%




原因分析


创业板 Y N/A

战新板

标准一 Y N/A


标准三 Y N/A

标准四 Y N/A

新三板创新层





单位：百万元


46

附录：上市/挂牌板块选择案例具体分析 – 博纳影业(BONA.O)

科目 2014 2013 2012

营业收入 1,601 941 896

净利润 40 36 -8

经营活动现金流净额 -19 -136 -60

总资产 3,755 2,647 1,994

净资产 1,384 1,278 1,195

净资产收益率 3.0% 2.9% N/A


33.6%


上市板块：NASDAQ


原因分析


创业板 Y N/A

战新板

标准一 Y N/A


标准三 Y N/A

标准四 Y N/A

新三板创新层





单位：百万元


47

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回家的路 -中概股回归导航︱【易凯a股市场研究】

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