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구 증권거래법상의 위계 및 자본시장법의 부정거래행위 규정에 대한 연구

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구증권거래법상의위계및자본시장법의부정거래행위규정에대한연구

김민교*

Ⅰ.구 증권거래법 및 자본시장법의 관련 규정

Ⅱ. 관련국내판례분석

Ⅲ. 미국의 관련 법규정에 대한 검토

Ⅳ. 맺은 말

I.. 구구증증권권거거래래법법 및및자자본본시시장장법법의의 관관련련 규규정정

1. 구증권거래법제188조의4 제4항위계조항의의미

구증권거래법제188조의4 제4항은사기적부정거래에대한포괄적규정을두고있었는데

이는1982년제8차거래법개정을통하여도입된것이다. 본조항은1997년1월13일한차례의

개정이있었는데, 개정후자본시장법이입법되기전까지의내용은다음과같다.

제188조의4 제4항누구든지유가증권의매매기타거래와관련하여다음각호의 1에해당

하는행위를하지못한다.

1. 부당한이득을얻기위하여고의로허위의시세또는허위의사실기타풍설을유포하거나

위계를쓰는행위

* 한국거래소 시장감시본부 시장감시총괄부


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사실의유포도위계에해당한다고보이고, 기망뿐만아니라유혹의경우도포함되며, 위계의

상대방이거래의직접상대방에한정되지않는다. 형법상업무방해죄나신용훼손죄, 공무집행

방해죄의경우에도위계를행위태양으로적시하고있으므로그의미를고찰해보는것이본

조항의이해에도움이될것이다.

그런데제188조의4 제4항제1호는장내·장외거래에모두적용될수있고, 부당한이득을

얻기 위하여 행해져야 한다. 여기에서 부당한 이득은 객관적인 구성요건외에 주관적 구성

요건으로서목적을규정하고있는것이다. 한편, 이러한목적은시세조종행위의개념적외연을

축소시킴으로써시세조종의 역이무한정확대되는것을막는역할을하고있다4).

판례는증권거래법의목적과위규정의입법취지등에비추어위법문소정의부당한이득은

유가증권의처분으로인한행위자의개인적이고유형적인경제적이익에한정되지않고, 기업의

경 권획득, 지배권확보, 회사내에서의지위상승등무형적이익및적극적이득뿐아니라

손실을회피하는경우와같은소극적이득, 아직현실화되지않는장래의이득도모두포함하는

포괄적인개념으로해석한다(대법원 2001. 1. 19. 선고 2000도4444판결, 2003. 1. 10. 선고

2002도6053 판결등참조). 이러한‘부당한이득을얻기위한고의’는구증권거래법제188

조의4 제1항내지제3항의‘거래성황오인목적이나오판유발목적’, ‘매매유인목적’, ‘시세

고정, 안정목적’보다넓은개념이다5). 한편, 실제로행위자가부당한이득을얻을것을요건

으로하지않으며, 중요성을요건으로도하지않으므로증요하지않은허위사실이나풍설도

대상으로한다.

이에반해제2호의경우는증요한사항에대한허위의표시나누락이문제되며, 문서를이용

하여야한다6). 이러한문서에는전자문서도포함된다. 본조항은 1997년 1월 13일개정(법률

주요자료

8 KKRRXX MMaarrkkeett

2. 중요한사항에관하여허위의표시를하거나, 필요한사실의표시가누락된문서를이용

하여타인에게오해를유발하게함으로써금전기타재산상의이익을얻고자하는행위

한편, 본조항에대하여허위표시등에의한시세조종의한유형으로보는견해1)도있고, 이는

시세조종행위에해당하는것이아니라일반적인사기금지에해당하는것으로보는견해2)가

있다.판례3)는188조의4 제4항을같은조제1항내지제3항에대한일반규정으로서‘유가증권의

매매기타거래’와관련하여소정의불공정행위를포괄적으로금지하고있을뿐, 같은조제1항

내지제3항과같이거래객체를‘상장유가증권또는협회중개시장에등록된유가증권’으로한정

하거나거래장소를‘유가증권시장또는협회중개시장’으로제한하고있지않다고판시하여,

시세조종에대한포괄적인금지규정으로인정하고있다. 본조항은시세조종행위188조의4

제1항내지제3항에대한일반규정이므로시세조종과관련한일반적인사기금지규정으로보는

것이타당할것이다.

허위의시세유포, 허위의사실유포, 풍설유포, 위계를사용하는것이금지되는데, 허위의

시세란유가증권시장뿐만아니라장외에서형성된시세도포함한다. 한편, 조문의문구상허위의

사실은풍설에포함되는것으로되어있다. 허위사실의유포란객관적진실에반하는사실을

유포하는것을의미하고, 풍설의유포란발행회사나그임직원에의해불확실한업적예상

발표나불확실한대규모수주계약의체결등아직실현되지않은사실을실현한것으로발표

하는것등이될것이다. 유포란불특정, 다수의자에게전파하는것이고, 문서, 구두, 인터넷

매체, 이메일등의방법에의한전파등제한을가하지않는다.

한편, 본 조항에서위계란행위자의행위목적을달성하기위하여상대방에게오인·착각

또는부지를일으키게하여이용하는것을의미한다(대법원 1992.6.9. 91도2221 판결참조).

즉위계란오해유발행위, 기망을의미하고, 부정한수단, 계획, 기교도포함된다. 따라서, 허위

1) 임재연, 증권거래법, 박 사, 2006, 593면2) 김건식, 증권거래법, 두성사, 2004, 279면, 내부자거래에도 적용될 수 있다고 보고 있음3) 대법원, 2006. 4. 14. 선고 2003도 6759 판결

4) 이성호, 시세조종행위규제의 형법이론적 근거, 비교법학연구 제4집, 2004. 9. 한국비교법학회5) 채동헌, 증권거래법상 "부당한 이득을 얻기 위한" 사기적 부정거래의 성립여부, 상장, 한국상장회사협의회, 2009. 1. 178면6) 김건식, 정순섭은 허위표시는 문서 또는 구두의 경우 모두 가능하고, 표시누락의 경우에는 문서의 경우에만 적용이 가능하다고 한다. 김건식,

정순섭, 자본시장법, 두성사, 2009. 337면


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매출을포함한다. 이하이조및제179조에서같다), 그밖의거래와관련하여다음각호의어느

하나에해당하는행위를하여서는아니된다.

1. 부정한수단, 계획또는기교를사용하는행위

2. 중요사항에관하여거짓의기재또는표시를하거나타인에게오해를유발시키지아니

하기위하여필요한중요사항의기재또는표시가누락된문서, 그밖의기재또는표시를

사용하여금전, 그밖의재산상의이익을얻고자하는행위

3. 금융투자상품의매매, 그밖의거래를유인할목적으로거짓의시세를이용하는행위

②누구든지금융투자상품의매매, 그밖의거래를할목적이나그시세의변동을도모할

목적으로풍문의유포, 위계의사용, 폭행또는협박을하여서는아니된다.

즉, 구증권거래법제188조제4항제1호가자본시장법제178조제1항제1호와제3호로구분

되었고, 제178조제1항제1호의내용이더포괄적으로변경되었으며, 제3호에는유인할목적이

추가된것이다.

일본금융상품거래법제157조도“부정한수단, 계획, 기교”라는문구를사용하여일반적인

부정행위의금지규정을두고있다.

제157조부정행위금지조항은다음과같다.

누구든지다음각호에해당하는행위를하여서는아니된다.

1. 유가증권의매매기타거래또는파생상품거래등에관하여부정한수단, 계획또는기교를

사용하는것

2. 유가증권의매매기타거래또는파생상품거래등에관한중요한사항에대하여허위의

표시가있거나오해를발생시키지아니하기위하여필요한중요한사실의표시가누락된

문서기타표시를사용하여금전기타재산을취득하는것

3. 유가증권의매매기타거래또는파생상품거래등을유인할목적으로허위의시세를이용

하는것

주요자료


제5254호 1997. 1. 13.)되어7)위형태로문구가수정되었는데, 개정전에는‘2. 중요한사항에

관하여허위의표시를하거나, 필요한사실의표시가누락된문서를이용하여타인의오해를

유발하게함으로써금전기타재산상의이익을취득하는것’이라고규정하여재산상의이득

취득을요건으로한결과범의형식으로규정되어있었다. 그러나, 개정후에는본조항이결과범

이라고볼수없으므로, 재산상의이득취득은요건이아니라고할것이다. 한편, 제1호와비교

하여본호는부당한이득이아니라더좁은개념인재산상이득을얻을의도로행해져야한다.

따라서, 문서를통한중요한사실의허위표시의경우에는제2호가적용되게된다. 본조항은

목적범으로판례상으로는대량보유보고서및사업보고서의허위기재가자주문제가되고있다.

대법원8)은 문서이용행위로인하여실제타인에게오해를유발하거나금전기타재산상의

이익을얻을것을요하지않는다고하여허위표시문서이용행위와타인의오해사이의인과

관계여부는동조항의성립에 향을미치지않는다고판시한바있다. 따라서, 제1호는부당한

이득이라는목적을요구하여, 재산상의이득목적을요구하는제2호보다포괄적인규정이라할

것이다. 본고에서는이러한대법원판시사항의주요내용과의미및형법상사기죄와의관계

등에대해살펴보겠다.

2. 자본시장법상의부정거래행위등의금지규정

자본시장법은이러한구증권거래법의규정과달리제178조제1항제1호로‘부정한수단,

계획또는기교를사용하는행위’라는구체적행위태양이없는완전히포괄적인규정을두고

있다. 이는종전의위계라는부분을좀더구체적으로표현한것이라고도볼수있을것이다.

자본시장법의규정은다음과같다.

제178조(부정거래행위등의금지) ①누구든지금융투자상품의매매(증권의경우모집·사모·

7) 개정 규정은 1999. 4. 1.부터 시행되었다.8) 대법원 2006. 4. 14. 선고, 2003도6759 판결



사례13)도있다.

2005년 5월2일선고大阪地方裁判所제5형사부平16 6423호사건은주식의가격을상승

시키기 위해 납입이 이루어지지 않은 전환사채형 신주인수권부사채가 납입기일까지 전액

납입이이루어진것처럼허위사실을공표하고또그일부는주식전환이이루어져자본금이

충실해졌다는허위사실을유포하여풍설을유포함과동시에위계를이용한사례14)에관한것이다.

또다른위계에관한사건으로는라이브도어사건이있다. 라이브도어의대표이사등4명이

모회사가익명펀드를통해미리현금매수하여실질적으로매수를끝낸벤처기업(머니라이

프사)을자회사(라이브도어마케팅)와주식교환방식으로M&A를한다는허위사실을공표하

고, 가공의매출을계상하여라이브도어마케팅의당기순손실발생을당기순이익이발생하는

것으로허위사실을공표하여, 위계를사용함과동시에풍설을유포한사례15)이다.

현재, 자본시장법제178조제1항제1호의적용가능여부및죄형법정주의의명확성의원칙과

관련하여그법적인효력여부가문제가되고있는시점에서종전우리판례의구증권거래법

제188조의4 제4항과관련한판례의판시사항을살펴보는것은의미가있는작업일것이다.

이하에서는이러한허위표시나위계등구증권거래법제188조의4 제4항의적용이문제된

사안에대해먼저검토해보겠다.

주요자료


자본시장법제178조제1항제1호는미국 1933년법제17조 (a)항및 1934년법제10조 (b)항

및SEC Rule 10b-59)의a항‘To employ any device, scheme, or artifice to defraud’10)에서

유래한다.

자본시장법제178조제2항은일본증권거래법제158조11) 시세변동을목적으로하는부정

행위의금지조항을가져온것이다. 일본의구거래소법제32조의4는거래소에서의시세의변동을

꾀하는목적을가지고허위의풍설을유포하고위계를사용하거나폭행또는협박을하는것을

금지하고있었다. 그러다가1947년증권거래법제정무렵‘유가증권의모집또는매출을위한’

이라는부분이추가되었고, 1948년증권거래법제정시‘유가증권의모집, 매출또는매매기타

거래를위한’으로되고, ‘허위의풍설’에서‘허위의’가삭제되었다. 즉일본의경우는허위

사실과풍설을별도로구분하지아니하고, 모두풍설로규제하고있는것으로보인다.

일본의판례를보면, 유가증권의시세의변동을도모할목적으로주식의공개매수에관한

기자발표를한다는취지의내용이허위인문서를보도기관에팩시 리로송신해발표한행위가

풍설의유포에해당한다고한사례12)가있다. 또한, 가공자산을계상하는등허위의기재가있는

대차대조표를 게재한 사업보고서를 제출하고(허위의 유가증권신고서 등의 제출), 이러한

대차대조표를유가증권신고서에게재하여공모증자하고, 일반투자자를대상으로하는강연회

등에서무차입 경 등의 거짓발언을하는 등 허위의 사실을 공표해, 위계행위를하 다는

9) 1942. 5. 21. 제정10) Rule 10b-5: Employment of Manipulative and Deceptive Practices:

It shall be unlawful for any person, directly or indirectly, by the use of any means or instrumentality of interstate commerce,or of the mails or of any facility of any national securities exchange, (a) To employ any device, scheme, or artifice to defraud, (b) To make any untrue statement of a material fact or to omit to state a material fact necessary in order to make the

statements made, in the light of the circumstances under which they were made, not misleading, or (c) To engage in any act, practice, or course of business which operates or would operate as a fraud or deceit upon any

person, in connection with the purchase or sale of any security.11) 제158조(시세변동을 목적으로 하는 부정행위의 금지)

누구든지 유가증권의 매매, 기타 거래 등을 위하거나 유가증권 등의 시세의 변동을 도모할 목적으로 풍설의 유포, 위계의 사용, 폭행 또는협박을 하여서는 아니 된다.금융상품거래법에서는 다음과 같이 변경되었다.제158조(풍설의 유포, 위계, 폭행, 협박의 금지)누구든지 유가증권의 모집, 매출 또는 매매 기타 거래 또는 파생상품거래 등을 위하거나 유가증권 등의 시세의 변동을 도모할 목적으로풍설의 유포, 위계의 사용, 폭행 또는 협박을 하여서는 아니 된다.

12) 금융감독원, 증권시장 불공정거래 사례·판례집, 2006. 12. 458면, 平成 14년(2002년) 11월 8일 동경지방재판소 平12(特わ) 4609호

13) 금융감독원, 전게서, 459면, 14) 금융감독원, 전게서, 466-468면15) 금융감독원, 전게서, 473면-479면


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까지전량매도하는등화승강업의업무등과관련하여직무상알게된미공개정보를위회사의

주식거래에이용하 다.

피고인은인수한후당시주식시장의테마를형성하고있던A&D(인수후개발) 및정보통신

관련사업체의주식에대한일반투자자들의높은관심을이용하여마치향후위회사를정보

통신및인터넷관련사업체로발전시키기위하여지속적인투자가이루어질것처럼관련호재성

재료를허위공시하 다.

2000. 7. 19. 이사회결의사항으로위회사의사업목적에‘정보통신관련등’사업내용을추가

한다는내용의안건을임시주주총회에부의하 다. 또한같은해8. 18. 위안건이주주총회에

서의결됨으로써확정되었다는내용을협회전산망을통하여각각공시하고, 그와같은내용이

같은해 8. 19.자머니투데이와 8. 20.자한국경제신문에기사화되도록함으로써마치화승

강업이A&D를본격화하여향후지속적인투자가진행될것처럼고의로허위의사실을유포

하거나중요한사항에관하여허위의표시를하여타인에게오해를유발하게하 다.

나. 고등법원 판시사항

(1) 허위사실의유포여부

이사건공소사실중피고인이화승강업을인수한후당시주식시장의테마를형성하고있던

A&D(인수후개발) 및정보통신관련사업체의주식에대한일반투자자들의높은관심을이용

하여, 마치향후위회사를정보통신및인터넷관련사업체로발전시키기위하여지속적인

투자가이루어질것처럼관련호재성재료를허위공시하는등의방법으로주가를상승시킨

후인수한주식을처분하여부당한시세차익을취득하기로마음먹고, 정보통신관련분야의

사업을추진할만한능력은물론그러한의사도없었음에도불구하고, 2000. 7. 19. 이사회결의

사항으로위회사의사업목적에‘정보통신관련등’사업내용을추가한다는내용의안건을임시

주주총회에부의하 고, 같은해 8. 18. 위안건이주주총회에서의결됨으로써확정되었다는

내용을협회전산망을통하여각각공시하고, 그와같은내용이같은해8. 19.자머니투데이와

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ⅡⅡ.. 관관련련 판판례례 분분석석

1. 대법원2003.11.14. 선고2003도686 판결(화승강업사건)

가. 사실관계

피고인은2000. 5월하순경부터화승그룹계열사인화승강업을인수하기위해서위회사의

대주주인(주) 화승R＆A(이하‘화승’)와비 리에교섭하여같은해6. 초순화승대표이사와

사이에“화승강업주식290만주를1주당1,900원씩합계금55억 1,000만원에인수하기로”

합의하 다.

같은달12. 위와같은계약체결사실을공시한후같은해7. 4.까지대금을전액지불하여

화승강업의경 권을인수하 고, 화승강업의주가는같은해 5월말경 1,610원에서같은해

7. 4.경까지는4,490원으로급등하 다.

피고인은자신과(주)드림라인캐피탈의계산으로화승으로부터화승강업의주식지분을매수

하여경 권을인수함으로써위회사에대한지배권이변동되고, 이러한사실이주식시장에공시

될경우주가상승의호재성재료로서위회사의주가가크게상승할것이라는점을착안하 다.

피고인은인수계약을체결하고있는자로서교섭과정에서취득한정보를이용하여위회사의

주식을거래함으로써부당한시세차익을얻기로마음먹고또는위와같이화승강업의주요

주주인화승의대표이사와위화승강업을피고인이인수하기로하는양해각서를작성하고, 계약

등을 체결함으로써 위 대표이사로부터 화승강업을 피고인에게 양도할 것이라는 중요정보를

수령한것을기화로위회사의주식을거래함으로써부당한시세차익을얻기로마음먹었다.

2000. 6. 2. 09:36~10:48경 피고인 명의의 증권계좌를 통하여 화승강업 주식 100,000주,

피고인의사위명의의증권계좌를통하여50,790주를매수하는등같은달12. 위회사의인수

사실이공시되기직전까지위회사주식421,756주를매수하여같은달7.부터같은해7. 19.경



그럼에도불구하고원심이, 피고인이정보통신관련등사업에투자를할의사와능력이없었

다거나공시를한후실제로정보통신관련등사업을추진하지아니하 다는이유만으로허위

사실을유포하거나허위의표시를한것으로판단하여위공소사실을유죄로인정한것은채증

법칙을위배하여사실을잘못인정하거나증권거래법에관한법리를오해함으로써판결결과에

향을미친위법을저지른경우에해당한다할것이므로, 이점을지적하는상고이유의주장은

그이유있다.

(2) 중요한사항에관하여허위의표시여부

최대주주가보유주식을매도할경우주가에부정적인 향을미치게되므로피고인은판시와

같이대량보유보고서에자신이매수한주식을타인이보유하는것으로기재함으로써주가에

충격을주지않으면서주식을매도하여이익을도모할수있었던것으로인정되는점, 이사건

주식취득자금중일부는차입금인데도대량보유보고서에자기자금으로만주식을취득한것

으로기재한것은, 이사건주식양수를통하여화승강업을사실상인수하고화승강업의경

권을획득한피고인이자신의재무구조가실제보다더충실한것으로보이게함으로써인수한

회사인화승강업의신인도제고라는무형적이득과함께주가의상승이라는유형적이득을도모

하기위한것이라고볼것인점, 특히피고인이화승강업을인수하고경 권을획득하자마자

회사의사업목적에‘정보통신관련등’사업내용을추가하는정관변경을하고이를공시한점에

비추어볼때16) 화승강업의인수자금중상당부분을단기차입금에의존할정도여서별다른자금

여력이없는피고인이주식취득자금이전부자기자금인것으로공시하여정보통신관련분야의

사업을추진할만한자금능력이있는것으로보이게함으로써투자자들의관심을끌고주가의

상승을가져올수있을것으로보이는점등기록에나타난제반사정과위에서본법리에비추어

보면, 원심이피고인이허위의대량보유보고서를제출한행위를법제188조의4 제4항소정의

‘부당한이득을얻기위한행위’또는‘금전기타재산상의이익을얻고자하는행위’로보고,

그행위와피고인이얻은이득사이에인과관계를인정하는취지로판단하여이부분공소사실을

유죄로인정한것은정당하다.

주요자료


8. 20.자한국경제신문에기사화되도록함으로써마치화승강업이A&D를본격화하여향후

지속적인투자가진행될것처럼고의로허위의사실을유포하거나중요한사항에관하여허위의

표시를하여타인에게오해를유발하게하 다는취지의공소사실을유죄로인정하 다.

다. 대법원 판시사항


위공소사실중피고인이공시하거나기사화하 다는내용은“화승강업이2000. 7. 19. 이사회

결의사항으로회사의사업목적에‘정보통신관련등’사업내용을추가한다는내용의안건을

임시주주총회에 부의하 고, 같은 해 8. 18. 위 안건이 주주총회에서 의결됨으로써 확정

되었다.”는것이고, 원심은이것을들어피고인이화승강업을통하여정보통신관련분야의

사업을추진할만한능력은물론그러한의사가없음에도주가하락중이던화승강업주식의고가

매도를위하여공시내용을공시하고기사화하 으므로허위사실을유포하거나허위의표시를

한것이라고판단하고있다.

그러나피고인이허위사실을유포하거나허위의표시를하 는지여부는공시내용자체가

허위인지여부에의하여판단하여야할것이지피고인이실제로정보통신관련등사업에투자

를할의사와능력이있었는지여부에의하여판단할것은아니라고할것인바, 기록에의하면

화승강업이공시내용과같이주주총회의결의를거쳐회사의사업목적에‘정보통신관련등’

사업내용을추가하는정관변경을한사실을알수있으므로공시내용자체가허위라고볼수

없고, 한편, 구증권거래법(2001. 3. 28 법률제6423호로개정되기전의것, 이하‘법’이라한다)

제186조제1항제4호에의하면‘사업목적의변경에관한결의가있은때’에는그사실을반드시

공시하도록되어있으므로, 가사피고인이처음부터정보통신관련등사업에투자를할의사와

능력이없었다거나공시를한후실제로정보통신관련등사업을추진하지아니하 다하더라도,

위사실을공시하거나기사화한것이허위사실을유포하거나허위의표시를한것으로볼수는

없다할것이다.

16) 허위사실 유포에는 해당하지 않으나, 중요한 사항에 대한 허위표시여부에서는 이를 고려하여 판단하고 있다.



중요성의판단기준은명백히구분될수있다고보인다.

그런데, 허위사실의유표와위계의개념을허위사실의유포를위계의한예시로본다면본

사안에서 허위사실의 유포가 인정되지 않는다고 하여도 다시 위계에 해당하는지를 검토할

필요가있다. 위계란앞에서언급한바와같이행위자의행위목적을달성하기위하여상대방

에게오인·착각또는부지를일으키게하여이용하는것을의미한다. 보유주식의주가를인위적

으로상승시킨후이를처분하여부당한시세차익을취득할목적으로이루어진행위는기만적

의도가있었다면상대방에게오인·착각또는부지를일으키게하여이용하는것으로위계에

해당할수있다20).

한편이러한위계에대한의미를기망으로보게되면형법상의사기죄의사기특히기망행위

개념과 유사하게 된다21). 위계의 의미는 타인을 유혹하는 것을 포함하므로 기망행위보다

범위가 넓다는견해도있으나22), 유혹도기망행위의일종으로사용될수있다고보여지므로

구체적인사안에서유혹이사용되었으나, 기망행위(사기)가아닌경우는실제발생하기어렵다고

할것이다.

형법상의 사기죄는‘사람을 기망하여 재물의 교부를 받거나 재상의 이득을 취득하거나

제3자로하여금취득하게’함으로써성립한다. 사기죄의객관적구성요건으로①기망행위가

있고, ②피기망자의착오, ③처분행위, ④재물의교부또는재산상의이익의취득, ⑤재산상의

손해발생을요건으로한다. 기망행위란널리거래관계에서지켜야할신의칙에반하는행위로서

사람으로하여금착오를일으키게하는것을의미한다. 본조에서는재물의교부또는재산상의

이익의취득이나, 재산상의손해발생을요건으로하지않는다고할것이므로형법상의사기죄

에서논해지는논점들이본조의해석과명확하게일치하는것은아니다23) . 그러나, 본조의해석에

주요자료


라. 검토


본사안은허위사실을유포하거나허위의표시를하 는지여부는공시내용자체가허위인지

여부에의하여판단하여야하고, 피고인이실제로정보통신관련등사업에투자를할의사와

능력이있었는지여부에의하여판단할것은아니므로, 본사안주총결의를거쳐회사의사업

목적을추가하는정관변경을한다음그사실을공시하거나기사화한것이허위사실을유포

하거나허위의표시를한것을볼수없다고판시하 다.

허위사실유포나허위표시에서허위란‘객관적진실에반하는것’을의미하고, 허위사실의

유포란객관적진실에맞지않는사실을불특정또는다수인에게전파하는것을의미한다17).

따라서, 행위자가허위라고믿었다고하더라도실제로진실인경우는당연히처벌대상이되지

아니하고, 실제로는 허위이나 행위자가 진실이라고 믿었다면 허위에 대한 고의가 인정되지

않으므로처벌되지아니한다.

위판례도허위사실을유포하거나허위의표시를하 는지여부는공시내용자체가허위인지

여부에의하여객관적진실에반하는지여부로판단하여야하고, 피고인이실제로정보통신

관련등사업에투자를할의사와능력이있었는지여부즉주관적인사정여부로결정할것은

아니라고판단하고있다. 판단기준을공시내용자체로한정하고, 기타신문기사등의내용은

문제삼지않고있다.

허위의사실을유포할것을요하므로유포한사실이허위가아니거나또는단순히의견이나

가치판단을표시하는것은여기에해당되지않는다18). 한편, 이러한허위성의판단기준은결국

투자자가해당유가증권에정보에대한판단기준으로삼을수있는사항이허위성판단의기준이

된다고할것이므로, 규정제2호의중요성기준과일맥상통한다는견해가있다19). 하지만, 허위성과

17) 이재상, 형법각론, 제5판(보정판), 박 사, 2006. 203면18) 이재상, 전게서 326면, 이성호, 사기죄와 시세조종죄의 범죄체계비교, 외법논집, 제16집, 2004. 8. 한국외대 법학연구소19) 채동헌, 증권거래법상“부당한 이득을 얻기 위한”사기적 부정거래의 성립여부, 상장, 한국상장회사협의회, 2009. 1. 168면에서 189면

20) 강대섭, 2006년도 증권거래법 주요판례의 분석과 평가, 상사판례연구 제20집 제1권(2007.3.31) 판례회고21) 김정수, 시세조종규제의 이론과 실제, 증권거래소, 주식, 2001년 7월호, 28면22) 성희활, 사기적 부정거래에서 "위계"의 적용문제, 증권법 연구 8권 1호23) 사기죄 성립에 피해자의 재산상 손해가 발생할 것이 필요한가에 대해 학설은 적극설이 다수설이고, 행위자의 재산상 이득 취득만

으로 사기죄가 성립한다는 입장은 소수설이나, 판례는 소수설의 입장이다.



것이기때문에, ‘부당한이득을얻기위한행위’혹은‘금전기타재산상의이익을얻고자하는

행위’에해당한다고판시하 다.

본사안은재산상이득이발생한경우이므로당연히부당한이득도취한것이되므로결론에는

향이없으나, 엄격하게는2호의경우재산상이득만을언급하는것이바람직하다고보이는

데도, 부당한이득을언급한잘못이있다. 하지만, 본 조항이재산상이득취득을요건으로

하지는않는다고할것이다(대법원2006.4.14. 선고2003도6759 판결참조).

구 증권거래법제188조의4 제4항제1호및제2호는부당한이득이나, 금전기타재산상의

이익취득을요건으로하지않는다는점에서, 이득취득을요건으로하는형법상의사기죄의

구성요건보다완화되어있다할것이고, 이러한점에서본조항은사기죄의특별요건에해당

한다고할것이다.

한편, 이러한판례의취지를확대하면제2호는자금원에대한허위뿐만아니라, 대량보고서의

기재사항 중 경 참가 목적 혹은 단순투자 기재의 허위가 있는 경우에도 적용할 수 있을

것이다. 최근문제된슈퍼개미등의사례(경 참가목적으로대량보유보고서신고한후주가가

상승하자주식을매도한사례)에본조항의적용여부가검토될필요가있다고보인다.

한편, 형사책임문제와는별도로시세조종으로인한손해배상을청구하기위해서는형사

판례와달리피해자가자신의손해를입증하여야한다(구증권거래법제188조의5 제1항).

2. 대법원2003. 6. 24. 선고2003도1456 판결

가. 사실관계

피고인갑은2000. 12. 경부터을과전남진도군임회면해저에매장되었다고하는금괴발굴

사업을추진하면서S주식회사의주가를상승시켜이익을얻는데이용하기로하 다.

주요자료


있어사기죄가많은도움이될것으로보인다. 특히기망행위에대한해석부분은위계의해석

에도그대로적용될수있을것으로보인다. 하급심에서위계를기망행위와같은의미로해석한

판례도있다(서울중앙지법2006. 9. 29. 선고 2006고합 115 판결). 또한, 사기죄와본조항의

시세조종죄는사람을기망하여재산상의이득을취한다는점에서그본질이유사하여, 사기죄는

형법상 기본범죄 유형이고, 시세조종죄는 증권거래법에 규정된 특별법에 의한 범죄라는

견해24)도있다.

따라서, 허위사실의유포와위계는그판단기준이달라지게된다. 즉허위사실의유포에서

허위란공시내용자체가허위인지여부에의하여객관적진실에반하는지여부로판단하여야

하나, 위계는사기죄의기망행위의판단과마찬가지로피고인이그러한일을할의사와능력이

있었는지여부즉주관적인사정여부로결정하여야하는것이다. 이는자본시장법제178조

제1항제1호의해석에서도마찬가지로적용될수있을것이다.

따라서, 실제로정보통신관련분야의사업을추진할만한능력이나의사가없으면서회사가

이사업을추진하기로하는정관을변경하고이를공시하고신문에기사화되게하여투자자에게

오해를유발하게하 다면이는형법상의사기죄의기망행위에해당하게될것이고, 본조항의

위계를사용한것이라고볼수있을것이다. 그러나, 본판결은이러한점에대해별도로판단

하지않았는데이는이하에서보는바와같이제2호에해당한다고판시하 기때문인것으로

보인다.

(2) 중요한사항에관하여허위의표시여부

주식취득자금중일부를차입금인데도 5% RULE과관련된대량보유보고서에자기자금

으로만기재한것이문제된본사안에서, 주식을자기자금으로취득한것으로기재한것은

피고인이자신의재무구조가실제보다더충실한것으로보이게함으로써인수한회사인화승

강업의신인도제고라는무형적이득과함께주가의상승이라는유형적이득을도모하기위한

24) 이성호, 사기죄와 시세조종죄의 범죄체계비교, 421면



다. 검토

외형상으로는S 주식회사가해외전환사채를발행하고유로시장에서공모를통하여외자를

유치한것처럼보이고이러한사실을신문이나공시등을통하여알렸으나, 대법원은해외전환

사채발행이라는공시에대하여허위사실을유포한것이라판시하 다.

즉‘해외금융기관을통하여공모한다’라는정도로공시하 다면허위가아니라고할것이나,

본사안은그이면의실질관계를고려하여실제한국산업은행이전환사채를모두인수하

으므로외자유치에대한위공시내용이허위라고본것이다. 이사건당시에는국내전환사채에

대하여는유가증권신고서발행의무가존재하 으나, 해외전환사채에대하여는유가증권신고서

발행의무가존재하지않았다25).

앞선판례와비교하면실질관계를고려하 다는점에서약간취지가다른것이아닌가하는

의문이들기도하나, 사실관계자체가허위이므로종전판례의취지를벗어난것은아니라고

보인다. 물론본사안은공시내용자체가허위라고판단하 으나, 일견보아서는허위라고도

보이나, 깊이고찰해보면이러한정도의공시가과연형식상으로허위인가의문이생기기도

한다. 그러나, 외자유치에대한부분은허위임이명백하다.

즉, 허위사실을유포하거나허위의표시를하 는지여부는공시내용자체가허위인지여부에

의하여판단하여야하고, 피고인이실제로외자를유치할의사와능력이있었는지여부에의하여

판단할것은아니하고할것인데, 본사안의공시내용자체에의하면, S 주식회사가마치해외

전환사채를발행하고유로시장에서공모를통하여, 외자를유치한것처럼공시하 으나, 외자

유치여부에대한부분은사실과다른것으로허위인것이다.

본 판례의취지는공시내용자체가허위인지여부에대해서는이러한공시내용을실행할

주요자료


피고인갑은2001. 1. 10. S 주식회사에금괴발굴사업을추진하는특수자원개발탐사사업부를

설치하고, 2001. 1. 16. 을과금괴발굴사업에대한동업계약을체결하여해저매장금괴발굴

사업을추진하는외양을갖추고그에관한정보를외부에조금씩유포하여S주식회사의주가가

상승하게되자, S 주식회사가발행한해외전환사채를산업은행으로부터인수하여이를처분

하는방법으로시세차익을얻으려고하 다.

그러나자금부족으로이를인수하기가어렵게되자, 피고인갑은병으로하여금해외전환

사채를인수하도록하여돈을벌수있도록도와준다음병과그이익을나누어가지기로마음

먹었다. 그 무렵 피고인 병에게 S주식회사에서 해저매장 금괴발굴사업을 추진하고 있다는

미공개정보를알려주어병이이를인수하겠다고하자2001. 1. 26. G 회사의직원정, 무에게

지시하여K증권 업부에서(주)B플러스명의의증권계좌를개설하여병으로하여금해외전

환사채중 300만 달러를인수하도록하고, 2001. 1. 29. 정 등을시켜해외전환사채를주식

1,334,042주로전환하게하 다. 이후 2001. 2. 9. ‘신규사업투자및운 자금조달을위한

우선주발행검토’공시, 2001. 2. 15. ‘운 자금및신규사업자금마련을위한우선주200만주

유상증자결의’공시를하고, 2001. 2. 21. ‘특수자원(보물선인양및매장물발굴등) 개발사업

추진공시’를하여S 주식회사의주가가급등하게되자, 갑이전환된주식을 192억원정도에

처분하여 합계 154억원 정도의 시세차익을 취득, 산업은행은 S주식회사의 해외전환사채를

스스로매각하여907,000불상당의이득을얻었다.

나. 판결요지

피고인갑이부당한이득을얻기위하여고의로 S주식회사의해외전환사채를발행하면서

사실은미리해외전환사채를인수할해외금융기관을정하여놓고, 그해외금융기관으로부터

한국산업은행이 전환사채를 전부 인수하도록 한 다음 피고인이 한국산업은행으로부터 이를

다시인수하기로약정하 음에도불구하고, S주식회사가마치해외전환사채를발행하고유로

시장에서공모를통하여외자를유치한것처럼신문이나공시등을통하여알림으로써허위의

사실을유포한것이다.25) 이 사건의 파기 환송전 대법원 판결인 2004.6.17. 선고 2003도7645 판결 참조


JJuullyy 22000099 255

나. 대법원 판결요지

(1) 사기적부정거래행위의판단기준

증권거래법이이와같이사기적부정거래행위를금지하는것은증권거래에관한사기적부정

거래가다수인에게 향을미치고증권시장전체를불건전하게할수있기때문에증권거래에

참가하는개개의투자자의이익을보호함과함께투자자일반의증권시장에대한신뢰를보호

하여증권시장이국민경제의발전에기여할수있도록함에그목적이있다고할것이므로,

여기서유가증권의매매등거래와관련한행위인지여부나허위의여부및부당한이득또는

경제적이익의취득도모여부등은그행위자의지위, 발행회사의 경 상태와그주가의

동향,그행위전후의제반사정등을종합적으로고려하여객관적인기준에의하여판단하여야

할것이다.

(2) 중요문서허위표시

기록에비추어살펴보면원심의사실인정은모두수긍이가고, 위와같이피고인이분식결산의

방법으로작성된허위의대차대조표나손익계산서등재무제표에기초하여 A회사의재무에

관하여허위의사항을기재한사업보고서등을증권거래위원회나증권거래소에제출하고, 또

회사의유통단지건설사업등불확실한사업전망을마치그러한계획이확정되었거나곧공사에

착수할것처럼공표하고그내용을신문보도나회사설명회등에서의유인물을통하여다시

홍보하여회사의주가가상승하자피고인이지배하는주식을매도하여상당한경제적이득을

얻었다.

(3) 허위사실의유포

특히위와같은허위사실의유포등에앞서미리사모전환사채를인수하는방법으로주식의

매도에대비하 다가주식을매도한후에위전환사채를주식으로전환하여피고인의지분율을

유지한 점에 비추어 보면, 피고인이 유가증권의 매매 등과 관련하여 부당한 이득을 얻기

위하여허위의사실을유포, 중요한사항에관하여허위의표시를한문서를이용하여타인에게

오해를유발함으로써재산상의이익을얻었다고할것이다.

주요자료


의사나능력까지는고려할것이아니나, 허위인지여부를단순히형식적으로볼것이아니라

그구체적이고실질적인측면까지도보아사실과부합한지여부로판단하여야 한다는의미로

받아들여야할것이다.

3. 대법원2001.1.19. 선고2000도4444 판결(경기화학시세조종사건)

가. 사실관계

피고인은사실은 A회사가유통단지를조성하고자하는 A회사부천공장부지약 7만평과

그인근 14만평합계 21만여평이유통단지지정및유통센터건립과관련하여어떤내용도

확정된바없고위부지가유통단지로지정받을가능성도매우희박한상태 음에도불구하고,

A회사가임원으로하여금 1997. 2. 28.자 한국경제신문에마치경기도에서 1997년말쯤위

부지를유통단지로지정할것이고, 2000년말쯤완공될것이라는취지로허위보도되게하 다.

1997. 4. 3. 롯데호텔에서증권회사관계자들을상대로피고인이회사설명회를개최하면서

1998년상반기까지는유통단지지정을받을수있을것이라는취지로발표하고, 1997. 10. 1.

회사설명회를 개최하면서 같은 취지로 발표하고, 또한 1996 사업연도의 결산결과 및 1997

상반기의결산결과가재무제표상흑자로나타난것은분식결산에의하여이루어진허위의것

임에도소속직원으로하여금 1997. 3. 5.자매일경제신문에 4년만에흑자가발생된것처럼

보도되게하고, 1997. 3. 14. 증권거래소공시망에같은내용으로허위공시하 다.

1997. 5. 22. 서울경제신문에공소외회사가유통단지를개발하여내년하반기께본격공사에

착수할계획이라는취지로허위보도되게하 다. 1997. 8. 8.자서울경제신문에1997 상반기의

순이익이작년동기보다3배나증가하 다는취지로허위보도되게한것을비롯하여, 1997. 8. 9.자

한국경제신문에같은취지로보도되게하 다. 1997. 2. 28.부터같은해10월1일사이에주가를

최저금7,100원에서최고금22,400원까지상승시키고, 1997. 7. 2.부터같은해 11월 22일

사이에A 회사주식1,495,999주를매도하여약127억원상당의이득을취하 다.



취득이필요하다는견해가있다26). 그러나, 본조항은앞에서기술한바와같이(주7 참조) 1997.

1. 13. 개정되어1997. 4. 1.부터시행되었다.

그런데, 본사안은이러한개정규정이시행되기전인1997. 3. 14. 증권거래소공시망에허위

공시된 사안으로 개정전 규정이 적용된 사안이었다. 그러므로 본 판례를 근거로 본 조항이

재산상이득취득을요건으로한다는주장은잘못된것이라할것이다.

4. 2002.7.22. 선고2002도1696 판결(아세아종금사건)

가. 사실관계

피고인경 의주식회사M회사가2000. 4. 19. A종금주식회사(2000. 5. 27. 상호를H종합

금융 주식회사로 변경함)와 스위스민간은행컨소시엄(Switzerland Private Banks

Consortium, 이하‘SPBC’라 함) 사이에 SPBC가 A회사의 대주주인 D주식회사가 보유한

주식 8,695,051주(전체발행주식의 28.6%, 1주당시가 1,200원정도, 시가 104억원상당)를

미화10$에매수하여A회사의경 권을인수하는내용의M&A를중개하 다.

피고인은같은날A회사의감사이던을등과합의하여M회사의자회사인E창업투자주식

회사명의로A회사가S벤처컨설팅주식회사, K벤처캐피탈주식회사등의차명으로보유하고

있는자사주 620만 주를금 204억 원에매수하는내용의계약을체결하면서그매입대금

중금200억원은A회사의자회사인A파이낸스주식회사로부터E창투명의로대출받아충당

하 다.

SPBC와M회사는같은날SPBC가위와같이인수한A회사주식에관한모든주주로서의

권리와 A회사에 대한 모든 경 권을 M회사에 위임한다는 내용의 경 관리협약서를 작성

주요자료


설사상고이유에서주장하는바와같이피고인이필요한회사의운 자금을마련하기위하여

자신이보유하는주식을매도하 다고하더라도그와같은사정은피고인에게부당한이득

이나재산상의이익을얻을목적이있었다고인정하는데에아무런장애가되지아니한다.

다. 검토

(1) 허위사실유포

A회사부천공장부지가유통단지지정및유통센터건립과관련하여어떤내용도확정된바

없고위부지가유통단지로지정받을가능성도매우희박한상태 음에도불구하고, 경기화학

공업이임원으로하여금신문에마치경기도에서 1997년말쯤위부지를유통단지로지정할

것이고, 2000년말쯤 완공될 것이라는 취지로 허위 보도 등을 하 는데, 이러한 보도 등이

허위사실유포라고판단하 다.

허위사실유포는미래의불확정한사실에대해확정된바없는데도불구하고확정된것처럼

공시하는등의방법으로주로이루어지고있다. 그런데, 본사안의경우는그미래의유통단지

지정여부가당해회사가아니라외부의기관(경기도)에달려있었던경우로, 그사실이확정

되어있지않았다는것을객관적으로쉽게알수있는사안이었다. 이에반해미래의불확실한

사실이당해회사의결정에의해확정되는경우에는그사실이허위인지여부를판단하는것이

쉽지않을것이다(대법원2008.5.15. 선고2007도11145 판결등참조).

(2) 중요한사항에관하여허위의표시를한문서를이용

분식결산의방법으로작성된허위의대차대조표나손익계산서등재무제표에기초하여A

회사의재무에관하여허위의사항을기재한사업보고서등을증권거래위원회나증권거래소에

제출한것이중요한사항에관하여허위의표시를한문서를이용한행위라고판시하 다.

한편, 본조항의시세조종행위가성립하기위해서는‘금전기타재산상의이득을취득하는

것’이필요한가에대하여본판례가‘재산상의이익을얻었다’라고표현하고있으므로이러한26) 이성호, 사기죄와 시세조종죄의 범죄체계비교, 442면



송금하려하 으며, M&A가성공하여A회사의주가가상승하면피고인은보유하고있는주식에

대하여막대한주가상승이익을얻을수있는점등을종합하여보면, SPBC(회사의명칭자체가

스위스민간은행들의컨소시엄으로오해되게되어있음)는A회사에외국자본이들어오는것

처럼가장하기위하여피고인이내세운페이퍼컴퍼니(paper company)에불과하고, 사실은

피고인이A회사주식860여만주와620만주를모두매수하여A회사를인수하 고증자금을

마련하려고하 으면서도, 위 주식들에대하여부당한이득을얻으려는목적으로 SPBC가

A회사를인수하 고, 3,000만$을증자하기로하 다고사실과달리허위사실을유포하 다는

것을충분히인정할수있다고하여, 피고인에대하여증권거래법제207조의2 제2호, 제188조의

4 제4항제1호를적용하여유죄로판단하 다.

기록에의하면, 피고인이위계약을주선한직후 2000. 4. 하순경 A회사의주가상승으로

인한이익을얻기위하여피고인경 의M회사의자회사인상호신용금고로하여금A회사의

주식 15만주를취득하게하여유형적인경제적이익을꾀하 으며, 실제로위계약에따른

증자계획의발표후A회사의주가는2000. 4. 17. 1,200원에서2000. 4. 21. 2,090원으로급

상승하 고, 나아가피고인은그가사실상인수한A회사의주가상승으로인한이익을염두에

두고처음부터외국계금융회사의신용도를이용하여A회사의신인도를높이려고위와같이

복잡한계약을체결하게되었다고보여지고, 따라서위와같은허위사실의유포는새로이A

회사의경 권을확보한피고인의입장에서주가의상승이라는유형적이득이외에새로인수한

회사의신인도제고라는무형적이득도함께도모하기위한것이라고인정된다.

이러한제반사정과앞에서본법리에비추어보면, 이사건에서피고인에게부당한이득을

얻기위한범의가있다고본원심의사실인정과판단은정당하다.

다. 검토

사실은내국인인피고인이A회사주식 860여만주와 620만주를모두매수하여A회사를

인수하 고증자금을마련하려고하 으면서도, SPBC를통해A회사에외국자본이들어오는

주요자료


하 다. 위협약서에따라M회사의1인주주인피고인이A회사의경 권을장악하게되었고,

당시피고인은위M&A 전에을로부터 A회사의재무상황에대한자료를넘겨받아검토를

하 고, 또한H회계법인을통하여A회사를실사하여A회사의부실정도를잘알고있었다.

위 각 계약 당시 SPBC는 존재하지도 아니하 으며, SPBC의 대표자로 M&A 계약에

참석하 던외국인병이M&A 계약후 20일후에자본금이 5만스위스프랑(한화 3,000만원~

4,000만원)에불과한스위스소재소규모무역회사인O회사의법인등기부상상호를‘SPBC’로

변경하여SPBC가존재하게되었다.

사정이이러함에도피고인은위계약직후A회사임직원및M회사의상무등으로하여금

“스위스 은행들로 구성된 컨소시엄이 A회사의 대주주인 D회사가 지분을 매수하기로 합의

하 다.스위스은행컨소시엄은석달안에 1차적으로3,000만$을들여와A회사증자에이용

하고 하반기에 5,000만$을 추가로 증자할 계획이다.”라고 언론에 발표하게 하 다. 그 후

이러한사실은신문과방송등을통하여보도되었고, 피고인은 2000. 5. 27. A회사의주주

총회를열어상호를H종금으로변경하고, 공식적으로이사회의장으로취임하 으며, 을이

H종금의대표이사로선임되었는데, 이 자리에는 SPBC의 대표자라고자칭하는병도참석

하여, SPBC가석달내에H종금에3,000만$을증자하겠다고발표하 다.

나. 판결요지

원심은 SPBC가 미화 10$에 매수한 A회사의 주식 860여 만 주와 M회사가 200억 원에

매수한 같은주식 620만주의시가를합하면 178억원정도인데, 이금액은피고인이지급

하 던200억원중을이수수료등으로차지한금원을제외한순수주식대금인 180억원과

거의일치하고, A회사의인수인인 SPBC는 A회사의경 에아무런관여를하지아니하고,

피고인이 모든 경 권을 장악하고 행사하 으며, 금융감독원에서 SPBC에게 A회사에 대한

사업계획서를요구하 으나 SPBC는차일피일미루다가M회사가경 권을맡은A회사에게

그계획서작성을떠넘기었고, 증자금도피고인이국내에서자금을마련하여그자금을SPBC로



것을보면갑은경 진을지지하기힘들것이다. 그러니누군가가적대적M&A를한다면우리는

아마도지금경 진을지지하지않을것이다.”라고언급하 고, 동 내용이 2004. 12. 1.에

보도되었다. 보도이틀후인 2004. 12. 3. 유가증권시장에서피고인갑이보유하고있던 S

보통주 7,772,000주및을이보유하고있던 S우선주 8,300주를전부매도하여피고인갑은

7,248,940,852원, 을은28,943,530원상당의이득을취득하 다.

다. 1심 법원 판결요지

(1) 위계의의미

증권거래법제188조의4 제4항제1항소정의‘위계’라함은거래상대방이나일반투자자들을

기망하여매매기타거래에관한일정한행위를유인할목적의수단이나계획, 기교등을의미

한다고봄이상당하다.

이사건에서는피고인을의인터뷰가일반투자자들로하여금S주식을매수하도록유인하기

위한기망행위에해당하는지여부가유무죄판단의관건이다.

(2) 인터뷰내용이M&A 가능성을부각시키기위한위계에해당하는지여부

공소장에적시된피고인을의인터뷰내용은○○일보기자의질문에대한답변의일부로, 그

전후로‘다른 주주들과 S회사 M&A에 관하여논의한사실이없다’, ‘다른외국인투자자나

기업의M&A 시도에대하여는알지못한다’고여러차례말한점등전체적인맥락에비추어

보면가정적·원론적발언에불과하다. 나아가위피고인을의발언이인터뷰이전에이미수

차례보도된것보다구체적으로M&A의현실적위험을부각시킨것으로보기도어렵다.

피고인갑이실제로M&A를시도하거나다른주체에의한M&A에참여할의사가없음에도

마치그렇게할듯한내용으로인터뷰를하 다고볼수없는이상, 단순히M&A의가능성을

언급하 다거나장차M&A가이루어질경우이를지지할수있다는의사를표시한것에어떠한

허위나기만적요소를인정할수없다.

주요자료


것처럼가장하여SPBC가A회사를인수하 고, 3,000만불을증자하기로하 다고한사실에

대해허위사실을유포하 다고인정하 다.

이러한판례의태도는대법원위두번째 2003. 6. 24. 선고 2003도1456 판결의취지와

동일한것으로유치자금의성격, 즉외국자본이유치되는것처럼허위로알린것이허위사실의

유포에해당한다고판시한것이다. 즉판례는유상증자등의자금원과관련한허위여부에대해

엄격한해석을하고있다.

5. 대법원2008.5.15. 선고2007도11145 판결(헤르메스사건)

가. 쟁점

이사건의쟁점은①증권거래법제188조의4 제4항제1호소정의‘위계’의의미, ②클○○○가

인터뷰에서M&A 가능성을부각시키기위하여위계를사용하 는지여부, ③클○○○가인터뷰

에서주식을계속보유할것처럼기망함으로써위계를사용하 는지여부, ④ 클○○○가주가를

상승시키기위한목적에서인터뷰한것이위계에해당하는지여부 다.

나. 사실관계

피고인갑의고용인을은2003. 11. 5. 부터2004. 3. 2.까지피고인갑의계산으로증권거래소

상장법인인S주식회사의보통주합계 7,772,000주를매수하고, 2004. 3. 3. 을의계산으로

S회사우선주8,300주를매수하 다.

2004. 11. 26. S에서보통주2.5%를포함한자사주취득공시를하자, 피고인을은국내최대

언론사인○○일보와의인터뷰를통해S의M&A 가능성을시장에다시부각시켰다.

피고인을은2004. 11. 29. ○○일보 J기자와의전화인터뷰에서“지금회사경 진이하는



피고인을이개인이보유한S회사주식처분방법에대해문의한것이S회사보통주에대한

처분결정이이미내려진것을의미한것으로볼수있는것인지에대해보면, 직접적으로매도

의사를표시한적이없고, 오히려병이피고인을에게 S회사주식의추가매입을권유하자,

병에게현재의보유지분을확인한후조금더살수있다는말을하기도했다.

인터뷰기사가보도된날피고인을이S회사의주식처분방법에대해논의하 으므로처분

의사가있었던것이아니냐하는의구심은있으나, 여러가지정황에비추어보면인터뷰당시

이미처분의사가있다고보기어렵다.

②인터뷰의목적이주가및거래량을끌어올리기위한것인지여부에대해이사건기사가

보도된직후기사에만족한반응을보 다는것은펀드매니저나브로커에당연히기대되는

행동으로위법행위에이르지않는한당연히허용되어야할성질의것이다.

③피고인을이S회사에대한적대적M&A 세력이존재하고피고인도그M&A 세력에대하여

지원할것처럼답변하 는지여부에대해서는‘S회사의주식이매우저평가되어있기때문에

경 진이 주주가치를 높이는 방안을 검토하지 않는다면 M&A가 시도될 가능성이 있고,

M&A가실제시도될경우피고인이M&A 시도세력의제안을검토하여현경 진을지지

하지않을수있다’는정도의면에서가정적·원론적발언에불과하다.

④인터뷰에관한신문기사가인터뷰내용과부합하는지여부및피고인을이신문기사의

내용에 향을미쳤는지여부에대해서는인터뷰내용과무관하게보도된부분이있고, 펀드

매니저가아니라피고인의수탁브로커인D증권런던현지법인직원병이인터뷰를하도록

주선하 고, 인터뷰에사용될질문사항은전적으로기자인정이작성한것으로피고인을은

전혀관여하지않았다.

⑤설령이사건인터뷰당시주가나거래량을끌어올릴의사를가지고있었다고하더라도,

인터뷰내용에허위사실이나일반투자자를오인하게할만한내용이없었다면이사건인터뷰를

한사실만으로위계를사용한경우에해당한다고할수없다.

주요자료


(3) 인터뷰내용이주식을계속보유할것처럼기망한위계에해당하는지여부

피고인을이이사건기사가보도된직후주식의매도방법에대하여문의하고, 다음날매도

실행을위임하여보도이틀후에주식전량을시장에서매도한사정만으로피고인을이이사건

인터뷰당시이미주식을매각할확정적의사가있었다고단정하기어렵다.

특정기업의주식중상당지분을보유한대주주라고하더라도조만간주식을매도할가능성이

있다는이유만으로언론과의인터뷰를삼가거나그인터뷰에서주식보유를전제로한발언을

하지말아야할의무가있다고보기도어렵다.

설령피고인을이위주식을매각할의사가있으면서도인터뷰과정에서앞으로도위주식들을

계속보유할것같은인상을주었다고하더라도, 그것이향후주식을추가로계속매입하겠다는

취지가아니라단순히보유지분을계속유지하겠다는인상을준것에불과하다면, 이를가지고

위계행위에해당한다고보기도어렵다.

(4) 주가를상승시키기위한목적에서인터뷰를한것이위계에해당하는지여부

피고인을이이사건인터뷰를한목적에 S회사주가를상승시키려는의도가포함된것이

아닌가의심이들긴하나, 인터뷰내용에아무런허위나기만적요소가없는이상그러한목적

으로인터뷰에응했다는사정만으로위계에해당한다고할수없다.

다. 고등법원 판결요지

① 피고인 을이 인터뷰당시 S회사 주식에 대한 처분의사가 있었음에도 불구하고 주식을

계속보유할것처럼기망함으로써위계를사용하 는지여부에대해다음과같이판시하 다.

2004. 9. 2. 피고인을이병에게S회사의처분의사를밝힌적이있는지여부에대해보면, S

그룹이지배구조변경가능성에따른대처방안에관한일반적인논의차원에서매각여부등

모든가능성을상의한것에불과하다.


JJuullyy 22000099 355

하여매매기타거래에관한위계의의미를엄격하게판시하 다.

유사사안의항소심재판(외환카드시세조종사건)에서허위사실유포는공시내용자체가

허위인지여부에의해판단해야하고, 행위자에게실제로공시내용을실현할의사·능력이

있었는지로판단해서는안된다고판결하여, 허위사실유포에대해서도엄격한종전원칙을

재확인하 다.

그런데, 피고인 갑 회사는 대량보유보고서상 단순투자로 신고하고도 이후 경 에 개입

하 다. 그렇다면, 제188조의4 제4항제2호, 중요한사항의허위표시에해당할여지가있었다고

보인다. 실제로는 경 참가목적이었지만, 단순투자로 신고한 것이므로, 이러한 점 및 타인

에게오해를유발하게하 다는것을입증할수있다면, 중요한사항의허위표시에의한사기적

부정거래가성립할여지가있는것이다.

6. 서울고등법원2008. 6. 24. 선고2008노518판결(외환카드사건27))

가. 사실관계

A회사가 B은행을인수한직후 2003. 11. 20 이사회를개최하여 C카드회사와합병한다는

방침을세운후 11. 28 합병한다는이사회결의를하 다. 그 과정인 2003. 11. 21. A회사가

설립한 한국법인 L회사 대표이사인 갑이 A회사측 이사들과 기자간담회를 통해 감자설을

퍼뜨렸다.

기자간담회내용은합병추진결의에따라향후C카드의감자계획등이검토될것이며합병

비율및세부일정등은구체적인안이마련되는대로발표될예정이라는내용이었고, 이를

보도자료로배포하여발표하고, 현재로서는감자할가능성이크다고발언하 다.

주요자료


라. 대법원 판결요지

피고인을이한다른발언과발언의전후맥락에비추어 S회사에대한적대적인수합병에

관하여종전에이미언론에보도된내용과크게다르지아니한정도의가정적·원론적발언을

한것에불과하고특히2004. 12. 1. 실제로보도된내용이피고인을이이사건인터뷰에서한

발언내용을그대로라고볼수도없다.

피고인을이이사건인터뷰를하게된경위와의도, 인터뷰의내용과의미, 2004. 12. 1. 이

사건인터뷰내용이보도된이후피고인을이나타낸반응및이사건인터뷰직후피고인갑과

피고인을개인이보유하던 S회사주식전량을매도하게된사정등을종합하여보더라도,

피고인갑이나피고인을이이사건인터뷰당시이미보유중이던주식을처분하기로결정

하고S회사의주식의주가와거래량을견인하기위하여마치주식을계속보유할것처럼가장

하고S회사에대한적대적인수합병세력이있는것처럼이사건인터뷰를하여그내용이보도

되게하는방법으로위계를사용하 다고볼수없다.

마. 검토

회사의 장래의 수익력이나 사업진출계획 등의 장래에 관한 표시는 표시당시를 기준으로

합리적인근거를갖추었는가에따라서판단하여야할것이다. 본 사건에서도이러한장래의

계획에대한표시여부가문제되었는데, 법원은이에대해합리적인근거가있었다고판시한것

으로보인다.

즉피고인이인터뷰를할당시당해주식을처분하려는의사가있었느냐에대해법원은이를

엄격하게해석하고이와반대되는구체적인정황을들어검찰의주장을배척하고있다. 위계가

성립하기위해서는일반투자자를기망하여유가증권의매매기타거래를하도록유인할목적이

있어야하고행위자체에허위나기만적요소가포함되어있을것을요구한다. 특히인터뷰

당시당해상장법인의주가를상승시키려는의도가포함되었다고의심할만한정황이있다고

하더라도, 인터뷰내용에명확히허위나기만적요소가없다면위계에해당하지않는다고판시 27) 현재 대법원에 계류중이다.



다. 항소심 법원 판결 요지

(1) 대표이사갑의증권거래법위반의점은무죄

허위사실유포는공시내용자체가허위인지여부에의해판단해야하고, 행위자에게실제로

공시내용을실현할의사·능력이있었는지로판단하여서는아니된다. A회사의기자간담회

발표내용은이사회결의내용과같은것으로서, 이사회결의내용을공시한다는관점에서는

허위의사실유포나투자자등을기망하는위계가있었다고할수없다.

이사회결의나기자간담회의에서의발표및발언에의하면, C카드의감자는추후에결정될

것이고 그 가능성이 크다는 것으로서, 구체적인 내용이 확정되었다는 것은 아니다. 이러한

경우, C카드의감자에관하여구체적인계획을가지고있지않더라도, 자신의목표를달성

하기위하여그감자가필요하거나유요한방안이라고인식하면서그실행가능성을검토하고

있었다면, 위기자간담회에서의발표나발언이허위의사실유포나위계에해당한다고할수

없다.

유동성위기에처하여재무상태가부실한C카드를B은행이합병함에있어B은행이나그의

대주주인A 회사로서는합병비용을줄이고자하는욕구와목표가있었고, 그러한목표를달성

함에 있어서는 C카드의 감자가 필요하고도 유용한 방안으로 인식되었으며, A회사는 위

이사회 이후까지도위와같은인식을유지하여, 합병비율을줄일수있는다른방안과함께

감자의실행가능성을검토하면서상태의추이에따라여러가지방안중자신에게가장유용한

방안을모색하는과정에있었다고할것이다.

(2) 대표이사갑의다른범죄사실

대표이사갑의다른범죄사실에대해서는징역2년6월에집행유예3년선고하 다. 즉국정

감사증인고의불출석에대해서는유죄, 자산유동화회사간수익률조작등으로자산유동화

회사에 253억손해와관련하여서는 6개혐의중 2개는유죄, 4개는무죄를선고하 고, 조세

21억원포탈혐의에대해서는무죄를선고하 다.

주요자료


2003.11.17.부터7일동안C 카드감자설이퍼져C카드주가가6,700원에서(19일은4,280원,

20일은3,975원, 24일은3,380원, 25일은2,875원, 27일은2,930원) 크게폭락하자, B은행은

감자조치없이 2대주주인 E 회사와소액주주로부터낮은가격에주식을매수하 다. 허위

감자설로B은행123억원, A회사는100억원의이익을취득하 다.

※대표이사갑의혐의내용은①허위사실유포, ②국정감사증인고의불출석, ③자산

유동화회사간수익률조작등으로자산유동화회사에253억손해(배임), ④법인세21억원

포탈등이었다.

나. 1심 법원 판결요지

(1) 대표이사갑의증권거래법위반의점은유죄- 갑에대해징역5년벌금42억원선고

A 회사측이사들은2003년 11월당시C카드의부실위기를타개하기위해B은행과의흡수

합병을추진하면서사실은 C카드에대한감자를하기에는상당한어려움이있는것을알고

있었다. 그럼에도 불구하고, 진지한 고려없이 C카드의 주가를 인위적으로 하락시켜 합병에

반대하는소액주주들의주식매수청구권가격을 낮추고, 마치 C카드에대한합병전감자를

진지하게검토하고있는것처럼언론에발표해C카드의주가를하락시켰다.

A회사의위계감자계획검토발표는시장참여자가단순히풍설을유포한정도가아니라시장

에서공신력을인정받는C카드의임원등이그러한신뢰를악용해직접시장을상대로기망

행위를한것이다. 이는투자자일반의증권시장에대한신뢰를악화시키고, 국민경제의발전의

기초가되는증권시장의발달을저해하는결과를가져온것이다.

(2) B은행및대주주에대해각각벌금250억원선고

B은행은123억원·그대주주는100여억원의이익을취하 는데, 이러한이익은곧C카드의

우리사주조합원을포함한소액주주의손해로인한것이므로증권시장등우리사회에미칠

현실적인피해가심대한만큼각이익액의2배에상당하는금액을벌금액으로정한다.



나. 사실관계

갑은무등과함께 1999. 7. 7.경피씨(P.C.)방프랜차이즈의관리프로그램개발등을사업

목적으로하는A주식회사(비상장법인, 비등록법인)를설립하여, 자신이대표이사로서위회사를

운 해오던중, 독단적인회사운 과판공비의무분별한사용등으로인해회사의공동설립자인

무등과갈등을빚게되었고, 무는자신과회사내자신에게우호적인직원들이보유하고있던

회사의지분중일부를다른주식회사(B)에매각한후, 동회사와더불어자금이부족한갑을

회사경 에서배제시키기위해유상증자를실시하기로하 다.

이에갑은유상증자에따른청약대금을마련하기위하여1999. 12. 3. 자신이보유하고있던

주식중일부를매각하기로하고평소알고지내던병, 정에게A회사의주식6,346주씩합계

금2억8,000만원에매도하 고, 그후A회사는유상증자를실시하 고, 병, 정이이에참여함

으로써동인들의보유주식은각20,859주로증대되었다.

그런데, 병, 정은A회사의임원들간에경 권갈등이심화되자자신들이보유하고있는A

회사 주식을 매각하기로 하고 을이 이전에 C주식회사의 화의관련 업무를 도와줄 당시 위

회사의경 관리부장으로있다가당시D증권의투자상담사로근무하고있던을에게위주식의

매도처를알아봐달라고부탁하 다.

그 후, 을은 1999. 12. 중순경병에게계를 E증권의유명한펀드매니저라고소개를하며

동인과함께B회사주식의매도처를알아봐주겠다고하 다.

한편, F투자신탁회사에서 현물주식운용과 벤처투자업무를 담당하던 고유재산운용팀의

부장인기는 1999. 12. 10.경 F회사의상무인경으로부터A회사에대한사업계획서등관련

자료의검토를부탁받고실무자인신에게A회사에대한투자를검토하라고지시하 고, 이에

신은 A회사를수회방문해서대표이사인갑을만나 A회사의사업내용및전망등을알아

보았다.이때갑은A회사의실적과이익등에관한허위자료를제공하 다.

주요자료


(3) 기타

B은행및대주주에대해서는무죄를선고하 다.

라. 검토

A회사대표이사갑및B은행에대하여 1심은유죄, 항소심은무죄를선고하 다. A회사의

감자계획검토발표는명백히허위사실을유포한것에해당하므로위계에해당하여시세조종에

해당한다는것이1심판결의취지 다. 이에대해항소심은구체적인정황을들면서당시회사가

감자를고려하 다는점을인정하여, 허위의사실을유포한것으로볼수없다고보아시세

조종혐의에대해무죄판결을하 다. 이는과거의사실에대해서는허위여부를쉽게할수

있으나, 장래발생할일에대해보도를하거나유포를하는경우그허위성여부를쉽게판단할

수없다는점에기인한다.

하지만, 인터뷰행위자체에허위나기만적요소가없다고하더라도전체행위가고도로

계산된유인목적의실현을위한것이라면이러한행위도위계에해당할가능성을배제할수

없을것이다.

7. 대법원2006.4.14. 선고2003도6759 판결28)

가. 쟁점

A주식회사는비상장·비등록회사 는데, 이러한회사의유가증권의장외시장에서의직접

·대면거래에도구증권거래법제188조의4 제4항의규정이적용되는지여부및동규정제

2호위반죄가성립하기위하여‘허위·부실표시문서이용행위’와‘타인의오해’사이에인과

관계가있어야하는지여부가쟁점이었다.

28) 강대섭, 전게논문 참조



다. 대법원 판결요지

구증권거래법(2004. 1. 29. 법률제7114호로개정되기전의것) 제188조의4 제4항은같은

조제1항내지제3항에대한일반규정으로서‘유가증권의매매기타거래’와관련하여소정의

불공정행위를포괄적으로금지하고있을뿐, 같은 조제1항 내지제3항과같이거래객체를

‘상장유가증권또는협회중개시장에등록된유가증권’으로한정하거나거래장소를‘유가증권

시장또는협회중개시장’으로제한하고있지않으므로, 위 조항은상장유가증권또는협회

중개시장에등록된유가증권은물론같은법제2조제1항각호와제2항이정의한유가증권에

포함되는모든유가증권의매매기타거래에적용되며, 유가증권시장또는협회중개시장에서의

거래는물론장외시장에서의직접·대면거래에대하여도마찬가지로적용된다고봄이상당

하다(대법원2002. 11. 26. 선고2002도4561 판결참조).

구증권거래법(2004. 1. 29. 법률제7114호로개정되기전의것) 제188조의4 제4항제2호는

원래“중요한사항에관하여허위의표시를하거나필요한사실의표시가누락된문서를이용

하여 타인에게 오해를 유발하게 함으로써 금전 기타 재산상의 이익을 취득하는 것”이라는

결과범형식으로규정되어있던것을1997. 1. 13. 개정(법률제5254호)시“중요한사항에관하여

허위의표시를하거나필요한사실의표시가누락된문서를이용하여타인에게오해를유발

하게함으로써금전기타재산상의이익을얻고자하는행위”라는목적범형식으로바꾼것

인바,그문언의해석상일단‘타인에게오해를유발하게함으로써금전기타재산상의이익을

얻기위하여’중요한사항에관한허위·부실표시문서를이용한이상그로써바로위조항

위반죄가성립하는것이고, 문서이용행위로인하여실제‘타인에게오해를유발’하거나‘금전

기타재산상의이익을얻을것’을요하지않으므로, 허위·부실표시문서이용행위와타인의

오해사이의인과관계여부는위죄의성립에아무런 향을미치지아니한다.

원심법원은갑이 F투자신탁회사의직원에게사업내용과전망등에허위의사실을표시한

것은 F투자신탁회사와 병, 정 사이의 주식거래와 관련하여 중요한 사항에 관하여 허위의

표시를한것이고, 이들로하여금A회사의경 상태와사업전망이좋은것처럼오해를유발

주요자료


갑은 1999. 12. 20.경 병, 정에게 F회사에서 A회사에 관심을 가지고 있다는 것을 알려

주었고, 병, 정은다시위와같은사실을을과E회사에게전해주면서F회사의신을아는지를

물어보자을은F회사에자신들이손을써서신이A회사를방문한것처럼은연중에표시하 고,

을은신대리를잘알고있다면서자신이을과함께접촉을해보겠다고하 다.

그후E증권회사의주선으로1997. 12. 27. 서울강남구삼성동소재인터콘티넨탈커피숍에서

병, E, 갑과F회사신, 기등이만나게되었고, 그자리에서기는병에게A회사의총발행주식

중10%인30,000주를주당333,000원에매수하겠다고구두를약정을하 다.

그럼에도불구하고병은E증권에수시로사례는틀림없이하겠다면서F회사에서의위주식

매수와관련한진행상황을알아볼것을부탁하 고E는신과전화통화를통해알아본사실

들을병에게알려주었다.

그 후 E증권은 2000. 1. 3.경 신의 연락을 받고 F회사로 가서 동회사로부터 주식매매

계약서와 수증, 경 이행약정서를건네받아위각서류에병및갑으로부터날인을받은뒤

이를다시신에게가져다주었고, F에서는같은해1. 5. 병, 정의통장으로각금49억9,500만원을

입금해주었다. 그 후, 병, 정은 2000. 1. 중순경위인터콘티넨탈호텔커피숍에서 E회사과

을에게A회사주식을F에매도할수있도록해준데대한사례금조로금3억원씩을교부하 다.

갑은병으로부터F투자신탁회사와병, 정사이의주식매매로부터병이얻을이익금의반을

주겠다거나, 병, 정이갑으로부터매수한주식을고가로매도하는경우에그차익의반에상당

하는금액으로갑의보유주식을시세대로매수하겠다는약속을이미받고있었다. 그후갑은

보유주식의일부를2000. 1. 16. 경에병, 정에게매도하 고, 그후수차례에걸쳐다른소액

투자자에게도매도하 다. 2000. 1. 19. 일간신문에A회사가F 투자신탁회사로부터100억원을

유치하 다고보도되었다.



으로하는형법상의사기죄의구성요건보다완화되어있는것이고, 금전기타재산상의이익의

취득을목적으로기망행위만있으면본죄가성립할여지가있는것이다.

따라서, 본죄는부실표시가있을때기수가된다. 그에반해사기죄의기수시기는재산상의

손해가발생한시점이라는견해와재물의교부를받거나재산상의이익을취득하는시점이라

는견해가있다. 이러한점에서구증권거래법제188조의4 제4항시세조종죄는사기죄와구별

된다고할것이다. 또한, 일반적으로사기죄는미수범을처벌하나(형법제352조), 시세조종행

위는미수범처벌규정이존재하지않는다.

ⅢⅢ.. 미미국국의의 관관련련 법법규규정정에에 대대한한 검검토토

1. 검토배경

자본시장법은 시세조종행위금지 규정(제176조)과는 별도로 금융투자상품의 거래와 관련

하여‘부정한수단, 계획또는기교를사용하는행위’를금지하는일반적인부정거래행위금지

규정(제178조)을두고있어, 이러한규정에의한처벌가능성이매우높다. 그러나, 현재위

규정의구체적인의미나, 그적용범위에대해명확한검토가되고있지아니하다. 이러한시점에서

위규정이유래된미국의1934년법Section 10b와SEC의사기금지규정(10b-5)을살펴보는

것은의미가있을것이다.

2. 미국의관련법규정

미국 1934년법 Section 9는 일반적인시세조종행위, 즉 거래소상장종목에대해성황을

주요자료


하여F투자신탁회사로하여금A회사의주식을매수하게함으로써자신이보유하고있던A

회사의가치증대나병, 정으로부터주식매도대금의일부를얻고자하는행위를하 다고판단

하여구증권거래법제188조의4 제4항제2호위반을인정하 다.

더구나기록에의하면, 이사건각문서는주식회사F투자신탁측에서이사건주식을매수할

것인지여부를최종적으로결정하기전에전달되어주식회사의경 상태와장래사업전망에

대한F투자신탁측의평가에 향을미쳤음이인정되므로, 이사건각문서이용행위와F투자

신탁측의오해사이의인과관계도인정된다.

라. 검토

본판결은대법원2002. 11. 26. 선고2002도4561 판결과마찬가지로, 구증권거래법제188

조의4 제4항이 장외시장에서의 직접·대면거래에 대하여도 적용된다고 판시하 다. 또한,

본 조항의성립요건으로문서이용행위로인하여실제‘타인에게오해를유발’하거나‘금전

기타재산상의이익을얻을것’을요하지않는다고명백하게판시하 다.

따라서, 문서이용행위자체로시세조종행위가성립하므로허위·부실표시문서이용행위와

타인의오해사이혹은‘금전기타재산상의이익을얻을것’의인과관계여부도본죄의 성립

요건이아니라고판시하 다.

형법상사기죄의객관적구성요건으로①기망행위가있고, ②피기망자의착오, ③처분

행위, ④재물의교부또는재산상의이익의취득, ⑤재산상의손해발생이필요하다.

그런데, 앞에서본바와같이금전기타재산상의이익의취득은구증권거래법제188조의4

제4항제2호에해당하는죄의성립요건이아니었는데, 본판례는더나아가위구성요건중

피기망자의착오도본죄의성립요건이아니라고명백히판시한것이다. 따라서본조항은피

기망자의착오, 금전기타재산상의이익취득을요건으로하지않는다는점에서, 이를요건


JJuullyy 22000099 455

즉미국은정보를공개해야하는의무가있는자29)가그러한정보를공개하지않고주식매매를

하는 것을 사기라는 개념으로 규정하고 있다고 보인다30). 이는 우리법상의 부작위에 대한

기망행위31)의개념과유사하다. 즉저당권또는가등기설정사실을고지하지아니하고부동산을

처분하는경우, 피보험자가질병사실을감추고보험계약을체결하는경우등과유사한법적

구조로볼수있다. 그러나, 이러한이론구성이과연우리법에서도인정될수있는지는의문의

여지가많다. 우리법에서는내부자거래에대한별도의명문규정이있으므로, 이러한미국법상의

충실의무 등을 통한 내부자등의 정보 공개의무를인정할 필요가없으며, 정보를 공개하지

않는것자체가과연형법적인의미의사기에바로해당한다고볼수는없기때문이다.

3. SEC Rule 10b-5에대한구체적검토

가. 구체적인 적용사례

SEC Rule 10b-5는사기를구성하는특정한행위나관행을열거하여이를처벌하도록의도된

것이아니라계략등에의하여투자자등을속임으로써이익을얻고자하는모든종류의계략

등을포괄하고있다. 한편, 여기에서의수단이나, 계획에는공개되지않는배당감소등의중요

정보를이용하여매매하는것자체가포함된다32).

(1)호는고의의또는의도적인행위를금지하는것으로관련판례로는Zweig v. Hearts33)사건을

들수있다. 이는신문의칼럼니스트가특정회사의상황을매우호의적으로보도한사건으로

칼럼니스트는그회사의주식을5,000주를시장가격보다상당히할인된가격으로매입한후

게재한것이었다.

주요자료


이루는거래로오해를유발하는행위, 통정매매, 증권가격등락에관한정보의유포, 허위또는

오해를유발시킬수있는중요사실표시등을규제한다.

이에대해 1934년법Section 10은, ‘누구든지직접·간접주간통상의방법또는수단이나

우편또는전국거래소의시설을이용하여, 다음의행위를하는것은위법이다.

(a) 생략

(b) 공익이나 투자자보호를 위하여 필요·적절하다고 인정하여 정하는 규칙에 위반하여,

전국증권거래소에의등록증권이나비등록증권의매매에관하여시세조종적이거나사기

적인수단또는책략을이용하는것’이라고규정하고있다.

한편, SEC Rule 10b-5조항은다음과같다.

즉누구든지증권의매수또는매도와관련하여주간통상의방법·수단이나우편또는국법

증권거래소의시설을이용하여직접또는간접으로다음과같은행위를하는것은위법이다.

(1) 속이기위한목적으로(사기를위해) 수단, 계획또는책략을이용하는행위

(2) 중요한 사실에 관하여 허위의 진술을 하거나 그러한 진술이 만들어진 당시의 상황에

비추어 기재내용에관하여 오해를 회피하기 위해필요한 중요사실의 기재를생략하는

행위또는

(3) 어떤자에대하여사기나기만이되거나될가능성이있는행위, 관행또는 업행위를

취하는행위

미국의 1934년 법 Section 10b와 SEC Rule 10b-5는 오해를 유발하거나 기망함으로써

투자자를사취하기위한계략또는, 일반증권보유자를사취하도록기능하는행위, 관행또는

업활동으로간주될수있는경우에적용된다. 본조항은내부자가자신의거래에관하여침묵

하는경우는물론, 자신은직접증권을거래하지않으면서외부자로하여금증권을매수하게

하거나 매도하도록 유도하는 부실표시를 행함으로써 상대방이 이를 원인으로 손해배상을

청구하는경우및내부자가아니더라도증권의매매와관련하여부실표시를하는모든사람에

대하여적용되는일반적인사기금지규정이다.

29) 거래소에 상장된 회사의 경우에는 거래소의 관련규정이 적극적인 공시의무를 부과하고 있다.30) 하은수, 미공개정보이용 규제이론과 최신경향 이해(1), http://blog.naver.com/ottoha/10030168701 참조31) 이재상, 전게서, 329면 이하 참조32) 하은수, 미공개정보이용 규제이론과 최신경향이해(2)33) 594 F.2d 1261(9th Cir. 1979).



법상의형사처벌도그절차는통상의절차를따라야하므로, SEC가조사권에기하여사실

자료를 수집하여, 이를 법무부에 넘기면 법무부가 법원에 기소하게 되어 있다37). 그러므로

사건명에미연방정부(U.S.)가있는사안만이형사처벌과관련된사안이라고할것이다. 그런데

형사처벌과관련되어있다고보이는미연방정부(U.S.) 관련사안은대부분내부자거래여부가

문제된사안38)이다. 물론, SEC는형사처벌권한은없으나, 금지명령혹은정지명령등강력한

행정조치를발할수있고, 이러한SEC의조치에대한재판은우리법상의행정재판과관련한

성격이있으므로, 순수한의미의민사적인문제라고보기는힘든면이있다. 하지만, 이러한

결정이나판결에서생성된법리가과연우리의형사처벌에도바로적용될수있는지에대해서는

또따른검토가필요할것으로보인다.

예를들어, Zandford와관련한사례39)를보면, 형사처벌은다른법혹은규정즉연방통신

사기죄(federal wire fraud charges)로 기소하고, 민사소송(SEC v. Zandford)이 1934년 법

Section10와 SEC Rule 10b-5위반을 이유로 제기되었다는 것을 알 수 있다. 즉 1934년 법

Section10와SEC Rule 10b-5위반을이유로형사처벌을요구하거나판결을하지는않았다.

위사안은1987년주식중개인zandford가william wood를설득하여그와그의정신지체아인

딸을위한공동투자계좌(joint investment account)를개설하게한뒤, wood가죽은후, 그가

투자한모든돈이사라지자, zandford에 대해 1934년 법 Section10와, SEC Rule 10b-5

위반을이유로민사책임을물은사안이다. 본사안에서는주식중개인이증권의구입이나매도와

관련된 행위를 하 느냐가 문제되었는데, 지방법원은 이를 인정하지 않았으나, 항소법원은

증권의매도와관련이있고, 주식중개인의허가없는증권매각과위임에관한것으로부적절

하게보유한것이SEC Rule 10b-5의사기적책략을구성한다고판시하 다. 그런데, 본사안

에서 대법관 존 폴 스티븐은 피고가 증권을 절취할 의도를 그의 고객에게 누설하 다면,

주요자료


(2)호중요사실누락공시와관련한판례34)는다수있다. 즉공시없이회사자산을매각하는

계약, 재고품가치의수배에달하는가격상승사실, 풍부한광맥발견사실, 매수가격보다

대단히높은가격으로매도하고자하는매수인이세운주식매도계획, 대규모토지의할부

매각사실등35)을 들수있다. 이러한중요사실의공시는우리구증권거래법제188조의

4 제4항제2호와달리문서와관련될것을요구하지않고있다. 이는구증권거래법제188

조의4 제2항제3호매매거래유인목적중요사실허위표시혹은오해유발행위와유사한조항

이라고할것이다.

한편, (2) 후문은‘그것이작성된당시의상황에비추어기재내용에관하여오해를회피하기

위하여필요한중요사실의기재를누락하는행위’를금지하고있는데, 이의의미와관련하여서

사정이변경되어서류의내용이부정확하게되었거나, 처음부터허위이거나오해를유발하는

내용임이이후에발견되고, 서류를사람들이이용하고있다는사실을발행인이알고있거나

알았어야하는경우여야한다고해석되며, 이러한경우이를정정할의무가있다고해석되고있다.

(3)호와관련된판례로는미공개정보를입수한증권사의책임에대한사례36)가 있다. 어느

회사의이사회가분기배당의삭감을결정하 는데, 이를접한이사(다른증권회사의등록

대리인이기도하 다)가이사회휴식시간중그의증권회사에전화를걸어배당삭감소식을

전달하 다. 이를전달받은증권회사의파트너(구성원)가매도주문을내었다. 법원은이러한

행위가증권거래소에대한공시전에이루어진것으로사기나기만이되거나될가능성이있는

행위, 관행에해당한다고판시하 다.

나. SEC Rule 10b-5와 형사처벌

SEC의권한과관련하여주의할점은SEC는형사기소권한이없다는것이다. 따라서, 증권

34) speed v. transmercia Corp., 71 F. Supp. 457(D. Del. 1947), 35) 석명철, 미국증권관계법, 박 사, 2001, 827면36) Cady, roberts 40 SEC at 907-916

37) 김건식, 송옥렬, 미국의 증권규제, 홍문사, 2004, 406면38) 김정수, 현대증권법원론, 박 사, 2002, 627면에 의하면 U.S. v. O'Hagan(1997) 사건은 내부자거래, 연방통신법위반, 자금세탁

등 50여 가지로 기소되었다, 기타 Chiarella v. U.S., 445 U.S. 222(1980), U.S. v. Chestman(1991) 사건 참조, 39) 한국증권선물거래소, 자본시장의 주요 불공정거래 판례집, 2008. 10. 394면, SEC v. Zandford 535 U.S. 813(2002),



법Section10나SEC Rule 10b-5의수단또는책략에해당한다고보았고, 유가증권의매매와

관련되어(in connection with)43) 있다고도보았다. 그런데, 해킹자료를통한유가증권매매가

1934년 법 Section 10상의 시세조종적(manipulative)이거나 기망적(deceptive)인가에 대해

다음과같이판단하 다. 즉본사안은정보를절취하여이용한것이시세조종적이거나기망

적인가에대한판례이다.

먼저, 시세조종적인가와관련하여, Dorozhko는 가장매매, 통정매매, 또는 가격고정등의

행위를취하지않았다. 해킹을통해정보를훔친후매매한행위는과거판례에서말하는시세

조종적이라는 정의에 해당하는 시장행위에 대해 통제하거나 인위적으로 향을 미친 것이

아니라시장행위(market activity) 그자체이다. 따라서, 동사건에서사용된계략은10(b)에서

말하는시세조종적이라는것에해당되지않는다.

두번째로기망적인가에대하여, 대법원의판례등에의하면10(b)에서말하는기망적이라는

것은그것이중요한허위표시를하거나또는공개의무를위반하여중요한정보를공개하지

않는것이다. 반사기조항이라는것이기술적이거나제한적으로해석되면안된다는것을알고

있지만, 과거대법원의판결은충실또는이와유사한공개의무의위반이라는것과연결되는

경우에만이를기망적이라고하고있다. 즉본사안에대해서내부자거래의법리로접근하고

있다. 따라서, 10(b)에서기망적이라함은공개에대한충실의무위반이그요건이되는데, SEC는

이러한의무를위반하 다는점에대한입증을하지못하 다고판시하 다.

즉Dorozhko는IMS나Thomson Financial사에대해충실의무나다른신뢰등에대한의무

(duty of trust and confidence)를 가지고있지않다고판단하 다. 이러한판례의태도는

우리 자본시장법제178조의해석에있어시사하는바가크다고할것이다. 한편, 이에 대해

SEC는 내부자거래가 아닌 시세조종행위의 적극적인 기망행위에는 충실의무 위반이 필요

없다는취지로항소44)하 다.

주요자료


피고는Section 10(b)상의책임이없었을것이라고인정하면서, 충실의무위반이나그존재가

없다면, 사기란있을수없고, Section 10(b)상의책임도없다고인정했다.

한편, Oleksandr Dorozhko 관련사건40)에서도해킹부분은관련법률에따라형사적처벌(연방

통신사기죄)를받을수있지만41), 민사소송에서1934년법Section 10 위반인지가문제되었다.

SEC v. Oleksandr Dorozhko 사건개요는다음과같다42). IMH Health사가 3/4분기실적을

2007. 10. 17. 오후5시경에Thomson Financial사를통해발표하겠다고공시하고, Thomson

사에수익이하락한분기실적(주당 0.29달러)을 2: 01경에송부하 고, 이를 Thomson사가

5:00시경에공시되게조치하 다. 이는지난해 3분기의주당 0.34달러보다 15% 감소하고,

애널리스트 예측가인 주당 0.40보다 28% 하락한 것이었다. 그런데, 2:15경에 우크라이나

해커(Dorozhko)가동자료를다운로드하 고, 이를이용하여위실적이공시되기전3:06경

41,670달러가치가있는IMH Health사10월물풋옵션을매수하고, 이후동사항이공시되자,

동풋옵션을매도하여하루만에600%라는많은이득(287,346 달러)을얻은사건이다. 위옵션은

2일이지나면만기가도래하는것으로매우위험한것이었다. 중개회사는이러한거래직후

즉시Dorozhko의계좌를동결시키고SEC에보고했다.

뉴욕연방지방법원2007. 10. 29. Naomi Reice Buchwald 판사는SEC의소장이제기되었을

무렵에사기적인거래절차를동결(Dorozhko가연방법상의사기조항을위반하는것을금지

시켰고, 미국내Dorozhko의자산을동결)시키는TRO 결정을내렸다.

하지만, 이후 2008. 1. 8. 뉴욕연방지방법원은 SEC의 예비적인 가처분(preliminary

injunction)요구를거부하는결정을하 다. 뉴욕연방지방법원은컴퓨터시스템이Dorozhko가

권한이없는정보에대해권한이있는것처럼취급하도록야기하 기때문에, 해킹이 1934년

40) 민사사건은 SEC v. Oleksandr Dorozhko, 2008 U.S. Dist41) 2007. 11. 28. 예비적 가처분 심문절차에서 법원은 컴퓨터 사기와 남용법(computer fraud and abuse act), mail fraud

statute(우편 사기규정), 유선 사기규정(wire fraud statute)에 위반할 수 있으므로, 형사문제로 처리하는 것을 권고한 바 있다고한다. 하지만, 국내에 있는 자산은 압류가 가능하나, 우크라이나에 있는 우크라이나인으로, 미국내에 거주하고 있지 아니하므로형사처벌 및 그 집행이 쉽지 아니할 것이다.

42) ALAN R. KAUFMAN and JAMES M. KENEALLY, NEW YORK LAW JOURNAL, Volume 239. NO. 16 2008. 1. 24

43) SEC Rule 10b-5위반에 의한 민사책임이 인정되기 위해서는 사기 혹은 기망이 있거나, 중요한 사실의 부실표시나 누락이 있고,증권의 구입 혹은 판매에 관계되어야 하며(in connection with), 사기적 의사(scienter), 신뢰(reliance), 사기 혹은 부실표시와의 인과관계(loss causation)가 인정되어야 한다.

44) SEC v. Oleksandr Dorozhko, U. S. court of appeals for the second circuit NO. 08-0201-CV.


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이민사손해배상책임의근거조항이되는지가다투어지다고묵시적소권의근거조항이될

수있다는결정이내려진것을부인할수없지만, 최근에는본래의취지나기능과달리주로손

해배상책임의근거조항으로기능하고있는것으로보인다.

또한, SEC 규칙 10b-5는사기적시세조종뿐만이아니라우리와달리우리법상의내부자

거래도 규제하고 있다51). 미국의 경우 내부자거래금지에 대한 구체적인 규정이 존재하지

않는다. 또한중요정보의누락에대한부분도문서를이용할것을요구하고있지않다. 물론

민사소송상의 법리가 형사처벌규정과 완전히 다르다고는 할 수 없으나, 민사소송의 결과를

바로형사처벌과관련하여적용하는것은위험하다고할것이다. 이러한점은기능적인면에

있어현재우리법제와가장큰차이가나는점이라고보이고, 이렇게법체계가다르다는점에서,

미국법상의SEC 규칙10b-5와관련된민사적인해석을우리법제에적용하는것에대한신중한

검토가필요할것이다.

ⅣⅣ.. 맺맺은은 말말

종래위계에대한법원의판례는자본시장법의‘부정한수단, 계획또는기교를사용하는

행위’를 금지하는 일반적인 사기금지규정(제178조)에도 그대로 적용될 수 있을 것이다. 즉

위계에대한판단과같이실제로그러한사실을실행할의사나능력이있었는지여부로결정

하여야할것이다. 하지만, 그적용과관련하여위계라는것보다부정한수단, 계획또는기교의

범위가더확장된것이라고볼수도있다고보인다.

위판례에서위계가아니라고판단한삼성물산사건이나, 외환카드사건(고등법원)에대하여

주요자료


최근 우리나라에서도 해킹을 통해 타인의 증권계좌에서 주식이나 옵션 등을 매도하거나

매수하 다는 피해자의 주장이 제기되고 있다. 그러나, 이 경우 우리나라에서는 형법상의

컴퓨터사용사기죄(제347조의245))가 성립할수있을것이므로별도로형사처벌과관련하여

자본시장법제178조의적용여부는문제가되지않을수있다고생각할수있다. 그런데위

조항은컴퓨터 등 정보처리장치에 허위의 정보 또는 부정한 명령을 입력하거나 권한없이

정보를 입력·변경하여정보처리를하게하는경우에성립하므로, 계좌를해킹하여정보를

입력하여계좌에서직접거래를하는것이아니라, SEC v. Oleksandr Dorozhko 사건처럼

공시정보를해킹을통해미리습득하여, 허위의정보또는부정한명령을입력하지않고, 단순히

주식거래를하는경우에는본조항을적용하기가곤란하다46).

미국에서는앞에서본바와같이해킹을통해특정법인의미공개중요정보를이용하여정보를

빼내어주식매매를한사례들이늘어나고있다47). 이러한경우에대해해커가정보를취득하여

유가증권을매매하는경우제178조가적용될수있다는주장48)이있다. 즉미국의경우는형사

처벌과관련하여동조항49)(혹은 1934년법제10조) 위반을주장하지는아니한것으로보이고,

오로지 민사책임 인정여부가 문제되었으나, 우리는 형사처벌과 관련하여서 기망적이라는

것에충실의무위반등을고려할필요가없으므로위경우에도자본시장법제178조가적용할

수있는가능성이있는것이다.

우리의경우는시세조종규정이나일반적인사기금지규정은형사처벌조항으로기능하는데,

미국의경우에최근 SEC Rule 10b-5가민사소송의손해배상책임근거조항으로주로기능

하는것으로보인다50). 물론초기에는SEC Rule 10b-5가형사처벌의근거규정이었고, 동조항

45) 컴퓨터 등 정보처리장치에 허위의 정보 또는 부정한 명령을 입력하거나 권한없이 정보를 입력·변경하여 정보처리를 하게 함으로써재산상의 이득을 취득하거나 제3자로 하여금 취득하게 한 자는 10년 이하의 징역 또는 2,000만원 이하의 벌금에 처한다.

46) 단, 해킹자체는 정보통신망 이용촉진법 정보보호 등에 관한 법률 제48조 '(정보통신망 침해행위 등의 금지) ① 누구든지 정당한접근권한 없이 또는 허용된 접근권한을 넘어 정보통신망에 침입하여서는 아니 된다' 위반으로 동법 제72조에 따라 처벌받게된다.

47) 하은수, 미공개정보이론 규제이론과 최신경향 이해(6) 참조, SEC v. Lohmus, Haavel & Viisemann, et. al., No. 05 CV9259(RWS), 2005 WL 3309748(S.D.N.Y. Nov. 1, 2005)

48) 하은수, 단, 형사처벌에 대해 주장하는 것인지 민사책임에 동 조항을 주장하는 것인지 명확하지 아니하다.49) 우리의 금융위 규칙이 위임의 경우 형사처벌의 근거가 될 수 있으므로, SEC 규칙도 같은 구조로 형사처벌의 근거가 될 수 있을

것으로 보인다. 서울고등법원 2007. 10. 26. 선고 2007노1733 판결 참조50) 김정수, 증권집단소송법상 입증책임과 시장사기이론, 주식, 2003. 11. 증권거래소 51) Dirks v. SEC 463 U.S. 646(1983), chiarella v. U.S. 445 U.S. 222(1980)


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하지아니하다. 즉 미국에서부정유용이론에 의해내부자로처벌되게된 O’Hagen54) 사안의

O’Hagen은 우리의경우에는명문규정에의해준내부자(계약체결자)의 사용인기타종업원

으로처벌되게된다. 즉우리는미국과달리구체적인내부자거래금지규정을두고있으므로,

내부자거래금지규정은엄격히해석하여야하고, 본조항을내부자거래금지규정이적용되지

않는범위에까지적용하여서는아니될것이다55).

이제우리에게도사기적부정거래에대한완전한포괄규정이생겼다고할것이므로, 이러한

규정의성격에대한검토와그적용에대한구체적인기준등이필요하다. 이러한구체적인

기준은 향후 결국 법원에서 정립될 것으로 보이나, 이러한 정립에는 많은 시간이 소요될

것으로보이므로, 시세조종에대한규제를담당하고있는감독당국등에서도위조항의적용에

대한세부적인기준을마련하여야할필요가있다고할것이다.

주요자료


‘부정한수단, 계획또는기교를사용하는행위’에해당한다고할수있을까? 원칙적으로는

구체적인행위태양이바뀌지않는한자본시장법상위와같은포괄조항이생겼다고해서종전

에는범죄가되지않는행위가바로범죄가될수있다고는보이지않는다. 하지만, 부정한수

단, 계획또는기교에대한해석에따라그적용범위가어느정도확장될여지는분명히존재

한다. 또한, 모든예상가능한범죄유형을구체적으로열거하는것은불가능하므로, 포괄적인

규정을두는것은의미가있을것이다. 그러나, 죄형법정주의와의관계상그러한처벌규정이

일반인에대해어떠한행위가범죄가될수있는것인지에대한대강의예측을가능하게해

주어야할것이다.

또한, 종래에명확한구분이되지않던형법상의사기죄의성립과위계(혹은부정한수단,

계획또는기교를사용하는행위)에의한시세조종행위의성립에대한명확한구분이필요할

것이다. ‘부정한수단, 계획또는기교를사용하는행위’는부당한이득의취득을요건으로

하지 않는등객관적구성요건에서형법상의사기죄보다완화될수있을것이다52). 하지만,

실제적용에있어서는증권법에있어서특징적인요소를가진행위에대해서만본조항을적용

하여야할것이다.

한편, ‘부정한수단, 계획또는기교를사용하는행위’는다른시세조종행위에대한보완적인

기능을담당한다고보아야하고, 이러한일반조항으로의도피는가능한자제하여야할것이다.

자본시장법은연계거래에대한근거규정(제176조제4항)을두고있는데, 모든연계거래에대해

규정하는것이아니라, 현물과파생상품간의연계거래및상장된파생결합증권과상장된증권

사이의연계거래만규정하고있다. 따라서, 위연계거래가규제하고있지않은장외파생결합

증권과 장내 금융투자상품간의 연계 시세조종행위에 대해서는 제176조 제4항이 적용되기

어려우므로, 이러한경우에는보충적으로제178조가적용될수있을것이다53).

그리고, 본조항을미국의경우와같이내부자거래에대한보충규정으로적용하는것은타당

52) 김건식, 송옥렬, 미국의 증권규제, 298면에서도 SEC 규칙 10b-5가 보통법상의 사기보다 손해배상에 있어 요건이 완화되어있어 입증이 용이하다고 기술하고 있다.

53) 한국증권법학회, 파생상품시장 규제체계 재정립 및 규제효율화를 위한 연구, 2008. 12. 54면 참조

54) United Sates v. James Herman O'Hagen, 117 S.Ct. 2199 (1997) 55) 이는 구 증권거래법상 계약을 교섭중인 자나 대량취득·처분의 경우 내부자에 해당하지 않는다고 하여 위계에 대한 조항을

적용하지 않았던 것과 마찬가지이다. 이에 대해 김건식, 정순섭, 자본시장법(두성사, 2009.) 336면은 본 조항이 내부자거래에도적용될 수 있는 것으로 주장하고 있다.

주요자료


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