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デレバレッジと経済成長
─先進国は日本が過去に歩んだ「長く曲がりくねった道」を辿っていくのか？─
L d S h l f E i d P liti l S i における講演London School of Economics and Political Scienceにおける講演
（アジアリサーチセンター・STICERD共催）
２０１２年１月１０日２０１２年１月１０日
日本銀行総裁日本銀行総裁
白川 方明
図表１
日本の経済成長率の長期推移
14（前年比、％）
日本の経済成長率の長期推移
10
12
14
実質ＧＤＰ成長率
10.4％
（1960年代）
6
8 5.2％
（1970年代）
7.7％
2
4
4.4％
（1980年代）
（1950年代）
4
-2
01.5％
（1990年代）0.6％
（2000年代）
-8
-6
-4
（注）80年までは68SNA、81年以降は93SNAベース。50年代は56～59年の前年比の平均。（資料）内閣府
8
56 60 64 68 72 76 80 84 88 92 96 00 04 08年
図表２
米 国 ユ ロエリア 英 国
グローバルなバブル崩壊以降の実質GDPの推移：日本との比較
84 86 88 90 92 94 96 98 00 02 04 06 08 10
130
年
（1990年=100）
84 86 88 90 92 94 96 98 00 02 04 06 08 10
130
年（1990年=100）
84 86 88 90 92 94 96 98 00 02 04 06 08 10
130
年
（1990年=100）
米 国 ユーロエリア 英 国
120120120
100
110
100
110
100
110
90
英国（下目盛）
90
ユーロエリア
90
米国（下目盛）
70
80
00 02 04 06 08 10
英国（下目盛）
日本（上目盛）
年70
80
00 02 04 06 08 10
（下目盛）
日本（上目盛）
年
70
80
00 02 04 06 08 10
日本（上目盛）
年 00 02 04 06 08 10 年（2006年=100）
00 02 04 06 08 10 年（2006年=100）
00 02 04 06 08 10 年（2006年=100）
（資料）ONS、Eurostat、BEA、内閣府
図表３
米 国 ユ ロエリア 英 国
金融危機以降の実質GDPの推移：日本との比較
米 国 ユーロエリア 英 国
89 91 93 95 97 99 01 03 05 07 09 11
115
年（1997年=100）
89 91 93 95 97 99 01 03 05 07 09 11
115
年（1997年=100）
89 91 93 95 97 99 01 03 05 07 09 11
115
年
（1997年=100）
105
110
105
110
105
110
100100100
90
95
英国（下目盛）90
95
ユーロエリア
（下目盛）
90
95
米国（下目盛）
80
85
00 02 04 06 08 10
日本（上目盛）
年80
85
00 02 04 06 08 10
（下目盛）
日本（上目盛）
年
80
85
00 02 04 06 08 10
日本（上目盛）
年
（資料）ONS、Eurostat、BEA、内閣府
00 02 04 06 08 10 年（2008年=100）
00 02 04 06 08 10 年（2008年=100）
00 02 04 06 08 10 年（2008年=100）
図表４
米 国 スペイン 英 国
グローバルなバブル崩壊以降の不動産価格の推移：日本との比較
米 国 スペイン 英 国
84 86 88 90 92 94 96 98 00 02 04 06 08 10
120
年（1990年=100）
84 86 88 90 92 94 96 98 00 02 04 06 08 10
120
年
（1990年=100）
84 86 88 90 92 94 96 98 00 02 04 06 08 10
120
年
（1990年=100）
100
110 スペイン
（下目盛）
日本
（上目盛）
100
110 英国（下目盛）
日本（上目盛）100
110米国（下目盛）
日本（上目盛）
80
90
（上目盛）
80
90
80
90
60
70
60
70
60
70
40
50
00 02 04 06 08 10 年40
50
00 02 04 06 08 10 年40
50
00 02 04 06 08 10 年
（注） 日本の計数は前年のデータとして使用（例：2011年1月1日→2010年の値とする）。（資料）Haver、国土交通省
（2006年=100） （2006年=100）00 02 04 06 08 10 年
（2006年=100）
図表５
グ バ なバブ 崩壊 降 期金 推移 本 較
米 国 ドイツ 英 国
グローバルなバブル崩壊以降の長期金利の推移：日本との比較
84 86 88 90 92 94 96 98 00 02 04 06 08 10
8
英国（下目盛）
年（％）
84 86 88 90 92 94 96 98 00 02 04 06 08 10
8
ドイツ（下目盛）
年（％）
84 86 88 90 92 94 96 98 00 02 04 06 08 10
8
年（％）
米 国 ドイツ 英 国
6
7
英国（下目盛）
日本（上目盛）
6
7ドイツ（下目盛）
日本（上目盛）6
7米国（下目盛）
日本（上目盛）
4
5
4
5
4
5
2
3
2
3
2
3
0
1
00 02 04 06 08 10 12 年
0
1
00 02 04 06 08 10 12 年
0
1
00 02 04 06 08 10 12 年 00 02 04 06 08 10 12 年00 02 04 06 08 10 12 年00 02 04 06 08 10 12 年
（注） いずれも年平均値（算術平均）。2012年は直近1月9日までの平均値。（資料）IMF、Bloomberg
図表６
グロ バルなバブル崩壊以降の銀行貸出の推移 日本との比較
米 国 ユーロエリア 英 国
グローバルなバブル崩壊以降の銀行貸出の推移：日本との比較
84 86 88 90 92 94 96 98 00 02 04 06 08 10
130
年（1990年=100）
84 86 88 90 92 94 96 98 00 02 04 06 08 10
130
年（1990年=100）
84 86 88 90 92 94 96 98 00 02 04 06 08 10
130
年
（1990年=100）
米 国 ユ ロエリア 英 国
110
120
110
120
110
120
90
100
90
100
90
100
70
80
ユーロエリア
（下目盛）
70
80
英国（下目盛）70
80
米国（下目盛）
50
60
00 02 04 06 08 10
（下目盛）
日本（上目盛）
年
50
60
00 02 04 06 08 10
日本（上目盛）
年
50
60
00 02 04 06 08 10
日本（上目盛）
年（2006年=100） （2006年=100）（2006年=100）
（注） 国内家計、非金融企業部門向け貸出（資料）Haver、CEIC、FDIC、日本銀行
図表７
日本銀行は 1990年代後半以降 他の中央銀行に先行して様々な非伝統的政策を採用日本銀行は、1990年代後半以降、他の中央銀行に先行して様々な非伝統的政策を採用。
日本銀行 ＦＲＢ ＥＣＢ ＢＯＥ
1999年2月(注1) 2008年12月 2009年5月 2009年3月
1999年4月(注1) 2011年8月 ― ―
超低金利
超低金利継続へのコミットメント
2001年3月 2008年11月 ― 2009年3月
ＡＢＳ 2003年6月 2008年11月(注2) ― ―
ＡＢＣＰ 2003年6月 2008年9月(注3) 2009年6月
量的緩和/信用緩和政策
ＡＢＣＰ 2003年6月 2008年9月(注 ) ― 2009年6月
ＣＰ 2008年12月 2008年10月(注4) ― 2009年1月
社債 2009年1月 ― ― 2009年1月
ＥＴＦ 2010年10月 ― ― ―
リスク性資
年 月
Ｊ－ＲＥＩＴ 2010年10月 ― ― ―
金融機関保有株式 2002年10月 ― ― ―
金融機関向け劣後ローン 2009年3月 ― ― ―
資産の買入
（注１）日本銀行がゼロ金利政策とゼロ金利コミットメントを初めて導入した時期
エージェンシー債エージェンシーＭＢＳ
― 2008年11月 ― ―
カバードボンド ― ― 2009年5月 ―
入れ
（注１）日本銀行がゼロ金利政策とゼロ金利コミットメントを初めて導入した時期。（注２）TALF（Term Asset-Backed Securities Loan Facility）。ABS等を担保にFRBがノンリコース貸出する制度。実質的にはABS等の買入れ。（注３）AMLF（ABCP Money Market Mutual Fund Liquidity Facility）。銀行が買入れたABCPを担保として当該銀行にFRBがノンリコース貸出
する制度。実質的にはABCPの買入れ。（注４）CPFF（Commercial Paper Funding Facility）。SPVが買入れたCP等を担保として当該SPVにFRBが貸出する制度。実質的にはCP等の買入れ。
図表８
日本発のグロ バル金融危機は発生しなかった
日本の金融危機後の実質ＧＤＰ リーマンショック後の実質ＧＤＰ
日本発のグローバル金融危機は発生しなかった。
1140(97/4Q＝100)
97/4Q
日本の金融危機後の実質ＧＤＰ リ マンショック後の実質ＧＤＰ
1106(08/3Q＝100)
08/3Q
0.7
0.8
0.9
120
130
日本
米国
98/1Q-98/2Q
（累積）
▲2.4％
1 9％ 0.7
0.8
0.9
102
0.5
0.6
100
110
米国
ユーロ圏
英国
1.9％
1.0％
1.7％
0.5
0.698
0.3
0.4
80
90
0.3
0.4
90
94
日本
08/4Q-09/1Q
（累積）
▲6.8％
0
0.1
0.2
60
70
0
0.1
0.2
86
90米国
ユーロ圏
英国
▲4.0％
▲3.9％
▲3.8％
59
64
69
74
79
84
89
94
99
104
109
114
119
124
129
134
139
144
149
154
159
164
85 88 91 94 97 00 03 06 09年
（資料） 内閣府、BEA、Eurostat、ONS
135
136
137
138
139
140
141
142
143
144
145
146
147
148
149
150
151
152
153
154
155
156
157
158
159
160
161
162
163
164
165
04 05 06 07 08 09 10 11年
図表９
バブル崩壊から金融危機までの時間的長さ
株価ﾋﾟｰｸ 最初の利下げ 公定歩合 大手金融 ｾﾞﾛ金利政策 量的緩和
0.5％に 機関破綻 ｾﾞﾛ金利引き下げ ﾐ ﾄﾒﾝﾄ地価ﾋﾟｰｸ 引き下げ ｺﾐｯﾄﾒﾝﾄ
日本
2000 20011994 1995 1996 1997 1998 19991989 1990 1991 1992 1993
住宅価格
ﾋﾟｰｸ ﾘｰﾏﾝ破綻 ﾏﾁｭﾘﾃｨｰ株価
ﾟ ｸ
景気ピーク
ｴｸｽﾃﾝｼｮﾝ
ﾌﾟﾛｸﾞﾗﾑ
QE1 QE2
米国
ﾋﾟｰｸ
最初の
利下げ米国
（注）日本の地価は、公示地価を用いている。
2006 2007 2008 2009 2010 2011
図表10
日本の高度成長：中国との比較日本の高度成長：中国との比較
日 本 中 国
16 （前年比、％）
16 実質ＧＤＰ成長率
（前年比、％）
10
12
14
10
12
14 1956～70年の平均：9.7％
6
8
10
6
8
10
2
4
6
実質ＧＤＰ成長率
1990～2005年の平均：9.8％2
4
6
-2
0
90 95 00 05 1019 20年
-2
0
55 60 65 70 75 8019 年
（資料）内閣府、中国国家統計局
90 95 00 05 1019 20年55 60 65 70 75 8019 年
日本では 欧米と比較すると 金融システム 金融市場の安定が目立っている
図表11
短期金融市場の緊張度 社債の信用スプレッド 金融機関の貸出運営スタンス
日本では、欧米と比較すると、金融システム、金融市場の安定が目立っている。
短期金融市場の緊張度 社債の信用 プ ッド 金融機関の貸出運営 タン
4（％）
リーマン破綻
5
6（％）
リーマン破綻
20
40（％ポイント）
リーマン破綻
3
4
5日本
米国
ユーロ圏
英国
0
20
2
2
3
英国
-40
-20
1
1
2
-80
-60 積極化
慎重化
0
08 09 10 11 12年
0
08 09 10 11 12年
-100
08 09 10 11年
慎重化
（注）短期金融市場の緊張度＝LIBOR3か月物－OISレート3か月物。社債の信用スプレッド＝社債流通利回り－国債流通利回り。社債の格付けは全てAA格。金融機関の貸出運営スタンスは、日本は大企業・中堅企業・中小企業向けの各D.I.の平均。米国は大企業・中堅企業向け、ユーロ圏は大企業向け、英国は全規模向けのD.I.。
（資料）Bloomberg、日本証券業協会、日本銀行、FRB、ECB、BOE
図表12
グロ バルなバブル崩壊後の失業率の推移 日本との比較
米 国 ユーロエリア 英 国
グローバルなバブル崩壊後の失業率の推移：日本との比較
84 86 88 90 92 94 96 98 00 02 04 06 08 10
10
11
英国（下目盛）
年（％）
84 86 88 90 92 94 96 98 00 02 04 06 08 10
10
11
ユーロエリア
（ 盛）
年（％）
84 86 88 90 92 94 96 98 00 02 04 06 08 10
10
11
米国（下目盛）
年（％）
8
9 日本（上目盛）
8
9
（下目盛）
日本（上目盛）
8
9 日本（上目盛）
6
7
6
7
6
7
3
4
5
4
5
4
5
2
3
00 02 04 06 08 10 年2
3
00 02 04 06 08 10 年2
3
00 02 04 06 08 10 年
（資料）ONS、Eurostat、BLS、総務省
図表13
急速な高齢化の影響実質GDP成長率は日本が最も低いが 生産年齢人口 人当たり実質ＧＤＰ成長率は
実質 成 率 た 実質 生産年齢人 人当たり
── 実質GDP成長率は日本が最も低いが、生産年齢人口一人当たり実質ＧＤＰ成長率は日本が最も高い。
実質ＧＤＰ成長率 一人当たり実質ＧＤＰ成長率
生産年齢人口一人当たり実質ＧＤＰ成長率
（2000年～2010年の平均成長率、％） （2000年～2010年の平均成長率、％） （2000年～2010年の平均成長率、％）
2.0 2.0 2.0
1.6 1.6 1.6
1.2 1.2
0 8
1.2
0.4
0.8
0.4
0.8
0.4
0.8
0.0
日 米 英 ユーロ
圏
独 仏
0.0
日 米 英 ユーロ
圏
独 仏
0.0
日 米 英 ユーロ
圏
独 仏
（資料）World Bank、 Haver
圏 圏 圏
図表14
日本は急激な高齢化に直面している。本は急激な高齢化 直面し る。
40（65歳以上人口の15-64歳人口に対する比率、％）
30
35 日本 米国 英国
イタリア フランス ドイツ
25
30イタリア フランス ドイツ
15
20
5
10
0
5
50 55 60 65 70 75 80 85 90 95 00 05 10年
（資料）United Nations
50 55 60 65 70 75 80 85 90 95 00 05 10年
図表15
増 率人口増加率
日 本 米 国 英 国（年率、％） （年率、％） （年率、％）
1.5 移民
移 外
1.5 1.5
1.0
移民以外
総人口1.0 1.0
0.5 0.5 0.5
-0.5
0.0
-0.5
0.0
-0.5
0.0
0.5
1961～
65
66～
70
71～
75
76～
80
81～
85
86～
90
91～
95
96～
00
2001～
05
06～
10
0.5
1961～
65
66～
70
71～
75
76～
80
81～
85
86～
90
91～
95
96～
00
2001～
05
06～
10
1961～
65
66～
70
71～
75
76～
80
81～
85
86～
90
91～
95
96～
00
2001～
05
06～
10
（資料）World Bank
図表16
人口増加率（続き）
ユ ロ圏 ドイツ フランス
人口増加率（続き）
ユーロ圏 ドイツ フランス
（年率、％） （年率、％） （年率、％）1.5
移民
移 外
1.5 1.5
1.0
移民以外
総人口1.0 1.0
0 0
0.5
0 0
0.5
0 0
0.5
-0.5
0.0
-0.5
0.0
-0.5
0.0
（資料）W ld B k
1961～
65
66～
70
71～
75
76～
80
81～
85
86～
90
91～
95
96～
00
2001～
05
06～
10
1961～
65
66～
70
71～
75
76～
80
81～
85
86～
90
91～
95
96～
00
2001～
05
06～
10
1961～
65
66～
70
71～
75
76～
80
81～
85
86～
90
91～
95
96～
00
2001～
05
06～
10
（資料）World Bank
図表17
日本は2000年初頭以降、バブル崩壊後のデレバレッジの影響から徐々に脱していった。
（DI＜「過剰」－「不足」＞ ％ポイント）
設備ＤＩ（注２） 債務/名目ＧＤＰ比率（注１）
日本は2000年初頭以降、バブル崩壊後のデレバレッジの影響から徐々に脱していった。
（％）
20
30
40（DI＜「過剰」 「不足」＞、％ポイント）
110
120
130
140（％）
-10
0
10
大企業 中小企業
過剰
不足 80
90
100
110
-20
85 87 89 91 93 95 97 99 01 03 05 07 09 11年
雇用ＤＩ（注２）
70
85 87 89 91 93 95 97 99 01 03 05 07 09年度
（注１）債務は、民間非金融機関における借入と株式以外の証券との和。（注 ）設備DIは 短観 生産 営業用設備判断DI（製造業） 雇用DIは
10203040
過剰
（DI＜「過剰」 －「不足」＞、％ポイント）
（注２）設備DIは、短観の生産・営業用設備判断DI（製造業）。雇用DIは、短観の雇用人員判断DI（全産業）。短観は2004年3月調査より見直しを実施。旧ベースは2003年12月調査まで。新ベースは2003年12月調査から。
（資料）内閣府 日本銀行-40-30-20-100
10
大企業 中小企業
不足
（資料）内閣府、日本銀行
-60-50-40
85 87 89 91 93 95 97 99 01 03 05 07 09 11
大企業 中小企業
年
図表18
2002年以降の日本の景気回復は 海外経済の高成長が後押しとなった
6（前年比、寄与度、％）
2002年以降の日本の景気回復は、海外経済の高成長が後押しとなった。
4
2
2
0
外需
-4
-2
日本・実質ＧＤＰ成長率
成
内需
-6
90 91 92 93 94 95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10
世界・実質ＧＤＰ成長率
（資料）内閣府、IMF
90 91 92 93 94 95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10年