國際金融面面觀

次級房貸風暴 專題

美國次級房貸風暴持續擴大，最新一期《經濟學人》指出，華爾街金融業者由於損失慘重，今

年夏天很難過，許多人原本排定到法國或義大利度假，如今被迫取消行程；有些甚至被迫出售遊艇與豪宅。

《經濟學人》引述財經網站報導，對沖基金經理人迪凡尼最近賣掉自己心愛的一四二呎長遊艇與位於科羅拉多州有十六個房間的別墅。迪凡尼所屬集團旗下基金因為踩到次級房貸地雷損失慘重，已暫停投資人的贖回。迪凡尼會走到今天這個地步，恐怕從學生時代就種下禍因。原來他在大學時代就以學生信用卡買房子，同時再把房子拿去抵押借錢。資本市場的氣氛變化迅速，道瓊指數在七月十九日首次突破一萬四千點創下歷史新高，緊接著在七

月廿七日重挫，投資人嘗到自二○○一年九月以來最大的打擊。過去這段期間資金浮濫，銀行的放款日益寬鬆，如今許多銀行面對的債務人是沒有收入、沒有工作與資產，形成揮之不去的惡夢。《經濟學人》指出，原來缺乏風險意識的投資人與銀行家突然清醒了，風險較高的借款人必須付出較高的利率，才能借到錢。一家英國的健康照護連鎖店Alliance Boots與美國第三大汽車製造公司克萊斯勒(Chrysler)的融資計畫被迫延後；最近五周，美林證券則取消或重組三十五項債券與放款案。七月以來，全球僅有九百八十億美元的投資等級債券發行，這是自二○○四年八月以來最低的水準。美國股市處於歷史高點，投資人信心也是最脆弱的。融資併購案一向是推升股價的重要因素，

市場氣氛反轉，銀行緊縮信用，股市投資人的信心馬上反轉。《經濟學人》指出，銀行緊縮信用，利率揚升，對房地產市場非常不利，最明確的例子是最近美國大型住宅抵押投資公司(American Home Mortgage Investment)宣布倒閉。更糟的是，需求減弱，房屋庫存量達到十五年新高，如此將使得房價下跌。利率上揚導致貸款購屋族減少，房價有跌價壓力，再加上國際油價創歷史新高，將嚴重打擊美國的消費支出。不過，《經濟學人》指出，美國境內消費支出盡管疲軟，但國際經濟卻持續強勁成長。目前的經濟情勢與十年前的亞洲金融風暴與俄羅斯債信破產危機相比有很大的不同。

十年前亞洲等開發中國家經濟陷入衰退，美國獨撐大局；如今全球經濟穩健成長，唯獨美國經濟表現疲弱。國際貨幣基金最近下修美國經濟成長預測值為二％，同時上調全球

經濟成長預測值為五．二％，就是最好的對比。

次級房貸風暴 相關研討

何謂次級房貸?

• 次級房貸(subprime mortgage)是指對信用較差的借款人所承作的房貸，或以原有房屋貸款再融資的房屋貸款，因此違約風險較高，借款利率也相對較高。

• 根據中華信評研究報告指出，美國按借款人信用品質好壞，一般將貸款區分為• 主要(prime)與次級(subprime)，若再進一步細分，• 則可分為一胎(first lien)房貸、二胎(second lien)房貸等數種。

次級房貸興起

• 美國次級房貸在1990年代中期曾經十分興盛，不過之後發生長期資本管理公司（LTCM）危機，加上美國聯準會，（Fed）採取升息政策許多承作次級房貸放款的業者面臨資金流動性問題，以及次級房貸利潤不夠高，迫使許多業者退出這個市場。

• 美國次級房貸在美國降息期間再度大幅成長，原因包括當時美國房價上升速度快、市場流動性充裕，投資人增加對，收益率較高產品的需求導致更多次級房貸需求

• 美國聯準會2004年起至2006年6月止共計升息17次，終止房市熱潮。因此次級房貸的信用表現在2006年開始迅速惡化，當承作次級房貸放款的業者開始面臨潛藏風險。

• 因房價上漲速度開始趨緩，逐漸暴露出次級房貸過去所隱藏的信用紀錄不良、貸放成數過高等問題，最後終於在新世紀金融公司(New Century Financial)宣告破產時達到高峰。

利率歷史走勢圖

2000DEC 2003DEC 2006DEC

最直接損失的仍是次級房貸相關投資者，並不會影響到實質生產面

借款人 銀行

保留 包裝出售

房貸 證券化債券AAAAAA

BBBSubordination

銀行/保險/券商/退休基金

避險基金

ABS CDOAAAAAA

保險/避險基金/

券商/退休基金

投資

投資

放款

擔保品

投資

何謂CDO ?

• 所謂擔保債權憑證(Collateralized Debt Obligation; CDO)，乃是金融資產證券化的產品之一，為固定收益債權的債券組合。

• 發行者將一組固定收益債權加以證券化，再依不同信用品質賣給投資人，並依照證券發行條件支付利息給投資人。

• 因票券發行者的數目多元化，可以降低因某一家發行者拖延債務所造成的衝擊，能使收益遠高於同等級的單一資產的投資，且因各系列證券承擔風險程度，投資報酬率也隨之不同，投資人的選擇也因此更為多元化。

總體經濟循環

油料原物料價格(高居不下]

通膨壓力升起[CPI數字高過預期]

Fed調高利率[緊縮程度比預期強,時間

比預期長]

流動性強[央行抗通膨而降低流動

性]

消費能力下降(一般消費)[房地產降溫]

次級房貸風暴 始末

銀行貸款Prime

銀行貸款Subprime

購屋利率 資產證券化 CDO

結構債 散戶

金融機構避險基金房價

拍賣抵押品

房市衰退

違約率上升

Subprime銀行

裁員 消費衰退

信用緊縮

信評公司調降次級評等

Prime銀行

金融恐慌 股市下跌

避險基金損傷

金融機構損傷

公債 上揚高收益債 下跌CDO 下跌新興債 下跌

下降

下降

上升上升

拋售風險高債券

次級房貸事件後風險貼水急速上升

利空在CDX等衍生性商品助瀾下，信用價差波動劇烈，買盤縮手觀望近期企業舉債困難，引發後續違約率可能提高之擔憂

利多可有效壓抑過量的企業發債供給，提供供需健康的調整

當舉債成本提高，企業槓桿提高程度會大幅減緩，也會減少庫藏股買回與舉債發放股利等股東友善活動，對於企業整體信用狀態是長期利多

次級房貸證券化個人信用風險

平均評等 A

價差: 50->1,000

高收益債市企業信用風險

平均評等 B

價差: 240-> 420

新興市場債市國家信用風險

平均評等 BB

價差: 150-> 220

投資等級債市企業信用風險

平均評等 A

價差: 80-> 120

HSBC

American Home Mortgage

2833.TW 台壽保

2886.TW 兆豐金

麥格里

對股市影響

• 利空因素

短期Headline risk提高，市場整體投資信心不足過去提供股市之重要動能，LBO與M&A活動 slow down庫藏股與股利發放等股東友善活動亦會slow down銀行、券商、融資等金融業獲利受到直接衝擊，大盤指數易受影響

• 利多因素

企業獲利仍然亮麗，S&P本益比仍處於歷史低點市場流動性仍然充沛，仍有許多大型的私募基金與投資公司手握大筆現金等待購併機會

短線影響

• 股市與新興市場債遭受短線獲利了結賣壓,但新興市場企業獲利成長,內需擴張,債信提升等長多趨勢不變.

• 匯市與原物料價格震盪加大,但跌勢有限.投資人搶進美債避險,但美元走強應為短暫現象.

• 長債因避險資金湧入而上漲,但通膨壓力仍在,公債短多有限• 信用市場將持續緊縮,高收益債券市場面臨多空反轉. • 房貸相關業務持續受到波及，包括從事次級房貸放款機構及基金持有者

• 房地產面臨持續修正壓力,REITs 市場風險溢酬將明顯提高• 投資人面臨拉回將偏向保守,風險偏好度與風險溢酬進行適當調整.

最起碼FED有很高的可降息空間

• FED的職責：經濟成長、抑制通膨、金融市場穩定 1998年LTCM風暴，FED即採取降息以穩定市場

• 中國時報 2007.08.12　

因應次級房貸風暴 美可能降息一碼•看法：FED仍會觀望金融市場的發展市場發揮自我穩定機制，各市場價格回穩，波動降低，FED按兵不動若風暴真的持續蔓延，今年內採取降息動作的機會大增

長線影響

• 房價走揚不易，放款條件趨緊，銷售不佳、庫存攀高、開工持續減少，2008年美國住宅投資修正壓力大

• 新興市場股,匯,債與房地產整理後仍將再上,企業獲利成長,內需擴張,債信提升等長多格局不變.

• 信用市場將持續緊縮,高收益債券市場將面臨空頭考驗• 美國內需將可能趨緩,美元資產偏於弱勢.• 美金相對貨幣與美元計價商品增值可期• 新興市場將成為全球成長動力源,也是穩定世界的新興力量.

ENDING..................以下為近日內相關媒體報導

次級房貸風暴　亞洲衝擊有限(2007-08-12 19:08)

美國次級房貸延燒至歐洲，驚動歐洲、美國、日本、澳洲等中央銀行挹注資金解決信用緊縮危

機，美股似乎已止血，不過，全球仍高度關注後續發展。但從流動性、投資程度觀察，專家認為，亞洲受衝擊的層面不大。

　　美國次級房貸違約問題擴大，投資到相關產品的澳洲、歐洲金融機構陸續宣布損失或凍結基金贖回，法國最大銀行--法國巴黎銀行上週就宣布凍結旗下三檔資產擔保證券基金，引發歐洲市場信用緊縮，歐洲央行緊急挹注資金，降低流動性危機。　　然而，歐洲央行出手後更引發全球恐慌，美國聯邦準備理事會、日本央行和澳洲央行相繼釋金，全球外匯市場也因短缺美元，造成除日圓以外的多國貨幣走貶。　　次級房貸風暴是否已經逐漸進入尾聲，還只是風暴初期，全球都在觀察，因為在衍生性商品全球化的影響下，究竟還有多少銀行業、投資機構踩到地雷，尚待觀察，上週就有不少投資人紛紛致電外商銀行財富管理部門，擔心外銀與投資的產品是否也受波及。　　不過，相較歐美，亞洲受次級房貸的衝擊較小，台灣行政院金融監督管理委員會上週也統計，國內包括銀行、投信業等旗下金融商品投資到次級房貸相關產品約750億元，損失預估不到75億元。　　荷蘭銀行財富管理證券投資顧問部副總經理李盛芳指出，美國次級房貸問題原本擔憂會波及信

用比較好的非頂級、主要房貸業務，但後來卻是次級房貸延燒到歐洲，其實次級房貸只是導火線，真正的原因是衍生性金融商品盛行，透過財務包裝銷售全球，才會讓風暴擴大到全球。　　李盛芳指出，這幾年巨額的私慕基金、避險基金在全球流竄，採高槓桿舉債也參與不少衍生性商品投資，一旦景氣反轉，衍生性商品出現狀況，恐怕也會引發全球流動性風險。　　至於亞洲，李盛芳認為，亞洲國家參與衍生性商品的程度較淺，中國、印度等經濟成長力強，亞洲受美國次級房貸的衝擊較少。　　匯豐銀行工商金融業務環球聯席總經理梁高美懿也認為，亞洲市場資金多，流動性高，在中國

高經濟成長帶動下，次級房貸問題對亞洲的影響不大。穆迪信評也指出，亞洲銀行業次級房貸的投資不多，對亞洲的衝擊係於區域內從事國際投資和全球性的銀行。　　台灣央行也密切觀察全球央行的動作，目前國內流動性無不足的情況，但次級房貸風暴可能讓歐洲等央行再度升息的機會降溫，台灣面臨物價壓力，央行九月可望再升息，但次級風暴造成股市震盪，可能會影響央行緊縮政策的強度。(中央社)

IMF喊話：次級房貸風暴在可控制範圍【2007/08/11 19:38 報導 】

從美國開始的次級房貸金融風暴隱憂，蔓延到歐洲，歐洲與美國各主要股市，上週五都以下跌做收，除了世界各主要國家中央銀行，不斷向金融市場挹注資金，試著穩定市場外，「國際貨幣基金」（IMF）也公開喊話，表示這次由次級房貸所引發的金融風暴，還在「可處理範圍內」，不過國際貨幣基金強調，各個金融市場都應該從這次金融風暴中，瞭解過度擴張信用會造成多大的衝擊與危險。過去兩天裡，包括美國「聯邦準備理事會」在內，許多國家的中央銀行，已經向金融市場投下數千億美元，確保金融市場穩定。國際貨幣基金強調，次級房貸風暴，經過評估後，應該是在「可控制範圍內」，目前看來，支持全球經濟增長的基礎因素，沒有改變。

房貸掀波 法人:美經濟H2仍可望溫和擴張中央社 (2007-08-12 10:53)

• （中央社記者邱國強台北2007年 8月12日電）美股受到次級房貸風暴影響連日重挫，對台股在內的全球股市已造成衝擊，投資人信心潰散；但有法人認為，由於美國優質房貸市場逾30天未還款比率仍僅 2.58%，未受太大波及，且美國住宅投資僅佔其經濟規模的5%，美國經濟至少下半年仍可望溫和擴張，不至於太悲觀。群益證券認為，在次級房貸之外，美國優質房貸市場逾30天未還款比率，目前仍僅 2.58%，受次級房貸危機的波及有限，而其它如機構房貸、無抵押房貸與一級房貸共佔總房貸的 8成，信用本來就比較穩定，因此次級房貸危機擴張程度有限，加上美國其他產業今年成長力道不差，足可帶領美國渡過此次風暴。據Fed統計，到今年第 1季結束，全球共有約1.8兆美元的海外資金，購買美國高風險性的金融商品，是造全球股市近來大幅修正的主要原因；但統一證券認為，全球經濟實體面並未遭到嚴重破壞，其他產業仍然持續成長，可抵銷房市波動帶來的負面影響。群益證券指出，美國各產業中以服務業規模最大，佔其經濟規模的70%，製造業則佔20%，住宅投資卻僅佔5%；況且，根據美國製造業與服務業的「採購經理人指數」，目前各為53.8與60.7，由於此一指數超過50代表景氣熱絡，因此可望支撐美國下半年經濟以溫和速度擴張。鑑于美國房市景氣不振，加上擔心引發通膨，Fed在8月7日仍決定維持現有利率5.25%不變，而國內法人大多預期，Fed短期應不至於調升利率；永豐金證券認為，美國銀行放款尺度已因放級房貸風暴趨于嚴格，加上其企業成長力道仍足，以及全球經濟景氣不至於反轉下，美國經濟受此風暴影響的程度有限。

風暴形成八個步驟【經濟日報╱編譯 陳家齊】

2007.08.12 03:23 am

• 以信用不佳者為對象的美國次級房貸，為何會演變成整體金融市場風暴？以下是這種「有毒廢棄物」毒害信用市場的步驟：

一、信用不佳的貸款人，以通常高出一般利率2個百分點的利息貸入購屋貸款。有些貸款人甚至沒有收入，而是在掮客的協助下詐得房貸。這類貸款人通常是貸入利率調整型房貸，一旦聯準會升息時負擔加重，無法繳款的違約率便急速上升。由於詐騙狀況不明，次級房貸實際損失狀況難以估計。

二、獨立房貸承銷掮客靠推銷房貸賺取佣金，甚至向不可能付出房貸的人誘騙推銷房貸來衝業績。

三、依照某些州法律，雇用獨立掮客可規避房貸公司的法律責任，房貸公司大量雇用獨立掮客承作房貸。一家公司的房貸有時高達七成是透過這些獨立掮客承攬而來。

四、匯豐銀行（HSBC）等銀行從房貸公司買進次級房貸，轉賣給大型券商。匯豐今年第一季獲利馬上因次級房貸違約率上升而遭重創。

五、雷曼兄弟、貝爾斯登等華爾街券商大批買進次級房貸等房貸後，再發售以房貸作擔保的不動產抵押擔保證券（MBS）。

六、券商再包裝MBS、就學貸款以及其他衍生性金融商品，設計出各種抵押債務債券（CDO）。某些CDO再組合成另一種CDO，成為以CDO擔保的CDO。

七、標準普爾、惠譽等信評公司對CDO商品給出評等。由於此類商品缺乏歷史紀錄，理論數學模型幾乎成為唯一的評等依據。

八、投資銀行、退休基金、避險基金、市政基金、校務基金等機構投資人依照信評公司給出的評等，買進以為是高評等、高收益、風險分散的CDO商品。2006年，估計有1,000億美元次級房貸包裝進總額3,750億美元的CDO，在美國市場銷售。（彭博資訊）

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