中国资产评估协会 china appraisal society

中国资产评估协会CHINA Appraisal Society

2010 年企业价值远程培训

某造船企业股权评估案例分析

阮咏华


主要内容第一部分案例背景第二部分案例内容第三部分案例点评

中国资产评估协会CHINA Appraisal Society 第一部分案例背景

一、案例背景情况一、案例背景情况

甲公司是一家船舶制造企业，股东乙集团公司持有其 70% 的股权。乙集团公司拟对甲公司进行增资扩股，委托一家评估机构对甲公司的企业价值进行评估。

评估基准日为 2006 年 10 月 30 日。


二、委托方简介二、委托方简介

乙集团公司是甲公司的控股股东，旗下聚集了一批造修船企业、船舶研究设计院所、船舶配套企业及船舶外贸公司。

造船是乙集团公司的主业，集团产品种类从普通油船、散货船，到具有当代国际水平的化学品船、客滚船、大型集装箱船、大型液化气船、大型自卸船、高速船、液化天然气船、超大型油轮及海洋工程等各类民用船舶与设施，船舶产品已出口到 50 多个国家和地区。


三、被评估单位简介三、被评估单位简介

甲公司是于 1999 年在中国境内注册成立的有限责任公司，公司位于 A 市，现有面积 146 万平方米，岸线长 1569 米。

一期工程总投资 32 亿人民币，于 1999 年开工建设，2001 年投入使用， 2003 年竣工验收，年造船总量 105 万载重吨以上；二期工程总投资 12 亿人民币，于 2005 年 3月开工，计划于 2007 年竣工，届时年造船总量将达到 260万载重吨以上的规模。截止于评估基准日，甲公司一期工程已经完工并投产，二期工程仍在建设。

甲公司的资产集中在 A 市的厂区内，没有对外长期投资企业。


四、制造业企业价值评估特点四、制造业企业价值评估特点制造业是所有与制造有关的企业机构的总体。制造业企业具有生

产性企业的一般特征，企业价值评估方法具有一定的普遍性。制造业对一个国家的经济地位和政治地位至关重要。制造业是

国民经济的支柱产业，它一方面创造价值，生产物质财富和新的知识，另一方面为国民经济各个部门包括科学技术的进步与发展提供先进的手段和装备。据估计，在工业化国家，约有 1/4 的人口从事各种形式的制造活动，约 70% ～ 80% 的物质财富来自制造业。

离散制造业主要从事单件、小批量生产，适合于面向订单的生产组织方式，如机械加工、电子元器件制造、汽车、服装、家具、五金、医疗设备、玩具等。离散制造企业通过加工或装配过程实现产品增值，生产周期较长，产品结构复杂，非标产品较多，工艺路线和设备配置非常灵活，零部件种类繁多，所用的原材料和外购件具有确定的规格。


四、制造业企业价值评估特点（续）四、制造业企业价值评估特点（续）流程制造业主要有表现为流水线生产方式的重复生产行业，如

家电产品、各种电器等；通过管道进行各工序之间传递的连续生产行业，如化工、食品、饮料、制药、烟草等。流程制造企业主设备产能固定，常以日产量的方式下达生产计划，工艺固定，按工艺路线安排工作中心。工具和设备为专门的产品而设计，生产过程的控制自动化程度较高，关键控制点是物料的数量、质量和工艺参数，对配方管理如安全性、保密性等的要求很高。物料从一个工作地到另一个工作地的转移主要使用机器传动，有少量在制品库存。

产品寿命周期是制造业企业价值评估关注的重点。随着技术的不断进步与发展，随着市场竞争的不断剧烈化，制造业产品开发周期显著缩短。企业价值评估中对产品寿命周期的判断是未来盈利预测的基础之一，评估师必须关注被评估企业所在行业的发展状况、竞争情况，以及企业新产品开发设计能力等。


四、制造业企业价值评估特点（续）四、制造业企业价值评估特点（续）生产能力和销售能力是制造业企业的核心竞争力所在，也是企

业价值评估的焦点。企业具备多大的产能，市场占有率有多高，是确定企业未来收入规模的主要依据。评估师必须关注企业的固定资产投资规模、在建工程状况、专利或专有技术的先进程度、主要产品的商标贡献，以及销售网络和营销人员规模等对企业价值的影响。

成本核算是制造业企业财务核算的重点，也是企业价值评估中的关键环节。制造行业工序繁多，半成品、产成品、在产品成本的核算、预测、控制涉及大量的资料，这些成本信息对企业价值评估也是至关重要的。评估师必须关注企业的采购管理、库存管理和成本管理，合理预测未来产品成本的构成及规模。


四、制造业企业价值评估特点（续）四、制造业企业价值评估特点（续）制造业企业的生产经营过程当中，通常伴随着对流动资金和固

定资金的财务需求，评估师必须关注企业的筹资能力和筹资成本。同时，对筹资规模和投资规模之间的匹配性进行合理分析，对资本结构的变化及其对企业价值的影响要合理估算。

环境问题是制造业企业生产过程中不可回避的大问题，评估制造业企业价值时，还需关注企业在环境保护方面的合法、合规性，以及相关的成本费用。

中国资产评估协会CHINA Appraisal Society 第二部分案例内容

一、收益法简介一、收益法简介

企业价值评估中的收益法，是指通过将被评估企业预期收益资本化或折现以确定评估对象价值的评估思路。

未来收益折现法通过估算被评估企业将来的预期经济收益，并以一定的折现率折现得出其价值。

收益资本化法是将企业未来预期的具有代表性的相对稳定的收益 , 以资本化率转换为企业价值的一种计算方法。


一、收益法简介（续）一、收益法简介（续）

明确目的、对象、价值类型 1

得到评估结果

9

预测及确定参数

8 设定假设条件

6

调整财务报表5

资产分类

4

搜集资料

3

收益法评估程序

7

选择模型

方法适用性判断

2


二、确定评估目的二、确定评估目的

评估目的通过对甲公司的股东全部权益价值进行评估，为增资扩股提供股权价值的参考依据


三、确定评估对象和范围三、确定评估对象和范围

评估范围甲公司的整体资产，具体包括：流动资产、长期投资、在建工程、固定资产、无形资产、土地使用权、长期待摊费用、流动负债及长期负债

评估对象甲公司的股东全部权益价值


三、确定评估对象和范围（续）三、确定评估对象和范围（续）

流动资产价值非付息债务价值

固定资产和无形资产价值

其他资产价值

付息债务价值

股东全部权益价值

企业整体价值

注册资产评估师应当根据评估对象的不同，谨慎区分企业整体价值、股东全部权益价值和股东部分权益价值，并在评估报告中明确说明。注册资产评估师应当知晓股东部分权益价值并不必然等于股东全部权益价值与股权比例的乘积。注册资产评估师评估股东部分权益价值，应当在适当及切实可行的情况下考虑由于控股权和少数股权等因素产生的溢价或折价。


四、确定价值类型四、确定价值类型

价值类型市场价值

资产评估价值类型包括市场价值和市场价值以外的价值类型。市场价值是指自愿买方和自愿卖方在各自理性行事且未受任何强迫的情况下，评估对象在评估基准日进行正常公平交易的价值估计数额。市场价值以外的价值类型包括投资价值、在用价值、清算价值、残余价值等。投资价值是指评估对象对于具有明确投资目标的特定投资者或者某一类投资者所具有的价值估计数额，亦称特定投资者价值。


五、确定评估方法五、确定评估方法

成熟行业，企业经营战略稳定企业管理规范，管理层有明确的发展规划委托方可以提供相关资料，能够预测未来风险和收益

评估方法未来收益折现法

注册资产评估师应当根据被评估企业成立时间的长短、历史经营情况，尤其是经营和收益稳定状况、未来收益的可预测性，恰当考虑收益法的适用性。收益法评估需具备以下三个前提条件 : 投资者在投资某个企业时所支付的价格不会超过该企业（或与该企业相当且具有同等风险程度的同类企业）未来预期收益折算成的现值；能够对企业未来收益进行合理预测；能够对与企业未来收益的风险程度相对应的收益率进行合理估算。


六、搜集资料六、搜集资料注册资产评估师执行企业价值评估业务，应当收集并

分析被评估企业的信息资料和与被评估企业相关的其他信息资料。

被评估企业类型、评估对象相关权益状况及有关法律文件；

被评估企业的历史沿革、现状和前景；被评估企业内部管理制度、核心技术、研发状况、销售网络、特许经营权、管理层构成等经营管理状况；

被评估企业历史财务资料和财务预测信息资料；

通常应搜集的资料如下：通常应搜集的资料如下：


通常应搜集的资料（续）：通常应搜集的资料（续）：被评估企业资产、负债、权益、盈利、利润分配、现金流量等财务状况；

评估对象以往的评估及交易情况；可能影响被评估企业生产经营状况的宏观、区域经济因素；

被评估企业所在行业的发展状况及前景；参考企业的财务信息、股票价格或股权交易价格等市场信息，以及以往的评估情况等；

资本市场、产权交易市场的有关信息；注册资产评估师认为需要收集分析的其他相关信息资料。


第二部分案例内容七、资产分类七、资产分类

11 、资产分类的要求、资产分类的要求注册资产评估师应当与委托方进行沟通，获得委托方关于被

评估企业资产配置和使用情况的说明，包括对非经营性资产、负债和溢余资产状况的说明。

注册资产评估师应当在适当及切实可行的情况下对被评估企业的非经营性资产、负债和溢余资产进行单独分析和评估。

22 、资产与收益的对应关系、资产与收益的对应关系

经营性资产

非经营性资产溢余资产

非经营性收益溢余资产收益

经营性收益收益现值

非经营性净资产价值溢余资产

价值资产收益评估值


3、非经营性资产一般不产生营业利润，可以从企业中提出并且在不损害企业运营的情况

下单独进行出售：(1) 非经营性资产不一定与企业运营相关联，或者(2) 对于企业合理、必要的运营来说是“过剩的”。(3) 在这两种情况下，它们和企业的运营相比，风险程度和所需回报都

有所不同，所以要区别对待。4、非经营性负债(1) 可能与非经营性资产相关联；(2) 对于小型企业而言，另一种常见的非经营性负债是对企业的支撑至

关重要的股东贷款，它的偿还与否关系着企业的生死存亡。它并不是真正意义上的负债，而是变相的股权。

5、溢余资产与企业收益无直接关系的、超过企业经营所需的多余资产，如超额持有

的货币资金。


溢余资产经对甲公司资产的清查核实发现，甲公司评估基准日存在溢余现

金。经向公司财务部门有关人员咨询了解，基准日生产经营所需的必

备现金规模大致为当年 3个月付现成本的金额，即：必备现金 =（税金及附加 +营业费用 +财务费用 +管理费用 +主营

业务成本 -折旧和摊销） /12×3； = 148203.49（万元）甲公司评估基准日账面货币资金 382071.69万元，为保证正常生

产经营所需要的必备现金 148203.49万元，故：溢余资产价值 =评估基准日货币资金 -必备现金 =382071.69-148203.49 =233868.20 (万元 )

66、本项目资产分类、本项目资产分类


八、调整财务报表八、调整财务报表1、调整财务报表的规定注册资产评估师应当根据评估对象、所选择的价值类型和评估方法

等相关条件，在与委托方和相关当事方协商并获得有关信息的基础上，采用适当的方法，对被评估企业和参考企业的财务报表中对评估过程和评估结论具有影响的相关事项进行必要的分析调整，以合理反映企业的财务状况和盈利能力。

2 、常见的财务报表调整事项调整被评估企业和参考企业财务报表的编制基础；调整不具有代表性的收入和支出，如非正常和偶然的收入和支出；调整非经营性资产、负债和溢余资产及与其相关的收入和支出；注册资产评估师认为需要调整的其他事项。


第二部分案例内容

非经营性资产和负债，以及它们相关的收入或开支通常与企业的营运分析分开来进行：

a. 从经营性资产负债表中剔除非经营性资产和负债。 b. 仔细辨别出相关联的收入和支出，将其从经营性利润表中剔

除。c. 确定非经营性资产和负债的公允市价。d. 非经营性项目的公允市价和营运价值相加得出企业的总价值

33 、非经营性资产和负债的调整、非经营性资产和负债的调整

4、溢余资产的调整溢余资产及其收入和支出，也需从经营性资产负债表和利润表中分

离出来，并单独评估，最终汇入企业总价值当中。



将评估基准日溢余资产 233868.20 万元分离出来后单独评估。根据企业 2007年董事会关于利润分配的决议，企业拟分配评估基准

日之前所形成的利润 50000万元。该利润分配事项在评估基准日 2006年 10月 31日的会计报表上还没

有体现，即尚未提取未分配利润，也未支付或记录其他应付款。本次评估假定 2007年做出该项会计处理。

由于评估基准日及 2007年年末的非必备现金余额大于拟分配的利润额，因此，上述利润分配可以理解成是对溢余货币资金的冲减。本次评估直接从2007年的股权自由现金流量中扣减利润分配所形成的现金流出量。

做出上述调整后，增资扩股日老股东的股权评估值中不需要再扣减评估基准日至增资扩股日之间的上述利润分配，即对重要的期后事项已经做出了调整。

5、本项目的调整


第二部分案例内容九、评估假设和限定条件

假设是指依据有限事实，通过一系列推理，对于所研究的事物做出合乎逻辑的假定说明。

限定条件是指由客户、注册资产评估师或相关法律所引致的对资产评估的限制和约束。

注册资产评估师执行企业价值评估业务，应当合理使用评估假设和限定条件。

资产评估是根据实际条件约束下的资产或模拟条件约束下的资产的价值进行理性分析、论证和比较的过程。合理使用评估限定条件，可以使评估结论建立在合理的基础上，并使评估报告使用人正确理解和使用结论。

对于影响评估结论的重要的假设条件，注册资产评估师需要在报告中予以明确的披露，避免误导评估报告使用者。

1、评估假设和限定条件的规定


不同的假设前提可能对应不同的价值内涵，得到不同的评估值。如持续经营的假设一般不考虑评估经济行为实现后的收益，否则对应的价值内涵为投资价值，可能包含新的协同效应。

评估人员执行企业价值评估业务，应当恪守独立、客观、公正的原则，勤勉尽责，保持应有的职业谨慎，不能毫无依据地设定不合理的假设，以达到客户期望的评估值，或者逃避评估人员应该履行的专业判断义务。

2、评估假设和限定条件的重要性

3、如何设定和使用评估假设资产评估的特定目的及其对评估的市场条件的宏观限定情况；评估对象自身的功能和在评估时点的使用方式与状态；产权变动后评估对象的可能用途及利用方式和利用效果；资产评估所要实现的价值类型和价值目标。


4、本项目的评估假设本评估报告的结论是以在产权明确的情况下，以企业持续经

营为前提条件；企业所遵循的国家和地方现行法律、法规、政策和所处社会

经济环境在预测期内无重大改变；现行的信贷利率、汇率等无重大改变；赋税基准及税率无重大改变；国内船舶市场在未来各年度不会有重大的变化；企业将会继续获得钢材、发动机、配件等供应商，按适用之

价格及条款，提供足够的原料、配件供应，以满足生产所需，并且未来各年度的电力、燃料、原材料等价格不会有重大的变化；


4、本项目的评估假设（续）企业在未来各年度均能维持与主要客户及供应商的良好业务

关系；根据企业 2007年董事会关于利润分配的决议，企业拟分配评

估基准日之前所形成的利润 50000万元，此次评估假设该利润分配事项在 2007年实施分配，即相应形成 2007年度的现金流出；

在未来可预见的时间内企业按提供给评估师的发展规划进行发展，经营政策不做重大调整，预测的收入、成本及费用在未来经营中能如期实现；

无不可抗力或不可预见因素对企业造成的重大不利影响。


十、选择评估模型1、基本模型

n

ttr

Fp

t

1 )1(

式中： P 为评估值 Ft 为未来第 t 个收益期的预期收益额 r 为折现率 t 为收益预测年期 n 为收益预测期限


2、有限期限模型

式中： P 为评估值 Ft 为未来第 t 个收益期的预期收益额 Pn 为终值 r 为折现率 t 为收益预测年期 n 为收益预测期限

nn

n

tt r

P

r

Fp

t

)1()1(1


3、永续模型

式中： P 为评估值 Ft 为未来第 t 个收益期的预期收益额 r 为折现率 g 为预期收益增长率 t 为收益预测年期 m 为明确的收益预测期限

n

nn

tt rgr

gF

r

Fp

t

)1)((

)1(

)1(1


4、本项目使用的模型

式中 : E - 股东权益自由现金流量现值 FCF0－ 2006 年 11 至 12 月权益自由现金流量，假定期中产生 FCF8.5－ 2015 年的权益自由现金流量，假定期中产生 FCFt－ 2007 至 2015 年中第 t 年权益自由现金流量，假定期中产生 r－股权资本成本，即折现率 g－永续期权益自由现金流量增长率

24/20

)1( r

FCF

5.8

5.012/2)1(t

tt

r

FCF12/25.8

5.8

)1)((

)1

rgr

gFCF（E ＝ + +


十一、确定关键参数1、工作步骤

获得被评估企业的财务预测，并进行分析

计算用于折现的未来预期收益

计算折现率

将未来预期收益折现以计算待估价值

评估非经营性资产和溢余资产的价值，并调整上述待估价值



注册资产评估师运用收益法进行企业价值评估，应当从委托方或相关当事方获取被评估企业未来经营状况和收益状况的预测，并进行必要的分析、判断和调整，确信相关预测的合理性。

注册资产评估师在对被评估企业收益预测进行分析、判断和调整时 ,应当充分考虑并分析被评估企业资本结构、经营状况、历史业绩、发展前景和被评估企业所在行业相关经济要素及发展前景。

收集被评估企业所涉及交易、收入、支出、投资等业务合法性和未来预测可靠性的证据，充分考虑未来各种可能性发生的概率及其影响，不得采用不合理的假设。

当预测趋势与被评估企业现实情况存在重大差异时，注册资产评估师应当予以披露，并对产生差异的原因及其合理性进行分析。

2、获取并分析财务预测


确定公司所处行业行业钻石模型分析波特从产业组织理论的角度，提出了产业结构分析的基本框架—五种竞争力分析，即潜在进入者、替代品、购买者、供应者与现有竞争者间的抗衡。

确定行业成功的关键要素成功关键因素是指公司在特定市场获得盈利必须拥有的技能和

资产。它是每一个产业成员所必须擅长的东西，是企业取得竞争和财务成功所必须集中精力搞好的一些因素。

分析行业的增长前景和利润水平

3、行业分析步骤与方法

国家统计年鉴或专业统计年鉴政府部门研究机构行业协会社会咨询机构

4、行业分析数据来源


第二部分案例内容5、本项目行业分析结论

造船业海运业世界经济国际贸易

目前，世界主要经济体保持良好的发展势头，必然会推动世界贸易的发展，作为世界贸易物资的主要运输行业，世界海运业也必然大受拉动。海运业从来就是推动造船业发展的决定性因素，不过由于受造船周期的影响，造船业大约滞后海运业一年左右。2003 年和 2004 年全球船舶手持订单连续两年突破一亿万载重吨大关，许多船厂的订单甚至已经排到 2009 年，是自 1975 年以来所仅见的利好形势。


第二部分案例内容5、本项目行业分析结论 (续 )

“十五”期间我国造船业实现了历史性跨越：（ 1）造船总量增长两倍，手持订单翻了两翻： 2005 年，我国造船完工量、承接新船订单和手持船舶订单分别占世界市场份额的 17% 、23% 、 18% 。我国承接新船订单首次超过日本，位居世界第二。（ 2）市场份额迅速扩大，国际竞争地位显著提升： 2005 年我国承接的新船订单中，散货船、油船和集装箱船三大主流船型的市场份额均为世界第二，分别为 42% 、 25% 和 19% 。我国已经进入世界造船业第一方阵，成为国际主流造船市场的一支重要力量。



5、本项目行业分析结论 (续 )（ 3）科技创新取得新突破，产品结构优化升级，船用设备国产化工作取得重大进展： 30 万吨级超大型油船、好望角型散货船、集装箱船、大型液化天然气（ LNG）船、大功率低速柴油机研制、大型锚绞机、低速柴油机曲轴制造等都取得不同程度的进展。（ 4）造船能力建设步伐加快，产业集中度明显提高：目前我国 10万吨级以上船台和船坞有 13座，上海长兴岛，广东龙穴岛，青岛海西湾造船基地以及南通中远川崎，渤海船舶重工 30 万吨级船坞建设项目均已经启动。（ 5）造船效率大幅提高，经济质量明显改善：2005 年有 80％以上船舶提前交船，全员劳动生产率提高了 34% 。


第二部分案例内容5、本项目行业分析结论 (续 )(6)我国目前结构性矛盾比较突出，主要表现在低水平的造船设施过剩，大型高水平的造船设施不足。(7)船舶设计技术和设计手段落后，以及船舶建造技术落后成为影响我国造船业竞争能力的重要因素。(8)船舶工业是信息高度密集的行业，我国造船业在信息技术应用方面仍处于劣势。在今天的生产力和科技发展水平的环境下，没有信息技术的支持，船舶工业很难实现产业升级。

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 年份

韩国日本中国


5、本项目行业分析结论 (续 )

在国务院《船舶工业中长期发展规划》的指导下，我国船舶工业发展总体目标是 :(1)到 2010年，自主开发、建造的主流船型实现标准化、品牌化，具备自主设计高新技术船舶与海洋工程装备能力，突破大功率船用主机等配套产品产能不足、自主开发能力不强的瓶颈，主流船型本土化配套设备装船率达到 60 ％，造船产量占世界份额达到 25％以上，接近或超过日本，形成中、日、韩三足鼎立的格局。(2)到 2015年，形成开发建造高新技术船舶的能力，并达到国际先进水平，本土生产的船用设备平均装船率达到 80 ％，造船产量占世界份额达到 35％以上，接近或超过韩国，成为世界一流的造船大国。(3)到 2020年前后，整体技术水平和自主创新能力进入国际前列，成为世界造船强国。


中国船舶工业行业协会（中国、日本、韩国造船行业的比较）中国船舶工业研究所（后十年我国造船量预测）上海航运交易所（波罗的海干散货运价指数）中华航运网（中国沿海（散货）综合运价指数）中国造船网（全球船舶手持订单变化图）中原证券研究所（我国船舶产量增幅图）克拉克松公司（中、日、韩新船订单占全球份额）

6、本项目行业分析数据来源


公司现状和历史趋势对公司进行 SWOT分析SWOT分析法是一种综合考虑企业内部条件和外部环境的各种因素，进行系统评价，从而选择最佳经营战略的方法。 S 是指企业内部的优势， W 是指企业内部的劣势， O 是指企业外部环境的机会， T 是指企业外部环境的威胁。

分析公司策略，判断发展趋势

7、企业分析步骤与方法

8、企业分析数据来源财务部门公司高级管理人员发展规划部门业务部门人力资源部门资产管理部门


第二部分案例内容9、本项目企业分析结论优势•市场优势•生产技术优势•低成本优势•经营管理优势•国家政策的扶持

劣势•对国外配套工业依赖的风险 •对宏观经济景气度依赖的风险•人民币升值的风险


第二部分案例内容9、本项目企业分析结论（续）

项目 2003年 2004年 2005年 2006年主营业务收入 8.13 29.60 51.19 69.90

净利润 -2.59 -0.27 4.94 7.95

净资产 10.61 8.93 13.87 22.02

净资产收益率 -24.39% -3.06% 35.61% 36.10%

甲公司设立于 1999 年，一期工程于 2001 年 11 月投入使用，年造船总量105 万载重吨以上；二期工程总投资 11.98 亿人民币，于 2005 年 3 月开工，计划于 2007 年竣工，届时年造船总量将达到 260 万载重吨以上的规模。2003 年是甲公司第一个交船年， 2003 年仅交付 3艘船，故 2003 年和 2004 年均处于亏损状态。但甲公司自投产以后主营业务收入增长迅猛，至 2006 年前 10 个月净利润达近 7 亿元， 2005 年和 2006 年净资产收益率达 35% 以上，资产获利能力极强。从资产规模来看，甲公司在 2003 年投产年度总资产达 55 亿元，净资产达 10.6 亿元，且各年度资产规模增长速度很快，属于特大型船厂，竞争实力及抗风险能力强。甲公司经营期刚刚 4 年，综合竞争实力初显，未来发展潜力巨大。


财务部业务部资本运营部人力资源部公司总会计师

10、本项目企业分析数据来源


收益法中的预期收益可以现金流量、各种形式的利润或现金红利等口径表示。注册资产评估师应当根据评估项目的具体情况选择恰当的收益口径。

11、收益口径

企业自由现金流量

权益自由现金流量税后利润息前

税后利润现金红利

会计利润受会计政策变化的影响大，并且没有考虑资本性支出和营运资金等因素对企业价值的影响，特别是资本密集型企业和高增长性公司；

现金红利并非控股股东直接关注的问题，他们更关注企业的成长性；

现金流量更能真实准确地反映企业营运的收益，因此在国际上较为通行


第二部分案例内容12、现金流收益口径的选择

权益自由现金流量 = 税后净利润 +折旧与摊销 -资本性支出 -营运资金净增加额 +付息债务的净增加额

企业自由现金流量 = 税后净利润 +折旧与摊销 +利息费用 -资本性支出 -营运资金净增加额

当被评估企业的资本结构对于整个行业而言是非典型性的，则企业自由现金流更可取；

评估控股权权益价值时，企业自由现金流更为合适，因为它便于资本结构的调整，从而反映出行业规范。


13、本项目选择的收益口径

• 权益自由现金流量 =税后净利润 +折旧与摊销 - 资本性支出 -净营运资金的增加 +付息债务的净增加额

• 税后净利润 = 主营业务收入 - 主营业务税金及附加 - 主营业务成本 -营业费用 -管理费用 - 财务费用 - 所得税

股东权益价值＝

n

ttt

1 )1( 股权资本成本权益自由现金流量

+ 非经营性资产和溢余资产价值


14、预测期限的划分注册资产评估师应当根据被评估企业经营状况和发展前景

以及被评估企业所在行业现状及发展前景 ,合理确定收益预测期间，并恰当考虑预测期后的收益情况及相关终值的计算。

基准日

明确的预测期间明确的预测期后的永续期历史年份

明确的预测期间应该延续到企业经营相对稳定的时点。通常达到稳定状态的企业具有下列特征：

企业的投资回报率接近市场平均水平企业的风险水平达到市场平均水平企业的资本性支出较小企业的财务杠杆接近行业平均水平


15、本项目预测期限预测期限取决于权益自由现金流量的持续年数。被评估企业是船舶制造企业，无特殊原因企业不会终止经营，因此，本次评估采用持续经营假设，将预测期限确定为无限期。根据企业现金流量的稳定状况，将预测期分为两个阶段，不稳定的详细预测期和稳定的永续预测期。从近几十年造船行业的发展周期来看，由于受全球经济发展周期、国际海运业、各项经济及政治因素等多方面因素的影响，造船行业多次经历兴旺、萧条、平稳等各个阶段，周期性变化的趋势较为明显。造船行业从萧条恢复到兴旺的周期性时间大约是 10 年左右，由于 2000 年至 2003 年之间造船行业处于调整及恢复期， 2004 年开始全面进入景气阶段，故预计造船行业至 2010 年达到兴旺点。从 2011 年起受周期性波动影响，预计收入水平开始下降， 5 年后即 2015 达到中间值水平。本次评估对 2006 年 11 月至 2015 年 12 月采用详细预测， 2015 年后按稳定增长预测。从 2016 年开始维持 2015 年的规模，永续期权益自由现金流量增长率 g 为零。


16、折现率的计算注册资产评估师应当综合考虑评估基准日的利率

水平、市场投资回报率、加权平均资金成本等资本市场相关信息和被评估企业、所在行业的特定风险等因素，合理确定资本化率或折现率。

注册资产评估师应当确信资本化率或折现率与预期收益的口径保持一致。

《资产评估操作规范意见 (试行 )》第十三章，整体企业资产评估，第一百一十四条：对于非亏损行业，整体企业的未来收益额可根据未来税后利润来确定，折现率可以行业平均资金利润率为基础，再加上 3% 至 5% 的风险报酬率。除有确凿证据表明具有高收益水平或高风险外，折现率一般不高于 15% 。


16、折现率的计算 (续 )权益资本成本

CAPM 由经济学家威廉 .夏普（ William F﹒Sharpe）、约翰 .林特纳（ John Lintner）在 60 年代提出。

Ke=Rf1+β×MRP+Rc

其中： Ke ：权益资本成本 Rf1 ：目前的无风险利率 β ：权益的系统风险系数 MRP ：市场风险溢价 Rc ：企业特定风险调整系数

MRP=E（ Rm)-Rf2

Rm : 股市收益率 E（ Rm): 股市预期收益率 Rf2 ：无风险收益率


16、折现率的计算（续）加权平均资本成本

WACC=E/(D+E)×Ke+D/(D+E)×(1－ T)×Kd

其中： Ke ：权益资本成本； Kd ：债务资本成本； D/E ：被估企业的目标债务市值与权益市值比率； T ：为所得税率



17、本项目的折现率

无风险报酬率的确定经查询Wind 资讯，评估基准日所有的到期日在 10 年以上国

债的平均收益率为 3.53% ，取 3.53% 为无风险收益率 rf 。

本项目收益口径为权益自由现金流量，所以折现率取权益资本成本。

现金流量折现率企业价值

企业自由现金流量加权平均资本成本企业整体价值

权益自由现金流量权益资本成本股东全部权益价值


第二部分案例内容17、本项目的折现率（续）

β系数查阅可比上市公司广船国际、江南重工和沪东重机前 100周的

的有财务杠杆风险系数，根据各对应上市公司的资本结构将其还原为无财务杠杆风险系数。以该无财务杠杆风险系数平均值 1.3698 为基础，根据甲公司的目标资本结构折算出企业的有财务杠杆风险系数，作为此次评估的 β 值。被评估企业预测远期 D/E 值为 0( 甲公司评估基准日的有息负债 63802.45 万元，预测至 2013 年全部还清 ) ，故测算被评估企业风险系数为 1.3698 。 βu=βl / [ 1＋ (1-t)D/E ] 其中： βu ：无财务杠杆的 β βl ：有财务杠杆的 β D ：债务市值 E ：权益市值 t : 所得税率


第二部分案例内容17、本项目的折现率（续）

市场报酬率本次评估采用公认的成熟市场 (美国市场 ) 的风险溢价进行调整，

具体计算过程如下：市场风险溢价 = 成熟股票市场的基本补偿额 + 国家补偿额= 成熟股票市场的基本补偿额 + 国家违约补偿额 ×（ σ 股票 /σ

国债）式中：成熟股票市场的基本补偿额取美国 1928-2006 年股票与国债的

算术平均收益差 6.57% ；国家违约补偿额：根据国家债务评级机构 Moody’Investors Serv

ice 对我国的债务评级为 A2 ，转换为国家违约补偿额为 0.8% ；σ 股票 /σ 国债：新兴市场国家股票的波动平均是债券市场的 1.5

倍；则：市场风险溢价 =6.57%+0.8%×1.5=7.77%


17、本项目的折现率（续）企业个别风险调整系数待估企业是中国最大的造船企业，且已经跻身世界十大造船企

业之列，在企业规模、经营水平、经营环境等方面的抗风险能力较高。但待估企业成立时间较短，刚刚经过三个完整的造船年，且在筹融资、抵抗行业风险等方面不及上市公司，待估企业特有风险取0.5% 。

Ke=Rf1+[E(rm)-Rf2]×β ＋ Rc

=3.53%+7.77%×1.3698+0.5%

=14.67%

取整为 15% 。


18、盈利预测方法销售百分比法以会计学为基础的方法蒙特卡罗 (MONTE CARLO) 模拟


19、本项目的盈利预测主营业务收入的预测根据甲公司提供的评估基准日手持订单，主要船型的手持订单已经订到了2010 年。手持订单汇总情况见下表：

项目 2006(11-12)

2007年

2008年

2009年

2010年

2011年

散货船 4 9 12 　 9 4

储油轮　　　　　　

阿芙拉型原油轮　 2 11 10 2 　

海上浮式生产储油船　 1 　　　　

VLCC 超大型储油船　　　　 3 　

合计 4 12 23 10 14 4


19、本项目的盈利预测（续）主营业务收入的预测（续）自 2006 年 11 月至 2010 年，由于市场需求充足，甲公司将处于满负荷生产阶段，根据其各年度所对应的生产能力来预测其交船数量。

项目2003年

2004年

2005年

2006年(1-10)

2006年

(11-12) 2007年

2008年

2009年

2010年

散货船 2 6 11 9 3 10 12 8 8

储油轮 1 　　　　　

阿芙拉型原油轮 6 1 　 7 6 12 2

海上浮式生产储油船 1 　 1 　　　

VLCC 超大型储油船　　　　 6

合计 3 7 17 10 3 18 18 20 16 甲公司生产设施为分三期工程建设，一期工程 2003 年投产，年造船总量 105 万载重吨；二期工程目前正在建设过程中，预计于 2007 年投产，投产后年造船总量将达到 260 万载重吨；按照总体规划，规划三期工程于 2010 年投产，投产后年造船总量将达到 340 万载重吨。


19、本项目的盈利预测（续）主营业务收入的预测（续）2006 年 11 月至 2010 年主营业务收入的预测：造船行业的特点是手持订单签订以后将严格履行手持订单所签订的价格等条款，不考虑自订单签订日到交船日之间的船舶市场需求变化、原材料价格变化等因素的影响，故评估基准日已签订合同船舶预计的销售额已经确定。由于企业目前的手持订单已经能够满足评估基准日后至 2010 年的生产能力，此次评估按照手持订单合同交船日期的顺序将各订单分配到 2006 年 11 、 12 月至 2010 年各期间，根据交船数量和合同交船价格计算各期的船舶销售收入。



19、本项目的盈利预测（续）主营业务收入的预测（续）2011 年至 2015 年主营业务收入的预测：从近几十年造船行业的发展周期来看，由于受全球经济发展周期、国际海运业、各项经济及政治因素等多方面因素的影响，造船行业多次经历兴旺、萧条、平稳等各个阶段，周期性变化的趋势较为明显。造船行业从萧条恢复到兴旺的周期性时间大约是 10 年左右，由于 2000 年至 2003 年之间造船行业处于调整及恢复期， 2004 年开始全面进入景气阶段，故预计造船行业至 2010 年达到兴旺点。从 2011 年起受周期性波动影响，预计收入水平开始下降， 5 年后即 2015 达到中间值水平。此次评估在和企业管理层讨论的基础上，结合甲公司各方面的综合经营情况分析，从 2010 年至 2015 年主营业务收入的下降幅度取 7% 。



19、本项目的盈利预测（续）主营业务成本的预测内容为造船所发生的各项成本，具体包括造船工人工资、固定资产折旧、材料费、专用工装费、外包工程费等。

项目2006年 (11-1

2) 2007年 2008年 2009年 2010年

材料费 82966.85 482867.05 497353.06 558140.66 578769.53

工资 4604.96 35408.99 37456.46 43370.24 48941.89

职工福利费 644.69 4957.26 5243.90 6071.83 6851.86

折旧费 1600.75 9840.74 11645.11 11645.11 14411.19

专用工装费 1165.91 6785.62 6989.19 7843.42 8133.32

设计费 1165.36 6782.42 6985.89 7839.73 8129.48

外包工程费 873.32 5082.72 5235.20 5875.06 6092.21

…… …… …… …… …… ……合计 108983.50 647806.59 670237.58 752749.23 788899.24

评估人员对各项成本的构成内容、各主要船型的成本水平、成本控制措施等相关情况进行了了解，在此基础上与资产财务部、采购部等相关部门就各项成本的未来变化趋势等因素进行了讨论分析，在此基础上进行主营业务成本各项目的预测。


19、本项目的盈利预测（续）折旧的计算

分析内容项目2006年 (11-1

2) 2007年 2008年 2009年 2010年

新增固定资产

建筑物　 43487.92 　 66666.67 　

设备　 21743.96 　 33333.33 　

合计 0.00 65231.89 0.00 100000.00 0.00

期末固定资产原值

建筑物 231113.29 274601.21 274601.21 341267.88 341267.88

设备 120850.48 142594.44 142594.44 175927.78 175927.78

合计 351963.77 417195.66 417195.66 517195.66 517195.66

折旧额

建筑物 956.15 5777.83 6865.03 6865.03 8531.70

设备 1300.81 8096.98 9553.83 9553.83 11787.16

合计 2256.95 13874.81 16418.86 16418.86 20318.86

计提的折旧额分别计入主营业务成本、营业费用和管理费用科目，此次评估按照历史平均的分配比例，将未来各年度预测折旧额分配计入主营业务成本、营业费用和管理费用科目。


19、本项目的盈利预测（续）摊销的计算待摊销的内容包括土地使用权摊销、其他无形资产摊销和递延资产摊销，根据各摊销项目的原始发生额和摊销期限，计算未来各年度的摊销金额。

其中，三期工程土地使用权属于三期工程资本性支出的内容，原始发生额合计为 100000 万元，预计按照 40 年期限进行摊销， 2010 年形成土地使用权资产，预计从 2010 年投入使用并开始摊销。

项目2006年 (11-1

2) 2007年 2008年 2009年 2010年

现有土地使用权 116.64 699.85 699.85 699.85 699.85

三期工程土地使用权　　　　 2500.00

其他无形资产 68.02 408.11 408.11 408.11 408.11

递延资产 32.06 192.33 192.33 192.33 192.33

合计 216.72 1300.30 1300.30 1300.30 3800.30


19、本项目的盈利预测（续）财务费用的预测公司评估基准日的有息负债包括短期借款 63802.45 万元，其中 20846.33 万元于 2006 年 11 至 12 月份偿还。 2006 年 12 月 25 日借入政策性借款 179722.68 万元，其中 78209.58 万元于 2007 年到期， 101513.10 万元于 2008 年到期。根据公司未来年度的业务发展规划，以及公司未来年度现金流入情况的判断，公司预计追加固定资产投资全部由自有资金解决，不筹措新的银行借款，并且评估基准日剩余的短期借款在 2009 年至 2011 年陆续偿还。

分析内容项目评估基准日 2006年 (11-12) 2007年 2008年 2009年 2010年 2011年

余额短期借款 63802.45 42956.12 42956.12 42956.12 22956.12 2956.12 0.00

长期借款 0.00 179722.68 101513.10 0.00 0.00 0.00 0.00

小计 63802.45 222678.80 144469.22 42956.12 22956.12 2956.12 0.00

偿还额

短期借款　 20846.33 0.00 　 20000.00 20000.00 2956.12

长期借款　 -179722.68 78209.58 101513.10 　　　

小计　 -158876.35 78209.58 101513.10 20000.00 20000.00 2956.12

按照预测的各年度借款平均余额，以及所适用的借款利率计算借款利息支出。


19、本项目的盈利预测（续）

项目2006年 (11-1

2) 2007年 2008年 2009年 2010年

一、主营业务收入 135112.69 853238.57 859699.51 948088.38 1019029.19

减：主营业务成本 108983.50 647806.59 670237.58 752749.23 788899.24

二、主营业务利润 26129.19 205431.98 189461.93 195339.14 230129.96

加：其他业务利润 1500.22 6865.58 6865.58 6865.58 6865.58

减：营业费用 42.37 291.31 312.10 349.50 392.19

管理费用 2166.91 28478.23 31357.73 33086.28 37570.45

财务费用 231.38 5490.96 3415.02 824.67 -602.17

三、营业利润 25188.74 178037.06 161242.67 167944.26 199635.06

补贴收入 7084.00 　 0.00 0.00 0.00

四、利润总额 32272.74 178037.06 161242.67 167944.26 199635.06

减：所得税 4841.66 26706.33 24187.20 25192.46 29946.10

五、净利润 27431.08 151330.73 137055.47 142751.80 169688.96


19、本项目的盈利预测（续）项目 2011年 2012年 2013年 2014年 2015年

一、主营业务收入 947697.15 881358.35 819663.26 762286.84 708926.76

减：主营业务成本 745640.38 694832.45 647486.57 603366.83 562253.42

二、主营业务利润 202056.76 186525.90 172176.70 158920.00 146673.34

加：其他业务利润 6384.99 5938.04 5522.38 5135.81 4776.30

减：营业费用 392.19 392.19 392.19 392.19 392.19

管理费用 37570.45 37570.45 37570.45 37570.45 37570.45

财务费用 -1403.31 -1410.95 -1410.95 -1410.95 -1410.95

三、营业利润 171882.41 155912.25 141147.38 127504.12 114897.95

补贴收入 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00

四、利润总额 171882.41 155912.25 141147.38 127504.12 114897.95

减：所得税 25783.23 23387.73 35288.38 31877.61 28726.12

五、净利润 146099.18 132524.51 105859.00 95626.51 86171.83


20、资本性支出的预测方法

存量资产的正常更新支出预测根据经济寿命年限计算每年的重置支出

增量资产的资本性支出预测根据投资项目可研报告测算扩大性支出

增量资产的正常更新支出预测根据经济寿命年限计算每年的重置支出


第二部分案例内容21、本项目资本性支出的预测

简单再生产资本性支出的预测根据历史数据分析推断，甲公司 2007 年及 2008 年的维持简单再生

产资本性支出确定为 7000 万元；随着扩大再生产资本性支出所导致固定资产规模的增加，从 2009 年开始的维持简单再生产资本性支出确定为 9000 万元。

扩大再生产资本性支出的预测甲公司未来年度的扩大再生产资本性支出包括二期工程剩余部分和

三期工程投资。二期工程建设期为 2005 年至 2007 年共三年，评估基准日后的 14 个月尚需要完成投资 65231.89 万元；三期工程投资总额为 200000 万元 ( 其中固定资产投资 10 亿元，土地使用权投资 10 亿元 ) ，建设期为 2007 年至 2009 年共三年。按照在前述建设期内资金均匀投入计算资本性支出。

项目2006年 (11-1

2) 2007年 2008年 2009年 2010年

维持简单再生产 1000.00 7000.00 7000.00 9000.00 9000.00

扩大再生产 (二期三期 ) 9318.84 122579.71 66666.67 66666.67 　

合计 10318.84 129579.71 73666.67 75666.67 9000.00


22、营运资本的预测方法

途径一：营运资本 =流动资产 -不含有息负债的流动负债营运资本增加额 =流动资产增加额 -流动负债增加额途径二：当年追加营运资本 = 当年末营运资本 - 上年末营运资本当年末营运资本 = 当年末流动资产 - 当年末无息流动负债

应收帐款、存货和预付帐款 :根据与销售收入和销售成本的比例关系进行预测其他应收款、应付账款、应付工资、应付福利费、应交税金、其他未交款 :按照平均数值进行预测


23、本项目营运资本的预测营运必备现金的预测：取所预测的各年度 3 个月付现成本的金额；非现金营运资本的预测：①已完工未结算、其他应收款，按照其与主营业务收入的比例进行预测；在造船舶统一在已完工未结算科目中核算，并按照完工百分比法确认造船收入。会计期末完工程度达到 30% 以上的船舶均根据完工比例相应结转主营业务收入和成本，并确认相应的利润，该船舶在已完工未结算科目中核算的金额实际为已完工但尚未向船东结算的款项，属于应收账款的性质；完工程度不足 30%的船舶在结转时不确认利润，该船舶在已完工未结算科目中核算的金额尚未加计利润，仅包括与该在造船舶成本相对应的金额。


23、本项目营运资本的预测（续）非现金营运资本的预测（续）：②已结算未完工的核算内容为已经向船东办理结算但评估基准日时尚未完工的款项，属于预收账款的性质。船舶制造企业能收到的预收账款的规模与造船市场行情所导致的造船企业手持订单的数量有很大的关系，评估基准日时造船市场行情看好，甲公司保有约 4 年的手持订单量，故已结算未完工金额较大；已有手持订单的释放将使所对应的已结算未完工金额减少，考虑到行业周期性影响，此次评估按照已结算未完工呈逐年下降的趋势进行预测；③与采购及付款相关联的营运资金，如预付账款、应付票据、应付账款，按照其与主营业务成本的比例进行预测；④存货按照其与主营业务成本中材料成本的比例进行预测。


24、其他项目的预测利润分配所导致现金流出的预测根据甲公司 2007 年 3 月三届五次董事会关于利润分配的决议，甲公司拟分配评估基准日之前所形成的利润 50000 万元。此次评估假设该利润分配事项在 2007 年实施分配，即相应形成 2007 年度的现金流出 50000 万元。


十二、计算评估值1、现值的计算

项目2006年 (11-1

2) 2007年 2008年 2009年 2010年 2011年

五、净利润 27431.08 151330.73 137055.47 142751.8

0 169688.96 146099.1

8

　加：折旧及摊销 2473.67 15175.11 17719.15 17719.15 24119.15 24119.15

　减：追加资本性支出 10318.84 129579.71 73666.67 75666.67 9000.00 9000.00

追加营运资金 -95458.21 198698.76 153931.87 138413.1

0 84055.51 -

11895.91

偿还有息负债本金-

158876.35 78209.58 101513.10 20000.00 20000.00 2956.12

　利润分配现金流出　 50000.00 　　　　

六、净现金流量 273920.47 -

289982.21 -

174337.01 -73608.80 80752.60 170158.1

3

折现率 15% 15% 15% 15% 15% 15%

折现系数 0.9884 0.9110 0.7922 0.6889 0.5990 0.5209

现值 270748.68 -

264183.77 -

138110.45 -50707.11 48372.41 88636.17


十二、计算评估值1、现值的计算（续）

项目 2011年 2012年 2013年 2014年 2015年未来永续

五、净利润146099.1

8 132524.5

1 105859.0

0 95626.51 86171.83

　加：折旧及摊销 24119.15 24119.15 24119.15 24119.15 24119.15

　减：追加资本性支出 9000.00 9000.00 9000.00 9000.00 9000.00

追加营运资金-

11895.91 -

11063.20 -

10288.78 -9568.56 -8898.76

偿还有息负债本金 2956.12 0.00 0.00 0.00 0.00

　利润分配现金流出　　　　　

六、净现金流量170158.1

3 158706.8

7 131266.9

3 120314.2

2 110189.7

5 110189.7

5

折现率 15% 15% 15% 15% 15% 15%

折现系数 0.5209 0.4529 0.3939 0.3425 0.2978 1.9855

现值 88636.17 71885.50 51701.49 41206.61 32816.57 218777.1

6 净现金流现值合计 373625.23


2、评估值的计算营业性资产评估值 = 373625.23 ( 万元 )溢余资产价值 =233868.20 ( 万元 )股东全部权益价值 =营业性资产评估值 +溢余资产价值 +非经营性资产价值 = 373625.23 + 233868.20 + 0 = 607493.43 ( 万元 )

中国资产评估协会CHINA Appraisal Society 第三部分案例点评

一、现金流模型的选择本项目采用了权益自由现金流量模型，折现率取权益资本成本。由于被评估企业尚处于建设阶段，资本结构不稳定，建议使用企业自由现金流量模型。


二、折现率中对资本结构的选择本项目计算折现率时，采用了目标资本结构。由于被评估企业尚处于建设阶段，资本结构不稳定，影响 β ，影响WACC ，建议采取分段计算方式。--观点一：“企业价值与资本结构无关 (Miller 与 Modigliani两教授在 1958 年所提出 MM无公司税资本结构模型 ) ，或企业价值与实际的资本结构无关，确定折现率时应采用目标资本结构，所以不必区分不同年份的资本结构变化”。--观点二：“资本结构的变化实质是财务风险变动的体现，折现率的内涵决定 β 和 WACC 要反映财务风险的大小，因此预测期内应分段采用不同的折现率”。


三、周期性行业的长期盈利预测造船业周期性比较明显，确定明确的预测期，以及稳定增长期的盈利水平时，要充分考虑周期的影响。明确的预测期尽量涵盖一个经营周期。在不考虑永续增长的情况下，永续期可按周期均值考虑。


四、对利润分配的处理被评估企业拟在预测第一年分配评估基准日之前所形成的利润，但在基准日的报表上尚未做出利润分配的会计分录。收益法评估时对该利润分配进行考虑，实际上是对重要的期后事项进行了调整。本案例将拟分配的利润理解为基准日溢余现金的组成部分，并作为第一年的现金流出。该处理方式得到的结论，对经济行为实现日的价值参考意义更大。但是，如果在基准日溢余现金中进行考虑更易于理解。


五、其他注意事项被评估企业使用造船百分比法核算在建船舶，评估预测未来收入和成本，以及营运资金规模时，要考虑完工百分比法的规则。造船企业的收入应结合手持船舶定单进行预测，结合工期进度在各年度之间进行分配。财务费用的预测应根据企业筹资计划具体测算，不能脱离资本性支出的需求。


谢谢

阮咏华[email protected]

中国资产评估协会 china appraisal society

Documents