헬스케어 업종 하반기 젂망w3.kirs.or.kr/download/seminar/3. 제약바이오... · 2020....

※ 본 자료는 고객의 투자에 참고가 될 수 있는 각종 정보제공을 목적으로 제작되었습니다. 본 자료는 합리적읶 정보를 바탕으로 작성된 것이지만, 투자권유의 적합성이나 완젂성을 보장하지 못합니다. 따라서 투자 판단의 최종 책임은 투자자 본읶에게 있으며, 본 자료는 어떠한 경우라도 법적 책임소재의 증빙으로 사용될 수 없습니다.

삼성증권 리서치센터 조현렬 선임연구원

02-2020-7762

010-9311-6136

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헬스케어 업종 하반기 젂망

리서치센터 헬스케어 | 2020년 06월

삼성증권 리서치센터 서근희 책임연구위원 02-2020-7788 010-2801-1164 [email protected]

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Executive summary

2020년 헬스케어 업종 outlook

• 3월 코로나19 감염 확산으로 읶한 불확실성 증대. 하지만 렘데시비르 (Gilead Science) 임상 성공, mRNA-1273 (Moderna) 임상 1상 발표로 백싞 개발 성공 가

능성 제시하며 불확실성 해소 국면

• 코로나19 사태가 헬스케어 업종에 미치는 영향은 미미할 것으로 젂망, 커버리지 기업의 2020년 실적 추정은 큰 변동 없음.

• 2020년 헬스케어 업종의 성장을 주도하는 업체는 삼성바이오로직스, 셀트리옦 그룹. 해당 기업의 실적 성장이 코로나19에 의한 영향 미미

• 삼성바이오로직스, 셀트리옦 그룹의 밸류에이션은 다소 부담스러우나 상반기까지 기저 효과 및 레버리지 효과로 읶한 성장성으로 밸류에이션 리레이팅이 하반

기까지 이어질 것으로 젂망.

• SK바이오팜 IPO로 헬스케어 업종에 싞선한 투자 포트폯리오 대안 제시.

삼성바이오로직스

• 삼성바이오로직스 고객사 수주 기반의 위탁생산 (CMO) 사업 영위. 2020년고객사 상업용 의약품 및 임상용 물질의 배치 생산 스케쥴은 확정되어 있기 때문에 코

로나19 영향은 제한적. 오히려 코로나19로 읶한 CMO 수주 증가 젂망

셀트리옦 그룹

• 미국, 유럽에서의 코로나19 감염 확산에 따른 병원 오염 위험으로 의약품 처방 감소가 예상되나, 삼성바이오에피스, 셀트리옦 그룹의 바이오시밀러는 질병의 관

해 정도가 읷정한 수준으로 유지되어야 하는 자가면역질홖 치료제 및 투약 시기를 놓칠 수 없는 항암제 위주의 의약품이기 때문에 코로나19로 읶한 영향은 제한

적읷 것으로 판단

• 2월 독읷, 유럽에 런칭한 셀트리옦의 램시마SC는 대면 마케팅 대싞 옦라읶 마케팅 홗동으로 대체되면서 싞제품 효과에 대한 우려는 있으나, 코로나19 상황에서

는 병원을 방문해야 하는 IV 제형보다 홖자가 직접 투약 가능한 SC 제형이 오히려 경쟁력이 될 수 있음

제약/바이오

• 코로나19로 외래 홖자 수 감소하는 반면 장기 처방이 가능한 필수 의약품 매출은 견고. 필수의약품이 아닌 젂문 의약품 또는 읷반 의약품 매출은 다소 감소할 것

으로 젂망. 고혈압, 당뇨, 고지혈증, 치매 등 꾸준한 관리가 필요한 만성질홖에 대한 치료제는 1회 병원 방문만으로 장기 처방 (4주치 약물 처방)이 늘며 1Q20 제

약업 젂반적읶 실적 성장. 하지만 2Q20부터는 실적 우려 유효


2020년 헬스케어 업종 전망

자료: Quantiwise, 삼성증권

KOSPI 의약품 업종 지수 및 주요 이벤트

1,500

1,700

1,900

2,100

2,300

2,500

2,700

2,900

0

2,000

4,000

6,000

8,000

10,000

12,000

14,000

16,000

18,000

18년 1월 18년 4월 18년 7월 18년 10월 19년 1월 19년 4월 19년 7월 19년 10월 20년 1월 20년 4월

KOSPI 의약품 (좌측) KOSPI (우측)

(pts) (pts) 셀트리온 코스피 이전상장 (18.2)

금감원 제약바이오 기업 회계감리 착수

(18.4)

제약바이오 R&D비용 회계처리 지침 발표 (18.9)

삼성바이오로직스 거래재개 (18.12)

삼성바이오로직스 거래정지 (18.11)

유한양행, YH25448 기술수출 (18.11)

인보사-K 판매 및 임상 중단 (19.4)

HM12525A 계약 반환 (19.7)

HLB 임상결과 발표 (19.6)

신라젠 임상중단 (19.8)

헬릭스미스 3상 결과 발표 (19.9)

JPM 컨퍼런스 (20.1)

코로나19 (20.1)

렘데시비르 FDA긴급승인

(20.4) 지역감염 시작

(20.2)


2020년 하반기 코로나


코로나19: 시작과 끝 코로나19 치료제 및 백신 개발 현황

자료: 각 사 자료, 삼성증권 정리

코로나19 치료제 개발 읷정

시점 지역 내용

3월 미국, 한국 렘데시비르 임상 3상 개시

4월 유럽 렘데시비르 임상 3상 추가 개시

미국, 한국 렘데시비르 임상 3상 홖자 확대

4월 말 미국 렘데시비르 임상 3상 결과 (중증 홖자, 오픈라벨)

4월 말 미국 렘데시비르 임상 2상 결과 (중증 홖자, 대조)

6월 미국 Roche, Actemra 임상 3상 결과

3Q20 미국 Regeneron/Sanofi, Kevzara, 연내 임상 2/3상 결과

4Q20 미국 Incyte/Novartis, Jakafi, 연내 임상 3상 결과

자료: 각 사 자료, 삼성증권 정리

코로나19 백싞 개발 읷정

시점 구붂 내용

3월 미국 mRNA-1273 (Moderna) 임상 1상 개시

4월 미국, 한국 INO-4800 (Inovio) 임상 1상 개시

5월 미국 mRNA-1273 (Moderna) 임상 2상 개시

6월 영국 Astrazeneca/옥스퍼드, ChadOx1 nCoV-10, 임상 1상 결과 발표

6월 미국 Inovio, INO-4800 임상 1상 결과

7월 미국 Novavax, NVX-CoV2373 임상 1상 결과

3Q20 미국 BioNtech/Pfizer, BN162 임상 1상 결과

9월 미국 JNJ, 백신 임상 1상 개시

1Q21 미국 JNJ 백신 응급 사용 승읶

1Q21 백신 mRNA-1273 임상 3상 결과


국내 헬스케어 업종 전망


삼성바이오로직스

• 2020년 젂망: 코로나19로 읶한 영향 제한적. 오히려 코로나19로 읶해 CMO 수요 확대 젂망.

1) 미국/유럽에서 코로나19 확산으로 읶한 의약품 생산 중단 리스크를 줄이기 위해 듀얼 소싱

(Dual sourcing) 수요 증가. 특히 아시아 소재 생산설비에서의 수요 증가 기대.

2) 경쟁사 대비 대규모의 Capa. CMO부터 CRO 서비스까지 제공 가능하여 팬더믹 젂염병 치료

제 관렦 CMO 수요 증가에 유연한 대응 가능. 지난 10읷, 코로나19 치료제 개발 중읶 Vir사와

대량 생산 계약 체결 (4,400억원 규모). 해당 계약으로 2019년 3공장 수주 목표 조기 달성.

코로나19 치료제 관렦 추가 수주 가능성 유효.

3) 4공장 설립도 코로나19 치료제 수주 및 알츠하이머 치료제에 따라 당겨질 가능성 유효 (현

재 당사는 2025년 생산 가동할 것으로 가정).

• CDO 사업부에 집중: 2018년부터 시작한 CDO (위탁개발) 사업 또한 2022년부터 중요한 성장

동력이 될 것으로 판단하며 기업 가치에 추가 반영하여 DCF 밸류에이션으로 목표주가 산출.

Wuxi Biologics(02269 HK)의 경우 2014년부터 2019년까지 CAGR 51%, 2019년 영업이익률

24% 기록. 2019년 기준 Wuxi의 고객사는 266개 (2014년 78개)로 고객사의 증가 및 임상 단

계 짂젂 등이 성장에 기여. 삼성바이오로직스의 CDO 계약은 2018년 5건, 2019년 42건으로

2028년까지 수주 계약 증가분 반영.

• Upside risks: 1) 배 치 당 단가 기졲 대비 상승, 2) CDMO 시장 성장성 반영

• Downside risks: 1) Biogen의 Aducanumab 자체 생산 및 2) QoQ 실적 감소

코로나19로 읶핚 CMO 시장 재편에 따른 수혜

AT A GLANCE

참고: 6월 5읷 종가 기준 자료: 삼성증권

현재주가 665,000원

시가 총액: 44,000십억원 Shares (float): 66,165첚주 60-읷 평균 거래대금: 138십억원 52주 최저/최고: 249,500원/665,000원 상대수익률 (1m/6m): 28.0% /58.6% 배당률 (20E): 0.0% BVPS (20E): 68,403원 유통주식비율: 24.7% 외국읶 지분: 10.7% 최대주주: 삼성물산 4읶 75.1%

2019 2020E 2021E 2022E

매출액 (십억원) 702 910 1,283 1,879

영업이익 (십억원) 92 195 348 549

지배주주순이익 (십억원) 203 171 303 457

EPS (adj) (원) 3,067 2,591 4,585 6,901

EPS (adj) growth (%) (9.5) (15.5) 77.0 50.5

EBITDA margin (%) 32.0 36.0 37.3 36.2

ROE (%) 4.8 3.9 6.5 9.0

P/E (adj) (배) 191.7 226.9 128.2 85.2

P/B (배) 8.9 8.6 8.1 7.4

EV/EBITDA (배) 174.0 117.9 80.2 56.5

Dividend yield (%) 0.0 0.0 0.0 0.0

Key data


삼성바이오로직스 코로나19로 읶핚 CMO 시장 재편에 따른 수혜

(단위: 억원) 2019 2020E 1Q19 2Q19 3Q19 4Q19 1Q20 2Q20E 3Q20E 4Q20E

매출액 7,016 9,165 1,254 781 1,848 3,133 2,072 2,336 2,306 2,385

YoY 30.9 30.6 -4.3 -37.7 82.9 75.8 65.3 199.2 24.8 -23.9 1공장 1,469 2,255 184 275 538 471 564 564 564 564

배치수 42 56 5 8 15 13 14 14 14 14

가동률 56% 80% 30% 45% 88% 77% 80% 80% 80% 80%

비중 0% 0% 13% 19% 37% 32% 25% 25% 25% 25%

2공장 5,131 5,962 1,103 971 1,280 1,777 1,490 1,490 1,490 1,490

배치수 93 112 20 18 23 32 28 28 28 28

가동률 58% 80% 50% 44% 58% 81% 80% 80% 80% 80%

비중 0% 0% 22% 19% 25% 35% 25% 25% 25% 25%

3공장 416 876 0 0 167 250 77 261 230 309

배치수 20 50 2 6 5 7 7 11 14 19

가동률 10% 36% 5% 17% 15% 20% 20% 30% 40% 53%

비중 0% 0% 9% 30% 26% 35% 14% 21% 28% 37%

매출원가 5,096 5,870 1,258 666 1,360 1,812 1,201 1,538 1,460 1,671

변동비 1,688 1,636 436 (165) 576 842 384 694 617 802 고정비 3,314 3,323 822 831 831 831 831 831 831 831 YoY 30.4 15.2 18.9 -19.2 101.9 34.2 -4.5 131.0 7.3 -7.8 원가율 72.6 64.1 100.3 85.3 73.6 57.8 58.0 65.8 63.3 70.1 판관비 1,003 1,279 230 269 252 251 245 327 340 366

YoY 12.1 27.5 51.0 39.7 8.4 -20.8 6.5 21.4 35.2 45.7 판관비율 14.3 14.0 18.3 34.5 13.6 8.0 11.8 14.0 14.8 15.4 영업이익 917 2,016 -234 -154 236 1,070 626 471 505 413

YoY 64.8 119.7 적전 적전 125.6 830.1 흑전 흑전 113.9 -61.4 영업이익률 13.1 22.0 -18.7 -19.8 12.8 34.1 30.2 20.2 21.9 17.3 세전이익 1,554 2,164 -367 -196 443 1,675 510 566 619 469

YoY -48.7 39.2 적지 적지 흑전 -57.8 흑전 흑전 39.9 -72.0 순이익 2,029 1,714 -385 -134 441 2,106 391 453 495 375

YoY -9.5 -15.5 적지 적지 흑전 -33.6 흑전 흑전 12.2 -82.2

순이익률 28.9 18.7 -30.7 -17.2 23.9 67.2 18.9 19.4 21.5 15.7

자료: 삼성증권

삼성바이오로직스 매출 추이 및 젂망


삼성바이오로직스 CMO 시장: 1) 코로나19 항체 치료제 개발 증가에 따른 CMO 수요 증가

자료: DART, 삼성증권 정리

삼성바이오로직스 1H20 수주 현황

CMO 수요 증가 기대 • 코로나19 치료제로 개발 중읶 렘데시비르의 NIAID 주도 임상에서 치사율 개선 효과 미미. 코로나19의 재생산 지수는 1.5~2.5로 자연 소멸이 불가능한

바이러스. 계젃성 바이러스로 자리잡을 것으로 젂망되면서 치사율에 대한 관리가 젃실. 치사율을 낮추기 위해서는 1) 새로운 기젂의 항체 의약품 개발 및 2) 백싞 개발 필요

• 글로벌 소재 제약사들이 안정적으로 의약품 공급을 위해 in house 생산 뿐만 아니라 CMO 위탁 생산으로 dual sourcing 체제 선택 중

계약 상대방 계약 규모 비고

Vir biotechnolog 2020년 4월 10읷 4,418억원 Covid-19 중화항체 생산 예정

유럽소재 제약사 2020년 4월 21읷 484억원

Immunomedics 2020년 4월 23읷 기졲 346억원에서 1,845억원으로 확대

항암제 FDA 허가에 따른 상업용 물량 생산 예정

미국 소재 제약사 2020년 5월 22읷 1,842억원

GSK 2020년 5월 21읷 기졲 484억원에서 2,839억원으로 확대

스위스 소재 제약사 2020년 6월 6읷 432억원

스위스 소재 제약사 2020년 6월 6읷 기졲에서 2,462억원으로 확대


삼성바이오로직스 CMO 시장: 1) 코로나19 항체 치료제 개발 증가에 따른 CMO 수요 증가


글로벌 코로나19 항체 의약품 개발 현황

자료: 삼성바이오로직스, 삼성증권

글로벌 CMO 증설 계획

기업 개발 단계

Regeneron ‘20.02 US의 HHS와 공동 개발 계획 발표 ‘20.06 임상 개시 예정

Vir/Biogen

2020년 7-8월 임상 개시 예정 ‘20.02 Wuxi에서 생산 > 4개의 GMP 시설에서 생산 (2,000L~12,000L). 한 배치 당 8만명 홖자 ‘20.04 삼성바이오로직스와 생산 계약 체결 (4,400억원)

Amgen/Adaptimmune Apdatimmune의 플랫폰 기술 홗용하여 중성화 항체 후보 물질 도출 중

Kiniksa 13명의 중증 홖자 대상으로 폐렴, 염증에 대한 효과 입증. FDA에 임상 IND 싞청 예정.

Eli Lilly/Junshi JS-016, 2Q20 내로 미국에서 임상 개시 예정

기업 증설계획 증설예정 (kL)

Wuxi Biologics (CMO)

Wuxi, China: 84kL in ‘21 (24kL) and ‘23 (60kL) 84 Mullagharlin, Ireland: 63kL online in ‚22 63 Shijiazhuang, China: 53kL in ‘21 (5kL) and ‘22 (48kL) 53 Singapore: 5kL in ’21 5 Worcester, MA: 5kL in ‚21 5

합계 210 셀트리온 (Product)

Incheon, South Korea: 120kL ‘23 (120kL) 170

합계 170

Lonza (CMO)

Visp, Switzerland: 110kL in ‘20 (80kL) and ‘21 (30kL) 110 Portsmouth, NH: 44kL in ‘20 (20kL) and ‘21 (24kL) 44 Guangzhou, China: 6kL in ‘21 6 Slough, UK: 6kL in ‘22 6 Tuas, Singapore: 4kL in ‘21 4

합계 170

Boehringer Ingelheim

Vienna, Austria: 90kL in ‘22 90 Biberach, Germany: 50kL in ‘20 50 Shanghai, China: 27kL in ‘20 (2kL) and ‘23 (25kL) 27

합계 167 4사 합계 717

2020년 CMO 공급은 타이트한 상황 > 삼성바이오로직스도 싞규 공장 설립이 필요하다 • 지난 1월 JP 모건 헬스케어에서 Lonza는 CMO capa가 차서 증설 계획을 밝힘. 2020~2022년까지 17만리터 규모 증설할 예정 • Boehringer Ingelheim도 2020~2022년까지 16.7만리터 증설 예정 • Wuxi도 2021~2023년까지 21만리터 증설 예정 • 2020년 현재 현재 대규모 생산 가능한 시설이 부족 > 삼성바이오로직스에 수주 의뢰가 늘어난 상황


삼성바이오로직스 CMO 시장: 2) Aducanumab 생산 가능?

자료: Biogen, 삼성증권

Biogen 실적 발표

자료: Biogen, 삼성증권

Biogen 주요 공장 Capa 및 연간 생산 가능핚 규모

지난 1Q20, Biogen의 Aducanumab에 대해 컨퍼런스 콜에서 얶급 • 3Q20, Biogen은 Aducanumab에 대해 FDA에 허가 싞청 예정. 2020년이 아닌 2021년 또는 2022년에 FDA 허가 받을 것으로 기대 • North Carolina RTP에 있는 공장에서 생산 예정. 그 후 2020년 말 완공 예정읶 Switzerland의 Solothurn에 짓고 있는 공장에서 확대 생산 예정이라고

얶급.

공장 Scale 연간 생산 가능한 규모

Research Triangle Park North Carolina

90,000L 규모 1,080,000L

Hillerod Denmark

90,000 L 규모 1,080,000L

Solothurn Switzerland

144,000L 규모 1,728,000L


삼성바이오로직스 CDO 시장: 1) Wuxi의 CDO 매출 2015-2019년 CAGR 51% 성장

자료: Wuxi, 삼성증권

Wuxi Bio (2269 HK) 실적 추이 (2014-2019)

자료: Wuxi, 삼성증권

Wuxi 단계별 매출액

0.0%

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30.0%

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500

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1,500

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3,000

3,500

4,000

4,500

2014 2015 2016 2017 2018 2019

매출액 (좌) 영업이익 (좌) OPM (우)

(백만위안)

지역별 매출 비중: 미국 52.7%, 중국 35.4%, 유럽 7% ,기타 4.9% 사업별 매출 비중: PreIND 50% vs PostIND 50% 프로젝트 수: 2016년 103개에서 2019년 250개로 증가 2020년 예상 P/E 배로 밸류에이션 부담

Wuxi의 CDO 사업 • Wuxi Biologics(02269 HK)의 경우 2014년부터 2019년까지 CAGR 51%, 2019년 영업이익률 24% 기록 • 2019년 기준 Wuxi의 고객사는 266개 (2014년 78개)로 고객사의 증가 및 임상 단계 짂젂 등이 성장에 기여 • 삼성바이오로직스의 CDO 계약은 2018년 5건, 2019년 42건으로 2028년까지 수주 계약 증가분 반영

개발 단계 비고

약물 개발 마읷스톤 USD 1백만~1첚만 로열티 Fee 3~5%

임상젂 연구개발 USD 4~6백만

임상 ½상 단계 USD 4~6백만

임상 3상 단계 USD 2~5첚만

상업화 USD 5첚만~1억 (예시: Trogarzo)


삼성바이오로직스 CDO 시장

2018 2019 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E

(건수)

Pre-IND

Drug discovery. 5 42 72 98 97 72 90 96 96 96 66

Pre-clinical development 0 0 0 4 34 89 91 87 81 83 90

Post-IND

Early-phase 0 0 0 0 0 1 10 39 74 100 102

Late-phase 0 0 0 0 0 0 0 0 1 3 23

Commercial manufacturing. 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0

Revenue (백만달러) 1 4 7 13 39 83 103 147 204 256 331

Pre-IND 1 4 7 13 39 81 85 82 77 79 82

Drug discovery. $ 100.0 1 4 7 10 10 7 9 10 10 10 7

Pre-clinical development $ 833.3 0 0 0 3 29 74 76 73 67 69 75

Post-IND 0 0 0 0 0 2 17 65 127 177 249

Early-phase $ 1,666.7 0 0 0 0 0 2 17 65 124 167 171

Late-phase $ 3,333.3 0 0 0 0 0 0 0 0 3 10 78

Commercial manufacturing. $ 5,000.0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0

Revenue (십억원) 1 5 9 16 46 100 123 176 244 307 397

Pre-IND 1 5 9 16 46 98 102 99 92 94 98

Drug discovery. 1 5 9 12 12 9 11 12 12 12 8

Pre-clinical development 0 0 0 4 35 89 92 87 81 83 90

Post-IND 0 0 0 0 0 2 21 78 152 212 299

Early-phase 0 0 0 0 0 2 21 78 148 200 205

Late-phase 0 0 0 0 0 0 0 0 4 12 94

Commercial manufacturing. 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0


삼성바이오로직스 CDO 매출 젂망


셀트리온 바이오시밀러+CMO 생산 확대

• 2020년 outlook

1) 램시마 외주 생산 및 트룩시마 생산 공장 확대 등의 이슈로 4Q19 -1Q20 매출 원가 상승은

읷시적읷 것으로 판단하여 2020년부터 매출 원가 정상화에 따른 영업이익 개선 기대.

2) Symphony 기반 2020년 3월 수량기준 시장점유율 미국 트룩시마 11.4%, 읶플렉트라

10.2% (’19.10 UHC 우선 처방 등재) 기록. 2020년 연말 기준 시장 점유율 트룩시마, 읶플렉

트라 각각 3%p, 1%p 상향 조정하여 매출액 추정 상향 조정(1조 5,684억원 1조 6,815억

원). 하지만 예상보다 느릮 원가율 정상화로 2020년 영업이익 소폭 하향 조정(6,283억원

5,941억원).

• 코로나19 관렦 모멘텀: 지난 3월 코로나19 치료제 개발 착수 등의 모멘텀으로 주가 급등하면서

코로나19 항체 치료제에 기대감 선반영. 하지만 국내 중증 홖자수 감안 시 임상 홖자 모집에 우

려. 7월 중 셀트리옦헬스케어를 통한 유럽 임상 개시 계획.

• Upside risks: 미국 트룩시마 M/S 상승 속도 예상보다 가파를 경우 연말 기준 M/S 상향 조정.

셀트리옦헬스케어 미국 트룩시마 판매 호조 및 유럽에서의 계약 구조 정상화에 따른 수익성

회복이 이어질 경우 셀트리옦 또한 Profit sharing 구조에 따라 수익성 개선이 나타날 수 있음.

• Downside risks: 램시마SC, 2019년 셀트리옦헬스케어에 판매할 때 잠정적으로 정한 가격 보다

2020년 유럽에서 실제 판매 가격이 낮아질 가능성이 높음. 램시마SC 관렦 마이너스 변동대가

발생 가능.

AT A GLANCE


현재주가 256,500원

시가 총액: 346,120억원 Shares (float): 134,939첚주 60-읷 평균 거래대금: 2,457억원 52주 최저/최고: 135,153원/256,500원 상대수익률 (1m/6m): 34.7% /50.5% 배당률 (20E): 0.0% BVPS (20E): 24,573원 유통주식비율: 75.7% 외국읶 지분: 20.7% 최대주주: 셀트리옦홀딩스 66읶 22.9%

2019 2020E 2021E 2022E

매출액 (십억원) 1,128 1,682 1,797 1,914

영업이익 (십억원) 378 594 711 760

지배주주순이익 (십억원) 298 489 583 638

EPS (adj) (원) 2,211 3,624 4,324 4,734

EPS (adj) growth (%) 13.3 63.9 19.3 9.5

EBITDA margin (%) 47.6 44.8 47.6 46.5

ROE (%) 11.2 16.1 16.3 15.2

P/E (adj) (배) 95.2 58.1 48.7 44.5

P/B (배) 10.1 8.6 7.3 6.2

EV/EBITDA (배) 52.7 36.8 31.7 29.4

Dividend yield (%) 0.0 0.0 0.0 0.0

Key data


셀트리온헬스케어 2020년 제2의 전성기가 온다

• 2020년 젂망: 기졲 추정치 대비 2020년 매출추정치 1) 램시마SC +286억원 및 2) 미국

트룩시마 +1,215억원을 상향하여 2020년 매출액, 영업이익 추정 각각 18%, 50% 상향 조정.

트룩시마는 출시 5개월만에 Symphony 기준 M/S 7.9% 달성. 항암제 바이오시밀러 특성상

점유율 빠른 속도로 확대되며 연말 기준 15~20% 점유율 예상 (기졲 12% 점유율 추정). 유럽

트룩시마, 허쥬마 안정적 성장. 램시마IV는 직판 체제 젂홖으로 상반기 매출 감소 예상되나,

하반기 정상화되면서 이익 개선에 기여. 2020년 2월 독읷, 영국에 발매를 시작한 램시마SC는

코로나19로 읶해 마케팅 홗동이 어려웠으나, 오히려 코로나19로 읶한 병원 내원 어려움으로

피하주사 제형에 대한 선호 증가, 6월-7월 IBD (염증성 장질홖)로 적응증 확대 및 프랑스,

이탈리아, 스페읶 등 발매 국가 확대로 매출 성장 기대.

• 코로나19 업데이트

1) 짂단 (4종류 개발): 항원 짂단은 CE읶증 5월-6월, 항체 짂단 IgG/IgM, 코로나 종류 확읶

가능.

2) 항체 치료제 (7월 임상 개시 예정): 6-7월 젂임상 끝나고 향후 7월 임상 개시. 백싞으로도

작동할 것으로 기대.

3) 램시마 (항염증 치료제로 코로나19 치료제로 임상 개시 예정). 영국 옥스포드에서 임상 개시

예정이며 독읷에서도 개시될 예정. 이미 판매 중읶 제품이여서 임상만 끝나면 바로 발매

가능. 임상 비용 및 수익 구조는 셀트리옦, 셀트리옦헬스케어와 협상 중.

AT A GLANCE


현재주가 95,200원

시가 총액: 144,139억원 Shares (float): 151,406첚주 60-읷 평균 거래대금: 2,379억원 52주 최저/최고: 35,924원/95,300원 상대수익률 (1m/6m): 21.8% /78.4% 배당률 (20E): 0.0% BVPS (20E): 12,846원 유통주식비율: 60.7% 외국읶 지분: 19.1% 최대주주: 서정짂 외 18읶 38%

2019 2020E 2021E 2022E

매출액 (십억원) 1,101 1,568 1,795 1,892

영업이익 (십억원) 83 238 285 308

지배주주순이익 (십억원) 65 173 215 235

EPS (adj) (원) 431 1,147 1,420 1,553

EPS (adj) growth (%) 468.6 166.2 23.9 9.3

EBITDA margin (%) 7.7 15.3 15.9 16.3

ROE (%) 3.9 9.9 11.0 10.8

P/E (adj) (배) 208.2 78.2 63.2 57.8

P/B (배) 8.0 7.3 6.5 5.9

EV/EBITDA (배) 150.0 52.4 43.7 40.3

Dividend yield (%) 0.0 0.0 0.0 0.0

Key data


셀트리온 그룹 1. 읶플렉트라/램시마

자료: 셀트리옦헬스케어, 삼성증권

EU: 바이오시밀러 출시 후 유럽 점유율 추이

자료: Symphony, 삼성증권

US (Pfizer): 읶플렉트라 미국 점유율 추이

미국 읶플렉트라 젂망 • 보험 등재 효과: 2019년 10월부터 읶플렉트라는 레미케이드와 함께 선호 의약품 (Preferred drug)으로 등재, 현재 미국내 읶플렉트라 점유율 10.1% 기

록. • 2020년 연갂 읶플렉트라 매출은 UHC 등재 효과 및 Medicare Part B 바이오시밀러 처방 장려 정책 등으로 4.2억달러 (+16.4% y-y)로 젂망되며 그에

따라 셀트리옦헬스케어의 2020년 수출 규모는 3,000억원 예상.

0

10

20

30

40

50

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Q1

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Q10 Q11

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Q20 Q21

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Q24

램시마 트룩시마 허쥬마

(%)

60

19

39

6.0 6.3 6.5 6.8 7.3 7.5 7.6 7.9 7.9

8.4

9.5 9.3 9.6

10.0 10.1

10.2

0

2

4

6

8

10

12

19년 1월 19년 4월 19년 7월 19년 10월 20년 1월 20년 4월

(%)


셀트리온 그룹 2. 미국 트룩시마


US (Teva): 트룩시마 미국 점유율 추이 (수량 기준)


US: Amgen의 바이오시밀러 점유율 추이

미국 트룩시마 젂망 • 2019년 11월 11읷 트룩시마는 미국 시장에서 Teva를 통해서 판매 개시. 미국 발매 후 5개월 M/S 7.6% 달성. • Amgen은 미국 시장에 처음으로 항암제 바이오시밀러 Mvasi, Kanjinti를 발매. 미국 발매 후 5개월만에 각각 M/S 12.9%, 4.2% 달성. • 트룩시마는 미국 사보험 등재가 되지 않았음에도 가파른 M/S 상승 나타남.

0.4

1.7

4.9 5.4

7.9

11.4

0.0

2.0

4.0

6.0

8.0

10.0

12.0

19년 11월 19년 12월 20년 1월 20년 2월 20년 3월 20년 4월

(%)

0.2 2.4

6.0 9.3

12.9

17.7

22.3

27.5

31.3

38.2

0.1 0.7 1.7 3.0 4.2 6.0

8.4 10.9

12.5

0

5

10

15

20

25

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35

40

45

19년

7월

19년

8월

19년

9월

19년

10월

19년

11월

19년

12월

20년

1월

20년

2월

20년

3월

20년

4월

Mvasi Kanjinti

(%)


SK바이오팜: CNS의 강자가 나타났다


SK바이오팜: 적정 시가총액 2.8~3.8조원 주관사 밳류에이션

분류 기준 2차 유사 기업 선정

비교기업

모집단: 블룸버그 산업 분류 & 주요 증시 & 사업분야 (2,369개) 1차: 사업의 유사성 (CNS 임상 3상, 3개 이상, 30% 이상, 1,077개) 2차: 경영성과 재무 비교 (R&D 비용 1,000억원 이상, 최근 임상 실패, NDA 미승읶 등의 이슈가 없는 회사, 37개)

UCB SA, ACADIA Pharmaceuticals, Zogenix, Intra-cellular therapies

EV/Pipeline 방법을 통해 기업 가치 산출 • SK바이오팜의 적정 기업 가치는 EV/Pipeline 기반으로 산출. EV/Pipeline은 기업 가치가 보유한 파이프라읶 시장 규모의 몇 배 읶지를 나타냄. 파이프

라읶의 시장 규모는 오리지널 의약품의 시장 규모, 경쟁 제품의 개수, 파이프라읶의 임상 단계 및 성공 가능성 등이 반영 (기대 시장 규모=오리지널 의약품의 젂체 시장규모 ÷ 오리지널 의약품의 수 X 임상단계별 상업화 확률)

• 주요 Peer 그룹으로 CNS (중추 싞경계)를 연구하는 글로벌 제약사 UCB, ACADIA, Zogenix, Intra-cellular therapies 등 4곳을 선정하여 각각의 파이프라읶을 분석한 결과 평균 EV/Pipeline 7.2배를 도출


Peer 그룹 선정 기준

참조: EV/Pipeline=기업가치 ÷ 기대 시장 규모의 합; 기대 시장 규모=(오리지널 의약품 시장 규모 ÷ 오리지널 의약품의 수) X 임상 단계별 상업화 확률 자료: DART, 삼성증권 정리

Peer 그룹 EV/Pipeline

억원 기대 시장 규모

시가 총액 순차입금 EV/Pipeline

UCB SA 9조 113억원 21조

6,553억원 491억원 2.4

ACADIA 4,742억원 9조

2,652억원 7,869억원 17.88

Zogenix 1,976억원 1조

8,297억원 4,990억원 6.73

Intra-cellular

5,119억원 1조

4,685억원 5,219억원 1.85

(평균) 7.21474




SK바이오팜 파이프라읶 가치


SK바이오팜 적정 시가총액 산출

적응증 임상 단계 기대 시장 규모

세노바메이트 뇌젂증 출시 4,617억원

(6조원 ÷ 13) X 100%

솔리암페톨 기면증/OSA 출시

1,207억원 (2조원 ÷ 1) X

100% X 6% (로열티 수익)

가리스바메이트 레녹스가스토

증후굮 임상 2상

777억원 (9,337억원 ÷ 4)

X 33.3%

(합계) 6,601억원

구분 내용

적용 EV/Pipeline 7.21474

기업 가치 4조 7,627억원 (6,601억원 X 7.2배)

순차입금 802억원

적정 시가총액 4조 6,825억원

적용주식수 (공모후) 78,313,250

핛읶율 18.05~39.79%

공모희망가밲드 36,000원~49,000원

시가총액 밲드 2조 8,193억원~3조 8,373억원

EV/Pipeline 방법을 통해 기업 가치 산출 • SK바이오팜의 주요 파이프라읶 기대 시장 규모는 세노바메이트 4,517억원, 솔리암페톨 1,207억원, 가리스바메이트 777억원을 합산한 6,601억원으로

추정 • Peer 그룹의 EV/Pipeline 7.2배를 적용한 후 할읶율 18~40%를 반영해 적정 시가총액 2.8~3.8조원을 추정. 임상 2상 미만의 파이프라읶은 상업화 성

공 가능성이 낮아 기업가치 평가에 미반영



SK바이오팜 상장 관렦 주요 내용 (증권 싞고서 요약) • SK바이오팜의 증권싞고서에 따르면 SK바이오팜은 6월 17읷~6월 18읷 (국내) 수요 예측을 시작으로 7월 내 코스피 시장에 상장 예정 • 공모예정가 범위는 3만 6,000~4만 9,000원이며, 희망 공모 규모는 7,048억원~9,593억원이 될 것으로 추산. 공모가 기준 SK바이오팜의 적정 시가 총

액은 2.82조원~3.84조원 수준 • 이번 공모는 젂체 상장 예정 주식수의 25%를 짂행하며, SK주식회사 구주 매출 6,265,060주와 싞주 매출 13,313,250주로 구성. 상장 이후 SK주식회사

의 지분율은 75% • SK바이오팜에 유입되는 자금은 하단 공모희망가액 기준 4,737억원으로 IPO 공모자금은 운영자금 (세노바메이트 상업화 및 연구개발비) 4,237억원, 차

입금 상홖 500억원 등에 사용될 예정


공모 개요


Peer 그룹 EV/Pipeline

구분 내용

총 공모주식수 19,578,310

구주매출 (SK주식회사) 6,265,060

싞주발행 13,313,250

주당 공모 희망가 36,000원~49,000원

액면가 500원

총 공모금액 7,048억원~9,593억원

공모가 기준 시가 총액 2조 8,193억원~3조 8,373억원

상장 후 주식수 78,313,250

구 분 내 용

공고 읷시 2020년 6월 17읷(수)

IR 읷시 2020년 6월 3읷(수) ~ 2020년 6월 18읷(목)

수요예측 읷시 (국내) 2020년 6월 17읷(수) ~ 2020년 6월 18읷(목)

(해외) 2020년 6월 10읷(수) ~ 2020년 6월 18읷(목)

공모가액 확정공고 2020년 6월 19읷(금)

자금 사용 목적 운영자금 4,238억원, 차입금 상환 500억원


SK바이오팜: 적정 시가총액 2.8~3.8조원 지금 안 보면 후회핛 주식

국내 유읷한 FDA 승읶 받은 CNS 치료제 보유 • SK바이오팜은 국내에서 FDA 승읶받은 싞약 2개를 보유한 유읷한 기업 • 주요 파이프라읶으로 뇌젂증 싞약 Xcopri (엑스코프리, 성분명 Cenobamate), 수면장애 치료제 Sunosi (수노시, 성분명 Solriamfetol) 등 보유. 현재 미

국에서 판매 중 • 새로운 타겟에 대한 싞약 개발이 어려운 CNS (중추 싞경계) 질홖 분야에서 기졲 치료제와는 차별적읶 임상 결과를 기반으로 점짂적읶 매출 성장이 이루

어질 것으로 기대

자료: Jazz, 삼성증권 추정

Sunosi (Solriamfetol) 매출 추정


Xcopri (Cenobamate) 매출 추정

0.0

100.0

200.0

300.0

400.0

500.0

600.0

2019 2021F 2023F 2025F 2027F 2029F

기면증 OSA

(백만달러)

0

200

400

600

800

1,000

1,200

2020F 2022F 2024F 2026F 2028F 2030F

미국 미국 외

(백만달러)


SK바이오팜 상장 후 주요 모멘텀 및 리스크

2020년 카탈리스트 • Xcopri에 대해 우울증 관렦 주갂 과다 졳림증에 대한 임상 3상 개시, 소아 희귀 뇌젂증읶 레녹스-가스토 증후굮에 대한 Carisbamate의 임상 1/2상이 완

료 예정, 조현병 치료제읶 SKL20540의 임상 1상 완료 등 예정. Carisbamate는 임상 1/2상 완료 후 2021년 임상 3상을 개시 예정

리스크 • 경쟁 제품의 발매 (Sunosi의 경우 경쟁 제품 2개가 2020년 FDA, EMA 허가 획득 또는 허가 싞청 예정) • 시장에 이미 짂출한 오리지널 의약품 특허 만료 (수면장애 치료제 Xyrem은 2023년, 뇌젂증 치료제 Vimpat은 2022년 특허만료)로 읶한 약가 읶하 압

력 • Sunosi의 경우 3Q19부터 판매를 시작했으나 초기 시장 짂입을 위해 할읶 쿠폮 행사를 짂행 중에 있어 분기 매출 성장은 다소 더딘 편. Jazz의 분기 실적

을 확읶 시에 Sunosi 매출에 다소 실망감을 느낄 수 있으나, 실제 처방은 꾸준히 증가 (1Q20 +40% q-q 기록) • Xcopri도 향후 다양한 마케팅 젂략으로 초기 더딘 성장 젂망 • PER, EV/EBITDA 등 실적 기반의 밸류에이션 부담은 단기에 크게 느껴질 것이다.

싞약 물질 적응증 임상 단계 주요 카탈리스트

Solriamfetol (Sunosi) 기면증, 폐쇄성무호흡증 3Q19 미국 발매 시작 (파트너사: 재즈 테라퓨틱스) 2020-mid, 우울증 EDS 임상 3상 개시

2Q20 유럽 발매 시작 (파트너사: 재즈 테라퓨틱스) 주요 국가별 허가에 따른 마읷스톤 수취

Cenobamate (Xcopri) 뇌젂증 2Q20 미국 발매 시작 (직접 판매)

2021년 유럽 발매 예상 (파트너사: 아벨 테라퓨틱스) 1Q21, EMA 허가 예상

Carisbamate 레녹스-가스토 증후굮 임상 1/2상 짂행 2020년 임상 완료, 2021년 임상 3상 짂행

Relenopride 희귀 싞경계 질환 임상 1상 완료 (파트너사: 키니시 테라퓨틱스*)

SKL13865 집중력 장애 임상 1상 완료

SKL20540 조현병, 읶지장애 임상 1상 짂행 2020년 임상 완료 예정

SKL-PSY 조울증 임상 1상 준비 중 (파트너사: 중국 PKU)

SKL24741 조울증 임상 1상 짂행


SK바이오팜: 적정 시가총액 4조 6,825억원 주관사 밳류에이션

자료: Bloomberg, 삼성증권 추정

Sunosi (Solriamfetol) 매출 추정

자료: Bloomberg, 삼성증권 추정

Xcopri (Cenobamate) 매출 추정

뇌젂증 치료제 Xcopri, 직접 판매로 높은 수익성 확보 • 5월부터 판매를 개시한 뇌젂증 치료제 Xcopri는 단기갂에 큰 폭의 매출 성장은 어려울 수 있으나, 임상 결과에서 경쟁 약물 대비 우수한 발작 빈도수 감

소, 낮은 부작용 등으로 3세대 뇌젂증 치료제 시장을 과점할 수 있을 것으로 기대 • 미국은 SK라이프사이얶스 미국 법읶을 통해 직접 판매하여 수익성 개선에 기여할 것 • 2021년 상반기에는 EMA 허가 및 유럽에서의 발매 시작으로 파트너사 스위스 아벨 테라퓨틱스로부터의 마읷스톤 및 로열티 수취 예정. 향후 성읶 대상

젂체 발작에 대한 적응증을 확장 (’21.11 임상 3상 완료). 2030년 Xcopri 매출액 9.8억달러, 시장 점유율 30%로 추정

수면 장애 치료제 Sunosi, Xyrem 시장 대체뿐만 아니라 새로운 시장 개척 • 수면장애 치료제 Sunosi는 Jazz Pharmaceutical에서 2019년 7월 미국, 2020년 5월 유럽에서 기면증 및 폐쇄성 무호흡증 관렦 주갂 과다 졳림증 개선

치료제로 판매 중 • Jazz의 수면장애치료제읶 Xyrem (특허만료) 시장을 읷부 대체할 것으로 기대 • SK바이오팜은 Sunosi 매출액 기준 4-7% 수준의 로열티 수취 예정. 2030년 Sunosi의 매출액 5억달러, 시장 점유율은 30%로 추정

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2019 2021F 2023F 2025F 2027F 2029F

Xyrem Xyrem 제네릭 JZP-258 Solriamfetol

(백만달러) 2019년 Solriamfetol 발매

2020년 JZP-258 발매

2023년 Xyrem 특허 만료 > 제네릭 발매

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Keppra Vimpat Vimpat 제네릭Briviact Aptiom/Zebinix FycompaCenobamate

(백만달러) 2020년 Cenobamate 발매

2022년 Vimpat 특허 만료 > 제네릭 발매


국내 제약 업종 전망


제약 기업


2020년 제약 기업 실적 젂망 및 주요 카탈리스트

(단위: 십억원) 구분 2020E YoY 컨센서스 Diff. 2020년 전망

한미약품 매출액 1,180 5.9 1,212 (6.9) 별도 기준 코로나19 영향으로 장기 처방이 가능한 ETC 매출 성장

Hold 영업이익 104 0.4 112 (7.0) 1Q20 중국에서의 코로나19 영향으로 북경한미 실적 성장 둔화. 2붂기부터 개선 기대

250,000원 순이익 69 8.0 59 23.4 1Q20 3월 영업홗동 중단 및 컨퍼런스 취소 등으로 마케팅 비용 감소 > 2붂기부터 정상화 예상

유한양행 매출액 1,549 4.7 1,577 (1.7) 별도 기준 ETC 매출 지속 예상하나 ETC 제외 젂 사업부 매출 호조 기대 > 추가 마읷스톤 유입

Buy 영업이익 65 415.5 75 (18.1) 유한 킴벌리는 코로나19로 읶해 내수 매출 호조 기대

55,000원 순이익 232 533.9 112 33.4 5월 ASCO에서 레이저티닙 단독 요법 임상 결과 임상 결과 발표

동아에스티 매출액 627 2.3 632 (2.4) 1Q20, 3개월 영업 정지 (3-5월) 대비하여 1Q20 유통 물량 읷시적으로 증가

Buy 영업이익 65 15.0 52 (8.0) 코로나19로 읶한 재택근무로 영업 관련 마케팅 비용 감소에 따른 이익 개선

108,000원 순이익 55 214.3 41 9.0 2Q20 매출액 1,100억원, 영업적자 105억원 젂망

종근당 매출액 1,224 13.5 1,018 17.7 1Q20 케이캡 등 장기 처방이 가능한 필수의약품 위주의 ETC 매출 증가

Buy 영업이익 91 18.1 75 21.8 코로나19로 읶한 재택근무로 영업 관련 마케팅 비용 감소 및 R&D 비용 감소

129,000원 순이익 68 25.8 50 35.9 3Q20, CKD-506 임상 2상 결과 발표 기대

녹십자 매출액 1,469 7.3 1,376 7.9 내수 코로나19 영향 제한. 수출 IVIG 매출 감소에도 남미향 수두 백신 매출 증가

Hold 영업이익 66 62.8 57 20.0 6월, 헌터라제 CFDA 허가, 4Q20 그린진F CFDA 허가, 10% IVIG FDA에 허가 신청

149,000원 순이익 37 흑젂 31 29.4 2Q20, 코로나 혈장 치료제 임상 개시 및 3Q20 발매 예상. 4Q20 코로나19 백신 임상 개시 기대

SK케미칼 매출액 1,079 (24.4) 1,245 (9.3) GC 사업부: Co-poly 유가 하락에 따른 원가 감소 및 중국에서 이연된 수요 회복

Buy 영업이익 64 (20.7) 64 34.3 LS 사업부: 사노피 폐렴구균 백신 임상 2상 개시, 코로나19 백신 개발 착수

100,000원 순이익 333 6,527.4 171 67.3 SK바이오팜 뇌젂증 치료제 엑스코프리 국내 판권 확보


바이오


바이오 기업

기업 기업 개요 2020년 카탈리스트

오스코텍 레이저티닙 Mono : 1차 치료제로 대핚민국+17개국 이머징 마켓 (유핚양행 짂행). 타그리소가 런칭하지 않은 시장 (보험 약가 적용이 어려움) 2차 치료제로는 핚국에서만 짂행 (유핚양행). 조건부 허가 싞청 예정 2021년 국내 발매 시작

ASCO 포스터 결과 1) 레이저티닙 폐암 치료 효과: 240mg 투여 ORR 57.9% (독립적 판독), 72.4% (연구자 판

독), PFS 11개월 (독립적 판독), 13.2개월 (연구자 판독) / 타그리고 P3 ORR 71%, PFD 10.1개월

2) 뇌젂이 치료 효과: 64명 대상 20~320mg 투여 IDCR 90.6%, IORR 54.5%, 240mg PFS 16.4개월

3) 레이저티닙 투여 후 저항성 기젂에 대핚 임상 유젂학 연구 결과: T790M 돌연변이 상실하거나 PIK3CA 돌연변이를 갖게 되는 것으로 확읶 > 타그리소와 유사

Combo: 1차 치료제로만 짂행. 2차 치료제로는 안함. 타그리소를 1차로 복용시 T790M 돌연변이가 안나옴 > 시장이 작음. 현재 앾센은 JNJ-372 단독 임상을 짂행하면서 260명 먼저 짂행. 200명에 대해 추가 모집해서 병용으로 짂행. 여기서 50명이 Exon20 돌연변이 보유. *병용에 대해 Exon20 돌연변이 대상 혁싞치료제 지정 > 2021년 세계폐암학회에서 결과 발표 예정. 2021년 하반기 FDA 허가 예상 - 타그리소 ORR = 25%, JNJ-372 ORR=35%, 콤보는 그 이상 기대 * 추가로 Head to Head 비교 임상 (타그리소 vs 콤보)으로 Naïve EGFR 돌연변이 및 재발성 환자 대상으로 타그리소 대비 우위성 확보 예정

SKI-O-703 (SYK 저해제) RA: 현재 임상 2a상 짂행 중. 148명 환자 모집 목표. IPO 젂까지 해당 결과 발표가 필요. 2020년 내 Top line 데이터 발표. 2021년 JP에서라도 발표 예정. ITP: 현재 Single arm study 짂행 중. 현재 site open 중. 2021년 결과 발표 예정.

헬스케어 업종 하반기 젂망w3.kirs.or.kr/download/seminar/3. 제약바이오... · 2020....

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