1

Министерство образования и науки Российской Федерации

Саратовский социально-экономический институт (филиал) ФГБОУ ВПО «РЭУ им. Г.В. Плеханова»

Кафедра анализа хозяйственной деятельности и аудита

ИНВЕСТИЦИОННЫЙ И ИННОВАЦИОННЫЙ АНАЛИЗ

Учебное пособие для студентов, обучающихся по направлению подготовки

080300.68 «Финансы и кредит» (магистерская программа «Финансовая аналитика»)

Саратов

2014

2

УДК 657.6 ББК 65.053 И58

Составители: кандидат экономических наук, доцент Н.А. Евдокимова,

кандидат экономических наук, доцент Д.А. Дуденков

И58 Инвестиционный и инновационный анализ: учеб. пособ. для студентов, обучающихся по направлению подготовки 080300.68 «Финансы и кредит» (магистерская программа «Фи-нансовая аналитика») / Саратовский социально-эконо-мический институт (филиал) ФГБОУ ВПО «РЭУ им. Г.В. Плеха-нова». – Саратов, 2014. – 100 с.

Учебное пособие написано в соответствии с требованиями, предъ-

являемыми федеральным государственным образовательным стан-дартом высшего профессионального образования по направлению подготовки 080300.68 «Финансы и кредит».

В пособии раскрывается значение и задачи инвестиционного и инновационного анализа деятельности предприятия, вопросы их ин-формационного обеспечения. Дана подробная методика инвестици-онного и инновационного анализа, анализа инвестиционной дея-тельности на внешнем рынке, влияния инновационной деятельности предприятия на выбор управленческих решений.

Для студентов, обучающихся по направлению подготовки 080300.68 «Финансы и кредит» (магистерская программа «Финансо-вая аналитика»), а также бухгалтеров, аудиторов, слушателей курсов повышения квалификации.

Рецензенты: доктор экономических наук, профессор В.С. Плотников,

кандидат экономических наук, доцент О.С. Чушинская Рекомендует к печати редакционно-издательский совет ССЭИ РЭУ им. Г.В. Плеханова 05.03.2014 г.

УДК 657.6 ББК 65.053

© Саратовский социально-экономический институт (филиал) ФГБОУ ВПО «РЭУ им. Г.В. Плеханова», 2014

3

СОДЕРЖАНИЕ Предисловие ............................................................................................................................ 5 Тема 1. Содержание, основные понятия и методические вопросы оценки эффективности инвестиционной и инновационной деятельности предприятия ....................................................................................... 7

1.1. Основные понятия инвестиционной и инновационной деятельности предприятия ..................................................................................... 7 1.2. Инвестиционный и инновационный проекты .................................. 11 1.3. Информационное обеспечение инвестиционно- инновационной деятельности предприятия ........................................... .13

Тема 2. Методы оценки эффективности инвестиций ............................ .16

2.1 Статистические методы оценки эффективности инвестиций . 16 2.1.1. Метод оценки эффективности инвестиций исходя из сроков их окупаемости ............................................................................... 18 2.1.2. Метод оценки инвестиций по норме прибыли на капитал ................................................................................................................ 20

2.2. Методы оценки эффективности инвестиций, включающие дисконтирование ........................................................................................................ 21

2.2.1. Метод чистой приведенной стоимости ...................................... 22 2.2.2. Дисконтированный срок окупаемости инвестиций ........... 27

Тема 3. Оценка эффективности инвестиционных проектов ............. 30

3.1 Методика расчета показателей эффективности инвестиционного проекта ..................................................................................... 30

3.1.1. Простой срок окупаемости инвестиций ..................................... 30 3.1.2. Показатели простой рентабельности инвестиций ............ .32 3.1.3. Чистые денежные поступления ..................................................... .33

3.2 Методы оценки бюджетной эффективности ...................................... 34 3.2.1 Метод дисконтированных денежных потоков ........................ 36

Тема 4. Анализ влияния инфляции и фактора времени на эффективность инвестиций .............................................................................. 41

4.1. Оценка эффективности инвестиционного проекта в условиях инфляции ................................................................................................ 41 4.2. Анализ влияния факторов риска и неопределенности на эффективность инвестиционных проектов .......................................... 44

4.2.1. Оценка устойчивости инвестиционного проекта ................ 46 4.3. Определение внутренней нормы доходности ................................... 50

4

Тема 5. Показатели экономической эффективности и окупаемости долгосрочных инвестиций ................................................... 52

5.1. Анализ и оценка эффективности инноваций..................................... 52 5.2. Система оценочных показателей эффективности инноваций 55 5.3. Анализ эффективности лизинга ............................................................... .57 5.4. Анализ финансовых инвестиций .............................................................. 61 5.5. Формирование портфеля финансовых инвестиций .................... .65

Тема 6. Методика расчета величины средств финансирования инвестиций как инструмент инвестиционно-инновационного анализа ................................................................................................................................... .70

6.1. Методика расчета нормативной себестоимости продукции… 70 6.2. Определение цены заемного капитала ................................................. .76

Тема 7. Анализ влияния инвестиций и инноваций на эффективность хозяйственной деятельности..................................... 82

7.1. Сравнительно-аналитические показатели эффективности инвестиционных и инновационных проектов .......................................... 82 7.2. Анализ взаимосвязей между показателями эффективности инвестиционно-инновационных проектов ................................................. 89

Библиографический список ...................................................................................... 96

5

Предисловие

Предприятия, как можно раньше прогнозирующие и учиты-

вающие характерные динамические изменения среды функцио-нирования, рационально используют собственные силы и сред-ства за счет стратегического управления и разработки целевых стратегий для создания новых преимуществ в конкуренции.

Разработка оптимального финансового плана особенно важна в условиях кризиса в инвестиционной и инновационной сферах воспроизводства, когда происходит падение объемов производ-ства и услуг. Это влечет за собой общесистемный кризис в стране, включая финансово-кредитную систему, рыночную и производ-ственную инфраструктуры, все аспекты социальных отношений. Инвестиционно-инновационный анализ предприятия в условиях рыночной трансформации экономики, методов инвестирования инновационной составляющей производства и обеспеченности нового качества экономического роста имеет все большее значе-ние.

Цель учебного пособия – дать и закрепить знания в области анализа финансово-хозяйственной деятельности, сформировать аналитическое мышление, умение обобщать результаты финан-сово-хозяйственной деятельности предприятия, разрабатывать мероприятия по устранению выявленных недостатков.

Учебное пособие состоит из семи тем, в которых рассматри-ваются основы инвестиционно-инновационного анализа пред-

6

приятия, анализ эффективности инвестиционных проектов, ме-тод дисконтированных денежных потоков. Пособие включает контрольные вопросы по всем темам учебной программы дисци-плины. Это позволит усвоить, закрепить и проконтролировать знания студентов.

Издание найдет свое применение при подготовке магистран-тов, обучающихся по магистерской программе «Финансовая ана-литика». Полезно оно будет и для научных работников, аспиран-тов, студентов и магистрантов экономических направлений под-готовки.

7

Тема 1

Содержание, основные понятия и методические вопросы оценки эффективности инвестиционной и инновационной деятельности

предприятия

1.1. Основные понятия инвестиционной и инновационной деятельности предприятия

Согласно Федеральному закону № 39-ФЗ «Об инвестиционной

деятельности в Российской Федерации, осуществляемой в форме капитальных вложений» инвестиции – денежные средства, цен-ные бумаги, иное имущество, в том числе имущественные права, иные права, имеющие денежную оценку, вкладываемые в объек-ты предпринимательской и (или) иной деятельности в целях по-лучения прибыли и (или) достижения иного полезного эффекта.

Под инвестициями или капиталовложениями в самом об-щем смысле понимается временный отказ экономического субъ-екта от потребления имеющихся у него в распоряжении ресурсов (капитала) и использование этих ресурсов для увеличения в бу-дущем своего благосостояния.

Простейшим примером инвестиций является расходование денежных средств на приобретение имущества, характеризую-щегося существенно меньшей ликвидностью – оборудования, недвижимости, финансовых или иных внеоборотных активов.

Основными признаками инвестиционной деятельности, опре-деляющими подходы к ее анализу, являются:

– необратимость, связанная с временной потерей потреби-тельской ценности капитала (например, ликвидности);

– ожидание увеличения исходного уровня благосостояния; – неопределенность, связанная с отнесением результатов на

относительно долгосрочную перспективу.

8

Принято различать два типа инвестиций: реальные и финан-совые (портфельные).

Реальные инвестиции – долгосрочные вложения средств в материальное производство, в материально-вещественные виды деятельности. Реальные инвестиции – это в основном капитал (капитальные вложения), характеризуются отраслевой, воспро-изводственной и технологическими структурами, пропорции ко-торых во многом определяют эффективность накопления. В об-становке усиливающейся интернационализации производства существенно расширяется экспорт капитала, в частности возрас-тает объем внешних инвестиций.

Финансовые инвестиции представляют собой финансовые вложения в ценные бумаги, такие как акции, облигации, векселя, депозиты банков и другие финансовые инструменты, которые позволяют извлекать прибыль или доход от финансовых вложе-ний. Основная цель финансовых инвестиций – получение прибы-ли. Размер дохода может быть различным, но нужно помнить, что, как правило, чем выше доходность финансовых инвестиций, тем выше финансовые риски. Поэтому задача инвестора, зани-мающегося финансовыми инвестициями, – найти наиболее оп-тимальный для себя размер прибыли и относительного риска. Одним из основных видов финансовых инвестиций являются вложения в ценные бумаги. Основными ценными бумагами яв-ляются акции, облигации, векселя, инвестиционные и сберега-тельные сертификаты; производные ценные бумаги (представ-ляют собой форвардные или фьючерсные контракты, опционы и депозитарные расписки).

Следует отметить, что в случае реальных инвестиций услови-ем достижения намеченных целей, как правило, оказывается ис-пользование (эксплуатация) соответствующих внеоборотных ак-тивов для производства некоторой продукции и последующей ее реализации. Сюда же, к примеру, относится использование орга-низационно-технических структур вновь образованного бизнеса для извлечения прибыли в ходе уставной деятельности создан-ного с привлечением инвестиций предприятия.

По характеру участия в инвестиционном процессе инвестиции подразделяются на:

9

– прямые, предполагающие непосредственное участие инвестора в выборе объекта инвестирования и вложении средств, при этом инвестор непосредственно вовлечен во все стадии инвестиционного цикла, включая прединвестиционные исследования, проектирование и строительство объекта инвестирования, а также производство конечной продукции;

– косвенные, осуществляемые через различного рода финансовых посредников (инвестиционные фонды и компании), аккумулирующих и размещающих по своему усмотрению наиболее эффективным образом финансовые средства.

Инвесторы – это субъекты инвестиционной деятельности, которые принимают решение о вложении собственных, заемных и привлеченных имущественных и интеллектуальных ценно-стей. Инвесторы выступают в роли вкладчиков, кредиторов, по-купателей, а также выполняют функции участника инвестици-онной деятельности.

Современный научно-технический прогресс немыслим без интеллектуального продукта, получаемого в результате иннова-ционной деятельности.

Под инновацией (англ. innovation – нововведение, новаторст-во) мы понимаем «инвестицию в новацию» как результат прак-тического освоения нового процесса, продукта или услуги.

Инновация представляет собой материализованный резуль-тат, полученный от вложения капитала в новую технику или технологию, в новые формы организации производства труда, обслуживания, управления и т.п. Процесс создания, освоения и распространения инноваций называется инновационной дея-тельностью или инновационным процессом. Результат иннова-ционной деятельности можно назвать также инновационным продуктом.

В практике управления инновациями используют различные классификаторы инноваций.

В зависимости от технологических параметров инновации подразделяются на продуктовые и процессные. Продуктовые инновации включают применение новых материалов, новых по-луфабрикатов и комплектующих; получение принципиально но-вых продуктов. Процессные инновации означают новые методы организации производства (новые технологии).

10

По типу новизны для рынка инновации делятся на: новые для отрасли в мире; новые для отрасли в стране; новые для данного предприятия (группы предприятий).

По стимулу появления (источнику) можно выделить: – инновации, вызванные развитием науки и техники; – инновации, вызванные потребностями производства; – инновации, вызванные потребностями рынка. По месту в системе (на предприятии, в фирме) можно выде-

лить: – инновации на входе предприятия (сырье, оборудование, ин-

формация и др.); – инновации на выходе предприятия (изделия, услуги, техно-

логии, информация и др.); – инновации системной структуры предприятия (управленче-

ской, производственной). В зависимости от глубины вносимых изменений выделяют: – радикальные (базисные) инновации, которые реализуют

крупные изобретения и формируют новые направления в разви-тии техники;

– улучшающие инновации, которые реализуют мелкие изобре-тения и преобладают на фазах распространения и стабильного развития научно-технического цикла;

– модификационные (частные) инновации, направленные на частичное улучшение устаревших поколений техники и техноло-гии.

Инновация выполняет следующие три функции: – воспроизводственную; – инвестиционную; – стимулирующую. Воспроизводственная функция означает, что инновация

представляет собой важный источник финансирования расши-ренного воспроизводства. Смысл воспроизводственной функции состоит в получении прибыли от инновации и использовании ее в качестве источника финансовых ресурсов.

Прибыль, полученная за счет реализации инновации, может использоваться по различным направлениям, в том числе и в ка-честве капитала. Этот капитал может направляться на финанси-рование новых видов инноваций. Таким образом, использование

11

прибыли от инновации для инвестирования составляет содер-жание инвестиционной функции инновации.

Получение предпринимателем прибыли за счет реализации инновации прямо соответствует основной цели любой коммер-ческой организации. Прибыль служит предпринимателю стиму-лом для внедрения новых инноваций; побуждает его постоянно изучать спрос, совершенствовать организацию маркетинговой деятельности, применять современные методы управления фи-нансами. Все вместе это составляет содержание стимулирующей функции инновации.

1.2. Инвестиционный и инновационный проекты Инвестиционным проектом называется план или программа

мероприятий, связанных с осуществлением капитальных вложе-ний, их последующим возмещением и получением прибыли.

Задача разработки инвестиционного проекта – подготовка информации, необходимой для обоснованного принятия реше-ния относительно осуществления инвестиций.

Основным методом достижения этой цели является матема-тическое моделирование последствий принятия соответствую-щих решений. В целях моделирования инвестиционный проект рассматривается во временной развертке, причем анализируе-мый период (горизонт исследования) разбивается на несколько равных промежутков – интервалов планирования.

Для каждого интервала планирования составляются бюджеты – сметы поступлений и платежей, отражающих результаты всех операций, выполнявшихся в этом временном промежутке. Саль-до такого бюджета – разность между поступлениями и платежа-ми – есть денежный поток инвестиционного проекта на данном интервале планирования.

Если все составляющие инвестиционного проекта будут вы-ражены в денежной оценке, мы получим ряд значений денежных потоков, описывающих процесс осуществления инвестиционного проекта.

На начальной стадии осуществления проекта денежные пото-ки, как правило, оказываются отрицательными. Это отражает от-

12

ток ресурсов, происходящий в связи с созданием условий для по-следующей деятельности (например, приобретением внеоборот-ных активов и формированием чистого оборотного капитала). После завершения инвестиционного и начала операционного пе-риода, связанного с началом эксплуатации внеоборотных акти-вов, величина денежного потока становится положительной.

Технически задача инвестиционного анализа заключается в определении того, какова будет сумма денежных потоков нарас-тающим итогом на конец установленного горизонта исследова-ния. В частности, принципиально важно, будет ли она положи-тельна.

Главная цель оценки инвестиционного проекта – обоснование его коммерческой (предпринимательской) состоятельности, ко-торая предполагает выполнение двух основополагающих требо-ваний:

– полное возмещение (окупаемость) вложенных средств; – получение прибыли, размер которой оправдывает отказ от

любого иного способа использования ресурсов (капитала) и ком-пенсирует риск, возникающий в силу неопределенности конеч-ного результата.

Цикл разработки инвестиционного проекта может быть пред-ставлен в виде последовательности трех стадий (этапов):

– формулирование идеи проекта; – оценка инвестиционной привлекательности проекта; – выбор схемы финансирования проекта. Инновационный проект – частная форма организации и

управления инновационным процессом (инновационной дея-тельностью), результатом которой служит конкретная иннова-ция (инновационный продукт).

Итогом разработки инновационного проекта служит доку-мент, включающий в себя подробное описание инновационного продукта, обоснование его жизнеспособности, необходимость, возможность и формы привлечения инвестиций и учитывающий организационно-правовые моменты его продвижения.

Реализация инновационного проекта – процесс по созданию и выведению на рынок инновационного продукта.

Цель инновационного проекта – создание новой или измене-ние существующей системы (технической, технологической, ин-

13

формационной, социальной, экономической, организационной) и достижение в результате снижения затрат ресурсов (производ-ственных, финансовых, человеческих) коренного улучшения ка-чества продукции, услуги и высокого коммерческого эффекта.

1.3. Информационное обеспечение инвестиционно-инновационной деятельности предприятия

Основными источниками информации для анализа инвести-

ционно-инновационной деятельности предприятия являются: – бизнес план; – нормативы расхода трудовых, финансовых, материальных и

энергетических ресурсов; – данные бухгалтерского учета и бухгалтерской отчетности; – прочая информация (правовая, налоговая и т.д.). Показатели форм бухгалтерской отчетности предприятий

дают инвесторам следующие возможности: – получить общее представление о возможности вложения

инвестиций в тот или иной инвестиционный проекты; – сформировать мнение о возможных источниках инвестици-

онных затрат и видах имущества необходимых для этих целей; – проанализировать изменение масштабов инвестиционной

деятельности на предприятии с течением времени; – проанализировать поступление и использование денежных

потоков по отдельным направлениям. Однако на основе лишь данных бухгалтерской отчетности

нельзя получить полное представление о движении денежных потоков в разрезе отдельных проектов, оценить эффективность проектов и их влияние на результаты хозяйственной деятельно-сти предприятия.

Для оценки эффективности того или иного инвестиционного проекта необходимо использовать следующие данные:

– величина инвестиционных издержек; – программа производства и реализации продукции; – информация о среднесписочной численности работников; – величина издержек материальных и энергетических ресурсов; – величина расходов на оплату труда;

14

– затраты на ремонт оборудования; – общехозяйственные и общепроизводственные расходы; – потребность в оборотном капитале. Для аналитического обоснования оценки эффективности ин-

вестиционных проектов целесообразно использовать не только основные, но и дополнительные информационные данные учета и отчетности. Необходимость использования дополнительных данных учета и отчетности вытекает из того обстоятельства, что многие разделы и статьи типовых форм отчетности носят ком-плексный характер и подлежат расшифровке в сопутствующих формах. Дополнительная информация в виде многочисленных расшифровок аналитического характера к основным статьям от-четности помогает лучше разобраться в финансовом положении организации. Эта информация позволяет как бы в другом разре-зе раскрыть суть операций, выраженных стоимостными агреги-рованными показателями.

Важнейшим элементом информационной системы инвести-ционно-инновационной деятельности предприятия выступают разнообразные внеучетные информационные данные, получае-мые службами маркетинга. Многочисленные внеучетные сведе-ния являются тем необходимым аналитическим материалом, ко-торый позволяет с определенной степенью достоверности оце-нить рыночную конъюнктуру и внешнюю среду предприятия. Кроме того, данные маркетинга позволяют оценивать такие ка-тегории, как лидер и доля рынка, которые не всегда могут быть измерены системой бухгалтерского учета.

Способность компании удовлетворять потребности потреби-телей зависит от маркетинговой среды, т.е. от факторов и тен-денций, сложившихся вне фирмы. К ним, в частности, относятся конкуренция, состояние экономики, технология, экология, госу-дарственное регулирование, демографические тенденции и тен-денции образа жизни. Менеджер анализирует изменение по-требностей потребителей, действий конкурентов и других внеш-них факторов, например технологии, экономики, законодатель-ства и регулирования. Двумя наиболее важными внешними фак-торами для компании являются ее покупатели и конкуренты.

Маркетинговая организация разрабатывает стратегии, на-правленные на удовлетворение потребностей и получение пре-

15

имуществ над конкурентами. Затем стратегии маркетинга оце-ниваются с позиции реакции на них со стороны потребителей и конкурентов. Для выявления и удовлетворения потребностей потребителей компании должны обеспечить осуществление процесса обмена. Обеспечивающие системы маркетинга создают возможности для осуществления процесса обмена, в ходе которо-го товары поступают от производителей к потребителям, а опла-та за них – от потребителей к производителям.

Контрольные вопросы 1. Что понимается под инвестициями? 2. Назовите основные признаки инвестиционной деятельности. 3. Что такое реальные инвестиции? 4. Что такое финансовые инвестиции? 5. Что понимается под инновационной деятельностью? 6. Какие классификации инноваций вы знаете? 7. Что такое инвестиционный проект? 8. Назовите этапы инвестиционного проекта. 9. Что включает в себя информационное обеспечение инве-

стиционно-инновационной деятельности предприятия?

16

Тема 2

Методы оценки эффективности инвестиций

2.1. Статистические методы оценки эффективности инвестиций

Оценка эффективности инвестиционных проектов – один из

главных элементов инвестиционного анализа и является основ-ным инструментом правильного выбора наиболее эффективного инвестиционного проекта, совершенствования инвестиционных программ и минимизации рисков.

Методы оценки инвестиционных проектов не во всех случаях могут быть едиными, так как инвестиционные проекты весьма значительно различаются по масштабам затрат, срокам их по-лезного использования, а также по полезным результатам.

Методы оценки эффективности, не включающие дисконтиро-вание, называют статистическими методами оценки эффектив-ности инвестиций. Эти методы опираются на проектные, плано-вые и фактические данные о затратах и результатах, обуслов-ленные реализацией инвестиционных проектов. При использо-вании этих методов в отдельных случаях прибегают к такому статистическому методу, как расчет среднегодовых данных о за-тратах и результатах (доходах) за весь срок использования инве-стиционного проекта. Данный прием используется в тех ситуа-циях, когда затраты и результаты неравномерно распределяются по годам применения инвестиционного проекта.

В результате такого методического приема не в полной мере учитывается временной аспект стоимости денег, факторы, свя-занные с инфляцией и риском. Одновременно с этим усложняет-ся процесс проведения сравнительного анализа проектных и фактических данных по годам использования инвестиционного проекта. Поэтому статистические методы оценки наиболее ра-

17

ционально применять в тех случаях, когда затраты и результаты равномерно распределены по годам реализации инвестицион-ных проектов и срок их окупаемости охватывает небольшой промежуток времени – до пяти лет.

Однако, благодаря своей простоте, общедоступности для по-нимания большинством специалистов фирм, высокой скорости расчета эффективности инвестиционных проектов и доступно-сти к получению необходимых данных, эти методы получили са-мое широкое распространение на практике. Основные их недос-татки – охват краткого периода времени, игнорирование вре-менного аспекта стоимости денег и неравномерного распределе-ния денежных потоков в течение всего срока функционирования инвестиционных проектов.

Всю совокупность статистических методов оценки эффектив-ности инвестиций можно условно разделить на две группы:

– методы абсолютной эффективности инвестиций; – методы сравнительной эффективности вариантов капи-

тальных вложений. К первой группе относятся метод, основанный на расчете сро-

ков окупаемости инвестиций, и метод, основанный на определе-нии нормы прибыли на капитал.

Ко второй группе – методам сравнительной оценки эффек-тивности инвестиций – относятся:

– метод накопленного сальдо денежного потока (накопленно-го эффекта) за расчетный период;

– метод сравнительной эффективности – метод приведенных затрат;

– метод сравнения прибыли. Теория абсолютной эффективности капитальных вложений

исходит из предпосылки, что реализации или внедрению подле-жит такой инвестиционный проект, который обеспечивает вы-полнение установленных инвестором нормативов эффективно-сти использования капитальных вложений. К таким нормативам относится нормативный срок полезного использования инве-стиционного проекта, или получение заданной нормы прибыли на капитал. Проект подлежит внедрению, если ожидаемое значе-ние вышеназванных показателей по отношению к их норматив-ным значениям будет равным или большим.

18

Теория сравнительной эффективности капитальных вложе-ний исходит из предпосылки, что внедрению (реализации) под-лежит такой инвестиционный проект из нескольких (не менее двух), который обеспечивает либо минимальную сумму приве-денных затрат, либо максимум прибыли, либо максимум накоп-ленного эффекта за расчетный период его использования.

2.1.1. Метод оценки эффективности инвестиций исходя

из сроков их окупаемости Сроком окупаемости инвестиций называется период времени,

требуемый для возвращения вложенной денежной суммы (без дисконтирования). Иначе можно сказать, что срок окупаемости инвестиций представляет собой период времени, за который до-ходы покрывают единовременные затраты на реализацию инве-стиционных проектов. После определения данного показателя производится его сравнение с тем временем, которое руково-дство фирмы устанавливает как экономически оправданное.

Определение критерия целесообразности реализации инве-стиционного проекта заключается в том, что длительность срока окупаемости данного проекта оказывается меньше экономиче-ски оправданного срока его окупаемости.

Для определения срока окупаемости инвестиционного проек-та без дисконтирования могут быть использованы следующие формулы:

Е Е Т = = ≤ То ; (1)

Р+А R

т

– Е + ∑ (Pi + Ai)≥ 0 , (2) i=1 где: Т – срок окупаемости инвестиционного проекта, годы; Р – чис-тые поступления или чистая прибыль в первый год реализации инвестиционного проекта за весь срок окупаемости, руб.; E – рас-ходы на реализацию инвестиционного проекта, руб.; Pi – чистые поступления или чистая прибыль в i-м году, руб.; То – экономиче-ски оправданный срок окупаемости инвестиций, определяемый руководством фирмы, реализующей проект, руб.; А – амортиза-

19

ционные отчисления на полное восстановление в расчете на год реализации инвестиционного проекта за весь срок окупаемости, руб.; Аi – амортизационные отчисления на полное восстановле-ние в i-м году, руб.; R – чистый доход в первый год реализации инвестиционного проекта, представляющий собой сумму чистой прибыли и амортизации, руб.

Приведенные формулы позволяют оценить инвестиционный проект, подготовленный к реализации наименее затратным спо-собом. При этом в случае равномерного поступления доходов в течение всего срока окупаемости инвестиций используется фор-мула (1), а в случае, когда доходы неравномерно распределяются по годам реализации инвестиционного проекта, применяется формула (2).

К преимуществам указанного метода оценки эффективности инвестиций относят: простоту применения; использование уста-новленного экономически оправданного срока реализации инве-стиционного проекта; а также отсутствие необходимости ис-пользования метода дисконтирования, что позволяет увязать денежные потоки с данными бухгалтерского учета.

Кроме того, важным преимуществом метода окупаемости ин-вестиций является то, что он служит приблизительной мерой риска, когда неопределенной может быть только продолжитель-ность существования проекта. Оценка эффективности, проводи-мая данным методом, свидетельствует о том, что вложенные ин-вестиционные ресурсы принесут более быструю прибыль вслед-ствие короткого срока окупаемости.

В связи с этим руководители фирм, принимающие решения по реализации инвестиционных проектов, должны учитывать как экономически оправданный срок окупаемости инвестиций, так и общее время полезного использования инвестиционного проек-та. Учет этого фактора позволяет повысить привлекательность инвестиций. Следовательно, руководство фирмы должно иметь исчерпывающую информацию об общей продолжительности функционирования аналогичных инвестиционных проектов.

Однако указанный метод не лишен недостатков. Во-первых, он не учитывает доходов фирмы, получаемых после завершения экономически оправданного срока окупаемости. В связи с этим не учитываются остальные возможные варианты, рассчитанные

20

на более длительный срок окупаемости и требующие больших инвестиционных затрат.

Во-вторых, при использовании метода окупаемости не учиты-вается временной аспект стоимости денег, при котором доходы и расходы, связанные с использованием инвестиционного проекта, приводятся к сопоставимости с помощью коэффициентов дис-контирования.

В-третьих, главным недостатком указанного метода является субъективность подхода руководителей инвестиционного про-екта в определении экономически оправданного периода оку-паемости инвестиций.

2.1.2. Метод оценки инвестиций по норме прибыли на капитал

Для качественного и безошибочного выбора инвестиционного

проекта, наряду с методом, основанным на расчете сроков оку-паемости, для оценки эффективности инвестиционных проектов целесообразно применять методы определения нормы прибыли на капитал.

Сущность этого метода состоит в определении соотношения между доходом от реализации инвестиционного проекта и вло-женным капиталом. Расчет нормы прибыли на капитал прово-дится двумя способами (формулы (3), (4)).

∑R Q = 100% ; (3)

E

∑R Q = 100% , (4)

(E + Ei)/2 где: Q – норма прибыли на капитал, %; R – сумма годовых дохо-дов за весь срок использования инвестиционного проекта, руб.; E – первоначальные вложения на реализацию инвестиционного проекта, руб.; Ej – остаточная стоимость вложений, представ-ляющая разницу между первоначальной суммой вложений и суммой износа основных средств за весь срок использования проекта, руб.

21

Необходимо отметить, что при применении первого способа расчета нормы прибыли на капитал исходят из общей суммы первоначально вложенного капитала. В случае использования второго способа определяется средний размер вложенного ка-питала в течение всего срока службы инвестиционного проекта.

Среди недостатков указанного метода оценки эффективности инвестиций можно выделить, во-первых, отсутствие необходи-мого учета различной стоимости денег в зависимости от времени их получения. Средняя прибыль высчитывается за весь период использования инвестиционного проекта.

Во-вторых, при использовании второго способа расчета сред-ней нормы прибыли на капитал усредняются показатели перво-начальной суммы инвестиций и их остаточной стоимости. Значе-ние средней инвестиционной стоимости будет изменяться в за-висимости от нормы ежегодной амортизации.

Однако, несмотря на отмеченные недостатки, этот метод очень часто используется на практике для обоснования инвести-ционных решений.

Таким образом, преимуществом простых методов оценки эф-фективности инвестиций является простота их использования. Это позволяет применять данные методы для небольших фирм с маленьким денежным оборотом, а также для быстрой оценки инвестиционных проектов в условиях недостатка денежных ре-сурсов.

2.2. Методы оценки эффективности инвестиций, включающие дисконтирование

Дисконтирование – метод оценки инвестиционных проектов

путем выражения будущих денежных потоков, связанных с реа-лизацией проектов, через их стоимость в текущий момент вре-мени Методы оценки эффективности инвестиций, основанные на дисконтировании, применяются в случаях крупномасштабных инвестиционных проектов, реализация которых требует значи-тельного времени.

Различают следующие методы оценки эффективности инве-стиций, основанные на дисконтировании:

22

– метод чистой приведенной стоимости (метод чистой дис-контированной стоимости, метод чистой текущей стоимости);

– метод внутренней нормы прибыли; – дисконтированный срок окупаемости инвестиций; – индекс доходности; – метод аннуитета. Индекс доходности – это отношение приведенных денежных

доходов к приведенным на начало реализации проекта инвестици-онным расходам. Если индекс доходности больше 1, то проект при-нимается. При индексе доходности меньше 1 проект отклоняется.

Расчет аннуитета чаще всего сводится к вычислению общей суммы затрат на приобретение по современной общей стоимости платежа, которые затем равномерно распределяются на всю про-должительность инвестиционного проекта.

2.2.1. Метод чистой приведенной стоимости

Метод оценки эффективности инвестиционного проекта на основе чистой приведенной стоимости позволяет принять управленческое решение о целесообразности реализации проек-та исходя из сравнения суммы будущих дисконтированных дохо-дов с издержками, необходимыми для реализации проекта (ка-питальными вложениями).

Чистая приведенная стоимость – NPV (Net Present Value) пред-ставляет разницу между приведенным (дисконтированным) де-нежным доходом от инвестиционного проекта и единовремен-ными затратами на инвестиции.

Денежные доходы в данном случае выступают как разность между стоимостью продукции по продажным ценам и издержка-ми на ее производство. В издержки, как правило, не включаются затраты на амортизацию.

Метод приведенной чистой стоимости позволяет принять управленческое решение о целесообразности реализации инве-стиционного проекта на основе сравнения суммы будущих дис-контированных доходов с требуемыми для реализации инвести-ционными издержками (капитальными вложениями).

Критерий принятия управленческих решений о целесообраз-ности реализации инвестиционного проекта одинаков для лю-бых видов инвестиций и организаций. Если чистая приведенная

23

стоимость положительна (больше нуля), инвестиционный про-ект следует принять, и наоборот.

Положительное значение приведенной чистой стоимости оз-начает, что текущая стоимость доходов превышает инвестици-онные затраты и, как следствие, обеспечивает получение допол-нительных возможностей для увеличения благосостояния инве-сторов. Нулевое значение чистой приведенной стоимости явля-ется недостаточным основанием для принятия решения о реали-зации инвестиционного проекта.

Чтобы использовать метод чистой приведенной стоимости необходимо располагать следующей информацией:

– сведения о затратах на реализацию инвестиционного проекта; – информация о будущей сумме возможных доходов от реали-

зации инвестиционного проекта; – показатели ожидаемого экономического срока использова-

ния инвестиционного проекта; – характеристика требуемой нормы прибыли (дисконтной

ставки), по которой рассчитывается чистая приведенная стои-мость.

Обоснование нормы дисконта является самым важным мо-ментом при расчете чистой приведенной стоимости. За норму дисконта принимается минимальная норма прибыли, которая часто приравнивается к проценту на долгосрочные вклады на депозитных счетах в кредитных учреждениях. Эта норма отражает минимальный уровень доходов, ниже которого нецелесообразно вложение капитала в реализацию инвестиционного проекта.

При разовой инвестиции математический расчет чистой при-веденной стоимости можно представить следующей формулой:

n Rk NPV = ∑ – E , (5)

k=1 (1 + i)ⁿ где: NPV – чистая приведенная стоимость денежных средств за весь срок реализации инвестиционного проекта, руб.; R1, R2, …, Rk – годовые денежные поступления в течение n лет, руб.; E – первоначальные инвестиции, руб.; i – ставка сравнения.

При этом общая накопленная величина дисконтированных поступлений PV будет выражена следующим образом:

24

n Rk PV = ∑ . (6)

k=1 (1 + i)ⁿ Нужно отметить, что при прогнозировании доходных поступ-

лений по годам необходимо учитывать все виды поступлений как производственного, так и непроизводственного характера, затрагивающие интересы реализуемого проекта.

В случае, если по окончании периода реализации проекта пла-нируется поступление денежных средств в виде ликвидационной цены оборудования или высвобождения части оборотных средств предприятия, они должны быть учтены как доходы со-ответствующих периодов.

Если инвестиционный проект предполагает не разовые инве-стиции, а последовательное инвестирование свободных ресурсов в течение нескольких лет (m лет), то формула для расчета NPV будет преобразована следующим образом:

n Rk m Ej NPV = ∑ – ∑ . (7)

k=1 (1 + i)ⁿ k=1 (1 + i)j

Показатель NPV отражает прогнозную оценку изменения эко-номического потенциала предприятия в случае принятия рас-сматриваемого проекта. Этот показатель изменяется во времен-ном аспекте, и вследствие этого показатель чистой приведенной стоимости различных инвестиционных проектов можно просум-мировать. Указанное свойство является крайне важным и выде-ляет данный критерий из остальных, позволяя использовать его в качестве основного при проведении анализа оптимального со-отношения составляющих инвестиционного портфеля.

На практике могут возникнуть определенные сложности, по-скольку потоки денежных доходов и расходов поступают не в конце года, как это предполагается в финансовых таблицах для расчета сложных процентов, а в течение всего года. Но эта про-блема решится, если рассчитать средневзвешенную ставку дис-контирования с учетом месячного движения денежных доходов и расходов в течение года.

С помощью дисконтирования можно найти текущую стои-мость денег, которые будут получены в будущем. Формулы для

25

расчета по сложной процентной ставке и с помощью дисконти-рования увязаны между собой следующим образом:

FV = NPV – (1 + i)ⁿ , (8)

где: FV (Future Value) – будущая стоимость по сложной процент-ной ставке.

Таким образом, абсолютная величина чистого приведенного дохода зависит от двух видов параметров. Первые определяются производственным процессом и тем самым выражают более объ-ективную оценку инвестиционного процесса. Ко второму виду относится единственный параметр – ставка сравнения, которая является величиной условной и выражает результат субъектив-ного суждения. Вследствие этого при анализе инвестиционных проектов целесообразно определять чистую приведенную стои-мость не для одной ставки, а для некоторого диапазона ставок.

Внутренняя норма прибыли (доходности) – IRR (International Rate of Return) представляет собой ту расчетную ставку процента (ставку дисконтирования), при которой сумма дисконтированных доходов за весь период использования инве-стиционного проекта становится равной сумме первоначальных затрат (инвестициям). Другими словами, внутренняя норма при-были является процентной ставкой, при которой чистая приве-денная стоимость становится равной нулю.

Показатель внутренней нормы прибыли широко используется при анализе эффективности инвестиционных проектов. Реали-зация любого инвестиционного проекта требует привлечения необходимых ресурсов, которые всегда следует возмещать путем оплаты начисленных процентов за пользование заемными сред-ствами, выплаты дивидендов за привлеченный акционерный ка-питал и т. д.

Поэтому для того, чтобы обеспечить необходимый доход от инвестирования, необходимо добиться такого положения, когда чистая приведенная стоимость будет больше нуля или равна ему.

Для этого нужно подобрать такую процентную ставку для дисконтирования денежных потоков, которая обеспечит получе-ние выражения:

NPV ≥ 0.

26

Данный показатель должен отражать ожидаемый усреднен-ный уровень ссудного процента с учетом фактора риска. В связи с этим под внутренней нормой прибыли понимают ставку дискон-тирования, использование которой обеспечит равенство теку-щей стоимости ожидаемых денежных оттоков и текущей стоимо-сти ожидаемых денежных притоков.

Таким образом, показатель внутренней нормы доходности ха-рактеризует максимально допустимый относительный уровень расходов, которые могут быть произведены при реализации ин-вестиционного проекта. Суть этого показателя сводится к тому, что инвестор должен произвести сравнение полученного значе-ния IRR для инвестиционного проекта с ценой привлеченных ин-вестиционных ресурсов – CC (Cost of Capital).

Таким образом, если: IRR > CC – проект следует принять; IRR < CC – проект следует отвергнуть; IRR = CC – проект не является ни прибыльным, ни убыточным. Для расчета внутренней нормы прибыли можно использовать

следующее уравнение:

T E T R ∑ = ∑ , (9)

t=0 (1 + q)t t=0 (1 + q)t

где: E – первоначальные инвестиции, руб.; Т – последний год ис-пользования инвестиционного проекта; R – доход, руб.; q – внут-ренняя норма прибыли; t – год инвестирования.

При этом левая часть уравнения представляет собой дискон-тированную стоимость первоначальных инвестиционных затрат, начиная с года инвестирования и заканчивая последним годом использования инвестиционного проекта. Аналогично этому правая часть уравнения представляет собой стоимость доходов за тот же период времени.

Ставка процента, при которой обе части уравнения становятся равными, называется внутренней нормой прибыли. Кроме того, этот показатель можно характеризовать как максимальную ставку процента, под которую инвестор может взять кредит для финансирования инвестиционного проекта с помощью заемного

27

капитала. При этом денежный доход используется в течение оп-ределенного периода для погашения суммы кредита и процентов по нему. Акционеры в этом случае за экономически оправданный период использования проекта не получили бы никакого допол-нительного дохода, но и не имели бы убытков от использования инвестиционного проекта.

Для расчета внутренней нормы прибыли можно использовать специально запрограммированные калькуляторы или соответст-вующие компьютерные программы.

Кроме того, внутреннюю норму прибыли можно рассчитать и графическим путем. Для этого на оси ординат откладывают как положительные, так и отрицательные значения чистой приве-денной стоимости, а на оси абсцисс – ставки дисконтирования. Прямая, соединяющая положительные и отрицательные значе-ния чистой приведенной стоимости, пересечет ось абсцисс при нулевом значении чистой приведенной стоимости и покажет ис-комое значение внутренней нормы прибыли.

В общем случае показатель внутренней нормы прибыли пока-зывает возможный уровень рентабельности инвестированного капитала. Предложение по реализации инвестиционного проекта можно принимать, если внутренняя норма прибыли превышает процентную ставку по депозитным вкладам в банке и не ухудша-ет рентабельности капитала, рассчитанной в целом по предпри-ятию.

Таким образом, метод внутренней нормы прибыли содержит информацию о возможном процентном доходе от инвестиций. Критерий принятия решения о целесообразности реализации инвестиционного проекта основывается на превышении рассчи-танной внутренней нормы прибыли проекта над нормой прибы-ли, которую требует инвестор. Рассмотренный метод оценки эф-фективности инвестиций рекомендуется использовать при воз-растающих значениях годовых доходов в процессе всего периода использования инвестиционного проекта.

2.2.2. Дисконтированный срок окупаемости инвестиций

Дисконтированный срок окупаемости инвестиций – PP

(Payback Period method) – это срок, за который окупятся первона-

28

чальные затраты на реализацию проекта за счет доходов, дис-контированных по заданной процентной ставке (норме прибы-ли) на текущий момент времени.

Первоначальные затраты – затраты на приобретение, уста-новку и пуск основных средств. Для упрощения считается, что первоначальные затраты возникают одновременно в момент пуска в эксплуатацию оборудования или других основных средств. К первоначальным затратам могут относиться и обо-ротные средства, необходимые для реализации инвестиционного проекта.

Сущность метода дисконтированного срока окупаемости со-стоит в том, что из первоначальных затрат на реализацию инве-стиционного проекта последовательно вычитаются дисконтиро-ванные денежные доходы с тем, чтобы окупились инвестицион-ные издержки.

Следовательно, дисконтированный срок окупаемости включа-ет такое количество лет реализации инвестиционного проекта, в течение которых сумма чистых доходов, дисконтированных на момент завершения инвестиций, равна сумме инвестиций:

n Rk T ∑ = ∑ E , (10)

k=1 (1 + i)ⁿ t=1

T где: Rk – годовые доходы; ∑ E – сумма всех инвестиций. t=1

Достоинство метода состоит в том, что он имеет четко выра-женный критерий приемлемости инвестиционных проектов. При использовании этого метода проект принимается, если он окупит себя за экономически оправданный срок своей реализации.

В зарубежной экономической литературе отмечается, что ме-тод дисконтированного срока окупаемости имеет один недоста-ток: он не принимает во внимание денежные потоки после того, как инвестиционный проект окупится. Однако этот недостаток легко устранить, если расчеты дисконтированного денежного дохода продолжить до конца периода использования инвестици-онного проекта.

29

Следует отметить, что метод дисконтированного срока оку-паемости базируется на методе срока окупаемости инвестиций, который широко используется на практике за рубежом, в том числе в малом бизнесе.

Контрольные вопросы

1. В чем заключается метод оценки эффективности инвести-

ций исходя из сроков их окупаемости? 2. В чем заключается метод оценки инвестиций по норме при-

были на капитал? 3. Что представляют собой методы сравнительной оценки эф-

фективности инвестиций? 4. В чем заключается метод чистой приведенной стоимости? 5. В чем сущность метода оценки эффективности по индексу

доходности? 6. В чем заключается метод оценки эффективности по дискон-

тированному сроку окупаемости инвестиций?

30

Тема 3

Оценка эффективности инвестиционных проектов

3.1. Методика расчета показателей эффективности инвестиционного проекта

Международная практика обоснования инвестиционных про-

ектов использует несколько показателей, позволяющих подгото-вить решение о целесообразности (нецелесообразности) вложе-ния средств.

Эти показатели можно объединить в две группы: 1. Показатели, определяемые на основании использования

концепции дисконтирования: – чистая текущая стоимость; – индекс доходности дисконтированных инвестиций; – внутренняя норма доходности; – срок окупаемости инвестиций с учетом дисконтирования; – максимальный денежный отток с учетом дисконтирования. 2. Показатели, не предполагающие использования концепции

дисконтирования: – простой срок окупаемости инвестиций; – показатели простой рентабельности инвестиций; – чистые денежные поступления; – индекс доходности инвестиций; – максимальный денежный отток.

3.1.1. Простой срок окупаемости инвестиций Простым сроком окупаемости инвестиций (Payback Period) на-

зывается продолжительность периода от начального момента до момента окупаемости. Начальным моментом обычно является начало первого шага или начало операционной деятельности. Моментом окупаемости называется тот наиболее ранний момент

31

времени в расчетном периоде, после которого кумулятивные те-кущие чистые денежные поступления NV (k) становятся и в дальнейшем остаются неотрицательными.

Метод расчета срока окупаемости РР-инвестиций состоит в определении того срока, который понадобится для возмещения суммы первоначальных инвестиций. Если сформулировать суть этого метода более точно, то он предполагает вычисление того периода, за который кумулятивная сумма (сумма нарастающим итогом) денежных поступлений сравнивается с суммой первона-чальных инвестиций.

Формула расчета срока окупаемости имеет вид: Ko

PP = , (11) CFcr

где: РР – срок окупаемости инвестиций (лет); Ко – первоначаль-ные инвестиции; CFcг – среднегодовая стоимость денежных по-ступлений от реализации инвестиционного проекта.

Простой срок окупаемости является широко используемым показателем для оценки того, возместятся ли первоначальные инвестиции в течение срока их экономического жизненного цик-ла инвестиционного проекта.

Пользуясь показателем простой окупаемости, надо всегда помнить, что он хорошо работает только при справедливости следующих допущений:

– все сопоставляемые с его помощью инвестиционные проек-ты имеют одинаковый экономический срок жизни;

– все проекты предполагают разовое вложение первоначаль-ных инвестиций;

– после завершения вложения средств инвестор начинает по-лучать примерно одинаковые ежегодные денежные поступления на протяжении всего периода экономической жизни инвестици-онных проектов.

Наряду с указанными достоинствами метод расчета простого срока окупаемости обладает очень серьезными недостатками, так как игнорирует три важных обстоятельства:

– различие ценности денег во времени; – существование денежных поступлений и после окончания

срока окупаемости;

32

– разные по величине денежные поступления от хозяйственной деятельности по годам реализации инвестиционного проекта.

Именно поэтому расчет срока окупаемости не рекомендуется использовать как основной метод оценки приемлемости инве-стиций. К нему целесообразно обращаться только ради получе-ния дополнительной информации, расширяющей представление о различных аспектах оцениваемого инвестиционного проекта.

3.1.2. Показатели простой рентабельности инвестиций

Показатель расчетной нормы прибыли (Accounting Rate of

Return) является обратным по содержанию сроку окупаемости капитальных вложений.

Расчетная норма прибыли отражает эффективность инвести-ций в виде процентного отношения денежных поступлений к сумме первоначальных инвестиций:

CFcr ARR = , (12)

Ko где: ARR – расчетная норма прибыли инвестиций; CFcr – средне-годовые денежные поступления от хозяйственной деятельности; Ко – стоимость первоначальных инвестиций.

Этому показателю присущи все недостатки, свойственные по-казателю срока окупаемости. Он принимает в расчет только два критических аспекта, инвестиции и денежные поступления от текущей хозяйственной деятельности и игнорирует продолжи-тельность экономического срока жизни инвестиций.

Разновидностью показателя расчетной рентабельности инве-стиций является показатель, где в качестве числителя в формуле (12) стоит среднегодовая чистая прибыль (после уплаты налогов, но до процентных платежей).

Пчcr ARR¹ = , (13)

Ko где: Пчcr – среднегодовая чистая прибыль.

Расчетная рентабельность инвестиций может быть определе-на также на основе среднегодовой валовой прибыли (Пвcr) до уплаты процентных и налоговых платежей:

33

Пвcr ARR¹ = . (14)

Ko Что касается стоимости первоначальных инвестиций, по от-

ношению к которой определяется рентабельность, то она может в формулах (13) и (14) иметь два значения:

– первоначальная стоимость; – средняя стоимость между стоимостью на начало Коᴴ и ко-

нец Коᴷ расчета периода. Отсюда формула для расчета рентабельности инвестиций бу-

дет иметь вид: Пчcr

ARR = , (15) (Кон + Кок) : 2

Пвcr ARR = . (16)

(Кон + Кок ) : 2 ARR, рассчитанная по формулам (13) – (16), будет иметь раз-

личные значения, поэтому при подготовке или анализе инвести-ционного проекта необходимо оговаривать, по какой методике этот показатель рассчитывается.

Применение показателей расчетной рентабельности основано на сопоставлении его расчетного уровня со стандартными для фирмы уровнями рентабельности.

3.1.3. Чистые денежные поступления

Чистыми денежными поступлениями (Net Value, NV, другие названия – ЧДП, чистый доход, чистый денежный поток) называ-ется накопленный эффект (сальдо денежного потока) за расчет-ный период:

ЧДП = ∑ (Пm – Om) , (17) m

где: Пm – приток денежных средств на m-м шаге; Оm – отток де-нежных средств на m-м шаге.

Суммирование распространяется на все шаги расчетного пе-риода.

Для оценки эффективности инвестиционного проекта за пер-вые К шагов расчетного периода рекомендуется использовать

34

показатель текущих чистых денежных поступлений (накоплен-ного сальдо):

K

ЧДП = ∑ (Пm – Om) . (18) m=0

3.2. Методы оценки бюджетной эффективности

Бюджетная эффективность – относительный показатель эф-

фекта для бюджета в результате осуществления государствен-ной функции, реализации программы, инвестиционного проекта, определяемый как отношение полученного бюджетом результа-та к затратам, расходам, обусловившим, обеспечившим его полу-чение.

К притокам средств для расчета бюджетной эффективности относятся:

– притоки от налогов, акцизов, пошлин, сборов и отчислений во внебюджетные фонды, установленных действующим законо-дательством;

– доходы от лицензирования, конкурсов и тендеров на раз-ведку, строительство и эксплуатацию объектов, предусмотрен-ных проектом;

– платежи в погашение кредитов, выданных из соответст-вующего бюджета участникам проекта;

– платежи в погашение налоговых кредитов (при «налоговых каникулах»);

– комиссионные платежи Минфину РФ за сопровождение ино-странных кредитов (в доходах федерального бюджета);

– дивиденды по принадлежащим региону или государству ак-циям и другим ценным бумагам, выпущенным в связи с реализа-цией ИП.

К оттокам бюджетных средств относятся: – предоставление бюджетных (в частности, государственных)

ресурсов на условиях закрепления в собственности соответст-вующего органа управления (в частности, в федеральной госу-дарственной собственности) части акций акционерного общест-ва, создаваемого для осуществления ИП;

35

– предоставление бюджетных ресурсов в виде инвестицион-ного кредита;

– предоставление бюджетных средств на безвозмездной осно-ве (субсидирование);

– бюджетные дотации, связанные с проведением определен-ной ценовой политики и обеспечением соблюдения определен-ных социальных приоритетов.

При оценке бюджетной эффективности проекта учитываются также изменения доходов и расходов бюджетных средств, обу-словленные влиянием проекта на сторонние предприятия и на-селение, если проект оказывает на них влияние, в том числе:

– прямое финансирование предприятий, участвующих в реа-лизации ИП;

– изменение налоговых поступлений от предприятий, дея-тельность которых улучшается или ухудшается в результате реализации ИП;

– выплаты пособий лицам, остающимся без работы в связи с реализацией проекта (в том числе при использовании импортно-го оборудования и материалов вместо аналогичных отечествен-ных);

– выделение из бюджета средств для переселения и трудоуст-ройства граждан в случаях, предусмотренных проектом.

По проектам, предусматривающим создание новых рабочих мест в регионах с высоким уровнем безработицы, в притоке бюджетных средств учитывается экономия капиталовложений из федерального бюджета или бюджета субъекта Федерации на выплату соответствующих пособий.

Основным показателем бюджетной эффективности является чистый дисконтированный доход бюджета (ЧДДб). При наличии бюджетных оттоков возможно определение внутренней нормы доходности (ВНД) бюджета. В случае предоставления государст-венных гарантий для анализа и отбора независимых проектов при заданной суммарной величине гарантий, наряду с ЧДДб су-щественную роль может играть также индекс доходности гаран-тий (ИДГ) – отношение ЧДДб к величине гарантий (в случае не-обходимости –дисконтированной).

Бюджетная эффективность может оцениваться в рамках про-цедур оценки регулирующего воздействия либо финансово-

36

экономического обоснования. Как в первом, так и во втором слу-чаях используется метод дисконтированных денежных потоков применительно к бюджету.

3.2.1. Метод дисконтированных денежных потоков

Оценка эффективности инвестиционного проекта с примене-

нием доходного подхода – это определение текущей стоимости будущих доходов, которые возникнут в результате функциони-рования проекта и (возможной) дальнейшей его продажи.

Метод дисконтированных денежных потоков основан на предположении о том, что потенциальный покупатель не запла-тит за данный бизнес сумму, большую чем текущая стоимость будущих доходов от этого бизнеса. Собственник, скорее всего, не продаст свой бизнес дешевле текущей стоимости прогнозируе-мых будущих доходов. В результате взаимодействия, стороны придут к соглашению о цене, равной текущей стоимости буду-щих доходов от действующего бизнеса.

Оценка бизнеса методом дисконтированных денежных пото-ков состоит из следующих этапов:

– выбор модели денежного потока; – определение длительности прогнозного периода; – ретроспективный анализ и прогноз валовой выручки; – прогноз и анализ расходов; – прогноз и анализ инвестиций; – расчет денежного потока для каждого прогнозного года; – определение ставки дисконта; – расчет величины стоимости в постпрогнозный период; – расчет текущих стоимостей будущих денежных потоков и

стоимости в постпрогнозный период; – внесение итоговых поправок. Выбор модели денежного потока зависит от того, необходимо

различать собственный и заемный капитал или нет. Разница со-стоит в том, что проценты на обслуживание заемного капитала могут выделяться как расходы бизнеса (в модели денежного по-тока для собственного капитала) или учитываться в составе по-тока доходов бизнеса (в модели для всего инвестированного ка-питала), соответственно меняется величина чистой прибыли.

37

Длительность прогнозного периода в странах с развитой ры-ночной экономикой обычно составляет 5 – 10 лет, а в странах с переходной экономикой, в условиях нестабильности, допустимо сокращение прогнозного периода до 3 – 5 лет. Как правило, в ка-честве прогнозного берется период, продолжающийся до тех пор, пока темпы роста бизнеса не стабилизируются (предполагается, что в постпрогнозный период имеет место стабильный темп рос-та).

Ретроспективный анализ и прогноз валовой выручки требует рассмотрения и учета целого ряда факторов, основные среди ко-торых – это объемы производства и цены на продукцию, спрос на продукцию, ретроспективные темпы роста, темпы инфляции, перспективы капиталовложений, ситуация в отрасли, доля пред-приятия на рынке и общая ситуация в экономике. Прогноз вало-вой выручки должен быть логически совместим с ретроспектив-ными показателями деятельности оцениваемого бизнеса.

На этапе прогноза и анализа расходов оценщик должен изу-чить структуру расходов, в особенности соотношение постоян-ных и переменных издержек, оценить инфляционные ожидания, исключить единовременные статьи расходов, которые не встре-тятся в будущем, определить амортизационные отчисления, рас-считать затраты на выплату процентов по заемным средствам, сравнить прогнозируемые расходы с соответствующими показа-телями у конкурентов или среднеотраслевыми.

Прогноз и анализ инвестиций включает три основных компо-нента: собственные оборотные средства бизнеса («рабочий ка-питал»), капиталовложения, потребности в финансировании – и осуществляется, соответственно, на основе прогноза отдельных компонентов собственных оборотных средств, на основе оценен-ного остающегося срока службы активов и потребностей в фи-нансировании существующих уровней задолженности и графи-ков погашения долгов.

Расчет денежного потока для каждого прогнозного года мо-жет производиться двумя методами – косвенным и прямым. Кос-венный метод анализирует движение денежных средств по на-правлениям деятельности оцениваемого бизнеса. Прямой метод основан на анализе движения денежных средств по статьям при-хода и расхода, т.е. по бухгалтерским счетам.

38

Определение ставки дисконта (процентной ставки для пере-счета будущих доходов в текущую стоимость) зависит от того, какой тип денежного потока используется в качестве базы. Для денежного потока для собственного капитала применяется став-ка дисконта, равная требуемой собственником ставке отдачи на собственный капитал; для денежного потока для всего инвести-рованного капитала применяется ставка дисконта, равная сумме взвешенных ставок отдачи на собственный капитал и заемные средства, где в качестве весов выступают доли заемных и собст-венных средств в структуре капитала.

Для денежного потока собственного капитала наиболее рас-пространенными методами определения ставки дисконта явля-ются метод кумулятивного построения и модель оценки капи-тальных активов. Для денежного потока всего инвестированно-го капитала обычно используют модель средневзвешенной стоимости капитала.

При определении ставки дисконта кумулятивным методом за базу расчетов берется ставка дохода по безрисковым ценным бу-магам, к которой прибавляется дополнительный доход, связан-ный с риском инвестирования в данный вид ценных бумаг. Затем вносятся поправки (в сторону увеличения или уменьшения) на действие количественных и качественных факторов риска, свя-занных со спецификой данной компании.

В соответствии с моделью оценки капитальных активов (CAPM – Capital Assets Pricing Model) ставка дисконта определяет-ся по формуле:

R = Rf + β(Rm – Rf) + S1 + S2 + C, (19) где: R – требуемая инвестором ставка дохода на собственный ка-питал; Rf – безрисковая ставка дохода; Rm – общая доходность рынка в целом (среднерыночного портфеля ценных бумаг); β – коэффициент бета (мера систематического риска, связанного с макроэкономическими и политическими процессами, происхо-дящими в стране); S1 – премия для малых предприятий; S2 – премия за риск, характерный для отдельной компании; С – стра-новой риск.

Согласно модели средневзвешенной стоимости капитала, ставка дисконта (WACC – Weighted Average Cost of Capital) опре-деляется следующим образом:

39

WACC = kd (1-tc)wd + kpwp + ksws , (20) где: kd – стоимость привлеченного заемного капитала; tc – став-ка налога на прибыль; wd – доля заемного капитала в структуре капитала предприятия; kp – стоимость привлечения акционерно-го капитала (привилегированные акции); wp – доля привилеги-рованных акций в структуре капитала предприятия; ks – стои-мость привлечения акционерного капитала (обыкновенные ак-ции); ws – доля обыкновенных акций в структуре капитала пред-приятия.

Расчет величины стоимости бизнеса в постпрогнозный период производится в зависимости от его перспектив развития в постпро-гнозный период, при этом используются следующие методы:

– метод расчета по ликвидационной стоимости (если в пост-прогнозный период ожидается банкротство компании с после-дующей продажей активов);

– метод расчета по стоимости чистых активов (для стабильно-го бизнеса со значительными материальными активами);

– метод предполагаемой продажи (пересчет прогнозируемого денежного потока от продажи в текущую стоимость);

– метод Гордона (доход первого постпрогнозного года капи-тализируется в показатели стоимости с помощью коэффициента капитализации, рассчитанного как разница между ставкой дис-конта и долгосрочными темпами роста).

Расчет текущих стоимостей будущих денежных потоков и стоимости в постпрогнозный период производится суммирова-нием текущих стоимостей доходов, которые приносит бизнес в прогнозный период, и текущей стоимости бизнеса в постпро-гнозный период.

Внесение итоговых поправок – это, обычно, поправки на не-функциональные активы (активы, которые не принимают уча-стия в извлечении дохода) и на фактическую величину собствен-ного оборотного капитала оцениваемого бизнеса. Если оценива-ется неконтрольный пакет акций, то необходимо сделать скидку на отсутствие контроля. Метод дисконтированных денежных по-токов используется, когда: ожидается, что будущие уровни де-нежных потоков оцениваемого бизнеса существенно отличаются от текущих; можно обоснованно определить будущие денежные потоки; прогнозируемые будущие денежные потоки являются

40

положительными величинами для большинства прогнозных лет; ожидается, что денежный поток в последний год прогнозного периода будет значительной положительной величиной.

Другими словами, этот метод более применим к приносящим доход предприятиям, имеющим определенную историю хозяйст-венной деятельности, с нестабильными потоками доходов и рас-ходов.

Метод дисконтированных денежных потоков в меньшей сте-пени применим к оценке бизнесов, терпящих систематические убытки (хотя и отрицательная величина стоимости бизнеса мо-жет быть аргументом для принятия того или иного решения). Следует также соблюдать определенную осторожность в приме-нении этого метода при оценке новых предприятий, так как от-сутствие ретроспективы прибылей затрудняет объективное про-гнозирование будущих денежных потоков.

Метод дисконтированных денежных потоков – весьма слож-ный и трудоемкий процесс, однако во всем мире он признан как наиболее теоретически обоснованный метод оценки действую-щего бизнеса. В странах с развитой рыночной экономикой при оценке крупных и средних предприятий этот метод применяется в 80 – 90% случаев. Главное достоинство метода заключается в том, что он единственный из известных методов оценки, кото-рый основан на перспективах развития рынка в целом и оцени-ваемого бизнеса в частности, а это в наибольшей степени отвеча-ет интересам инвесторов.

Контрольные вопросы

1. Что представляют собой чистые денежные поступления? 2. В чем заключается методика расчета показателей эффек-

тивности инвестиционного проекта? 3. Что представляют собой оценка эффективности инвестици-

онного проекта? 4. Что представляет собой оценка эффективности участия в

проекте? 5. В чем сущность метода оценки бюджетной эффективности? 6. Каков метод оценки эффективности инвестиционного про-

екта?

41

Тема 4

Анализ влияния инфляции и фактора времени на эффективность инвестиций

4.1. Оценка эффективности инвестиционного проекта в условиях инфляции

Инфляция во многих случаях существенно влияет на величи-

ну эффективности ИП, условия финансовой реализуемости, по-требность в финансировании и эффективность участия в проекте собственного капитала. Это влияние особенно заметно для про-ектов с растянутым во времени инвестиционным циклом (на-пример, в добывающей промышленности) или (и) требующих значительной доли заемных средств, или (и) реализуемых с од-новременным использованием нескольких валют (многовалют-ные проекты). Поэтому при оценке эффективности инфляцию следует учитывать. Помимо этого инфляция должна учитывать-ся при исследовании влияния на реализуемость и эффективность проектов неопределенности и риска.

Учет инфляции осуществляется с использованием: – общего индекса внутренней рублевой инфляции, опреде-

ляемого с учетом систематически корректируемого рабочего прогноза хода инфляции;

– прогнозов валютного курса рубля; – прогнозов внешней инфляции; – прогнозов изменения во времени цен на продукцию и ресурсы

(в том числе газ, нефть, энергоресурсы, оборудование, строитель-но-монтажные работы, сырье, отдельные виды материальных ре-сурсов), а также прогнозов изменения уровня средней заработной платы и других укрупненных показателей на перспективу;

– прогноза ставок налогов, пошлин, ставок рефинансирования ЦБ РФ и других финансовых нормативов государственного регу-лирования.

42

Разновидностью индексов цен является индекс переоценки основных фондов, отражающий изменение балансовой и оста-точной стоимости фондов при периодически (по существующим правилам – один раз в год) проводимой их переоценке (необхо-димость учета переоценки обусловлена, в частности, тем, что она влияет на стоимость имущества, размеры амортизации и другие важные показатели проекта). Различаются цепной индекс пере-оценки, отражающий увеличение стоимости фондов при данной переоценке, и базисный индекс, отражающий аналогичное измене-ние по сравнению со стоимостью в начальной точке. В расчетах эф-фективности могут использоваться как усредненные, так и диффе-ренцированные по видам основных фондов индексы переоценки.

Инфляция называется однородной, если темпы (и, следова-тельно, индексы) изменения цен всех товаров и услуг зависят только от номера шага, но не от характера товара или услуги. При однородной инфляции значения коэффициентов неодно-родности для каждого продукта, а также цепных индексов внут-ренней инфляции инвалюты равны единице для любого шага.

Если для какого-либо шага и / или продукта эти условия на-рушаются, инфляция называется неоднородной.

Если прогноз инфляции известен на весь расчетный период, то заданными являются общие индексы (или темпы) рублевой и валютной инфляции, индексы (или темпы) роста валютного кур-са (или индексы внутренней инфляции иностранной валюты) и коэффициенты неоднородности для всех продуктов.

Известными считаются также прогнозы «текущих» (без учета инфляции) цен на продукты.

Для практического расчета полезно следующим образом классифицировать виды влияния инфляции:

– влияние на ценовые показатели; – влияние на потребность в финансировании; – влияние на потребность в оборотном капитале. Первый вид влияния инфляции практически зависит не от ее

величины, а только от значений коэффициентов неоднородности и от внутренней инфляции иностранной валюты.

Второй вид влияния зависит от неравномерности инфляции (ее изменения во времени). Наименее выгодной для проекта яв-ляется ситуация, при которой в начале проекта существует высо-

43

кая инфляция (и следовательно, заемный капитал берется под высокий кредитный процент), а затем она падает.

Для избегания неоправданно высоких процентных выплат можно рекомендовать при заключении кредитных соглашений предусматривать пересмотр процентной ставки в зависимости от инфляции. Одной из возможностей такого рода является фикса-ция в кредитном соглашении не номинальной, а реальной про-центной ставки, с тем чтобы при начислении и выплате процен-тов увеличивать ее (по формуле Фишера) в соответствии с ин-фляцией, фактически имевшей место за это время.

Третий вид влияния инфляции зависит как от ее неоднород-ности, так и от уровня. По отношению к этому виду влияния все проекты делятся на две категории (в основном в зависимости от соотношения дебиторской и кредиторской задолженностей). Эффективность проектов первой категории с ростом инфляции падает, а второй – растет.

В связи с изложенным можно рекомендовать следующий по-рядок прогноза инфляции:

– установить, к какой категории, первой или второй, относит-ся проект;

– если приняты меры для уменьшения влияния инфляции на потребность в финансировании, то для проектов второй катего-рии следует использовать минимально возможный уровень ин-фляции (например, производить расчет в текущих ценах). Для проектов первой категории из всех обоснованных прогнозов ин-фляции следует выбирать максимальный;

– если такие меры не приняты, то наряду с описанными пре-дельными прогнозами инфляции необходимо рассмотреть сце-нарии, связанные с наиболее быстрым (из реально прогнозируе-мых) снижением инфляции от принятой максимальной до при-нятой минимальной величины;

– оценить нижний предел возможных изменений одной из ха-рактеристик изменения валютного курса (например, цепных ин-дексов внутренней инфляции иностранной валюты), в том числе из соображений соотношения долларовых цен на продукцию: по проекту и существующих (внутри страны и за рубежом).

Помимо этого, финансовая реализуемость и эффективность проекта должна проверяться при различных уровнях инфляции в

44

рамках оценки чувствительности проекта к изменению внешних условий. При прогнозе инфляции следует учитывать официаль-ные сведения, а также экспертные и прочие оценки, учитываю-щие дефлятор ВНП и / или индексы цен по достаточно большой «корзине» постоянного состава.

4.2. Анализ влияния факторов риска и неопределенности на эффективность инвестиционных проектов

Неопределенностью называется неполнота и неточность ин-

формации об условиях реализации проекта. Условия реализации проекта, применительно к которым выполняется оценка реали-зуемости и эффективности, называют сценарием. Противопо-ложным к понятию неопределенности является понятие детерми-нированности. Условия реализации проекта, о которых имеется полная и точная информация, называются детерминированными.

Под риском понимается возможность возникновения таких условий, которые приведут к негативным последствиям для всех или отдельных участников проекта.

Основным отличием проектов, разрабатываемых и оценивае-мых с учетом факторов риска и неопределенности, от проектов, разрабатываемых и оцениваемых применительно к детермини-рованной ситуации, является то, что условия реализации проекта и отвечающие им затраты и результаты точно неизвестны и надо учитывать весь спектр их возможных значений и степень воз-можности каждого из них. Из вышесказанного вытекают и дру-гие отличия:

– необходимость введения новых и модификации, обобщения «обычных» показателей эффективности проекта;

– изменение экономического содержания понятия эффектив-ности проекта;

– необходимость существенного изменения содержания инве-стиционного проекта, прежде всего в части усложнения органи-зационно-экономического механизма его реализации;

– необходимость введения в рассмотрение дополнительных показателей, характеризующих неопределенность и риск про-екта.

45

В условиях неопределенности неотъемлемой частью расчетов эффективности становится оценка устойчивости проекта и раз-работка мероприятий по обеспечению такой устойчивости.

Проект считается абсолютно устойчивым, если он эффекти-вен при всех сценариях, а возможные неблагоприятные послед-ствия устраняются мерами, предусмотренными организационно-экономическим механизмом проекта.

Проект считается достаточно устойчивым, если он оказы-вается неэффективным только при тех возможных сценариях, которые имеют достаточно малую степень возможности.

Основными элементами обеспечения устойчивости проектов являются:

– резервирование. Например, в проектах могут предусматри-ваться резервы производственных мощностей, запасы сырья и материалов, запасы прочности отдельных конструкций, резервы финансовых средств на непредвиденные инвестиционные и те-кущие расходы и т.п. Определенное резервирование предусмат-ривается в проектах и сейчас. Например, при оценке проекта рас-считывается коэффициент ликвидности, характеризующий спо-собность предприятия к погашению краткосрочной задолженно-сти. Если он мал (скажем, меньше 2,0), соответствующий вариант проекта рассматривается как недопустимый. Специфической формой резервирования является так называемое «аварийное кредитование». При этом у кредитора возникает риск, что кредит не будет полностью погашен, однако этот риск может быть пол-ностью или частично компенсирован более высокой процентной ставкой. Другая форма резервирования используется в проектах с несколькими участниками. Пусть, например, первый участник поставляет свою продукцию второму. Тогда, при оценке эффек-тивности проекта с точки зрения первого участника обычно принимается, что он своевременно поставляет продукцию, но она оплачивается с задержкой. Наоборот, оценка проекта с точки зрения второго участника проводится в предположении, что он своевременно оплачивает продукцию, зато она поступает с за-держкой. Нетрудно убедиться, что уже по одной этой причине эф-фект проекта в целом не совпадет с суммой эффектов участников;

– страхование. В этом случае участник проекта будет нести дополнительные затраты, но проект станет более устойчивым;

46

– адаптация; – диверсификация закупок и сбыта. Такого рода мероприя-

тия ослабляют зависимость предприятия от его рыночного ок-ружения и тем самым снижают риски, связанные со срывом реа-лизации проекта из-за возможного отказа контрагента от закуп-ки продукции или нарушения поставщиком графика поставок сырья или комплектующих. Одновременно усложняется работа по сбыту готовой продукции и организации закупок сырья и ма-териалов, что обычно приводит к увеличению совокупных затрат на производство и реализацию продукции;

- изменение состава участников проекта. Одним такого рода из механизмов перераспределения риска является, напри-мер, подключение к проекту венчурных фирм, специализирую-щихся на финансировании рискованных, прежде всего, иннова-ционных проектов. В среднем 1 из 100 проектов получает вен-чурное финансирование (на условиях получения 20 – 30% акций создаваемого предприятия) и только в 30% случаев эти проекты оказываются успешными. Однако их доходность 50 – 70% оправ-дывает все неудачные инвестиции. Венчурный бизнес обеспечил не только преодоление сырьевого кризиса 1970-х годов, но и пе-реход ведущих стран в постиндустриальную фазу развития.

4.2.1. Оценка устойчивости инвестиционного проекта

При формировании базового сценария рекомендуется преду-

сматривать в проекте меры по обеспечению устойчивости проек-та и использовать умеренно пессимистические прогнозы техни-ко-экономических параметров проекта и параметров экономиче-ского окружения (цен, ставок налогов), и в частности:

– предусматривать резервы средств на непредвиденные ин-вестиционные и операционные расходы, обусловленные воз-можными ошибками проектной организации, пересмотром про-ектных решений в ходе строительства, непредвиденными за-держками платежей за поставленную продукцию и т.п.;

– предусматривать увеличение сроков выполнения отдель-ных видов строительных, монтажных и иных работ с целью соз-дания резервов времени на случай непредвиденных задержек строительства;

47

– учитывать возможные отказы технологического оборудова-ния, возможности производственного брака и потерь продукции при ее доставке потребителю при определении проектных объе-мов производства и реализации продукции, а также возможные потери, связанные с потреблением продукции.

Возможность аварий, ликвидация последствий которых, включая возмещение ущерба, связана с дополнительными затра-тами, учитывается в расчетах эффективности следующим спосо-бом.

Пусть Р – вероятность возникновения аварии в течение одно-го года (интенсивность аварий, 1/год), З – затраты на ликвида-цию последствий аварии. Тогда для учета возможных аварий го-довые эксплуатационные затраты в каждом году функциониро-вания объекта необходимо увеличить на математическое ожида-ние затрат по ликвидации последствий аварий, т.е. на величину РЗ.

Устойчивость инвестиционного проекта в целом к возможным отклонениям денежных поступлений и затрат от намечаемых может быть детально проверена и оценена по показателям внут-ренней нормы доходности (ВНД) и индекса доходности дискон-тированных затрат (ИДДЗ). При этом проект считается устойчи-вым, если значение ВНД достаточно велико (не менее 25 – 30%) и превышает норму дисконта на 10 – 15% (если только проект не предусматривает займов по реальным ставкам, превышающим ВНД), а ИДДЗ превышает 1,2.

При соблюдении указанных выше требований к параметрам базового сценария реализации проекта, проект рекомендуется оценить как устойчивый только при наличии резерва финансо-вой реализуемости: на каждом шаге в период эксплуатации предприятия накопленное сальдо реальных денег (накопленный эффект, свободные денежные средства) составляет не менее 5% от суммы чистых операционных издержек и осуществляемых на этом шаге инвестиций (на прирост оборотного капитала и на за-мену выбывающего оборудования).

Степень устойчивости проекта по отношению к возможным изменениям условий реализации может быть охарактеризована показателями границ безубыточности (предельных уровней) объемов производства, цен производимой продукции и иных па-

48

раметров проекта. Подобные показатели, по существу, отвечают сценариям, предусматривающим соответствующее снижение объемов реализации, цен реализуемой продукции и т.п., но они не являются показателями эффективности инвестиционного проекта.

Граница безубыточности (предельный уровень) параметра проекта для некоторого шага расчетного периода определяется как такой коэффициент к значению этого параметра на данном шаге, при применении которого чистая прибыль участника на этом шаге становится нулевой. Одним из наиболее важных пока-зателей этого типа является уровень безубыточности.

Уровень безубыточности рекомендуется рассчитывать для каждого «шага расчета» в период эксплуатации, а также в сред-нем по этому периоду, по формуле:

CCm УБm = , (21)

Bm – CVm

где: CCm — постоянная часть полных операционных издержек на m-ом шаге; CVm — переменная часть полных операционных из-держек на m-ом шаге; Вm — выручка от реализации продукции на m-ом шаге.

Эта формула неприменима, когда при изменении объемов производства или при изменении уровня использования произ-водственной мощности, величина издержек изменяется нели-нейно, а также когда объемы производства и реализации про-дукции не пропорциональны (например, при длительном интер-вале времени от производства продукции до получения выручки от ее продажи). В таких случаях уровень безубыточности опреде-ляется подбором. Точно так же обычно определяются подбором предельные значения цен на продукцию и основные виды сырья, обеспечивающие безубыточность производства.

На стадии оценки эффективности проекта в целом при расче-те уровней безубыточности в составе полных операционных из-держек не учитываются платежи в погашение займов и процен-ты по ним. При этом обычно проект считается устойчивым, если в расчетах по проекту в целом уровень безубыточности не пре-вышает значения 0,7 – 0,8 после освоения проектных мощностей.

49

Однако на следующей стадии уровни безубыточности рассчи-тываются по предприятиям-участникам с учетом схемы финан-сирования проекта, и платежи в погашение займов и проценты по ним в состав полных операционных издержек включаются.

При этом: – проценты по займам, подлежащие уплате на данном шаге,

включаются в состав постоянной части полных операционных издержек;

– если не допускаются изменения графика погашения долга и продления срока пользования займом, то суммы, подлежащие уплате в погашение займов, включаются в постоянную часть из-держек, в остальных случаях – в переменную часть.

Проект считается устойчивым с точки зрения участника, если уровень безубыточности не превышает 1,0 после освоения про-ектных мощностей и 0,6 – после завершения расчетов по инве-стиционному кредиту.

Близость уровня безубыточности к 1 (100%) свидетельствует при этом о недостаточной устойчивости проекта к колебаниям спроса на продукцию на данном шаге. В то же время высокие значения точки безубыточности не могут рассматриваться как признак нереализуемости проекта (например, на этапе освоения вводимых мощностей или в периоде капитального ремонта до-рогостоящего высокопроизводительного оборудования они мо-гут превышать 100%).

Наряду с расчетами границ безубыточности, определяющими предельные значения параметров проекта на отдельных шагах, по ряду параметров, определяющих динамику затрат и результа-тов проекта в течение всего расчетного периода, необходимо рассчитывать предельные интегральные уровни (по проекту в целом и для отдельных участников). Предельный интегральный уровень параметра проекта определяется как такой коэффици-ент к значениям параметра для всех шагов периода реализации проекта, при применении которого интегральный эффект стано-вится равным нулю. В этих целях на прединвестиционной стадии рекомендуется определять и сопоставлять с проектными значе-ниями предельную цену основного технологического оборудова-ния, предельный объем кредитных ресурсов, предельные сроки строительства и освоения мощностей, предельные ставки наибо-

50

лее существенных налогов и др. Близость предельных инте-гральных уровней к 1 (100 %) свидетельствует о недостаточной устойчивости проекта за весь расчетный период.

4.3. Определение внутренней нормы доходности При рассмотрении чистого дисконтированного дохода (ЧДД)

равенство его единице при расчете означает получение величи-ны соответствующей принятой инвестором нормы доходности инвестиций. Как правило, величина ЧДД не равна нулю и пред-ставляет собой либо большую величину, либо меньшую.

Поэтому определяется фактическая (расчетная) величина до-ходности инвестиций согласно принятым параметрам объема и цен реализации продукции, себестоимость ее производства, раз-меру инвестиционных вложений. Внутренняя норма доходности (ВНД) инвестиций представляет собой ту норму дисконта, при которой величина приведенных эффектов равна приведенным инвестиционным вложениям, т.е. она определяется из равенства:

ВНД = Σ (Вt – Зt)/(1+R)t, (22)

где: Вt – Зt = Кt. Расчитанная по вышеприведенной формуле величина ВНД

сравнивается с требуемой инвестором величиной дохода на вкладываемый в инвестиционный проект капитал. Если ВНД равна или больше требуемой нормы доходности, то проект счи-тается эффективным. Внутренняя норма доходности инвестиций имеет другие названия – внутренняя норма прибыли, норма воз-врата инвестиций, норма рентабельности инвестиций.

Общая экономическая эффективность инвестиционных про-ектов для национальной экономики в целом учитывает резуль-таты и затраты, выходящие за пределы прямых финансовых ин-тересов участников их реализации. Она отражает помимо прямо-го коммерческого результата и прямых бюджетных поступлений различных уровней еще и сопутствующие, сопряженные, прочие инвестиционные затраты и результаты. В зависимости от харак-тера инвестиционных решений используются категории абсо-лютной и сравнительной экономической эффективности. Абсо-

51

лютная экономическая эффективность отражает экономическую целесообразность реализации проектов вообще и характеризует численно эту целесообразность. Сравнительная экономическая эффективность позволяет сравнивать различные варианты ин-вестиционных проектов и выбирать из них наиболее рациональ-ные и предпочтительные. Абсолютная экономическая эффек-тивность определяется с учетом всех затрат и поступлений де-нежных средств. Сравнительная экономическая эффективность может расчитываться только по части данных о затратах и по-ступлениях. Показатели общей и сравнительной экономической эффективности дополняют друг друга.

Оценка эффективности инвестиционного проекта осуществ-ляется в расчетный период – так называемый, горизонт расчета. Продолжительность горизонта расчета принимается с учетом:

• продолжительности создания, эксплуатации и ликвидации объекта;

• средневзвешенного нормативного срока службы основного технологического оборудования;

• достижения заданных характеристик прибыли; • требований инвестора. Горизонт расчета измеряется в годах, а при расчете экономи-

ческой эффективности делится на шаги расчета. Шагом расчета при определении эффективности в пределах расчетного периода могут быть приняты месяц, квартал или год.

Контрольные вопросы

1. Как определить внутреннюю норму доходности? 2. В чем заключается оценка устойчивости инвестиционного

проекта? 3. В чем состоят особенности оценки эффективности инвести-

ционного проекта в условиях инфляции? 4. Как влияют факторы риска и неопределенности на эффек-

тивность инвестиционных проектов? 5. Как определить требуемую норму прибыли и оценить риск

инвестиций? 6. В чем заключается вероятностный анализ инвестиционных

проектов?

52

Тема 5

Показатели экономической эффективности и окупаемости долгосрочных инвестиций

5.1. Анализ и оценка эффективности инноваций

Виды эффекта при реализации инноваций: 1) экономический. Показатели учитывают в стоимостном

выражении все виды результатов и затрат, обусловленных реа-лизацией инноваций.

2) научно-технический. Отражает новизну, простоту, полез-ность, эстетичность, компактность.

3) финансовый. Осуществляет расчет показателей, базируется на финансовых показателях.

4) ресурсный. В этом случае показатели отражают влияние инновации на объем производства и потребления того или иного вида ресурса.

5) социальный. Показатели учитывают социальные резуль-таты реализации инноваций.

6) экологический. Показатели учитывают влияние иннова-ций на окружающую среду. В их числе может быть: шум, элек-тромагнитное поле, освещенность (зрительный комфорт), виб-рация и т.п.

Исходя из временного периода учета результатов и затрат можно выделить показатели эффекта за расчетный период и по-казатели годового эффекта.

Продолжительность принимаемого временного периода зави-сит от факторов продолжительности инновационного периода, срока службы объекта инноваций, степени достоверности исход-ной информации, а также требований инвесторов. Общим прин-ципом оценки эффективности является сопоставление эффекта (результата) и затрат. Это отношение может быть выражено как

53

в натуральных, так и в денежных величинах, в таком случае по-казатель эффективности при этих способах выражения может оказаться разным для одной и той же ситуации.

В целом проблема определения экономического эффекта и выбора наиболее предпочтительных вариантов реализации ин-новаций требует, с одной стороны, превышения конечных ре-зультатов от их использования над затратами на разработку, из-готовление и реализацию, а с другой – сопоставления получен-ных при этом результатов с результатами от применения других аналогичных по назначению вариантов инноваций. Особенно остро возникает необходимость оценки и правильного выбора варианта в компаниях, применяющих ускоренную амортизацию, при которой сроки замены действующих машин и оборудования на новые существенно сокращаются. Метод исчисления эффекта инноваций, основанный на сопоставлении результатов их освое-ния с затратами, позволяет принимать решение о целесообраз-ности использования новых разработок.

Для оценки общей экономической эффективности инноваций может использоваться следующая система показателей:

Интегральный эффект (Эинт) Он представляет собой величину разностей результатов и ин-

новационных затрат за расчетный период, приведенных к одно-му, обычно начальному году, т.е. с учетом дисконтирования ре-зультатов и затрат. Другие названия интегрального эффекта: чистый дисконтированный доход, чистая приведенная или чис-тая современная стоимость, чистый приведенный эффект.

Индекс рентабельности (Jr) Он представляет собой соотношение приведенных доходов к

приведенным на эту же дату инновационным расходам. Его дру-гие названия: индекс доходности, индекс прибыльности. Он тес-но связан с интегральным эффектом. Если интегральный эффект Эинт положителен, то индекс рентабельности Jr > 1, и наоборот. При Jr > 1 инновационный проект считается экономически эф-фективным. В противном случае (Jr <1) проект неэффективен. В условиях жесткого дефицита средств должно отдаваться пред-почтение тем инновационным решениям, для которых наиболее высок индекс рентабельности.

Норма рентабельности (Ер)

54

Представляет собой ту норму дисконта, при которой величина дисконтированных доходов за определенное число лет становит-ся равной инновационным вложениям. В этом случае доходы и затраты инновационного проекта определяются путем приведе-ния к расчетному моменту времени. Ее другие названия: внут-ренняя норма доходности, внутренняя норма прибыли, норма возврата инвестиций.

Период окупаемости (То) Это один из наиболее распространенных показателей оценки

эффективности инвестиций. В отличие от используемого в прак-тике показателя «срок окупаемости капитальных вложений», он также базируется не на прибыли, а на денежном потоке с приве-дением инвестируемых средств в инновации и суммы денежного потока к настоящей стоимости.

Метод дисконтирования как метод соизмерения разновре-менных затрат и доходов, помогает выбрать направления вло-жения средств в инновации, когда этих средств особенно мало. Он полезен для организаций, находящихся на подчиненном по-ложении и получающих от вышестоящего руководства уже жест-ко сверстанный бюджет, где суммарная величина возможных ин-вестиций в инновации определена однозначно. В таких ситуаци-ях рекомендуется проводить ранжирование всех имеющихся ва-риантов инноваций в порядке убывающей рентабельности.

Формула индекса рентабельности отражает в числителе вели-чину доходов, приведенных к моменту начала реализации инно-ваций, а в знаменателе - величину инвестиций в инновации, про-дисконтированных к моменту начала процесса инвестирования. Другими словами, в ней сравниваются две части потока плате-жей: доходная и инвестиционная.

Норма рентабельности характеризует уровень доходности конкретного инновационного решения, выражаемый дисконт-ной ставкой, по которой будущая стоимость денежного потока от инноваций приводится к настоящей стоимости инвестиционных средств. За рубежом расчет нормы рентабельности часто приме-няют в качестве первого шага количественного анализа инве-стиций. Для дальнейшего анализа отбирают те инновационные проекты, внутренняя норма доходности которых оценивается не ниже 15 – 20%.

55

Норма рентабельности определяется аналитически, как неко-торое пороговое значение рентабельности, которое обеспечивает равенство нулю интегрального эффекта, рассчитанного за эко-номический срок жизни инноваций. Получаемую расчетную ве-личину Ер сравнивают с требуемой инвестором нормой рента-бельности. Вопрос о принятии инновационного решения может рассматриваться, если значение Ер не меньше требуемой инве-стором величины. Если инновационный проект полностью фи-нансируется за счет ссуды банка, то значение Ер указывает верх-нюю границу допустимого уровня банковской процентной став-ки, превышение которого делает данный проект экономически неэффективным. В случае финансирования проекта из других источников, нижняя граница значения Ер соответствует цене авансируемого капитала, которая может быть рассчитана как средняя арифметическая величина платы за пользование этим капиталом.

Инвестирование в условиях рынка сопряжено со значитель-ным риском и этот риск тем больше, чем длиннее срок окупаемо-сти вложений. Слишком существенно за это время могут изме-ниться и конъюнктура рынка, и цены. Этот подход неизменно актуален и для отраслей, в которых наиболее высоки темпы на-учно-технического прогресса и где появление новых технологий или изделий может быстро обесценить прежние инвестиции. Бо-лее того, ориентация на показатель «период окупаемости» целе-сообразно в тех случаях, когда нет уверенности в том, что инно-вационное мероприятие будет реализовано и потому владелец средств не рискует доверить инвестиции на длительный срок.

5.2. Система оценочных показателей эффективности

инноваций

Показатели, наиболее широко применяемые в отечественной и зарубежной практике и характеризующие инновационную ак-тивность организации, ее инновационную конкурентоспособ-ность, можно разбить на следующие группы.

Затратные показатели: – удельные затраты на НИОКР в объеме продаж, которые ха-

рактеризуют показатель наукоемкости продукции фирмы;

56

– удельные затраты на приобретение лицензий, патентов, ноу-хау;

– затраты на приобретение инновационных фирм; – наличие фондов на развитие инициативных разработок. Показатели, характеризующие динамику инновационного

процесса: – длительность процесса разработки нового продукта (новой

технологии); – длительность подготовки производства нового продукта; – длительность производственного цикла нового продукта. Показатели обновляемости: – количество разработок или внедрений нововведений-

продуктов и нововведений-процессов; – показатели динамики обновления портфеля продукции

(удельный вес продукции, выпускаемой 2, 3, 5 и 10 лет); – количество приобретенных (переданных) новых технологий

(технических достижений); – объем экспортируемой инновационной продукции; – объем предоставляемых новых услуг. Структурные показатели: – состав и количество исследовательских, разрабатывающих и

других научно-технических структурных подразделений (вклю-чая экспериментальные и испытательные комплексы);

– состав и количество совместных предприятий, занятых ис-пользованием новой технологии и созданием новой продукции;

– численность и структура сотрудников, занятых НИОКР; – состав и число творческих инициативных временных бри-

гад, групп. Существуют три основных метода экспертизы инновацион-

ных проектов. 1. Описательный метод широко распространен во многих

странах. Его суть состоит в том, что рассматривается потенци-альное воздействие результатов осуществляемых проектов на ситуацию на определенном рынке товаров и услуг. Получаемые результаты обобщаются, составляются прогнозы и учитываются побочные процессы. Основной недостаток этого метода в том, что он не позволяет корректно сопоставить два и более альтер-нативных варианта.

57

2. Метод сравнения положений «до» и «после» позволяет при-нимать во внимание не только количественные, но и качествен-ные показатели различных проектов. Однако этому методу при-суща высокая вероятность субъективной интерпретации инфор-мации и прогнозов.

3. Сопоставительная экспертиза состоит в сравнении поло-жения предприятий и организаций, получающих государствен-ное финансирование и не получающих его. В этом методе об-ращается внимание на сравнимость потенциальных результа-тов осуществляемого проекта, что составляет одно из требова-ний проверки экономической обоснованности конкретных ре-шений по финансированию краткосрочных и быстроокупаемых проектов.

Как было сказано выше, в основе проектного подхода к инно-вационной и инвестиционной деятельности предприятия лежит принцип денежных потоков (cash flow). Особенностью является его прогнозный и долгосрочный характер, поэтому в применяе-мом подходе к анализу учитываются фактор времени и фактор риска. При этом эффективность определяется на основании Ме-тодических рекомендаций по оценке эффективности инноваци-онных проектов и их отбору для финансирования.

В качестве основных показателей эффективности инноваци-онного проекта Методические рекомендации устанавливают:

– финансовую (коммерческую) эффективность, учитывающую финансовые последствия для участников проекта;

– бюджетную эффективность, учитывающую финансовые по-следствия для бюджетов всех уровней;

– народнохозяйственную экономическую эффективность, учитывающую затраты и результаты, выходящие за пределы прямых финансовых интересов участников проекта и допускаю-щие стоимостное выражение.

5.3. Анализ эффективности лизинга Любая лизинговая сделка начинается с получения лизингода-

телем заявки от будущего лизингополучателя на покупку иму-щества и сдачу его во временное пользование.

58

Заявка составляется в произвольной форме, но в ней должны обязательно присутствовать: наименование имущества, его па-раметры, технические и экономические характеристики, а также местонахождение потенциального поставщика и его реквизиты.

Инициатива в заключении лизинговой сделки, как правило, исходит от лизингополучателя, который знает, какое имущество ему нужно и кто его производит. Вместе с тем лизингополуча-тель может обратиться к лизингодателю с просьбой подобрать поставщика требуемого имущества. Однако последнее слово в выборе имущества и поставщика остается за лизингодателем.

Лизинговая компания не является сторонним наблюдателем в процессе зарождения сделки. Для того чтобы о ней знал будущий пользователь, она ведет рекламную кампанию о своей деятель-ности и преимуществах лизинга для лизингополучателей, соби-рает информацию о перспективных видах оборудования, ценах, поставщиках, анализирует спрос и многие другие факторы.

Одновременно с подачей заявки или после принятия решения о ее рассмотрении лизингодателем потенциальный лизингопо-лучатель представляет все документы, которые потребует ли-зингодатель. В стандартный набор документов входят нотари-ально заверенные копии учредительных документов, бухгалтер-ский баланс за последний год или (и) квартал, экономическое обоснование и анализ эффективности сделки. При необходимо-сти лизингодатель может требовать предоставления дополни-тельной информации.

После получения лизингодателем всех необходимых докумен-тов начинается как их формальная проверка (местонахождение и т.д.), так и всесторонняя экспертиза лизингового проекта, кото-рая в случае необходимости может быть поручена независимым экспертам.

Предварительно анализируется первоначальная стоимость имущества, продолжительность договора, возможные схемы вы-плат лизинговых платежей, их периодичность, размер аванса, ос-таточная стоимость имущества и т.д.

Основной задачей лизингодателя является оценка способно-сти лизингополучателя выплатить лизинговые платежи, а также оценить спрос на имущество, чтобы выявить возможности по-

59

вторной сдачи имущества или его продажи в случае досрочного расторжения контракта.

Трудность правильной оценки платежеспособности клиента связана с нестабильной финансовой обстановкой в стране, необ-ходимостью оценки не столько текущего, сколько будущего фи-нансового положения лизингополучателя, так как лизинговый договор заключается на длительный период. Необходимо оце-нить спрос на продукцию, выпускаемую на лизинговом имущест-ве.

В случае международного лизинга возникают следующие проблемы: выбор валюты платежа, оценка изменения курса ва-люты, таможенный режим лизингополучателя, наличие согла-шений о неприменении двойного налогообложения между стра-нами, защита прав собственности иностранного капитала.

При раздельном лизинге (лизинге с дополнительным привле-чением средств) возникают вопросы, связанные с залоговым правом, страхованием, различного вида гарантиями.

Приняв положительное решение о вступлении в лизинговую сделку, лизингодатель на основании заявления лизингополуча-теля направляет заказ-наряд поставщику. В нем наряду с юриди-ческим адресом и банковскими реквизитами лизингополучателя указываются вид имущества со всеми необходимыми парамет-рами, его цена и местонахождение получателя. Если возникает необходимость выполнения дополнительных работ (например, по установке, монтажу и т.п.), к заказу-наряду прилагается тех-ническое задание на выполнение этих работ с указанием их стоимости.

После получения заказа-наряда поставщик должен уведомить лизингодателя о его получении и готовности к выполнению.

Количественно эффективность лизинга для лизингополучателя определяется сравнением двух денежных потоков чистого дохода, остающегося в распоряжении предприятия, по двум вариантам его устойчивого развития. Именно требование устойчивого развития принципиально отличает данный подход от других.

При эффективности лизинга соблюдается неравенство:

IRRn > Pnp,

где: IRRn – ожидаемая внутренняя норма рентабельности акти-

60

вов предприятия при привлечении имущества по лизингу; Рпр – ожидаемая рентабельность собственных активов предприятия без лизинга.

Наиболее приемлемыми принципами исчисления экономиче-ской эффективности лизинговых взаимоотношений являются принципы «разделения затрат и доходов», «альтернативности оценки», «финансовой реализуемости», «разности результата и затрат».

Принцип разделения затрат и доходов проекта заключает-ся в необходимости разделения затрат и доходов, связанных с инвестиционным проектом и не относящихся к нему, в опреде-лении того, какие результаты принесёт вложение средств и ка-кие затраты необходимо будет понести предприятию, чтобы по-лучить эти результаты.

Принцип альтернативности оценки подразумевает обосно-вание решения о вложении инвестиций именно в данный проект, а не в альтернативные. В нашем случае в виду имеется обоснова-ние финансирования приобретения необходимого оборудования или техники именно путём заключения лизинговой сделки. В ка-честве альтернативных вариантов принимаются: отказ от проек-та, использование собственных или заёмных средств коммерче-ского банка.

Принцип финансовой реализуемости состоит в анализе ре-альности осуществления проекта в финансовом аспекте. Даже самый эффективный проект в условиях нехватки средств не при-несёт положительных результатов. Критерием финансовой не-реализуемости служит отрицательное накопление сальдо де-нежных потоков по текущей и инвестиционной деятельности.

Принцип разности результата и затрат основывается на арифметическом сравнении предполагаемых экономических вы-год от реализации проекта и затрат на его осуществление. На ос-новании этого принципа можно сделать сравнительный анализ альтернативных способов приобретения техники.

Эффект от лизинга складывается из объективного преимуще-ства оперативного использования достижений научно-технического прогресса, увеличения масштабов деятельности, снижения единовременных расходов лизингополучателя и ин-тенсификации всего производственного процесса.

61

В целом лизинговую деятельность можно считать эффектив-ной с позиции:

– личных интересов – если она улучшает возможности удов-летворения материальных и духовных потребностей предпри-нимателей;

– коллективных интересов организации – если обеспечивает условия для расширенного воспроизводства;

– интересов общества – если рынок насыщается необходимы-ми товарами и от увеличения масштабов производства товаров растут поступления в бюджет.

5.4. Анализ финансовых инвестиций Финансовые инвестиции представляют собой финансовые

вложения в ценные бумаги, такие как акции, облигации, векселя, депозиты банков и другие финансовые инструменты, которые позволяют извлекать прибыль или доход от финансовых вложе-ний. Основная цель финансовых инвестиций – получение прибы-ли. Размер дохода может быть различным, но нужно помнить, что, как правило, чем выше доходность финансовых инвестиций, тем выше финансовые риски. Поэтому задача инвестора, зани-мающегося финансовыми инвестициями – найти наиболее опти-мальный для себя размер прибыли и относительного риска. Од-ним из основных видов финансовых инвестиций являются вло-жения в ценные бумаги. Основными ценными бумагами являют-ся акции, облигации, векселя, инвестиционные и сберегательные сертификаты; производные ценные бумаги представляют собой форвардные или фьючерсные контракты, опционы и депозитар-ные расписки.

У финансовых инвестиций есть одно большое преимущество – они позволяют получать пассивный доход, т.е. для получения прибыли совсем не обязательно работать самому. Вместо вас ра-ботают ваши деньги. Но не все так просто, как кажется. Чтобы зарабатывать действительно большие деньги от финансовых инвестиций, необходимо тщательно анализировать рынок, цен-ные бумаги и предприятия, их выпускающие. Без глубокого ана-лиза и знания рынка не стоит заниматься финансовыми инве-

62

стициями, ведь всегда есть риск получить вместо прибыли убы-ток, или вообще потерять все деньги.

Управление финансовыми инвестициями является одной из важнейших задач любого инвестора. Необходимо постоянно про-водить оценку эффективности финансовых инвестиций, пере-сматривать инвестиционный портфель и осуществлять регули-рование инвестиций. При финансовых инвестициях на рынке ценных бумаг, избежать многих разочарований поможет простое правило: продавать ценные бумаги, если происходит снижение цены более, чем на 5%. Финансовые вложения в ценные бумаги нужно осуществлять только в хорошо известные лично вам ком-пании. Нельзя быть некомпетентным, когда речь идет о частных инвестициях. При финансовых инвестициях обращайте внима-ние на собственность, которую имеет компания, выпустившая ценные бумаги, делайте финансовые вложения только в те фи-нансовые инструменты, которые обладают высокой ликвидно-стью и вы сможете их всегда легко и быстро продать.

Стоимость ценных бумаг всегда колеблется, поэтому, зная действительную стоимость ценных бумаг, независимо от бума или депрессии на рынке, вы можете покупать акции, когда они недооценены и продавать, когда переоценены. При финансовых вложениях в ценные бумаги следите за колебанием цен.

По характеру использование инвестиции делятся на валовые и чистые. Валовые инвестиции характеризуют общий объем де-нежных средств, направленных в определенный период на воз-рождение, новое строительство, реконструкцию и техническое переоснащение производства, поддержку действующих объек-тов, осуществления товарно-материальных запасов и т.д. Чистые инвестиции – вложение средств в новые производственные фон-ды и производственный аппарат, который обновляется. Их объем составляет разницу между валовыми инвестициями и величиной амортизационных расходов. Динамика этих форм инвестиций фактически является показателем сотрудничества между про-стым и расширенным воспроизводством и отражает характер экономического развития страны.

Наиболее важным являются шесть признаков классификации инвестиций:

– по объектам вложения денежных средств;

63

– по периодам инвестирования; – по характеру участия в инвестировании; – по формам собственных инвестиций; – по источникам инвестирования; – по региональным признакам. Основным признаком классификации инвестиций является

признак пообъектного вложения средств, который предусматри-вает разделение на финансовые и реальные инвестиции.

Наряду с вложением средств в реальные инвестиции предпри-ятия, организации или органы более высокого уровня занимаются так называемыми финансовыми инвестициями. Финансовые инве-стиции отличаются от реальных объектами вложения капитала.

Финансовые инвестиции могут осуществляться как государ-ственными, так и частными инвесторами.

Государственные финансовые инвестиции представляют со-бой вложение капитала государственных предприятий. Частны-ми инвесторами могут быть физические и юридические лица, относящиеся к негосударственному сектору экономики. Кроме того, финансовые инвестиции могут носить национальный и ме-ждународный характер.

Таким образом, финансовые инвестиции выступают особой формой инвестиционной деятельности и требуют специальной организационно-управленческой работы по управлению ими. Принятие управленческих решений в области финансовых инве-стиций опирается на анализ и оценку эффективности отдельных форм финансовых инвестиций.

Следовательно, анализ и оценка финансовых инвестиций про-водится в следующей последовательности.

1. Анализ состояния и оценка результатов финансовых инве-стиций в предшествующем периоде, которые включают также несколько этапов:

– выявление общего объема финансового инвестирования ка-питала, определение темпов изменения указанного объема и его удельного веса в общем объеме;

– изучение состава конкретных финансовых инструментов, темпов изменения их объемов и удельного веса в общем объеме финансового инвестирования;

64

– оценка уровня доходности (эффективности в разрезе от-дельных финансовых инструментов и финансовых инвестиций в целом).

2. Анализ возможных объемов финансового инвестирования в текущем и прогнозируемом периоде с учетом их эффективности, направленный на выявление потенциального объема временно свободных денежных средств, которые можно использовать на финансовые инвестиции. Выявление и планирование свободных денежных средств опирается на анализ денежных потоков.

3. Анализ форм финансовых инвестиций и их сочетания с уче-том инвестиционной привлекательности, в свою очередь со-стоящий из следующих этапов:

– определение конкретных форм финансовых инвестиций в рамках выделенного объема;

– оценка качества финансовых инструментов, прежде всего уровня их доходности;

– обоснование состава портфельных инвестиций и его оценка по доходности, риску и ликвидности.

В любом финансовом проекте участвуют две стороны: лицо (лица), предоставляющее денежные средства и лицо, получаю-щее эти средства. Основным содержанием финансового проекта является поток платежей, направленных от инвестора до полу-чателя – заемщика.

В процессе анализа обращают внимание на три очень важные характеристики денежных потоков – величину, направленность и время.

Для сопоставления ожидаемых денежных потоков в долго-срочном периоде используется концепция стоимости денег во времени и метод дисконтирования денежных потоков.

Концепция стоимости денег во времени объясняется тем, что деньги стоят сегодня выше, чем в будущем. Можно выделить три основные причины этого явления.

1. Деньги, которые есть в реальности сегодня, можно инвести-ровать под проценты, вследствие чего денег в будущем будет больше.

2. Покупательная способность денег со временем уменьшается из-за инфляции.

65

3. Нельзя быть полностью уверенным в том, что в будущем деньги будут получены.

Совокупность денежных потоков может быть известна с той или иной степенью определенности. Чем больше степень опре-деленности, тем меньшим является риск.

Таким образом, можно определить приведенную текущую стоимость денежных потоков: n

СТП = ∑ ДС : (1 + Кt)r (23) t где: СТП – приведенная стоимость денежных потоков; ДС – де-нежные средства полученные в момент t; К – ставка коэффици-ента дисконтирования.

При анализе инвестиционных проектов, кроме денежных по-токов, приведенных к текущей стоимости, учитываются также затраты (капитальные вложения). Разницу между суммой приве-денных (дисконтированных) денежных потоков и затратами на-зывают чистой текущей стоимостью финансовых инвестиций или чистым дисконтным доходом.

n

ЧТС = СТП – З = ∑ ДС : (1 + Кt)r – З, (24) t

где: ЧТС – чистая текущая стоимость; СТП – сумма приведенных (дисконтированных) денежных потоков; З – затраты.

5.5. Формирование портфеля финансовых инвестиций

Современное финансовое инвестирование непосредственно связано с формированием «инвестиционного портфеля». Оно ба-зируется на том, что большинство инвесторов избирают для осуществления финансового инвестирования более чем один финансовый инструмент, т.е. формируют определенную их сово-купность. Целенаправленный подбор таких инструментов пред-ставляет собой процесс формирования инвестиционного порт-феля.

Инвестиционный портфель представляет собой целенаправ-ленно сформированную совокупность финансовых инструмен-тов, предназначенных для осуществления финансового инвести-

66

рования в соответствии с разработанной инвестиционной поли-тикой. Так как на подавляющем большинстве предприятий един-ственным видом финансовых инструментов инвестирования яв-ляются ценные бумаги, для таких предприятий понятие «инве-стиционный портфель» отождествляется с понятием «фондовый портфель» (или «портфель ценных бумаг»).

Главной целью формирования инвестиционного портфеля является обеспечение реализации основных направлений поли-тики финансового инвестирования предприятия путем подбора наиболее доходных и безопасных финансовых инструментов. С учетом сформулированной главной цели строится система кон-кретных локальных целей формирования инвестиционного портфеля, основными из которых являются:

1) обеспечение высокого уровня формирования инвестици-онного дохода в текущем периоде;

2) обеспечение высоких темпов прироста инвестируемого ка-питала в предстоящей долгосрочной перспективе;

3) обеспечение минимизации уровня инвестиционных рис-ков, связанных с финансовым инвестированием;

4) обеспечение необходимой ликвидности инвестиционного портфеля.

5) обеспечение максимального эффекта «налогового щита» в процессе финансового инвестирования.

Перечисленные конкретные цели формирования инвестици-онного портфеля в значительной степени являются альтерна-тивными. Так, обеспечение высоких темпов прироста инвести-руемого капитала в долгосрочной перспективе в определенной степени достигается за счет существенного снижения уровня формирования инвестиционного дохода в текущем периоде (и наоборот). Темпы прироста инвестируемого капитала и уровень формирования текущего инвестиционного дохода находятся в прямой связи с уровнем инвестиционных рисков. Обеспечение необходимой ликвидности портфеля может препятствовать включению в него как высокодоходных, так и низкорисковых финансовых инструментов инвестирования.

Альтернативность целей формирования инвестиционного портфеля определяет различия политики финансового инвести-

67

рования предприятия, которая в свою очередь предопределяет конкретный тип формируемого инвестиционного портфеля.

Рассмотрим современные подходы к типизации инвестици-онных портфелей предприятия, обеспечивающих реализацию конкретных форм его политики финансового инвестирования.

По целям формирования инвестиционного дохода различают два основных типа инвестиционного портфеля – портфель дохо-да и портфель роста.

Портфель дохода представляет собой инвестиционный портфель, сформированный по критерию максимизации уровня инвестиционной прибыли в текущем периоде вне зависимости от темпов прироста инвестируемого капитала в долгосрочной перспективе. Иными словами, этот портфель ориентирован на высокую текущую отдачу инвестиционных затрат, невзирая на то что в будущем периоде эти затраты могли бы обеспечить по-лучение более высокой нормы инвестиционной прибыли на вложенный капитал.

Портфель роста представляет собой инвестиционный портфель, сформированный по критерию максимизации темпов прироста инвестируемого капитала в предстоящей долгосрочной перспективе вне зависимости от уровня формирования инвести-ционной прибыли в текущем периоде. Иными словами, этот портфель ориентирован на обеспечение высоких темпов роста рыночной стоимости предприятия (за счет прироста капитала в процессе финансового инвестирования), так как норма прибыли при долгосрочном финансовом инвестировании всегда выше, чем при краткосрочном. Формирование такого инвестиционного портфеля могут позволить себе лишь достаточно устойчивые в финансовом отношении предприятия.

По отношению к инвестиционным рискам различают три ос-новных типа инвестиционного портфеля: агрессивный (спекуля-тивный) портфель, умеренный (компромиссный) портфель и консервативный портфель. Такая типизация портфелей основана на дифференциации уровня инвестиционного риска (а соответ-ственно и уровня инвестиционной прибыли).

Агрессивный (спекулятивный) портфель представляет собой инвестиционный портфель, сформированный по критерию мак-симизации текущего дохода или прироста инвестированного ка-

68

питала вне зависимости от сопутствующего ему уровня инвести-ционного риска. Он позволяет получить максимальную норму инвестиционной прибыли на вложенный капитал, однако этому сопутствует наивысший уровень инвестиционного риска, при котором инвестированный капитал может быть потерян полно-стью или в значительной доле.

Умеренный (компромиссный) портфель представляет собой сформированную совокупность финансовых инструментов инве-стирования, по которому общий уровень портфельного риска приближен к среднерыночному. Естественно, что по такому ин-вестиционному портфелю и норма инвестиционной прибыли на вложенный капитал будет также приближена к среднерыночной.

Консервативный портфель представляет собой инвестици-онный портфель, сформированный по критерию минимизации уровня инвестиционного риска. Такой портфель, формируемый наиболее осторожными инвесторами, практически исключает использование финансовых инструментов, уровень инвестици-онного риска по которым превышает среднерыночный. Консер-вативный инвестиционный портфель обеспечивает наиболее высокий уровень безопасности финансового инвестирования.

Исходя из этих основных типов инвестиционных портфелей формируются различные их варианты, которые используются при реализации политики финансового инвестирования пред-приятия. Такими основными вариантами типов инвестиционных портфелей являются:

1) агрессивный портфель дохода/роста; 2) умеренный портфель дохода/роста; 3) консервативный портфель дохода/роста. Диапазон типов инвестиционных портфелей может быть рас-

ширен в еще большей степени за счет их вариантов, имеющих промежуточное значение целей финансового инвестирования.

Определение целей финансового инвестирования и типа ин-вестиционного портфеля, реализующего избранную политику, позволяет перейти к непосредственному формированию инве-стиционного портфеля путем включения в него соответствую-щих финансовых инструментов. Эффективность этого формиро-вания связана с использованием «современной портфельной теории», за разработку отдельных положений которой ряд авто-

69

ров (Г. Марковиц, Д. Тобин, В. Шарп) удостоены Нобелевской премии.

«Портфельная теория» представляет собой основанный на статистических методах механизм оптимизации формируемого инвестиционного портфеля по задаваемым критериям соотно-шения уровня его прибыльности и риска.

В основе современной портфельной теории лежит концепция «эффективного портфеля», формирование которого призвано обеспечить наивысший уровень его доходности при заданном уровне риска или наименьший уровень его риска при заданном уровне доходности. Иными словами, при любом из заданных ос-новных параметров формирования портфеля инвестор должен стремиться обеспечить наиболее эффективное сочетание по не-му уровней риска и доходности.

Контрольные вопросы

1. В чем заключается оценка эффективности инноваций? 2. Что представляет собой сравнительный анализ эффектив-

ности инноваций на основе оценочных показателей? 3. Какие оценочные показатели эффективности инноваций вы

знаете? 4. В чем заключается анализ эффективности лизинга? 5. В чем заключается анализ финансовых инвестиций? 6. Как происходит формирование портфеля финансовых ин-

вестиций?

70

Тема 6

Методика расчета величины средств финансирования инвестиций как инструмент

инвестиционно-инновационного анализа

6.1. Методика расчета нормативной себестоимости продукции

Себестоимость – это стоимостная оценка текущих затрат

природных, трудовых и денежных ресурсов на производство и реализацию продукции.

В себестоимость включаются затраты: – связанные с предпринимательской деятельностью; – относящиеся только к деятельности самого предприятия; – касающиеся производства и реализации конкретного вида

продукции; – документально обоснованные; – установленные на законодательном уровне. Затраты учитывают в том отчетном периоде, к которому они

относятся, независимо от времени оплаты. Виды себестоимости: – в зависимости от оперативного формирования (фактиче-

ская, плановая); – в зависимости от полноты включения расходов (цеховая,

производственная (общезаводская), полная (производственная, плюс по реализации);

– в зависимости от объема продукции (единицы продукции, всего объема производства);

– в зависимости от степени готовности продукции (валовой продукции, товарной продукции, реализованной продукции).

Объектами калькулирования себестоимости являются от-дельные виды продукции, работ, услуг, продукция (работы, услу-

71

ги) конкретного подразделения, вся товарная продукция пред-приятия.

В зависимости от оперативности контроля и объектов учета затрат используются нормативный, попроцессный, попередель-ный и позаказный методы учета затрат и вычисления себестои-мости продукции (работ, услуг).

Нормативный метод предполагает соблюдение следующих принципов:

– предварительное составление калькуляции (расчета) нор-мативной себестоимости по каждому изделию;

– ведение в течение месяца учета изменений действующих норм для корректировки нормативной себестоимости;

– учет фактических затрат в течение месяца с подразделением их на расходы по нормам и отклонениям от норм;

– установление причин отклонений от норм по местам их воз-никновения;

– определение фактической себестоимости продукции как суммы нормативной себестоимости, отклонений от норм и изме-нений норм.

Для предварительной калькуляции используются ведомости нормативного набора затрат по подразделениям предприятия, которые включают прямые затраты на детали и узлы, изготов-ляемые в этих подразделениях.

К прямым затратам относятся материалы и полуфабрикаты, а также заработная плата рабочих (с отчислениями на социальное страхование), непосредственно занятых в производстве.

Изменение цен на материалы и полуфабрикаты, внедрение новых технологий, повышение квалификации работников при-водят к тому, что возникает необходимость изменять норматив-ные наборы затрат в течение отчетного периода. Тогда ведо-мость нормативного набора затрат корректируется с указанием причин изменения нормативов.

Предприятие может не изменять нормативы в течение отчет-ного периода, а учитывать эффект от изменения цен или совер-шенствования технологий вместе с отклонениями от норм.

Остаток незавершенного производства на конец месяца под-лежит оценке по текущим нормам на начало месяца.

72

Остаток незавершенного производства на конец месяца ста-новится начальным остатком в следующем месяце.

Если в течение месяца были пересмотрены нормы, то оценка остатка незавершенного производства на начало следующего месяца будет отличаться от нормативной калькуляции на начало предыдущего месяца. В этом случае возникает необходимость пересчитать остаток незавершенного производства на величину изменения нормативов за месяц.

Существуют два способа такого пересчета. Первый способ – прямой подетальный пересчет (данные об

остатках незавершенного производства, полученные в результа-те инвентаризации или оперативного учета по деталям и узлам, умножаются на величину норм). Этот способ наиболее достовер-ный, но весьма трудоемкий, так как необходимо пересчитывать остатки всех деталей независимо от места их нахождения.

Второй способ – укрупненный пересчет по калькуляционным статьям. Этот способ менее трудоемок, но допускает определен-ную условность. Он применяется, когда удельный вес влияния изменений норм в себестоимости продукции незначителен.

Попроцессный метод вычисления себестоимости продукции применяется, как правило, на предприятиях, для которых харак-терны массовый характер производства, один или несколько ви-дов производимой продукции, краткий период технологического процесса и отсутствие незавершенного производства.

Сущность попроцессного метода заключается в учете прямых и косвенных затрат по статьям на весь выпуск продукции, а среднюю себестоимость единицы продукции (работ, услуг) опре-деляют делением суммы всех произведенных за месяц затрат на количество готовой продукции за тот же период.

В зависимости от условий производства используется один из трех вариантов (блоки 6, 7 или 8 схемы 1).

Первый вариант. Распределение затрат между выпуском и не-завершенным производством (блок 6 схемы 1) применяется в от-раслях с длительным циклом производства, где к концу каждого периода образуется незавершенное производство. Например, в лесозаготовительной отрасли.

Учет затрат на этих предприятиях ведется по процессам, но без вычисления себестоимости продукции каждого процесса.

73

При проведении инвентаризации незавершенного производ-ства на каждом процессе его остатки оценивают по плановой се-бестоимости в зависимости от процесса. Затем исчисляют факти-ческую себестоимость выпуска продукции: к фактическим затра-там за месяц прибавляют затраты в незавершенном производст-ве на начало месяца и исключают из полученной суммы затраты в незавершенном производстве на конец месяца.

Фактическую себестоимость единицы продукции определяют путем деления полученной суммы на количество выпущенной готовой продукции.

Схема 1. Последовательность учета при попроцессном методе

Второй вариант. Распределение затрат между несколькими

видами продукции (блок 7 схемы 1) применяют на предприятиях отраслей, в которых незавершенное производство отсутствует или пренебрежимо мало, но выпускается несколько видов про-дукции. К такой отрасли относятся нефтедобывающая промыш-ленность и промышленность стройматериалов.

На предприятиях этого типа учет ведут по процессам (стади-ям). Затраты, относящиеся к определенному виду продукции, учитываются обособленно. Общие затраты распределяют про-порционально объему выпуска каждого вида продукции.

1. Документирование и учет затрат

по элементам (по прямым расходам)

2. Документирование и учет затрат на

комплексные статьи

3. Распределение затрат по процессам (стадиям)

4. Определение общей величины затрат за месяц

5. Распределение по затратам в зависимости от характера про-

изводства и видов продукции

6. Распределение затрат меж-

ду выпуском и незавершен-

ным производством

7. Распределение за-

трат между нескольки-

ми видами продукции

8. Стимулирование за-

трат по процессам

9. Определение себестоимости месячного выпуска продукции

74

Третий вариант. Стимулирование затрат по процессам (блок 8 схемы 1) применяется в таких отраслях, как угольная, горно-рудная, производствах строительных материалов. Здесь затраты суммируются по процессам и распределяются на объем выпу-щенной продукции.

Попередельный метод. Для многих производств характерна последовательная переработка промышленного или сельскохо-зяйственного сырья в готовый продукт. Особенностью таких производств является наличие последовательных стадий, кото-рые представляют собой совокупность технологических опера-ций, создающих промежуточный продукт (полуфабрикат). Эти стадии получили название переделов.

Переделы считаются объектами учета затрат при данном ме-тоде. Их перечень определяется исходя из возможностей плани-рования, учета и калькулирования себестоимости продукции ка-ждого передела и оценки незавершенного производства.

При данном методе прямые затраты отражаются в текущем учете не по видам продукции (работ, услуг), а по переделам (ста-диям производства), даже если в одном переделе можно полу-чить продукцию разных видов.

Во многих случаях объектом исчисления затрат признается не вся продукция передела, а отдельные ее виды или группы.

Последовательность учета при попередельном методе пред-ставлена на схеме 2.

Позаказный метод. При позаказном методе вычисления все прямые основные затраты учитывают по статьям калькуляци-онного листа в соответствии с отдельными заказами. Заказы вы-даются на определенное количество продукции того или иного вида. Все остальные расходы учитываются по местам их возник-новения, по их назначению и по статьям и включаются в себе-стоимость отдельных заказов в соответствии с избранной базой распределения.

Объектом учета затрат при данном методе является отдель-ный производственный заказ, фактическая себестоимость кото-рого определяется после его исполнения. До выполнения заказа все относящиеся к нему затраты считаются незавершенным про-изводством.

75

Схема 2. Последовательность учета при попередельном методе

Принятые к исполнению заказы регистрируют, им присваи-

вают очередные с начала года номера, которые становятся их ко-дами. Копию извещения об открытии заказа направляют в бух-галтерию, где заводится карточка учета затрат по заказу.

По окончании изготовления изделия или выполнения работы заказ закрывается. После сообщения о закрытии заказа отпуск материалов по нему и начисление заработной платы прекраща-ются.

1. Документирование и учет

прямых затрат

2. Документирование и учет затрат, включае-

мых в косвенные расходы

3. Группировка прямых затрат

по переделам 4. Распределение косвенных затрат по пере-

делам

5. Определение затрат за месяц по первому переделу

6. Определение себестоимости единицы полуфабриката

7. Определение себестоимости полуфабрикатов, переданных на второй пе-

редел

8. Определение затрат за месяц по второму переделу

9. Определение себестоимости выпуска передела и единицы полуфабриката

10. Определение себестоимости полуфабрикатов, переданных на третий передел

11. Определение затрат за месяц по третьему переделу

12. Определение себестоимости выпуска готовой продукции

13. Определение себестоимости единицы каждого вида продукции

76

Фактическая себестоимость единицы продукции исчисляется после исполнения заказа путем деления суммы затрат на количе-ство изготовленной по заказу продукции.

Последовательность учета операций при позаказном методе показана на схеме 3.

Схема 3. Последовательность учета операций при позаказном методе

6.2. Определение цены заемного капитала

В общем случае цена капитала – это полная доходность соот-ветствующего финансового инструмента. В реальности цена, ко-торую платит предприятие за привлекаемый капитал, может не совпадать с величиной доходности, получаемой инвестором. С одной стороны, у покупателя капитала возникают дополнитель-ные расходы по привлечению ресурсов (эмиссионные издержки, комиссионные брокерам и банкам и т.п.), которые увеличивают цену этих ресурсов. С другой – издержки эмитента по выплате доходов инвесторам в некоторых случаях исключаются из суммы налогооблагаемой прибыли. Поэтому фактическая цена капитала для предприятия может оказаться ниже доходности, выплачи-

1. Документирование прямых затрат

2. Документирование учет и группировка по статьям затрат, включенных в кос-

венные расходы

3. Группировка прямых затрат по заказам

4. Распределение косвенных расходов по заказам

5. Определение общей величины затрат по каждому заказу с начала его изготов-

ления (незавершенное производство)

6. Определение фактической себестоимости по окончании выполнения заказа

(по оконченным заказам)

77

ваемой инвесторам. Рассмотрим, как учитываются эти факторы при оценке заемного капитала.

Для привлечения долгосрочного заемного капитала предпри-ятия эмитируют облигации. Ценой такого капитала для пред-приятий является полная доходность облигаций с учетом допол-нительных расходов эмитента по размещению своих обяза-тельств. Иными словами, процедура определения цены заемного капитала в основном идентична методике расчета полной до-ходности облигаций, различия заключаются в необходимости учета дополнительных эмиссионных издержек. Еще одна осо-бенность оценки заемного капитала состоит в том, что предпри-ятие-эмитент имеет право относить сумму доходов, выплачи-ваемых по облигациям, на себестоимость своей продукции (ус-луг), уменьшая тем самым базу обложения налогом на прибыль. Возникающий при этом эффект «налогового щита» снижает цену капитала для эмитента. Для количественного измерения вели-чины данного эффекта полную доходность облигации умножают на выражение (1 – t), где t – ставка налога на прибыль.

Таким образом, определение цены заемного капитала произ-водится в два этапа: сначала рассчитывается полная доходность облигации (с учетом расходов по эмиссии), а затем полученный результат корректируется на величину влияния эффекта нало-гового щита. Например, предприятие планирует разместить трехлетние купонные безотзывные облигации номиналом 5 тыс. рублей. Купонная ставка составит 20% годовых с выплатой 2 раза в год. Размещение облигаций предполагается произвести по курсу 97% от номинала, расходы на эмиссию составят 3% от фак-тически вырученной суммы. Все поступления от продажи обли-гаций предприятие получит до начала 1-го года (нулевой пери-од); все выплаты по облигациям будут производиться в конце каждого полугодия. Прогнозный денежный поток от данной фи-нансовой операции (в расчете на 1 облигацию) будет иметь сле-дующий вид (таблица). Величина притока в 0-й период пред-ставляет собой курсовую стоимость облигации 4,85 тыс. рублей (5 х 0,97), уменьшенную на сумму расходов по эмиссии 0,15 тыс. рублей (4,85 х ,03).

Оптимизация соотношения собственного и заемного капита-ла.

78

Денежный поток от размещения 3-летнего облигационного займа, тыс. руб.

0 период 1 год 2 год 3 год 30 июня 31 декабря 30 июня 31 декабря 30 июня 31 декабря

+4,7 -0,5 -0,5 -0,5 -0,5 -0,5 -5,5

Для нахождения полной доходности данной финансовой опе-рации применим формулу:

n CF N P = ∑ + , (25)

t=1 (1 + YTM)k (1 + YTM)n

где: P – сумма первоначальных инвестиций; CF – поток ежегод-ных текущих доходов от инвестиций; N – разовая выплата инве-стору в конце срока, на который вложен капитал (например, воз-врат основной суммы кредита); n – общий срок вложения капи-тала.

0,5 0,5 0,5 0,5 0,5 0,5 4,7 = + + + + + .

(1 + YTM)0,5 (1 + YTM)1 (1 + YTM) 1,5 (1 + YTM) 2 (1 + YTM)2,5 (1 + YTM)3

Решив полученное уравнение относительно величины доход-ности к погашению YTM, получим полную доходность к погаше-нию займа 24,177%. Если предприятие уплачивает налог на при-быль по ставке 30%, то цена капитала с учетом налоговой защи-ты (Kd) будет равна:

Kd = 0,24177 (1 – 0,3) = 16,924% .

Таким образом, предприятие сможет привлечь долгосрочный заемный капитал по цене 16,924% годовых. Вычисление YTM требует использования компьютера или специальных таблиц – книг доходности. Однако для нахождения приближенной вели-чины полной доходности можно воспользоваться упрощенной формулой:

CF + (N – P)/n YTM ≈ . (26)

(N + P) / 2

В качестве параметра CF в этом выражении указывается сум-ма годового купона (1 тыс. руб. в нашем примере), буквой N обо-

79

значается номинал облигации (5 тыс. руб.), а буквой P – ее про-дажная цена, уменьшенная на сумму расходов по размещению (4,7 тыс. руб.). Переменная n означает срок облигации (в нашем примере 3 года). Подставив эти значения в формулу получим:

1 + (5 – 4,7)/3 YTM ≈ ≈ 22,68%.

(5 + 4,7) / 2

Расхождение в 1,5 процентных пункта (24,177 – 22,68) являет-ся довольно значительным, но оно объясняется еще и тем, что при использовании приближенной формулы не была учтена фактическая периодичность выплаты купона (2 раза в год). Если бы по условию займа купонные выплаты производились только 1 раз в год (по 1 тыс. рублей), то YTM такого денежного потока составила бы 22,982%, то есть всего на 0,3 процентных пункта больше приближенного значения полной доходности (22,982 – 22,68). После налоговой корректировки это расхождение стало бы еще меньше:

(22,982 0,7) – (22,68 0,7) = 0,21 процентных пункта.

Предположим, что вместо эмиссии купонной облигации пред-приятие предпочтет разместить дисконтный инструмент с таким же номиналом и на аналогичный срок. Первичная продажа обли-гаций будет производиться по курсу 60, а через три года пред-приятие вернет инвесторам номинальную стоимость облигаций. Расходы по эмиссии составят те же 3% от фактической выручки. То есть в нулевом периоде предприятие получит 2,91 тыс. рублей (5 х 0,6 х 0,97), а в конце третьего года должно будет заплатить 5 тыс. рублей. Применив формулу получим:

YTM = (5/2,91)1/3 – 1 = 19,773%.

Но этот же самый результат можно получить, рассчитав пол-ную доходность как IRR денежного потока (+2,91; 0; 0; -5):

5 2,91 = .

(1 + YTM)3

И в этом случае YTM = 19,773%. С учетом налоговой защиты цена капитала составит:

80

Kd = 0,19773 (1 – 0,3) = 13,841% .

Вообще говоря, юридическая форма обязательств, возникаю-щих у предприятия в процессе привлечения заемного капитала, имеет для него меньшее значение, чем структура денежных по-токов, обусловленных данным процессом. Поэтому с финансовой точки зрения нет принципиальных различий между, например, эмиссией облигаций и получением долгосрочного банковского кредита. И в том, и в другом случае цена привлекаемого капитала будет определяться полной доходностью операции, которая, в свою очередь, целиком и полностью зависит от структуры соот-ветствующего денежного потока. Предположим, что банк согла-сен выдать предприятию трехлетний кредит в сумме 4,7 млн рублей. В течение его срока предприятие будет каждые 6 меся-цев выплачивать банку проценты в сумме 500 тыс. рублей, а по окончании срока возвратит 5 млн 500 тыс. рублей. Цена данного займа составит для предприятия те же самые 16,924%. Следова-тельно, для определения цены капитала, получаемого в форме долгосрочных банковских кредитов, должна применяться рас-смотренная выше методика.

Например, предприятие получает в банке 10 млн рублей на 1,5 года под номинальную ставку 22% годовых с ежемесячным ре-инвестированием начисленных процентов. По условиям кредит-ного договора уплата банку начисленных процентов должна производиться ежеквартально в течение всего срока ссуды. По окончании срока предприятие должно вернуть банку основную сумму долга. Таким образом, каждые три месяца предприятие должно будет выплачивать банку по 560,15 тыс. рублей с пара-метрами: P = 10000 тыс. руб., n = 0,25 года (1 квартал = 1/4 или 3/12 года), m = 12, j = 22%). Последняя выплата в конце срока со-ставит 10560,15 тыс. рублей (10000 + 560,15). Полуторагодовой период включает в себя 6 кварталов, следовательно денежный поток по данной операции будет иметь вид: (+10000; -560,15; -560,15; -560,15; -560,15; -560,15; -10560,15).

560,15 560,15 560,15 560,15 560,15 560,15 10000 = + + + + + . (1 + YTM)0,25 (1 + YTM)0,5 (1 + YTM) 1,75 (1 + YTM)1 (1 + YTM)1,25 (1 + YTM)1,5

Она составит 24,36%. Так как проценты по банковскому кре-

81

диту включаются в состав себестоимости продукции, скорректи-руем полученный результат на эффект налогового щита:

Kd = 0,2436 (1 – 0,3) = 17,052% .

Цена заемного капитала составит в этом случае 17,052%. Предположим теперь, что банк согласен на получение всей

суммы начисленных процентов в конце срока ссуды, т.е. он не на-стаивает на ежеквартальной выплате процентов. Сначала рас-считаем наращенную сумму кредита к концу его срока:

S = 10000 (1 + 0,22/12)121,5 = 13868,17.

Тогда денежный поток будет иметь вид (+10000; -13868,17). Его уравнивает эффективная процентная ставка 24,36%, т.е. для предприятия этот вариант абсолютно равнозначен предыдуще-му и периодичность выплаты начисленных процентов не оказы-вает влияния на цену привлекаемого капитала. Точно такой же результат будет получен, если рассчитать сложную эффективную процентную ставку, эквивалентную номинальной ставке 22% го-довых. Получаем:

iсл = (1 + 0,22/12)12 – 1 = 24,36%.

Следовательно, оба варианта погашения процентов по креди-ту обусловливают одну и ту же цену заемного капитала: 24,36% или 17,052% с учетом налогообложения.

Контрольные вопросы

1. В чем заключается методика расчета нормативной себе-

стоимости продукции? 2. Какие есть способы определения сравнительно-аналити-

ческих показателей эффективности инвестиций и инноваций? 3. Как определить цену заемного капитала с учетом источни-

ков финансирования? 4. Как оптимизировать соотношение собственного и заемного

капитала? 5. В чем сущность позаказного метода учета затрат и вычис-

ления себестоимости продукции? 6. В чем сущность нормативного метода учета затрат и вычис-

ления себестоимости продукции?

82

Тема 7

Анализ влияния инвестиций и инноваций на эффективность хозяйственной деятельности

7.1. Сравнительно-аналитические показатели эффективности инвестиционных и инновационных

проектов Вся совокупность сравнительно-аналитических показателей

эффективности инноваций (нововведений) и инвестиционных проектов подразделяется на три группы.

В первую группу включены показатели, предназначенные для анализа влияния реализации нововведений и инвестиционных проектов на эффективность производственной деятельности предприятия. Они называются показателями производственной эффективности нововведений и инвестиционных проектов (на-учно-технических мероприятий).

Во вторую группу включены показатели, способствующие анализу влияния реализации нововведений и инвестиционных проектов на эффективность финансовой деятельности предпри-ятия, называемые показателями финансовой эффективности но-вовведений и инвестиционных проектов.

В третью группу включены показатели, предназначенные для анализа влияния реализации нововведений и инвестиционных проектов на эффективность инвестиционной деятельности предприятия. Они называются показателями инвестиционной эффективности нововведений и инвестиционных проектов (на-учно-технических мероприятий).

Вся совокупность показателей производственной, финансовой и инвестиционной эффективности нововведений и инвестици-онных проектов в дальнейшем (с целью сокращения) называется

83

показателями экономической эффективности научно-техничес-ких мероприятий.

Расчет показателей экономической эффективности научно-технических мероприятий осуществляется в три этапа.

На первом этапе определяется экономическая эффективность научно-технических мероприятий в расчетном году. Результаты расчета используются для принятия решения о целесообразно-сти реализации научно-технических мероприятий применитель-но к конкретным условиям, т.е. для изучения степени соответст-вия проектной (расчетной) эффективности этих мероприятий требованиям инвесторов. Одновременно с этим результаты рас-четов находят применение при разработке бизнес-планов и вы-явлении внутрихозяйственных резервов повышения экономиче-ской эффективности работы предприятия.

На втором этапе определяется плановая и фактическая эф-фективность научно-технических мероприятий в расчете на от-четный год. Данные расчета используются для определения ори-ентировочной величины текущего резерва (переходящей эконо-мии) повышения экономической эффективности работы пред-приятия, а также для анализа уровня освоения проектных (рас-четных) показателей эффективности научно-технических меро-приятий. Величина текущего резерва определяется при этом как разница между условной эффективностью научно-технических мероприятий, рассчитанной исходя из предпосылки, что меро-приятие внедрено с начала года, и реальной (плановой или фак-тической) эффективностью, исчисленной с момента внедрения мероприятий и до конца отчетного года.

На третьем этапе определяется плановая и фактическая эффек-тивность научно-технических мероприятий с момента их внедре-ния и до конца отчетного года. Результаты расчета используются для разработки бизнес-планов по экономической эффективности научно-технических мероприятий, анализа его выполнения, а главное – для определения влияния инвестиционных проектов и нововведений на основные технико-экономические показатели, характеризующие эффективность производственной, финансовой и инвестиционной деятельности предприятия.

При разработке показателей эффективности научно-технических мероприятий следует исходить из той конечной це-

84

ли, ради которой они осуществляются. Вместе с тем система по-казателей эффективности научно-технических мероприятий должна быть полностью согласована с системой показателей эф-фективности производственной, финансовой и инвестиционной деятельности предприятия.

Исходя из этого для определения эффективности отдельных научно-технических мероприятий, по нашему мнению, должна использоваться следующая система обобщающих и частных по-казателей.

Обобщающие показатели эффективности конкретных научно-технических мероприятий.

1. Темп прироста эффективности производства конкретных видов продукции (работ) от использования научно-технических мероприятий или процент снижения себестоимость конкретных видов продукции за счет реализации научно-технических меро-приятий. Данные показатели применяются в тех случаях, когда инвестиционный проект или нововведения направлены на:

– расширение выпуска освоенных видов продукции без изме-нения их технических характеристик;

– совершенствование технологии, внедрение средств механи-зации и автоматизации производства;

– совершенствование способов организации труда, производ-ства и управления;

– повышение качества выпускаемой продукции без изменения стандартов, технических условий и договорных цен.

Если осваивается принципиально новая продукция, не имею-щая аналогов, то для обобщающей оценки ее эффективности следует использовать показатель затрат на один рубль продук-ции, с тем чтобы сравнить его с соответствующим показателем, исчисленным по всей продукции, выпускаемой предприятием.

2. Относительная экономия себестоимости продукции в ре-зультате внедрения научно-технических мероприятий.

3. Прирост прибыли в результате реализации научно-технических мероприятий, в том числе за счет интенсивных и экстенсивных факторов.

4. Прирост добавленной стоимости в результате реализации научно-технических мероприятий, в том числе за счет интенсив-ных и экстенсивных факторов.

85

5. Прирост добавленной стоимости, включая амортизацию, в результате реализации научно-технических мероприятий, в том числе за счет интенсивных и экстенсивных факторов.

6. Прирост дохода за счет реализации научно-технических ме-роприятий, в том числе за счет интенсивных и экстенсивных факторов.

7. Доли приростов добавленной стоимости, прибыли и дохода за счет действия интенсивных факторов в общем объеме их при-роста, обусловленного реализацией научно-технических меро-приятий.

Частные показатели изменения эффективности исполь-зования расходов на оплату труда, вызванного реализацией научно-технических мероприятий.

1. Соотношение между темпами прироста производительно-сти труда и темпами прироста средней зарплаты на участках реализации конкретных научно-технических мероприятий.

2. Процент прироста заработной платы на каждый процент прироста добавленной стоимости на участках реализации кон-кретных научно-технических мероприятий.

3. Относительная экономия расходов на оплату труда, вклю-чая отчисления на социальные нужды, в результате реализации конкретных научно-технических мероприятий.

4. Прирост прибыли за счет действия интенсивных и экстен-сивных факторов, связанных с реализацией научно-технических мероприятий, направленных на изменение расходов на оплату труда, включая отчисления на социальные нужды.

5. Прирост добавленной стоимости за счет действия интен-сивных и экстенсивных факторов, связанных с реализацией на-учно-технических мероприятий, направленных на изменение расходов на оплату труда, включая отчисления на социальные нужды.

6. Прирост дохода за счет действия интенсивных и экстенсив-ных факторов, связанных с реализацией научно-технических ме-роприятий, направленных на изменение расходов на оплату тру-да, включая отчисления на социальные нужды.

7. Доли приростов добавленной стоимости, прибыли и дохода за счет действия интенсивных факторов в общих объемах их приростов, обусловленных научно-технических мероприятий,

86

направленных на изменение расходов на оплату труда, включая отчисления на социальные нужды.

8. Относительная экономия численности работников. Частные показатели изменения эффективности исполь-

зования материальных ресурсов в результате реализации научно-технических мероприятий.

1. Снижение материалоемкости (повышение материалоотда-чи) конкретных видов продукции, обусловленное реализацией научно-технических мероприятий.

2. Относительная экономия материальных затрат в результа-те реализации научно-технических мероприятий.

3. Приросты прибыли, добавленной стоимости и дохода за счет действия интенсивных и экстенсивных факторов, связанных с реализацией научно-технических мероприятий, направленных на изменение материальных затрат.

4. Доли приростов добавленной стоимости, прибыли и дохода за счет действия интенсивных факторов в общих объемах их приростов, обусловленных реализацией научно-технических ме-роприятий, направленных на изменение материальных затрат.

5. Относительная экономия производственных запасов в ре-зультате реализации научно-технических мероприятий.

Частные показатели изменения эффективности исполь-зования затрат на амортизацию в результате реализации научно-технических мероприятий.

1. Повышение эффективности затрат на амортизацию (сниже-ние амортизационной емкости) конкретных видов продукции в результате реализации научно-технических мероприятий.

2. Относительная экономия затрат на амортизацию в резуль-тате реализации научно-технических мероприятий.

3. Приросты прибыли, добавленной стоимости и дохода за счет действия интенсивных и экстенсивных факторов, связанных с реализацией научно-технических мероприятий, вызывающих изменения в эффективности использования основных производ-ственных фондов и нематериальных активов.

4. Доли приростов добавленной стоимости, прибыли и дохода за счет действия интенсивных факторов в общих объемах их приростов, обусловленных реализацией научно-технических ме-роприятий, вызывающих изменения в эффективности использо-

87

вания основных производственных фондов и нематериальных активов.

5. Относительная экономия основных производственных фондов и нематериальных активов в результате реализации на-учно-технических мероприятий.

Частные показатели изменения эффективности исполь-зования прочих затрат за счет реализации научно-технических мероприятий.

1. Процент снижения прочих расходов на один рубль конкрет-ных видов продукции в результате реализации конкретных на-учно-технических мероприятий.

2. Относительная экономия прочих расходов в результате реализации научно-технических мероприятий.

3. Приросты прибыли, добавленной стоимости и дохода за счет действия интенсивных и экстенсивных факторов, связанных с реализацией научно-технических мероприятий, вызывающих изменения в эффективности использования прочих расходов.

4. Доли приростов добавленной стоимости, прибыли и дохода за счет действия интенсивных факторов в общих объемах их приростов, обусловленных реализацией научно-технических ме-роприятий, вызывающих изменения в эффективности использо-вания прочих расходов.

Предложенная система показателей достаточно полно харак-теризует производственную эффективность конкретных научно-технических мероприятий. Она позволяет согласовывать показа-тели производственной эффективности научно-технических ме-роприятий с экономическими показателями эффективности производственной деятельности предприятия и осуществлять контроль за эффективностью использования капитальных вло-жений, выделенных на реализацию научно-технических меро-приятий.

Данная система показателей, как было отмечено, характери-зует производственную эффективность конкретных научно-технических мероприятий.

Между тем в процессе разработки бизнес-планов и проведе-ния анализа их выполнения важно определить, какое влияние оказали все научно-технические мероприятия на экономическую эффективность производственной деятельности предприятия в

88

целом. Очевидно, что методика расчета сводных показателей должна отличаться от методики расчета эффективности кон-кретных научно-технических мероприятий. Например, при опре-делении влияния конкретных научно-технических мероприятий на эффективность использования трудовых ресурсов важно ус-тановить, на сколько процентов повысилась производитель-ность труда на участках внедрения этих мероприятий. При оцен-ке влияния всех мероприятий на эффективность использования трудовых ресурсов целесообразно определить, на сколько про-центов повысилась производительность труда в целом по пред-приятию от проведения этих мероприятий.

Таким образом, для обобщающей оценки влияния всех меро-приятий на эффективность производственной деятельности предприятия в целом необходимо предварительно рассчитать их суммарную эффективность, а затем определить влияние на из-менение эффективности производственной деятельности пред-приятия.

Прежде чем приступить к изложению методики определения показателей производственной эффективности научно-технических мероприятий, отметим особенности таких расчетов на отдельных этапах их проведения.

На первом этапе, когда определяется эффективность научно-технических мероприятий в расчетном году, следует исходить из предпосылки, что технические параметры нововведений и инве-стиционных проектов используются на уровне, соответствующем их паспортным данным, т.е. на полную мощность. При этом за расчетный год принимается первый год после окончания плани-руемого (нормативного) срока освоения нововведения или инве-стиционных проектов. Следовательно, конечные результаты на-учно-технических мероприятий в расчетном году (прирост до-бавленной стоимости, дохода, выпуска продукции в стоимостном и натуральном выражении и другие показатели) будут наиболь-шими в сравнении с соответствующими результатами, рассчи-танными с момента внедрения мероприятий и до конца года или в расчете на год. Одновременно с этим в расчетном году преду-сматривается, как правило, максимальное сокращение трудовых, материальных и финансовых затрат на единицу продукции в сравнении с таким сокращением в первый год проведения меро-

89

приятия. Отмеченные особенности определения экономической эффективности научно-технических мероприятий в расчетном году позволяют использовать их для выявления перспективных резервов повышения эффективности производства и для кон-троля за целесообразностью проведения таких мероприятий. Для принятия решения о целесообразности проведения научно-технических мероприятий достаточно определить оценочные показатели инвестиционной эффективности.

На втором этапе, когда определяется эффективность научно-технических мероприятий в расчете на год, необходимо исходить из предпосылки, что вновь вводимые нормативы трудовых и ма-териальных затрат пересмотрены не в момент внедрения меро-приятия, а с начала года, т.е. действовали весь год.

7.2. Анализ взаимосвязей между показателями эффективности инвестиционно-инновационных проектов

Анализ влияния инвестиций и инноваций на эффективность

производственной, финансовой и инвестиционной деятельности предприятия имеет конечной целью определить степень воздей-ствия реализуемых инвестиционных проектов и нововведений:

– на рост добавленной стоимости и прибыли за счет экономии трудовых, материальных затрат, уменьшения затрат на аморти-зацию и прочих расходов, снижения себестоимости продукции;

– на улучшение конкурентоспособности продукции и улучше-ние финансового состояния предприятия за счет роста рента-бельности продукции и увеличения дохода и массы прибыли;

– на изменение рентабельности имущества и собственного капитала.

Вместе с тем в ходе анализа важно выявить тенденции в мас-штабе влияния реализуемых инвестиционных проектов и ново-введений на изменение обобщающих и частных показателей, ха-рактеризующих эффективность производственной, финансовой и инвестиционной деятельности предприятия в целом.

Анализ влияния инвестиционных проектов и нововведений (в дальнейшем – научно-технических мероприятий) на изменение обобщающих и частных показателей, характеризующих эффек-

90

тивность производственной, финансовой и инвестиционной дея-тельности предприятия, целесообразно проводить в следующей последовательности.

На первом этапе строится схема взаимосвязей показателей эффективности производственной, финансовой и инвестицион-ной деятельности предприятия в целом с соответствующими по-казателями эффективности инвестиционных и инновационных проектов.

На втором этапе рассчитываются обобщающие и частные по-казатели производственной, финансовой и инвестиционной эф-фективности научно-технических мероприятий.

На третьем этапе рассчитывается изменение обобщающих и частных показателей производственной, финансовой и инвести-ционной эффективности в целом по предприятию за счет совме-стного действия всей совокупности технико-экономических фак-торов, инвестиционные и инновационные проекты.

На четвертом этапе определяется изменение обобщающих и частных показателей производственной, финансовой и инвести-ционной эффективности предприятия в целом за счет ИИП и за счет каждого научно-технического мероприятия в отдельности.

На пятом этапе определяется вклад (удельный вес) эффек-тивности инвестиционных и инновационных проектов в общее изменение обобщающих и частных показателей, характеризую-щих эффективность производственной, финансовой и инвести-ционной деятельности предприятия в целом.

Таким образом, в ходе анализа влияния инвестиционных и инновационных проектов на эффективность производственной, финансовой и инвестиционной деятельности предприятия (в дальнейшем – эффективность деятельности предприятия) уста-навливается степень изменения обобщающих и частных показа-телей эффективности деятельности предприятия за счет сум-марного действия всех факторов и каждого фактора в отдельно-сти. В случае необходимости проводится углубленный анализ причин, оказавших влияние на невыполнение бизнес-плана по повышению эффективности деятельности предприятия.

Для анализа влияния инвестиционных и инновационных про-ектов на изменение показателей эффективности деятельности предприятия необходимо, чтобы эффективность научно-

91

технических мероприятий и эффективность деятельности пред-приятия рассчитывались с помощью показателей, однородных по экономическому содержанию.

Анализ взаимосвязи между показателями эффективно-сти инвестиций и инноваций и показателями эффективно-сти хозяйственной деятельности предприятия.

Важнейшая задача экономического анализа состоит в выявле-нии влияния основных технико-экономических факторов на из-менение показателей эффективности хозяйственной деятельно-сти предприятия. Для проведения такого анализа необходимо построить схемы взаимосвязи между сравнительно-аналитическими показателями производственной, финансовой и инвестиционной деятельности предприятия и соответствующи-ми им по экономическому содержанию показателями эффектив-ности инвестиций и инноваций.

Эффективность инвестиций и инноваций выражается, прежде всего, в увеличении прироста прибыли и добавленной стоимости за счет снижения себестоимости продукции. В связи с этим мы рекомендуем определять вклад технико-экономических факто-ров в прирост добавленной стоимости и прибыли исходя из эко-номии отдельных элементов затрат, полученной за счет внедре-ния различных мероприятий, включая реализацию инвестици-онно-инновационных проектов.

При этом вклад инвестиций и инноваций в прирост добавлен-ной стоимости (чистой продукции), если они обеспечивают по-вышение эффективности использования живого труда, принима-ется равным относительной экономии расходов на оплату труда с отчислениями на социальные нужды, умноженной на коэффи-циент рентабельности продукции в базисном периоде.

Вклад инвестиций и инноваций в прирост чистой продукции, если они обеспечивают повышение эффективности использова-ния материальных затрат, принимается равным их относитель-ной экономии, скорректированной на коэффициент рентабель-ности продукции. Прирост прибыли за счет инновационных про-ектов, направленных на повышение эффективности использова-ния расходов на оплату труда, материальных затрат, затрат на амортизацию и прочих расходов, принимается равным экономии этих затрат, умноженной на коэффициент рентабельности про-

92

дукции базисного периода и скорректированной на индекс роста цен.

Следовательно, прирост потенциальной прибыли за счет ука-занной экономии по абсолютному значению совпадает с соответ-ствующим приростом добавленной стоимости.

Общий прирост прибыли за счет реализации инвестиционных и инновационных проектов, направленных на повышение эф-фективности использования всех ресурсов, рассчитывается как алгебраическая сумма приростов прибыли, достигнутых за счет повышения эффективности использования каждого элемента за-трат в отдельности. Общий прирост прибыли можно также ис-числить путем умножения экономии от снижения себестоимости продукции за счет действия технико-экономических факторов на коэффициент рентабельности продукции базисного периода и на индекс роста цен.

Для определения вклада инвестиций и инноваций в общий прирост добавленной стоимости или прибыли в целом по пред-приятию достаточно прирост указанных показателей, получен-ный непосредственно за счет реализации ИИП, разделить на об-щий прирост этих показателей в целом по предприятию за счет совместного действия всех технико-экономических факторов.

Для определения вклада инвестиций и инноваций в измене-ние себестоимости продукции и в изменение эффективности ис-пользования отдельных видов затрат достаточно экономию от снижения себестоимости или экономию расходов на оплату тру-да, материальных затрат, затрат на амортизацию и прочих рас-ходов, полученную непосредственно за счет реализации ИИП, разделить на общий прирост этих показателей в целом по пред-приятию за счет совместного действия всех технико-экономических факторов.

Следует иметь в виду, что если действие отдельных технико-экономических факторов приводит к изменению себестоимости или изменению отдельных видов затрат, формирующих себе-стоимость продукции, то коэффициент рентабельности продук-ции в рекомендованных выше формулах для расчета прироста прибыли и добавленной стоимости принимается равным едини-це, при условии, что не происходит роста выпуска продукции.

93

При этом для того, чтобы рассчитать прирост прибыли и до-бавленной стоимости, предварительно необходимо рассчитать экономию расходов на оплату труда, материальных затрат, за-трат на амортизацию и прочих расходов. Лишь располагая ин-формацией об относительной экономии общих затрат и об отно-сительной экономии затрат по каждому элементу в отдельности, можно затем рассчитать как прирост добавленной стоимости и прибыли, так и изменение эффективности использования каждо-го элемента затрат в отдельности за счет инвестиций и иннова-ций.

Располагая данными об изменении себестоимости и о прирос-те добавленной стоимости и прибыли как в целом по предпри-ятию, так и за счет инвестиций и инноваций, на заключительном этапе определяется доля эффекта, полученного за счет реализа-ции ИИП в общем изменении указанных показателей.

Такой анализ целесообразно проводить как по проектным, так и по фактическим данным за отчетный год и за весь срок исполь-зования ИИП. При этом вся информация, необходимая для анали-за, сводится в специальные аналитические таблицы. При анализе влияния инвестиций и инноваций на изменение обобщающих и частных показателей необходимо обратить внимание:

– на степень выполнения бизнес-планов по улучшению эко-номических показателей по предприятию в целом и в разрезе центров ответственности, реализующих ИИП;

– на тенденции в изменении масштаба влияния инвестицион-ных проектов и нововведений на снижение себестоимости, при-рост добавленной стоимости, прибыли и дохода и на изменение других сравнительно-аналитических показателей эффективно-сти предприятия.

Анализ влияния инвестиций и инноваций на изменение каж-дого из обобщающих и частных показателей производственной, финансовой и инвестиционной эффективности осуществляется в следующей последовательности.

На первом этапе рассчитывается изменение обобщающих и частных показателей эффективности производственной, финан-совой и инвестиционной деятельности в отчетном периоде по сравнению с базисным периодом в целом по предприятию или

94

цеху за счет совместного действия всех технико-экономических факторов.

На втором этапе определяется изменение обобщающих и ча-стных расчетно-аналитических показателей эффективности про-изводственной, финансовой и инвестиционной деятельности за счет всех ИИП. Суммарный итог устанавливается после того, как будет проведен расчет показателей эффективности по каждому ИИП в отдельности.

На третьем этапе определяется удельный вес эффективности инвестиций и инноваций в общем приросте показателей, отра-жающих изменение производственной, финансовой и инвести-ционной эффективности, в целом по предприятию за счет совме-стного действия всех факторов.

Таким образом, цель анализа влияния инвестиционных про-ектов и нововведений на изменение обобщающих показателей эффективности производственной деятельности предприятия – установить, в какой мере указанные мероприятия способствова-ли улучшению эффективности производственной предприятия.

Аналогичным образом проводится анализ влияния инвести-ций и инноваций на изменение частных показателей эффектив-ности производственной деятельности предприятия в целом. Например, для определения вклада инвестиций и инноваций в относительную экономию расходов на оплату труда, материаль-ных затрат, затрат на амортизацию и прочих расходов достаточ-но относительную экономию перечисленных затрат, полученную непосредственно за счет инвестиций и инноваций, разделить на относительную экономию этих же затрат в целом по предпри-ятию.

Контрольные вопросы

1. Назовите этапы анализа влияния инвестиционных проектов

и нововведений на изменение показателей, характеризующих эффективность деятельности предприятия?

2. Какие сравнительно-аналитические показатели эффектив-ности инвестиционных и инновационных проектов вы знаете?

3. Перечислите обобщающие показатели эффективности кон-кретных научно-технических мероприятий?

95

4. В чем взаимосвязь между показателями эффективности фи-нансово-хозяйственной деятельности и показателями эффек-тивности инвестиционно-инновационных проектов?

5. Как инвестиции и инновации влияют на эффективность производственной деятельности предприятия?

96

БИБЛИОГРАФИЧЕСКИЙ СПИСОК Федеральный закон от 25.02.1999 г. № 39 – ФЗ «Об инвести-

ционной деятельности в Российской Федерации, осуществляемой в форме капитальных вложений» // Нормативные акты для бух-галтера. 1999. № 7.

Методические рекомендации по оценке эффективности инве-стиционных проектов (вторая редакция). Официальное издание. Утверждено: Министерство экономики РФ, Министерство финан-сов РФ, Государственный комитет РФ по строительной, архитек-турной и жилищной политике от 21.06.1999 г. № ВК 477 / В.В. Коссов, В.Н. Лившиц, А.Г. Шахназаров. М.: Экономика, 2000.

Налоговый кодекс Российской Федерации. Ч. 1 (в редакции Федеральных законов от 9 июля 1999 г. № 154-ФЗ, от 2 января 2000 г. № 13-ФЗ). М.: Финансы и статистика, 2001.

Налоговый кодекс Российской Федерации. Ч. 2 (в редакции Федеральных законов от 9 июля 1999 г. № 154-ФЗ, от 2 января 2000 г. № 13-ФЗ). М.: Финансы и статистика, 2001.

Абрютина М.С., Грачев А.В. Анализ финансово-экономической деятельности предприятия. М.: Дело и сервис, 2008.

Баканов М.И., Шеремет А.Д. Теория экономического анализа. М.: Финансы и статистика, 2007.

Балабанов И.Т. Основы финансового менеджмента. Как управ-лять капиталом? М.: Финансы и статистика, 2006.

Бланк И.А. Финансовый менеджмент. Киев.: Ника-Центр Эльга, 2000.

Виленский П.Л., Лившиц В.Н. Оценка эффективности инвести-ционных проектов с учетом реальных характеристик экономиче-ской среды // Аудит и финансовый анализ. 2005. № 3.

97

Гиляровская Л.Т., Ендовицкий Д.А. Финансово-инвестицион-ный анализ и аудит коммерческих организаций. Воронеж: Изд-во ВГУ, 2007.

Ендовицкий Д.А. Комплексный анализ и контроль инвестици-онной деятельности: методология и практика. М.: Финансы и статистика, 2006.

Ефимова О.В. Финансовый анализ. М.: Бухгалтерский учет, 2002.

Ковалев В.В. Финансовый анализ. М.: Финансы и статистика, 2005.

Крейнина М.Н. Анализ финансового состояния и инвестици-онной привлекательности акционерных обществ в промышлен-ности, строительстве и торговле. М.: Дело и сервис, 2004.

Крылов Э.И. Анализ эффективности производства, научно-технического прогресса и хозяйственного механизма. М.: Финан-сы и статистика, 2001.

Микков У.Э. Оценка эффективности капитальных вложений. М.: Наука, 2001.

Савицкая Г.В. Анализ хозяйственной деятельности предпри-ятия. Минск: ООО «Новое знание», 2000.

Санто Б. Инновации как средство экономического развития/ пер. с венг. М.: Прогресс, 2006.

Сергеев И.В., Веретенников И.И. Организация и финансирова-ние инвестиций. М.: Финансы и статистика, 2000.

Холт Р.Н., Баренс С.Б. Планирование инвестиций/ пер. с англ. М.: Дело Лтд, 2004.

Хонко Я. Планирование и контроль капиталовложений/ пер. с англ. М.: Экономика, 2007.

Чернов В. А. Анализ коммерческого риска / под ред. М.И. Бака-нова. М.: Финансы и статистика, 2008.

Четыркин Е.М. Финансовый анализ производственных инве-стиций. М.: Дело, 2008.

Шарп У.Ф., Александер Г.Дж., Бейли Дж.В. Инвестиции. М.: ИН-ФРА-М, 2007.

Шеремет А.Д., Негашев Е.В. Методика финансового анализа. М.: ИНФРА-М, 1999.

Шеремет А.Д., Сайфулин Р.С. Методика финансового анализа. М.: ИНФРА-М, 1996.

98

Учебное издание

ИНВЕСТИЦИОННЫЙ И ИННОВАЦИОННЫЙ АНАЛИЗ

Учебное пособие

для студентов, обучающихся по направлению подготовки 080300.68 «Финансы и кредит»

(магистерская программа «Финансовая аналитика»)

Составители: Евдокимова Наталия Александровна,

Дуденков Дмитрий Александрович

Редактор Э.Ф. Тугушева Компьютерная верстка Е.Н. Шокот

Подписано в печать 19.11.2014 г. Формат 60х84 1/16.

Уч.-изд. п.л. 4,7. Усл. печ. л. 5,58. Тираж экз. Заказ 434.

410003, Саратов, ул. Радищева, 89.

ССЭИ РЭУ им. Г.В. Плеханова.

99

100