不動産投資會社의 기업공개 (ipo)

不動産投資會社의 기업공개 (IPO)不動産投資會社의 기업공개 (IPO)

삼성증권 Investment Banking 사업부과장 한태원

삼성증권 Investment Banking 사업부과장 한태원

한국증권금융연구소 부동산 자산관리 전문가강의 자료 (2000.11.24)

한국증권금융연구소 부동산 자산관리 전문가강의 자료 (2000.11.24)

2000.11.24

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REITs 기업 공개 강의 자료 (2000 년 11 월 )

부동산( 부동산시장 )

REITs 의 자금 조달 및 운용 구조REITs 의 자금 조달 및 운용 구조

투자자

현금

IPO, 증자채권 , CP, 은행차입 유가증권

현금자본시장REITs

신용평가사신용평가사

스폰서 설립( 현금 또는 보유부동산 현물출자 )

소유권 , 모기지 현금지분출자

독립자산운용회사 (AMC)부동산 관리 , 개발 ,

처분 , 투자

부동산 관리 및 운용

증권사증권사 : IPO, 증자 , 채권 및 CP 발행 중개

: REITs 발행 유가증권 신용평가

외부평가사외부평가사 : 부동산 실사 및 가치 평가

은 행은 행 : 담보 / 무담보 대출

전 문자산운용회사 : 투신 , 은행 신탁 , Asset Management

여유자금 자산 관리위탁 및 자문 계약

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REITs IPO 개요REITs IPO 개요

IPO 정의 ( 유가증권 인수업무규정 )

기업공개 라 함은 법 제 2 조제 12 항의 규정에 의한 유가증권시장 ( 증권거래소 ,

협회중개시장 ) 에 주권을 신규로 상장 또는 등록하기 위하여 법 제 2 조제 3 항 및 제 4 항의 규정에 의한 모집 또는 매출의 방법으로 주식을 새로이 발행하거나 이미 발행된 주식을 매도하는 것을 말한다 .

미국의 경우 , REITs 는 주로 NYSE 에 상장되어 있으며 , AMEX, NASDAQ 모두 상장 가능

신주모집 : 기존법인이 자본시장에서 소요자금 조달함과 동시에 기업을 공개 구주매출 : 신규자금 필요성이 적어 자본금 과다 시 구주주 지분 일반투자자에 공개

매출 신주모집 및 구주매출 병행에 의한 방법 모집설립에 의한 방법 : 회사의 설립 후 즉시 상장법인이 되는 경우

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REITs IPO 개요REITs IPO 개요

IPO (Initial Public Offering ) 목적

신규 투자 자금 조달 : 신주 발행을 통한 모집

신규 부동산 매입 또는 신규 개발용 부동산 투자 목적

부채 비율 축소를 통한 재무 구조 개선이 가능하여 추후 자금 조달 용이

주권 상장을 통한 유동성 확보 및 Capital Gain 실현 구주 매출

IPO 의 효과

참여 주체간 역할 분담을 통한 경영 투명성 확보로 인한 공신력 제고

일반인의 소액투자가 가능하여 부동산 투자 기반 확대

유상증자 및 회사채 발행 등을 통한 추가 자금 조달 용이

부동산 투자 회사의 대형화 , 전문화 촉진 가능

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성공적 IPO 를 위한 기본 전제성공적 IPO 를 위한 기본 전제

국내 부동산 시장에 적합한 Valuation 기법 또는 방안 마련

개별 부동산 평가 방식 : 거래사례비교법 , 조성원가 또는 수익환원법 적용 여부

객관적 시장 가격 산출의 어려움 ( 적용 가능한 Historical Data 부재 )

과거 성장기 부동산 관련 각종 규제로 인하여 시장이 왜곡 현상 심화

국내 부동산 다량 보유자의 경우 자체 업무용으로 취득한 것이 대부분이어서 임대료 수준 등 현금 흐름을 결정 요소가 객관적인 시장 원리에 입각하여 결정이

이루어 지지 않고 있음 .

예 . 은행 , 보험 등 금융기관의 업무용 부동산 취득

IMF 이전까지 장기 Capital Gain 목적으로 보유하는 것이 일반적이었으며 , 거래 비용의 과도로 인한 거래가 활성화되어 있지 않고 상속 , 증여에 따른 절세 목적으로 거래가 이루어지는 등 비정상적인 거래도 포함

수익환원법에 의한 가치 평가 = 조성 원가 방식 등에 의한 가치 평가의 70-80% 수준 내외

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국내 투자자 특성에 맞는 발행 구조 채택 여부

원금 보장형 상품 선호 우선주 / 보통주 구분 발행 구조 : 개인 및 기관투자가에 대한 우선주를 매출하고

반면에 부동산 보유자 , Sponsor 또는 Originator 는 보유 자산을 출연 후 보통주 형태로 지분을 소유 . 회사 청산 시 일정 부분의 First loss 부담으로 투자자의 Down-side Risk 최소화

장기 안정적 배당 선호 부동산 원 보유자의 대상 자산에 대한 Sales & Lease Back 구조 : 공실율 최소화를

통한 임대 수입의 장기적인 안정성 확보 방안 예 . Office building, 백화점 매장 , 임대주택 등

일반 투자자 유인을 위한 다양한 정책적 배려 필요 공모주 우선 배정 , 세금 혜택 ( 장기보유자 배당소득세 분리 과세 등 )

소액투자자 세금 감면

예 . 국내 ABS 의 대표적 신용 보강 방안 : 후순위채 자산보유자 Buy-back 구조


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공신력 있는 부동산 원소유자의 보유부동산을 중심으로 하여 초기 시장에 대한 투자자 신뢰성 확보

REITs 설립 대상 기관에 대한 제한 : 정책 당국 입장에서 시행령 또는 관련 규정의 제정을 통하여 ABS 의 경우와 같이 정부투자기관 , 금융기관 및 신용등급 또는 부채 비율 일정 수준 이상의 일반기업으로 제한하는 방안도 제기 가능

자산운용회사의 의사결정의 효율성 극대화 및 Moral Hazard 발생 가능성 최소화 구조 선택

부동산 원소유자 또는 Project Sponsor 설립 AMC 대상 부동산의 특성에 맞는 관리 및 운용 체계 기 보유 추후 운용 잘못으로 인한 문제 소지 발생시 직접적인 운용 책임은 없으나 대주주인

부동산 원소유자 ( 또는 Sponsor) 의 Reputation 에 치명적 타격을 줄 수 있으므로 대주주 차원의 엄격한 직간접적인 내부 관리 및 통제 가능

Self Management 신속하고 효율적인 의사 결정은 가능하나 책임 소재에 대하여 원소유자와의 완전한

단절로 Moral Hazard 발생 가능 전문 AMC : 국내 경우 , 부동산 운용 Track-Record 를 가지고 있는 전문 인력의 부재

예 . 국내 ABS 의 경우 , 대상자산의 신용도 못지 않게 자산보유자 ( 통상 자산관리자 ) 의 신용도가 ABS 의 성공적 판매에 주요한 요소로 작용


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국내 REITs 에 대한 적합한 Valuation 기법 또는 방안

1. 증권거래법에 의한 수익가치 , 자산가치 , 본질가치 에 의한 Valuation

- 본질가치 : ( 자산가치 ×2 + 수익가치 ×3) / 5

2. 미국시장에서의 REITs 에 대한 Valuation 방법 :

◆ FFO (Fund From Operation) : 일반회사의 당기순이익 개념과 비슷하나 감가상각비용을 적용하여 계산

※ NAREIT 의 FFO 정의

= 순이익 (Net Imcome) + 부동산감가상각비용 – 부동산 판매 순수입 - 부채 구조조정에 따른 이익

( 조정항목 ): 재무제표에 연결되지 않은 관련회사의 운영결과를 조정

1. P/E (Price Earning Ratio)

2. P/FFO (Price Per Fund From Operation)

3. 주당 배당금 , 배당수익율 (Dividend Yield)

4. 순자산가치 (NAV, Net Asset Value)

부동산 투자회사의 Valuation 방안부동산 투자회사의 Valuation 방안

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미국의 주요 REITs 주가 비교 (1999년말 기준 )

구 분 Spieker Properties

Boston Properties

Parkway Properties

Great Lakes REIT

Prime Group Realty Trust

Corporate Office

AmeriVest Properties

Symbol SPK BXP PKY GL PEG OFC AMV

상장시장 NYSE NYSE NYSE NYSE NYSE NYSE ASE

형 태 Equity,Office Equity,Office Equity,Office Equity,Office Equity,Office Equity,Office Equity,Office

종업원수 568 600 168 85 216 148 28

주가 (U$) 36.44 31.13 28.81 14.38 15.19 9.68 4.50

NI 220.20 119.80 26.30 28.60 54.80 15.10 1.00

FFO 258.80 266.60 37.10 32.20 53.40 27.40 1.30

P/E 12.64 18.24 14.31 9.54 5.27 10.97 8.68

P/FFO 9.15 7.92 7.74 7.26 4.32 6.25 7.76

배당율 6.70 5.62 6.59 9.32 8.89 9.70 10.74

P/Book 2.45 2.46 1.10 1.58 0.69 0.91 1.69

부동산 투자회사의 Valuation 방안부동산 투자회사의 Valuation 방안

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A 사 ( 가상 REITs 법인 )

• 초기설립자본금 3,000 억원

• 회사설립과 동시에 4개의 오피스빌딩 매입 , 임대사업

• 개발사업은 상장 후 2~3개의 프로젝트를 순차적으로 추진

• 무차입 경영

• 개발사업 추진 시 토지확보를 위해 증자 (3차년도에 400 억원 증자 )

• 3차년도에 IPO 계획

오피스 임대 사업 유가증권 투자개발 사업

- 4개 물건의 오피스빌딩

- 10 년후 매각 예정

- 매입가는 시장가격

- 초기 투자비중 92%

- 토지매입방식 또는 공동사업으로 개발사업- 초기분양시점에 60%,

12 개월이내에 100% 분양

- 10 년만기 장기채권에 투자

- 운용수익률 연 11.0%로

가정

- 초기 투자비중 8%

국내 REITs 에 대한 가상 Valuation국내 REITs 에 대한 가상 Valuation

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• 오피스빌딩은 서울시내 3개지구 ( 강북 , 강남 , 여의도 ) 에서 A 급 빌딩을 4동 매입

• 매입가는 현시가로 계산

• 임대수입은 매입가의 평균 11%로 가정함

• 운영비용 및 일반관리비는 임대수입의 각각 25%, 6%로 가정함

• 감가상각비는 매년 2%를 적용하여 산정함

• 지가상승율은 매년 3%상승하는 것으로 가정함

• 개발사업의 수익 ( 분양대금 ) 은 1~4 년도에 각각 35%, 15%, 15%, 35%로 분할

상환되는 것으로 가정함

• 유가증권투자에 대한 수수료는 1%로 가정함

가정 시나리오


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◆ 요약 재무제표

구 분 1 차년도 2 차년도 3 차년도 4 차년도 5 차년도매출액 33,000 33,988 53,349 44,132 45,212

NOI 22,742 23,483 42,406 33,030 33,840

NI 20,767 21,448 40,310 30,872 31,616

FFO 22,793 23,475 42,337 32,898 33,643

EPS( 원 ) 346.11 357.47 592.80 454.00 464.95

주당 FFO( 원 ) 379.89 391.25 622.61 483.80 494.75

주당배당금 ( 원 ) 341.90 352.12 560.35 435.42 445.28

주당순자산 ( 원 ) 5,004.21 5,108.54 5,130.84 5,152.12 5,174.57

자산총계 300,253 306,512 348,897 350,344 351,871

부채총계 - - - - -

자본총계 300,253 306,512 348,897 350,344 351,871

배당률 6.84% 7.04% 11.21% 8.71% 8.91%

PER( 배 ) 14.45 13.99 8.43 11.01 10.75

주가 /FFO( 배 ) 13.16 12.78 8.03 10.33 10.11

기대주식가격 ( 원 ) 5,000 5,000 5,000 5,000 5,000

( 단위 : 백만원 , 배 )


13


1. 본질가치 = 5,034 원

= ( 자산가치 ×2 + 수익가치 ×3) / 5

2. 수익가치 = 4,985 원

구 분 추정 1 차년도 (2003) 추정 2 차년도 (2004) 비 고1. 추정년도 경상이익 40,310 30,872

2. 법인세 등3. 추정년도 세후이익

-

40.310

-

30,872

4. 발행주식수 68,000,000 68,000,000 IPO 공모후 주식수

5. 1 주당추정순이익 592.80 454.00

6. 가 중 치 1 1

7. 1 주당 평균순이익 523.40 ( 원 )

8. 자본환원율 10.50%

9. 1 주당 수익가치 4,985 ( 원 )

( 단위 : 백만원 , 주 )

- 자본 환원율 : 5 대 시중은행 1년만기 정기예금 최저이율 평균치의 1.5 배


◆ 증권 거래법에 의한 가치 산정 ( 본질가치 , 수익가치 , 자산가치 )

14


3. 자산가치 = 5,108 원

구 분 비 고1. 최근사업년도말 자본총계 306,512

2. 가산 항목 - 자기주식 - 결산기 이후 유상증자액 - 결산기 이후 주식 발행 초과금

-

-

-

-

3. 차감 항목 - 이연자산 - 무형고정자산 - 회수가능성없는 채권 - 관계회사주식 평가감 - 퇴직급여충당금 설정 부족액 - 결산기 이후 전기손익수정손실 - 결산기 이후 특별손실

-

-

-

-

-

-

-

-

4. 순자산 (1+2-3) 306,512

5. 발행 주식 총수 60,000,000

6. 1 주당 자산가치 ( 원 ) 5,108

( 단위 : 백만원 , 주)


◆ 증권 거래법에 의한 가치 산정 ( 본질가치 , 수익가치 , 자산가치 )

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구 분 (A 사 ) 2001(E) 2002(E) 2003(E) CAGR(%)

Total Revenue 33,000 33,988 53,349 27.1

Operating Income 22,742 23,483 42,406 36.6

Net Income 20,767 21,448 40,310 39.3

% of Revenue 62.93% 63.11% 75.56%

FFO 22,793 23,474 42,337

EPS( 원 ) 346 357 593 30.9

주당 FFO( 원 ) 380 391 623

적용 P/E( 배 ) 7.12 6.48 6.48

Book Value/Share 5,004 5,109 5,131

Share 60,000,000 60,000,000 68,000,000

( 단위 : 백만원 )

- 미국 동종업체 5 개사의 평균 P/E 와 S&P500 지수 P/E 를 비교하여 이를 KOSPI2000 예상 P/E 와 비교하여 적용 P/E 를 구함

◆ 상대 주가 추정 ( 미국 동종업체 P/E 비교 추정 ) : 추정 주가 3,841 원


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구 분 Parkway Properties

Great Lakes REIT

Prime Group Realty Trust

Corporate Office

AmeriVest Properties

5 사평균

P/Book( 배 ) 1.1 1.58 0.69 0.91 1.69 1.19

적용배수 1.19

- 미국 동종업체 P/Book 은 99 년 및 2000 년도 예상치의 평균임

- REITs 의 경우 대부분의 자산이 부동산 및 부동산관련 유가증권 , 현금 등으로 구성되어 있으므로 ,

주가대비 Book Value 지표가 중요한 Valuation 근거로 사용될 수 있음

◆ 상대 주가 추정 ( 미국 동종업체 P/Book Value 비교 추정 ) : 추정 주가 6,126 원


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REITs IPO 참여 기관 및 역할REITs IPO 참여 기관 및 역할

REITs

A.M.C.

상법상 주식회사 ( 지분형 REITs)

주주총회 , 운영이사 , 감독이사 , 이사회 ( 운영이사 , 감독이사 ), 감사 ( 공인회계사 )

주요 업무 : 정관 및 이사회에 의하여 위임된 권한에 따라 부동산 관리 운용 및 개발

별도 요건에 따라 금감위 등록 필요 예상

예 . 자산운용회사 (Mutual fund)

: 자본금 70 억원 이상 주식회사 , 운용전문인력 5 인 이상 ,

임원결격 사유 미 해당 , 재무건전성 요건 충족

자산관리자 (ABS)

: 자본금이 10 억원 이상 주식회사

: 변호사 , 공인회계사 또는 감정평가사 2 인상 전문인력 5 인 이상 포함 20 인 이상 인력

: 금감위가 정한 자격자 ( 금융전문인력 ) 1 인 이상

REITs 주식에 대한 가치 분석 및 투자자 최종 판매 책임

- Due Diligence ( 자산실사 ) - 각종 거래 조건 협상 및 이슈 타결

- 등록 서류 및 유가증권 신고서 작성 지원

- 인수단 구성을 통한 REITs 판매 및 투자자 모집 주관

- 납입 및 상장 ( 등록 ) 업무 지원

주간사

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REITs IPO 참여 기관 및 역할REITs IPO 참여 기관 및 역할

업 무 : REITs 주식의 모집 . 판매

해당기관 : 금감위 등록에 따라 유가증권 인수 및 판매 인가 회사

- 증권회사 - 투자신탁회사 ( 운용 . 판매 영위 )

- 은행 ( 산업 . 중소기업 포함 ) - 농 . 수 . 축협 신용사업부문

업 무 : REITs 소유 부동산 관련 각종 권리증서 등 보관

해당기관 : 신탁업법에 의한 신탁회사 , 신탁업을 영위하는 금융기관

업 무 : AMC 또는 이사회와의 계약에 따라 임대 관리 , 건물 유지 및 보수 등 해당기관 : 기존의 부동산 전문 용역 및 서비스 회사 활용 가능

인수단

또는 판매회사

부동산 신탁회사(Custody)

부동산 관리 용역(Servicing)

업 무 : REITs 대상 부동산에 대한 가치 평가

해당기관 : 유가증권인수업무에 관한 규정에 의하여 지정된 주간사회사 ( 증권사 ) 무보증사채권의 신용평가전문기관으로 지정받은 자 ( 신용평가사 3 사 ) 회계법인 또는 부동산 감정평가 법인

외 부

평 가 기 관

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REITs IPO 예상 일정REITs IPO 예상 일정

사전 준비 일정

주간사 회사의 선정 기업등록 기업공개를 위한 향후 현금 흐름 추정 및 운용 전략 수립

- 대상 자산 가치 평가를 위한 제반 정보 수집

- 향후 운용 전략 수립

: 공개 전 수익성 추이 및 공개 후의 사업 전망 및 사업 계획 검토

: 향후 정확한 현금 흐름 추정을 통하여 지속적 배당 실시 가능성 검토 정관 정비 AMC 설립 또는 별도 전문 AMC 선정 주간사 계약 체결 및 외부 회계 감사 및 평가 법인 선정

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내 용 주 관 처 대 상 처 비 고

1. 주간사 선정 및 계약체결

· 주간사 선정

· 경영지도관리 계약체결

발행사

〃

주간사

〃

2. 감사인 지정 신청 발행사 금감위

3. 결산주주총회 (정관정비) 발행사 주 주

4. 유가증권 분석 주간사 발행사

5. 유가증권 분석조서 제출 주간사 금감위 D – 30

6. 감사보고서 수시 감리 금감위 발행사 / 회계법인

7. 신고서 제출전 준비작업

· 우리사주조합결성

· 명의개서대행계약

· 지주관리 예탁계약

· 전산용역계약

발행사

〃

〃

〃

〃

종업원

대행기관

증권금융

전산용역사

8. 주식인수 심사청구서 제출 주간사/발행사 증선위 D – 16

9. 증권선물위원회 개최 증선위 증선위 D – 2

10.유가증권 신고서 제출 발행사 금감위 D

( 신주 모집 / 구주 매출에 일반적인 IPO 절차 )

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내 용 주 관 처 대 상 처 비 고

11.상장신청 발행사 거래소 D + 13

청약일 2 주전

12.기업 IR 발행사 기관투자가

13.수요예측 신문공고 주간사 기관투자가 D + 7

14.유가증권신고서 효력발생 금감위 발행사 / 주간사 D + 15

15.수요예측 (입찰) 주간사 투자자 D + 16

16.정정신고서 제출 금감위 발행사 D + 17

효력발생 4 일전

17.청약안내공고 주간사 투자자

18.청 약 주간사 투자자 D + 28 (2 일간)

19.납 입 주간사 납입은행 D + 42

20.사후절차

· 증자등기 및 주금인출

· 유가증권 발행실적 보고

발행사관할법원

증선위

D + 43

D + 44

21.상 장

· 주권교부

· 상 장

대행사

거래소

청약자

투자자

D + 56

D + 57

( 신주 모집 / 구주 매출에 의한 일반적인 IPO )

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( 모집 및 발기 설립에 의한 IPO) 정관 작성 · 인증

주식발행사항 결정

발기인의 주식 전부인수 < 발기 설립 > < 모집 설립 >

이사 · 감사의 선임

인수가액 납입

유가증권신고서 제출

공모 / 인수청약 / 배정 / 납입

기관 선임 의제

이사 · 감사의 설립 경과 조사

후 이상 발견시 창립 총회

소집 · 보고

설립 등기

발 기 ( 부동산 소유자 또는 Sponsor)

금감위 등록

사업자 등록

상장 / 등록

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기타 법적 제한 사항기타 법적 제한 사항

REITs 상장 요건

자산 규모 및 자본금 규모 , 부동산 원소유자 또는 Sponsor 에 대한 제한 사항

REITs 인정 받기 위한 소득 요건

자산운용사 (AMC) 설립 요건 : 최저 자본금 , 전문인력 확보 여부

금융감독 차원에서 투자자 보호를 위한 공시 제도 운용 방안

REITs 운용에 대한 제반 규제 사항 : 개발형 리스의 초기 허용 여부

초기 시장 활성화를 위한 REITs 개인 투자자에 대한 각종 세제 혜택 문제

장기 보유자에 대한 배당 소득 분리 과세 및 소액 투자자에 대한 세액 감면

REITs, Mutual Fund & ABS REITs, Mutual Fund & ABS

제 1 종 후순위 채권신용도 : 투기등급

제 2 종 후순위 채권

출자증권 (1 종 ,2 종 )

최저출자금 1,000 만원

선순위 채권

신용도 : 투자등급

최저자본금 4 억원

의결권부 우선주

원금보장형태

청산시 잔여재산 분배 우선권

Mutual Fund (CRF)

의결권부 보통주

자산보유자 출자

의결권부 우선주

원금보장형태

청산시 잔여재산 분배 우선권

REITs

의결권부 보통주

자산보유자 출자

ABS

자 산 보 유 자- 금융기관 , 일반기업- 정부투자기관

자산 매각 또는 현물 출자

자산 매각 또는 현물 출자

투자

투자

Mutual Fund 보통주 출자

기업 / 생보사(부동산 보유자 )

오피스 장기 임대계약

Office REITs 자산운용회사

지분 출자

관리운영계약오피스 매각

현 금

스폰서(자산운용회사 등 )

설립

투자자

지분 출자

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국내 활용 가능한 REITs 형태 및 IPO 추진시 고려 사항 국내 활용 가능한 REITs 형태 및 IPO 추진시 고려 사항

사례 1. 오피스 REITs 구조 : 기업 오피스의 매각하는 형태

고려 사항1. 부동산 보유자의 신용도 및 보강 방안 : 임대 보증금 등 2. 기존 임차인과의 계약 REITs 이전 여부 2. 장기 임대 계약상의 Inflation Hedge (물가 상승률 연동 조건 )3. Master Lease 구조하의 공실율 발생시 책임 소재 4. 기타 세금 문제 - 자산 매각에 따른 매각 손익 발생시 , 특별부가세 - 업무용 / 비업무용 매각에 따른 부가세 문제 - REITs 의 임대료 수입에 대한 부가세 문제5. 자본적 지출 발생하는 경우 비용 지출 주체6. 정관상의 부동산 소유자의 보통주 출자를 통한 청산시 first-loss 부담

(Source : 삼성경제연구소 REITs 도입의 영향과 정책 , 2000/04)

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국내 활용 가능한 REITs 형태 및 IPO 추진시 고려 사항 국내 활용 가능한 REITs 형태 및 IPO 추진시 고려 사항

사례 2. 주택 분양 REITs 구조

고려 사항

1. Sponsor 의 신용도 및 보강 방안 (건설 이행 보증 )

2. 미분양 Risk 처리 문제 (Sponsor Buy-back 등 )

3. REITs 투자자에 대한 우선 분양권 부여 여부

4. IPO 선택 시기 : 분양 전후에 따라 REITS 공모 가격 변동 가능

5. 적절한 부채 비율 유지로 Default risk 최소화 ( Sponsor 및 금융기관의 후순위 대출 약정 등 )

6. 디벨로퍼 , 자산운용사 및 투자자간의 이해 상충

7. REITs 재투자 전략에 따른 청산 시기 결정

8. 여타 주택 관련 법규와 충돌 문제

(Source : 삼성경제연구소 REITs 도입의 영향과 정책 , 2000/04)

토 지

주택 REITs 자산운용회사

지분 출자

관리운영계약

스폰서(디벨로퍼 , 건설회사 )

설립

신축 주택

투자자지분 출자

매입 개발건축비

주택 수요자매입분양

대금

분양 대행

不動産 投資會社의 기업공개 (ipo)

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