11

1

• การดําเนินนโยบายการเงินของธนาคารกลางยุโรป (อีซีบี) มาถึงชวงเวลาสําคัญอีกครั้ง หลังผูกําหนดนโยบายมีการสงสัญญาณที่คอนขางชัดเจนถึงการปรับขึ้นอัตราดอกเบี้ยแมการฟนตัวทางเศรษฐกิจยังมีความเปราะบาง

• อัตราเงินเฟอในเขตยูโรโซนปรับตัวขึ้นเหนือระดับเปาหมายเสถียรภาพราคาของอีซีบีที่ระดับ 2.0% เปนเดือนที่ 3 ติดตอกัน ทําใหทางการมีความกังวลตอแรงกดดันดานเงินเฟอมากขึ้น

• ปญหาทางการคลังและความสามารถในการชําระหนี้ของประเทศในยูโรโซน ยังคงเปนปจจัยกดดันภาวะการลงทุนและถวงการฟนตัวของเศรษฐกจิในภมูภิาค

• ตลาดลวงหนามีการคาดการณวา อีซีบีจะปรับอัตราดอกเบี้ยขึ้น 0.25%ในการประชุมครั้งตอไป เห็นไดจากอัตราดอกเบี้ยเงินใหกูระหวางธนาคาร (Euribor) ที่ปรับตัวสูงขึ้นและขยับเขาใกลชวงกอนวิกฤตเศรษฐกิจในป 2008

• เรามองวาการดําเนินนโยบายการเงินในชวงตอไป อีซีบีตองมีการพิจารณาปจจยัตางๆ อยางรอบดานยิ่งขึ้น เพื่อปองกันไมใหการปรับอัตราดอกเบี้ยสูระดับปกติสงผลกระทบตอการฟนตัวทางเศรษฐกิจ

ผูกําหนดนโยบายของอีซีบี สงสัญญาณชัดเจนถึงการปรับขึ้นอัตราดอกเบ้ีย

การดําเนินนโยบายการเงินของธนาคารกลางยุโรป (อีซีบี) มาถึงชวงเวลาสําคัญอีกครั้ง เห็นไดจากการที่ผูกําหนดนโยบายออกมาสงสัญญาณที่คอนขางชัดเจนถึงอัตราดอกเบี้ยในทิศทางขาขึ้น เริ่มตนจากการแสดงความเห็นของนายฌ็อง-คล็อด ทริเชต ประธานธนาคารกลางยุโรปภายหลังการประชุม ครั้งลาสุดเมื่อวันที่ 3 มีนาคมที่ผานมาวา อีซีบีอาจมีการปรับอัตราดอกเบี้ยขึ้นในการประชุมรอบถัดไป หรือในวันที่ 7 เมษายน และจะมีการดูแลแรงกดดันดานเงินเฟออยางใกลชิด หลังการปรับตัวขึ้นของราคาสินคาโภคภัณฑและพลังงานในตลาดโลกเริ่มสงผลตอระดับราคาสินคา และลาสุดชวงปลายสัปดาหที่ ผานมานายทริเชตไดออกมาแสดงความกังวลตอสถานการณเงินเฟอในยูโรโซนอีกครั้งวาอัตราเงินเฟอใน ปนี้มีแนวโนมสูงเกินระดับเปาหมายที่ 2.0% ซึ่งอยูสูงกวากรอบเปาหมายเสถียรภาพราคาที่อีซีบีกําหนดไว

Warunee Sithithaworn

warunee.si @kasikornbank.com

KBank Capital Market Perspectives

ถึงเวลา…อีซีบีขยับขึ้นอัตราดอกเบี้ย?

Market Updates Macro / FX / Rates 31 March 2011

22

2

ขณะที่เจาหนาที่อีซีบีเจาหนาที่ธนาคารกลางยุโรป (อีซีบี) เผยวาแมสถานการณความไมแนนอนตางๆ ที่เกิดขึ้นทั้งความวุนวายในตะวันออกกลางซึ่งทําใหราคาน้ํามันปรับตัวสูงขึ้นมาก รวมทั้ง วิกฤตนิวเคลียรในญี่ปุนจะสงผลใหการฟนตัวของเศรษฐกิจโลกมีความไมแนนอนมากขึ้น แตสถานการณดังกลาวอาจไมทําใหมีการเปลี่ยนแปลงทิศทางอัตราดอกเบี้ยในยูโรโซนที่คาดวาจะมีการปรับตัวสูงขึ้น โดยมองวาอัตราดอกเบี้ยที่ระดับ 1.0% อยูในระดับที่ต่ําเกินไปสําหรับภาวะเศรษฐกิจในปจจุบัน ซึ่งจะทํา ใหเกิดความเสี่ยงตอเศรษฐกิจระยะยาวในแงของการบิดเบือนภาวะการออมและการลงทุน และยังกระตุนใหมีการลงทุนในสินทรัพยเส่ียงในระดับที่ไมเหมาะสม และลาสุดนายโลเรนโซ บินิ สมาชิกกรรมการ บริหารของธนาคารกลางยุโรปยังกลาวเพิ่มเติมวา “อีซีบีตั้งใจที่จะมีการปรับขึ้นอัตราดอกเบี้ยอยางคอย เปนคอยไป” ซึ่งการแสดงความเห็นดังกลาวยิ่งตอกย้ําการคาดการณของตลาดที่วา ธนาคารกลางยุโรป จะเริ่มกระบวนการคุมเขมนโยบายการเงินโดยการปรับขึ้นอัตราดอกเบี้ยในการประชุมที่จะมีขึ้นใน สัปดาหหนา

/รูปที่ 1 : อัตราเงินเฟอในเขตยูโรโซนกําลังปรับตัวสูงขึ้น รูปที่ 2 : อัตราดอกเบี้ยแทจริงในเขตยโูรโซนอยูในระดับติดลบ Euro area CPI

-1

0

1

2

3

4

2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011

%yoy

Headline C

Core CPI

Euro zone real interest rate

-1.5-1.0-0.50.00.51.01.52.02.53.0

1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011

%

Source: Bloomberg, KBank Source: Bloomberg, KBank

แรงกดดันดานเงินเฟอ...สรางความกังวลมากขึ้น

การปรับตัวขึ้นของราคาน้ํามันและสินคาโภคภัณฑในตลาดโลก สงผลใหระดับราคาสินคาใน ยูโรโซนมีแนวโนมปรับตัวสูงขึ้นเชนกัน โดยลาสุดอัตราเงินเฟอในเดือนก.พ.ขยายตัว 2.4% จากระยะเดียวกันปกอนหลังเพิ่มขึ้น 2.3% ในเดือนม.ค. และเปนการปรับตัวขึ้นเหนือระดับเปาหมายของทางการที่ กําหนดไวที่ระดับ 2.0% เปนเดือนที่ 3 ติดตอกัน แมปญหาเงินเฟอของยูโรโซนอาจดูไมนากังวลนักหากเทียบกับประเทศเศรษฐกิจหลักอื่นๆ โดยเฉพาะอัตราเงินเฟอของอังกฤษที่อยูเหนือระดับ 2.0% ตอเนื่อง ถึง 15 เดือน (อัตราเงินเฟอในเดือนก.พ. อยูที่ระดับ 4.4%) แตอัตราเงินเฟอพื้นฐาน (Core CPI) ของ ยูโรโซนที่เริ่มปรับตัวขึ้นอยางตอเนื่องนับจากเดือนมิ.ย. 2010 ที่ผานมา สะทอนถึงการสงผานตนทุนดานพลังงานและวัตถุดิบที่เริ่มสงผลตอระดับราคาสินคาและบริการภายในประเทศมากขึ้น

33

3

รูปที่ 3 : อัตราเงินเฟอของประเทศเศรษฐกิจหลัก รูปที่ 4 : อัตราดอกเบี้ยของประเทศสมาชิกยูโรโซน

-2

-1

0

1

2

3

4

5

6

2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011

%yoy

UKEuro ZoneUS

Euro zone inflation rate by country ( Feb 2011)

0.0

1.0

2.0

3.0

4.0

5.0

6.0

Irelan

d

Fran

ce

Neth

erlan

ds

Slov

enia

Italy

Germ

any

Malt

a

Cypr

us

Aust

ria

Spain

Belgi

um

Portu

gal

Slov

akia

Finla

nd

Lum

embo

urg

Gree

ce

Esto

nia

%yoy

Source: Bloomberg, KBank Source: Eurostat, KBank

ขณะเดียวกัน แมในภาพรวมอัตราเงินเฟอในภูมิภาคจะอยูเกินระดับเปาหมายของทางการ ไมมากนัก แตหากพิจารณาในละเอียด พบวาอัตราเงินเฟอของประเทศสมาชิกสวนมากหรือราว 80% อยูเกินกรอบเปาหมายที่ทางการกําหนดไวคอนขางมาก (ตามรูปที่ 4) นําโดยเอสโธเนียที่อัตราเงินเฟออยูเหนือเปาหมายที่กําหนดไวเกือบ 3 เทา โดยอัตราเงินเฟอพุงขึ้นแตะระดับ 5.5% ในเดือน ก.พ. ตามดวย กรีซและลักเซมเบอรที่อัตราเงินเฟออยูที่ระดับ 4.2% และ 3.9% ตามลําดับ ขณะที่อัตราเงินเฟอของฟนแลนด สโลวาเกีย โปรตุเกสและเบลเยียมอยูที่ระดับ 3.5% ที่สําคัญอัตราเงินเฟอของประเทศสมาชิกสวนใหญยังปรับตัวขึ้นอยางตอเนื่องในชวง 3 เดือนที่ผานมา

หากพิจารณาระดับราคาในแตละหมวดสินคา พบวา ระดับราคาในหมวดขนสงมีการปรับตัว ขึ้นคอนขางมากโดยเพิ่มขึ้น 5.7% ในเดือนก.พ. (โดยเปนการปรับตัวสูงขึ้นตามราคาพลังงานที่พุงขึ้นราว 47% ในเดือน ก.พ.) ตามดวยหมวดที่อยูอาศัยที่เพิ่มขึ้น 4.9% หมวดเครื่องดื่มแอลกอฮอลและยาสูบที่ 3.5% (ขณะที่สินคาในหมวดเครื่องนุงหมและหมวดสื่อสารมีการปรับตัวลง) อยางไรก็ดีในชวง 3 เดือนที่ผานมาราคาสินคาสวนใหญมีการปรับตัวขึ้นเชนกัน

รูปที่ 5 : การปรับตัวขึ้นของราคาสินคาในหมวดตางๆ รูปที่ 6 : อัตราดอกเบี้ยในตลาดเงินปรับตัวในทิศทางขาขึน้ Euro zone inflation by categories

-3-2-10123456

%yoyDec-10

Jan-11Feb-11

Euro zone interest rate

0

1

2

3

4

5

6

2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011

%

Euribor 3M Euribor 6M Euribor 12M Overnight rate

Source: Eurostat, KBank Source: Bloomberg, KBank

44

4

ราคาสินคาที่ปรับตัวสูงขึ้น ทําใหมีการคาดการณวาอัตราเงินเฟอในเขตยูโรโซนมีแนวโนมจะทรงตัวเหนือเปาหมายเสถียรภาพราคาของทางการตอเนื่องในชวงปนี้ ประกอบกับการแสดงความเห็น อยางตอเนื่องถึงการคุมเขมทางการเงินจากเจาหนาที่ของธนาคารกลางยุโรป ทําใหมีการคาดการณวาธนาคารกลางยุโรป (อีซีบี) จะเร่ิมหันมาดําเนินนโยบายการเงินในเชิงเขมงวดมากขึ้น ซึ่งนอกจากจะเปน การดูแลเสถียรภาพราคาในระยะกลางแลว การปรับขึ้นอัตราดอกเบี้ยสูระดับปกติยังจะชวยปองกับ ความเสี่ยงระยะยาวเพราะการคงอัตราดอกเบี้ยในระดับต่ําเปนเวลานานเกินไปจะเปนการลดแรงจูงใจ ในการออมของประชาชนในประเทศและสรางความเสี่ยงระยะยาวตอเศรษฐกิจ ดังนั้นการที่อัตราดอกเบี้ยปรับตัวสูงขึ้นอยางคอยเปนคอยไป จะชวยทําใหอัตราดอกเบี้ยที่แทจริงกลับเขาสูระดับที่เหมาะสมและ ปองกันความเสี่ยงในแงของการเกิดฟองสบูในตลาดสินทรัพย

ทั้งนี้ ตลาดการลวงหนามีการคาดการณวา การดําเนินนโยบายการเงินของธนาคารกลาง ยุโรป (อีซีบี) ในชวงตอไปจะใหน้ําหนักกับการดูแลเสถียรภาพดานราคาในระยะกลางและการปองกัน ความเสี่ยงตอเศรษฐกิจและระบบการเงินในระยะยาว โดยมีการคาดวาอีซีบีจะมีการปรับอัตราดอกเบี้ย ขึ้น 0.25% สูระดับ 1.25% ในการประชุมครั้งตอไป ซึ่งเร็วกวาที่ตลาดเคยมองวาการปรับขึ้นอัตราดอกเบี้ยจะเกิดขึ้นในชวงปลายไตรมาส 2 ของปนี้ โดยมุมมองดังกลาวสงผลใหอัตราดอกเบี้ยกูยืมระหวางธนาคารหรือ Euribor ที่มีการปรับตัวสูงขึ้นคอนขางชัดเจน (จากรูปที่ 6) โดย Euribor ระยะ 3 เดือนขยับขึ้นไปที่ระดับ 1.231% ซึ่งเปนระดับสูงสุดในรอบเกือบ 2 ปหรือนับจากเดือน มิ.ย. 2009 เชนเดียวกับอัตราดอกเบี้ย Euribor ระยะ 6 เดือนและ 12 เดือน มีการปรับตัวในทิศทางเดียวกันและยังขยับเขาใกลชวงกอนเกิด วิกฤตเศรษฐกิจในชวงปลายป 2008

อยางไรก็ดี แมจะมีความเปนไปไดคอนขางสูงที่อัตราดอกเบี้ยในเขตยูโรโซนจะเริ่มขยับตัวสูงขึ้น แตเรามองวาอาจเปนการเร็วเกินไปที่ธนาคารกลางยุโรป (อีซีบี) จะมีการปรับอัตราดอกเบี้ยขึ้นในการประชุมวันที่ 7 เมษายนนี้ แมอีซีบีจะสงสัญญาณอยางตอเนื่องถึงการเฝาระวังอยางแข็งแกรงตอแรง กดดันเงินเฟอที่มีแนวโนมสูงขึ้น แตสถานการณเศรษฐกิจที่ยังมีความไมแนนอนอยูคอนขางมาก เนื่องจากปจจัยเสี่ยงตางๆ ทั้งภายในภูมิภาค โดยเฉพาะปญหาทางการคลังของประเทศสมาชิก อาทิ โปรตุเกส ไอรแลนดและกรีซ ที่สงผลกระทบอยางมากตอความนาเชื่อถือของภูมิภาค รวมทั้งขอมูลเศรษฐกิจใน ระยะอันใกล อาทิ ดัชนีความเชื่อม่ันของภาคธุรกิจและผูบริโภคของยูโรโซนที่ปรับตัวลงอีกครั้งในเดือนมีนาคม ไดตอกย้ําภาพการฟนตัวของเศรษฐกิจยูโรโซนวายังคอนขางเปราะบาง นอกจากนี้ปจจัยเสี่ยง จากตางประเทศ ทั้งสถานการณความวุนวายในตะวันออกกลางและแอฟริกาเหนือ รวมถึงผลกระทบ จากวิกฤตนิวเคลียรในญี่ปุน เหลานี้ลวนเปนปจจัยที่ทําใหการดําเนินนโยบายการเงินของธนาคารยุโรป (อีซีบี) นับจากนี้ไปตองมีการพิจารณาปจจัยตางๆ อยางรอบดานยิ่งขึ้น

55

5

ตารางที่ 1 . เคร่ืองชีเ้ศรษฐกิจสําคัญของไทย Jul 10 Aug 10 Sep 10 Oct 10 Nov 10 Dec 10 Jan-11 Feb-11 Manufacturing index (ISIC) 190.1 183.7 201.5 191.2 190.4 190.2 190.2

% YoY 13.1 8.4 8.1 6.0 5.7 -2.5 5.9 Industrial capacity utilization rate (%) (ISIC) 64.8 63.6 64.4 63.9 63.6 62.4 62.1 Retail sales (% YoY) 12.3 8.6 9.1 5.4 8.1 7.4 n.a. Passenger car sales (units) 65,672 65,724 68,261 72,012 78,874 93,122 93,122 Motorcycle sales (units) 175,926 153,256 147,932 145,916 154,971 165,658 165,658 Unemployed labor force ('000 persons) 346 353 343 355 389 268 n.a. Commercial car sales (units) 0.9 0.9 0.9 0.9 1.0 0.7 n.a. Consumer prices (% YoY) 3.4 3.3 3.0 2.8 2.8 3.0 3.0 2.9

core 1.2 1.2 1.1 1.1 1.1 1.4 1.3 1.4 Producer prices (% YoY) 11.1 10.7 9.0 6.3 5.9 6.7 6.0 7.4 External Accounts (USD mn, unless specified otherwise) Exports 15,475.0 16,292.0 17,955.0 17,046.0 17,584.0 17,220.0 16,523.0

% YoY 21.2 23.6 21.8 16.6 28.7 18.6 21.4 Imports 16,266.0 15,440.0 14,712.0 14,773.0 17,094.0 15,911.0 17,111.0

% YoY 36.5 41.8 15.7 14.4 35.0 8.8 31.2 Trade balance -791.0 852.0 3,243.0 2,273.0 490.0 1,309.0 -588.0 Tourist arrivals ('000) 1,258 1,268 1,220 1,360 1,500 1,840 1,840

% YoY 14.7 12.5 1.9 6.3 10.3 9.5 14.7 Current account balance -1,001.0 280.0 2,767.0 2,740.0 1,019.0 1,750.0 1,090.0 Balance of payments 1,412 3,589 4,270 5,822 820 2,263 1,689 FX reserves (USD bn) 151.5 154.7 163.1 171.1 168.2 172.1 174.0 Forward position (USD bn) 15,475.0 16,292.0 17,955.0 17,046.0 17,584.0 17,220.0 16,523.0 Monetary conditions (THB bn, unless specified otherwise) M1 1,173.0 1,181.4 1,175.5 1,202.3 1,235.4 1,302.4 1,326.7

% YoY 15.8 11.4 11.7 11.4 10.8 10.9 15.6 M2 10,887.1 10,968.1 11,116.1 11,323.3 11,497.6 11,776.4 11,818.5

% YoY 8.8 8.5 9.9 11.2 11.1 10.9 11.5 Bank deposits 9,974.5 10,016.0 10,091.6 10,206.0 10,392.3 10,583.4 10,607.0

% YoY 7.6 6.6 7.8 8.5 8.1 8.7 8.9 Bank loans 9,219.7 9,299.8 9,432.7 9,580.3 9,751.1 9,934.4 10,058.9

% YoY 9.1 9.8 10.8 12.1 12.2 12.5 14.4 Interest rates (% month end) BOT 1 day repo (target) 1.50 1.75 1.75 1.75 1.75 2.00 2.25 2.25 Average large banks' minimum lending rate 6.00 6.00 6.00 6.00 6.00 6.12 6.37 6.37 Average large banks' 1 year deposit rate 0.98 0.98 1.11 1.11 1.11 1.32 1.51 1.51 Govt bond yield 1yr 1.91 1.99 2.01 1.98 2.11 2.38 2.54 2.68 Govt bond yield 5yr 3.08 2.69 2.56 2.83 2.98 3.26 3.40 3.48 Govt bond yield 10yr 3.44 3.01 3.12 3.18 3.59 3.77 3.85 3.89 Key FX (month end) DXY US dollar index 81.54 83.20 78.72 77.27 81.20 79.03 77.74 76.89 USD/THB 32.24 31.27 30.35 29.94 30.21 30.06 30.93 30.60 JPY/THB 37.29 37.14 36.34 37.18 36.11 37.01 37.60 37.47 EUR/THB 42.08 39.65 41.38 41.76 39.22 40.23 42.35 42.25

Source: Bloomberg

66

6

Disclaimer For private circulation only. The foregoing is for informational purposes only and not to be considered as an offer to buy or sell, or a solicitation of an offer to buy or sell any security. Although the information herein was obtained from sources we believe to be reliable, we do not guarantee its accuracy nor do we assume responsibility for any error or mistake contained herein. Further information on the securities referred to herein may be obtained upon request.