2

1. 중국이 NCM 양극재를 원하는 핚, ‘LG화학’이다

EV 관련주 투자는 중국 배터리 방향성에 주목

EV 관련주에 대한 투자는 간단하다. 결국 중국 배터리 방향성을 보면 된다. 2009년 중국이

가지고 등장한 LFP 양극재를 적용한 배터리는 리튬이온 배터리의 문제점이었던 폭발 사고가

없어 각광 받았었다. 그러나 에너지 밀도를 높이기 위해서는 결국 Fe(철) 함량을 높여야 하

고, 이를 높이기 위해서는 Li(리튬) 함량도 같이 높여야 무게를 가볍고 부피를 적게 제조할

수 있다. 이렇게 되면, 결국 양극재가 셀 안에 들어갔을 때의 불안정성과 더해져 폭발에 대한

위험에서 벗어날 수 없게 된다. 따라서 Li의 함량을 많이 늘리지 않고 LFP 양극재를 적용한

리튬이온배터리를 안정적으로 제조하기 위해서는 청소차, 트럭과 같은 큰 차에만 적용이 가

능했다. 따라서 LFP 양극재에서 NCM, NCA와 같은 양극재로의 흐름은 필연적이었다.

NCM이나 NCA같은 경우에도 에너지 밀도를 높이기 위해서는 Ni(니켈)의 함량을 높여야 한

다. 그러나 Fe보다도 더 무거운 Ni의 함량을 높이면서 가볍게 만들려면 결국 Li 함량을 높여

야 한다는 결론이 나온다. 그래서 동사는 셀 안에 들어갔을 때, 위치의 변동이 없는 음극재쪽

에 Li을 탄소 원소 사이사이에 넣고, 양극재에서 Li 함량은 일정 비중을 유지하게 된다. 이러

한 기술 개발을 통해서 동사는 NCM 양극재 배터리에서 경쟁력을 가지게 되었다. 이에 중국

배터리 방향성은 NCM 양극재 적용 배터리쪽으로 갈 수 밖에 없었고 여기에 경쟁력을 가지

고 있는 동사가 그 수혜를 보게 된다. 2014년 후반부터 NCM523 양극재 적용 배터리가 상

용화되자 동사의 EV향 매출은 전년대비 약 36% 이상 급증하게 된다. 이후 2016년까지 급증

하다가 중국 CATL을 중심으로 NCM523 기술이 동사와 거의 유사한 기술력까지 올라오게

되면서 성장성이 주춤한다. 중국 정부는 보조금 등을 토대로 배터리 기업들을 육성하였고, 국

내 업체들의 배터리 사용 시, 보조금을 주지 않거나, 공장을 짓지 못하게 하는 등의 정책을

펴게 된다. 이에 NCM523 중심으로 중국으로 인한 배터리 공급 과잉에 시달리게 된다.

Fig. 2: 지역별 EV 판매 추이 Fig. 3: 글로벌 주요 배터리기업 NCM배터리 에너지 밀도

출처: Automotive, BNK투자증권 출처: 중국산업정보, BNK투자증권

0

1,000

2,000

3,000

4,000

5,000 중국 미국 유럽 핚국 기타

(천대)

CATL 240

비야디(BYD) 200

워터마(Optimum) 200

National Battery 200

지에웨이 210

즈후이에너지 220

비커(BAK) 232

LG화학 240/280

파나소닉 300

Soft Pack

PACK140Wh/kg

NCM811

NCA+규산음극

NCM배터리 에너지 밀도(Wh/kg) 비고

NCM622 또는 811

NCM622/NCM811

3

NCM523 이후에 등장한 NCM622는 2018년에 상용화되었다. 현재, NCM622의 경우, [Fig. 3]에서

도 볼 수 있듯이 중국의 CATL만 동사와 거의 같은 기술력을 가지고 있다. NCM622는 공급과잉까

지는 아니지만 CATL의 수요에 맞추어 공급을 늘릴 수 있는 정도는 가능하다. 따라서 2018년부터

EV향 배터리 매출은 NCM622 적용 배터리이기 때문에 CATL과 경쟁하는 구도가 된다. 결국 가

격 경쟁인 것이다. 그러나 NCM811의 경우는 다르다. 현재 중국이 에너지 밀도 기준으로 동사만큼

기술력을 가지고 있지 못하다. 중국은 NCM811에 대한 기술을 받아들이기 위해 일괄 공장을 중국

에 짓게 하고 보조금 축소 정책을 이야기 하는 등 NCM523, 622 때와 같은 패턴으로 국내 업체들

을 끌어들이고 있다. NCM811로의 흐름은 기술상으로도 필연적이며, 중국 역시, 이에 대한 기술력

이 올라올 때까지는 국내 업체들이 수혜를 보게 될 것이다. 따라서 NCM811 상용화가 기대되는

향후 3~4년까지는 국내업체들이 안정적으로 그 수혜를 볼 수 있으며, 그 중에서도 기술 경쟁력을

가지고 있는 동사에 관심을 가져야 한다.

Fig. 4: EV사업부문 매출 추이 Fig. 5: 주요업체 Capacity

출처: LG화학, BNK투자증권 출처: 각 사 전자공시, BNK투자증권

0%

20%

40%

60%

80%

100%

120%

0

500

1,000

1,500

2,000

2,500

3,000

3,500

2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018

(십억원)

EV

매출액 증가율

4030

12

35

5045

17

7060

65

35

100

0

20

40

60

80

100

120

파나소닉 CATL SDI LG화학

2018 2019 2020(GWh)

4

2. EV향 고객 수요 증가는 증설 외형성장으로 보여준다

EV, 이익률 기대감은 NO! 외형성장 중심으로 보자

다만, 당장 동사의 EV 외형성장을 가져올 곳은 중국이 아닌 유럽 및 북미 시장이다. 현재 상

용 배터리는 NCM622 양극재 적용 배터리이기 때문이다. 앞서 언급했듯이, 중국 CATL의

경우 동사와 거의 유사한 기술력의 NCM622 양산이 가능하기 때문에 중국 업체들은 CATL

배터리를 쓸 가능성이 크다. 동사의 경우, 도요타와 테슬라를 제외하고 대부분의 유럽, 북미

완성차 업체에 배터리를 공급하고 있다. 따라서 이 두 시장을 중심으로 NCM622 양극재 배

터리 수요가 증가할 것이다. 이에 고객 수요에 맞추어 2018년 기준 35GWh 규모의 생산능력

은 2019년 70GWh, 2020년에는 100GWh까지 확대할 계획이다.

Fig. 6: 주요 고객사 비교 Fig. 7: 지역별 EV 배터리 공장 증설 계획

출처: 각 종 언론자료, BNK투자증권 출처:LG화학, BNK투자증권

동사의 EV 매출 역시, 2018년 약2조 9,000억에서 2019년 약5조 6,000억까지 증가할 것으로

기대된다. 동사는 2018년 4분기에 EV 부문에서 OPM기준 BEP를 달성하면서, 2019년 이익

률에 대한 기대감이 높아지고 있는 상황이다. 특히, 이를 기점으로 EV 관련주들을 실적주로

보는 경향이 생기기 시작하였다. 그러나 분명한 것은 배터리는 내연기관차 기준 동력까지 도

달하기 위해서는 계속 개발해야 하는 단계이다. NCM811까지 상용화된다고 해도 끝이 아니

고 분명 차세대 배터리로 갈 수 밖에 없는 흐름이라는 것이다. 현재, NCM622 양극재 적용

배터리를 중심으로 수요가 나오는데 이에 대한 기술은 이미 중국 CATL도 동사와 기술 격차

가 없어 가격 경쟁을 할 수 밖에 없는 상황이다. 동사가 배터리 수주잔고가 늘어난다 하더라

도 가격을 낮추어 들어갔기 때문에 이익률이 나오기는 힘든 상황이라는 것이다. 이는 어느

업체든 마찬가지이다. 따라서 EV 관련주는 외형성장 중심으로 보아야 하며 이익률 중심 실적

주로 보고 투자포인트를 잡는 것은 분명 문제가 있다.

고객사 LGC SDI Panasonic CATL

폭스바겐 ● ● ● ●

BMW ○ ● ●

다임러 ● ●

르노 ● ○ ○

GM ● ○

포드 ● ● ○

현대/기아 ● ○

도요타 ● ○

볼보 ● ○

JLR ● ○

테슬라 ●

●:파트너쉽 또는 대규모 프로젝트 수주

○:납품 협의 또는 소규모 프로젝트 수주0

20

40

60

80

100

2014 2015 2016 2017 2018 2019E 2020E

(GWh)

기타

Europe (Poland)

China (Nanjing)

US (Michigan)

Korea (Ochang)

5

Fig. 8: 젂지 사업부문 실적 추정

자료: BNK투자증권

3. EV 성장성 중심 멀티플 적용핚 목표주가 460,000원 유지

EV 성장성에 집중!

동사는 전 사업부 중 EV 성장성이 가장 두드러지며, 이는 타 화학기업들과 다른 주가흐름을

갖게 하는 요인이다. 기초소재의 경우, Up/Downstream 모두 스프레드 위축이 지속될 것으로

보인다. 2018년 4분기에 있었던 여수공장 정기보수 후에도 2019년 1분기에 대산공장 정기보

수가 있어 약 2,000억 정도의 물량 감소 효과가 있을 것으로 보인다. 다만, 2019년 1~2분기

사이에 ABS, Acrylacid Esther, SAP 등 증설이 완료되면 이에 대한 일부 매출 효과가 있을 것

으로 보인다. 그러나 미중 무역분쟁과 같은 Macro 정세의 변함이 없는 한, 스프레드 회복은

쉽지 않아 보인다. 전지 사업부문 중 ESS에서는 화재 사고에 대비하여 사고처리비용으로 약

1,000억원 정도의 충당금을 반영할 것으로 보인다. 따라서 전지사업부 중에서도 EV부문에만

삼성SDI, 엘앤에프, 에코프로비엠 등 EV 관련주 평균 PER인 20배를 적용하였으며, 나머지

사업부문들은 Mid 또는 업황 최악일 때의 멀티플을 적용한 목표주가 460,000원을 유지한다.

매출액

(십억원) 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019E 2020E

소형 2,027 2,070 2,206 2,300 2,042 2,607 2,931 3,224 3,500

EV 451 504 550 750 1,250 1,454 2,939 5,695 9,413

ESS - - 80 100 270 500 650 1,000 1,300

영업이익

소형 39 112 145 81 39 69 188 210 158

EV - (80) (80) (80) (113) (80) (47) - 157

ESS - - - - 24 40 68 85 114

매출액증가율

소형 2.1% 6.6% 4.3% -11.2% 27.7% 12.4% 10.0% 8.6%

EV 11.8% 9.1% 36.4% 66.7% 16.3% 102.2% 93.8% 65.3%

ESS 25.0% 170.0% 85.2% 30.0% 53.8% 30.0%

영업이익률

소형 1.9% 5.4% 6.6% 3.5% 1.9% 2.6% 6.4% 6.5% 4.5%

EV 0.0% -15.9% -14.5% -10.7% -9.0% -5.5% -1.6% 0.0% 1.7%

ESS 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 9.0% 8.0% 10.5% 8.5% 8.8%

6

Fig. 9: 기초소재 사업부문 제품별 톤당 마진 추이 및 추정

자료:Cischem, BNK투자증권

Fig. 10: 사업부문별 실적 추정

자료:BNK투자증권

0

200

400

600

800

1,000

1,200

2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018P 2019E 2020E

($/t)Blended Upstream Margins Blended Polyolefins Margins

Blended ABS Margins Blended Rubber Margins

Blended PVC Margins Blended Acrylates Margins

(십억원) 2013 2014 2015 2016 2017 2018P 2019E

매출액 23,144 22,578 20,207 20,659 25,698 28,183 32,249

기초소재 17,545 17,080 14,633 14,447 17,427 18,036 17,743

정보전자소재 3,025 2,657 2,764 2,656 3,062 3,274 3,274

전지 2,574 2,836 3,150 3,562 4,561 6,520 9,919

생명과학 552 575 788

팜핚농 337 604 600 525

기타 - 4 (340) (343) (508) (822) -

영업이익 1,743 1,311 1,824 1,992 2,928 2,246 2,421

기초소재 1,333 1,117 1,677 2,139 2,808 2,131 2,146

정보전자소재 379 158 146 (55) 112 (29) -

전지 32 65 1 (49) 29 209 295

생명과학 54 50 40

팜핚농 (19) 36 15 40

기타 (1) (30) (0) (24) (111) (130) (100)

매출액 증가율 -2.4% -10.5% 2.2% 24.4% 9.7% 14.4%

기초소재 -2.6% -14.3% -1.3% 20.6% 3.5% -1.6%

정보전자소재 -12.1% 4.0% -3.9% 15.3% 6.9% 0.0%

전지 10.2% 11.1% 13.1% 28.0% 43.0% 52.1%

생명과학 4.2% 37.0%

팜핚농 79.2% -0.7% -12.5%

영업이익률 7.5% 5.8% 9.0% 9.6% 11.4% 8.0% 7.5%

기초소재 7.6% 6.5% 11.5% 14.8% 16.1% 11.8% 12.1%

정보전자소재 12.5% 6.0% 5.3% 적자 3.7% 적자 0.0%

전지 1.2% 2.3% 0.0% 적자 0.6% 3.2% 3.0%

생명과학 9.8% 8.6% 5.1%

팜핚농 적자 6.0% 2.6% 7.6%

7

Fig. 11: 목표주가 460,000원 유지

자료:BNK투자증권

구분 EBITDA Multiple (x) EBITDA*Multiple(x) (십억원) 내용

기초소재 2,668 5.5 14,672

8

재무상태표 포괄손익계산서

(억원) 2016 2017 2018 2019F 2020F (억원,%) 2016 2017 2018 2019F 2020F

유동자산 9,227 11,206 12,089 15,331 19,593 매출액 20,659 25,698 28,183 32,249 37,608

현금성자산 1,474 2,249 2,514 4,375 6,816 매출원가 16,595 20,134 22,837 26,521 30,557

매출채권 3,534 4,449 4,381 5,013 5,846 매출총이익 4,064 5,564 5,346 5,728 7,052

재고자산 2,965 3,352 4,289 4,908 5,724 매출총이익률 19.7 21.7 19.0 17.8 18.8

비유동자산 11,260 13,836 16,856 15,506 14,426 판매비와관리비 2,072 2,635 3,100 3,307 3,857

투자자산 349 352 424 378 441 판관비율 10.0 10.3 11.0 10.3 10.3

유형자산 9,680 11,211 13,839 12,633 11,577 영업이익 1,992 2,928 2,246 2,421 3,195

무형자산 832 1,823 2,006 1,909 1,821 영업이익률 9.6 11.4 8.0 7.5 8.5

자산총계 20,487 25,041 28,944 30,838 34,018 EBITDA 3,329 4,330 3,733 3,725 4,338

유동부채 5,447 6,645 7,274 7,731 8,808 영업외손익 -332 -365 -306 -105 -60

매입채무 1,723 2,015 2,166 2,478 2,890 금융이자손익 -37 -70 -88 -105 -60

단기차입금 1,634 958 1,254 1,254 1,254 외화관련손익 -79 -10 -72 0 0

비유동부채 989 2,058 4,348 4,436 4,553 기타영업외손익 -216 -285 -146 0 0

사채및장기차입금 648 1,566 3,685 3,685 3,685 세젂이익 1,660 2,564 1,940 2,316 3,134

부채총계 6,436 8,703 11,622 12,168 13,360 세전이익률 8.0 10.0 6.9 7.2 8.3

지배기업지분 13,937 16,169 17,083 18,383 20,308 법읶세비용 379 542 421 500 673

자본금 370 391 391 391 391 법읶세율 22.8 21.1 21.7 21.6 21.5

자본잉여금 1,158 2,274 2,275 2,275 2,275 계속사업이익 1,281 2,022 1,519 1,816 2,461

이익잉여금 12,463 14,039 14,994 16,294 18,220 당기순이익 1,281 2,022 1,519 1,816 2,461

자본총계 14,051 16,339 17,322 18,678 20,679 당기순이익률 6.2 7.9 5.4 5.6 6.5

총차입금 2,891 3,045 5,370 5,014 5,017 지배기업순이익 1,281 1,945 1,473 1,760 2,386

순차입금 662 266 2,813 589 -1,856 총포괄손익 1,275 1,876 1,433 1,816 2,461

현금흐름표 주요투자지표

(억원) 2016 2017 2018 2019F 2020F 2016 2017 2018 2019F 2020F

영업활동현금흐름 2,517 3,181 2,125 2,647 2,981 EPS (원) 17,336 24,854 18,812 22,483 30,476

당기순이익 1,281 2,022 1,519 1,816 2,461 BPS 188,807 211,079 222,761 239,367 263,966

비현금비용 1,953 2,114 2,344 1,971 1,978 CFPS 41,765 49,691 47,668 47,453 55,289

감가상각비 1,337 1,402 1,487 1,304 1,143 DPS 5000 6000 6000 6000 6000

비현금수익 -147 -246 -132 -73 -111 PER (배) 15.1 16.3 18.4 17.3 12.8

자산및부채의증감 -382 -715 -1,264 -473 -624 PSR 0.9 1.2 1.0 0.9 0.8

매출채권감소 -13 -971 52 -632 -833 PBR 1.4 1.9 1.6 1.6 1.5

재고자산감소 -352 -396 -959 -619 -816 PCR 6.2 8.2 7.3 8.2 7.0

매입채무증가 349 328 165 312 412 EV/EBITDA 5.8 7.1 7.8 8.1 6.4

법읶세환급(납부) -554 -475 -689 -500 -673 배당성향 (%) 25.7 20.5 27.2 22.8 16.8

투자활동현금흐름 -1,737 -1,640 -3,639 39 -71 배당수익률 1.9 1.5 1.7 1.6 1.6

유형자산증가 -1,399 -2,253 -4,219 0 0 매출액증가율 2.2 24.4 9.7 14.4 16.6

유형자산감소 18 403 442 0 0 영업이익증가율 9.2 47.0 -23.3 7.8 32.0

무형자산순감 -74 -90 -108 0 0 순이익증가율 11.1 51.8 -24.3 19.5 35.6

재무활동현금흐름 -1,007 -737 1,794 -816 -457 EPS증가율 11.1 43.4 -24.3 19.5 35.6

차입금증가 232 154 2,325 -356 4 부채비율 (%) 45.8 53.3 67.1 65.1 64.6

자본의증감 0 1,139 0 0 0 차입금비율 20.6 18.6 31.0 26.8 24.3

배당금지급 -346 -386 -494 -460 -460 순차입금/자기자본 4.7 1.6 16.2 3.2 -9.0

현금의증가 -231 775 264 1,870 2,453 ROA (%) 6.6 8.9 5.6 6.1 7.6

기말현금 1,474 2,249 2,514 4,383 6,837 ROE 9.5 12.9 8.9 9.9 12.3

잉여현금흐름(FCF) 1,118 928 -2,094 2,647 2,981 ROIC 11.2 14.9 9.6 9.7 13.1

자료: 감사보고서(12월 결산), BNK투자증권 리서치센터 주: K-IFRS 연결 기준, 2019/4/10 종가 기준

9

투자의견 및 목표주가 변경 주가 및 목표주가 변동 추이(2Y)

종목명 날짜 투자의견 목표주가

(6M)

괴리율(%)

평균 H/L LG화학 17/05/23 매수 360,000원 -19.0 -11.5

(051910) 17/07/17 매수 360,000원 -10.4 -9.3

17/07/20 매수 400,000원 -15.9 -12.8

17/08/22 매수 400,000원 -4.8 1.9

17/10/18 매수 440,000원 -11.6 -10.1

17/10/27 매수 460,000원 -13.3 -4.0

조사담당자 변경

18/05/04 매수 460,000원 -24.1 -15.0

18/11/23 매수 460,000원 -20.7 -14.2

조사담당자 변경

19/04/11 매수 460,000원 - -

200

300

400

500

17/4 17/10 18/4 18/10

(천원)

LG화학 주가

목표주가

10

11

12

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