1 la valutazione delle aziende dott.ssa federica palazzi – aprile, maggio 2010

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LA VALUTAZIONE DELLE AZIENDE

Dott.ssa Federica Palazzi – aprile, maggio 2010

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VALUTAZIONE D’AZIENDA

Nozione di capitale economico Metodi di valutazione del capitale

economico Metodi diretti Metodi indiretti:- basati su grandezze di flusso- basati su grandezze di stock

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NOZIONE DI CAPITALE ECONOMICO

Si definisce capitale economico quella particolare configurazione del capitale d’impresa che si intende determinare quando di valuta il sistema aziendale nel suo complesso

- ai fini del trasferimento (requisito oggettivo)- nell’ottica del perito indipendente

(requisito soggettivo)

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NOZIONE DI CAPITALE ECONOMICO

Secondo la dottrina economico-aziendale:

il capitale economico «non è un fondo di valori diversi sebbene coordinati, ma è un valore unico, risultante dalla “capitalizzazione” dei redditi futuri».

Gino Zappa, Il reddito d’impresa, 1950.

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METODI DI VALUTAZIONE

Essendo il capitale economico un’entità astratta, il processo di valutazione si fonda non solo su dati obiettivi ma anche sul ricorso a stime, ipotesi, congetture.

I tre requisiti per un’attendibile metodologia di valutazione del capitale economico:

razionalità, obiettività, generalità

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Razionalità: il metodo deve essere valido concettualmente e dotato di consistenza teorica.

Obiettività: il metodo deve essere concretamente applicabile ovvero fondato su dati certi o notevolmente credibili.

Generalità: il metodo deve prescindere dalle caratteristiche e dagli interessi delle parti coinvolte nella negoziazione.

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FORMULA TEORICA O FONDAMENTALE (di Guatri)

n

W = Σ ds vs + Pn x vn

S=1

Esprime la sommatoria dei flussi di dividendo attualizzati che l’azienda è in grado di produrre negli n anni di vita, incluso il flusso dell’n-mo anno, cioè il prezzo finale di recupero.

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Dove:

W è il valore economico del capitaleds è il dividendo pagato dall’azienda

nell’anno s-esimo (con s variabile da 1 ad n)vs è il coefficiente di attualizzazione (1+i)-

s, in cui i è il tasso di interessePn è il prezzo più probabile

dell’azienda al tempo nvn è il coefficiente di attualizzazione (1+i)-

n, in cui i è il tasso di attualizzazione

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DALLA FORMULA TEORICA ALLE ALTRE FORMULE

La formula teorica è generale ed astratta ma non obiettiva, in quanto i flussi di dividendo prospettici sono incerti e imprevedibili. Le formule teoriche riconducibili a quella fondamentale presentano lo stesso limite:

- attualizzazione dei redditi prospettici- attualizzazione dei flussi di cassa prospettici- attualizzazione dei flussi di dividendo

distribuibili prospettici(orizzonte temporale illimitato)

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DALLA FORMULA TEORICA ALLE ALTRE FORMULE

Da cui il ricorso a formule semplificate:- metodi reddituali - metodi finanziari- metodi dei dividendi semplificati

(orizzonte temporale limitato)

In caso di flussi reddituali, finanziari o di dividendo non disponibili o poco significativi, si ricorre ai metodi patrimoniali.

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Metodi diretti: fanno riferimento, per l’individuazione del valore dell’azienda, agli effettivi prezzi espressi dal mercato per quote di capitale dell’azienda medesima o di aziende similari.

Metodi indiretti: a causa delle insufficienze manifestate dai dati di mercato o dell’assenza totale di tali dati, impostano su diverse fondamenta (reddito medio prospettico, consistenza del patrimonio, flussi finanziari disponibili) il processo di stima del capitale economico ricorrendo a metodologie di calcolo sofisticate.

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METODI DIRETTI

CAPITALE ECONOMICO = = PREZZO

EFFETTIVO PREZZO TEORICO

Questo assunto è vero se:- tutte le aziende sono valutate in Borsa- il mercato è perfettamente efficiente, ossia se

• ogni operatore è onnisciente e razionale• il mercato è concorrenziale• nel mercato si scambiano quote di controllo

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METODI DIRETTI

In realtà:

- esistono asimmetrie informative;- gli operatori economici non agiscono

razionalmente;- il mercato è fortemente concentrato;- in Borsa è scambiato solo parte del

flottante.

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METODI DIRETTI IN SENSO STRETTO

1. Azienda valutanda quotata in Borsa

n

W = Σ Pi x mi i=1

W è il valore del capitale economicoPi è il prezzo di mercato di un’azione della

tipologia “i”mi è il numero di azioni della tipologia “i”

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METODI DIRETTI IN SENSO STRETTO

2. Azienda non quotata in Borsa n

Σ Wis x pi i=1

W= n

Σ pi i=1

Wis sono i valori economici delle aziende facenti

parte del campione, calcolati sulla base dei prezzi fatti in transazioni aventi ad oggetto imprese simili alla valutanda

pi sono i pesi attribuiti a ciascuna valutazione

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METODI DIRETTI FONDATI SUI MOLTIPLICATORI EMPIRICI

VALORE ECONOMICO PRICEUTILE MEDIO = EARNING

W = Pc x Utile netto medio atteso

Ec

A) il valore del rapporto tra il prezzo di mercato ed il valore dell’utile netto relativo al campione di imprese simili, per caratteristiche qualitative e quantitative, all’azienda target;

B) l’utile netto medio atteso dell’azienda considerata.

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METODI INDIRETTI: METODI FONDAMENTALI TEORICI

1. Valore attuale dei flussi di cassa totali attesi n

W= Σ Fs vs + Pn vn

s=1

F1, Fn flussi monetari complessiviPn è il valore finale dell’azienda al tempo nv1, vn coefficienti di attualizzazione

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2. Valore attuale dei redditi attesi

n

W= Σ Rs vs + Pn vn

s=1

R1, Rn redditi attesi nei vari anniPn valore di realizzo dell’azienda al tempo n,

diminuito delle riserve formate con utili non distribuiti

v1, vn coefficienti di attualizzazione

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3. Valore attuale dei dividendi attesi

n

W= Σ ds vs + Pn vn

s=1

d1, dn i dividendi di ciascun annoPn è il valore finale dell’azienda al tempo nv1, vn coefficienti di attualizzazione

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METODI SEMPLIFICATI

Si fondano sulle seguenti semplificazioni:

1) si ipotizza di gestire all’infinito- A1) i flussi attesi sono costanti ed illimitati;- A2) i flussi attesi sono costanti da una certa data in poi.

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METODI FINANZIARI

Metodo finanziario puroW = F / i

F flusso finanziario medio normale atteso

i tasso di capitalizzazione

Metodo finanziario complessoW = F1v1+F2v2+F3v3+F/i x v4

F1, F3 flussi di cassa per i proprietari v1, v4 coefficienti di attualizzazione

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METODI FINANZIARI

Flusso di cassa per i proprietari (c.d. via diretta)=

+ variazione liquidità aziendali+ dividendi+ restituzioni di capitale- versamenti per capitale e riserva

sovrapprezzo azioni

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METODI REDDITUALI

Metodo reddituale puroW = R / i

R reddito medio normale atteso i tasso di capitalizzazione

Metodo reddituale complessoW = R1v1+R2v2+R3v3+R/i x v4

R1, R3 flussi reddituali v1, v4 coefficienti di attualizzazione

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METODI REDDITUALI Normalizzazione del reddito (Guatri):- riconsiderazione dei proventi e dei costi straordinari;- eliminazione dei proventi derivanti dai capitali

accessori;- eliminazione dei proventi e dei costi originati da

cause estranee alla gestione;- neutralizzazione delle politiche di bilancio;- ricalcolo degli oneri fiscali. Omogeneizzazione dei redditi normalizzati:

tradurre i valori reddituali storici in valori alla data di riferimento della valutazione, utilizzando i coefficienti di rivalutazione Istat.

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DETERMINAZIONE DEL TASSO DI SCONTO

i = i1 + i2i1 = tasso privo di rischio

i2 = tasso di remunerazione del rischio

DETERMINAZIONE DI i1:- tasso dei BTP (Buoni del Tesoro Pluriennali)

- scorporo dell’inflazione con la regola di Fisher

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Regola di Fisher per calcolare il tasso reale

i reale (i1) = 1 + i nominale- 1

1 + i inflazione

r = R - π 1 + π

r tasso realeR tasso nominaleπ tasso d’inflazione

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Stima di i2:

Regola di Stoccarda

Capital Asset Pricing Model (C.A.P.M.)

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REGOLA DI STOCCARDA

In base a tale regola, si quantifica il rischio generale d’impresa abbattendo i flussi da scontare di una percentuale X% (30%).

R - x%R = R i1 i1+i2

i2 = x% . i1

1-x%

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REGOLA DI STOCCARDA

Se si ipotizza che il capitale economico sia calcolato con il metodo puro, si ha che:

W = FL – 30% FL = FL x (1 – 30%) i1 i1

essendo FL = FL x ( 1 - 30%) i1+i2 i1

i2 = 30% x i1

1 – 30%

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IL CAPITAL ASSET PRICING MODEL (C.A.P.M.)

C.A.P.M. - i mercati devono essere tendenzialmente efficienti;- l’investitore deve avere un portafoglio

diversificato.

LE CONCLUSIONI DEL MODELLO- il rischio totale d’impresa è scindibile in rischio

specifico e rischio sistematico;- il rischio specifico è eliminabile mediante il

processo di diversificazione;- il rischio sistematico è misurabile mediante il

coefficiente beta (β).

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IL CAPITAL ASSET PRICING MODEL (C.A.P.M.)

Il premio per il rischio secondo il C.A.P.M. è:

i2 = β ( Rm - i1 )

β è pari al rapporto tra la covarianza dei rendimenti dell’impresa valutanda e del portafoglio di mercato e la varianza dei rendimenti del portafoglio di mercato, (per le aziende quotate esistono pubblicazioni specializzate “beta book”);

(Rm - i) il premio per il rischio è calcolato da vari studiosi, si segnala Damodaran che ha determinato i premi per i vari Paesi.

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I METODI PATRIMONIALI

«Si fondano sul principio di valutazione analitica dei singoli elementi dell’attivo e del passivo che compongono il capitale» (Guatri)

- metodo patrimoniale semplice- metodo patrimoniale complesso(diverso è il grado di apprezzamento dei

beni immateriali non contabilizzati)

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METODO PATRIMONIALE SEMPLICE

Il valore economico del capitale d’azienda è pari al valore del capitale netto opportunamente rettificato:

W = K’

l’assunto base è che R = i K’ossia l’azienda presenti un reddito atteso pari al

prodotto tra il saggio di congrua remunerazione e il valore corrente del patrimonio netto rettificato.

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Fasi del processo di rettifica del capitale netto contabile:

- individuazione degli elementi attivi e passivi da valutare;

- revisione contabile delle poste;- calcolo delle rettifiche da apportare al

patrimonio netto contabile;- stima finale del patrimonio netto rettificato.

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Fondamentale è la riespressione a valori correnti degli elementi attivi e passivi.

ELEMENTI ATTIVI:- il criterio del valore del presunto realizzo, per i

beni destinabili allo scambio;- il criterio del valore di sostituzione per gli

elementi a realizzo indiretto (immobilizz.tecniche, immateriali).

ELEMENTI PASSIVI:- determinazione del valore di presunta estinzione.

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Criteri di valutazione: immobilizzazioni tecniche

Si utilizza il criterio del valore di sostituzione, per la riespressione a valori correnti:stimare il costo di riacquisto o di riproduzione e, successivamente, effettuare le rettifiche in diminuzione per considerare il grado di vetustà.

In mancanza di perizia, il valore corrente è determinato:

- valore assicurato;- valore desunto dal mercato;- rivalutazione monetaria basata su coefficienti

moltiplicativi.

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Criteri di valutazione: beni in leasing

Beni in leasing vicini alla data di riscatto:

il valore corrente è pari alla differenza tra il valore di mercato del bene stesso e il valore attuale dei canoni periodici residui e il valore attuale dell’opzione di riscatto.

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Criteri di valutazione: valori immateriali

(Brevetti, marchi, diritti di concessione, licenze, avviamento, oneri pluriennali, spese di ricerca e sviluppo)

Per la stima del valore corrente si utilizzano i seguenti criteri:

- costo di sostituzione;- prezzo di mercato;- stime empiriche;- valore attualizzato dei sovraredditi.

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Criteri di valutazione: partecipazioni immobilizzate

Partecipazioni di controllo:- valutazione sintetica del capitale economico del

gruppo sulla base del bilancio consolidato;- stima analitica del valore economico di ogni

società che costituisce il gruppo.

Partecipazioni non di controllo:- valore corrente sulla base dei prezzi di mercato;- valore corrente con riferimento al patrimonio netto

contabile.

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Criteri di valutazione: partecipazioni che non costituiscono immobilizzazioni

Stima del valore corrente:

prezzo di presunto realizzo sul mercato dell’azienda (se quotata);

prezzi espressi dal mercato per aziende assimilabili a quella oggetto di valutazione;

frazione di patrimonio netto detenuta dalla partecipante.

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Criteri di valutazione: rimanenze di magazzino

(materie prime, merci, semilavorati, prodotti finiti, lavori in corso, anticipi a fornitori)

Riespressione a valori correnti:- criterio del valore di presunto realizzo al netto

degli oneri aggiuntivi da sopportare per la vendita (rimanenze destinabili immediatamente alla vendita);

- costo attuale di riproduzione (rimanenze che necessitano di ulteriori trasformazioni);

- prezzo d’acquisto più recente (scorta di materie prime funzionale al ciclo produttivo).

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Criteri di valutazione:crediti e debiti

Crediti: - rettificare il valore contabile se il rischio di inesigibilità

si presenta valutato in misura giudicata non adeguata;- valore attuale dei crediti esigibili a lungo termine solo

se i crediti non producono interessi attivi o, se li prevedono, gli interessi non sono allineati a quelli di mercato.

Debiti:- attualizzazione per debiti con interessi non in linea con

il mercato e per quelli senza interessi.In pratica queste rettifiche sono di scarso rilievo, e

dunque tralasciate.

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Criteri di valutazione:capitali accessori

Beni dotati di autonomo valore e agevolmente cedibili senza pregiudicare il normale funzionamento dell’impresa (terreni e fabbricati civili, titoli a reddito fisso, etc.)

Stima del valore corrente:

- prezzi correnti di mercato.

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METODO PATRIMONIALE COMPLESSO

Si somma al patrimonio netto rettificato, il valore dei beni immateriali non contabilizzati, aventi e non aventi valore di mercato:

(know-how, portafoglio lavori, organizzazione umana, licenze, marchi, brevetti, concessioni)

W = K’ + V.IMM. + V.B.A

K’ capitale netto rettificatoV.IMM. valore complessivo dei componenti immateriali non

contabilizzatiV.B.A. ammontare dei beni accessori

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METODO PATRIMONIALE COMPLESSO

W = K’ + V.IMM. + V.B.A

La formula suppone che l’azienda sia in grado di remunerare congruamente il patrimonio netto rettificato comprensivo dei beni immateriali:

R = i (K’ + V.IMM.)

reddito atteso = reddito congruo

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METODI MISTI DI VALUTAZIONE

METODO DEL VALORE MEDIOassegna uguale peso alla componente

reddituale e a quella patrimoniale:

W = ½ ( K’ + R/i)

K’ valore del patrimonio netto rettificatoR reddito medio prospetticoi tasso di attualizzazione

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La formula è equivalente alla seguente:

W = K’ + 1/2 (R/i – K’)

(R/i – K’) rappresenta il valore dell’avviamento positivo (goodwill) o negativo (badwill).

Con il metodo del valor medio, il goodwill o badwill è considerato per metà del suo valore.

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METODO DELLA DURATA LIMITATA DELL’AVVIAMENTO

W = K’ + (R – K’i) an┐i’

K’ valore del patrimonio netto rettificatoR reddito medio prospetticoi tasso di remunerazione normale del capitalei’ tasso di attualizzazione del sovrareddito (reddito atteso –

reddito normale)n anni di presumibile durata del sovrareddito

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W = K’ + (R – K’i) an┐i’

an┐i’ = (1-(1+i) –n) = (1+i)n – 1

i (1+i)n * i

Rappresenta il valore attuale della rendita unitaria annuale posticipata per n anni al tasso i’

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LE RACCOMANDAZIONI UEC/FEE in tema di valutazioni di azienda

Union Européenne des Experts Comptables Economiques et Financiers (UEECEF o UEC) costituita nel 1951.

Obiettivo: promuovere il progresso dei procedimenti di informazione e controllo delle imprese, facilitare gli scambi di conoscenza in tale campo, migliorare le condizioni e i metodi di lavoro.

Nel 1986, l’UEC unificandosi con il gruppo di studio degli esperti contabili CEE, ha dato vita alla Federation des Experts Comptables Européenne (FEE), che raggruppa 32 organismi professionali europei.

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LE RACCOMANDAZIONI UEC/FEE in tema di valutazioni di azienda

Raccomandazione del 1980:- il valore di un’impresa è rappresentato dal valore attuale

dei flussi di cassa netti che un acquirente può attendersi di ricavare;

- dal momento che la stima dei flussi di cassa è incerta (il metodo è razionale, ma non obiettivo) si rende necessario il ricorso ad altri metodi di valutazione;

- tra i metodi sostitutivi è privilegiato quello della capitalizzazione dei redditi futuri durevolmente distribuibili;

- laddove i metodi finanziari e reddituali puri risultino difficilmente applicabili, si ricorre al metodo del valore medio e al metodo della durata limitata dell’avviamento.

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