10._efisiensi_pasar

5/7/2018 10._Efisiensi_pasar - slidepdf.com

http://slidepdf.com/reader/full/10efisiensipasar 1/29

1

MODUL 10

EFISIENSI PASAR

Salah satu terobosan penting dalam perkembangan teori keuangan

perusahaan adalah dikedepankannya hipotesis pasar efisien (Efficient Market

Hypothesis) oleh Fama di tahun 1970. Sejak dikemukakan tahun 1970, teori pasar

efisien seakan-akan menjadi magnet bagi peneliti keuangan untuk terus diuji

keabsahannya. Miller (1999), sebagai salah satu penerima hadiah Nobel bidang

Ekonomi dalam artikelnya tentang sejarah keuangan, berpendapat bahwa Fama

juga pantas untuk mendapatkan hadiah Nobel atas teori yang disampaikannya

tersebut. Miller (1999) dan beberapa ahli keuangan perusahaan dengan tegas

mengatakan bahwa salah satu temuan penting dalam sejarah perkembangan teori

keuangan adalah teori pasar efisien dan dari sekian banyak teori keuangan, teori

pasar efisien adalah yang paling banyak mendapat perhatian dan diuji secara

empiris di hampir semua pasar modal di dunia.

Dalam satu artikelnya yang berjudul ³The Theory of Corporate Finance: A

Historical Overview ´, Smith (1990) menyatakan bahwa teori pasar efisien

merupakan tonggak penting dalam perkembangan teori keuangan dan

menyebutnya sebagai salah satu kerangka bangun dasar (fundamental building

block) keuangan. Hal senada juga disampaikan oleh Megginson (1997) serta

Shanken dan Smith (1996). Jadi, teori pasar efisien merupakan bagian penting

dalam kita membahas teori keuangan perusahaan.

TEORI RANDOM WALK

Hasil penelitian yang dilakukan oleh Maurice Kendall pada tahun 1953¶menyatakan bahwa pola harga saham tidak dapat diprediksi (unpredictable) karena

bergerak secara acak (random walk ). Pada awalnya, hasil penelitian Kendall itu

mengganggu pemikiran para ahli ekonomi keuangan. Dalam kenyataannya, pasar

saham memang banyak dipengaruhi oleh psikologi pasar atau ³animal spirit ́ yang

mengikuti aturan yang tidak logis. Akhirnya, para ekonom dapat memahami

penafsiran hasil studi Kendall tersebut.



2

Harga saham bergerak secara acak berarti bahwa fluktuasi harga saham

tergantung pada informasi baru (new information) yang akan diterima, tetapi

informasi tersebut tidak diketahui kapan akan diterimanya sehingga informasi baru

dan harga saham itu disebut unpredictable. Apakah informasi tersebut bersifat

kabar buruk (bad news) ataukah kabar baik (good news) juga tidak diketahui.

Apabila sudah diketahui, maka informasi itu disebut sebagai informasi sekarang

(today¶s information) dan segera akan mempengaruhi harga saham sekarang. Akan

tetapi, tidak ada satu pun pihak yang dapat terus-menerus menebak dengan benar

harga saham pada esok hari karena informasi baru untuk esok hari tidak dapat

diketahui pada hari ini. Perkiraan harga saham esok harus dapat dilakukan pada

hari ini berdasarkan informasi hari ini tetapi tidak menjamin kebenarannya.

Bad news berarti bahwa informasi akan berdampak negatif terhadap harga

saham, yaitu penurunan harga saham. Contoh bad news adalah kenaikan drastis

tingkat bunga bank, kenaikan drastis harga bahan bakar, kenaikan inflasi yang

tajam, dan pabrik emiten terbakar habis. Contoh good news mencakup kenaikan

tajam penjualan, penurunan suku bunga kredit, dan perluasan usaha. Informasi juga

dapat bersifat ambiguitas tergantung pada bidang usahanya. Misalnya, kenaikan

kurs valuta asing dipandang menguntungkan oleh perusahaan yang bergerak di

bidang ekspor, tetapi merugikan perusahaan yang bergerak di bidang impor atau

debitor valuta asing. Harga saham di pasar bukan saja dipengaruhi oleh psikologi

masa investor, bad news, atau good news, tetapi juga oleh hasil analisis para

investor.

Harga saham di pasar saham merupakan harga konsensus di antara para

investor, dan harga suatu saham dapat terjadi beberapa kali dalam satu hari

dengan rentang lebar antara harga pasar terendah dan harga pasar tertinggi.

Rentang harga pasar yang lebar mengindikasikan bahwa harga pasar tidak

mencerminkan semua informasi yang diperoleh investor atau dengan kata lain,

pasar tidak efisien. Dalam pasar yang efisien, fluktuasi harga sangat tipis.

Perbandingan antara harga saham di pasar dan nilai intrinsik saham mencerminkan

tingkat efisiensi pasar.

Seperti diketahui bahwa nilai suatu saham di bedakan menjadi 3 yaitu :

a. Nilai buku (book value) nilai saham yang di dasarkan pada pembukuan

emiten



3

b. Nilai pasar/harga pasa harga saham berdasarkan harga pasar (Market

Price) dan tergantung suplay dan demand

c. Nilai Intrinsik Saham (Value) Nilai nyata/seharusnya dari saham yang

ditentukan dari faktor fundamental perusahaan.

Dalam pasar yang efisien kuat (strong efficient market ), perbedaan antara

harga pasar dan nilai intrinsik sangat tipis. Dalam pasar yang efisien para investor

memiliki informasi yang relatif tidak begitu berbeda, sehingga tawaran harga beli



4

dan tawaran harga jual hanya berbeda sedikit karena analisis dilakukan

berdasarkan fundamental yang rasional.

Sebaliknya, dalam pasar yang efisien lemah (weak efficient market ),

perbedaan antara harga pasar dan nilai intrinsik relatif besar, karena terbentuknya

harga pasar banyak dipengaruhi oleh emosi investor yang irrasional dan informasi

yang terbatas.

Pasar yang sempurna ( perfect market ) hanya ada dalam teori, yaitu bahwa

harga pasar sama dengan nilai intninsik perusahaan. Dalam praktik, tidak akan

pernah ada harga pasar sama dengan nilai intrinsik perusahaan dan waktu ke

waktu.

KONSEP DASAR PASAR EFISIEN

Konsep pasar efisien pertama kali dikemukakan dan dipopulerkan oleh

Fama (1970). Dalam konteks ini yang dimaksud dengan pasar adalah pasar modal

(capital market) dan pasar uang. Suatu pasar dikatakan efisien apabila tidak

seorangpun, baik investor individu maupun investor institusi, akan mampu

memperoleh return tidak normal (abnormal return), setelah disesuaikan dengan

risiko, dengan menggunakan strategi perdagangan yang ada. Artinya, harga-

harga yang terbentuk di pasar merupakan cerminan dari informasi yang ada atau

³stock prices reflect all available information´. Ekspresi yang lain menyebutkan

bahwa dalam pasar yang efisien harga-harga aset atau sekuritas secara cepat

dan utuh mencerminkan informasi yang tersedia tentang aset atau sekuritas

tersebut.

Dalam mempelajari konsep pasar efisien, perhatian kita akan diarahkan

pada sejauh mana dan seberapa cepat informasi tersebut dapat mempengaruhi

pasar yang tercermin dalam perubahan harga sekuritas. Dalam hal ini Haugen

(2001) membagi kelompok informasi menjadi tiga, yaitu

1. informasi harga saham masa lalu (information in past stock prices),

2. semua informasi publik (all public information), dan

3. semua informasi yang ada termasuk informasi orang dalam (all available

information including inside or private information).



5

Masing-masing kelompok informasi tersebut mencerminkan sejauh mana tingkat

efisiensi suatu pasar.

Jones (1998) menyebutkan bahwa harga sekarang suatu saham

(sekuritas) mencerminkan dua jenis informasi, yaitu informasi yang sudah

diketahui dan informasi yang masih memerlukan dugaan. Informasi yang sudah

diketahui meliputi dua macam, yaitu informasi masa lalu (misalnya laba tahun atau

kuartal yang lalu) dan informasi saat ini (current information) selain juga kejadian

atau peristiwa yang telah diumumkan tetapi masih akan terjadi (misalnya rencana

pemisahan saham). Contoh untuk informasi yang masih membutuhkan dugaan

adalah jika banyak investor percaya bahwa suku bunga akan segera turun, harga-

harga akan mencerminkan kepercayaan ini sebelum penurunan sebenarnya

terjadi.

TINGKATAN EFISIENSI PASAR

Menurut Fama (1970) bentuk efisien pasar dapat dikelompokkan menjadi

tiga, yang dikenal sebagai hipotesis pasar efisien (efficient market hypothesis).

Ketiga bentuk efisien pasar dimaksud adalah

(1) hipotesis pasar efisien bentuk lemah (weak form of the efficient market

hypothesis),

(2) hipotesis pasar efisien bentuk setengah kuat (semi-strong form of the efficient

market hypothesis), dan

(3) hipotesis pasar efisien bentuk kuat (strong form of the efficient market

hypothesis).

Masing-masing bentuk pasar efisien tersebut terkait erat dengan sejauh mana

penyerapan informasi terjadi di pasar. Dalam hal ini Levy (1996) menggambarkan

dengan cukup jelas tentang bagaimana keterkaitan antara informasi dan pasar

efisien.



6

Sebagaimana dapat dilihat pada Gambar 1, berdasarkan pada

tingkatannya, informasi dapat dibedakan menjadi lima kelompok. Sedangkan

berdasarkan pada tingkat efisiensinya, pasar dapat dikelompokkan menjadi lima

kelompok, dimana kelompok pasar dengan efisiensi terendah disebut pasar tidak

efisien, sedangkan yang tertinggi tingkatannya adalah pasar efisien sempurna. Bila

dikaitkan hubungan antara tingkat informasi dan tingkat efisiensi pasar, nampak

jelas bahwa kelima kelompok pada masing-masing bagian saling

berkorespondensi. Misalnya, pasar dikatakan tidak efisien bilamana semua

informasi yang ada dan tersedia dapat dimanfaatkan untuk memperoleh abnormal

return di pasar. Dikatakan pasar efisien sempurna bilamana tidak sebuah

informasipun yang dapat dimanfaatkan untuk memperoleh abnormal return di

pasar. Abnormal return adalah selisih antara return aktual dan return yang

diharapkan (expected return)

Berbeda dengan Fama (1970) yang membagi jenis pasar efisien menjadi

tiga berdasarkan pada kekuatan data yang ada, West (1975) membagi pasar efisien

menjadi dua macam, yaitu pasar efisien secara operasional atau internal

(o perationally or internally efficient market) dan pasar efisien secara eksternal atau

harga (price or externally efficient market). Dikatakan pasar efisien secara

operasional bilamana investor dikenai jasa transaksi semurah mungkin berkaitan

dengan biaya-biaya atas terjadinya suatu transaksi. Contoh biaya-biaya transaksi

di pasar modal (uang) adalah biaya komisi broker (brokerage commission), biaya

eksekusi (execution fees), biaya-biaya lain, dan biaya peluang (opportunity loss)



7

(Fabozzi dan Modligiani 1996: 155). Adapun yang dimaksud dengan pasar efisien

secara eksternal atau harga adalah suatu kondisi bilamana harga setiap saat

benar-benar mencerminkan informasi yang tersedia (available information).

Informasi yang tersedia tersebut merupakan informasi yang relevan untuk

dipergunakan dalam penilaian sekuritas. Informasi relevan dalam hal ini adalah

informasi yang dengan segera tercermin pada harga sekuritas.

Definisi pasar efisien juga dapat ditinjau berdasarkan pada distribusi

informasi. Beaver (1986:130) mencoba untuk melihat pasar efisien dari sudut

pandang distribusi informasi dengan mengatakan bahwa ³a security market is said

to be efficient with respect to an information system if and only if the prices act as if

everyone observes the signals from that information system´

. Menurut definisi ini,

harga merupakan cermin dari adanya pemahaman menyeluruh (universal) atas

suatu informasi, sehingga jika harga memiliki kandungan informasi, maka

dikatakan bahwa harga yang terbentuk µsepenuhnya mencerminkan¶ sistem

informasi.

Terkait dengan definisi menurut Beaver (1986), pertanyaannya yang perlu

dijawab sekarang adalah informasi apa yang dikatakan sebagai µmencerminkan

sepenuhnya¶ tadi. Tidak dapat disangkal bahwa informasi yang diyakini dapat

mencerminkan harga akan menjadi sorotan banyak pihak yang berkepentingan di

pasar modal. Pihak-pihak dimaksud antara lain adalah pembuat kebijakan

(pemerintah, badan pengawas pasar modal atau asosiasi penentu kebijakan

akuntansi), manajemen perusahaan sebagai pembuat laporan keuangan, akuntan

(auditor) sebagai pihak yang memberikan sertifikasi, dan perantara informasi,

seperti pelanggan dan pesaing, serta investor.

Walaupun ada tiga definisi pasar efisien yang kita kenal, pembahasan dalam

tulisan ini ditekankan pada definisi pasar efisien menurut Fama (1970), karena

definisi pasar efisien tersebut yang paling mendapat perhatian dan paling sering

diuji. Selain itu, secara teoritis, operasional, dan empiris pengujian tiap bentuk

pasar efisien memang berdasarkan pada teori pasar efisien yang dikemukan oleh

Fama (1970).



8

Hipotesis Pasar Ef isien Bentuk Lemah ( Weak Form)

Dalam hipotesis ini harga saham diasumsikan mencerminkan semua

informasi yang terkandung dalam sejarah masa lalu tentang harga sekuritas yang

bersangkutan. Artinya, harga yang terbentuk atas suatu saham, misalnya,

merupakan cermin dari pergerakan harga saham yang bersangkutan di masa lalu.

Misalkan, ada bentuk musiman atas kinerja harga suatu saham yang

menunjukkan bahwa harga saham akan naik menjelang tutup tahun (akhir tahun)

dan kemudian turun pada awal tahun. Berdasarkan pada hipotesis pasar efisien

bentuk lemah, pasar akan segera mengetahui dan merevisi kebijakan harganya

dengan melakukan perubahan terhadap strategi perdagangannya. Mengantisipasi

kemungkinan penurunan harga pada awal tahun, pedagang akan menjual saham

yang dimilikinya sesegera mungkin untuk menghindari kerugian sebagai akibat

dari ³ jatuhnya´ harga saham perusahaan yang diamati. Upaya yang dilakukan

pedagang tersebut akan menyebabkan harga saham perusahaan secara

keseluruhan akan turun. Investor yang cerdik tentu akan menjual saham yang

dimilikinya pada akhir tahun untuk menghindari kerugian sebagai akibat dari

menurunnya harga saham di awal tahun. Singkatnya, upaya pedagang untuk

sesegera mungkin menjual saham tersebut akan secara umum menyebabkan

terjadinya penurunan harga pada awal tahun. Bentuk yang sama juga terjadi

bilamana sebuah saham memiliki karakter harga yang secara historis turun di

akhir tahun dan naik di awal-awal perdagangan setiap tahun. Apabila kondisi pasar

memang demikian, artinya bahwa harga yang terbentuk mencerminkan perilaku

harga secara historis, bentuk pasar efisien lemah dapat dikatakan terpenuhi.

Jika hipotesis pasar bentuk lemah terpenuhi, dan akibatnya harga adalah

bebas (independen) dari bentuk harga saham historis, maka dapat dikatakan

bahwa perubahan-perubahan harga akan mengikuti kaedah jalan acak (randomwalk) manakala pengujian hanya dilakukan terhadap perubahan harga secara

historis. Jalan acak adalah konsep statistik yang memprediksi bahwa keluaran

(output) berikutnya (akan datang) dalam suatu urutan tidak tergantung pada

keluaran (output) sebelumnya. Contoh sederhana dari penerapan kaedah jalan

acak adalah pelemparan uang receh, yang misalnya, satu sisi bergambar kepala

dan sisi lainnya bergambar pohon. Walaupun dalam tiga lemparan pertama yang



9

keluar adalah gambar kepala, tidak berarti bahwa lemparan yang berikutnya akan

keluar lagi gambar kepala. Hasil untuk lemparan berikutnya sama sekali tidak

tergantung pada lemparan pertama atau kedua.

Karena sekuritas berisiko menawarkan return positif, kita dapat

mengharapkan bahwa harga saham akan senantiasa naik atau mengalami

apresiasi sepanjang waktu. Tetapi tren atau kecenderungan kenaikan tersebut

tidak selamanya akan begitu, karena perubahan harga mengikuti kaedah jalan

acak. Seandainya saat ini sekuritas yang dimiliki harganya adalah Rp 1000,- maka

setiap periode harganya akan naik sebesar 12% dengan kemungkinan 75% atau

turun 10% dengan kemungkinan 25%. Dalam hal ini jelas bahwa tiga per-empat

dari keluaran akan menghasilkan return 12% sedangkan seperempatnya akan

menghasilkan return -10%. Selanjutnya dapat dihitung return yang diharapkan

(expected return) adalah E(R) = 0,75 (12%) + 0,25 (-10%) = 6,5%.

Walaupun tingkat pengembalian yang diharapkan di sini adalah 6,5%, nilai

yang sebenarnya tetap saja merupakan nilai yang acak (tidak dapat diketahui

dengan pasti). Sehingga, dalam hal ini kita dapat mengatakan bahwa harga

sekuritas mengikuti kaedah jalan acak. Strategi perdagangan yang menggunakan

data pasar historis (umumnya harga saham) dikenal dengan sebutan analisis

teknikal (Technical Analysis).

Hipotesis Pasar Ef isien Bentuk Semi-Kuat (S emi- St rong Form)

Menurut hipotesis pasar efisien bentuk semi-kuat, dalam artikel yang lain

Fama (1991) menyebutnya sebagai studi peristiwa (event studies), harga

mencerminkan semua informasi publik yang relevan. Di samping merupakan

cerminan harga saham historis, harga yang tercipta juga terjadi karena informasi

yang ada di pasar, termasuk di dalamnya adalah laporan keuangan dan informasi

tambahan (pelengkap) sebagaimana diwajibkan oleh peraturan akuntansi.

Informasi yang tersedia di publik juga dapat berupa peraturan keuangan lain

seperti pajak bangunan (property) atau suku bunga dan/atau beta saham

termasuk rating perusahaan.

Menurut konsep semi-kuat, investor tidak akan mampu untuk memperoleh

abnormal returns dengan menggunakan strategi yang dibangun berdasarkan



10

informasi yang tersedia di publik. Dengan kata lain, analisis terhadap laporan

keuangan tidak memberikan manfaat apa-apa. Ide dari pandangan ini adalah

bahwa sekali informasi tersebut menjadi informasi publik (umum), artinya tersebar

di pasar, maka semua investor akan bereaksi dengan cepat dan mendorong harga

naik untuk mencerminkan semua informasi publik yang ada. Jadi, informasi yang

baru saja didapat dari membaca koran Bisnis Indonesia atau Kompas, misalnya

mengenai penemuan obat baru atau ancaman akan munculnya perang di

Kawasan Asia Timur atau Timur Tengah, dengan segera sudah tercermin pada

harga sekuritas. Investor sudah tidak mungkin mendapatkan abnormal return

ketika melakukan transaksi di pasar modal berdasarkan informasi publik tersebut.

Harga pada tingkat beli atau jual saham sudah lebih dahulu mencerminkan

informasi tersebut karena pasar akan dengan segera bereaksi.

Berlawanan dengan pendukung hipotesis pasar efisien bentuk lemah, pada

pasar efisien bentuk semi-kuat ada banyak investor yang berfikir bahwa mereka

dapat memperoleh keuntungan dengan melakukan pengamatan secara seksama

terhadap informasi publik yang tersedia di pasar, khususnya informasi akuntansi.

Investor yang melakukan analisis dengan menggunakan data atau informasi

akuntansi (dari laporan keuangan) dan dari sumber lain untuk mengidentifikasi

saham yang salah harga (mispriced) disebut investor tersebut melakukan analisis

fundamental (Fundamental Analysis).

Hipotesis Pasar Ef isien Bentuk Kuat (St rong Form)

Pasar efisien bentuk kuat menyatakan bahwa harga yang terjadi

mencerminkan semua informasi yang ada, baik informasi publik (public

information) maupun informasi pribadi (private information). Jadi, dalam hal ini,

bentuk kuat mencakup semua informasi historis yang relevan dan juga informasi

yang ada di publik yang relevan, disamping juga informasi yang hanya diketahui

oleh beberapa pihak saja, misalnya manajemen perusahaan, dewan direksi, dan

kreditor.

Misalnya, salah satu anggota direktur perusahaan telekomonikasi PT.

Telkom Indonesia Tbk. mengetahui sebuah rencana akuisisi atau pengambil-

alihan terhadap PT. Indosat Tbk. Informasi tersebut dimanfaatkan oleh Direktur



11

dengan menyuruh istri atau anaknya atau teman dekatnya untuk membeli saham

PT. Telkom Indonesia Tbk., sebelum informasi atau rencana akuisisi tersebut

diberitakan atau menjadi milik umum. Hal ini dapat dikatakan sebagai suatu

perdagangan dengan orang dalam (insider trading), adanya penggunaan kelebihan

informasi untuk membeli saham atau melakukan suatu perdagangan. Bila bentuk

pasar efisien kuat memang ada, maka dipercaya bahwa keluarga dekat Direktur

tersebut tidak akan memperoleh abnormal returns. Sebaliknya, bilamana keluarga

Direktur tersebut mendapatkan abnormal return, maka dikatakan bahwa pasar

belum berbentuk efisiensi kuat (strong form). Perlu dicatat di sini bahwa

perdagangan dengan menggunakan informasi orang dalam atau tepatnya

perdagangan oleh orang dalam (insider trading) tidak dibenarkan dan dilarang.

Bentuk pasar efisien kuat merupakan bentuk pasar efisien paling ketat. Hal

ini terkait dengan pengertiannya bahwa harga pasar mencerminkan semua

informasi, baik publik maupun nonpublik. Dalam kaitannya dengan hal tersebut,

maka dalam konteks pasar efisien bentuk kuat tidak ada seorangpun baik individu

maupun institusi dapat memperoleh abnormal return, untuk suatu periode tertentu,

dengan menggunakan informasi yang tersedia di publik dalam konteks kelebihan

informasi, termasuk di dalamnya informasi yang hanya dapat diakses oleh orang-

orang tertentu.

Beberapa bukti empiris mendukung adanya pasar efisien, khususnya di

Amerika Serikat, tetapi bukti-bukti yang tidak mendukung juga banyak. Sehingga,

efisien tidaknya pasar modal, atau tepatnya masuk dalam kelompok bentuk efisien

mana sebuah pasar modal, tergantung dari ada tidaknya bukti tentang abnormal

return yang dapat diperoleh oleh investor.

Dalam perkembangannya, para peneliti sepertinya sepakat untuk

menyebut bahwa pengujian terhadap bentuk kuat hipotesis pasar efisien sering

dikaitkan dengan keberhasilan dalam penggunaan akses monopolistik terhadap

informasi oleh pelaku pasar tertentu. Tentu saja efisiensi bentuk kuat mengungguli

baik pasar efisien bentuk lemah maupun bentuk semi-kuat dan merupakan bentuk

efisiensi paling tinggi dan secara empiris paling sulit untuk diuji.



12

PENGUJIAN EFISIEN PASAR

Menurut Dyckman dan Morse (1986) pengujian pasar efisien dapat

dikelompokkan menjadi dua, yaitu pengujian berbasis informasi non-akuntansi dan

pengujian berbasis informasi akuntansi. Pengujian berbasis informasi non-

akuntansi didasarkan pada ketiga bentuk pasar efisien menurut Fama (1970) dan

beberapa variasi yang masih berkaitan dengan aspek non-akuntansi. Sedangkan

pengujian berbasis informasi akuntansi tidak mengikuti bentuk pasar efisien yang

ada.

Ringkasan dari pengujian pasar efisien yang pernah ada atas informasi

nonakuntansi dan informasi akuntansi ditunjukkan dalam Tabel 1 berikut.

Sebagaimana dapat dilihat dalam Tabel 1, penelitian yang mencoba untuk menguji

keberadaan pasar efisien sudah banyak dilakukan dengan berbagai macam

pendekatan. Namun demikian, beberapa hal penting perlu mendapat perhatian.

Morse dan Dale sepertinya sepakat bahwa pasar modal di Amerika

Serikat, setidaknya sampai dengan periode tahun 1980-an, masih tergolong ke

dalam pasar efisien bentuk lemah. Salah satu bukti yang mendukung hipotesis

tersebut adalah dari beberapa penelitian yang mencoba untuk menggunakan

berbagai macam strategi perdagangan, misalnya dengan pendekatan hubungan

return serial, filter rules atau putaran return (cycle returns), tidak ada yang mampu

menghasilkan abnormal return.

Pada pengujian bentuk efisiensi semi-kuat, ada kecenderungan bahwa

hasil yang diperoleh kurang meyakinkan dan kadang-kadang tidak jelas. Misalnya,

nampaknya abnormal return jangka panjang dapat diperoleh setelah informasi

tentang suatu peristiwa menjadi tersedia di pasar dan abnormal return juga terkait

dengan sifat pasar dan sifat atau karakteristik khusus perusahaan. Namun

demikian, Morse dan Dale (1986) menyatakan bahwa apakah abnormal return

yang diperoleh merupakan fungsi dari kesalahan dalam model harga atau oleh

sebab lain masih belum jelas.

Terkait dengan hasil pengujian pasar bentuk kuat, ada keyakinan bahwa

peran dari informasi privat dalam menyumbang pasar efisien semakin tidak jelas.

Dalam hal ini ada tanda-tanda bahwa µorang dalam¶ (insiders) memiliki informasi

yang tidak sepenuhnya tercermin dalam pergerakan harga sekuritas. Harga yang



13

terbentuk di pasar sepertinya konsisten dengan anggapan bahwa penggunaan

informasi dari orang dalam jauh sebelum adanya pengumuman resmi. Artinya,

investor melakukan aksi jual-beli sekuritas sebelum informasi yang terkait dengan

sekuritas tersebut dipublikasikan (diumumkan).

Contoh variabel yang mempengaruhi harga saham adalah sebagai berikut:

a. Pengumuman pembagian dividen tunai.

b. Pengumuman split .

c. Pengumuman right issue.

d. Pengumuman saham bonus atau saham dividen.

e. Pengumunan waran.

f. Rencana merger dan akuisisi.

g. Rencana transaksi benturan kepentingan.

h. Perubahan variabel makro dan mikroekonomi.

i. Peristiwa politik internasional.

j. Pergerakan indeks saham DJIA, Nikkei 225, Hang Seng.

k. Peristiwa politik nasional.

l. January effect .

m. Insider information.

n. Perubahan siklus ekonomi melalui leading indicator.

Bagian riset selalu menganalisis setiap perubahan variabel-vaniabel tersebut

dan menghitung dampaknya terhadap pasar serta jenis saham yang terkena

langsung akibatnya. Bagian riset akan memberi beberapa skenario kebijakan yang

dapat diambil oleh manajemen perusahaan yang mengelola efek.

Berikut ini adalah beberapa indikator efisiensi pasar bentuk kuat:

1. Keuntungan yang diperoleh sangat tipis akibat gejolak harga yang rendah.

2. Harga pasar mendekati harga intrinsik perusahaan.

3. Informasi simetris bahwa investor memiliki kesempatan yang sama untuk

memperoleh informasi.

4. Kemampuan analisis investor relatif tidak berbeda.

5. Pasar bereaksi cepat terhadap informasi baru.



14

EVE NT S TUDI E S

Event studies diartikan sebagai mempelajari pengaruh suatu peristiwa

terhadap harga saham di pasar, baik pada saat peristiwa itu terjadi maupun

beberapa saat setelah peristiwa itu terjadi. Apakah harga saham akan meningkat

atau menurun setelah peristiwa itu terjadi atau apakah harga saham sudah

terpengaruh sebelum peristiwa itu terjadi secara resmi?.

1. Per istiwa Spl i t

Misalkan manajemen perusahaan merencanakan untuk melakukan split

saham, yang akan diusulkan dalam Rapat Umum Pemegang Saham (RUPS)

mendatang. Hasil dan RUPS ini akan diumumkan secara resmi melalui surat kabar

dan pemberitahuan manajemen perusahaan kepada pihak Bapepam serta Bursa

Efek. Pemberitahuan semacam itu pernah dilakukan pada tanggal 13 Desember

2004. Ternyata reaksi pasar terhadap pengumuman hasil RUPS tersebut positif

karena para investor menilai saham perusahaan ini sangat menguntungkan, yaitu

memberikan return sebesar 20% per tahun yang jauh di atas bunga deposito yang

hanya sebesar 7%. Pelaksanaan split itu sendiri membutuhkan waktu 16 hari

setelah tanggal pengumuman. Karena investor memberikan reaksi yang positif

terhadap split ini, maka harga saham naik selama menunggu pelaksanaan split dan

tanggal 13 sampai dengan 29 Desember 2004.

Posisi ³0´ pada Gambar 10.4 adalah tanggal pengumuman, yaitu 13

Desember 2004. Posisi +5 berarti 5 hari setelah tanggal pengumuman dan

seterusnya, sementara posisi ²5 berarti 5 hari sebelum tanggal pengumuman dan

²16 berarti 16 hari sebelum tanggal pengumuman. Minus 16 sengaja dibuat agar

dapat diperbandingkan dengan periode + 16, yaitu tentang return yang diperolehsebelum dan sesudah split , untuk mengetahui signifikansi perbedaan return

tersebut. Investor mengharapkan return saham melebihi 20% setelah masa split

selesai. Apabila rencana split itu bocor sebelum diputuskan oleh RUPS, maka harga

saham akan naik sebelum pengumuman resmi tentang hasil RUPS diterbitkan dan

investor merespons positif tindakan split tersebut, seperti tampak dalam grafik pada

Gambar 10.5.



15

Kenaikan harga saham terjadi pada han ke-5 sebelum tanggal pengumuman

karena kebocoran informasi (leakage of information) yang mungkin berasal dan

insider information. Insider information adalah informasi yang berasal dari orang

dalam, yaitu direksi, komisaris, pemegang saham pengendali, karyawan, atau

stakeholder perusahaan bersangkutan. Kenaikan harga saham ini tercermin dalam

cummulative return yang selalu meningkat dan hari ke hari selama 32 hari berjalan.



16

2. Per istiwa Right I ssu e

Apabila reaksi suatu penistiwa bersifat negatif terhadap harga saham di

pasar, maka peristiwa itu tidak dikehendaki oleh investor. Reaksi negatif ini akan

mengakibatkan harga saham turun setelah pengumuman diterbitkan. Jika suatu

perusahaan berencana melakukan penerbitan right issue pada saat pasar sedang

bearish yang bertujuan untuk menutupi kerugian atau kekurangan modal, maka

investor akan melepaskan sahamnya sebelum maupun sesudah pengumuman

diterbitkan. Dengan terjadinya penurunan harga saham sebelum tanggal

pengumuman resmi, berarti telah terjadi kebocoran informasi. Sebaliknya, rencana

penerbitan right issue ketika pasar sedang bullish dan bertujuan untuk memperluas

produksi akan mendapat reaksi positif dan investor sehingga mendorong harga

saham meningkat.

Penurunan dan kenaikan harga saham tercermin dalam penurunan dan

kenaikan cummulative return dalam grafik pada Gambar 10.6.



17

3. Seluk Beluk Event Studies

Banyak peristiwa yang dapat mempengaruhi harga saham di pasar begitu

penistiwa itu terjadi. Peristiwa-peristiwa tersebut memiliki karakteristik yang

berbeda. Peristiwa corporate action, seperti split, right issue, waran, saham bonus,

saham dividen, dan dividen tunai, rnempunyai pengaruh terhadap harga saham

tetapi lamban. Peristiwa insidentil, yaitu yang tidak terulang kembali setiap tahun

tetapi dapat terjadi sewaktu-waktu, berdampak seketika dan drastis terhadap harga

saham. Peristiwa insidentil ini mencakup ledakan born, kerusuhan massa dalam

pergantian Presiden, terjadi peperangan yang dilakukan oleh negara besar,

embargo ekonomi, dan kenaikan harga bahan bakar di pasar internasional. Investor

yang banyak mempelajari dampak suatu peristiwa terhadap harga saham akan

bertindak cepat dalam rnengambil keputusan jual atau beli saham begitu peristiwa

serupa terjadi.

Besarnya dampak suatu peristiwa terhadap setiap jenis saham tidaklah

sama. Namun sejak kapan dan sampai kapan dampak tersebut berlangsung?

Seberapa besar dampak suatu peristiwa terhadap harga saharn juga berbeda-beda.

Mungkin sebagian jenis saham terkena dampak negati dan sebagian lagi terkena

dampak positif. Akan tetapi, sangat mungkin semua jenis saham terkena dampak

negatif. Jadi perusahaan harus mencari cara untuk menentukan tolok ukur dampak

tersebut. Investor selalu menggunakan tolok ukur ³return´, yaitu perbandingan

antara harga saat ini dengan harga sebelumnya. Khusus dalam event studies yang

mempelajari ³peristiwa spesifik´, tolok ukur return yang digunakan adalah abnormal

return.

a. Abnor mal Retur n

Abnormal return adalah selisih antara return aktual dan return yangdiharapkan (expected return) yang dapat terjadi sebelum informasi resmi diterbitkan

atau telah terjadi kebocoran informasi (leakage of information) sesudah inforrnasi

resmi diterbitkan. Abnormal return yang hanya terjad setelah suatu peristiwa terjadi,

misalnya peledakan born yang tidak dapat diduga terlebih dahulu dapat bersifat

positif maupun negatif.



18

b. Retur n yang Diharapkan (Ex pec t ed Ret u rn)

Terdapat tiga cara untuk menghitung return yang diharapkan, yaitu (a) return

rata-rata masa Ialu (b) capital assets pricing model , dan (c) single market model .

Return yang diharapkan sama dengan return rata-rata masa lalu, dan

pengambilan rata-rat dapat dilakukan dengan menggunakan periode waktu 10 hari,

20 han, 60 han yang lalu, da seterusnya yang dianggap mendekati kenyataan.

Untuk mendapatkan peniode waktu pengambil rata-rata yang Iebih tepat dibutuhkan

ekspenimen dan pengujian. Return aktual masa lalu merupaka cara yang lebih

objektif dalam thehgestimasi return masa datang.

Capital assets pricing model (CAPM ) merupakan metode yang lebih ilmiah

tetapi lebih rumit karena membutuhkan data tentang beta saham, risk free, dan

market return. Untuk menghitung ke- 3 variabel tersebut diperlukan banyak data

harian atau bulanan, yang akan digunakan dalam eksperimen untuk mendapatkan

informasi terbaik mengenai beta (), risk free (Rf), dan market return (Rm). Tanpa

eksperimen, CAPM akan menimbulkan banyak kesalahan estimasi expected return.

c. Window Period dan E st imat ion Period

Dalam menganalisis dampak suatu peristiwa terhadap harga saham

diperlukan batasan waktu untuk mengukur keberadaan abnormal return yang

mungkin terjadi sebelum dan sesudah peristiwa, atau disebut window period .

Apabila suatu peristiwa yang terjadi diberi tanda ³ 0´, maka sebelum terjadi peristiwa

itu diberi tanda minus: -5, -10, dan -15, serta sesudah terjadi diberi tanda plus: +5,

+10, dan + 15, di mana window period adalah 15 han sebelum dan sesudah tanggal

peristiwa terjadi. Lamanya window period tergantung pada karakteristik peristiwa,

sementara peristiwa yang terjadi sebelumnya dapat juga dijadikan sebagai

pedoman.

Penghitungan expected return memerlukan data tentang return dan risk free

masa lalu, yaitu masa sebelum window period . Lamanya masa sebelum window

period dapat berupa harian, mingguan, atau bulanan, yang kemudian akan

digunakan dalam eksperimen untuk mendapatkan model expected return terbaik,



19

yaitu yang disebut estimation period . Gambar 10.7 berikut mi merupakan contoh

gambaran mengenai window period dan estimation period .

4. Jenis-jenis Abnormal Ret u rn

Abnormal return dapat dikiasifikasikan menjadi 4 kelompok:a. Abnormal Return (AR).

b. Average Abnormal Return (AAR).

c. Cummulative Abnormal Return (CAR).

d. Cummulative Average Abnormal Return (CAAR).

a. Abnormal Ret u rn ( AR)

Abnormal return terjadi setiap han pada setiap jenis saham, yaitu selisih

antara return aktual dan return ekspektasi yang dihitung secara harian. Karenadihitung secara harian, maka dalam suatu window period dapat diketahui abnormal

return tertinggi atau terendah, dan dapat juga diketahui pada hari ke berapa reaksi

paling kuat terjadi pada masing-masing jenis saham. Kebocoran informasi yang

mengakibatkan abnormal return yang muncul pada masa sebelum suatu peristiwa

terjadi akan tampak dalam grafik AR setiap jenis saham.

b. Aver age Abnormal Ret u rn ( AAR)

Average abnormal return merupakan rata-rata abnormal return (AR) dansemua jenis saham yang sedang dianalisis secara harian. Jadi ada AAR hari -1,

AAR hari -2, dan seterusnya. AAR dapat menunjukkan reaksi paling kuat, baik

positif maupun negatif, dan keseluruhan jenis saham pada hari-hari tententu selama

window period.



20

c. C u mmu l at ive Abnormal Ret u rn ( C AR)

Cummulative abnormal return merupakan kumulatif harian AR dan hari

pertama sampai dengan hari²hari berikutnya untuk setiap jenis saham. Jadi CAR

selama peniode sebelum suatu peristiwa terjadi akan dibandingkan dengan CAR

selama periode sesudah suatu peristiwa tenjadi. Dengan melakukan perbandingan

tersebut kita dapat mengetahui jenis saham yang paling terpengaruh, baik positif

maupun negatif, selama suatu periode. Namun untuk mengetahui apakah dampak

tersebut signifikan atau tidak signifikan terhadap suatu jenis saham, perlu diadakan

uji beda CAR atas setiap jenis saham untuk masa sebelum peristiwa terjadi dan

masa sesudah peristiwa terjadi.

d. C u mmu l at ive Aver age Abnormal Ret u rn ( C AAR)

Cummulative average abnormal return merupakan kumulatf harian AAR

mulai dari hari pertama sampai dengan hari-hari berikutnya. Dan grafik CAAR

harian ini dapat diketahui kecenderungan kenaikan atau penurunan yang terjadi

selama window period , sehingga dampak positif atau negatif dari peristiwa tersebut

terhadap keseluruhan jenis saham yang diteliti juga dapat diketahui. Namun untuk

mengetahui dampak suatu peristiwa secara umum terhadap saham itu bersifat

signifikan atau tidak signifikan, perlu diadakan uji beda CAAR antara periode

sebelum peristiwa terjadi dari periode sesudah peristiwa terjadi.

CONTOH KASUS: PERSTIWA RUNTUHNYA GEDUNG WTC DI NEW YORK

Berikut ini adalah gambaran mengenai reaksi harga saham pada saat

peristiwa runtuhnya gedung W orld Trade Center ( W TC ) di New York yang terjadi

pada tanggal 11 September 2001 dan menewaskan ribuan jiwa. Peristiwa ini tidak

diduga sebelumnya sehingga reaksi terhadap harga saham terjadi setelah tanggal

peristiwa itu dan bukan sebelum tanggal peristiwa itu. Mengingat sebagian besar

tujuan ekspor Indonesia adalah ke Amerika Serikat, maka peristiwa tersebut

diperkirakan akan berpengaruh terhadap harga saham di Bursa Efek Jakarta.

Karena peristiwa ini tidak terduga sebelumnya, maka dampaknya terhadap harga

saham di Indonesia baru dirasakan setelah peristiwa itu terjadi, dan tidak mungkin

terjadi kebocoran informasi (leakage of information) sehingga tidak mungkin ada



21

dampak terhadap harga saham sebelum peristiwa itu terjadi. Dalam Tabel 10.2

berikut ini disajikan dampak sesudah peristiwa runtuhnya gedung WTC, yaitu mulai

hari + 1 sampai + 15 cummulative return terus menerus negatif. Dampak negatif

dimulai pada hari +8 sampai ÷15 di mana harga saham tenus menurun, sedangkan

pada hari-hari sebelumnya masih fluktuatif.

Situasi tersebut dapat dianalisis secara sederhana dengan membandingkan

³rata-rata return harian´ antara sebelum peristiwa terjadi dan sesudah peristiwa

terjadi atau ³cummulative return harian´ selama 15 hari sebelum peristiwa terjadi

dan 15 hari sesudah peristiwa terjadi atas IHSG.

Cummulative return harian selama 15 hari sebelum penistiwa tenjadi adalah

1,4% sedangkan sesudah peristiwa terjadi negatif sebesar 15,9%. Hal ini berarti

peristiwa nuntuhnya gedung WTC di New York berdampak negatif terhadap harga

saham di BEJ sepenti tampak pada Tabel 10.2 dan Gambar 10.8, yang

menunjukkan cummulative return turun tajam sesudah penistiwa itu terjadi.

Dan hasil penelitian atas beberapa peristiwa tensebut dapat diambil

manfaat, sehingga jika peristiwa serupa tenjadi lagi di kemudian hari dan dalam



22

kondisi ekonomi yang serupa, maka keputusan untuk membeli atau menjual saham

dapat cepat diambil sebelum tenjadi kerugian. Keterlambatan dalam mengambil

keputusan investasi saham merupakan suatu kerugian.

Analisis Abnor mal Retur n

Runtuhnya gedung WTC di New York, Amerika Serikat, pada tanggal 11

September 2001 yang dituduh telah dilakukan oleh teroris dengan menabrakkan

dua pesawat terbang penumpang American Airways, diduga akan berpengaruh

negatif terhadap Pasar Modal di Indonesia. Benarkah dugaan tersebut dan

seberapa jauh reaksi pasar terhadap peristiwa tersebut? Berikut ini adalah analisis

atas abnormal return untuk 9 sektor bidang usaha yang ada di Bursa Efek Jakarta,

yaitu: pertanian, pertambangan, industri dasar, consumer goods, properti,

infrastruktur, keuangan, perdagangan, dan manufaktur.

Dalam melakukan analisis ini pertama dihitung abnormal return (AR) setiap

sektor untuk setiap hari selama 15 hari sebelum dan selama 15 hari sesudah

tanggal 11 September 2001. Kemudian dihitung average abnormal return (AAR),



23

yaitu AR rata-rata dan 9 sektor usaha itu. Selanjutnya dihitung cummulative

abnormal return (CAR) harian untuk setiap sektor usaha, yaitu CAR hari ke-0, CAR

sampai dengan hari + 1, CAR sampai dengan hari +2, CAR sampai dengan hari +3,

dan seterusnya sampai dengan CAR hari +15. Selain itu, juga dihitung CAR hari -

15, CAR sampai dengan hari -14, CAR sampai dengan hari -13, dan seterusnya

sampai dengan CAR hari -1. CAR ini sangat penting untuk mengetahui sektor mana

yang paling terkena dampaknya. Untuk jelasnya mari perhatikan Tabel 10.3 berikut

ini:

Tabel 10.3 menyajikan CAR sampai dengan hari -15 (kumulatif sebelum

peristiwa) dan CAR sampai dengan hari +15 (kumulatif sesudah peristiwa).

Sebelum peristiwa terjadi, sektor industri dasar memiliki CAR yang paling tinggi

sebesar 5,2%, tetapi sektor ini juga paling menderita setelah peristiwa terjadi, yaitu

memiliki CAR negatif sebesar 17,5%. Sektor yang paling diuntungkan olehpenistiwa tersebut adalah sektor pertambangan, yang sebelum peristiwa terjadi

memiliki CAR negatif sebesar 5,1%, sementara setelah peristiwa terjadi berkurang

menjadi negatif 4,3% selama 15 hari uji coba.

Tabel 10.3 juga menunjukkan bahwa tidak satu pun sektor usaha yang

terlepas dari dampak peristiwa tersebut. Hal ini merupakan salah satu bukti nyata

bahwa suatu kejadian penting di Amerika Serikat akan sangat berpengaruh



24

terhadap perekonomian Indonesia, baik yang sifatnya positif maupun negatif.

Runtuhnya gedung WTC di New York merupakan suatu peristiwa penting yang

bersifat negatif bagi perekonomian Indonesia. Perbedaan sebesar 0,129 antara

CAR sebelum dan CAR sesudah peristiwa terjadi setelah diuji beda dengan

menggunakan pair sample t test, one tail test pada alpha = 0,05, sangat signifikan

pada p = 0,000.

Kecenderungan apakah dampak itu positif atau negatif dapat dilihat dalam

grafik cummulative average abnormal return (CAAR). Tabel 10.4 menyajikan hasil

penghitungan CAAR .

Pada Tabel 10.4 diperlihatkan bahwa selama 14 hari sesudah peristiwa

CAAR adalah negatif 10,2%. Perbedaan sebesar -0,063 antara CAAR sebelum dan

CAAR sesudah peristiwa terjadi setelah diuji beda dengan menggunakan pair

sample t test, one tail test pada alpha = 0,05, sangat signifikan pada p = 0,000.



25

Gambar 10.9 menunjukkan bahwa pada saat peristiwa terjadi belum ada

reaksi, tetapi kemudian pada 5 hari pertama setelah peristiwa terjadi harga turun

secara tajam sebesar 7,8%, yaitu dari CAAR positif 1,8% menjadi negatif 6% dan

selanjutnya turun secara perlahan setiap hari, Ir mencapai negatif 10,2% pada han

÷14.

Retur n Aktual dan Retur n yang Diharapkan

Return aktual dari setiap sektor dihitung secara harian dengan cara

membandingkan indeks hari ini dan indeks hari sebelumnya. Sementara return yang

diharapkan dihitung setiap hari dengan model CAPM , yang menggunakan risk free

1% per bulan atau 0,0333 per hari. Di sisi lain, beta dihitung dengan menggunakan

IHSG sebagai dasar penghitungan market return. Karena return aktual dihitung

secara harian, maka return yang diharapkan juga dihitung secara harlan.

Konsekuensinya, risk free, market return, dan beta juga didasarkan pada

penghitungan harian. Pada tahun 2001, tingkat bunga Sertifikat Bank Indonesia

rata-rata adalah 1% per bulan. Jadi penghitungan beta dan market return

didasarkan pada data return selama 15 hari sebelum peristiwa terjadi.



26

Tabel 10.5 menyajikan hasil penghitungan return aktual, return yang

diharapkan, dan abnormal return.

Tabel 10.5 juga menunjukkan bahwa dampak runtuhnya gedung WTC di

New York, yang terjadi pada tanggal 11 September 2001, paling dirasakan oleh

sektor industri dasar (basic industry ), yang rata-rata menderita kerugian setiap hari

sebesar 1,09% padahal sebelum peristiwa itu terjadi selalu meraih untung 0,35%.

Sektor yang diuntungkan adalah sektor pertambangan (mining sector ).

Anomali Pasar ( M ar k et Anomal ies )

Dalam membahas pengujian pasar efisien, maka harus juga

membahas tentang adanya ketidak-teraturan (anomali) yang ada yang terkait

dengan hipotesis pasar efisien. Anomali di sini adalah salah satu bentuk dari

fenomena yang ada di pasar. Pada anomali ditemukan hal-hal yang

seharusnya tidak ada bilamana dianggap bahwa pasar efisien benar-benar

ada. Artinya, suatu peristiwa (event) dapat dimanfaatkan untuk memperoleh

abnormal return. Dengan kata lain seorang investor dimungkinkan untuk

memperoleh abnormal return dengan mengandalkan suatu perisitiwa tertentu.

Anomali yang ada, tidak hanya ditemukan pada satu jenis bentuk pasar



27

efisien saja, tetapi ditemukan pada bentuk pasar efisien yang lain. Artinya,

bukti empiris adanya anomali di pasar modal muncul pada semua bentuk

pasar efisien, walaupun kebanyakan ditemukan pada bentuk efisien semi-

kuat (semi strong). Pengujian berbasis ada tidaknya anomali menggunakan

model pendekatan uji ke belakang (back tested method). Pada model

pendekatan ini peneliti melakukan pengujian untuk menjawab pertanyaan

bagaimana harga historis (hystorical price data) bergerak (berubah) sebagai

konsekuensi dari adanya kejadian atau pengamatan. Untuk kuatnya suatu

pernyataan atau bukti akan adanya anomali pasar, perlu adanya dukungan

yang tidak sedikit. Artinya, beberapa penelitian harus memiliki kesimpulan yang

tidak jauh berbeda satu sama lain.

Dalam teori keuangan, dikenal sedikitnya empat macam anomali

pasar. Keempat anomali tersebut adalah anomali perusahaan (firm

anomalies), anomali musiman (seasonal anomalies), anomali peristiwa atau

kejadian (event anomalies), dan anomaly akuntansi (accounting anomalies).

Tabel 3 menyajikan rangkuman lengkap tentang berbagai macam anomali yang

telah ditemukan di pasar sekuritas (saham).

Tabel Ringkasan Anomali Pasar

No Kelompok Jenis Khusus Keterangan 1 Anomali

Per istiwa1. Analysts¶ Recomendataion

Semakin banyak analis merekomendasiuntuk membeli suatu saham, semakin tinggipeluang harga akan turun.

2 . Insider Trading Semakin banyak saham yang dibeli olehinsiders, semakin tinggi kemungkinan hargaakan naik.

3. Listings Harga sekuritas cenderung naik setelahperusahaan mengumumkan akanmelakukan pencatatan saham di Bursa.

4. Value LineRating Changes

Harga sekuritas akan terus naik setelahValue Line menempatkan rating perusahaanpada urutan tinggi.

2 Anomali 1. January

Harga sekuritas cenderung naik di bulanJanuari, khususnya di hari-hari pertama.



28

Musiman 2 . W eek-end Harga sekuritas cenderung naik hari Jum¶atdan turun hari Senin.

3. Time of Day Harga sekuritas cenderung naik di 45 menitpertama dan 15 menit terakhir Perdagangan.

4. End of Month Harga sekuritas cenderung naik di hari-hariakhir tiap bulan.

5. Seasonal Saham perusahaan dengan penjualanmusiman tinggi cenderung naik selamamusim ramai.

6. HolidaysDitemukan return positif pada hari terakhir sebelum liburan.

3 Anomali Per usahaan 1. Size Return pada perusahaan kecil cenderunglebih besar walaupun sudah disesuaikandengan risiko.

2 . Closed-end Mutual funds

Return pada close-end funds yang dijualdengan potongan cenderung lebih tinggi.

3. Neglect Perusahaan yang tidak diikuti oleh banyakanalis cenderung menghasilkan return lebihtinggi.

4. Institutional Holdings

Perusahaan yang dimiliki oleh sedikitinstitusi cenderung memiliki return lebihtinggi.

4 Anomali 1. P/E Saham dengan P/E ratio rendah cenderungAkuntansi memiliki return yang lebih tinggi.

2 . EarningsSurprise

Saham dengan capaian earnings lebih tinggidari yang diperkirakan cenderungmengalami peningkatan harga.

3. Price/Sales Jika rasionya rendah cenderung berkinerjalebih baik.

4. Price/Book Jika rasionya rendah cenderung berkinerjalebih baik.

5. Dividend Yield Jika yield -nya tinggi cenderung berkinerja

lebih baik.

6. EarningsMomentum

Saham perusahaan yang tingkatpertumbuhan earnings- nya meningkatcenderung berkinerja lebih baik.

(Sumber: Levy 1996: 436).



29

Adanya anomali di pasar yang dalam banyak hal membuktikan

penentangan atas hipotesis pasar efisiensi kemungkinan merupakan bukti dan

sekaligus tantangan bahwa hipotesis pasar efisien harus terus diuji.

Ditemukannya anomali di pasar tidak serta merta menggugurkan hipotesis

pasar efisien, karena anomali yang ada sepertinya hanya terkait dengan

bentuk pasar efisien semi kuat. Artinya, suatu informasi yang baru masuk ke

pasar (menjadi publik) dapat mempengaruhi harga sekuritas.

10._efisiensi_pasar

Documents