11.04.2011 branŻa obuwnicza -...

Informacje o powiązaniach DM AmerBrokers ze Spółką znajdują się na ostatniej stronie, w rozdziale „Informacje dodatkowe”.

Niniejszy raport jest analizą spółek działających w branży obuwniczej. Dotyczy on zarówno producentów obuwia, jak i spółek zajmujących się tylko handlem obuwia. W naszej analizie nie uwzględniliśmy spółki Gino Rossi ze względu, że jako jedyna ma w swoim portfolio segment modowy. Dodatkowo Spółka jest w trakcie decydowania o przyszłym kształcie Grupy – rozważana jest sprzedaż segmentu modowego, wprowadzenie go na GPW czy zakup spółki z sektora obuwniczego. Największy wpływ na wyniki spółek obuwniczych w 2009 roku miało osłabienie PLN względem EUR i USD. Spowodowało to wzrost kosztów zakupu materiałów i towarów oraz wzrost kosztów czynszów w centrach handlowych. W tym czasie najlepiej poradziły sobie z kryzysem spółki oferujące towary z niższej półki cenowej oraz oferujące obuwie wysoce wyspecjalizowane. Obserwowane spowolnienie gospodarcze wymusiło na wielu spółkach przeprowadzenie zmian mających na celu ścisłą kontrolę kosztów, likwidację najmniej rentownych placówek. Wiele spółek postawiło na rozwój sieci – możliwość wynegocjowania korzystnych warunków wynajmu. Kolejnym czynnikiem mającym wpływ na branżę obuwniczą miały wprowadzone przez Komisję

Europejską działania mające na celu ochronę rynku obuwniczego, w postaci okresowego ograniczenia importu oraz podwyższenia ceł. Okres ochrony pozwolił polskim i europejskim spółkom wzmocnić się i przeorganizować produkcję. Dodatkowo sytuacja gospodarcza w ostatnim okresie wymusiła na tych spółkach restrukturyzację. Spółki zainwestowały w jakość obuwia, wzornictwo, markę, a także skupiły się na poprawie rentowności.

Na polskim rynku obuwniczym działa wiele małych i średnich spółek zajmujących się handlem i produkcją obuwia. Sieci specjalizujące się w sprzedaży obuwia stanowią około 20% wszystkich sklepów sieciowych. Tak wysokie rozdrobnienie rynku powoduje, że łączny udział w rynku obuwniczych spółek notowanych na GPW w 2010 roku wynosił 23,1% podczas gdy rok wcześniej 21,5% (wzrost o 7,6% r/r). Największy wzrost udziału rynkowego, mierzonego wielkością sprzedaży odnotował Wojas (+38,2%), Prima Moda (+20,0%) oraz NG2 (+10,0%). Z kolei największy spadek udziału w rynku zanotowało Gino Rossi (-14,0%) oraz Protektor (-9,7%) Jednakże w tym przypadku należy pamiętać o pożarze który miał miejsce w spółce z Grupy Protektor, co przełożyło się na zmniejszenie wielkości sprzedaży. Duże rozdrobnienie rynku sprzyjać będzie w najbliższych latach procesowi konsolidacji. Według osób bezpośrednio powiązanych z branżą obuwniczą spółki o przychodach niższych niż 200-300 mln zł narażone są na ryzyko, które obserwowaliśmy w 2008-2009 roku. Synergie jakie można uzyskać w wyniku konsolidacji spółek działających w podobnych segmentach to oszczędności na kosztach logistyki, zakupów materiałów i towarów, wspólne centra usług księgowych oraz kadrowych, wspólne negocjacje z centrami handlowymi w zakresie wynajmu powierzchni handlowej. W następnych latach na wyniki spółek obuwniczych istotny wpływ będą miały kursy walutowe ze względu na zakupy towarów i materiałów, które rozliczane są w EUR i USD oraz czynsze w centrach handlowych w większości przypadków denominowane w EUR.

11.04.2011

NG2 Redukuj 56,31 zł Protektor Kupuj 6,24 zł

Prima Moda Kupuj 9,65 zł Wojas Trzymaj 7,48 zł

BRANŻA OBUWNICZA

Branża obuwnicza – raport analityczny 11 kwietnia 2011 roku

str. 2

Sytuacja w branży

Rynek obuwniczy w Polsce

Polski rynek obuwniczy jest mocno zróżnicowany pod względem sposobu sprzedaży obuwia. Można go podzielić na kilka podstawowych segmentów:

• Sieci salonów / sklepów firmowych – są organizowane przez firmy (producentów oraz dystrybutorów), które dysponują mocnymi i rozpoznawalnymi markami obuwia. Punkty należące do takich sieci są zazwyczaj usytuowane w centrach handlowych oraz w dobrych lokalizacjach przy ulicach handlowych poszczególnych miast. Sieci tego typu dysponują m.in. następującymi markami: Wojas, Gino Rossi, Kazar, Venezia, Ryłko, Prima Moda, Ecco, Salamander, Bata, Apia. W segmencie obuwia dziecięcego do tej grupy można zaliczyć markę Bartek.

• Sieci sklepów z obuwiem z niskiej i średniej półki – posiadają w ofercie obuwie tańsze i niskiej jakości, w dużym stopniu importowane z krajów Dalekiego Wschodu. Do tej grupy można zaliczyć m.in. następujące sieci: NG2, Deichmann, Ambra, Avanti.

• Sklepy multibrandowe – oferują obuwie różnych producentów. Sklepy prowadzone przez pojedynczych przedsiębiorców lub zrzeszone w niewielkie sieci o charakterze lokalnym.

• Hipermarkety – najczęściej posiadają w swojej ofercie obuwie niskiej jakości i o niskiej cenie.

• Sieci sklepów z obuwiem sportowym – prowadzą sprzedaż obuwia wyłącznie jednej marki, np. Adidas, Nike, jak również działają w formule multibrandowej, np. Athlete’s Foot.

• Sklepy internetowe – w chwili obecnej odgrywają stosunkowo niewielką rolę na rynku, ale intensywny rozwój handlu elektronicznego może spowodować, że ich znaczenie będzie rosnąć. Są prowadzone przez producentów, którzy oferują wyłącznie własne obuwie (np. Ryłko), jak również w formie sklepów multibrandowych.

• Pozostałe kanały dystrybucji – np. sprzedaż bazarowa.

Sprzedaż detaliczna – segment odzieży i obuwia

Spowolnienie gospodarcze, które obserwowaliśmy w 2009 roku negatywnie odbiło się na dynamice rynku odzieży i obuwia. Jednak wbrew wcześniejszym oczekiwaniom, nie odnotowano spadku konsumpcji. Z badań przeprowadzonych przez agencję PMR wynika, że połowa sieci odzieżowych i obuwniczych zanotowała w 2009 roku wzrost sprzedaży, a przychody kolejnych 40% pozostały na niezmienionym poziomie. Wzrost sprzedaży zanotował kanał hipermarketów oraz internetowy, natomiast kanałem, który przyczynił się do spadku dynamiki były pojedyncze sklepy. W konsekwencji dynamika rynku w 2009 roku była niższa niż w latach ubiegłych.

S – szacunki P - prognoza Źródło: PMR Publications

16,018,0

20,2

20,6

21,5 22,8 24,4

5,6 6,0

6,3 6,36,4

6,66,8

6,7%

5,5%

-0,9%

1,5%

3,0%4,0%

11,0%10,3%

1,1%

3,8%

5,2%

6,5%

-2,0%

0,0%

2,0%

4,0%

6,0%

8,0%

10,0%

12,0%

0,0

5,0

10,0

15,0

20,0

25,0

30,0

35,0

2006 2007 2008 2009 2010 S 2011 P 2012 P

Wartość rynku odzieży i obuwia w Polsce w podziale na segmenty,

w mld zł

rynek odzieży rynek obuwia zmiana rynku obuwia zmiana rynku odzieży i obuwia


str. 3

Rok 2009 wymusił też na branży odzieżowo – obuwniczej przeprowadzenie restrukturyzacji, która koncentrowała się na obniżeniu kosztów działalności, wycofania się z najmniej rentownych projektów oraz ograniczenie inwestycji. Rok 2010 rozpoczął się dla branży bardzo niekorzystnie – niesprzyjające warunki pogodowe (przedłużona zima, późne nadejście wiosny, deszczowy maj i powodzie w czerwcu) oraz żałoba narodowa. Jednakże druga połowa roku zrekompensowała ten niekorzystny trend. Dodatkowo rok 2010 był czasem weryfikacji przyjętych strategii oraz umocnienia pozycji dla najlepszych spółek. Szacunki na 2010 rok zakładają wzrost rynku o 3,8% r/r, natomiast prognoza na 2011 zakłada wzrost o kolejne 5,2% r/r.

Wiodący gracze Niekwestionowanym liderem na polskim rynku obuwniczym pozostaje od lat NG2, które w 2010 roku posiadało 16,2% udziału w rynku. Oznacza to wzrost o 1,5 punktu procentowego w stosunku do roku poprzedniego. Łącznie udział w rynku obuwniczych spółek notowanych na GPW (Gino Rossi, NG2, Prima Moda, Protektor, Wojas) w 2010 roku wynosił 23,1% podczas gdy rok wcześniej 21,5% (wzrost o 7,6%).

* - dotyczy tylko segmentu obuwniczego Źródło: obliczenia własne z wykorzystaniem danych o wielkości rynku z PMR Publications

Trendy na rynku obuwniczym

Na rynku obuwniczym można zaobserwować następujące trendy:

• rozwój sprzedaży internetowej – powstawanie nowych sklepów, wchodzenie kolejnych marek do Internetu (w czerwcu 2010 roku istniało około 100 sklepów internetowych zajmujących się sprzedażą obuwia),

• wyższy popyt na tańsze obuwie – lepsze wyniki spółek oferujących niższe ceny,

• coraz większe zainteresowanie dyskontami i outletami,

• przenoszenie handlu ze sklepów przy ulicach do centrów handlowych,

• skupianie się na najbardziej atrakcyjnych lokalizacjach,

• rosnące znaczenie wyprzedaży podczas zakupów obuwia – oprócz wyprzedaży 2 razy do roku, sklepy organizują różnego rodzaju promocje i przeceny, coraz więcej klientów nie kupuje towaru w pierwszych cenach, ale czeka na obniżki.

Wielkość produkcji obuwia

W roku 2008 produkcja obuwia ogółem w Polsce wyniosła 31 mln par i była o 30,9% wyższa niż w roku 2008. Rok 2009 przyniósł zmniejszenie produkcji o około 5% r/r. W tym czasie producenci obuwia skoncentrowali się na restrukturyzacji swojej działalności oraz na umocnieniu swojej pozycji rynkowej. Spowodowało to, że rok 2010 mimo trudnej pierwszego półrocza zakończył się produkcją wyższą o 1,1% r/r. Początek 2011 roku to wzrost produkcji obuwia o 60,5% w stosunku do analogicznego okresu roku poprzedniego.

Gino Rossi*1,6% NG2

16,1% Prima Moda0,8%

Protektor2,5%

Wojas2,0%

Pozostali76,9%

Udział poszczególnych spółek z branży obuwniczej w rynku w 2010 roku


str. 4

Źródło: GUS

Ochrona rynku Napływ taniego obuwia z Azji poskutkował podjęciem przez Komisję Europejską (KE) działań

mających na celu ochronę rynku obuwniczego. Okresowo wprowadzone ograniczenia w imporcie oraz podwyższone cła powstrzymały na pewien czas napływ taniego obuwia. W przypadku butów chińskich cła wynosiły 16,5%, a wietnamskich 10%. Z uwagi jednak na brak jednomyślności państw członkowskich UE w marcu br cła zostały zniesione. Jednakże, jak wynika z wypowiedzi przedstawicieli polskich producentów obuwia skórzanego, nie obawiają się oni wzrostu konkurencji. Uważają oni, że polscy klienci cenią sobie jakość butów oraz zaufanie do marki. Dodatkowo wzrost cen surowca (skóra, chemia, komponenty), a także ceny transportu powodują, że dobre jakościowo buty skórzane z Dalekiego Wschodu są na porównywalnym poziomie cenowym jak te wytwarzane w Polsce. Według Polskiej Izby Przemysłu Skórzanego okres ochrony pozwolił polskim i europejskim spółkom wzmocnić się i przeorganizować produkcję. Dodatkowo spowolnienie gospodarcze w ostatnim okresie wymusiło na tych spółkach restrukturyzację. Spółki zainwestowały w jakość obuwia, wzornictwo, markę, a skupiły się na poprawie rentowności.

1

1,5

2

2,5

3

3,5

4

4,5

5

5,5

I II III IV V VI VII VIII IX X XI XII

Produkcja obuwia, w mln par

2007 2008 2009 2010 2011


str. 5

Jedną akcję spółki NG2 wyceniamy na 56,31 zł. W związku z tym, że nasza wycena jest o 4,2% niższa niż aktualny kurs giełdowy wydajemy dla Spółki rekomendację Redukuj. NG2 jest niekwestionowanym liderem na rynku obuwniczym w Polsce z udziałem na koniec 2010 roku wynoszącym 16,1%. W ciągu roku Spółka umocniła swoją pozycję, zwiększając swój udział o 1,5 pp. Swoją pozycję na rynku Spółka zawdzięcza temu, kierując produkty do różnych grup klientów. Sieci CCC i Boti oferują obuwie ze średniej i niskiej półki cenowej, natomiast marka Quazi kierowana jest do zamożniejszego klienta. Sklepy CCC lokalizowane są w dużych i średnich miastach zarówno w centrach handlowych, jak i przy ulicach handlowych. Średnia powierzchnia sklepu wynosi 330 m

2.

Sklepy Boti również lokalizowane są w małych i średnich miastach, a ich powierzchnia wynosi 110 m

2. Z kolei sklepy

Quazi lokalizowane są w dużych miastach i tylko w dużych galeriach handlowych. Ich powierzchnia wynosi 180 m

2.

W 2010 roku przychody Grupy NG2 wzrosły o 11,6% i przekroczyły 1 mld zł. W ubiegłym roku Grupa otworzyła 70 sklepów (w tym 8 w Czechach) i jednocześnie zlikwidowała 46 najmniej rentownych. Na koniec 2010 roku sieć NG2 liczyła 703 sklepy z czego 123 – franszyza, a 45 zlokalizowane w Czechach. Wzrostowi sprzedaży towarzyszyła poprawa marż, która po spadku w kryzysowym 2009 roku powróciła do wysokich poziomów. Obecnie Grupa jest w trakcie realizacji inwestycji w nowoczesny magazyn w Polkowicach o powierzchni 23 tys. m

2, który może pomieścić 5 mln par butów. Szacunkowy koszt

inwestycji to 96 mln zł, z czego 40% środków ma pochodzić z dotacji unijnej. W planach NG2 na najbliższe lata jest zwiększenie udziału rynkowego do poziomu powyżej 20%. Celem strategicznym jest utrzymanie wysokiego tempa wzrostu sprzedaży w sklepach porównywalnych oraz dalsza automatyzacja procesów. Zwracamy uwagę, że wycena NG2 sporządzona metodą DCF wynosi 65,42 zł. W chwili obecnej na tle porównywalnych spółek, NG2 jest relatywnie wyżej wyceniane, stąd końcowa wycena jest niższa, ponieważ uwzględnia ten fakt.

Sektor: handel 11.04.2011

REDUKUJ

56,31 zł

Analityk: Renata Miś

NG2

Podstawowe dane

Kurs bieżący (zł): 58,80

Li czba akcji (tys . s zt): 38 400

Kapita l izacji (w mln zł) 2 257,9

Free floa t: 31,1%

Free floa t (mln zł): 701,5

Dane finansowe (tys. zł)

2008 2009 2010 2011P

Przychody opera cyjne 754 281 922 408 1 029 605 1 208 530

Zysk operacyjny 131 916 108 159 133 532 182 238

Zysk netto 102 463 83 603 120 583 141 739

Wartość ks ięgowa 295 157 340 209 429 882 571 621

Kapitalizacja 1 401 600 1 866 240 2 257 920 2 257 920

Li czba akcji (tys . s zt.) 38 400 38 400 38 400 38 400

EPS (zł) 2,7 2,2 3,1 3,7

BVPS (zł) 7,7 8,9 11,2 14,9

P/E 13,7 22,3 18,7 15,9

P/BV 4,7 5,5 5,3 4,0

Kurs (zł)* 36,50 48,60 58,80 58,80

* - dla lat 2010-2011kurs bieżący z dn. wydania rekomendacji

P - prognoza DM AmerBrokers

Akcjonariat

% akcji % głosów

Dariusz Mi łek 40,0% 40,0%

Pionieer Pekao IM 8,5% 8,5%

Leszek Gaczorek 7,8% 7,8%

ING OFE 6,5% 6,5%

PKO TFI 6,1% 6,1%

Pozosta l i 31,1% 31,1%

Razem 100,0% 100,0%

49,0

51,0

53,0

55,0

57,0

59,0

61,0

63,0

65,0

67,0

69,0

37 000

39 000

41 000

43 000

45 000

47 000

49 000

51 000

WIG (12 m-cy) NG2 (12 m-cy)


str. 6

Sytuacja finansowa Komentarz Przychody NG2 w 2010 roku osiągnęły poziom 1.030 mln zł, co oznacza ich wzrost w stosunku do roku

poprzedniego o 11,6%. Grupa kontynuowała rozwój w oparciu o sieć własną, która w 2010 roku zwiększyła się o 24 placówki. Sieć franczyzowa kolejny rok z rzędu notowała spadek, przy nieznacznym wzroście marży brutto na sprzedaży. Łącznie sieć sklepów na koniec 2010 roku wyniosła 703 (535 placówki własne, 45 sklepów w Republice Czeskiej oraz 123 sklepy franczyzowej) vs. 518 rok wcześniej. Dominującym rynkiem zbytu jest Polska, która w 2010 roku odpowiadała za 93,4% przychodów. Jednakże od kilku lat udział eksportu systematycznie wzrasta i w ubr. odnotowano 30% wzrost przychodów z tego tytułu. Czynnikiem który wpływa na poziom generowanych marż w Spółce jest kurs EUR i USD (58% zakupów z Chin denominowana jest w USD, a 9% Indie - EUR, czynsze - EUR). Po spadku marż w 2009 roku kolejny rok przyniósł ich poprawę i to zarówno na poziomie brutto na sprzedaży w detalu jak i hurcie. Na poziomie marży EBIT wzrost jest efektem poprawy marży w segmencie detalicznym, gdyż segment hurtowy odnotował spadek. Z kolei poprawa na poziomie netto to efekt obniżenia kosztów na działalności finansowej oraz podatku dochodowego – wniesienie znaków towarowych do spółki zależnej. Dodatkowo Spółka podjęła decyzję o „porządkowaniu” sieci handlowej w wyniku której zamknięto lokalizacje najmniej rentowne, nieperspektywiczne (głównie zlokalizowane przy ulicach handlowych) oraz zbyt małe w stosunku do oferty NG2. Łącznie zamknięto w 2010 roku 46 sklepów.

Wyniki finansowe

Źródło: sprawozdania Spółki, obliczenia własne

Program motywacyjny

W 2010 roku Spółka uruchomiła program motywacyjny dla członków Zarządu i kluczowych pracowników oraz współpracowników Spółki. W ramach programu Osoby Uprawnione będą mogły objąć akcje seri E. Warunkiem realizacji programu jest osiągnięcie w latach 2010-2012 skumulowanego zysku netto na poziomie min. 450 mln zł.

Wybrane dane finansowe, w tys. zł

2008 2009 2010

Przychody ze sprzedaży 754 281 922 408 1 029 605

Zmiana przychodów 22,3% 11,6%

Zysk brutto na sprzeda ży 405 339 481 202 560 133

Marża zysku brutto na sprzedaży 53,7% 52,2% 54,4%

EBITDA 144 942 126 505 154 922

Marża EBITDA 19,2% 13,7% 15,0%

EBIT 131 916 108 159 133 532

Marża operacyjna 17,5% 11,7% 13,0%

Zysk (stra ta) netto 102 463 83 603 120 583

Marża zysku netto 13,6% 9,1% 11,7%

Aktywa trwałe 184 506 209 908 272 599

Aktywa obrotowe 307 091 341 217 410 972

zapasy 230 471 242 693 251 846

należności handlowe 61 262 37 629 76 078

środki pieniężne 15 358 60 895 83 048

Aktywa ogółem 491 597 551 125 683 571

ROA 20,8% 15,2% 17,6%

Kapitał własny 295 157 340 209 429 882

ROE 34,7% 24,6% 28,1%

Zobowiązania i rezerwy 196 440 210 916 253 689

zobowiązania handlowe 73 217 81 297 86 066

dług 108 401 119 986 149 326

dług neto / EBITDA 0,64 0,47 0,43


str. 7

Wycena Spółki

Metoda dochodowa

Wycena metodą zdyskontowanych przepływów pieniężnych (DCF) została sporządzona w oparciu o prognozy DM AmerBrokers dotyczące lat 2011-2015.

Wskaźniki wyliczane przy cenie bieżącej z dnia wydania rekomendacji. P – prognoza AmerBrokers Źródło: opracowanie AmerBrokers

W planach Spółki na 2011 rok jest wzrost powierzchni handlowej o 14 tys. m

2 (+10%), co powinno

spowodować zwiększenie sieci handlowej o 55 placówek. Zakładamy również utrzymanie marży brutto na sprzedaży na poziomie zbliżonym do 2010 roku. Jednakże w wyniku zmniejszania udziału segmentu hurtowego w przychodach – marża dla Grupy będzie poprawiać się. W przypadku marży EBIT zakładamy poprawę w stosunku do roku 2010, co wynikać będzie głównie z poprawy efektywności zarządzania siecią sprzedaży. Spółka jest w trakcie realizacji inwestycji nowego Centrum Logistycznego w Polkowicach. Zakończenie tej inwestycji planowane jest na koniec 2011 roku. Nowa inwestycja ma posiadać 23 tys.m

2 powierzchni

użytkowej o pojemności 5 mln par obuwia. Szacowana wartość inwestycji to 96,21 mln zł, z których 40% dofinansowane jest z Unii Europejskiej. Nowa inwestycja przyczyni się do obniżenia kosztów operacyjnych Grupy (głównie związanych z wynajmem powierzchni magazynowej), co przełoży się na dalsza poprawę generowanych marż. Zakładamy, że rezydualny wzrost FCF po okresie prognozy wynosić będzie 2,0%. Wynika to z faktu, że oferta Grupy kierowana jest do różnych grup klientów głównie ze średniej i niskiej półki cenowej. Dlatego uważamy, że ten segment rynku jest mniej wrażliwy na spowolnienie gospodarcze i posiada większe perspektywy rozwoju niż produkty z segmentu wyższego lub luksusowego. Dług netto został wyliczony na dzień 31.12.2010 roku.

Prognozowane wskaźniki, w tys. zł

2010 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P

Przychody ze sprzedaży 1 029 605 1 208 530 1 371 857 1 496 540 1 599 029 1 674 226

Zmiana przychodów 11,6% 17,4% 13,5% 9,1% 6,8% 4,7%

EBITDA 154 922 204 218 241 060 266 223 284 462 296 283

Marża EBITDA 15,0% 16,9% 17,6% 17,8% 17,8% 17,7%

EBIT 133 532 182 238 212 774 237 826 256 009 267 679

Marża operacyjna 13,0% 15,1% 15,5% 15,9% 16,0% 16,0%

Zysk (s trata) netto 120 583 141 739 165 680 185 366 199 596 208 684

Marża zysku netto 11,7% 11,7% 12,1% 12,4% 12,5% 12,5%

P/Sa les 2,19 1,87 1,65 1,51 1,41 1,35

EV/EBITDA 15,00 11,38 9,64 8,73 8,17 7,84

P/E 18,73 15,93 13,63 12,18 11,31 10,82


str. 8

Źródło: opracowanie AmerBrokers

Wartość 1 akcji spółki NG2 wyliczona metodą dochodową wynosi 65,42 zł.

Analiza wrażliwości


Wycena metodą DCF, w tys. zł

2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2015P+

Zysk opera cyjny 182 238 212 774 237 826 256 009 267 679 267 679

- opodatkowanie EBIT 34 625 40 427 45 187 48 642 50 859 50 859

NOPLAT 147 613 172 347 192 639 207 367 216 820 216 820

+ Amortyzacja 21 980 28 286 28 397 28 453 28 604 28 604

- Zmiana kapi ta łu pra cującego -38 028 -35 762 -27 232 -22 337 -16 613 -5 302

Nadwyżka operacyjna 131 565 164 871 193 804 213 483 228 811 240 122

- Wyda tki inwestycyjne 60 000 20 000 15 618 15 649 21 453 30 034

Wolne przepływy pieniężne (FCF) 71 565 144 871 178 186 197 834 207 358 210 088

współczynnik dyskonta 91,7% 84,1% 77,2% 70,8% 64,9% 64,9%

Wartość bieżąca (PV FCF) 65 638 121 870 137 482 140 001 134 588

Stopa wolna od ryzyka 5,6% 5,6% 5,6% 5,6% 5,6% 5,6%

Premia za ryzyko (dług) 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5%

Stopa podatkowa 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0%

Efektywny koszt długu 5,8% 5,8% 5,8% 5,8% 5,8% 5,8%

Beta 0,90 0,90 0,90 0,90 0,90 0,90

Premia za ryzyko (ka pita ł własny) 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0%

Koszt kapitału własnego 10,2% 10,2% 10,2% 10,2% 10,2% 10,2%

Dług / (Dług + Kapita ły własne) 25,8% 25,8% 25,8% 25,8% 25,8% 25,8%

WACC 9,0% 9,0% 9,0% 9,0% 9,0% 9,0%

Suma DCF 2011-2015 599 579

Rezydualny wzrost FCF po okres ie prognozy 2,0%

Wartość rezydua lna 2015+ (RV) 3 048 572

Zdyskontowana wartość rezydualna (PV RV) 1 978 713

Wartość przedsiębiorstwa (EV) 2 578 291

Dług netto 66 278

Wartość 100% akcji 2 512 013

Liczba akcji (tys . s zt) 38 400

Wartość 1 akcji, w zł 65,42

Analiza wrażliwości wyceny DCF na przyjęte założenia

1,0% 1,5% 2,0% 2,5% 3,0%

1,0% 53,61 56,15 59,00 62,23 65,92

0,5% 55,94 58,78 62,00 65,67 69,91

WACC 0,0% 58,56 61,76 65,42 69,64 74,55

-0,5% 61,52 65,16 69,36 74,26 80,04

-1,0% 64,91 69,09 73,96 79,72 86,62

ZmienneRezydualny wzrost FCF po okresie prognozy


str. 9

Metoda porównawcza

Wycena porównawcza polega na porównaniu wskaźników wyceny rynkowej NG2 w odniesieniu do wybranych Spółek z sektora obuwniczego notowanych na GPW i giełdach światowych.

Źródło: opracowanie własne na podstawie sprawozdań ze Spółek

W oparciu o przedstawione w tabeli wskaźniki rynkowe notowanych na giełdzie spółek, wartość 1 akcji NG2 wynosi 47,20 zł.

Ostateczna wycena

W celu uzyskania końcowej wyceny NG2 obliczono średnią ważoną wycen uzyskanych metodą DCF oraz metodą porównawczą dla wybranych spółek z sektora obuwniczego notowanych na GPW i giełdach światowych.

Źródło: opracowanie własne

Wyznaczona w ten sposób wycena jednej akcji NG2 wynosi 56,31 zł. W związku z tym, że wycena ta jest niższa od obecnego kursu giełdowego o 4,2%, wydajemy dla Spółki rekomendację Redukuj.

Wycena porównawcza NG2 S.A. na dzień 11.04.2011 rok

Spółka Kurs P/Sales EV/EBITDA P/E P/BV

Prima Moda 8,35 zł 0,51 9,85 23,81 2,00

Protektor 5,50 zł 0,65 6,83 22,42 1,63

Wojas 6,58 zł 0,65 10,66 17,95 1,97

Brown Shoe Company, Inc. 12,70 USD 0,22 6,34 15,05 1,34

Deckers Outdoor Corp. 88,48 USD 3,47 11,58 21,97 5,32

Wolverine World Wide, Inc. 37,11 USD 1,47 10,67 17,62 3,38

Mediana s półek porównywalnych x 0,65 10,25 19,96 1,99

NG2 58,80 zł 2,19 15,00 18,73 5,25

Wycena 1 akcji NG2 (w zł) 17,42 39,65 62,67 22,25

Wagi 0,10 0,30 0,50 0,10

Wycena 1 akcji NG2 (w zł) - średnia ważona 47,20

Waga Wycena

Metoda dochodowa 0,50 65,42

Metoda porównawcza 0,50 47,20

Końcowa wycena NG2 (w zł) 1,00 56,31


str. 10

Analiza techniczna

Komentarz W wyniku bessy w marcu 2009 roku kurs osiągnął poziom 28,13 zł. Od tego czasu do stycznia 2011 roku

kurs poruszał się w trendzie wzrostowym w wyniku którego wyznaczony został lokalny szczyt na poziomie 68,90 zł, który obecnie stanowi mocny opór dla waloru. Przełamanie lini trendu wzrostowego w styczniu br. sprowadziło kurs do poziomu 56,0 zł i obecnie ten poziom stanowi najbliższe wsparcie dla waloru.

Wykres

Źródło: Metastock spółki Equis International

Feb Mar Apr May Jun Jul Aug Sep Oct Nov Dec 2010 Feb Mar Apr May Jun Jul Aug Sep Oct Nov Dec 2011 Feb Mar Apr

5000

10000

x100

Volume (621)

-1

0

1

2MACD (-0.18988)

20304050607080Relative Strength Index (46.9855)

30

35

40

45

50

55

60

65

70

75CCC (58.9500, 58.9500, 58.7000, 58.8000, -0.15000)


str. 11

Jedną akcję spółki Prima Moda wyceniamy na 9,65 zł. W związku z tym, że nasza wycena jest o 15,6% wyższa niż aktualny kurs giełdowy wydajemy dla Spółki rekomendację Kupuj. Prima Moda kieruje swoją ofertę do klienta zamożnego, gdyż produkty znajdujące się w ofercie pochodzą z wyższej półki cenowej. Sklepy zlokalizowane są w dużych miastach w prestiżowych galeriach handlowych. Średnia powierzchnia sklepu wynosi 100 m

2. Pomimo, że rynek premium jest

odporny na spowolnienie gospodarcze, ostatni kryzys nie ominął również jego. Wynikało to z faktu, że głównymi klientami tego segmentu są zarówno osoby majętne, jak i osoby pretendujące do bycia konsumentami dóbr „luksusowych”. W związku z pogorszeniem lub ryzykiem pogorszenia sytuacji finansowej tej drugiej grupy klientów, rynek dóbr premium odnotował w 2009 roku załamanie. Skutki kryzysu odczuła też Prima Moda, która za lata 2008-2009 wygenerowała stratę zarówno na poziomie operacyjnym, jak i netto. Jednakże sytuacja gospodarcza która miała miejsce w tych latach wymusiła na spółce restrukturyzację. Pierwsze efekty restrukturyzacji oraz poprawy sytuacji rynkowej widoczne są już w wynikach 2010 roku. W prognozie na najbliższe lata zakładamy, że Spółka będzie dalej zwiększała powierzchnię handlową (minimum 3 sklepy rocznie), a ścisła kontrola kosztów udowodni, że Prima Moda może generować zyski i trwale powrócić do marż sprzed kryzysu. Nasze założenie dotyczące perspektyw rozwoju Prima Moda opieramy na wynikach badania KPMG, z którego wynika, że rynek dóbr luksusowych w Polsce ma bardzo dobre perspektywy rozwoju, a wydatki w ciągu 2-3 lat mogą wzrosnąć nawet o połowę (szacunki wydatków na 2010 rok to 27 mld zł). Wynika to z faktu, że Polacy szybko się bogacą i są skłonni przeznaczyć dużą część swoich dochodów na towary z wyższej półki. Zwracamy uwagę na sytuację techniczną kursu. Na ostatnich sesjach walor pokonał historyczny szczyt na poziomie 8,19 zł (z lutego 2008 roku) i koryguje się. Wskaźnik MACD wygenerował sygnału sprzedaży. Dlatego w najbliższym okresie możliwa jest korekta na walorze nawet do poziomu 6,61 zł – szczyt z maja 2010 roku.

Sektor: handel 11.04.2011

KUPUJ

9,65 zł


PRIMA MODA

Podstawowe dane



Kapita l izacji (w mln zł) 26,7

Free floa t: 17,7%



2008 2009 2010 2011P

Przychody opera cyjne 27 371 43 336 52 781 58 059

Zysk operacyjny -1 851 -2 483 1 014 2 322

Zysk netto -2 570 -2 066 1 787 2 483


Kapitalizacja 13 440 12 608 26 720 26 720


EPS (zł) x x 0,4 0,8

BVPS (zł) 4,5 3,5 4,2 4,9

P/E x x 23,8 10,8

P/BV 0,9 1,1 2,0 1,7

Kurs (zł)* 4,20 3,94 8,35 8,35

* - dla danych za 2010 i 2011 rok - kurs bieżący z dn. wydania rekomendacji


Akcjonariat

% akcji % głosów

Ples iak Dari usz i Renata 56,9% 71,3%

Invest con 8,1% 5,4%

Ipopema TFI 8,4% 5,6%

Pozosta l i 26,6% 17,7%

Razem 100,0% 100,0%

3,5

4,5

5,5

6,5

7,5

8,5

9,5

36 000

46 000

56 000

66 000

76 000

86 000

96 000

WIG (12 m-cy) Prima Moda (12 m-cy)


str. 12

Sytuacja finansowa Komentarz Rok 2010 był dla Prima Moda kolejnym rokiem dynamicznego wzrostu przychodów. Działania, które

Spółka podjęła w 2009 roku mające na celu wzmocnienie rozpoznawalności marki były kontynuowane w 2010 roku. Również optymalizacja działań biznesowych związana z polityką doboru kolekcji, zatowarowaniem salonów, nadzorem nad sprzedażą oraz marketingiem przyczyniły się do wzrostu rozpoznawalności marki oraz poprawy wyników finansowych w 2010 roku. W 2010 roku Spółka poprawiła sprzedaż na 1 sklep o 21,8% w stosunku do 2009 roku. Czynnikiem, który przyczynił się do poprawy wyników w ubiegłym roku był kurs EUR/PLN. EUR w 2010 roku było w stosunku do 2009 roku tańsze o 0,3327 zł, co skutkowało niższymi kosztami zakupu towarów i materiałów, a tym samym możliwością poprawy marży brutto na sprzedaży oraz EBIT. W 2010 roku Prima Moda miała najniższy wskaźnik długu netto / EBITDA spośród wszystkich spółek obuwniczych notowanych na GPW. Wynika to z wygenerowania w 2010 ujemnego długu netto.

Wyniki finansowe



2008 2009 2010

Przychody ze sprzedaży 27 371 43 336 52 781

Zmiana przychodów 58,3% 21,8%

Zys k brutto na sprzedaży 12 426 20 263 27 385


EBITDA -968 -1 062 2 645

Marża EBITDA -3,5% -2,5% 5,0%

EBIT -1 851 -2 483 1 014

Marża operacyjna -6,8% -5,7% 1,9%

Zys k (strata) netto -2 570 -2 066 1 122

Marża zysku netto -9,4% -4,8% 2,1%

Aktywa trwałe 7 154 9 331 8 281

Aktywa obrotowe 17 508 25 734 24 002

zapasy 6 885 18 498 17 115



Aktywa ogółem 24 662 35 065 32 283

ROA -10,4% -5,9% 3,5%

Kapitał własny 14 452 12 385 13 345

ROE -17,8% -16,7% 8,4%



dług 1 279 1 014 2 000

dług netto / EBITDA 2,81 1,61 -0,25


str. 13

Wycena Spółki Metoda dochodowa

Wycena metodą zdyskontowanych przepływów pieniężnych (DCF) została sporządzona w oparciu o prognozy DM AmerBrokers i dotyczą lat 2011-2015.


Dynamika przychodów w latach 2011-2015 skalkulowana została w oparciu o planowane otwarcia nowych sklepów oraz przy założeniu wzrostu sprzedaży z 1 sklepu. Po latach generowania ujemnej marży zakładamy, że w kolejnych latach Spółka będzie poprawiać rentowności. Obecnie Spółka jest cały czas w trakcie reorganizacji i zmian dotyczących zarządzania zakupami i sprzedażą, dlatego zakładamy, że będzie potrzebować jeszcze około 2 lat by powrócić do marż generowanych przed rozpoczęciem kryzysu gospodarczego. Warto zaznaczyć, że działalność Prima Moda koncentruje się tylko na rynku polskim, a towary którymi Spółka handluje są produkowane we Włoszech. Dodatkowo część czynszów denominowana jest w EUR. Dlatego kurs EUR/PLN może mieć istotny wpływ na wyniki roku 2011, jak i w pozostałych latach. Zakładamy, że rezydualny wzrost FCF po okresie prognozy wynosić będzie 1,5%.


2010 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P

Przychody ze sprzedaży 52 781 58 059 63 865 68 655 72 088 75 692


EBITDA 2 241 3 684 4 690 5 727 6 013 6 313

Marża EBITDA 4,2% 6,3% 7,3% 8,3% 8,3% 8,3%

EBIT 1 014 2 322 3 193 4 119 4 325 4 542


Zys k (s trata) netto 1 122 1 787 2 483 3 225 3 387 3 556


P/Sales 0,51 0,46 0,42 0,39 0,37 0,35

EV/EBITDA 11,63 7,25 5,70 4,67 4,44 4,23

P/E 23,81 14,95 10,76 8,28 7,89 7,51


str. 14


Wartość 1 akcji spółki Prima Moda wyliczona metodą dochodową wynosi 10,51 zł.



Wycena metodą DCF (w tys zł)

2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2015P+

Zysk operacyjny 2 322 3 193 4 119 4 325 4 542 4 542

- opoda tkowanie EBIT 441 607 783 822 863 863

NOPLAT 1 881 2 587 3 337 3 503 3 679 3 679

+ Amortyzacja 1 362 1 497 1 608 1 688 1 771 1 771

- Zmiana kapita łu pracującego -98 -544 -449 -322 -338 -68


- Wydatki inwestycyjne 3 000 1 721 1 849 1 941 2 037 1 949

Wolne przepływy pieniężne (FCF) 145 1 818 2 646 2 929 3 075 3 434


Wartość bieżąca (PV FCF) 132 1 502 1 988 2 000 1 909



Stopa podatkowa 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0%


Beta 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00

Premia za ryzyko (kapita ł własny) 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0%



WACC 10,0% 10,0% 10,0% 10,0% 10,0% 10,0%

Suma DCF 2011-2015 7 530

Rezydual ny wzrost FCF po okres ie prognozy 1,5%

Wartość rezydualna 2015+ (RV) 40 962

Zdyskontowana wartość rezydualna (PV RV) 25 424

Wartość przedsiębiorstwa (EV) 32 954

Dług netto -666

Wartość 100% akcji 33 620

Liczba akcji (tys . szt) 3 200



0,5% 1,0% 1,5% 2,0% 2,5%

1,0% 8,93 9,28 9,67 10,10 10,58

0,5% 9,25 9,64 10,07 10,55 11,09

WACC 0,0% 9,60 10,03 10,51 11,04 11,65

-0,5% 9,99 10,47 11,00 11,61 12,30

-1,0% 10,43 10,96 11,56 12,25 13,05



str. 15

Metoda porównawcza

Wycena porównawcza polega na porównaniu wskaźników wyceny rynkowej Prima Moda w odniesieniu do wybranych Spółek z sektora obuwniczego notowanych na GPW i giełdach światowych.


W oparciu o przedstawione w tabeli wskaźniki rynkowe notowanych na giełdzie spółek, wartość 1 akcji Prima Moda wynosi 8,79 zł.

Ostateczna wycena

W celu uzyskania końcowej wyceny Prima Moda obliczono średnią ważoną wycen uzyskanych metodą DCF oraz metodą porównawczą dla wybranych spółek z sektora obuwniczego notowanych na GPW i giełdach światowych.


Wyznaczona w ten sposób wycena jednej akcji Prima Moda wynosi 9,65 zł. W związku z tym, że wycena ta jest wyższa od obecnego kursu giełdowego o 15,6%, wydajemy dla Spółki rekomendację Kupuj.

Wycena porównawcza Prima Moda S.A. na dzień 11.04.2011 rok


NG2 58,80 zł 2,19 15,00 18,73 5,25

Protektor 5,50 zł 0,65 6,83 22,42 1,63

Wojas 6,58 zł 0,65 10,66 17,95 1,97

Brown Shoe Company, Inc. 12,70 USD 0,22 6,34 15,05 1,34



Mediana s półek porównywalnych x 1,06 10,66 18,34 2,68

Prima Moda 8,35 zł 0,51 9,85 23,81 2,00

Wycena 1 akcji Prima Moda (w zł) 17,54 9,02 6,43 11,17

Wagi 0,10 0,30 0,50 0,10

Wycena 1 akcji Prima Moda (w zł) - średnia ważona 8,79

Waga Wycena



Końcowa wycena Prima Moda S.A. (w zł) 1,00 9,65


str. 16

Analiza techniczna Komentarz W marcu 2009 roku kurs Prima Moda osiągnął historyczne minimum na poziomie 1,25 zł. Od maja 2009

roku kurs porusza się w długoterminowym trendzie wzrostowym osiągając kolejne maksima i pokonując ustanowione w ten sposób kolejne techniczne poziomy oporu. Jednakże cały czas historycznym szczytem oraz mocnym oporem technicznym pozostaje cena emisyjna na poziomie 12,0 zł Ostatnia korekta na walorze spowodowała, że kurs zatrzymał się na 15-dniowej średniej kroczącej, a wskaźnik RSI powrócił do strefy neutralnej. Z kolei wskaźnik MACD wygenerował sygnał sprzedaży. Dlatego zwracamy uwagę że kurs może skorygować się do poziomu 6,61 zł – szczyt z maja 2010 roku.

Wykres


2009 Jun Jul Aug Sep Oct Nov Dec 2010 Feb Mar Apr May Jun Jul Aug Sep Oct Nov Dec 2011 Feb Mar Apr

1000020000300004000050000

x10

Volume (300)

-0.10.00.10.20.30.40.5MACD (0.35799)


2.0

2.5

3.0

3.5

4.0

4.5

5.0

5.5

6.0

6.5

7.0

7.5

8.0

8.59.0PRIMAMODA (8.70000, 8.70000, 8.35000, 8.35000, -0.25000)


str. 17

Niniejsza analiza jest aktualizacją raportu sporządzonego w dniu 17.09.2010 roku. Obecnie jedną akcję spółki Protektor wyceniamy na 6,24 zł. W związku z tym, że nasza wycena jest o 13,5% wyższa niż aktualny kurs giełdowy podtrzymujemy dla Spółki rekomendację Kupuj. Protektor jako jedyny przedstawiciel branży obuwniczej na GPW nie posiada sieci sprzedaży. Spółka oferuje buty specjalistyczne charakteryzujące się wysokim zaawansowaniem technologicznym. Istotną kwestią w przypadku oferowania tego rodzaju obuwia jest konieczność posiadania odpowiednich certyfikatów / referencji oraz wieloletniego doświadczenia w branży. Protektor posiada zarówno certyfikaty, jak i doświadczenie, dlatego jest liczącym się graczem na rynkach Europy Zachodniej. Obecne działania Zarządu koncentrują się na „porządkowaniu” Grupy, rozwoju spółek oraz poprawy ich rentowności. Efekty trwającej od roku restrukturyzacji są już widoczne w postaci obniżenia kosztów produkcji w polskiej spółce versus poziom produkcji. Widoczna jest także poprawa rentowności już w wynikach za 2010 rok. Jednakże należy pamiętać, że wyniki ubiegłego roku są zniekształcone pożarem, który miał miejsce w niemieckiej spółce zależnej. Dodatkowo Grupa poniosła jednorazowe koszty związane z uzyskaniem odpowiednich certyfikatów, co dodatkowo wpłynęło na wyniki ubiegłego roku. W naszych założeniach dotyczących rozwoju Grupy nie uwzględniliśmy ewentualnych przejęć nad którymi trwają prace. Według nas przychody w 2011 roku mogą wzrosnąć w tempie dwucyfrowym ze względu na efekt niskiej bazy z roku ubiegłego. Obserwowany wzrost popytu ze strony odbiorców europejskich będzie czynnikiem, który wpłynie zarówno na wzrost poziomu sprzedaży, jak i na generowane marże. Dodatkowo w planach Grupy na lata 2011/2012 jest zakup 2 maszyn (finansowanie z własnych środków + dotacja z UE), co dodatkowo przełoży się pozytywnie na wyniki w latach następnych.

Sektor: przemysł lekki 11.04.2011

KUPUJ

6,24 zł


PROTEKTOR

Podstawowe dane




Free floa t: 57,6%



2008 2009 1-4Q 2010 2011P


Zysk operacyjny 12 846 8 533 12 159 13 008

Zysk netto 6 280 4 592 6 613 8 267


Kapitalizacja 42 418 64 864 104 619 104 619


EPS (zł) 0,3 0,2 0,3 0,4

BVPS (zł) 3,0 3,1 3,4 3,8

P/E 6,8 14,1 15,8 12,7

P/BV 0,7 1,1 1,6 1,4

Kurs (zł)* 2,23 3,41 5,50 5,50

* - dla lat 2010-2011 kurs bieżący z dn. wydania rekomendacji


Akcjonariat

% akcji % głosów

ING OFE 15,4% 15,4%

Piotr Szostak 11,2% 11,2%

Mariusz Szymul a 10,3% 10,3%

Andrzej Wojci ech Flak 5,5% 5,5%

Pozosta l i 57,6% 57,6%

Razem 100,0% 100,0%

3,4

3,6

3,8

4,0

4,2

4,4

4,6

4,8

5,0

5,2

5,4

5,6

5,8

6,0

6,2

39 000

44 000

49 000

54 000

59 000

64 000

69 000

74 000

WIG (12 m-cy) Protektor S,A, (12 m-cy)


str. 18

Sytuacja finansowa Komentarz Spadek przychodów w 2010 roku wynikał po części z osłabienia EUR względem PLN (około 80%

przychodów generowanych jest w EUR i CZK), a po części zostało to spowodowane pożarem który miał miejsce we wrześniu ubr., a także spadkiem sprzedaży w czeskim Prabosie. Pożar, który miał miejsce pod koniec 2010 roku w magazynach Abeby w Mołdawii spowodował spadek przychodów – konsekwencja niemożliwości wywiązania się z kontraktów. Jednakże produkcja w zakładach została szybko wznowiona, a ubezpieczenie pokryło poniesione straty, jak również utracone korzyści. Wypłata odszkodowania spowodowała, że wzrosły pozostałe przychody operacyjne i zdarzenie to miało neutralny wpływ na wynik Abeby na poziomie operacyjnym. Marża EBIT i netto jaką uzyskała ta spółka w 2010 roku są istotnie lepsze niż w roku wcześniejszym. Spadek sprzedaży w czeskim Prabosie wynikał z dużej wrażliwości tej spółki na kontrakty zawierane w Europie Zachodniej –w 2009 roku nastąpiła kumulacja rozliczania zawartych kontraktów. W efekcie marża na poziomie EBIT była na poziomie zbliżonym do zera, a wynik netto w tej spółce był ujemny. Kolejna spółka wchodząca w skład Grupy Kapitałowej – Protektor zwiększyła przychody o 16,0% r/r oraz istotnie poprawiła swoje wyniki. Jest to efekt trwającego procesu restrukturyzacji, który został rozpoczęty na początku 2010 roku.

Wyniki finansowe



2008 2009 1-4Q 2010


Zmiana przychodów 69,3% 11,4% -8,3%

Zys k brutto na sprzedaży 40 509 39 709 39 592


EBITDA 16 152 14 168 17 005

Marża EBITDA 10,3% 8,1% 10,6%

EBIT 12 846 8 533 12 159

Marża operacyjna 8,2% 4,9% 7,6%

Zys k (strata ) netto 6 280 4 592 6 613

Marża zysku netto 4,0% 2,6% 4,1%

Aktywa trwałe 46 586 44 246 42 819

Aktywa obrotowe 72 772 69 865 77 259

zapasy 49 227 39 657 44 577



Aktywa ogółem 119 358 114 111 120 078

ROA 5,3% 4,0% 5,5%

Kapitał własny 57 281 59 446 64 113

ROE 11,0% 7,7% 10,3%



dług 20 817 21 951 21 125

dług netto / EBITDA 0,87 0,99 0,68


str. 19


Wycena metodą zdyskontowanych przepływów pieniężnych (DCF) została sporządzona w oparciu o prognozy DM AmerBrokers i obejmują lata 2011-2015.


Szacowany przez nas wzrost przychodów na 2011 rok to efekt przesunięcia części zamówień z 2010 roku na 2011 rok po pożarze w Abeba - efekt niskiej bazy z 2010 roku. Z kolei spadek marży na poziomie EBITDA i EBIT to również efekt otrzymania odszkodowania w ubiegłym roku, które wpłynęło na wzrost marży operacyjnej Grupy. Jednocześnie zakładamy na lata 2012 – 2013 systematyczny wzrost marży operacyjnej. Konsekwencją tego będzie również poprawa marży netto. Z informacji ze Spółki wynika, że w 2011 roku przychody powinny wzrosnąć o 10-15%, natomiast zysk netto o 20-30%. Celem Protektora jest generowanie marży netto na poziomie 5-8%. Na podstawie tych założeń nasza prognoza mieści się w widełkach podanych przez Spółkę. Zakładamy, że rezydualny wzrost FCF po okresie prognozy wynosić będzie 1,5%. W naszych prognozach nie uwzględniliśmy ewentualnego przejęcia niemieckiej spółki, wytwarzającej obuwie specjalistyczne o rocznych obrotach wynoszących około 35 mln EUR. Ewentualna transakcja miałaby być finansowana akcjami emitowanymi w ramach kapitału docelowego. W przypadku podpisania umowy nasze szacunki zostaną skorygowane.

Prognozowane wskaźniki, dane w tys. zł

1-4Q 2010 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P

Przychody ze sprzedaży 160 258 177 114 186 121 194 278 202 041 210 152

Zmiana przychodów -8,3% 10,5% 5,1% 4,4% 4,0% 4,0%

EBITDA 17 005 18 050 20 420 21 493 22 506 23 229

Marża EBITDA 10,6% 10,2% 11,0% 11,1% 11,1% 11,1%

EBIT 12 159 13 008 14 530 15 635 16 681 17 435


Zysk (s trata) netto 6 613 8 267 9 334 9 903 10 299 10 712


P/Sa les 0,65 0,59 0,56 0,54 0,52 0,50

EV/EBITDA 6,83 6,44 5,69 5,41 5,16 5,00

P/E 15,82 12,66 11,21 10,56 10,16 9,77


str. 20


Wartość 1 akcji spółki Protektora wyliczona metodą dochodową wynosi 6,71 zł.



Wycena metodą DCF, w tys. zł

2011P 2012P 2013P 2013P 2013P 2015P+

Zysk operacyjny 13 008 14 530 15 635 16 681 17 435 17 435

- opodatkowanie EBIT 2 472 2 761 2 971 3 169 3 313 3 313

NOPLAT 10 536 11 769 12 665 13 511 14 122 14 122

+ Amortyzacja 5 042 5 890 5 858 5 825 5 794 5 794

- Zmiana kapi ta łu pracującego -4 720 -4 812 -2 626 -2 059 -2 416 -906








Stopa podatkowa 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0%


Beta 0,96 0,96 0,96 0,96 0,96 0,96

Premia za ryzyko (kapi ta ł własny) 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0%



WACC 9,3% 9,3% 9,3% 9,3% 9,3% 9,3%

Suma DCF 2011-2015 32 720



Zdyskontowana wartość rezydualna (PV RV) 106 523


Dług netto 11 558





0,5% 1,0% 1,5% 2,0% 2,5%

1,0% 5,53 5,79 6,08 6,40 6,77

0,5% 5,76 6,05 6,38 6,74 7,15

WACC 0,0% 6,03 6,35 6,71 7,13 7,60

-0,5% 6,32 6,69 7,10 7,57 8,11

-1,0% 6,66 7,07 7,54 8,08 8,72



str. 21

Metoda porównawcza

Wycena porównawcza polega na porównaniu wskaźników wyceny rynkowej Protektor w odniesieniu do wybranych producentów obuwia notowanych na GPW i giełdach światowych.


W oparciu o przedstawione w tabeli wskaźniki rynkowe notowanych na giełdzie spółek, wartość 1 akcji Protektora wynosi 5,77 zł.

Ostateczna wycena

W celu uzyskania końcowej wyceny Protektor obliczono średnią ważoną wycen uzyskanych metodą DCF oraz metodą porównawczą dla wybranych producentów obuwia notowanych na GPW i giełdach światowych.


Wyznaczona w ten sposób wycena jednej akcji Protektor wynosi 6,24 zł. W związku z tym, że wycena ta jest wyższa od obecnego kursu giełdowego o 13,5%, wydajemy dla Spółki rekomendację Kupuj.

Wycena porównawcza Protektor S.A. na dzień 11.04.2011 rok


Woja s 6,58 zł 0,65 10,66 17,95 1,97

Brown Shoe Compa ny, Inc. 12,70 USD 0,22 6,34 15,05 1,34

Deckers Outdoor Corp. 88,48 EUR 3,47 11,58 21,97 5,32

LaCrosse Footwea r, Inc. 16,95 USD 0,74 7,45 16,23 1,73

Rocky Brands , Inc. 15,05 USD 0,40 5,83 13,25 0,97

Skechers USA, Inc. 20,22 USD 0,49 3,71 7,28 1,09


Mediana spółek porównywa lnych x 0,65 7,45 16,23 1,73

Protektor (s) 5,50 zł 0,65 6,83 15,82 1,63

Wycena 1 akcji Protektor (w zł) 5,45 6,06 5,64 5,84

Wagi 0,10 0,30 0,50 0,10

Wycena 1 akcji Protektor (w zł) - średnia ważona 5,77

Waga Wycena



Końcowa wycena Protektor S.A. (w zł) 1,00 6,24


str. 22

Analiza techniczna Komentarz W lutym 2009 roku kurs osiągnął poziom 1,60 zł i od tego czasu znajduje się w długoterminowym

trendzie wzrostowym. Z kolei od maja 2010 roku kurs porusza się w trendzie bocznym w przedziale 4,75 – 6,16 zł. Na ostatnich sesjach kurs naruszył linię długoterminowego trendu wzrostowego, a wskaźnik MACD wygenerował sygnał sprzedaży. Może to sprowadzić kurs w okolice dolnego ograniczenia konsolidacji – 4,75 zł. Jednakże układ średnich kroczących nadal jest typowy dla trendu wzrostowego.

Wykres


Nov Dec 2009 Feb Mar Apr May Jun Jul Aug Sep Oct Nov Dec 2010 Feb Mar Apr May Jun Jul Aug Sep Oct Nov Dec 2011 Feb Mar Apr

5000

10000

15000

x100

Volume (1,636)

0.0

0.5MACD (0.00890)

50

Relative Strength Index (44.0015)

1.5

2.0

2.5

3.0

3.5

4.0

4.5

5.0

5.5

6.0

6.5

7.0PROTEKTOR (5.50000, 5.59000, 5.48000, 5.50000, -0.02000)


str. 23

Jedną akcję spółki Wojas wyceniamy na 7,48 zł. Nasza wycena jest o 13,6% wyższa niż aktualny kurs giełdowy dlatego wydajemy dla Spółki rekomendację Trzymaj. Wojas w swojej ofercie posiada buty ze średniej półki cenowej oraz buty specjalistyczne. Sieć sprzedaży na koniec 2010 roku składała się z 114 placówek. Kryzys branży obuwniczej dotknął Grupę Wojas i to zarówno w segmencie detalicznym, jak i obuwia specjalistycznego. W przypadku obuwia specjalistycznego Spółka koncentruje się na krajowych przetargach. Ich udział w przychodach ogółem zmniejszył się w 2009 roku do poziomu 1,5%. Wynikało to z wstrzymania przez MON zamówień dla armii w związku z ograniczeniami wydatków budżetowych, dodatkowo rentowność przetargów była bardzo niska. Rok 2010 to prawie 4-krotny wzrost przychodów z przetargów do poziomu 5,9% przychodów ogółem. Jeśli zaś chodzi o segment detaliczny to Grupa intensywnie, mimo trwającego kryzysu, rozwijała sieć sprzedaży. Dodatkowo kryzys wymusił ścisłą kontrolę kosztową, co spowodowało poprawę rentowności w ubiegłym roku. Na 2011 rok zakładamy wzrost przychodów na poziomie 15,6% r/r i wynikać to będzie z uzyskania rentowności przez sklepy, które zostały otwarte w 2009 roku (35 placówek) oraz dochodzenia do rentowności w sklepach uruchomionych w 2010 roku (15 placówek). Dodatkowo poprawa sytuacji makroekonomicznej wpłynie na wzrost zainteresowania butami ze średniej półki cenowej. Kolejnym czynnikiem są wygrane przetargi na dostawy obuwia dla MON, na poziomie z roku 2010. W prognozach na lata 2012-2015 nie uwzględniamy kontraktów z MON. Inwestycja w nową linię do wtryskowego montażu podeszw według nas przełoży się zarówno na wzrost sprzedaży, jak i na poprawę marż.

Sektor: przemysł lekki 11.04.2011

TRZYMAJ

7,48 zł


WOJAS

Podstawowe dane




Free floa t: 21,1%



2008 2009 2010 2011P


Zysk operacyjny 5 094 -516 6 069 8 204

Zysk netto -213 -750 4 648 5 151


Kapitalizacja 50 580 49 692 83 412 83 412


EPS (zł) x x 0,4 0,4

BVPS (zł) 3,2 3,3 3,6 4,0

P/E x x 17,9 16,2

P/BV 1,2 1,2 1,8 1,6

Kurs (zł)* 3,99 3,92 6,58 6,58

* - dla lat 2010-2011 kurs bieżący z dn. wydania rekomendacji


Akcjonariat

% akcji % głosów

Wies ław Wojas 78,9% 78,9%

Pozosta l i 21,1% 21,1%

Razem 100,0% 100,0%

3,5

4,0

4,5

5,0

5,5

6,0

6,5

7,0

7,5

8,0

36 000

41 000

46 000

51 000

56 000

61 000

66 000

71 000

76 000

81 000

WIG (12 m-cy) Wojas (12 m-cy)


str. 24

Sytuacja finansowa Komentarz Podstawowym źródłem przychodów Spółki jest sprzedaż obuwia (83% udział w przychodach ogółem).

W 2010 roku, po widocznym spowolnieniu w 2009 roku, odnotowano znaczny wzrost przychodów przy jednoczesnej poprawie rentowności. Jest to efekt dochodzenia do progu rentowności przez sklepy otwarte w 2009 roku (35 otwarć przy 15 otwarciach w 2010 roku), podjęcia działań zmierzających do redukcji kosztów (wycofanie się ze sponsorowania klubu sportowego Wojas Podhale SSA, lepsze zarządzanie kosztami logistyki i produkcji obuwia), ustabilizowania się ogólnej sytuacji makroekonomicznej oraz poprawy otoczenia – wzrost rynku odzieżowo-obuwniczego. W związku z rozbudową zakładu produkcyjnego zobowiązania i rezerwy na koniec 2010 roku wzrosły o 37,9%, przy czym 9,9 mln zł to rozliczenia międzyokresowe dotyczące dotacji unijnej, które będą rozliczane przez wynik proporcjonalnie do amortyzacji środków trwałych. Również ze względu na realizację inwestycji Spółka zwiększyła swoje zadłużenie odsetkowe łącznie o 59,7%. Należy jednak podkreślić, że wskaźnik długu netto do EBITDA na koniec 2010 roku wyniósł 1,6. Po dwóch latach ujemnych wyników finansowych w 2010 roku Wojas powrócił do generowania zysków. Dodatkowo zakończenie rozbudowy zakładu produkcyjnego oraz wymiana części parku maszynowego, wprowadzenie nowoczesnego systemu montażu obuwia, rozwój sieci sprzedaży wpływać będą na wyniki w latach następnych.

Wyniki finansowe



2008 2009 2010


Zmiana przychodów 120,3% 8,6% 40,3%

Zysk brutto na sprzedaży 26 784 37 948 51 823


EBITDA 6 771 2 380 9 992

Marża EBITDA 8,0% 2,6% 7,7%

EBIT 5 094 -516 6 069

Marża operacyjna 6,0% -0,6% 4,7%

Zysk (stra ta) netto -213 -750 4 648

Marża zysku netto -0,3% -0,8% 3,6%

Aktywa trwałe 21 730 28 887 49 027

Aktywa obrotowe 51 602 59 586 71 117

zapasy 35 172 37 139 41 958



Aktywa ogółem 73 332 88 473 120 144

ROA -0,3% -0,8% 3,9%

Kapitał własny 40 562 41 442 45 404

ROE -0,5% -1,8% 10,2%



dług 15 318 17 646 28 182

dług netto / EBITDA 0,88 4,14 1,61


str. 25


Wycena metodą zdyskontowanych przepływów pieniężnych (DCF) została sporządzona w oparciu o prognozy DM AmerBrokers i obejmują lata 2011-2015.


Zakładamy, że przychody w 2011 roku wzrosną o 15,6%, co będzie efektem otwarcia w 2009 roku 35 sklepów oraz planowanych otwarć nowych placówek. Z kolei poprawa rentowności wynikać będzie z tego, że sklepy otworzone w 2009 roku osiągną już docelową rentowność. Dynamika przychodów w kolejnych latach to efekt otwierania kolejnych sklepów oraz uruchomienia produkcji w oparciu o nowy system montażu podeszw. Nowy zakład produkcyjny według nas spowoduje poprawę rentowności na produkcji, a tym samym przełoży się na wzrost generowanych przez Grupę marż. Dodatkowo zakładamy, że zadłużenie odsetkowe będzie systematycznie zmniejszać się – Spółka do 2015 roku spłaci kredyt inwestycyjny, a zysk netto będzie przeznaczany na zwiększenie kapitału własnego. W naszych prognozach na lata 2012-2015 nie uwzględniliśmy przychodów z przetargów, które w latach 2007-2008 stanowiły powyżej 10% przychodów ogółem, a w latach 2010-2011 stanowiły około 5%. Ewentualne przychody z tej działalności wpłyną na wzrost przychodów w przyszłości. Zakładamy, że rezydualny wzrost FCF po okresie prognozy wynosić będzie 1,5%.


2010 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P

Przychody ze s przedaży 129 050 149 161 167 741 184 482 198 304 208 129


EBITDA 9 992 13 523 16 573 18 783 20 447 21 359

Marża EBITDA 7,7% 9,1% 9,9% 10,2% 10,3% 10,3%

EBIT 6 069 8 204 10 903 12 914 14 377 15 089


Zys k (s trata) netto 4 648 5 151 7 680 9 390 10 656 11 314


P/Sales 0,65 0,56 0,50 0,45 0,42 0,40

EV/EBITDA 9,96 7,36 6,00 5,30 4,87 4,66

P/E 17,95 16,19 10,86 8,88 7,83 7,37

P/BV 1,84 1,65 1,43 1,23 1,07 0,93


str. 26


Wartość 1 akcji spółki Wojas wyliczona metodą dochodową wynosi 7,36 zł.



Wycena metodą DCF (w tys zł)

2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2015P+

Zysk operacyjny 8 204 10 903 12 914 14 377 15 089 15 089

- opodatkowa nie EBIT 1 559 2 072 2 454 2 732 2 867 2 867

NOPLAT 6 645 8 832 10 460 11 645 12 222 12 222

+ Amortyza cja 5 320 5 670 5 870 6 070 6 270 6 270

- Zmia na ka pi tału pracującego -4 339 -2 731 -2 919 -3 163 -2 248 -674








Stopa poda tkowa 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0%


Beta 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00

Premia za ryzyko (kapi tał włas ny) 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0%


Dług / (Dług + Kapi tały włas ne) 29,0% 24,8% 20,8% 17,3% 14,3% 14,3%

WACC 9,2% 9,4% 9,6% 9,8% 9,9% 9,9%

Suma DCF 2011-2015 24 054



Zdyskontowa na wartość rezydualna (PV RV) 85 340


Dług netto 16 071





0,5% 1,0% 1,5% 2,0% 2,5%

1,0% 6,02 6,32 6,65 7,02 7,43

0,5% 6,29 6,62 6,99 7,39 7,86

WACC 0,0% 6,59 6,95 7,36 7,82 8,34

-0,5% 6,92 7,33 7,79 8,30 8,90

-1,0% 7,30 7,75 8,27 8,86 9,54



str. 27

Metoda porównawcza

Wycena porównawcza polega na porównaniu wskaźników wyceny rynkowej Wojas w odniesieniu do wybranych Spółek z sektora obuwniczego notowanych na GPW i giełdach światowych.


W oparciu o przedstawione w tabeli wskaźniki rynkowe notowanych na giełdzie spółek, wartość 1 akcji Wojas wynosi 7,59 zł.

Ostateczna wycena

W celu uzyskania końcowej wyceny Wojasa obliczono średnią ważoną wycen uzyskanych metodą DCF oraz metodą porównawczą dla wybranych spółek z sektora obuwniczego notowanych na GPW i giełdach światowych.


Wyznaczona w ten sposób wycena jednej akcji Wojas wynosi 7,48 zł. W związku z tym, że wycena ta jest wyższa od obecnego kursu giełdowego o 13,6%, wydajemy dla Spółki rekomendację Trzymaj.

Wycena porównawcza WOJAS S.A. na dzień 11.04.2011 rok


NG2 58,80 zł 2,19 15,00 18,73 5,25

Prima Moda 8,35 zł 0,51 9,85 23,81 2,00

Protektor 5,50 zł 0,65 6,83 22,42 1,63

Brown Shoe Compa ny, Inc. 12,70 USD 0,22 6,34 15,05 1,34


Wol veri ne Worl d Wi de, Inc. 37,11 USD 1,47 10,67 17,62 3,38

Media na spółek porównywa lnych x 1,06 10,26 20,35 2,69

Wojas 6,58 zł 0,65 10,66 17,95 1,97

Wycena 1 akcji Wojas (w zł) 10,83 6,27 7,46 8,98

Wagi 0,10 0,30 0,50 0,10

Wycena 1 akcji Wojas (w zł) - średnia ważona 7,59

Waga Wycena



Końcowa wycena Wojas (w zł) 1,00 7,48


str. 28

Analiza techniczna Komentarz W marcu 2009 roku kurs Spółki osiągnął historyczne minimum na poziomie 2,91 zł. Od tego czasu kurs

znajdował się w długoterminowym trendzie wzrostowym. W lutym 2010 roku tempo wzrostu nabrało przyśpieszenia i kurs wzrósł z 3,60 zł do poziomu 7,74 zł. W lutym 2011 roku średnioterminowy trend wzrostowy został zakończony – walor przełamał linie trendu. Od października 2010 roku do chwili obecnej kurs porusza się w trendzie bocznym w przedziale 6,35 – 7,74 zł. Najbliższym oporem dla waloru jest linia trendu wzrostowego, która obecnie znajduje się na poziomie 7,63 zł, natomiast wsparciem jest dolne ograniczenie konsolidacji – 6,35 zł.

Wykres


2010 February March April May June July August September October November December 2011 February March April

5000

10000

x10

Volume (8,250)

-0.10.00.10.20.30.4MACD (-0.02480)


3.5

4.0

4.5

5.0

5.5

6.0

6.5

7.0

7.5

8.0

8.5

9.0WOJAS (6.70000, 6.70000, 6.56000, 6.58000, -0.12000)


str. 29

Informacje dodatkowe

Zastrzeżenia prawne Niniejsza analiza, zawierająca rekomendację inwestycyjną, została przygotowana przez Departament Corporate Finance. Jest ona skierowana do klientów detalicznych i profesjonalnych Domu Maklerskiego AmerBrokers i jest udostępniana nieodpłatnie. Analiza została przygotowana przez jej autora z wykorzystaniem najlepszej wiedzy i z zachowaniem należytej staranności, w celu osiągnięcia rzetelności i obiektywności, jak również z wykluczeniem jakiegokolwiek konfliktu interesów, który mógłby wpłynąć na jej treść. Autor analizy oraz Dom Maklerski AmerBrokers nie ponoszą odpowiedzialności za szkody poniesione w wyniku decyzji inwestycyjnych, podjętych w oparciu o ten dokument. Niniejsza analiza podlega ochronie wynikającej z ustawy z dnia 4 lutego 1994 roku o prawie autorskim i prawach pokrewnych (Dz.U. z 2006 r., Nr 90, poz. 631). Powielanie bądź publikowanie niniejszej analizy lub jej części bez pisemnej zgody DM AmerBrokers jest zabronione. Dane prezentowane w niniejszym dokumencie zostały uzyskane lub zaczerpnięte ze źródeł uznanych przez DM AmerBrokers za wiarygodne i rzetelne, jednakże DM AmerBrokers nie może zagwarantować ich dokładności, poprawności i pełności. Źródło danych – informacje ze spółki, prospekty emisyjne, raporty finansowe, opracowania branżowe, informacje prasowe oraz dostępne w Internecie itp.

Objaśnienie skrótów stosowanych w analizie

P/E - cena do zysku netto przypadającego na jedną akcję EV/EBITDA – wartość przedsiębiorstwa do zysku operacyjnego powiększonego o amortyzację w przeliczeniu na jedną akcję P/Sales - cena do przychodów ze sprzedaży na jedną akcję P/BV - cena do wartości księgowej na jedną akcję EPS - zysk netto przypadający na jedną akcję BVPS - wartość księgowa przypadająca na jedną akcję EBIT - zysk operacyjny EBITDA - zysk operacyjny + amortyzacja ROA - stopa zwrotu z aktywów ROE - stopa zwrotu z kapitałów własnych DCF - zdyskontowane przepływy pieniężne FCF - wolne przepływy pieniężne NOPLAT - zysk operacyjny po opodatkowaniu (teoretyczny) WACC - średni ważony koszt kapitału PV - wartość bieżąca RV - wartość rezydualna EV - wartość przedsiębiorstwa (kapitalizacja spółki + zadłużenie netto)

Metody wyceny

W niniejszej analizie zastosowano dwie metody wyceny akcji Spółki: metodę dochodową i metodę porównawczą. Każda z tych metod ma swoje zalety, ale też jest obciążona wadami. Metoda dochodowa (znana także jako metoda zdyskontowanych przepływów pieniężnych - DCF) opiera się na prognozie zdolności spółki lub Grupy Kapitałowej do generowania przepływów pieniężnych z działalności operacyjnej, pomniejszonych o planowane wydatki inwestycyjne netto. Po oznaczonym okresie prognozy (najbliższych 5 lat) zakładamy średni roczny przyrost zysków na określonym poziomie. Silną stroną metody dochodowej jest bazowanie w wycenie na przyszłych przepływach pieniężnych, które stanowią rzeczywistą wartość dla akcjonariuszy. Natomiast wadą tej metody jest opieranie się na szacunkach odnośnie kształtowania się przepływów pieniężnych, a także przyjmowanie innych założeń, które mogą okazać się nieprecyzyjne. Metoda porównawcza bazuje na porównaniu poziomów bieżących wybranych wskaźników rynkowych Spółki lub Grupy Kapitałowej (np. P/E, EV/EBITDA, P/Sales, P/BV), z poziomami notowanymi przez spółki wybrane do porównania. Metoda porównawcza bazuje na założeniu, iż akcje spółki powinny być wyceniane na relatywnie podobnych poziomach co wybrane do porównania spółki. Metodę tą cechuje więc bardzo rynkowe podejście do wyceny akcji, co można uznać za jej zaletę. Natomiast wadą tej metody jest to, że nie dyskontuje ona przyszłych osiągnięć spółki, a także zakłada iż powinna ona być wyceniana na średnim poziomie w stosunku do innych spółek, co w niektórych przypadkach może okazać się błędne, biorąc pod uwagę różną kondycję finansową i perspektywy poszczególnych podmiotów. Metoda dywidendowa bazuje na szacunkach dotyczących wielkości i przyroście dywidend wypłacanych przez spółkę. Podstawowym założeniem jest w tym przypadku fakt, że zmiany rynkowej ceny akcji nie są istotne dla inwestora i to nie na nich chce on zarabiać. W przypadku wyceny spółki metodą dywidendową przyjmuje się, że jedynym przychodem otrzymywanym przez akcjonariusza są dywidendy. Wadą tej metody jest duża wrażliwość na koszt kapitału oraz stopę wzrostu dywidendy Przyjęte przez autora analizy założenia przy wycenie spółki, mogą okazać się nietrafne. Niektóre z tych założeń bardzo mocno wpływają na końcową wycenę spółki. W związku z tym istnieje ryzyko odmiennego zachowania kursu spółki w porównaniu z jej wyceną wykonaną przez DM AmerBrokers.


str. 30

Rekomendacja Definicje dotyczące wydawanych rekomendacji

Datą pierwszego udostępnienia rekomendacji jest data wskazana na pierwszej stronie analizy. Rekomendacja została wydana na podstawie: sprawozdań finansowych publikowanych przez spółkę (również w przypadku, gdy elementy tych sprawozdań nie zostały zamieszczone w niniejszej analizie) oraz wyceny metodą dochodową i porównawczą. W stosunku do poprzedniej rekomendacji nie wystąpiły istotne zmiany dotyczące metod i podstaw wyceny, przyjętych przy ocenie spółki oraz projekcji cenowych zawartych w rekomendacji. W przeciwnym wypadku zostało to wyraźnie wskazane w treści rekomendacji. Horyzont czasowy wydawanych rekomendacji wynosi od 6 do 12 miesięcy. DM AmerBrokers zastrzega sobie możliwość dokonania zmian rekomendacji w trakcie jej ważności (w przypadku zajścia zdarzenia uzasadniającego taką zmianę). KUPUJ - uważamy, że dana spółka jest niedowartościowana i jej akcje powinny zyskiwać na wartości. Podana cena docelowa oznacza wartość spółki (wynikającą z wyceny fundamentalnej), do której powinien dotrzeć jej kurs. Nie jest to jednak maksymalny zasięg wzrostów, gdyż po dotarciu kursu do ceny docelowej rekomendacja może zostać zmieniona na TRZYMAJ. Jest to możliwe w sytuacji gdy sprzyjające będą warunki rynkowe, a zachowanie kursu będzie wskazywało na prawdopodobieństwo kontynuacji wzrostów. SPRZEDAJ - uważamy, że dana spółka jest zbyt wysoko wyceniana, biorąc pod uwagę jej sytuację fundamentalną lub rynkową. Oznacza to, że akcje spółki powinny tracić na wartości, w związku z czym zalecamy pozbywanie się ich. TRZYMAJ - uważamy, że akcje spółki, dla której wydano taką rekomendację są niedowartościowane, ale w znacznie mniejszym stopniu niż przy rekomendacji KUPUJ. Sądzimy jednak, że nie warto pozbywać się akcji, gdyż powinny one zyskiwać na wartości, szczególnie przy sprzyjających warunkach rynkowych. REDUKUJ - uważamy, że dana spółka jest zbyt wysoko wyceniana, ale w mniejszym stopniu niż przy rekomendacji SPRZEDAJ. Oznacza to, że akcje spółki mogą tracić na wartości, w związku z czym zalecamy zmniejszenie udziału walorów tej spółki w portfelu. NEUTRALNIE - oznacza powstrzymanie się od wyraźnego zalecenia inwestycyjnego.

Wykaz rekomendacji Wykaz rekomendacji wydanych dla spółek: Protektor S.A.

Rekomendacje wydane w 1Q 2011 roku

Powiązania

Informacje o powiązaniach pomiędzy DM AmerBrokers, a spółką NG2: powiązania nie występują. Informacje o powiązaniach pomiędzy DM AmerBrokers, a spółką Prima Moda: AmerBrokers był oferującym dla spółki podczas wprowadzania akcji na GPW w 2007 roku. Informacje o powiązaniach pomiędzy DM AmerBrokers, a spółką Protektor: powiązania nie występują. Informacje o powiązaniach pomiędzy DM AmerBrokers, a spółką Wojas: AmerBrokers był oferującym dla spółki podczas wprowadzania akcji na GPW w 2008 roku.

Nadzór

Nadzór nad Domem Maklerskim AmerBrokers S.A. sprawuje Komisja Nadzoru Finansowego.

RekomendacjaData wydania

rekomendacji

Cena z dnia wydania

rekomendacjiCena docelowa

Cena z dnia zmiany

rekomendacji

KUPUJ 2010-09-17 5,36 zł 6,26 zł 5,50 zł

Rekomendacje wydane przez DM AmerBrokers w 1Q 2011 roku

Kupuj Trzymaj Neutralnie Redukuj Sprzedaj

Li czba rekomendacji 7 4 1 1 0

Udzia ł procentowy 54% 31% 8% 8% 0%


str. 31

Kontakty

DEPARTAMENT RYNKU WTÓRNEGO:

Zbigniew Starzycki tel. 22 397 60 10 [email protected] Janusz Bobrowski tel. 22 397 60 12 [email protected] Krzysztof Boryczko tel. 22 397 60 13 [email protected] Kamil Czapnik tel. 22 397 60 15 [email protected] Paweł Kwiatkowski tel. 22 397 60 11 [email protected]

DEPARTAMENT CORPORATE FINANCE:

Łukasz Rosiński tel. 22 397 60 24 [email protected] Branże: budownictwo, deweloperzy, przemysł: materiałów budowlanych, metalowy Maciej Kabat tel. 22 397 60 22 [email protected] Branże: przemysł: chemiczny, motoryzacyjny, tworzyw sztucznych, drzewny, usługi inne Robert Kurowski tel. 0 663 933 490 [email protected] Branże: telekomunikacja, IT, media, przemysł spożywczy, hotele i restauracje, ubezpieczenia, banki, rynek kapitałowy, finanse inne Renata Miś tel. 22 397 60 25 [email protected] Branże: handel detaliczny, handel hurtowy, przemysł: elektromaszynowy, farmaceutyczny, lekki, paliwowy, energetyka, przemysł inne

11.04.2011 branŻa obuwnicza -...

Documents