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2013-010

증권업

Overweight 창조경제와 벤처캐피탈

증권 2013. 6. 25

Analyst 박선호 02-6309-2627

[email protected]

RA 은경완 02-6309-2697

[email protected]

우리투자증권(005940) Buy, TP 17,000원

결론

- positive point: growth, valuation

투자포인트

1. 창조경제에 따른 대형 IB 성장성 부각

: 창조경제를 위한 금융산업의 역할이 강조될 전망이다. 창조금융의 시

작은 벤처기업 육성에 집중될 것이나, 궁극적으로 투자 중심의 금융산

업 패러다임을 통한 자본시장의 확대, 발전에 초점이 맞춰질 것으로 판

단한다. 자본시장 확대의 수혜는 증권사이다. 자통법 개정안, 영업활력

제고 방안 등 대형 IB를 육성키 위한 정책은 어느 때보다 구체적이고

활발하게 진행되고 있다. 규제업으로서 금융업 특성을 감안시 자본시장

성장을 위한 규제 완화는 증권업 성장성을 배가시킬 가장 큰 요인이다.

2. 벤처캐피탈 활성화를 통한 자본시장 확대

: 소수 대기업으로의 높은 경제 의존도와 저성장에 대한 우려는 정책의

무게 중심을 기존 대기업에서 창조적 신규 기업을 활용한 신성장동력

찾기로 이동시킬 전망이다. 창조경제의 VC정책은 과거 자금확대에만 국

한된 한계를 벗어나 1)Fund raising측면 자금지원 확대 2)Investment측

면 초기 기업 투자 유도 3)Exit측면 자본시장을 활용한 투자 회수 활성

화 등 입체적 지원에 집중되며 정책 실효성을 높일 것으로 판단한다.

3. 우려는 충분히 반영되었다. 이제는 성장성에 주목하자

: 증권주 PBR이 디폴트 리스크가 존재한 금융위기 때와 유사한 0.6배라

는 점에서 낮아진 수익성은 이미 주가에 충분히 반영되었다는 판단이

다. KOSPI Yield spread도 10%로 확대되며 투자매력도를 높이고 있다.

대만, 일본의 6% 수준과 대조적인 상황이다. 결국 시장의 관심은 창조

금융을 통한 증권주의 성장성에 집중될 전망이다. Top pick은 대형 IB로

의 균형잡힌 잠재 성장성을 보유한 우리투자증권을 제시한다. 우리금융

분리매각은 동사의 적정가치로의 회귀를 가속화시킬 것으로 판단한다.

Analyst 박선호 (6309-2627) 창조경제와 벤처캐피탈 증권업

(Overweight)

메리츠종금증권 리서치센터 2


(Overweight)


Contents

Ⅰ 결론 및 주요 내용 4

Ⅱ 창조경제와 벤처캐피탈 5

1 新정부의 창조경제論 5

2 벤처기업과 벤처캐피탈 7

3 한국 벤처캐피탈 현황 8

5 4 한국 벤처캐피탈 특성 9

Ⅲ 벤처캐피탈 정책 방향 13

5 1 자금확대, 초기 투자, 회수시장 확대의 입체적 지원정책 13

2 창조금융: 성장사다리펀드 14

3 회수시장 확대: KONEX 시장 개설 16

Ⅳ 증권업 투자전략 19

1 창조금융 본질은 자본시장의 확대 19

2 다시 찾아온 투자은행으로의 성장 기회 21

3 낮아진 수익성이 반영된 밸류에이션 24


(Overweight)


Ⅰ. 결론 및 주요 내용

신정부 국정목표

핵심과제 ‘창조경제’

벤처기업 육성

VC역할 강조될 전망

박근혜 정부는 출범 후 한국 경제의 질적 도약을 위한 경제 성장 패러다임 전환 정책

인 ‘일자리 중심의 창조경제’를 핵심 국정목표로 설정하였다. 특히 소수 대기업으로의

높은 경제 의존도와 저성장에 대한 우려는 신정부 정책의 무게 중심을 기존 대기업에

서 창조적인 신규 기업을 활용한 신성장동력 찾기로 이동시킬 전망이다. 향후 벤처캐

피탈의 역할이 강조될 것으로 판단되는 이유이다.

VC 특징:

1) 조합계정 중심으로

정책기관 비중 증대

2) 후기기업 자금쏠림

3)회수는 IPO에 의존

벤처캐피탈의 투자는 크게 1) Fund raising 2) Investment 3) Exit의 단계를 거치

게 된다. 한국 벤처캐피탈시장의 특징은 크게 1) 자금조성(Fund raising)측면에서 투자

방식이 과거 회사계정 중심에서 조합계정 투자로 변화하며 모태펀드를 기반으로 한

정책기관의 중요도가 확대된 점 2) 투자(Investment) 형태가 중후기 기업에 70% 이상

집중되며 투자자금이 쏠리고 있는 점 3) 투자회수(Exit) 방식이 실질적으로 IPO에 대

부분을 의존하고 있다는 점으로 요약된다.

창조경제 VC 정책:

입체적 지원을 통한

높은 실효성 기대

결국 창조경제의 VC 정책은 과거 모태펀드 중심의 자금 확대에만 국한된 한계를 벗어

나, 1) Fund raising 측면의 자금지원 확대 2) Investment 측면의 초기 기업 투자 유도

3) Exit 측면의 KONEX 등 자본시장을 활용한 투자 회수 활성화 등 입체적 지원에 초

점이 맞추어지며 정책 집행의 실효성을 높일 것으로 판단한다.

창조경제 위한 금융

산업 중요도 증대

창조금융의 본질은

자본시장의 확대

창조경제 활성화를 위해서는 ‘창업-성장-회수-재도전’의 성장 생태계 조성이 전제되

어야 하며, 생태계 조성을 위한 금융산업의 역할이 강조될 전망이다. ‘창조금융’ 정책은

1차적으로 벤처, 중소기업의 육성에 초점이 맞춰질 것이나, 궁극적으로는 투자 중심의

금융산업 패러다임 변화를 유도하며 자본시장을 확대, 발전시키는 방향에 집중될 것으

로 판단한다. 금융당국도 7%에서 정체된 금융산업/GDP 비중이 향후 10%로 증대되어

야 한다는 점에 초점을 맞추고 있다. 결국 은행 중심의 금융산업 구조를 탈피하여 자

본시장을 확대시키는 방향으로 무게가 실릴 수 밖에 없는 구조이다.

규제 완화를 통한

대형IB 성장성 부각

우려가 반영된

밸류에이션과

KOSPI 과도한 저평가

Top pick:

우리투자증권

자본시장 확대의 수혜는 증권사이다. 실제 자통법 개정안, 영업활력 제고 방안 등 투

자은행을 육성하기 위한 정부 정책은 어느 때보다 구체적이고 활발하게 진행되고 있

다. 규제업으로서 금융업 특성을 감안시 자본시장 성장을 위한 규제 완화는 증권업의

성장성을 배가시킬 가장 큰 요인이다.

현재 증권주 PBR은 0.6배로 디폴트 리스크가 반영되었던 리먼사태 시기와 유사한 수

준이다. 2005년 이후 최저치의 변동성은 모멘텀 발생에 따른 상승 개연성을 높이고 있

다. 한국 주식 시장의 Yield spread도 10%에 육박하며 금융위기 수준을 하회하고 있

다. 대만, 일본이 6% 수준을 기록하고 있는 것과 대조적이다. 현재 KOSPI가 과도한

저평가 상태로 높은 투자매력을 보유하고 있는 것은 분명한 사실이다.

Top pick은 우리투자증권을 제시한다. 3Q FY12 저점으로 한 이익 회복 전망에도 불구

PBR은 0.6배로 업종 평균을 하회하며 대형주내 가장 낮은 수준이다. 반면 업계 2위권

고객예탁자산, Prime brokerage를 포함한 IB 경쟁력 등 대형 IB로의 균형잡힌 잠재 성

장성 보유는 금융당국의 대형IB 육성 정책에 가장 잘 부합하고 있다. 우리금융 민영화

에 따른 분리매각 가시화는 동사 적정가치로의 회귀를 가속화시킬 것으로 판단한다.


(Overweight)


Ⅱ. 창조경제와 벤처캐피탈

1. 新정부의 창조경제論

신정부 국정목표

핵심과제 ‘창조경제’

신정부의 창조경제는

경제, 사회 전반적인

혁신을 의미

창조경제는 한국경제

질적 도약을 위한

패러다임 전환 정책

양적 성장에 따른

소수 대기업으로의

높은 경제의존도

박근혜 정부는 출범 후 5대 국정목표와 추진기반에 대한 전략을 수립하며 140대 국정과

제를 설정하였다. 5대 국정목표 중 핵심 과제는 1) 창조경제 생태계를 조성하여 2) 일자

리 창출을 위한 성장동력을 강화하며 3) 중소기업의 창조경제 주역화와 4) 창의, 혁신을

통해 과학 기술을 발전시키는 것으로 골자로 하는 ‘일자리 중심의 창조경제’이다.

창조경제란 2001년 영국의 존 호킨스의 저서 『창조경제(Creative Economy) 』에서 처

음 사용된 용어로, ‘창의력으로 제조업과 서비스업, 유통업, 엔터테인먼트산업 등에 활력

을 불어넣는 것’으로 정의되었다. 신정부의 창조경제가 경제, 사회 전반적인 혁신을 통한

일자리 창출 및 성장동력 확보를 강조하고 있다는 점에서 차이가 존재하며, 신정부의 창

조경제가 보다 광의의 개념을 채택하고 있는 것이다.

신정부의 창조경제에 대한 공식적인 정의는 ‘창의적 아이디어, 상상력과 과학기술, 정보

통신기술(ICT)이 결합된 창의적 자산이 활발하게 창업 또는 기존 산업과 융합하고, 이를

통해 새로운 시장과 산업을 생겨나게 함으로써 양질의 많은 일자리를 창출하는 새로운

성장 전략’을 의미한다(창조경제 포털 인용). 과거 양적 성장 중심이었던 한국 경제의 질

적 도약을 위한 경제 성장 패러다임 전환 정책인 것이다.

한국 경제가 추진한 수출 중심의 양적 성장은 소수 대기업으로의 높은 경제 의존도로

이어졌으며, 지속적인 구조적 취약점으로 거론되어 왔다. 실제 2013년 1분기 상장(거래

소, 코스닥 포함) 제조업 1,182개사 영업이익(K-IFRS 기준)내 상위 10개 사의 비중은

60.9%, 2012년 이후 분기 평균치는 67.9%에 달하고 있다.

[그림 1] 소수 대기업으로의 높은 경제의존도 [그림 2] 높아진 한국경제의 저성장 우려

54.5

79.2

64.8

80.2 60.9

0

5

10

15

20

25

30

35

40

12.1Q 12.2Q 12.3Q 12.4Q 13.1Q0

10

20

30

40

50

60

70

80

90

10010개사 제외 영업이익상위 10개사 영업이익 상위 10개사 비중 (우)

(조원) (%)

-8

-3

2

7

12

17

1973 1977 1981 1985 1989 1993 1997 2001 2005 2009 2013

한국 GDP성장률(%)

자료: 상장사협의회, 메리츠종금증권 리서치센터 자료: 한국은행, Fnguide, 메리츠종금증권 리서치센터


(Overweight)


투자 축소, 소비 감소

등 저성장 국면의

점진적 실체화

특히 저성장 우려에 대한 고민은 소수 기업에 의존되어 있는 경제 구조 개선 당위성을

높이고 있다. 저성장에 대한 본질적인 우려가 저성장 투자 감소 소비 감소 저성장

심화로 이어지는 악순환 연결고리의 실체화라는 점에서, 최근 경제 지표의 움직임은 단

순한 기우를 넘어 점차 현실화되고 있기 때문이다. 2013년 1분기 GDP대비 총고정자본

형성 비중은 23.31%로 1977년 1분기 이후 최저치를 기록하였으며, 가계소비지출도

2010년 이후 감소 추세를 지속하고 있다.

[그림 3] 투자의 감소와… [그림 4] …소비의 감소가 진행

23.31%

15%

20%

25%

30%

35%

40%

45%

1973 1977 1981 1985 1989 1993 1997 2001 2005 2009 2013

GDP대비 총고정자본 형성

-6

-4

-2

0

2

4

6

8

10

12

14

2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013

민간소비 전년동기대비 증감율(%)

자료: 한국은행, 메리츠종금증권 리서치센터 자료: 한국은행, 메리츠종금증권 리서치센터

향후 정책은

1) 경제구조 변화와

2) 신성장동력 마련

동시 해결에 집중

벤처기업 육성

결국 향후 정부정책의 방향성은 저성장에 따른 부작용 최소화만이 아닌 소수 대기업 중

심으로 집중된 경제의존도 완화라는 2가지 변수를 동시에 고려해야 하는 상황이다. 즉

신정부 정책의 무게 중심은 기존 대기업에 의존한 성장 전략보다는 창조적인 신규 기업

을 활용하여 저성장에 대비하는 방향으로 이동할 것으로 판단한다. 창조 경제의 핵심이

벤처, 중소기업 육성에 집중되고 있으며, 실질적인 성장동력으로 작용하기 위한 벤처캐

피탈의 역할이 강조될 것으로 판단되는 이유이다.

[그림5] 창조경제 실현방안 정리

우리 경제 전반의 변화

산업구조

성장과 복지의 관계

성장모델

HW/제조업, 대기업 중심

성장 최우선

모방·응용을 통한 추격형 성장

SW/서비스, 벤처·중소기업과의 균형과 상생

성장과 고용·복지의 조화

창의성에 기반한 선도형 성장

· 현재 · · 미래 ·

창조경제 실현방안

3대 목표 창조와 혁신을 통한새로운 일자리와 시장 창출

세계와 함께하는창조경제 글로벌 리더십 강화

창의성이 존중되고마음껏 발현되는 사회 구현

6대 전략 창의성이 정당하게보상받고 창업이쉽게 되는 생태계조성

벤처·중소기업의창조경제 주역화 및글로벌 진출 강화

신산업·신시장개척을 위한 성장동력 창출

꿈과 끼 도전정신을갖춘 글로벌 창의인자 양성

창조경제의 기반이되는 과학기술과ICT 혁신역량 강화

국민과 정부가 함께하는 창조경제 문화조성

1 2 3 4 5 6

올해 예산(원) 6,900억 3,700억 3조2,600억 1조100억 1조4,800억 1,300억

자료: 정부부처, 메리츠종금증권 리서치센터


(Overweight)


2. 벤처기업과 벤처캐피탈

벤처기업의 정의

벤처기업 29,200개,

평균 매출 50~70억

벤처기업이란, ‘벤처기업육성에 관한 특별조치법’에 의해 1) 창업투자회사, 조합, 신기술

사업 금융업자, 신기술사업투자조합 등과 같은 벤처투자기관이 투자한 기업(벤처투자기

업) 2) 연구개발기업 3) 기술보증기금(기보)으로부터 기술성을 평가받아 기보의 보증 승

인을 득한 기술평가 보증기업 4) 중소기업진흥공단으로부터 기술성을 평가 받아 대출

승인을 득한 기술평가 대출기업 중 한가지를 만족하는 기업을 의미한다.

벤처기업 수는 2013년 4월말 현재 29,200개이며 기술평가보증으로 확인 받는 기업이

88.4%로 대부분을 차지하고 있다. 업종별로는 제조업 72.6%, IT 15.6%, 건설운수 1.4%,

도소매업 1.2% 순이며, 회사당 평균 매출액은 50~70억원 수준을 나타내고 있다.

[그림 6] 한국 벤처기업 등록현황 [그림 7] 벤처기업 업종별 분류

0

5,000

10,000

15,000

20,000

25,000

30,000

35,000

98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13

(개) 벤처기업 등록현황 29,200

자료: 한국벤처캐피탈협회, 메리츠종금증권 리서치센터 자료: 한국벤처캐피탈협회, 메리츠종금증권 리서치센터

VC는 벤처기업 등

초기기업에 투자하는

모험자본을 의미

벤처캐피탈의 구분

벤처캐피탈(Venture Capital, VC)의 정의는 다양하나, 본질적으로 벤처 기업 등 초기 기

업에 투자하는 모험자본을 의미한다. 즉 기술력은 있으나 자본과 경영능력이 부족한 설

립 초기 기업에 자본참여를 통해 기업과 함께 위험을 부담하면서 기업을 육성한 후, 높

은 자본이득(Capital Gain) 취득을 목적으로 하는 금융활동 및 기관을 지칭하는 것이다.

벤처캐피탈은 크게 중소기업창업투자회사와 신기술사업금융회사로 이원화되어 있다. 중

소기업창업투자회사는 상법상 주식회사로 ‘중소기업창업지원법’에 의거하여 기술력은 뛰

어나지만 자본력이 미약한 중소기업(사업 개시 7년 이내)에 납입자본금의 50%범위 내

에서 직접 투자하는 투자회사이다. 신기술사업금융회사는 ‘신기술사업 금융지원에 관한

법률’에 의거하여 신기술사업자에 대한 투∙융자 등을 행하는 금융회사이며, 창업투자회

사와는 달리 융자 업무도 해줄 수 있다는 점에서 기본적인 차이가 존재한다.


(Overweight)


3. 한국 벤처캐피탈 현황

VC시장 현황:

투자잔액 4조원,

신규투자 1.2조원

VC 투자:

조합계정 중심

투자로 변화

창투사 105개

한국의 벤처캐피탈 시장은 투자잔액 기준 4.0조원, 연간 신규 투자금액 기준 약 1.3조원

규모이다. 신규투자 금액은 2010년 1조원을 처음으로 넘어선 이후 2011년 1.26조원,

2012년 1.23조원으로 3년 연속 1조원을 상회하였으며, 2013년에는 1.3조원 이상으로 신

규 투자금액이 증대될 것으로 추정된다. 총 투자기업 수 790개사를 감안시 기업당 평균

투자 유치금액은 약 15.6억원 수준이다.

벤처캐피탈 투자는 크게 1) 창투사 등의 회사 재원을 통한 투자와 2) 운영조합 결성을

통한 투자로 구분된다. 2012년말 기준 총 투자재원 10.5조원의 구성을 살펴보면 회사 계

정은 1.1조원, 조합 계정은 9.4조원으로 약 90%가 조합계정을 통해 이루어지고 있다.

2000년 이후 회사 계정은 79.3% 감소한 반면, 조합 투자재원은 288.7% 증가하며 투자

재원의 89.6%로 상승한 점이 특징적이다.

창업투자회사 수도 2000년 이후 꾸준히 감소 추세를 지속하고 있다. 2001년 이후 연평

균 6.1개의 신규 등록과 9.6개의 등록 말소가 반복되며, 2001년 145개에 달하던 창투사

수는 2012년말 105개로 27.6% 감소하였다.

[그림 8] 벤처캐피탈 시장 규모: 투자잔액 기준 4조원 [그림 9] 벤처캐피탈 시장 규모: 신규 투자 기준 1.3조원

3.64.0

3.12.8

2.72.52.22.3

2.62.8

3.03.12.9

0

1

2

3

4

5

00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12

회사재원 조합재원(조원)

2.0

0.9

0.6 0.6 0.60.8 0.7

1.0

0.70.9

1.11.3 1.2

0.0

0.5

1.0

1.5

2.0

2.5

00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12

신규투자금액(조원)

3년 연속1조원 상회


[그림 10] 벤처캐피탈 투자 재원은 10.5조원 수준 [그림 11] 창투 자본에서 조합계정 중심 투자로 전환

0

2

4

6

8

10

12

00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12

회사재원 조합재원(조원)

0

1

2

3

4

5

6

7

8

9

10

00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12

창투 자산 운영조합 결성금액(조원)



(Overweight)


4. 한국 벤처캐피탈 특성

VC 운영:

Fund raising

Investment Exit

Fund raising 특징:

1) 조합계정 투자

2) 모태펀드 등 정책

기관 중요도 확대

벤처캐피탈의 운영은 크게 1) Fund raising 2) Investment 3) Exit의 단계를 거치

게 된다. 즉 투자 자금을 모집하고, 투자를 실행한 이후 수익을 실현하는 과정이 반복되

며 성장이 이루어지는 구조이다.

Fund raising은 자금을 조성하는 단계이다. 최근 특징점은 1) 투자방식이 과거 창투사

자산(회사계정)투자 중심에서 조합계정 투자로 변화하였다는 점과 2) 모태펀드를 기반으

로 한 정책기관의 중요도가 확대되고 있다는 점이다. 전술하였듯 2012년말 기준 투자

재원 10.5조원 중 조합계정 비중은 이미 89.6%를 차지하고 있으며, 2005년 전체 조합자

산의 14.7%를 차지하였던 정책기관의 출자 비중도 2012년 기준 38%로 확대되었다.

[그림 12] 정책기관이 주요 자금공급원 [그림 13] 정책기관 비중의 확대

0

5

10

15

20

25

30

35

40

45

04 05 06 07 08 09 10 11 120

100

200

300

400

500

600

700

800

900정책기관 규모(우)

조합출자자 중 정책기관 비중

(%) (십억원)


모태펀드:

정책기관이 VC에

출자하는 펀드

장점:

높은 기대수익률,

안정적 재원 공급,

VC 모럴해저드 방지

조합 자산내 정책기관의 출자 비중 증가는 모태펀드의 활성화에 기인한다. 모태펀드란

정책기관이 개별기업에 직접 투자하는 대신 벤처캐피탈이 결성, 운영하는 투자조합에 출

자하는 펀드를 의미한다.

내부에 전문조직을 갖추지 않고도 우수한 운용사를 선별하여 높은 수익률을 기대할 수

있으며, 시장 수요와 무관한 공급자 위주 투자 정책에 따른 부작용을 방지할 수 있는 체

계이다. 특히 단년도 지원 방식이 아닌 회수 재원의 재순환 방식을 통해 안정적 투자재

원 공급체계를 마련할 수 있다. 더불어 위탁운용사 선정시 과거 track record가 강조됨

에 따라 VC의 무분별한 투자를 선제적으로 제어할 수 있다는 장점이 존재한다.

모태펀드 총 1조원

조성된 후

현재 1.5조원 규모

12년 투자회수금액

2,000억원 상회

안정적 투자재원

공급체계 마련

모태펀드 규모는 2005년 6월 출범 이후 현재까지 중소기업 진흥 및 산업기반기금 6,000

억원, 정부재정 4,000억원으로 총 1조원이 조성되었으며, 2035년까지 30년간 운용된다.

현재는 특허특별회계 등 6개 출자자를 통해 누적으로 1.48조원이 조성되었다.

특히 모태펀드의 투자 회수가 본격화되고 있는 점은 고무적이다. 통상적인 자펀드의 운

용기간이 5~7년이라는 점에서 2005년 설립된 이후 모태펀드가 정착단계에 접어들었기

때문이다. 모태펀드의 투자회수 금액은 2005년 12억원에서 2009년 479억원을 기록한

이후 매년 500억원 내외로 증가하며 2012년 2,000억원을 상회하였다. 향후 정부의 추가

출연 없이도 이론적으로 매년 2,000억원의 재투자가 가능해진 규모로 성장하며 안정적

투자재원 공급체계가 마련된 셈이다.


(Overweight)


[그림 14] 모태펀드조합 운용체계도

[출자자]∙ 중소기업진흥공단∙ 문화체육관광부∙ 특허청∙ 영화진흥위원회∙ 방송통신위원회∙ 고용노동부

모태조합(Fund of Funds)

투자관리전문기관(한국벤처투자㈜)

모태조합운용협의회

중소기업청

모태조합 출자

출자

투자

모태조합 운용계획수립 및 변경

심의 의견 제출

모태조합자산운용

모태조합 운용지침 모태조합 운용계획 제출모태조합 운용실적 보고

투자조합중소∙벤처

기업

자료: 중기청, 한국벤처투자, 메리츠종금증권 리서치센터

[그림 15] 모태펀드 연도별 출자금액 [그림 16] 모태펀드 투자회수액 본격화

모태펀드 출자금액

0

50

100

150

200

250

300

350

400

450

500

04 05 06 07 08 09 10 11 12 13(E)

(십억원)

561295

189

479

983

1,424

2,001

0

500

1,000

1,500

2,000

2,500

'05 '06 '07 '08 '09 '10 '11 '1210

12

14

16

18

20

22

24

26

28

30회수액

IPO+M&A 비중(우)

(억원) (%)

자료: 중기청, 메리츠종금증권 리서치센터 주: 2013년은 예상치

자료: 한국벤처캐피탈협회, 메리츠종금증권 리서치센터

[표 1] 2013년 모태펀드 1차 정기출자 운용사 선정 결과

계정 회사명 부문 조합결성 최소금액 (억원)

모태펀드 출자액(억원)

DSC 인베스트먼트 200 140서울투자파트너스 100 70보광창업투자

청년창업 150 105

에스제이투자파트너스 창업초기 A 100 60엘앤에스벤처캐피탈 150 90에스엘인베스트먼트 150 90슈프리마인베스트먼트 200 120메가인베스트먼트

창업초기 B

150 90메디치인베스트먼트 200 80

중진

송현인베스트먼트 성장사다리

300 120대성창업투자, 컴퍼니케이파트너스 글로벌콘텐츠 1,000 400

문화 씨엘인베스트 애니, 만화, 캐릭터 210 120

특허 IMM인베스트먼트 특허기술사업화 200 100영화 산수벤처스 중저예산 및 독립영화 150 100

합계 3,260 1,685

자료: 한국벤처투자, 메리츠종금증권 리서치센터 주: 글로벌콘텐츠 부문 차점자는 CJ창업투자


(Overweight)


Investment 특징:

1) 제조업,문화콘텐츠

투자 비중 증대

2) 반면 중,후기 기업

중심의 투자 쏠림

한국 벤처캐피탈의 투자(Investment) 형태는 업종별로 다양하게 분포되어 있다. IT산업

의 발달로 2003년 IT부문 투자 비중이 46%에 달하였으나, 이후 제조업 및 문화콘텐츠

비중이 증대되며 주요 세 업종이 각각 약 28% 수준으로 고르게 투자되고 있다.

반면 다양한 업종에도 불구하고 업력별 기준에 따른 투자는 7년 이상 기업인 후기단계

투자가 44.6%로 가장 큰 비중을 차지하고 있다. 설립 3~7년인 중기단계 기업까지 포함

시 중후기 기업에만 70%가 집중되며 투자자금이 쏠리고 있는 상황이다.

[그림 17] 업종별 투자현황 [그림 18] 후기, 중기단계에 집중된 투자(금액 기준)


[그림 19] 업종별 투자금액 추이 [그림 20] 문화콘테츠업종 투자 비중 확대

0

200

400

600

800

1,000

1,200

1,400

03 04 05 06 07 08 09 10 11 12

정보통신 일반제조 문화콘텐츠

생명공학 서비스/교육 유통

(십억원)

0

5

10

15

20

25

30

35

40

45

50

03 04 05 06 07 08 09 10 11 12

정보통신 일반제조

문화콘텐츠 생명공학서비스/교육 유통

(%)


[표 2] 2012년 회수완료기업 업력별 투자수익률

구분 현금유출 현금유입 수익률(IRR) 원금대비 배수

초기 소계 3,668 3,173 Δ 6.80 0.87

중기 소계 2,419 2,737 4.40 1.13

후기 소계 3,486 5,908 27.30 1.69

전체 9,573 11,818 8.95 1.23



(Overweight)


후기기업 투자쏠림은

IPO 중심 투자회수

방식에 기인

Exit 특징:

IPO 중심 투자회수

한국 IPO 74%,

미국 M&A 71%

투자시장 활성화를

위한 전제 조건은

Exit시장의 확대

후기단계 기업에 투자가 쏠리는 원인은 크게 1) 고위험 투자라는 본질적 특성상 상대적

으로 수익성과 성장성이 입증된 기업에 대한 높은 투자 욕구와 2) IPO 중심으로 이루어

진 투자자금 회수 방식에 기인하고 있다.

한국 벤처캐피탈의 투자회수 방식은 ‘장외매각 및 상환’과 ‘IPO’를 통한 회수가 약 74%

를 차지하고 있다. 특히 장외매각 및 상환도 초기 기업이 아닌 IPO 가시성이 높은 후기

기업 중심으로 이루어지고 있다는 점에서 실질적으로 IPO 방식에 투자 회수의 대부분을

의존하고 있는 구조이다. 이는 미국 벤처캐피탈의 투자 회수 방식으로 M&A가 주로 활

용된다는 점과 가장 비교되는 부문이다. 미국은 금융위기를 기점으로 IPO를 통한 자금

회수가 증가하였으나, 여전히 M&A 방식이 평균 약 71%를 차지하고 있다.

원론적으로 투자 시장이 활성화되기 위한 필요 조건은 원활한 투자 회수 가능성의 확보

이다. 그러나 투자 회수 방식 중 가장 높은 비중을 차지하는 국내 IPO 시장 여건은 녹

록치 않은 상황이며, 한국 자본시장내 M&A에 대한 부정적 인식과 대기업의 소극성 등

의 현실 여건상 M&A를 통한 투자회수 활성화를 기대하기에도 시간이 필요하다. 창조경

제를 지원하기 위한 정책효과가 본격화되기 위해서 자금 지원 확대와 더불어

Investment, Exit 부문에 대한 입체적 지원이 이루어져야 되는 이유이다.

[그림 21] 한국 VC: 투자 회수를 실질적으로 IPO에 의존 [그림 22] 미국 VC: 투자 회수를 주로 M&A에 의존

19.6 17.7 21.4 23.2 17.2 17.1 15.7 14.2 18.1 17.8

0.8 2.43.3 4.7

2.6 5.9 7.1 4.9 1.5 1.0

18.5 15.115.6 16.5

17.723.2

16.4 23.7 18.5 22.4

61.1 64.7 59.7 55.6 62.553.8

59.2 56.2 61.3 56.0

0.1 1.6 1.0 0.6 2.8

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

70%

80%

90%

100%

'03 '04 '05 '06 '07 '08 '09 '10 '11 '12

IPO M&A 프로젝트 장외매각 및 상환 기타

82.8 78.2 78.8

60.5

79.4 78.971.3

95.586.2

69.9 69.3

50.0

17.2 21.8 21.2 39.5 20.6 21.1 28.7 4.5 13.8 30.1 30.7 50.0

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

70%

80%

90%

100%

'01 '02 '03 '04 '05 '06 '07 '08 '09 '10 '11 '12

M&A IPO


[그림 23] IPO시장의 침체: 투자회수 시장 활성화를 위한 정책 당위성을 높임

153

71

52

70

5667

38

55

7663

22

0

20

40

60

80

100

120

140

160

180

02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12

IPO수 벤처기업의 IPO수(개)

자료: 한국벤처캐피탈협회, KRX, 메리츠종금증권 리서치센터


(Overweight)


Ⅲ. 벤처캐피탈 정책 방향

1. 자금확대, 초기 투자, 회수시장 확대의 입체적 지원정책

과거 VC 지원정책은

자금확대에 집중

후기기업 투자 쏠림

등으로 중소기업

자금조달 융자 중심

입체적 新 VC 정책

1)자금지원 확대

2)초기기업 투자 유도

3)투자회수시장 확대

과거 벤처캐피탈 시장의 지원은 모태펀드 등을 통한 자금 확대에 집중되었다. 실제 적극

적인 벤처, 중소기업 육성 정책에 따라 유동성 공급은 전반적으로 풍부한 상황이며, 투

자 및 자금조달 또한 회사계정 중심에서 조합계정 중심으로 변화되는 등 순기능으로 이

어졌다.

반면 풍부해진 유동성에도 불구하고 고리스크 투자의 본질적 성격으로 인한 후기단계

기업 중심의 투자와 중간회수 시장 비활성화 등은 여전히 문제점으로 작용하며 순기능

의 효과를 더디게 하고 있다. 실제 전체 중소기업 자금조달 금액 중 95%~99%가 여전

히 융자 형태로 이루어지고 있으며, 엔젤투자 규모도 2000년 5,493억원에서 2011년 296

억원으로 급감하였기 때문이다.

결국 창조경제를 지원하기 위한 새로운 벤처캐피탈 정책은 1) Fund raising 측면에서 자

금지원 확대 2) Investment 측면에서 초기기업 투자 유도 3) Exit 측면에서 자본시장을

활용한 투자 회수 활성화에 초점을 맞추어질 것으로 판단한다. 즉 자금 공급의 확대와

더불어 창업, 혁신기업이 우수한 기술을 갖추고도 자금이 부족해 도산하지 않도록 하는

자금 공급 역할이 강화될 것이며, KONEX 등 신규 IPO시장 확대를 통한 투자회수 시장

활성화에 집중될 전망이다.

[그림 24] 창조금융 지원은 ‘죽음의 계곡’에 집중될 전망 [그림 25] 중소기업 자금 조달의 95% 이상이 융자 형태

90.6 94.1 92.6 92.5 94.9 96.7 96.0 93.3 92.9 92.4 93.9 94.5

0

20

40

60

80

100

120

2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012

은행자금 정책자금(%)

자료: 언론보도, 메리츠종금증권 리서치센터 자료: 중기청, 한국벤처캐피탈협회, 메리츠종금증권 리서치센터

[표 3] 2013년 주요 출자자 출자계획

구분 출자예정액(억원) 총 결성금액(억원) 사업공고

1차 3월

2차 6월 모태펀드 4,680 10,000

수시 5~10월

정책금융공사 3,000 6~7,000 2분기

국민연금 2,000 4,000 하반기

보건복지부 200 1,000 4월



(Overweight)


2. 창조금융: 성장사다리펀드

성장사다리펀드:

정책금융과 민간자금

으로 3년간 6조 설정

성장단계별 자금공급

목적을 지닌 Fund of

Funds 형재

창조금융의 대표적인 사례는 성장 사다리펀드의 출범이다. 금융위는 3년간 6조원(정책금

융 등 1.85조원 + 민간자금 4.15조원) 규모의 성장사다리 펀드를 조성하였다. 특히 성장

사다리 펀드의 활성화는 투자중심으로의 금융산업 패러다임 변화와 함께 IPO, M&A 등

IB 관련 업무 수요 창출 등으로 금융산업 발전의 중요한 계기로 이어질 것이라는 점에

서 의의가 크다.

성장사다리 펀드는 기존 벤처캐피탈이 지원하지 못했던 자금 지원의 공백 영역에 선도

적 모험투자를 수행하는 펀드로 기본 구조는 성장 단계별 자금공급 목적과 구조를 가진

다양한 모(母)펀드와 자(子)펀드로 구성된 Fund of Funds 형태로 이루어져 있다. 특히

조성된 자금은 1) 창업 2) 성장 3) 회수 금융목적을 달성하기 위해 목적별 별도 펀드와

하위펀드에서 운용될 예정이다.

정책금융은 고위험-

고수익, 민간투자는

저위험-저수익 구조

자금 모집은 정책금융기관과 민간 투자자가 각각 별도로 자금을 결성하고 개별 펀드단

계에서 자금을 결합하며, 자금운영은 분야별 민간 전문기관에 위탁하여 운영된다. 특이

점은 성장 사다리펀드가 장기 모험자본의 역할을 충실키 위해 정책금융은 고위험-고수

익투자를, 민간투자자는 저위험-저수익 구조로 설계된다는 점이다. 즉 기본적으로 정책

금융은 후순위 투자자로 참여하며, 민간투자자는 선순위 투자자로 참여하게 된다.

[그림 26] 성장 사다리펀드 예시

하위펀드 Ⅰ창업 금융

스타트업펀드

엔젤매칭펀드

크라우드매칭펀드

초기자산인수펀드

하위펀드 Ⅱ성장 금융

지식재산펀드

구조화금융펀드

M&A지원펀드

Gro

wth

capita

l펀드

하위펀드 Ⅲ회수 금융

세컨더리펀드

KONEX펀드

재기지원펀드

성장사다리 펀드(Fund of Funds)통합 펀드

하위 펀드

자료: 금융위원회, 메리츠종금증권 리서치센터

이스라엘은 벤처

활성화 통해 안정적

경제성장 지속

이스라엘의 높은

R&D와 벤처 투자:

벤처투자/GDP 비중

0.9%로 세계 1위

성장사다리펀드의 기본 구조가 정부자금이 고위험을 택함으로써 민간자본의 부담을 감

소시키고 이를 통해 벤처, 중소기업으로의 자금공급을 활성화시킨다는 점에서 벤처 활성

화를 통해 안정적인 경제 성장을 지속하고 있는 이스라엘의 사례와 많은 부분 유사한

점을 지니고 있다.

이스라엘은 적은 경제규모, 자원 부족, 분쟁 지속 등 열악한 경제 여건을 고급인력을 활

용한 R&D 투자 확대를 통해 극복하고 있다. 실제 GDP대비 R&D 비중은 OECD 회원국

중 가장 높은 4.4%를 나타내고 있으며, 특히 이스라엘 정부 R&D 예산의 85%는 벤처,

중소기업에 지원되고 있다. 이스라엘 벤처 투자의 GDP대비 비중도 0.9%로 미국의

0.2%, 한국의 0.1%를 크게 상회하고 있다.


(Overweight)


활발한 초기단계

투자와 용이한 Exit

시장 구조 보유

활발한 초기단계 투자와 더불어 해외 상장 및 M&A를 통해 국내 시장의 한계를 극복하

며 용이한 Exit 시장구조를 보유하고 있는 점도 특징적이다. 이스라엘 기업의 나스닥 상

장 수는 57개로 중국을 제외시 가장 높은 수준이다. 벤처기업 수 기준으로도 2011년 기

준 총 4,800개로 인구 1,617명 당 1개 꼴의 세계 최고 수준을 나타내고 있다.

이스라엘 벤처정책의

핵심은 ‘요즈마 펀드’

정부주도 93년 설립

이후 98년 민영화

정부의 고위험 부담

으로 민간의 회수율

을 높이는 구조

이스라엘 벤처 정책의 성공은 한국의 모태펀드 격인 요즈마 펀드(Yozma fund)에 기인

한다. 요즈마 펀드는 이스라엘 정부가 벤처캐피탈 펀드에 출자 목적으로 조성한 모태펀

드로 자본이나 담보능력 없이 아이디어와 기술만으로 출발하는 벤처기업인들의 자금 조

달을 도와주기 위해 정부 주도로 설립된 벤처캐피탈이다(1998년에 민영화).

재원 조성은 외국인 투자 유치 등을 위해 정부와 민간이 6:4 비율로 결성하며 1993년

1억 달러 규모로 출범한 후 현재 40억달러 규모로 성장하였다. 특히 5년 이내에 원금+

이자(Libor+100bp)로 민간 벤처캐피탈이 정부 지분을 인수할 수 있다는 조건하에 개별

민간 벤처캐피탈 회사에 최대 800만달러, 혹은 벤처캐피탈이 조달한 자금의 40%까지

투자를 하는 구조로 이루어진 점이 특징적이다. 결국 민간부문의 초기 기업으로의 자금

투자를 유도하기 위해, 정부가 고위험을 부담하며 투자리스크를 상쇄시켜 민간자금의 수

익율을 높이는 전략이 핵심적인 성공 요인인 것이다.

[그림 27] R&D / GDP 비중 [그림 28] 벤처캐피탈 투자 / GDP

3.9 3.73.4

3.1 2.9 2.8 2.8

2.3 2.1

4.4

0

1

2

3

4

5

이스

라엘

핀란

드

한국

스웨

덴

덴마

크

미국

독일

오스

트리

아

프랑

스

슬로

베니

아

(%) GDP 대비 R&D비중 상위 OECD 회원국

0.91

0.190.1 0.08 0.08

0.03

0.0

0.2

0.4

0.6

0.8

1.0

1.2

이스라엘 미국 한국 중국 인도 유럽

(%) GDP대비 벤처투자 비중

자료: OECD, 메리츠종금증권 리서치센터 자료: OECD, Israel Venture Capital, 메리츠종금증권 리서치센터

[그림 29] 이스라엘 VC규모 [그림 30] 이스라엘 주식시장의 성장

0.0

0.5

1.0

1.5

2.0

2.5

2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 201240

45

50

55

60

65

70

75

80이스라엘VC 해외투자자

해외투자자비중(우)(십억 달러) (%)

0

50

100

150

200

250

1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012

이스라엘 주식시장 시가총액($ bil)

자료: IVC Research Center, 메리츠종금증권 리서치센터 자료: OECD, Israel Venture Capital, 메리츠종금증권 리서치센터


(Overweight)


3. 회수 시장 확대: KONEX 시장 개설

7월 중소,벤처기업

전용 KONEX 개장

코스닥 상장 어려움,

프리보드 거래침체로

자본시장 통한 자금

조달효과 미미

KONEX 특징:

1) 코스닥 대비 완화

된 상장 요건

2) 유동성공급자 제도

도입으로 거래 유도

3) 지정자문인 제도

발굴, 심사, 공시대행

11개 지정자문인 선정

21개사 상장 예정

이후 중장기 500개사

21조원 규모로

성장 기대

7월 1일 코스닥 상장 이전의 중소, 벤처기업의 전용시장인 코넥스(KONEX)시장이 개설

된다. 기존 코스닥 대비 상장 요건이 완화됨에 따라 창업 초기 기업들도 시장을 통해 자

금을 조달하고 성장할 수 있는 자본시장 구조가 확대되었다는 점이 가장 큰 의의다.

실제 코스닥, 프리보드 등 중소기업에 특화한 자본시장이 존재하나, 현실적으로 중소기

업의 자금조달 경로로서 의미는 미흡한 수준이다. 평균적으로 기업 설립 이후 코스닥 상

장에 소요되는 기간은 약 12년이며, 매출액 50억원∙자기자본 15억원 이상 등 상장 요건

을 충족시키는 것이 초기 기업 입장에서 용이하지 않기 때문이다.

코넥스 시장의 특징은 코스닥 시장 대비 완화된 상장 요건이다. 코넥스 시장 상장 요건

은 자기자본 5억원 이상, 매출액 10억원 이상, 당기순이익 3억원 이상 중 한 가지만 충

족하면 된다. 또한 코넥스 시장에 상장된 후 1년이 경과한 기업이 코스닥 시장에 상장

시 평균 시가총액이 300억원 이상이면 외형요건을 50%로 완화시켜 적용하게 된다. 공

시 부담도 코스닥 시장의 수시공시항목 64개 대비 절반 이하로 감소한 29개 수준이다.

매매 방식은 30분 주기 단일가 매매방식이며, 유동성공급자(LP) 제도가 도입되어 매매

시간 중 거래가 체결되지 않은 경우 유동성공급자는 원칙적으로 1일 1회 이상의 양방향

호가제출이 의무화된다. 코넥스 시장에 투자하기 위한 투자자 자격은 고위험 특성상 위

험을 감내할 수 있도록 3억원 이상을 기본예탁금으로 예탁해야 하며, 전문투자자, 벤처

캐피탈, 엔젤투자자, 창투사는 기본예탁금이 면제된다.

코넥스 시장 운영의 핵심은 지정자문인 제도이다. 지정자문인은 상장 대상 기업 발굴,

심사, 공시 등 관리업무와 함께 실질적인 상장, 퇴출까지도 결정하는 막중한 책임을 지

게 된다. 지정자문인은 증권사가 맡게 되며 현재 대형증권사 5개(우리투자증권, 한국투

자증권, 신한금융투자, 하나대투증권, 대신증권)와 중소형증권사 6개(교보증권, 키움증권,

하이투자증권, HMC투자증권, IBK투자증권, KB투자증권) 의11개사가 선정되어 있다.

7월 코넥스시장 개설시 상장을 신청한 기업 수는 총 21개이다. 상장 신청 기업의 평균

자기자본은 156억원, 매출액 286억원, 순이익은 14억원 수준으로 기본 상장 요건을 크

게 상회하고 있다는 점에서 초기 무분별한 상장에 따른 부작용 우려는 완화될 전망이다.

한국거래소는 단기간내 약 50개사, 시가총액 약 1~1.5조원 규모, 중장기적으로는 500개

기업이 상장된 총 21조원 규모의 시장으로 성장할 것을 기대하고 있다.

[표 4] 코넥스 시장 주요 사항 정리

항목 내용 및 특징

대상기업 코스피, 코스닥 비상장 중소기업, 기술∙성장형 혁신기업 등

투자자범위 자본시장법상 전문투자자(은행, 보험 등), 벤처캐피탈 등

개인은 펀드 통한 간접투자와 3억 이상 기본 예탁 가능자

진입요건 자기자본 5억원, 매출 10억원, 순이익 3억원 중 하나

감사의견 적정. 주식 양도제한 없음. 지정자문인 선정

퇴출요건 부도, 감사의견 부적정, 횡령, 배임 등 비시장적 행위, 지정자문인 미선임 등

공시부담 완화 의 공시 항목 코스닥 64개에서 코넥스 29개로 축소 등

지정자문인 제도 증권사를 지정자문인으로 선정하여 기업 발굴, 상장, 관리 등의 역할

자료: KRX, 메리츠종금증권 리서치센터


(Overweight)


[표 5] 코넥스 시장 운영관련 주요 사항 정리


1) 매매 방식 30분 주기 단일가 경쟁매매 방식

2) 신규 상장종목 [공모]상장신청일 이전 6개월 이내, 상장신청 후 공모 있는 경우 공모가격

시초가 결정방법 [사모]상장신청일 이전 6개월 이내, 상장신청 후 사모대상 50인 이상 경우 사모발행가격

[기관대상]상장신청일 이전 3년내 2개 이상 기관투자자에게 주권 발행한 경우 발행가액

[기타] 주당 순자산가치

*주당 순자산가치가 음(-)인 경우 지정자문인이 제시하는 가격을 참고하여 거래소가 정함

3)시초가 호가범위 공모, 사모, 기관대상 발행의 경우 90%~200%

주당순자산가치의 경우 90%~400%

4) 경매매제도 매도측이 1인이고 매수측이 다수일 경우

- 발행주식 총수의 2%이상(1억원 이상)일 경우

5)유동성공급자(LP) 매매시간 중 거래 체결되지 않은 경우 원칙적으로 1일 1회 이상 양방향 호가제출 의무화

6) 시장참여자 코넥스 상장주권을 매수하려는 자는 3억원 이상을 기본예탁금으로 예탁해야 함

* 기본예탁금 면제 대상자

- 전문투자자, VC, 엔젤투자자, 창투사


[표 6] 코넥스 상장신청기업 현황

2012년 (백만원) 기업명 업종(주요제품)

자기자본 매출액 당기순이익 지정자문인

아이티센시스템즈 컴퓨터시스템 통합자문 및 구축 (SI구축, 설계 등) 13,620 122,726 4,446 IBK투자증권

대주이엔티 강관제조 (이중보온관, 엘리베이터가이드레일) 28,937 119,336 3,542 HMC투자증권

엘앤케이바이오메드 정형외과용 및 신체보정용 기기제조 (척추 임플란트) 10,534 14,716 3,113 KB투자증권

아진엑스텍 전자집적회로제조 (전자집적회로, 모션제어칩 등) 12,507 17,512 2,893 신한금융투자

하이로닉 의료용 기기 제조업 (레이저수술기 등) 4,916 11,260 2,603 신한금융투자

에프앤가이드 데이터베이스 및 온라인정보제공업 (데이터베이스 제공) 9,761 10,305 1,704 우리투자증권

피엠디아카데미 온라인 교육학원 (학원 및 온라인교육) 7,775 30,012 1,598 교보증권

퓨얼셀파워 전기장비 제조 (연료전지시스템) 9,221 11,607 1,587 한국투자증권

태양기계 자동차 부품 제조 (배기가스재순환장치 및 조향장치) 123,237 30,705 1,236 신한금융투자

메디아나 전기식 진단 및 요법기기 제조 (환자진단장치) 12,377 28,955 1,181 KB투자증권

랩지노믹스 의학 및 약학 연구개발업 (체외진단 서비스) 11,470 15,018 1,093 한국투자증권

테라텍 반도체제조용 기계 제조 (진공게이트 밸브, 가스공급ㆍ정제장치)

16,039 21,864 1,084 대신증권

웹솔루스 응용소프트웨어 개발 및 공급업 (소프트웨어 개발) 6,022 16,498 862 IBK투자증권

스탠다드펌 알루미늄 제련, 정련 및 합금 제조업 (알루미늄빌렛 제조) 3,241 29,081 766 대신증권

비앤에스미디어 비디오 및 영상기기 제조 (디지털전자교탁, 전자칠판) 6,008 16,828 527 KB투자증권

비나텍 전자축전지 제조 (전자축전지) 7,756 18,608 451 대신증권

에스엔피제네틱스 자연과학 및 공학 연구개발업 (유전체 분석 서비스) 7,136 2,422 347 하이투자증권

이엔드디 자동차 부품 제조 (디젤용 매연저감장치 및 광촉매제 제조) 10,660 20,095 345 IBK투자증권

에스에이티 평판디스플레이 제조용 기계 제조 (FPD장비 및 시스템) 11,376 24,356 333 IBK투자증권

베셀 반도체제조용 기계 제조 (LCD In-Line System 등) 13,056 38,029 271 키움증권

옐로페이 응용소프트웨어 개발 및 공급업 (결제, 송금, 청구서비스) 2,363 107 (1,575) 우리투자증권

전체 총합 328,012 600,040 28,407

전체 평균 15,620 28,573 1,353



(Overweight)


해외 중소기업 시장

성공사례: 영국 AIM

1,087개 기업,

시총 114조원

대표적 성공 요인은

Nominated Adviser

제도의 도입

지정자문인:심사,감독

거래소: 규정 및 공정

성 보호

해외의 대표적인 중소기업 중심 시장인 미국 OTCBB, 캐나다 TSX-venture, 영국 AIM,

싱가포르 Caralist 중 가장 성공적인 사례는 영국의 AIM(Alternative Investment

Market)이 꼽을 수 있다. AIM은 영국 London Stock Exchange의 중소규모 기업을 위한

International Stock Market으로 상장 절차가 간단하여 1995년 개장 이후 신생기업, 벤

처기업 등 광범위한 기업들이 상장되었다. 1995년 개장 초기 121개 기업으로 시작된 이

후 2013년 현재 약 1,087개의 기업이 상장되며 약 630억 파운드(한화 약 114조원)규모

로 성장하였다.

AIM시장의 성공 요인 중 가장 중요한 부분은 상장시 반드시 Nominated Adviser와

Broker를 지정해야 한다는 점이다. KONEX의 지정자문인 제도와 동일하다. 신생 기업의

상장 요건을 완화하는 대신 발생할 수 있는 고위험 투자에 따른 부작용을 전문 자문인

의 참여라는 시장 논리를 통해 해결하는 구조이다.

한국과 마찬가지로 증권사 등으로 구성된 AIM의 지정자문인은 기업의 상장 적합 여부

를 결정하며, 상장을 유지할 수 있도록 심사·감독하는 역할도 맡는다. 런던증권거래소

(LSE)는 AIM 규정의 제정과 거래 감독 및 시장의 공정성 보호 등 임무를 수행하는 것

으로 역할이 제한된다. 2012년 기준 지정자문인 62개사, 주식거래 활성화를 위한 브로커

144개사가 활동하고 있다.

[그림 31] AIM시장 규모 추이

0

200

400

600

800

1,000

1,200

1,400

1,600

1,800

1995.06.19 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 20120

20

40

60

80

100

120UK International Market Value(우)(개) (£bil)

자료: London Stock Exchange, 메리츠종금증권 리서치센터

[그림 32] AIM 상장사 규모별 분포 [그림 33] AIM 상장사 업종별 분포 (시총 기준)

124

171

229

134143

105

61040

93

0

50

100

150

200

250

Over1,000

500 -1,000

250 -500

100 -250

50 -100

25 -50

10 -25

5 - 102 - 50 - 2 0

5

10

15

20

25상장기업수 시총비중 (우) (%)(개)

자료: London Stock Exchange, 메리츠종금증권 리서치센터 자료: London Stock Exchange, 메리츠종금증권 리서치센터


(Overweight)


Ⅳ. 증권업 투자전략

창조금융 본질은 자본시장의 확대

성장 생태계 조성

위한 금융산업

중요도 증대

창조금융의 본질은

자본시장의 확대

창조경제 정책이 활성화되기 위한 1차 조건은 ‘창업-성장-회수-재도전’의 성장 생태계

를 조성하는 것이며, 생태계 조성을 위한 금융산업의 역할이 강조될 전망이다. 창조경제

가 실체화되기 위해서는 창의성과 독창성이 아이디어를 창출한 이후, 그 아이디어가 유

형의 상품과 무형의 서비스를 만들어내는 사업 형태로 연결되어야 하기 때문이다.

금융 당국도 창조경제 시스템의 원활한 작동과 다양한 산업간 융합이 이루어지도록 금

융이 혁신적으로 지원하는 것을 골자로 하는 ‘창조금융’ 정책 추진을 발표하였다. 정책

성격상 1차적으로 벤처, 중소기업의 원활한 육성에 초점이 맞춰질 것이나, 궁극적으로는

투자 중심의 금융산업 패러다임 변화를 유도하여 IPO, M&A 등 IB 관련 업무 수요 창출

등을 통해 자본시장을 확대, 발전시키는 방향으로 집중될 것으로 판단한다.

[그림 34] 창조경제 생태계 개념도

자료: 창조경제 포털, 메리츠종금증권 리서치센터

창조금융을 통한

증권업 이익개선

기여도 미미할 전망

반면 창조금융에 따른 증권업의 단기 수익개선 효과는 크지 않을 전망이다. 현재 증권업

의 세부 지원 방안으로는 초기단계의 지분을 확보하는 방식의 지분투자형 펀드 조성, 소

액 증권을 발행하여 자금을 모집하는 크라우드 펀드, 지적재산권에 투자하는 지식재산펀

드 등의 금융투자상품 출시 등이 전망되고 있다. 금융상품의 특성상 초기 시장에서 의미

있는 이익기여도를 기대하기에는 시기상조이다. 코넥스 시장 개설에 따른 수익 발생도

코넥스 상장기업당 평균 약 200~300억원 수준의 낮은 시가총액을 감안시 이를 통한 이

익창출 수준은 미미할 것으로 판단한다.

[표 7] 금융업 창조금융 실전방안 사례


- 창조 아이디어 가치평가 역량 확보

은행 - 일반 기업 건전성 평가와 다른 창조기업 전용 기준 적용

- 신기술 유통 시장과 함께 신기술 개발 시장도 지원

- 보증을 통해 금융기관 후방 지원

보험 - 지적재산권보험으로 기업과 금융기관 리스크 분산

- 의료, 관광, 숙박업과 연계해 부가가치 창출

- 지분투자형 펀드로 창업 초기 자금 집중 지원

증권 - 크라우드 펀드를 통해 벤처캐피탈산업 부흥

- SWORD증권으로 지적재산 관련 기업 활성화

자료: 언론보도, 메리츠종금증권 리서치센터 정리


(Overweight)


높아진 자본시장

확대 당위성

금융업 GDP 비중

7%에서 10%로 확대

결국 창조금융에 따른 증권업의 수혜는 장기적인 자본시장 확대, 발전이라는 점에 초점

을 맞춰야 한다. 한국 금융산업의 GDP 비중은 2002년 6%에 도달한 이후 6.5~7.0% 수

준에서 정체되고 있다. 금융산업의 고부가가치율을 감안시 한국 경제의 도약을 위한 금

융산업 성장의 당위성이 높아진 셈이다. 실제 금융당국도 정책금융의 역할 강화를 통해

향후 10년간 금융산업의 GDP 비중이 10% 수준으로 확대되어야 한다는 점에 초점을 맞

추고 있다. 결국 은행 중심의 금융산업 구조를 탈피하여 자본시장을 확대시키는 방향으

로 무게가 실릴 수 밖에 없는 구조이다.

[그림 35] 금융산업의 GDP 비중 정체

0

1

2

3

4

5

6

7

8

9

1970 1973 1976 1979 1982 1985 1988 1991 1994 1997 2000 2003 2006 2009 20120

10

20

30

40

50

60

70

80금융보험업 GDP (우) 금융보험업 GDP비중 (조원)(%)

정체 지속

자료: 한국은행, 메리츠종금증권 리서치센터


(Overweight)


다시 찾아온 투자은행으로의 성장 기회

규제 완화를 통한

대형IB 성장성 부각

투자은행 육성책:

1) 자통법 개정안 핵

심은 신규 업무 허용

통한 대형 IB 육성

자본시장 확대의 수혜는 단연코 증권사로 귀결된다. 2013년 하반기 자본시장통합법 개

정안 시행으로 대형 증권사의 투자은행(Investment Bank, IB)으로의 성장성도 높아진

상황이다. 무엇보다 자본시장을 성장시키기 위한 규제 완화가 본격화될 것이라는 점은

규제업으로서의 금융업 특성을 감안시 증권업의 성장성을 배가시킬 가장 큰 요인이다.

실제 투자은행을 육성하기 위한 정부 정책은 어느 때보다 구체적이고 활발하게 진행되

고 있다. 글로벌 금융위기 이후 침체된 국내 자본시장과 금융투자업의 장기적 성장과 발

전을 위해 20011년 자통법이 개정되었으며, 2013년 4월말 본회의를 통과함에 따라 2013

년 8월 시행될 예정이다. 주지하다시피 자통법 개정안의 핵심은 자기자본 3조원 이상의

대형증권사에게 기업대출, 헤지펀드, 프라임브로커 등의 차별적인 신규 업무를 허용하여

종합금융투자사업자(대형 IB)로의 성장을 육성하겠다는 점에 초점이 맞추어져 있다.

2) 영업활력 제고방안

대형 IB와 중소형

특화증권사로의

산업구조 확립

또한 5월에는 탄력적 인가정책, 영업규제 개선 등 정책적 지원 등을 통해 대형증권사는

투자은행으로, 중소형 증권사는 전문 사업모델로 성장하도록 유도하는 증권사 영업활력

제고방안이 발표되었다. 특히 과거 정책적 방향성으로만 제시된 대형 IB와 중소형 특화

증권사로의 구조 확립을 위한 구체적 방안이 발표된 점과 영업용순자본비율 개선을 통

해 과거 저위험 중개업무 중심의 수익구조 개선을 유도했다는 점은 의미가 크다.

[표 8] 자통법 시행령 개정안 주요 내용


I. 투자은행 활성화

투자은행 세부 지정요건 마련 자기자본 3조원 이상, 위험관리 및 내부통제장치 구비

전담중개업무(Prime brokerage) 제공 대상을 헤지펀드 외에 금융회사, 연기금, 외국 헤지펀드로 확대

기업 신용공여 대출, 지급보증, 어음할인 등 취급

* 신용공여 총한도규제(자기자본 100%) 적용 제외를 구체화

- 헤지펀드 담보를 활용하여 3자로부터 조달한 자금 대출

- M&A중개와 연계한 단기대출(Bridge Loan)

- 보증부 대출 등 투자은행 건전성에 미치는 영향이 제한적인 대출

II. 자본시장 인프라 정비

ATS 도입 인가요건은 최저 자기자본 200억원, 업무대상 주권, 증권예탁증권(DR)

신용평가업 규제체계 정비 신용평가 대상 범위에 정부, 지자체, 비영리법인을 추가

III. 자산운용업 규제 정비

부동산 투자자문 투자자문,일임업 투자대상자산을 금융투자상품에서 부동산으로 확대

재간접펀드 규제 합리화 국내 펀드가 100%까지 투자할 수 있는 해외펀드 요건 완화

운용사 퇴출기준 명확화 6개월내 펀드수탁고가 없는 경우 인가취소

PEF 운용 탄력성 제고 PEF 경영권 참여가 전제되는 경우 투자확대를 허용

IV. 상장기업 재무관리의 유연성 탄력성 부여

합병가액 산정방식 개선 외부평가기관 평가가능 강화, 합병가액 산정방식의 자율성 제고(±10%)

V. 인수,공시,불공정거래 규제의 실효성 제고

임원, 주요주주 소유주식 보고면제: 소유주식 변동수량 1천주 미미나, 취득금액 1천만원 미만

보고면제 및 완화 보고완화: 공익 성격의 투자자 경우 보고기한 완화(분기 익월 10일까지)

- 국가, 지자체,한은, 예보, 한국투자공사, 정책금융공사, 연기금 등

개별임원의 보수공개 기준 5억원 이상 등기임원 보수 공개

불공정거래 신고 포상금 기존 1억원에서 20억원으로 확대



(Overweight)


[표 9] 증권사 영업활력 제고 방안 주요 내용

구분 조치사항

1. 탄력적 인가정책 운영을 통한 구조조정 지원

전문화 특화된 동일계열 복수 증권사 허용 5월부터 인가접수 및 심사

미영위 인가업무 점검 및 폐지 유도 금감원 점검∙지도 - 일괄점검: 상반기 중 - 수시점검: 검사∙인가심사시

2. 영업규제 개선

장외파생상품 인가제한 폐지 5월부터 인가접수 및 심사

개인 주식매입자금 대출에 대한 잔액규제 폐지 발표 후 즉시 시행 및 모니터링 강화

영업용순자본비율(NCR) 제도 개선 금년 중 개선방안 마련

3. 증권 유관기관 수수료 인하

증권유관기관 수수료 인하(연 100억원 절감) 6월 중 시행


美 투자은행 성장:

수익구조 다변화

산업구조 개편

75년 수수료 자유화

이후 위탁비중 감소

결국 최근 업황 악화로 낮아진 수익성에도 불구하고, 규제 완화에 의한 대형IB로의 성장

성은 점진적인 수익구조 다변화를 통한 산업구조 개편 기대감으로 이어질 것이다. 수수

료 자유화를 통해 촉발된 미국 증권사의 수익 다변화가 산업 구조 개편으로 이어지며

투자은행 탄생의 바탕이 되었다는 점은 시사하는 바가 크다.

미국의 경우 1975년 수수료 자유화 시행 이후, 증권사간 수수료 인하 경쟁으로 위탁매

매부문의 수익성 개선이 힘들어지자 다른 부문으로 눈을 돌리기 시작하였다. 때마침 주

식시장 침체로 많은 증권사가 경영 위기를 맞아 도산하거나 다른 회사에 합병되는 과정

을 거치게 되었다. 결국 이러한 환경을 극복해 낸 우량 대형사들은 선도 투자은행으로

성장하는 계기로 작용하며 현재까지 글로벌 투자은행으로서의 영역을 확고히 하고 있다.

[그림 36] 미국 증권사 총수익 중 위탁매매 비중 추이 [그림 37] 일본 증권사 총수익 중 위탁매매 비중 추이

0

10

20

30

40

50

60

70 72 74 76 78 80 82 84 86 88 90 92 94 96 98 00 02 04

( )

(%) 미국 증권사 위탁매매비중 추이

수수료 전면자율화(1975)

20

25

30

35

40

45

50

55

'90 '92 '94 '96 '98 '00 '02 '04 '06

(%) 일본 증권사 위탁매매 비중

95년 4월 10억엔 초과수수료 자유화

99년 10월완전자유화

98년 4월 5천만엔초과 수수료 자유화

자료: NYSE Factbook, 메리츠종금증권 리서치센터 자료: Tokyo Stock Exchange, 메리츠종금증권 리서치센터

韓 수수료 자유화

불구, 특수한 금융

환경으로 성장기회

실기

하지만 한국의 경우 온라인 증권사 출현을 계기로 촉발된 수수료인하 경쟁은 이익 훼손

만을 초래하였을 뿐, 실질적인 수익구조 개선으로 연결되지 못하였다. IMF 이후 금융회

사의 안정성이 중시되던 특수했던 금융환경으로 인해 대형사들이 고위험 고수익을 추구

하는 투자은행업무보다는 기존의 저위험 중개업무에 집중할 수 밖에 없었기 때문이다.

결국 대형증권사도 중소형사와의 출혈경쟁을 감내하며 수수료 경쟁에 뛰어들었으며, 외

국의 사례처럼 투자은행으로의 발전 토대가 구축되기보다는 단순히 업무 영역이 추가되

는 식의 영역 확장만을 가져오게 되었다.


(Overweight)


[그림 38] 여전히 높은 한국 증권사 위탁매매 비중 [그림 39] 경쟁 심화로 인한 평균수수료율 하락

0

500

1,000

1,500

2,000

2,500

2000 2002 2004 2006 2008 2010 20120

10

20

30

40

50

60

70연간 거래대금브로커리지 수익비중 (우)

(조원) (%)

9.69

0

10

20

30

40

50

60

'99 '00 '01 '02 '03 '04 '05 '06 '07 '08 '09 '10 '11 '12 '13

(bp) 브로커리지 평균수수료율

자료: KRX, 금감원, 메리츠종금증권 리서치센터 자료: KRX, 금감원, 메리츠종금증권 리서치센터

증권주 부진 근본

이유는 성장성 부재

당분간 증권업에 대한 화두는 성장성이 될 전망이다. 낮아진 자본효율성, 경쟁심화 등의

요인도 존재하나, 최근 2~3년간 증권주 부진의 근원적 이유는 성장성 부재에 기인하고

있기 때문이다. 거래대금 증대 가능성은 존재하나, 증권사간 유사한 수익구조를 감안시

브로커리지 부문은 차별적 수익 개선을 견인할 가능성이 높지 않은 변수이다. 특히 온라

인 거래 확대 등으로 평균수수료율이 하락하고 있는 점도 부담 요인이다.

다시 찾아온 투자

은행으로 성장 기회

성장성에 의한

주가 차별화 전망

투자은행으로의 성장 기회를 놓친 국내 증권산업에 있어 창조금융을 통한 자본시장 확

대는 투자은행으로의 새로운 도약 기회가 될 것이다. 더불어 자통법 개정에 따른 대형

IB의 기업대출 허용 등 신규 수익원 발굴은 과거 저위험 중개업무 중심 수익구조에서의

탈피로 이어질 것이라는 점에서 외적 변화(규제 완화)와 내적 변화(수익구조 변화)를 통

한 대형증권사의 성장성이 부각될 것으로 판단한다. 결국 시장의 관심은 수익 차별화를

견인할 신규 시장 경쟁력에 집중될 것이며, 당분간 대형 IB의 성장성 차이에 따른 주가

차별화로 이어질 전망이다.

[그림 40] 거래대금, 주식시장과의 괴리: 성장성 부재를 반증

0

500

1,000

1,500

2,000

2,500

'99 '00 '01 '02 '03 '04 '05 '06 '07 '08 '09 '10 '11 '12 '130

500

1,000

1,500

2,000

2,500

3,000

3,500

4,000

4,500

5,000KOSPI 증권업종 지수 (우)(p) (p)

괴리도 증가



(Overweight)


낮아진 수익성이 반영된 밸류에이션

낮아진 수익성 반영

된 밸류에이션

3QFY12 저점의

실적개선과 우호적

성장 환경

대형 증권사의 낮은 밸류에이션 수준도 매력적인 수준에 위치해 있다. 현재 증권주 PBR

은 0.6배로 디폴트 리스크가 반영되었던 리먼사태 시기와 유사한 수준에 위치해 있다.

반면 증권사 수익 구조는 이자수익, 자산관리 시장 성장 등으로 안정화되었으며, 절대

ROE도 점진적인 개선을 나타낼 전망이라는 점에서 낮아진 수익성이 충분히 반영된 수

준이다.

금리상승에 따른 일시적 평가손실 가능성은 존재하나, 대형 증권사의 경상적 이익창출력

도 3Q FY12을 저점으로 개선세를 지속할 전망이다. 결국 현 시점의 밸류에이션은 대형

증권주의 두 가지 본질적인 상승 동력인 1) FY12 급감한 이익체력의 회복과 2) 과거와

는 다른 투자은행으로의 성장성이 반영되지 않은 채 거래되고 있다. 특히 자본시장통합

법 개정안 시행, 창조금융을 통한 자본시장 확대, 규제 완화를 통한 투자은행으로의 성

장성 등 증권업을 둘러싼 우호적인 제반 환경을 감안한다면, 현재의 밸류에이션 수준은

증권업에 대한 매수 기회를 제공하고 있다는 판단이다.

[그림 41] 증권사 분기 순이익 추이 전망

-100

0

100

200

300

400

500

1Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q 3Q 4Q 1QE

FY08 FY09 FY10 FY11 FY12 FY13

1,000

1,500

2,000

2,500

3,000

3,500증권업 분기순이익 증권업종 지수(우)(십억원)

현대증권일회성 비용

(p)

자료: 금감원, 메리츠종금증권 리서치센터 추정

[그림 42] 역사적 저점 수준의 변동성과 밸류에이션

1%

2%

3%

4%

5%

'01.11 '02.11 '03.11 '04.11 '05.11 '06.11 '07.11 '08.11 '09.11 '10.11 '11.11 '12.110.3

0.7

1.1

1.5

1.9

2.3증권업 변동성 증권업 PBR(우) (배)

자료: 금감원, KRX, 메리츠종금증권 리서치센터


(Overweight)


Yield spread 10%

육박하며 주식시장

과도한 저평가

수급부담 마무리로

높아질 상대매력도

특히 한국 주식 시장은 여전히 높은 투자 매력도를 지속하고 있다. KOSPI의 Yield

spread는 10%에 육박하며 금융위기 수준을 하회하고 있다. 대만 주식시장의 Yield

spread가 5% 후반을 지속하고 있으며, 일본 주식시장도 12년 하반기 이후 6% 수준으

로 축소되었다는 점에서 KOSPI가 과도한 저평가라는 점은 분명한 사실이다.

특히 최근 주가 조정의 가장 직접적 요인이 2013년 10조원을 상회하는 외국인의 순매

도에 기인한다는 점에서 7월 이후 뱅가드 관련 매도물량 마무리에 따른 수급개선은 한

국 주식시장의 상대 매력도를 증대시킬 요인으로 작용할 전망이다.

[그림 43] Yield spread 금융위기 수준 하회. 사실상 헐값의 주식자산

0

2

4

6

8

10

12

14'00.6 '01.6 '02.6 '03.6 '04.6 '05.6 '06.6 '07.6 '08.6 '09.6 '10.6 '11.6 '12.6 '13.6

300

500

700

900

1,100

1,300

1,500

1,700

1,900

2,100

2,300Yield gap KOSPI (우) (p)(%p)

여전히 높은주식투자매력도

자료: Thomson Datastream, KRX, 메리츠종금증권 리서치센터

[그림 43] 주요국 대비 높아진 한국 주식시장 매력도

0

1

2

3

4

5

6

7

8

9

10'06.6 '07.6 '08.6 '09.6 '10.6 '11.6 '12.6 '13.6

한국 Yield spread 일본 Yield spread 대만 Yield spread(%)

한국 주식시장 상대적 매력도 증대

자료: Thomson Datastream, Bloomberg, 메리츠종금증권 리서치센터

Top pick:

우리투자증권

Top pick으로 우리투자증권을 제시한다. 우리투자증권은 업황 개선과 비용 절감 전략 등을 통

해 3Q FY12 저점으로 한 이익개선세가 진행될 것으로 추정된다. 반면 PBR은 0.6배로 업종평균

PBR을 하회하며 대형주내 가장 낮은 밸류에이션을 지속하고 있다. 특히 업계 2위권의 고객예탁

자산, Prime brokerage를 포함한 IB 경쟁력 등 대형 IB로의 균형잡힌 잠재 성장성을 보유한 점

도 금융당국의 육성 정책에도 정확히 부합한다. 특히 우리금융 민영화가 분리매각으로 공식화되

고 있다는 점도 긍정적이다. 인수 주체는 미정이나 대형사의 경우 압도적 시장지배력을 보유한

대형IB로 자리매김할 수 있다는 장점이 존재하며, 중소형사의 경우 대형IB 라이센스를 취득하기

위한 투자 needs가 높아질 것이기 때문이다.


(Overweight)


미래에셋증권:

최근 주가 상승 반영

투자의견 조정

최근 주가 변동을 반영하여 미래에셋증권의 투자의견이 변경되었다. 상대적 이익안정성이 부각

되며 4월초 이후 29.1% 상승함에 따라 상승여력이 축소된 점을 반영하여 투자의견을 BUY에서

Hold로 하향하였다.

[그림 44] 상장 증권사 PBR

1.3

1.1

0.8 0.8 0.70.7 0.7

0.6 0.60.5 0.4 0.4 0.4 0.4 0.4 0.3 0.3 0.3 0.3 0.3 0.3 0.3

0.6

1.5

0.0

0.2

0.4

0.6

0.8

1.0

1.2

1.4

1.6

1.8

2.0

키움

이트

레이

드

삼성

한국

금융

KDB대

우

미래

에셋 SK

메리

츠

업종

평균

우리 NH

KTB

골든

브릿

지

부국

신영

한화

동양

현대

한양

유화

교보

동부

대신

유진

(배)

자료: 금감원, KRX, 메리츠종금증권 리서치센터

[표 10] Valuation Table

우리 삼성 KDB대우 키움 현대 미래

투자의견 BUY BUY BUY BUY BUY HOLD

목표주가(원) 17,000 73,000 16,000 83,000 11,000 42,000

현재가(6/24, 원) 10,400 45,400 9,640 55,800 6,190 38,350

상승여력(%) 63.5 60.8 66.0 48.7 77.7 9.5

2011 순이익(십억원) 170 135 172 127 146 111

2012 순이익(십억원) 88 158 126 50 -54 134

2013E 순이익(연환산) 160 199 166 105 99 140

2011 ROE(%) 5.3 4.5 5 17 5.1 5.7

2012 ROE(%) 4.5 5.9 4.5 11.6 1.5 4.8

2013E ROE(%) 5.6 6.8 4.9 14.4 4.2 5.8

2011 EPS(원) 853 1,766 526 5,747 859 2,650

2012 EPS(원) 442 2,067 386 2,262 (318) 3,199

2013E EPS(원) 803 2,604 508 4,751 582 3,342

2011 BPS(원) 17,409 43,607 12,366 36,516 14,024 49,000

2012 BPS(원) 17,781 46,719 12,687 39,548 14,021 51,111

2013E BPS(원) 18,756 48,410 13,346 43,756 14,607 54,854

FY2011 PER (배) 12.2 25.8 18.4 9.7 7.2 14.2

FY2012 PER (배) 23.5 22.1 25.1 24.6 N/A 11.7

FY2013E PER (배) 13.0 17.5 19.1 11.7 10.7 11.2

FY2011 PBR (배) 0.6 1.0 0.8 1.5 0.4 0.8

FY2012 PBR (배) 0.6 1.0 0.8 1.4 0.4 0.8

FY2013E PBR (배) 0.6 0.9 0.7 1.3 0.4 0.7

자료: KRX, 금감원, 메리츠종금증권 리서치센터 추정


(Overweight)


Compliance Notice 동 자료는 작성일 현재 사전고지와 관련한 사항이 없습니다. 당사는 동 자료에 언급된 종목과 계열회사의 관계가 없으며 2013년 6월 25일 현재 동 자료에 언

급된 종목의 유가증권(DR, CB, IPO, 시장조성 등) 발행 관련하여 지난 6개월간 주간사로 참여하지 않았습니다. 당사는 2013년 6월 25일 현재 동 자료에 언급

된 종목의 지분을 1%이상 보유하고 있지 않습니다. 당사의 조사분석 담당자는 2013년 6월 25일 현재 동 자료에 언급된 종목의 지분을 보유하고 있지 않습니

다. 본 자료에 게재된 내용들은 본인의 의견을 정확하게 반영하고 있으며, 외부의 부당한 압력이나 간섭 없이 작성되었음을 확인합니다.

(작성자: 박선호, 은경완)

동 자료는 투자자들의 투자판단에 참고가 되는 정보제공을 목적으로 배포되는 자료입니다. 동 자료에 수록된 내용은 당사 리서치센터의 추정치로서 오차가 발

생할 수 있으며 정확성이나 완벽성은 보장하지 않습니다. 동 자료를 이용하시는 분은 동 자료와 관련한 투자의 최종 결정은 자신의 판단으로 하시기 바랍니다.

투자등급 관련사항

1. 종목추천관련 투자등급(추천기준일 종가대비 4등급)

→아래 종목투자의견은 향후 6개월간 추천기준일 종가대비 추천종목의 예상 목표수익률을 의미함.

ㆍStrong Buy : 추천기준일 종가대비 +50%이상.

ㆍBuy : 추천기준일 종가대비 +15%이상 ~ +50%미만.

ㆍHold : 추천기준일 종가대비 +5%이상 ~ +15%미만.

ㆍReduce : 추천기준일 종가대비 +5%미만.

2. 산업추천관련 투자등급(추천기준일 시장지수대비 3등급)

→아래 산업투자의견은 시가총액기준 산업별 시장비중 대비 보유비중의 변화를 추천하는 것.

ㆍ비중확대(Overweight) / 중립(Neutral) / 비중축소(Underweight)

우리투자증권(005940)의 투자등급변경 내용 추천확정일자 자료의 형식 투자의견 목표주가 담당자 주가 및 목표주가 변동추이

2011.07.27 산업분석 매수 27,000 박선호

2011.08.01 기업브리프 매수 27,000 박선호

2011.08.29 산업브리프 매수 27,000 박선호

2011.10.10 기업브리프 매수 14,000 박선호

2011.12.13 산업분석 매수 14,000 박선호

2011.12.22 산업분석 매수 14,000 박선호

2012.01.30 기업브리프 매수 14,000 박선호

2012.02.16 산업브리프 매수 14,000 박선호

2012.03.21 산업분석 매수 17,000 박선호

2012.04.18 산업브리프 매수 17,000 박선호

2012.09.18 기업브리프 매수 17,000 박선호

2012.11.14 기업브리프 매수 17,000 박선호

2012.12.20 산업분석 Buy 17,000 박선호

2013.03.04 산업분석 Buy 17,000 박선호

2013.03.07 기업브리프 Buy 17,000 박선호

2013.03.08 산업브리프 Buy 17,000 박선호

2013.03.28 기업브리프 Buy 17,000 박선호

2013.04.19 산업브리프 Buy 17,000 박선호

2013.05.08 산업브리프 Buy 17,000 박선호

2013.06.03 산업분석 Buy 17,000 박선호

2013.06.13 산업브리프 Buy 17,000 박선호

2013.06.25 산업분석 Buy 17,000 박선호

0

5,000

10,000

15,000

20,000

25,000

30,000

35,000

11.06 12.01 12.08 13.03

(원) 주가 목표주가


(Overweight)


키움증권(039490)의 투자등급변경 내용 추천확정일자 자료의 형식 투자의견 목표주가 담당자 주가 및 목표주가 변동추이

2011.07.27 산업분석 매수 27,000 박선호

2011.07.27 산업분석 Buy 76,000 박선호

2011.08.29 산업브리프 Buy 76,000 박선호

2011.11.22 탐방브리프 Buy 76,000 박선호

2011.11.25 기업브리프 Buy 76,000 박선호

2011.12.13 산업분석 Buy 76,000 박선호

2012.03.21 산업분석 Buy 83,000 박선호

2012.04.18 산업브리프 Buy 83,000 박선호

2012.08.27 기업분석 Buy 83,000 박선호

2012.09.12 기업브리프 Buy 83,000 박선호

2012.09.20 산업브리프 Buy 83,000 박선호

2012.12.20 산업분석 Buy 83,000 박선호

2013.04.03 기업브리프 Buy 83,000 박선호

2013.04.19 산업브리프 Buy 83,000 박선호

2013.06.13 산업브리프 Buy 83,000 박선호

2013.06.25 산업분석 Buy 83,000 박선호

0

15,000

30,000

45,000

60,000

75,000

90,000

11.06 11.12 12.06 12.12


삼성증권(016360)의 투자등급변경 내용 추천확정일자 자료의 형식 투자의견 목표주가 담당자 주가 및 목표주가 변동추이

2011.07.27 산업분석 Buy 98,000 박선호

2011.08.29 산업브리프 Buy 98,000 박선호

2011.12.13 산업분석 Buy 68,000 박선호

2011.12.22 산업분석 Buy 68,000 박선호

2012.03.21 산업분석 Buy 73,000 박선호

2012.04.18 산업브리프 Buy 73,000 박선호

2012.12.20 산업분석 Buy 73,000 박선호

2013.01.16 기업브리프 Buy 73,000 박선호

2013.04.16 기업브리프 Buy 73,000 박선호

2013.06.25 산업분석 Buy 73,000 박선호

0

30,000

60,000

90,000

120,000

11.06 12.01 12.08 13.03


미래에셋증권(037620)의 투자등급변경 내용 추천확정일자 자료의 형식 투자의견 목표주가 담당자 주가 및 목표주가 변동추이

2011.07.27 산업분석 Buy 61,000 박선호

2011.08.29 산업브리프 Buy 61,000 박선호

2011.12.13 산업분석 Buy 47,000 박선호

2011.12.22 산업분석 Buy 47,000 박선호

2012.03.21 산업분석 Buy 50,000 박선호

2012.04.18 산업브리프 Buy 50,000 박선호

2012.12.20 산업분석 Buy 42,000 박선호

2013.06.25 산업분석 Hold 42,000 박선호

0

20,000

40,000

60,000

80,000

11.06 12.01 12.08 13.03

(원)주가 목표주가


(Overweight)


대우증권(006800)의 투자등급변경 내용 추천확정일자 자료의 형식 투자의견 목표주가 담당자 주가 및 목표주가 변동추이

2011.07.27 산업분석 Buy 26,000 박선호

2011.08.29 산업브리프 Buy 26,000 박선호

2011.09.08 기업브리프 Buy 26,000 박선호

2011.12.13 산업분석 Buy 14,000 박선호

2011.12.22 산업분석 Buy 14,000 박선호

2012.03.21 산업분석 Hold 16,000 박선호

2012.04.18 산업브리프 Hold 16,000 박선호

2012.12.20 산업분석 Buy 16,000 박선호

2013.06.25 산업분석 Buy 16,000 박선호

0

5,000

10,000

15,000

20,000

25,000

30,000

35,000

11.06 12.01 12.08 13.03


현대증권(003450)의 투자등급변경 내용 추천확정일자 자료의 형식 투자의견 목표주가 담당자 주가 및 목표주가 변동추이

2011.07.27 산업분석 Buy 16,000 박선호

2011.08.29 산업브리프 Buy 16,000 박선호

2011.12.13 산업분석 Buy 12,000 박선호

2011.12.22 산업분석 Buy 12,000 박선호

2012.03..21 산업분석 Buy 14,000 박선호

2012.04.18 산업브리프 Buy 14,000 박선호

2012.12.20 산업분석 Buy 11,000 박선호

2013.06.25 산업분석 Buy 11,000 박선호

0

4,000

8,000

12,000

16,000

20,000

11.06 12.01 12.08 13.03


130624 vc indepth ver1 editing f f -...

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