15 anni di felicità finanziaria?

Andrea Giovannetti

La Felicità Finanziaria

2000 -‐ 2015

15 anni di mercati finanziari

Analisi quantitative e profili di rischio

Felicità Finanziaria

2

Verona, 17 Novembre 2015


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Indice

Introduzione................................................................................................ 4

1 Paradossi finanziari..................................................................................... 5 1.1 15 anni di mercati finanziari: i rendimenti................................................... 6 1.2 15 anni di mercati finanziari: i rischi............................................................ 9

2 Orizzonti temporali e profilo di rischio................................................. 11

2.1 Schede quantitative profili di rischio............................................................ 13 2.2 Analisi aggregata e autovalutazione............................................................. 36 2.3 Possibili ottimizzazioni.................................................................................. 38

3 Condizioni necessarie (ma non sufficienti) per la felicità finanziaria............ 41


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Introduzione Qual è il profilo di rischio di ognuno di noi? Esiste un profilo costante nel tempo? Chi ha investito denaro negli ultimi 15 anni lo ha fatto in modo consapevole e congruo rispetto al proprio profilo di rischio? Quanti hanno guadagnato e quanti hanno perso investendo nei mercati finanziari in questo periodo così lungo?

Sapevate che dal 2000 ad oggi investire in azioni ha fruttato meno dell'1% annuo? Quali perdite ha dovuto affrontare chi, nello stesso periodo, avesse scelto un profilo bilanciato?

Pensiamo che il solo 2015 ha fatto subire ad ogni tipologia di investitore oscillazioni nei rendimenti inaccettabili all'interno di un corretto processo di ottimizzazione di portafoglio. Un sottoscrittore di obbligazioni governative internazionali nel 2015 ha sopportato una perdita dell'8,39% prima di poter gioire dell'attuale +6,80% da inizio anno.

Un profilo 50% Azionario e 50% Obbligazionario è da inizio anno a +8,27%, ma ha dovuto subire un -‐13,46% in pochi mesi, quanti se lo sarebbero aspettati?

Eppure è esattamente il dato che dovevano attendersi, visto che il valore "minimo" delle perdite attese per chi investe da 5 anni in su, con questo profilo, è pari a -‐13,21%.

Abbiamo provato a simulare investimenti su diversi profili di rischio e differenti orizzonti temporali a partire dal 1 gennaio 2001 ad oggi. Questo lavoro aveva molti scopi, sia dal punto di vista ex post che ex ante: cerchiamo di rappresentarne i risultati in modo che possano essere utili a tutti. Investitori, consulenti finanziari e promotori.

I risultati sono a nostro parere sorprendenti. Danno una misura quantitativa a quel percepito che è latente in molti investitori e professionisti del settore: molti mercati sono vicini ai loro massimi storici, ma pochi investitori hanno trovato la felicità finanziaria in questi 15 anni.

Cerchiamo di capire perchè.

Ricordiamo che non hai dovuto pagare nulla per questo studio, ma che se prosegui la lettura ti impegni moralmente a fare una donazione a Save the Children di qualsiasi entità. La consapevolezza non vale solo in campo finanziario.


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1 Paradossi finanziari

NON parleremo dei grandi e complessi paradossi matematico/finanziari. Niente di astruso come la probabilità di trovare al cinema due persone che festeggiano il compleanno lo stesso giorno e nemmeno domande stupide come sapere qual è la nazione con più ascensori.

Bè per la verità un po' si ne parleremo, ma solo per dimostrare quanto il profilo di rischio di chiunque sia talmente soggetto a dissonanze cognitive e ad errori di valutazione da renderlo quasi senza significato se non si modifica il paradigma. Dal momento che i destinatari di questo lavoro sono tre categorie distinte, capiterà talvolta che quanto scriviamo possa suscitare cose diverse nell'investitore, nel consulente e nel promotore. Un primo esempio?

Qualunque investitore, anche il più equilibrato, ha un profilo aggressivo quando i mercati salgono e uno prudente quando questi scendono.

Ora, gli investitori che leggono diranno tutti: no, io no, non sono così; i consulenti e i promotori invece avranno letto annuendo e pensando a qualche decina di Clienti.

Ma è normale che sia così. Il profilo di rischio è per sua natura non costante, dipendendo da componenti emotive e psicologiche. Il problema nasce quando diventa necessario incasellare qualcosa di dinamico all'interno di un questionario asettico. Anzi, per meglio dire, nasce quando il profilo si trae dall'auto-‐percezione (ancora più soggetta a componenti irrazionali).

"Qual è il tuo grado di conoscenza dei seguenti strumenti finanziari...?" Domanda tipica da questionario Mifid, giusto?

Bene, un interessantissimo report pubblicato a giugno di quest'anno da CONSOB (Report on financial investments of Italian households) ci dice, tra le altre cose, che l'80% degli investitori italiani si auto-‐valuta sopra la media per quanto riguarda la competenza finanziaria,


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nonostante il 50% degli intervistati non sappia cosa sia l'inflazione e il 55% non riesca a dare una definizione corretta di "diversificazione degli investimenti".

Se il profilo di rischio varia nel tempo e se è basato su auto-‐percezione, le probabilità che possa generare insoddisfazioni sono altissime.

Non è sicuramente questo l'argomento della presente analisi, ma era una premessa necessaria dal momento che uno dei nostri obiettivi è dare maggiore consapevolezza su ciò che la scelta di un profilo comporta in termini di rendimenti finanziari.

1.1 15 anni di mercati finanziari: i rendimenti

I quindici anni oggetto di analisi (2000 -‐ 2015) hanno visto complessivamente performance positive sia da parte dei mercati azionari che obbligazionari 1, rispettivamente +14,94% e +37,20%

Ma, a proposito di paradossi, quanti sono consapevoli che un investimento sui mercati azionari globali fatto 15 anni fa ha reso meno dell'1% all'anno? Già. Le azioni hanno reso meno delle obbligazioni, pur rischiando ovviamente di più. Ma come è possibile? "Ma non mi avevano detto che il rischio va di pari passo con il rendimento?" "Allora il mio profilo di investimento è sicuramente sbagliato"...

E' un bel problema. Anche perchè per mettere in cassaforte questo popo' di bottino, ho dovuto sopportare minusvalenze pesantissime, oltre il 50%. Molto meglio quel 2,48% all'anno che mi hanno dato le obbligazioni! Soprattutto rischiando quasi niente...bè quasi niente, la massima perdita che in questo caso avrei dovuto sostenere è stata "solo" dell'11% e stiamo parlando di

1 Ci riferiamo agli indici Fideuram Azionari Internazionali e Obbligazioni Governative Internazionali, come meglio precisato nel capitolo 3.


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un profilo prudente, senza quota azionaria, senza high yield, solo emissioni governative. Quanti investitori conoscete che siano soddisfatti con un rendimento del 2,48% e l'11% di drawdown2?

Ma forse sono esempi limite, qualcuno dirà che la maggior parte degli investitori appartengono alla grande famiglia del profilo bilanciato ed in virtù di questa sana diversificazione avrà ottenuto risultati migliori rispetto ai rischi. Purtroppo dobbiamo deludere anche queste attese: infatti un portafoglio con un classico 50% -‐ 50%, equamente suddiviso tra azioni e obbligazioni, avrebbe realizzato un rendimento annuo pari a 1,74%, quindi non di particolare soddisfazione, ma avrebbe affrontato un drawdown di oltre il 25%.

Insomma nonostante in questi 15 anni si siano visti nuovi massimi da parte di molti mercati azionari e una vera e propria galoppata da parte degli obbligazionari, la vita è stata dura per i cassettisti: tanti rischi e poche soddisfazioni.

Se osserviamo i risultati anno per anno (non più quindi annualizzati su un orizzonte di 15 anni) vediamo delle cose ancora più interessanti:

• I mercati azionari hanno visto solo 5 anni solari negativi su 15, ma le perdite sono state così pesanti da ridurre ai minimi termini la performance finale;

• I mercati obbligazionari fanno registrare solo 4 anni negativi;

• Due profili bilanciati "prudenti", 20 azionario -‐ 80 obbligazionario e 30 azionario -‐ 70 obbligazionario, sono i profili che vedono il maggior numero di anni negativi (6);

• In 5 anni su 15 i mercati obbligazionari hanno battuto quelli azionari;

• Solo un anno (il 2007) entrambi i mercati hanno chiuso in negativo;

Vediamo i dati di dettaglio nella tabella che segue:

2 Il drawdown è la massima perdita subita da uno strumento finanziario o da un portafoglio. Viene calcolata come differenza tra il massimo assoluto toccato dall'equity line nel periodo e il successivo minimo assoluto.


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RENDIMENTI ANNUALI

PROFILO 2015 2014 2013 2012 2011 2010 2009 2008 2007 2006 2005 2004 2003 2002 2001

100 Azioni 9,73 16,23 17,55 10,94 -‐8,26 13,38 24,14 -‐34,62 -‐4,48 5,20 17,39 2,73 7,32 -‐28,11 -‐11,59

90-‐10 9,44 15,77 15,05 10,09 -‐6,83 12,68 21,82 -‐30,35 -‐4,18 4,22 16,15 2,47 6,20 -‐25,20 -‐10,13

80-‐20 9,14 15,31 12,54 9,24 -‐5,39 11,97 19,50 -‐26,09 -‐3,89 3,25 14,92 2,21 5,08 -‐22,29 -‐8,66

70-‐30 8,85 14,85 10,04 8,39 -‐3,96 11,27 17,18 -‐21,82 -‐3,59 2,28 13,68 1,95 3,97 -‐19,38 -‐7,20

60-‐40 8,56 14,39 7,53 7,54 -‐2,52 10,57 14,86 -‐17,55 -‐3,29 1,30 12,44 1,69 2,85 -‐16,47 -‐5,74

50-‐50 8,27 13,94 5,03 6,69 -‐1,09 9,86 12,55 -‐13,29 -‐3,00 0,33 11,21 1,44 1,73 -‐13,57 -‐4,28

40-‐60 7,97 13,48 2,53 5,84 0,34 9,16 10,23 -‐9,02 -‐2,70 -‐0,65 9,97 1,18 0,61 -‐10,66 -‐2,81

30-‐70 7,68 13,02 0,02 4,99 1,78 8,46 7,91 -‐4,75 -‐2,40 -‐1,63 8,73 0,92 -‐0,51 -‐7,75 -‐1,35

20-‐80 7,39 12,56 -‐2,48 4,14 3,21 7,76 5,59 -‐0,48 -‐2,10 -‐2,60 7,49 0,66 -‐1,62 -‐4,84 0,11

10-‐90 7,09 12,10 -‐4,99 3,29 4,65 7,05 3,27 3,78 -‐1,81 -‐3,58 6,26 0,40 -‐2,74 -‐1,93 1,58

100 Bond 6,80 11,64 -‐7,49 2,44 6,08 6,35 0,95 8,05 -‐1,51 -‐4,55 5,02 0,14 -‐3,86 0,98 3,04

Se analizziamo i valori medi annui, notiamo che differiscono in modo significativo da quelli annualizzati sui 15 anni: il rendimento azionario risulta pari a 3,51, contro lo 0,996; quello obbligazionario 2,22 a confronto con un 2,48 annualizzato. Magie dei denominatori! Tanto utili ai "venditori" finanziari senza scrupoli. L'azionario è sceso talmente tanto che gli anni buoni

sembrano eccezionali, mentre stanno solo recuperando (con fatica) le perdite pregresse.

Questo mostra un nuovo paradosso: questi 15 anni sono stati più positivi per chi ha investito in azioni o in obbligazioni? Qui serve il più classico dei dipende: dal timing, sicuramente, ma anche e soprattutto dall'orizzonte temporale.

L'orizzonte temporale non è, quindi, un principio astratto, una casellina inutile in un modulo o una fissazione di Consob; è un elemento essenziale per poter sapere a cosa si va incontro investendo sui mercati finanziari e deve essere giustamente

valutato nel profilo di rischio complessivo.

Chi avesse investito in azionario senza muovere foglia per tutti e 15 gli anni avrebbe realizzato un rendimento annualizzato pari allo 0,996%. Il rendimento medio di 15 investitori che si fossero succeduti con orizzonti temporali pari a 1 anno sarebbe stato del 3,51%. Ogni orizzonte

PROFILO MEDIA 1 YR

100 Azioni 3,51 90-‐10 3,38 80-‐20 3,25 70-‐30 3,12 60-‐40 2,99 50-‐50 2,86 40-‐60 2,73 30-‐70 2,61 20-‐80 2,48 10-‐90 2,35 100 Bond 2,22


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temporale intermedio genera rendimenti compresi tra questi due valori, per esempio un orizzonte di 3 anni (ipotizzati solari) registra un rendimento medio pari a 3,29%.

1.2 15 anni di mercati finanziari: i rischi

La conclusione del capitolo precedente non vi ha lasciato un po' di amaro in bocca? Non avete una sensazione di fastidio non ben definita? Dite la verità: non avete pensato "ma saranno corretti questi dati?".

Questo è ciò che suscitano i paradossi: risultati diversi da ciò che ci saremmo attesi o che riteniamo "normale". Un po' come sapere che il paese al mondo con più ascensori è l'Italia (non solo pro-‐capite, in assoluto!).

Facciamo un altro passetto. Se il nostro orizzonte temporale è più lungo, a parità di condizioni rischio di più o di meno?

Ognuno si sarà dato una propria risposta e secondo la tipologia di rischio cui si dà priorità, questa risposta può anche variare, ma se diamo priorità ai downside risks (come noi), più si allunga il periodo, più la performance deve remunerare un rischio crescente. Se per esempio abbiamo un valore di shortfall3 pari a -‐15%, la probabilità che tale perdita si verifichi aumenta col passare del tempo.

Analizzando le performance confrontate con il drawdown si assiste ad un fenomeno simile, ovviamente. Allungando il periodo osservato avrò valori di drawdown che tendono a crescere e se il rendimento annuo scende, l'efficienza dell'investimento crolla.

Vediamo i dati, sul profilo 100% Azionario, relativi all'intero periodo osservato, suddiviso in 4 orizzonti temporali distinti.

15 Anni 5 Anni 3 Anni 1 Anno

Max Drawdown -‐56,70% -‐30,36% -‐23,66% -‐16,27%

Rend. Annual. +0,996% +3,044 +3,288% +3,51%

A nostro parere risulta interessante verificare il drawdown annuale per ogni profilo di rischio, così da rendersi conto di quello che abbiamo affrontato in termini di perdite latenti (in nessun

3 Se il VAR misura la massima perdita in un determinato periodo con un intervallo di confidenza prefissato (95%-‐99%), lo Shortfall misura la media delle perdite non ricomprese nel Var, quindi quelle più pesanti e rare.


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lettore è partito quel pensiero, un po' anni '90, che diceva più o meno: "tanto una perdita non è tale finchè non vendo..", giusto?)

DRAWDOWN ANNUALI

PROFILO 2015 2014 2013 2012 2011 2010 2009 2008 2007 2006 2005 2004 2003 2002 2001 100 Azioni -‐18,26 -‐8,76 -‐8,78 -‐9,00 -‐21,10 -‐9,80 -‐17,43 -‐37,79 -‐12,23 -‐9,81 -‐4,80 -‐8,99 -‐15,29 -‐33,19 -‐28,75

90-‐10 -‐17,32 -‐7,80 -‐8,33 -‐7,76 -‐18,85 -‐8,44 -‐15,65 -‐32,99 -‐10,88 -‐8,95 -‐4,51 -‐3,21 -‐13,81 -‐29,90 -‐25,80

80-‐20 -‐16,38 -‐6,83 -‐7,86 -‐6,49 -‐16,59 -‐7,07 -‐13,85 -‐28,20 -‐9,55 -‐8,16 -‐4,21 -‐7,58 -‐12,32 -‐26,60 -‐22,83

70-‐30 -‐15,42 -‐5,85 -‐7,39 -‐5,22 -‐14,49 -‐5,68 -‐12,03 -‐23,40 -‐8,26 -‐7,58 -‐3,91 -‐6,87 -‐10,82 -‐23,29 -‐19,83

60-‐40 -‐14,45 -‐4,91 -‐6,91 -‐4,10 -‐12,37 -‐4,61 -‐10,19 -‐18,60 -‐6,96 -‐7,02 -‐3,60 -‐6,15 -‐9,31 -‐19,98 -‐16,81

50-‐50 -‐13,46 -‐4,03 -‐6,42 -‐3,07 -‐10,29 -‐3,59 -‐8,34 -‐14,03 -‐5,67 -‐6,46 -‐3,29 -‐5,43 -‐7,79 -‐16,65 -‐13,91

40-‐60 -‐12,47 -‐3,17 -‐5,93 -‐2,60 -‐8,23 -‐2,79 -‐6,67 -‐10,19 -‐4,69 -‐5,89 -‐2,97 -‐4,70 -‐6,25 -‐13,33 -‐11,52

30-‐70 -‐11,47 -‐2,56 -‐5,44 -‐2,58 -‐6,18 -‐2,34 -‐5,25 -‐7,19 -‐3,70 -‐5,43 -‐2,65 -‐3,97 -‐4,70 -‐10,09 -‐9,15

20-‐80 -‐10,45 -‐2,02 -‐5,06 -‐2,76 -‐4,29 -‐2,68 -‐4,05 -‐6,05 -‐3,06 -‐5,08 -‐2,72 -‐3,45 -‐3,18 -‐7,48 -‐6,82

10-‐90 -‐9,43% -‐1,47 -‐6,19 -‐3,02 -‐3,94 -‐3,66 -‐4,13 -‐5,79 -‐3,42 -‐5,04 -‐2,83 -‐3,11 -‐3,08 -‐5,06 -‐4,61 100 Bond -‐8,39% -‐1,42 -‐8,09 -‐3,07 -‐4,99 -‐4,98 -‐5,95 -‐5,57 -‐4,60 -‐5,11 -‐2,97 -‐3,21 -‐3,96 -‐3,96 -‐3,64

Abbiamo evidenziato in verde i valori sopra il -‐5% di drawdown, livello da noi considerato limite per l'ottimizzazione di un patrimonio familiare.

Seguendo questo criterio, come si vede, nessun profilo è accettabile, infatti nella migliore delle ipotesi ho uno sforamento di tale limite in 5 anni su 15.

Pensiamo che il solito "bilanciatone" 50 -‐ 50, quello che complessivamente vedeva sui 15 anni un rendimento annualizzato dell'1,74%, calato anno per anno ha un +2,86% di risultato medio, con una massima perdita pari a -‐16,65%. Secondo voi quanti investitori "bilanciati" sono consapevoli di queste dimensioni di rischio?

Tutti questi dati ci hanno incuriosito al punto che abbiamo deciso di approfondire l'analisi per cercare di trarre il maggior numero di considerazioni utili per il futuro. Per fare ciò abbiamo simulato investimenti non più anno per anno, ma giorno per giorno.

Si è fissato un orizzonte temporale di 3 anni, che risulta più congruo per un investimento finanziario rispetto alle due ipotesi estreme (15 anni e 1 anno) e su questo orizzonte temporale, abbiamo applicato 2.970 finestre temporali scorrevoli, giorno per giorno, su tutti e 11 i profili di rischio considerati.

Ottenuti questi dati storici, si è proceduto ad utilizzarli in simulazioni montecarlo per verificare le forchette di comportamento future.


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2 Orizzonti temporali e profili di rischio Immaginiamo di avere avuto un campione di 32.670 soggetti che a partire dal 2 gennaio 2001 abbiano iniziato ogni giorno un investimento triennale, su 11 diversi profili di rischio. Il giorno 1 (2 gennaio 2001, appunto) vede un investimento da parte del Sig. A pari al 100% in azioni, del Sig. B con 90% azioni e 10% obbligazioni, e via così fino al Sig. M, il più prudente, con il 100% investito in obbligazioni. Il giorno dopo, mercoledì 3 gennaio, si prosegue con altri 11 signori con gli stessi profili del giorno prima, ma spostando il triennio di investimento 1 giorno avanti, cosicché i primi terminano l'investimento il 30 dicembre 2003 e gli altri a seguire fino al giorno 30 Ottobre 2015. INVESTITORE/PROFILO Inizio 2/1/2001 Inizio 3/1/2001 Inizio ...

100% Azioni Sig. A Sig. N

90% Azioni / 10% Obbligazioni Sig. B ...

80% Azioni / 20% Obbligazioni Sig. C ...

70% Azioni / 30% Obbligazioni Sig. D ...

60% Azioni / 40% Obbligazioni Sig. E ...

50% Azioni / 50% Obbligazioni Sig. F

40% Azioni / 60% Obbligazioni Sig. G

30% Azioni / 70% Obbligazioni Sig. H

20% Azioni / 80% Obbligazioni Sig. I

10% Azioni / 90% Obbligazioni Sig. L

100% Obbligazioni Sig. M


12

Complessivamente questi 32.670 investitori virtuali rappresentano un proxy attendibile di chiunque in questo quindicennio abbia mantenuto un investimento azionario e/o obbligazionario di durata 3 anni. L'investitore reale rispetto a questo proxy può avere solo 3 filoni di possibili divergenze:

• L'esposizione azionaria varia nel tempo (aggiungendo quindi all'asset allocation un elemento di timing che viene approfondito proprio con l'approccio a finestre temporali scorrevoli)

• Presenza di rischio aggiuntivo non sistematico (alpha) • Aggiunta di una o più asset class sufficientemente decorrelate con azionario ed

obbligazionario. Queste divergenze non inficiano, a nostro parere, l'analisi in quanto l'approfondimento degli impatti del solo rischio sistematico diventa la base per eventuali successivi approfondimenti per quanto riguarda il timing (vedi finestre scorrevoli) o l'alpha in ogni sua declinazione. Siamo convinti, infatti, che l'analisi che andiamo a presentare valga a prescindere da quale fondo specifico il singolo investitore avrebbe potuto scegliere, in quanto nella grande maggioranza dei casi sovraperformance strutturali per un periodo così lungo sono più ascrivibili ad un maggiore appetito per il rischio (maggior Beta) che non a una capacità costante di generazione di alpha a parità di rischio. Dal punto di vista metodologico si è scelto di utilizzare come strumenti di riferimento gli indici Fideuram ed in particolare l'Indice Fideuram Azionari Internazionali e il Fideuram Obbligazioni Governative Internazionali. Si utilizzano i Fideuram perchè essendo medie relative ai fondi riteniamo che possano essere più rappresentativi di ciò che un investitore italiano abbia realmente effettuato come investimenti nel periodo considerato. La scelta su questi due indici specifici è dettata dal fatto che pensiamo possano essere i più rappresentativi di asset class generaliste quali "EQUITY" e "BOND". Procediamo per singolo profilo di rischio iniziando dal profilo 100% azionario. I 2.970 "trienni" considerano, come per tutti gli altri profili, un inizio dell'investimento che shifta dal 2 gennaio 2001 fino al 29 ottobre 2012, data che viene fissata a ritroso dal 30 ottobre 2015 (ultimo giorno di analisi) come termine dell'ultimo triennio di investimento.


13

2.1 Schede quantitative profili di rischio


14

100% Azionario

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Distribuzione dei Rendimenti


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4 SIMULAZIONE MONTECARLO Sotto possiamo osservare la stima del comportamento futuro, con granularità mensile, per i prossimi 2 anni. Ciò che è significativo non è tanto la proiezione del dato medio (basato sulla media dei risultati passati), quanto gli estremi del cono che si forma.

4 In questa sezione la deviazione standard non misura la variabilità delle performance, ma quanto il timing possa impattare sul rendimento medio a 3 anni.

Il dato medio di performance annua (sui tre anni) è pari a +3,27%, ma la variabilità di tale dato è molto forte presentando una deviazione standard di 9,37%. Più di un terzo (37,68%) degli investitori campione avrebbero chiuso l'investimento in perdita, con una media del -‐21,30%. La miglior performance triennale è pari +77,84%, mentre la peggiore è di -‐44,71%. Il Var calcolato stocasticamente è perfettamente coerente con i valori storici, infatti lo shortfall reale è pari a -‐40,17% La distribuzione dei rendimenti presenta una forte bimodalità: il 37% dei casi vede un rendimento annuo compreso tra +6% e +10%; il 18,35% presenta risultati annui compresi tra -‐4% e -‐8%.


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90% Azionario -‐ 10% Obbligazionario

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SIMULAZIONE MONTECARLO Sotto possiamo osservare la stima del comportamento futuro, con granularità mensile, per i prossimi 2 anni. Ciò che è significativo non è tanto la proiezione del dato medio (basato sulla media dei risultati passati), quanto gli estremi del cono che si forma.

Il dato medio di performance annua (sui tre anni) è pari a +3,13%, la variabilità di tale dato rimane molto forte presentando una deviazione standard di 8,46%. Più di un terzo (36,46%) degli investitori campione avrebbero chiuso l'investimento in perdita, con una media del -‐19,29%. La miglior performance triennale è pari +71,06%, mentre la peggiore è di -‐39,74%. Il Var calcolato stocasticamente è perfettamente coerente con i valori storici, infatti lo shortfall reale è pari a -‐35,73%. La distribuzione dei rendimenti presenta una forte bimodalità: il 33% dei casi vede un rendimento annuo compreso tra +5% e +9%; il 18,45% presenta risultati annui compresi tra -‐3% e -‐7%.


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Il dato medio di performance annua (sui tre anni) scende sotto il 3% (+2,99%), ma la variabilità di tale dato scende in modo più che proporzionale presentando una deviazione standard di 7,56%. Più di un terzo (35,59%) degli investitori campione avrebbero chiuso l'investimento in perdita, con una media del -‐17,04%. La miglior performance triennale è pari +64,28%, mentre la peggiore è di -‐39,74%. Il Var calcolato stocasticamente è perfettamente coerente con i valori storici, infatti lo shortfall reale è pari a -‐31,37%. La distribuzione dei rendimenti presenta una forte bimodalità: il 33% dei casi vede un rendimento annuo compreso tra +5% e +9%; il 18,89% presenta risultati annui compresi tra -‐3% e -‐6%.


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Il dato medio di performance annua (sui tre anni) scende di altri 14 bp (+2,85%), ma la deviazione standard diminuisce quasi di un altro punto percentuale (6,67%). Rimane costante la percentuale (35,29%) degli investitori campione che avrebbero chiuso l'investimento in perdita, mentre la media scende abbastanza portandosi a -‐14,49%. La miglior performance triennale è pari +58,36%, mentre la peggiore è di -‐29,79%. Il Var calcolato stocasticamente è perfettamente coerente con i valori storici; lo shortfall reale vede una notevole riduzione, portandosi a -‐26,41%, ma compare per la prima volta una seconda area di shortfall. La distribuzione dei rendimenti presenta una forte bimodalità: il 32% dei casi vede un rendimento annuo compreso tra +5% e +8%; il 18,72% presenta risultati annui compresi tra -‐2% e -‐5%.


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Il dato medio di performance annua (sui tre anni) è pari a +2,71% e la deviazione standard si porta sotto il 6% (5,80%). Rimane intorno a un terzo del totale (34,61%) la percentuale di investitori campione che avrebbero chiuso l'investimento in perdita, mentre la media scende ancora portandosi a -‐12,03%. La miglior performance triennale è pari +52,71%, mentre la peggiore è di -‐24,82%. Il Var calcolato stocasticamente è perfettamente coerente con i valori storici; lo shortfall reale vede un'ulteriore riduzione, arrivando a -‐21,91%; permane la seconda area di shortfall. La distribuzione dei rendimenti presenta una forte bimodalità: il 29% dei casi vede un rendimento annuo compreso tra +4% e +7%; il 16,94% presenta risultati annui compresi tra -‐2% e -‐5%.


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Il dato medio di performance annua (sui tre anni) è pari a +2,57% e la deviazione standard si porta sotto il 5% (4,96%). Esattamente pari a un terzo del totale (33,30%) la percentuale di investitori campione che avrebbero chiuso l'investimento in perdita, mentre la media dei negativi scende molto, -‐9,78%. La miglior performance triennale è pari +47,06%, mentre la peggiore è di -‐19,85%. Il Var calcolato stocasticamente è perfettamente coerente con i valori storici; lo shortfall reale passa sotto il 20% (-‐17,94%); permane e si allarga la seconda area di shortfall. La distribuzione dei rendimenti presenta una bimodalità in diminuzione: il 25% dei casi vede un rendimento annuo compreso tra +4% e +6%; il 13,91% presenta risultati annui compresi tra -‐4% e -‐6%.


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Il dato medio di performance annua (sui tre anni) è pari a +2,43% e la deviazione standard è 4,16%. Scende per la prima volta sotto il terzo del totale (29,09%) la percentuale di investitori campione che avrebbero chiuso l'investimento in perdita; la media dei negativi scende a -‐8,52%. La miglior performance triennale è pari +41,41%, mentre la peggiore è di -‐16,38%. Il Var calcolato stocasticamente è perfettamente coerente con i valori storici; lo shortfall reale passa sotto il 15% (-‐14,18%); si allarga ulteriormente la seconda area di shortfall. La bimodalità si accentua sulla coda sinistra: il 21% dei casi vede un rendimento annuo compreso tra +1% e +3%; il 15,15% presenta risultati annui compresi tra -‐3% e -‐5%.


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Il dato medio di performance annua (sui tre anni) è pari a +2,29% e la deviazione standard è 3,43%. Scende di poco (28,18%) la percentuale di investitori campione che avrebbero chiuso l'investimento in perdita; la media dei negativi scende a -‐6,42%. La miglior performance triennale è pari +35,75%, mentre la peggiore è di -‐13,64%. Il Var calcolato stocasticamente è perfettamente coerente con i valori storici; lo shortfall reale passa a -‐11,18%; sparisce la prima area di shortfall. La bimodalità aumenta ancora, questa volta sulla probabilità centrale: il 28% dei casi vede un rendimento annuo compreso tra +1% e +3%; il 14,95% presenta risultati annui compresi tra -‐2% e -‐4%.


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Il dato medio di performance annua (sui tre anni) è pari a +2,15% e la deviazione standard è 2,84%. 24,75% la percentuale di investitori campione che avrebbero chiuso l'investimento in perdita; la media dei negativi scende per la prima volta sotto il 5% (-‐4,86%). La miglior performance triennale è pari +30,10%, mentre la peggiore è di -‐10,90%. Il Var calcolato stocasticamente è perfettamente coerente con i valori storici; lo shortfall reale passa a -‐8,48%; ricompare la prima area di shortfall oltre alla seconda. La bimodalità si riaccentua sulla coda sinistra, mentre crolla il valore centrale: il 18% dei casi vede un rendimento annuo compreso tra +3% e +4%; il 13,53% presenta risultati annui compresi tra -‐1% e -‐3%.


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Il dato medio di performance annua (sui tre anni) è pari a +2,01% e la deviazione standard è 2,47%. 19,29% la percentuale di investitori campione che avrebbero chiuso l'investimento in perdita; la media dei negativi è pari a -‐4,05%. La miglior performance triennale è pari +24,45%, mentre la peggiore è di -‐9,08%, per la prima volta sotto il 10%. Il Var calcolato stocasticamente è perfettamente coerente con i valori storici; lo shortfall reale passa a -‐7,32%; presenti due aree di shortfall. La distribuzione presenta un picco di probabilità (27%) in corrispondenza dei valori compresi tra 0% e 1%.


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100% Obbligazionario

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Il dato medio di performance annua (sui tre anni) è pari a +1,87% e la deviazione standard è 2,43%. Risale in modo deciso la percentuale di investitori campione che avrebbero chiuso l'investimento in perdita (28,18%); la media dei negativi è pari a -‐2,40%. La miglior performance triennale è pari +22,21%, mentre la peggiore è di -‐9,33%, superiore alla simulazione con almeno il 10% di azioni. Il Var calcolato stocasticamente è perfettamente coerente con i valori storici; lo shortfall reale peggiora, passando a -‐8,12%; presente una sola area di shortfall. La distribuzione presenta ancora un picco di probabilità (23%) ma spostato a sinistra in valori negativi compresi tra -‐1,2% e 0%.


36

2.2 Analisi aggregata e autovalutazione L'analisi di dettaglio di ogni profilo ha consentito di approfondire in modo tridimensionale il tema "rischio/rendimento" grazie all'aggiunta del fattore timing. Simulando, infatti, l'investimento triennale facendolo iniziare in 2.970 giorni diversi otteniamo una fotografia completa del periodo che consente di valutare sia i dati medi che quelli estremi. Questa analisi è, secondo noi, molto utile per comprendere il perimetro reale di ogni profilo sia per fini consulenziali che per autovalutazione del profilo di rischio più congruo con le proprie attese. I valori dei parametri si muovono in modo quasi lineare attraverso i vari profili ed infatti volendo mappare una frontiera efficiente relativa alle varie allocazioni possibili sulle due asset class considerate, otteniamo la seguente rappresentazione:

dove da sinistra verso destra troviamo via via i vari profili partendo dal 100% Bond per arrivare al 100% Equity. Non vogliamo dilungarci troppo sull'argomento frontiera perchè esula dagli obiettivi della presente analisi, ma in prima battuta osserviamo come il portafoglio 100% Bond risulti sicuramente inefficiente, quindi paradossalmente quella che per un cassettista a 15 anni si era rivelata la scelta migliore, dal punto di vista più realistico su orizzonti temporali più brevi e considerando l'effetto timing va invece scartata. Una seconda considerazione riguarda la Capital Market Line5: dal momento che il free risk dobbiamo assumerlo oggi a zero (e siamo stati buoni perchè potevamo anche considerarlo negativo...) a prescindere dalla propensione al rischio c'è un solo portafoglio ottimale ed è il 10

5 Semiretta che origina in ordinata dal valore del free risk ed inclinata secondo la propensione al rischio dell'investitore. Il punto di tangenza con la frontiera mi determina il portafoglio ottimale.

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Azioni -‐ 90 Bond. Gli altri sono sulla frontiera ma non sono ottimali, quindi possono essere scelti per motivazioni personali (voglio il rendimento atteso più alto possibile!) ma dobbiamo essere consapevoli che il rischio non è correttamente remunerato dal rendimento.

Dal momento che lo scopo di questa analisi non è quello di determinare i portafogli ottimali, ma solo di contribuire alla consapevolezza di chi compie scelte di investimento, poco importa determinare quale sarebbe stato il portafoglio migliore, l'importante è domandarsi con quale di questi profili (e quindi portafogli) l'investitore si possa trovare maggiormente a suo agio. Concentriamoci soprattutto sulle misurazioni negative (Deviazione standard, Var, Shortfall, Rendimento worst, % Negativi, Rendimento se negativi): da quale di queste sono più spaventato? Quali valori considero accettabili? Quali non ci farebbero dormire se ci capitassero? (E stiamo certi che se sono già capitati in passato ricapiteranno di sicuro). Guardando a solo titolo di esempio il profilo 100% Azioni. Mi spaventa di più pensare di trovarmi nel triennio peggiore a -‐44,71%, oppure pensare di avere il 38% di probabilità di avere una perdita che in media sarà intorno al -‐21%? Sono in grado di gestire una massima perdita annua che nel 95% dei casi potrà arrivare a -‐12%? Mi va bene avere quasi 1 probabilità su 5 (18, 35%) di chiudere il triennio con una perdita compresa tra il -‐12% e il -‐24%. Attenzione, potrei anche non trovare un profilo che si adatta alle mie esigenze (direi anzi che è abbastanza probabile) e quindi? Quindi non illudiamoci che la ricerca dell'Alpha sulla singola asset class sia la panacea nel lungo periodo. Non è così. Certo, è sempre meglio avere un buon mix di fondi (o di titoli) che mi coprono l'asset class azionaria o obbligazionaria, ma non sarà sufficiente a lungo termine.

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Frontiera

Frontiera Log. (Frontiera)


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2.3 Possibili ottimizzazioni In termini macro le soluzioni che possiamo avere a disposizione derivano esclusivamente dall'allargamento della diversificazione. Di nuovo anche questo non è argomento dell'analisi, quindi faremo solo un accenno, ma una volta raggiunta la consapevolezza di ciò che hanno fatto i mercati è importante sapere come riuscire a ricondurli all'interno del proprio perimetro di felicità finanziaria. Nessun profilo analizzato rientra nei tuoi parametri personali? Come darti torto...la soluzione matematicamente ottimale mi dà un rendimento annuo atteso nel triennio pari a 2,01% con uno shortfall di -‐7,32%. Sarà anche considerata estremamente prudente da qualsiasi questionario Mifid, ma non possiamo considerarla granchè. Rischio troppo e guadagno poco. Se poi saliamo nella classifica di rischio verso il "tutto azionario" arrivo a guadagnare di più (non poi molto di più) ma rischio moltissimo. Per il profilo 10 Azioni -‐ 90 Bond il rendimento annuo atteso è meno di 1/4 del peggior risultato nel triennio; per il 100% Azioni il peggior risultato è 14 volte il rendimento atteso. Dobbiamo fare qualcosa. O troviamo il modo di rischiare meno, cercando di mantenere un rendimento atteso decente, oppure cerchiamo di trovare qualcosa che a parità di rischio ci faccia almeno guadagnare di più. Dobbiamo cercare qualcosa che possa migliorare la diversificazione. Proviamo per esempio con le commodities. Aggiungiamo, quindi, la serie storica del CRB Index, procediamo con una rapida ottimizzazione minimizzando il drawdown6 e testiamo l'allocazione che ne è derivata (per la cronaca: 53% Azioni -‐ 33% Bond -‐ 14% CRB). Nella prossima pagina riportiamo l'analisi di dettaglio di questa combinazione, ma intanto vi anticipiamo gli effetti in termini di frontiera efficiente.

Notevole, vero? Grazie alla correlazione inversa con i bond e alla bassa correlazione con l'azionario, l'efficacia è altissima. E' vero che la volatilità è alta, ma i downside risks sono ottimizzati (come vediamo nel dettaglio).

6 Abbiamo, cioè, determinato l'allocazione che minimizza il drawdown storico dei 15 anni.

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Frontiera con Commodities


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9G.;Q7II,



40

Come si può ben vedere, molti valori di rischio sono nella fascia bassa rispetto agli altri profili o addirittura sono in posizione top, mentre i rendimenti attesi sono notevoli. Gli unici valori che possono preoccupare sono quelli relativi alla volatilità e al rendimento peggiore, in entrambi i casi i peggiori rispetto a tutti i profili considerati, ma sono anche quelli più facili da correggere, data la posizione sulla frontiera. Infatti c'è un'altra asset class che spesso non viene considerata, ma che in alcune situazioni costituisce una soluzione: stiamo parlando del monetario. Bella forza, direte voi. Già, in molte situazioni una quota cash è una scelta strategica e non un ripiego. Se scelte diverse aggiungono rischio più che rendimento conviene mantenere parcheggiati i denari in attesa di poterli destinare. Se remunerata, meglio, ma il concetto funziona a prescindere. Vediamo come. Per individuare il livello di liquidità più adatto al mio profilo è sufficiente tracciare nuovamente la mia Capital Market Line (partendo dal nuovo portafoglio efficiente) e posizionarmi sul livello di rischio desiderato con la relativa quota cash.

Tutti i portafogli così ottenuti avranno un rendimento atteso superiore, a parità di rischio, rispetto ai profili strutturati solo con azioni e bond.

0,00%

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12,00%

0,00% 2,00% 4,00% 6,00% 8,00% 10,00% 12,00%

Frontiera con Commodities


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3 Condizioni necessarie (ma non sufficienti) per la Felicità Finanziaria Come abbiamo visto, in questi ultimi 15 anni le soddisfazioni generate da mix variabili di azioni e obbligazioni sono state quanto meno alterne. Su qualsiasi orizzonte temporale i rendimenti non hanno remunerato correttamente il rischio che è stato affrontato per ottenerli; la profondità delle perdite è stata per la maggior parte eccessiva rispetto ai parametri di ottimizzazione di lungo periodo di un portafoglio familiare.

I diversi profili di rischio hanno si visto differenze in merito ai rendimenti attesi e ai rischi, ma non tali da poter dormire sonni tranquilli. Vediamo per esempio la tabella riassuntiva delle probabilità di chiudere in negativo un investimento triennale con i diversi profili e ci rendiamo conto che di fatto 1 persona su 3 ha una storia di perdite (con l'eccezione del profilo 10 Az -‐ 90 Obbligazioni per il quale abbiamo 1 su 5). Questo terzo di investitori (chiaramente insoddisfatto) ha realizzato perdite di varia entità, pur essendo convinto di avere diversificato gli investimenti e in molti casi ritenendo

di avere un profilo di rischio basso.

Profilo % Negativi 100 Azioni 37,68% 90 Az 10 Obb 36,46% 80 Az 20 Obb 35,59% 70 Az 30 Obb 35,29% 60 Az 40 Obb 34,61% 50 Az 50 Obb 33,30% 40 Az 60 Obb 29,09% 30 Az 70 Obb 28,18% 20 Az 80 Obb 24,75% 10 Az 90 Obb 19,29% 100 Obbligazioni 28,18%


42

Non hanno certamente raggiunto la felicità finanziaria, ma nemmeno un livello minimo di soddisfazione. E gli altri 67 su 100 che hanno chiuso positivamente il triennio? Bè, avranno un grado di soddisfazione non particolarmente elevato, dato il basso livello dei rendimenti medi (compresi tra l'1,87% e il 3,27% su base annua) e la rischiosità che hanno sicuramente potuto sperimentare, ma almeno hanno salvato il capitale quindi è molto probabile che la grande maggioranza proceda con un nuovo triennio. Alla fine di questo, però, ne avrò altri 22 che perderò per strada, riducendo i candidati alla felicità finanziaria a 45. La statistica ci dice che procedendo così, di triennio in triennio, arriverò alla fine dei 15 anni con un numero davvero esiguo di soddisfatti, circa 13, ma saranno felici? Ci può essere Felicità Finanziaria senza consapevolezza? Difficile. Quanti di quei 13 conoscevano a priori le perdite che hanno dovuto affrontare in corso d'opera? Pur chiudendo positivamente 5 trienni consecutivi hanno dovuto affrontare diversi momenti negativi la cui profondità è stata compresa tra -‐11% e -‐56%. Ci può essere Felicità Finanziaria in assenza di stabilità? Forse si, ma solo se c'è consapevolezza. Ma una consapevolezza vera: correggiamo gli errori di autopercezione, evitiamo di cadere in qualche trappola cognitiva e magari leggiamo un po' più Kahneman e meno Warren Buffett.

15 anni di felicità finanziaria?

Economy & Finance