16 december 2019 spelbolag - casino/sport...och casino-/sportspel. bolagen som säljer dataspel...

Branschöversikt 16 december 2019

Spelbolag - casino/sport ANALYSGUIDEN

1

ANALYSGUIDEN UPPDRAGSANALYS

Analys Spelbolagen

16 december 2019

Spelbolagen på väg tillbaka ”Spelsektorn” är tvetydigt begrepp. Det kan vara både dataspel och casino-/sportspel. Bolagen som säljer dataspel vänder sig till en ung publik, som utnyttjar spelen ungefär som en sport. Casino-/sportspelen fokuserar på förströelse, men drivs givetvis också av spelarens förhoppning om att bli rik. Vårt fokus i denna analys är casino-/sportspel. Här har mycket hänt de senaste åren. Vi har granskat fyra speloperatörer: LeoVegas, Betsson, Kindred och Angler Gaming, samt två spelleverantörer - Netent och Evolution Gaming. Kindred är störst och har drygt 40 procent av hela gruppens försäljning, med ungefär lika stor andel intäkter från casino och sportspel. Nummer två är Betsson, som är ungefär hälften så stort som Kindred. Där är casinodelen ungefär tre fjärdedelar. Därefter följer LeoVegas (med fokus på casino) och Evolution (spelleverantör) med 14 procent vardera. Angler är klart minst med 1 procent. Sedan toppen för två år sedan har kurserna dalat i genomsnitt 35 procent, men sedan september i år är de på väg tillbaka. Det visar på ett ökat placerarintresse. Fyra av de sex bolagen ligger dock under kursnivån från 2016. Kursfallen följde i spåren av ökad beskattning och ökade regleringar, vilket dämpade tillväxten. Politikerna anser spel är en last, som medborgarna skall skyddas mot. Vägen till skydd är regleringar och punktskatter. Det görs nu i allt fler länder, senast i Sverige från januari 2019.

Regleringarna ökar Regleringarna liknar dem för tobak och alkohol. I det senare fallet anses lasten till och med så farlig att det bara är svenska staten som får sköta försäljningen. Det gällde också merparten av spelandet i Sverige, men genom internetspelens framväxt har spelmonopolet inte gått att upprätthålla. Därför har politikernas övergått till annan reglering. Utöver lokala regleringar måste även spelbolagen hantera ett regelverk på EU-nivå. Det syftar till att motverka penningtvätt. Bolagen måste bland annat göra identitetskontroller på kunderna, ungefär som bankerna. Detta kräver allt större

2


Analys Spelbolagen

16 december 2019

resurser, utan vilka det är nästan omöjligt att komma in på marknaden.

Europa leder regleringarna

Allt fler europeiska länder har reglerat internetspel på den lokala marknaden genom licensförfaranden och punktskatter. Senast i raden var Sverige, som från den 1 januari 2019 införde både ett licensförfarande och en skatt på nettospelintäkten, ungefär som sorts ”tobaksskatt”. Därutöver har de svenska politikerna infört begränsningar av spelarbonusar. Sammantaget har regleringar och bonusbegränsningar medfört att internetbolagens tillväxt dämpats, bland annat för att en del kunder väljer att spela hos bolag utanför licenssystemet. Myndigheternas kontroll av denna svarta sektor släpar efter. De reglerade europeiska marknaderna, helt eller delvis, är Sverige, Danmark, Frankrike, Malta, Irland, Italien, Schweiz, Storbritannien och Spanien, samt vissa delstater i Tyskland. Nederländerna och Tyskland står på tur de kommande två åren. Norge och Finland saknar reglering, men där är statens mål är att behålla spelmonopolet genom att motverka internetspel. De flesta av bolagen har en stor verksamhet på Malta, där drift och utveckling är placerad. Härigenom kan bolagen verka inom hela EEC-området. Att det varit förmånligt att ha verksamheten på Malta framgår av resultaträkningen, där den skatt som betalats legat på 5-7 procent.

Analys av utvecklingen 2013-2019 Tillväxt Den långsiktiga tillväxten för gruppen har varit enastående. I svenska kronor har försäljningen på sex år ökat från 6,8 miljarder till 25,9 miljarder, vilket motsvarar 26 procents tillväxt per år. På kurstoppen 2016-2017 ökade försäljningen för gruppen med hela 58 procent. Under perioden 2015-2019 blev tillväxten 25 procent per år, medan den har dämpats till 11 procent under 2019, vilket är mer än dubbelt så snabb tillväxt som för Stockholmsbörsen. Tillväxten har varit högst i Evolution, Angler och LeoVegas med ungefär 50 procent per år, medan Betsson och Netent ligger lägst på ungefär 10 procent. För

-9%

-8%

-7%

-6%

-5%

-4%

-3%

-2%

-1%

0%

2013 2014 2015 2016 2017 2018

Spelbolagens skattesats, % 2013-2018

0

5 000 000

10 000 000

15 000 000

20 000 000

25 000 000

30 000 000

2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019

Spelbolagen intäkter, 2013-2019, Mdr SEK

3


Analys Spelbolagen

16 december 2019

2019 ligger Evolution klart bäst på 70 procent, med LeoVegas och Kindred därefter kring 10 procent. Inköpskostnader Granskar vi gruppens inköpskostnader (för spel) kan konstateras att medianvärdet 2019 ligger på 17 procent, efter en topp 2016-2017 på nästan 19 procent. Spelleverantörerna ligger dock på noll (personalintensiv verksamhet). Högst ligger Angler med 36 procent 2019, medan övriga ligger nära medianvärdet på 17 procent. En viss ökning av andelen i gruppen har skett under 2019. Personalkostnader Granskar vi personalkostnaderna har speloperatörerna en klart mindre andel (under 15 procent av intäkterna) än spelleverantörerna, som ligger 2-3 gånger högre. För de flesta av bolagen ligger personalandelen relativt konstant från 2016, kring 12 procent, men en viss minskning har skett 2019. Kindred, Evolution och LeoVegas har lyckats pressa personalkostnads-relationen de senaste åren. Marknadsföring Granskar vi slutligen kostnaderna för marknadsföring, inklusive förmedlingsprovisioner till så kallade affiliates, kan konstateras att medianvärdet för gruppen ligger på 27 procent, men att spelleverantörerna Evolution och Netent inte specificerar marknadskostnader. LeoVegas ligger något högre än övriga, men är också de enda företaget där marknadskostnaderna minskat de senaste åren. Rörelseresultat Rörelseresultatet (EBIT) för gruppen har trefaldigats sedan 2013, vilket ger en tillväxt på 30 procent per år. Tillväxten har dock dämpats 2019, men skillnaderna är stora inom gruppen. Evolution ökade rörelseresultatet med 70 procent, följt av LeoVegas med 33 procent, medan Angler redovisade oförändrat resultat och Netent svagt fallande. Betsson och Kindred visar däremot på markanta resultatfall, kring 20 procent.

-17%

-16%

-16%

-15%

-15%

-14%

-14%

-13%

-13%

-12%

2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019

Personal % försäljning, 2013-2018, 12 mån 2019

-40%

-35%

-30%

-25%

-20%

-15%

-10%

-5%

0%

2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019

Marknadsföring % förs, 2013-2018, 12 mån 2019

-35,0%

-30,0%

-25,0%

-20,0%

-15,0%

-10,0%

-5,0%

0,0%

2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019

Inköp % försäljning, 2013-2018, 12 mån 2019

0

500 0001 000 0001 500 0002 000 000

2 500 0003 000 0003 500 0004 000 000

4 500 0005 000 000

2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019

Spelbolagen rörelseresultat, 2013-2019, Mdr SEK

4


Analys Spelbolagen

16 december 2019

Rörelsemarginal Granskar vi rörelsemarginalen (EBIT) ligger det vägda genomsnittet för hela gruppen och hela perioden på 20 procent (median 18 procent), men visar en något fallande trend de senaste två åren. Det lägre medianvärdet förklaras av att speloperatörerna har större inverkan och de har genomgående ungefär hälften så hög rörelsemarginal som leverantörerna. Avkastning Rörelsens avkastning (på sysselsatt kapital) för hela gruppen är mycket hög. Medianvärdet 2013-2019 ligger på 30 procent, men har legat på 40 procent de senaste fyra åren. Skillnaderna mellan bolagen är dock betydande och hänger ihop med företagsförvärv. LeoVegas, Betsson och Kindred har stora förvärv och har byggt upp stora belopp i koncerngoodwill. Därför har de lägre avkastning än de tre övriga bolagen, som vuxit av egen kraft. Priserna på bolag inom spelsektorn har varit höga, samtidigt som balansräkningarna är kapitallätta. I de bolag som förvärvat har detta resulterat i en kraftig balansexpansion och en belastning på den operativa lönsamheten. Kapitalomsättning Kapitalomsättningen på sysselsatt kapital (eget kapital och räntebärande skulder) för gruppen ökar under perioden, från 1,5 till 1,8 gånger. Det visar på en ökad kapitaleffektivitet, efter stora initiala investeringar. Emellertid är skillnaderna stora mellan bolagen, vilket delvis beror på förvärv. Högst kapitalomsättning har Angler på 2,4, följt av LeoVegas, Kindred och Netent kring 1,8. Därefter kommer Evolution på 1,5 och Betsson lägst på 0,9.

Värdering 2013-2020 P/e-tal spelbolagen Jämför vi trenden för p/e-talen i spelbolagen kan konstateras att värderingen för sex år sedan låg kring 14 (räknat på faktisk vinst och genomsnittlig börskurs för året). P/e-talet steg till 23-24 under toppåren 2015 och 2016 då både vinst- och kurstillväxten var kraftig. Därefter har de fallande kurserna dragit ner p/e-talet till ungefär 15 räknat på rullande årsvinst och genomsnittskursen för 2019, men faller till ungefär 12 om vår prognos för 2020 jämförs med dagens kurs.

0%

5%

10%

15%

20%

25%

30%

35%

40%

45%

2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019

Avkastning (syss), 2013-2018, prog 2019

1,2

1,3

1,4

1,5

1,6

1,7

1,8

1,9

2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019

Kapitalomsättning, 2013-2018, prog 2019

0%

5%

10%

15%

20%

25%

30%

2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019

Rörelsemarginal (EBIT), 2013-2018, prog 2019

10,0

12,0

14,0

16,0

18,0

20,0

22,0

24,0

26,0

2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020

Spelbolagen p/e-tal, 2013-2020

5


Analys Spelbolagen

16 december 2019

P/e-tal per bolag Granskar vi p/e-talet för respektive bolag och för hela perioden 2013-2019, samt prognos för 2020, har speloperatören LeoVegas och spelleverantören Evolution varit högst värderade med ett p/e på 25. Därefter följer Kindred och Netent på 16, medan Betsson och Angler ligger kring 10. Beräkningen bygger på genomsnittskurs för åren 2016-2019 och faktisk vinst, samt aktuell kurs och vår prognos för 2020. I december 2019 ligger Evolution fortfarande mycket högt räknat på vår prognos. Därefter följer LeoVegas, Kindred och Netent kring 12, medan Betsson och Angler ligger på låga 7-8. EV/EBIT Slutsatserna blir ganska lika om vi använder EV/EBIT, vilket värderar bolaget före skatt och på skuldfri bas. Medianen för gruppen ligger på 11 räknat på dagsaktuell kurs, samt prognos 2020. Evolution ligger klart högst på 30 och LeoVegas och Kindred högre än övriga på 13. Mätt som median 2016-2020 ligger LeoVegas högst på 26 följt av Evolution på 23 och Netent på 17.

Slutsats - på väg upp

Tillväxten för spelbolagsgruppen har mattats från toppnivån 2015-2016. Även rörelsemarginalerna har följt med ned. Det har pressat aktiekurserna, vilket i sin tur dragit ner p/e-talen från de tidigare höga, till relativt låga nivåer. Det är uppenbart att regleringarna minskat placerarnas förväntningar på tillväxt. Spelsektorn på webben är dock fortfarande en mycket lönsam bransch. Beroendeframkallande produkter finns i många former i samhället. Exempelvis är dataspel ofta konstruerade som en kunskapstrappa, där spelaren lockas in i spelet gratis på en enkel nivå för att sedan få köpa sig till allt svårare nivåer. Även aktiebörserna beskylls ofta för att skapa ett spelberoende, vilket följer i spåren av möjligheterna att på chansartad väg tjäna mycket pengar. Även finanssektorn är i många stycken en plats där folk löper risk att hamna i en beroendeställning till finansiären, med ekonomiska problem i släptåg. Det finns därför ingen möjlighet att förbjuda alla de sätt medborgarna har att förlora pengar.

0,0

5,0

10,0

15,0

20,0

25,0

30,0

LeoVegas Angler Betsson Evolution Kindred Netent Median

EV/EBIT per bolag, aktuell börskurs

0,0

5,0

10,0

15,0

20,0

25,0

30,0


P/e-tal per bolag, median 2016-2020

0,0

5,0

10,0

15,0

20,0

25,0

30,0


P/e-tal per bolag p 2020, aktuell börskurs

6


Analys Spelbolagen

16 december 2019

Vår bedömning är att de regleringar och den ökade beskattning som nu finns i Europa, kommer att vara tillräckliga för att internetspelens renommé skall kunna förbättras. Det är viktigt, eftersom det knappast går att bedriva framgångsrik affärsverksamhet om den konsekvent motarbetas av den politiska apparaten. Tveklöst har regleringarna minskat bolagens tillväxttakt på de europeiska marknaderna, men samtidigt har de skapat inträdesbarriärer som skyddar de bolag som klarat av att bygga upp kontrollsystem. Det bör skapa en ökad stabilitet i sektorn. Vi tror att detta är vad placerarna ser och nu har börjat värdesätta genom att köpa aktierna igen. Vi tror även att den ”hållbarhetsbojkott” som särskilt aktiefonder har lagt på spelsektorn, när regleringarna växte fram, kommer att minska. Rimligen är en beskattad och reglerad spelsektor betydligt mer hållbar, än den lågbeskattade marknad, som tidigare var fallet. Troligen kommer därför sektorn mer att uppskattas för den låga risken, än den fantastiska tillväxten. Sektorn kan faktiskt bli ”en stabil utdelare”, men som till skillnad från många andra bolag med den stämpeln också lyckas generera rimlig tillväxt. Analytiker: Peter Malmqvist

7


Analys Spelbolagen

16 december 2019

Nyckeltal för spelbolagen TILLVÄXT RÖRELSEKOSTNADER

Försäljning SEK (x 1000) 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 fr 2015Leo Vegas 143 621 351 794 758 785 1 353 179 2 135 418 3 366 681 3 826 499 50%Angler 2 896 9 565 37 182 67 139 122 873 188 908 344 370 74%Betsson 2 476 749 3 035 096 3 721 987 4 117 309 4 716 458 5 419 824 5 257 229 9%Evolution 346 604 461 501 697 921 1 100 990 1 753 704 2 519 745 3 834 526 53%Kindred 2 881 000 3 784 560 4 383 758 6 083 038 8 340 540 10 292 184 11 217 936 26%Netent 628 961 850 410 1 129 405 1 452 158 1 630 552 1 778 169 1 707 800 11%Summa 6 479 831 8 492 927 10 729 038 14 173 814 18 699 545 23 565 510 26 188 361 25%

Försäljningstillväxt/år, SEK 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 MedianLeo Vegas EUR 145% 116% 78% 58% 58% 14% 68%Angler Gaming EUR 230% 289% 81% 83% 54% 82% 83%Betsson SEK 23% 23% 11% 15% 15% -3% 15%Evolution EUR 33% 51% 58% 59% 44% 52% 52%Kindred GBP 31% 16% 39% 37% 23% 9% 27%Netent SEK 35% 33% 29% 12% 9% -4% 20%Median 35% 51% 58% 58% 44% 14% 40%

Personal % försäljning 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 MedianLeo Vegas EUR -10% -11% -11% -13% -12% -13% -12%Angler Gaming EUR -6% -5% -4% -4% -4%Betsson SEK -15% -15% -15% -16% -17% -15% -15%Evolution EUR -56% -49% -44% -46% -40% -40% -33%Kindred GBP -16% -13% -12% -11% -10% -9% -9%Netent SEK -31% -29% -30% -28% -28% -30% -30%Median -16% -15% -13% -14% -14% -14% -13% -14%

Marknadsföring % försäljning 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 MedianLeo Vegas EUR -55% -52% -54% -43% -42% -37% -33%Angler Gaming EUR -41% -24% -22% -19% -28% -27%Betsson SEK -30% -28% -20% -20% -28% -26% -26%Evolution EURKindred GBP -29% -29% -28% -27% -25% -26% -28%Netent SEKMedian -30% -35% -26% -24% -27% -27% -27% -27%

8


Analys Spelbolagen

16 december 2019

RÖRELSERESULTAT KAPITALOMSÄTTNING

EBIT tillväxt/år (SEK) 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 MedianLeoVegas -75% 2928% 40% 0% 12% 12%Angler 301% 5% 63% 63%Betsson 37% 8% 7% -7% 35% -19% 7%Evolution 77% 55% 73% 97% 40% 71% 72%Kindred 151% -35% 39% 41% 16% -24% 27%Netent -8% 53% 33% 8% 4% -11% 6%Median 77% 31% 56% 41% 16% 12% 20%

EBIT-marginal (SEK) 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 MedianLeoVegas -2,7% 5,2% 0,6% 10,3% 9,2% 5,8% 5,8% 6%Angler -38,9% -103,4% -5,4% 16,4% 35,9% 24,5% 22,0% 19%Betsson 24,3% 27,1% 23,8% 23,0% 18,7% 22,0% 18,3% 23%Evolution 20,3% 27,0% 27,6% 30,3% 37,5% 36,5% 41,0% 33%Kindred 16,6% 31,7% 17,8% 17,8% 18,3% 17,2% 11,9% 18%Netent 45,0% 30,8% 35,6% 36,9% 35,6% 33,8% 31,5% 35%Summa 22% 28% 21% 22% 21% 20% 18% 21%Median 20% 27% 24% 23% 36% 25% 22% 21%

Kapitalomsättning 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 MedianLeo Vegas EUR 2,9 2,5 4,8 2,7 2,7 1,6 1,8 2,7Angler Gaming EUR 0,5 1,3 3,4 3,0 2,0 2,5 2,6 2,5Betsson SEK 1,1 0,8 1,0 0,9 0,9 0,9 0,9 0,9Evolution EUR 2,7 2,0 1,7 1,6 1,5 1,5 1,5 1,6Kindred GBP 1,3 1,5 1,3 1,8 1,5 1,8 1,8 1,5Netent SEK 1,6 1,5 1,6 1,5 1,8 1,8 1,8 1,6Median 1,5 1,5 1,6 1,7 1,6 1,7 1,8 1,6

Immateriella tillgångar % eget kapital 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 MedianLeo Vegas EUR 37% 12% 23% 12% 179% 189% 192%Angler Gaming EUR 74% 61% 29% 64% 21% 17% 18%Betsson SEK 100% 111% 126% 132% 135% 113% 112%Evolution EUR 31% 28% 23% 23% 15% 13% 12%Kindred GBP 96% 88% 121% 114% 148% 149% 130%Netent SEK 52% 35% 26% 27% 35% 35% 37%Median 63% 48% 27% 46% 85% 74% 74% 63%

9


Analys Spelbolagen

16 december 2019

P/e-tal (snittkurs för året 2013-2019) 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020Leo Vegas EUR 26,1 35,2 43,0 18,0 12,6Angler Gaming EUR 21,1 11,5 14,4 6,2 7,5Betsson SEK 14,8 13,7 21,2 14,8 13,0 8,5 9,7 8,1Evolution EUR 24,6 16,5 24,7 21,4 28,7Kindred GBP 15,1 9,4 23,9 20,5 16,3 16,5 17,2 11,8Netent SEK 12,4 23,7 32,1 31,0 26,8 16,2 14,3 11,3Median 14,8 13,7 23,9 22,9 16,4 16,4 15,8 11,5

EV/EBIT (genomsnittsvärde för året) 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020Leo Vegas EUR 25,8 33,0 41,5 14,8 12,6Angler Gaming EUR 20,9 10,9 13,9 8,0 7,5Betsson SEK 14,3 13,5 20,7 15,1 13,4 8,5 9,8 8,5Evolution EUR 22,7 15,4 23,1 20,1 27,0Kindred GBP 13,6 8,9 22,1 18,3 15,3 15,2 18,4 13,1Netent SEK 13,2 22,8 30,9 30,6 26,2 16,7 13,5 10,6Median 13,6 13,5 22,1 21,8 15,4 15,9 14,2 11,6

16 december 2019 spelbolag - casino/sport...och casino-/sportspel. bolagen som säljer dataspel...

Documents