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EL ELIXIR DE LA TEORÍA MONETARIA ARGENTINA:

APUESTA POR EL ERROR TIPO II O UNA PASIÓN

DESENFRENADA POR LA INFLACIÓN

Javier Gerardo Milei 1

I. Introducción

En su número 64 (correspondiente alcuatrimestre Enero-Abril de 2008), esta mismarevista publicaba un artículo de mi autoría llamado“El Nuevo Gobierno vs. Los Molinos de Viento:Los Falsos Dilemas al Acecho del Crecimiento yel Bienestar”, en el cual demostraba que losdilemas en materia de política económica queplanteaba en aquel entonces el recién asumidogobierno nacional de nuestro país, eran falsos ydonde la falsedad de los mismos no sólo sedebían a un mero problema de inconsistencialógica (un modelo mal construido matemática-mente) sino que la principal fuente de ello era laevidencia empírica adversa. En ese sentido, elfinal del artículo señalaba “es probable que losargentinos (y en especial los políticos), en lugarde enfrentar nuestros desafíos con seriedad,estemos tentados a resolver todos nuestrosproblemas vía la pócima mágica del enigmáticoDr. Dulcamara2, la cual salvo la presencia de unerror del Tipo II (resultado deseado con el mo-delo incorrecto) nos dejará como corolario unaterrible resaca al mejor estilo Puccini3”.

Desafortunadamente para todos losargentinos, el gobierno nacional ha decididoemborracharse con el “L’ Elisir d’ teorías perimi-das” sepultadas por la evidencia empírica, lo cuales pagado día tras día con una tasa de inflación

creciente. Dado los niveles actuales de inflaciónen torno al rango 25%-30% parece un cuento dehadas cuando durante 2003 (pese a la brutaldevaluación del peso durante 2002), la tasaverdadera se ubicó en el 3,6%. Por ello, elmotivo del presente artículo es hacer una reseñade las distintas medidas y afirmaciones realizadaspor el Gobierno que se chocan de plano con elmanual de buenas prácticas en materia de po-lítica económica. En función de ello se presentauna colección de cuatro ensayos: (i) El Rol de lasReservas en una Economía, (ii) Independenciadel BCRA y Tasa de Inflación, (iii) La VisiónMonetarista de la Inflación y (iv) La Inflación,un Fenómeno Siempre Monetario. Si bien estosensayos pueden ser leídos por separado, losmismos conforman una síntesis interrelacio-nada de los errores cometidos por el Gobierno enmateria Monetaria que se traducen en un per-sistente crecimiento de los precios y ubican a laArgentina entre los cinco países con mayorinflación del mundo.

El primero de los ensayos está relacio-nado con la remoción de Martín Redrado comoPresidente del BCRA por negarse a utilizar lasreservas internacionales para la creación delFondo del Bicentenario, hecho que reabrió eldebate del rol que los activos externos en poderdel ente de control monetario. En dicho sentidose explica que el nivel de reservas con el que

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1- El autor es Profesor de la Cátedra de Economía Monetaria en la UBA y en la UADE.2- En la ópera “L’ Elixir d’ Amore” de Donizetti, Dulcamara es un “médico” que vende una pócima mágica que permite la cura detodos los males, incluso los del corazón. Sin embargo, el brebaje no es más que un simple licor y el facultativo un verdadero em-bustero, aún cuando la historia tenga un final feliz.3- La referencia está asociada con los siempre trágicos finales, salvo por Gianni Schicchi y Turandot (obra concluida por su discípulo-en su defecto el Príncipe Calaf nunca vería el telón final-), de la óperas compuestas por Giacomo Puccini.

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ISSN 2250-754X (en línea)

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debe contar un banco central se halla relacionadocon la estabilidad de la demanda de dinero local,la situación fiscal y el acceso al mercado de capi-tales, donde dadas las condiciones de Argentinaqueda de manifiesto que la medida es inapro-piada. Sin embargo, el tema no se extingue en elnivel de reservas ya que la intempestiva salidade Redrado lesionó la independencia del BCRAde manera seria, generando un aumento en lasexpectativas inflacionarias.

Así, en función del artículo sobre reser-vas aparece el segundo ensayo, el cual aborda eltema de la independencia del BCRA y la tasa deinflación. Respecto al tema, la evidencia señalaque desde la estatización del BCRA en 1946 (asu inicio en 1935 era mixto), la tasa de inflaciónanual promedio fue del 141%, donde la tasa devariación de precios promedio en el período debaja independencia (167%) fue 91 veces mayorque la inflación que hubo durante la convertibi-lidad y 63 veces mayor a la tasa de los EstadosUnidos, país que durante 1950-2010 tuvo 6Presidentes al mando de la Reserva Federal.Por lo tanto y a mucho pesar de las afirmacionesde distintas voces del arco político, Argentinaresulta consistente con la teoría que predice quea menor independencia del Banco Central mayortasa de inflación.

Dados los presagios de alta inflación queimplican los dos primeros ensayos, los últimosdos que componen el artículo abordan de lleno eltema inflacionario. En dicho sentido, el tercer en-sayo del artículo aborda La Visión Monetaristade la Inflación, donde a partir de la evidenciaempírica internacional es posible observar quedurante los primeros dos años, los incrementosen la cantidad de dinero, aunque positivo, elimpacto en la tasa de inflación es bajo al tiempoque el nivel de actividad mejora. Sin embargo,cuando uno pasa a estudiar los resultados a cincoaños, el efecto en actividad se diluye de manerasustancial y la tasa de inflación se acelera, mien-tras que para períodos mayores a diez años nohay efecto alguno en actividad y solo queda una

mayor inflación. En definitiva, la evidencia em-pírica está del lado de Milton Friedman, quienafirmaba que: “la inflación era siempre y en todolugar un fenómeno monetario”, lo cual guardarelación con el último de los ensayos, donde seda por tierra con las esotéricas explicaciones quehan ofrecido distintos economistas para laelevada tasa de inflación que debemos padecerdía a día los argentinos.

Por último se presentan las reflexionesfinales, las cuales dejan de manifiesto aquelloselementos que debemos rescatar de los manualesteóricos y cuales deberían quedar solo comocuriosidad de los historiadores para no sufrirtanto con la inflación.

II. El Rol de las Reservas en una Economía

La remoción del Presidente del BCRA enmarzo de 2010 y “la intención de crear el Fondodel Bicentenario” utilizando reservas ha rea-bierto el debate acerca de cual debería ser el nivelóptimo de las mismas. En términos generales,con tipo de cambio totalmente flexible las reservasdeberían ser nulas (siendo el precio de la monedaextranjera la variable de ajuste), mientras quebajo otro esquema, para el caso de una economíanormal (caso distinto al argentino), el nivelestaría vinculado principalmente a dos motivos:(i) la necesidad de sincronizar los pagos y cobrosque debe realizar la economía (transacción) y (ii)disponibilidad de fondos líquidos ante un shockexterno negativo de tipo transitorio (precautorio).Puesto en estos términos, la medida resultaríaneutra, ya que la deuda neta no cambiaría y solohabría una reasignación de activos, aunque latasa de interés podría variar según fueran utili-zados los fondos.

Por otra parte, respecto al nivel óptimo dereservas bajo tipo de cambio fijo, no es cierto queel precio de la moneda extranjera deba guardarrelación con el cociente entre la base y los acti-vos externos. De hecho, el nivel óptimo podríaser nulo, con solo cumplirse algunas de las tres

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condiciones: (i) una demanda de dinero nodecreciente y/o (ii) una política fiscal lo sufi-cientemente flexible como para compensar lasfluctuaciones en el mercado de divisas y/o (iii)pleno acceso al mercado de capitales. Claramente,Argentina no cumple ninguna de dichas condi-ciones. Asociado con el alto nivel de inflación (locual derivó en el cambio de cinco signos mo-netario y la eliminación de trece ceros) y las re-currentes crisis de balanza de pagos, la demandade dinero muestra un comportamiento alta-mente inestable. Respecto a la política fiscal, laregla ha sido la compulsión por gastar, donde laúnica forma de bajar el gasto real ha sido la víade la licuación inflacionaria. En cuanto a la posi-bilidad de acceder a fondos externos para nivelarlos desequilibrios cambiarios parecería una tareagigante hasta para el propio Cíclope. Por lo tanto,desde este otro punto de vista, la medida esinapropiada ya que deteriora la calidad de losactivos con los que cuenta el BCRA para amorti-guar los desequilibrios cambiarios-monetarios,lo cual implica que el nivel de precios será másalto, el crecimiento menor y la distribución delingreso peor.

A su vez, respecto a la determinación delnivel óptimo de reservas con el que deberíacontar Argentina, más allá de las cuestionescuantitativas, la evidencia empírica señala quecuando viene la crisis no hay nivel razonable dereservas que pueda evitarla (aunque las hacenmenos severas) y que lo más importante no esacumular reservas, sino que lo más relevantees mostrar una política económica consistente,sustentable y sostenible. Desde este punto devista, si uno considera que la medida se hallarelacionada con un fuerte deterioro de las cuentaspúblicas y con claras intenciones de utilizar losfondos disponibles para incrementar el gastopúblico, la señal es mala, alimenta las expectativasde crisis y al tiempo que un menor nivel de re-servas aumentará el dolor cuando haya queafrontar una nueva crisis.

Por último, existe una línea analítica quepivotea sobre las cuestiones institucionales

(discrecionalidad del Banco Central) y es elvinculado al tema de inconsistencia temporal dela política monetaria. En este sentido, cuanto másaverso a la inflación es el Banco Central más bajasería la tasa de inflación de equilibrio, al mismotiempo que la evidencia empírica internacionalmuestra que cuanto menos independiente sea elorganismo de control monetario mayor la tasade inflación. Un ejemplo concreto de ello se pre-sentó cuando la Presidencia del BCRA pasó deAlfonso Prat-Gay a Martín Redrado. Mientrasque el primero se declaraba a favor de seguir unapolítica de metas de inflación, el segundo se mos-traba más laxo al aceptar un esquema de metaspara el tipo de cambio real, dejando a cargo de lapolítica fiscal la absorción del excedente mone-tario. Claramente, como el sector público nocumplió su parte (no solo no aumentó el resul-tado fiscal sino que lo redujo) la política mone-taria terminó siendo sumamente expansivagenerando una tasa de inflación creciente. Ex-tendiendo el análisis para la situación actual, siRedrado ha sido más laxo que Prat-Gay y ello haderivado en una mayor tasa de inflación, uno de-bería esperar que Marcó del Pont sea más laxaque su predecesor, lo cual implica que de me-diano-largo plazo la inflación debería ser másalta. Esperemos que la nueva Presidente delBCRA, Lic. Mercedes Marcó del Pont, muestreun mayor compromiso con la teoría económica,los datos reales y la evidencia empírica argentina,de lo contrario deberemos soportar tasas de in-flación crecientes y estancamiento económico.

III. Independencia del BCRA y Tasa deInflación

Durante un Seminario organizado por elBanco Central de la República Argentina y comoparte de los festejos del 75º aniversario de laentidad, la Presidenta de la Nación expuso suposición respecto a la Independencia bajo la cualdebería operar el organismo encargado del di-seño de la política monetaria. En función de ello,dijo que no cree que "nadie pueda creer en laautonomía de las entidades financieras centralesde los países” y que "todo sigue un proyecto

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político de país o de gobierno. Nadie puede creeresas cosas. Sólo se las repite como una letanía ouna liturgia, porque queda bien". Al mismotiempo, increpó al auditorio señalando "¿Ustedescreen que el titular de la FED hace lo que le pa-rece o lo que le conviene a los Estados Unidos?

¿Ustedes creen que el titular del BancoCentral de Inglaterra hace lo que quiere inde-pendientemente de lo que le convenga a sugobierno? ¿Ustedes creen que la autonomía estal que se hacen cosas que no tienen nada quever con el proyecto económico?". Al día siguientey en la misma dirección, la Presidente del BCRAMercedes Marcó del Pont, llamó a recuperar elrol "histórico" de la entidad monetaria y que almismo tiempo sirva para promover "un cambioestructural". Además, señaló "No creemos en laproclamada independencia, ni que el bancocentral debe estar sólo para controlar la inflación"ya que “el BCRA tiene un compromiso muygrande para avanzar en el proceso de bancarizaciónporque es una forma de inclusión social y elacceso al financiamiento es una forma de distri-buir el excedente económico”.

Poniendo en blanco y negro ambas decla-raciones, el postulado sería el siguiente: el BancoCentral no debería preocuparse sólo por con-trolar la tasa de inflación (esto es, preservar elvalor de la moneda) sino que debería diseñarsu política monetaria en función de los objetivosdel Gobierno y que para ello el BCRA deberíaretomar su rol histórico en la promoción delcrédito, lo cual estimula la inversión (el creci-miento) y a su vez mejora la distribución delingreso. Claramente y sin dudas, un especialistaen temas de economía monetaria, frente a estaconcatenación de premisas (modelo) se quedaríamudo, ya sea por sentirse absolutamente desco-locado por un cambio tan radical en la materia opor un problema de congestión de argumentosfrente al límite físico y tecnológico que imponeel hecho de tener solo una boca. En este sentido,uno se ve obligado a re-examinar que señala al

respecto tanto la teoría económica como la evi-dencia empírica para nuestro país.

Frederick Mishkin (ex miembro de laJunta de Gobernadores de la Reserva Federal) enel capítulo 19 de su más reciente libro “MonetaryPolicy Strategy” hace un listado de las nuevepremisas básicas bajo las cuales debería condu-cirse un Banco Central, estas son: (1) reconoci-miento de la importancia de la estabilidad deprecios para el crecimiento, (2) la estabilidadde precios requiere como precondición solidezfiscal, financieras, e (3) independencia del BancoCentral, (4) exposición (transparencia) de lascuentas del BC, (5) el uso de metas de inflación,(6) flexibilidad en el sistema de metas, (7) opti-malidad del sistema de metas, (8) transparenciaen los objetivos e instrumentos y (9) reconoci-miento el rol de los activos financieros en eldiseño de la política monetaria. De más estaríadecir que, Argentina, salvo durante el períododel Plan de Convertibilidad, no ha cumplido nicumple con gran parte de las mismas (por nodecir todas). No en vano el país ha destruido 5signos monetarios y le ha quitado 13 ceros a lamoneda. De todos modos, si bien cada uno de lospuntos mencionados ameritaría por lo menos unpaper, dada la discusión plateadas por CFK yMdeP, sólo nos concentraremos en los puntos (1)y (3) de la lista de Mishkin.

En cuanto a la idea que sostiene que laestabilidad de precios es importante para elcrecimiento se basa en tres desarrollos teóricos,los cuales fueron validados por la evidencia em-pírica internacional. El primero es el que postulala inexistencia de relación negativa entre inflacióny desempleo a largo plazo, esto es, la negación dela Curva de Phillips. Hoy sabemos que incre-mentar la tasa de crecimiento de la cantidad dedinero, no sólo generará una mayor tasa de infla-ción sino que además no logrará reducir la tasade desempleo. O lo que es lo mismo, creer quese podría bajar la tasa de desempleo de manera

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permanente mediante mayor emisión de dineroes hacer retrasar al reloj académico en casi cin-cuenta años, en el fondo, dicho intento implicaríaviajar a un mundo que no se lo creería el más fa-nático de los keynesianos.

En segundo lugar, tanto en el mundo aca-démico como para el público en general seavanzó en la comprensión que la inflación escostosa en términos sociales, ya que una mayory más volátil tasa de inflación genera menorinversión, menor crecimiento y por ende unpeor nivel de vida.

En este sentido es que todos los bancoscentrales del mundo que han tenido éxito en lalucha contra la inflación han hecho una banderade la defensa del valor de la moneda.

Por último, y sin lugar a dudas la contri-bución teórica más relevante de los últimostreinta años se halla el problema de la incon-sistencia temporal. El problema de la inconsis-tencia temporal es uno con el que debemos trataren forma persistente en el día a día. A pesar deque a veces tenemos la certeza de que determinadoplan dará buenos resultados a largo plazo, recu-rrentemente nos desviamos de la trayectoria delmismo dado que ello genera ganancias de cortoplazo. Un ejemplo de ello es cuando uno mismose hace la promesa de ponerse a dieta, por elhecho de estar convencido de que es saludable,pero al momento que sigue se ve tentado por unaporción de torta y sucumbe finalmente a latentación, tomando primero un pequeño mordiscoy luego otro y otro, hasta comerse tres porcionessucesivas, por lo que la dieta fracasa y su nivelde peso termina siendo más alto. En la jergaeconómica a un plan así se lo denomina “un planintertemporalmente inconsistente”. Por otraparte, en cuanto a la utilización del concepto enteoría monetaria le proponemos un ejercicio,reemplace el término “una porción adicional detorta” por “una mayor tasa de crecimiento de laoferta monetaria (lo cual baja transitoriamente

el desempleo y permitiría sumar mayor cantidadde votos en una elección)” y en lugar el “nivel depeso” utilice la expresión “nivel de precios”. Sicon este mecanismo llega a la conclusión que lainconsistencia temporal resulta en una tasa deinflación más alta, su razonamiento es correcto.

En cuanto a la independencia del BancoCentral, esta fue la solución que han hallado losteóricos monetarios para lidiar con la inconsis-tencia temporal. Es lo mismo que la pasó a Ulises,quién sabía que conseguiría mejores resultadossi se ataba al mástil, aun cuando en el corto plazono le hiciera mucha gracia. Dados los retardosque tiene una economía, los resultados de lapolítica monetaria deben evaluarse en uncontexto de largo plazo. A su vez, si considera-mos que en general los políticos y los mediosde comunicación no son conocidos ni por su pa-ciencia ni por tener una mirada de largo, paramantener la tasa de inflación a raya se busca des-politizar la política monetaria, poniéndola enmanos de profesionales que tienen un muy altoprestigio académico-profesional, disponiendo delargos mandatos y aislados del bullicio de la po-lítica (¿se imagina cuanto crecería la cantidad dedinero si dependiera de un político?). A su vez,para medir la independencia de un BC se hanutilizado diversas medidas tales como: rota-ción de los presidentes y del directorio, natura-leza del mandato y disposiciones legales, entreotras. En este sentido la evidencia empírica in-ternacional muestra que en aquellos paísesdonde el BC es más independiente (menos do-minados por la política), la tasa de inflación esmás bajo. En definitiva, tanto la teoría como laevidencia empírica internacional están en lasantípodas de las afirmaciones de Cristina Fernán-dez de Kirchner como de Mercedes Marcó delPont. Sin embargo, podría ser que Argentina seaun país tan distinto que haría temblar, entre otros,a los Nóbel de Economía Friedman, Lucas,Kydland, Prescott y Phelps..

En función de ello, presentamos dos grá-ficos para el caso de nuestro país. En el Panel A


se presenta la relación entre tasa de inflación yel número de Presidentes que tuvo el BCRA en elperíodo, donde la pendiente positiva muestra quea mayor cantidad de Presidentes (esto es, menorindependencia) mayor tasa de inflación promedio.En este sentido se destacan la década del ’80,donde por las oficinas de Reconquista 266 pasa-ron 13 Presidentes, lo cual dejó como saldo unatasa de inflación promedio del 630%. En el otroextremo tenemos la década del Plan de Conver-tibilidad, donde si bien hubo dos Presidentes, enlos hechos es como si no hubiera habido cambio(ello se debe al paso de Roque Fernández alMinisterio de Economía, siendo sucedido porPedro Pou, quien se desempeñaba como Vice delBCRA), donde, a mucho pesar de las afirmacio-nes de CFK y MdeP, tal como predice la teoría latasa de inflación anual promedio fue la más bajade la historia (1,8%). En la misma línea, la evi-dencia señala que desde la estatización del BCRAen 1946 (a su inicio en 1935 era mixto), la tasa deinflación anual promedio fue del 141%, dondela tasa de variación de precios promedio en elperíodo de baja independencia (167%) fue 91veces mayor que la inflación que hubo durantela convertibilidad y 63 veces mayor a la tasa delos Estados Unidos, país que durante 1950-2010tuvo 6 Presidentes al mando de la Reserva Federal.Al mismo tiempo, las elevadas tasas de inflación

dieron como resultado un proceso de continuacaída de la demanda de activos locales, lo cual setradujo en una pobre expansión del crédito alsector privado no financiero. En este sentido, elPanel B deja de manifiesto la relación negativaentre crédito al sector privado no financiero ytasa de inflación, por lo que cualquier medida proinflación contraerá al crédito disponible, impac-tando sobre la inversión y la tasa de crecimientode manera negativa.

Por lo tanto, la evidencia para el casoArgentino señala que cada vez que el BCRA fuepresa fácil de los políticos, la inflación fue ele-vada, la gente huyó de la moneda local, el ahorrose fugó al exterior, los agregados monetarios seestancaron y el crédito para el sector privado nofinanciero se pulverizó. En este contexto de altastasas de inflación, la economía se contrajo entérminos per-cápita, la distribución del ingresose tornó más regresiva y los indicadores socialesse deterioraron al mismo ritmo que Argentinapasó de ser un país desarrollado a inicios del sigloa ser uno de frontera. En función de dichosresultados, no debería resultar extraño que pocoantes de morir, Federico Pinedo (creador delBCRA junto a E. Bosch y R. Prebisch) hayamanifestado su dolor y arrepentimiento porhaber creado un Banco Central que en lugar de

Independencia del BCRA, Inflación y Crédito al Sector Privado No Financiero

2002-2010

1960-1969

1950-1959

1970-1979

1940-1949

CONVERTIBILIDAD

0%

20%

40%

60%

80%

100%

120%

140%

160%

180%

200%

0 2 4 6 8 10 12 14

1980-1991

630%

1940-1949

2002-2010

CONVERTIBILIDAD

1960-1969

1950-1959

0.1

0.12

0.14

0.16

0.18

0.2

0 0.05 0.1 0.15 0.2 0.25 0.3

Panel A Panel B

Fuente: Elaboración propia en base a JC de Pablo, Ferreres, Indec y BCRA


velar por el Bienestar de los argentinos terminótransformándose en una burda papelera.

IV. La Visión Monetarista de la Inflación

Si un extranjero, con conocimientosbásicos de economía monetaria visitara nuestropaís, le resultaría sorprendente las continuasdescalificaciones que recibe la Universidad deChicago, en especial su escuela Monetarista, porparte de las más diversas personalidades de lavida pública. Resulta más interesante aún si unotiene en cuenta que casi uno de cada cinco lau-reados con el Premio Nobel de Economía hapasado por Chicago. Puesto en otros términos,luce difícil creer que con tantos logros hayanestado tan equivocados y que las condecoracionesde la Academia Sueca sean una suerte de conspi-ración contra el bienestar de la humanidad.

Sin embargo, más allá de los premios, loimportante son los datos y si las premisas mo-netaristas han fallado deberíamos dejarlas delado. En términos generales podríamos señalarque las cuatro grandes contribuciones del mo-netarismo a lo largo del siglo XX han sido: (i)una interpretación alternativa al keynesianismosobre la Gran Depresión, (ii) el rescate de lateoría cuantitativa (desterrada por Keynes enla Teoría General) como herramienta del análisiseconómico, (iii) una reinterpretación de la Curvade Phillips y (iv) la convicción en que las solu-ciones propuestas por el gobierno son siempreinferiores a las ofrecidas por el mercado, factorpor el cual se aboga por una política de reglas endetrimento de la discreción.

Si bien cada uno de los puntos mencionadoses apasionante, la realidad argentina en materiade inflación obliga a focalizarnos sobre las con-tribuciones mencionadas en los puntos dos ytres, los cuales están vinculados al debate sobrela neutralidad del dinero. Esto es, si modificacionesen la cantidad de dinero afectan al equilibrio realde la economía. Para ello, Milton Friedmandecide revivir la vieja Teoría Cuantitativa, la cual

señalaba que la cantidad de dinero (M), multi-plicada por la velocidad de circulación (V) esigual al PIB nominal (esto es, el producto entreel Nivel de Precios “P” y la producción de la eco-nomía “Y”). Puesto en fórmulas: M.V = P.Y. Deesta manera, bajo pleno empleo y con velocidadestable, los aumentos en la cantidad de dinerogenerarían un mayor nivel de precios sin afectaral equilibrio real de la economía. Por lo tanto,bajo este esquema, el dinero resulta neutral. Deahí la frase del Padre del Monetarismo que señalaque “la inflación es siempre y en todas partes unfenómeno monetario” (mejorada años más tardepor Stanley Fischer al reemplazar la palabramonetario por fiscal).

Por otra parte, en la medida que el análi-sis riguroso de Friedman & Schwartz dabacuenta de la precariedad empírica de las ideaskeynesianas (punto primero), sumado al hechode que a mediados de los ‘50s se produce unaaceleración de la tasa de inflación, los discípulosde Keynes se refugiaron en la Curva de Phillips.Dicha curva fue desarrollada por Lipsey en 1960(argumento presentado por Irvin Fisher ya en1926) a partir de un trabajo de Phillips (1958)para luego ser testeada por Samuelson y Solow(1960). Dichos estudios hablaban de la existenciade un conflicto (trade-off) entre inflación ydesempleo, por lo que si un hacedor de políticaquería bajar la tasa de desempleo debía pagar uncosto en términos de mayor inflación, lo cualrefutaba la hipótesis de la neutralidad del dinero.Sin embargo, Friedman y Phelps demostraronque este “trade-off” es válido solo en el cortoplazo, pero que en el largo plazo, cuando losagentes incorporan en sus expectativas el accionarde los hacedores de política, el “trade-off” desapa-rece dejando inalterada la tasa de desempleo ensu nivel natural, al tiempo que la inflación resultaser más alta. Claramente, los monetaristas no sequedaron tranquilos con esta paliza teórica-empírica, por lo que de la mano de Lucas dierona luz a la Hipótesis de las Expectativas Racionales(1972/3), sepultando definitivamente a los


keynesianos. Sin embargo, para que la discusiónprecedente no quede solo en el plano virtual, enel gráfico adjunto se presenta evidencia empíricainternacional sobre la relación tasa de inflación ycrecimiento de la cantidad de dinero.

En el gráfico, la evidencia empírica decorte transversal permite observar que durantelos primeros dos años, los incrementos en lacantidad de dinero, aunque positivo, el impactoen la tasa de inflación es bajo. Esto deja demanifiesto que en el corto plazo existe “trade-off”entre inflación y desempleo, por lo que una po-lítica monetaria activa ejerce efectos reales sobreel nivel de actividad y empleo. Sin embargo,cuando uno pasa a estudiar los resultados a cincoaños, el efecto se diluye de manera sustancial,mientras que para períodos mayores a diez añosno queda efecto alguno, esto es, no hay efecto enactividad y solo queda una mayor inflación.

De todos modos, vale la pena mencionarque para el caso argentino, la evidencia señalaque este proceso es mucho más rápido. Por lo

tanto, mal que le pese a los detractores de laEscuela Monetarista, la evidencia empíricaestá totalmente del lado de los discípulos deMilton Friedman.

Por último, en función de lo analizado yrespecto al caso argentino, desde la salida dePrat-Gay como presidente del BCRA la políticamonetaria ha sido altamente expansiva, lo cualcomenzó a generar trastornos a mediados de2005 (momento en que la economía cerró suoutput gap). Respecto a ese momento ya hanpasado casi cinco años y la evidencia empíricaseñala que estamos a las puertas de comenzar asufrir los efectos de una inflación más severa.Sin embargo, puede que esto le resulte muyabstracto, por lo que le propongo que vaya alsupermercado, llene mes a mes el changuito conlos mismos bienes y luego compare con el costodel mismo mes del año anterior, de esta manera,si la misma compra le cuesta entre un 25%-30%más, usted podrá decidir si la verdad está del ladomonetarista o de sus detractores.

La Teoría Cuantitativa y los Datos

Fuente: De Gregorio en base a estadísticas mundiales relevadas por el FMI


V. La Inflación, un Fenómeno SiempreMonetario

Milton Friedman señalaba que la infla-ción era siempre y en todo lugar un fenómenomonetario. Para hacer dicha afirmación se basabaen dos pilares: (i) la teoría cuantitativa y (ii) laevidencia empírica, elementos con los cualesdemolía a cuanto keynesiano se le cruzara porel camino. De hecho, el debate entre monetaristasy keynesianos terminó con un resultado muyabultado en favor de los seguidores de Friedman.Sin embargo, los argentinos somos seres ro-mánticos que nos ponernos del lado de losperdedores, haciendo de nuestras vidas untangazo permanente.

Así, nos empeñamos en negar las leccio-nes de Friedman, aún cuando nuestro país sehalla entre los cinco países con mayor tasa deinflación en el mundo, al tiempo que nuestratasa de variación de precios es nueve vecesmayor a la del promedio de los países desarro-llados y casi seis veces a la del promedio deAmérica Latina (sacando Venezuela). Aún bajoeste cuadro, en lugar de mirar la tasa de creaciónde dinero nos ponemos a desarrollar argumentosde lo más esotéricos que intentan dar una expli-cación creativa para lo que es una obviedad. Deeste modo, se exploran los determinantes de losprecios detrás de las curvas de oferta y de de-manda agregada, como si la simple suba del nivelpudiera ser definido como inflación.

Los argumentos por el lado de la oferta sebasan en una matriz productiva con fuerte pesodel sector agropecuario, mercados oligopólicosque fijan precios según un margen sobre costos ysindicatos poderosos que presionan sobre lossalarios. Si bien estos elementos pueden generarun efecto contractivo en la oferta y con ello hacersubir los precios, ello no es inflación. En este sen-tido, si algunos de estos factores se disparan, laoferta se contrae, los saldos reales se reducen,la demanda cae y la economía queda en un es-tado de mayores precios y un producto debajo

del potencial. Dado que dicho punto no es deequilibrio, la restauración del mismo implicaráque los precios vuelvan a su lugar original. Por lotanto, cuando se cierre el circuito, los preciosserán los mismos. Estas hipótesis, solo podríantener sentido si el BCRA estuviera siguiendouna política de dinero pasivo con patrón mer-cancía (la oferta monetaria crece en respuesta ala suba de precios). Si bien este no es el caso, aúncuando lo fuera, ello necesita de la convalidaciónmonetaria, por lo que así volveríamos al mundode Friedman, en el que de largo plazo, la infla-ción es un fenómeno monetario y no un fenó-meno estructural.

Por otro lado, están los argumentos quese focalizan en la demanda, haciendo énfasissobre la política fiscal, el incentivo al consumo, elprecio del dólar y la política monetaria. Si bienel incentivo al consumo podría ser visto desdeuna perspectiva similar a la del caso anteriordonde el exceso de demanda se reduciría penali-zando a la inversión, los otros tres elementosson parte de un trípode que definen si dominanlas fuerzas del trilema monetario o se ajustan lasconductas políticas a un esquema de metas parael tipo de cambio real. En este sentido, cuando sefija el tipo de cambio por encima del equilibrio(el dinero se vuelve endógeno), si la política fiscalno se contrae para eliminar el exceso de ofertade dólares (contracara del exceso de demanda debienes) el nivel de precios aumentará, procesoque continuará hasta que el tipo de cambioreal retorne a su nivel de equilibrio. Nuevamente,los precios suben por el aumento convalidante de lacantidad de dinero (oferta pasiva patrón externo)y ese aumento se transforma en inflación si elgobierno persiste en la estrategia del tipo decambio alto sin alinear la política fiscal con lameta cambiaria, lo cual solamente se logramediante devaluaciones y/o fijando el tipo decambio respecto de una moneda que pierdevalor internacional de manera sistemática.

Por último y no por ello menos esotéricose suman otros tres argumentos. Allí aparecen


los que ven las causas de la inflación en la insu-ficiencia de inversión, expectativas que generaninercia inflacionaria y el crecimiento. El primerpunto no resiste el menor análisis, ya queconsiderar que una mayor inversión, esto es unamayor demanda agregada, haga bajar los pre-cios es como invertir la ley de la gravedad.Respecto a las expectativas, las mismas se hallanen función de la tasa de creación de dinero, por loque si la emisión cesara, tarde o temprano lainflación cederá.

Por último, vale la pena mencionar que elcrecimiento no viene dado por la expansión de lademanda sino por la acumulación de factores y elprogreso tecnológico, por lo que cuando estosucede la oferta se expande y los precios caen enlugar de subir. Por lo tanto, habiendo revisadolas distintas visiones sobre la inflación argentina,queda claro que cuando se sale de lo superficial,más allá de nuestra pasión tanguera, es posiblededucir que: la inflación es siempre y en todolugar un fenómeno monetario.

VI. Reflexiones Finales

A lo largo de los cuatro ensayos presenta-dos hemos recorridos los principales resultados alos que ha llegado la Teoría Monetaria, al tiempoque hemos destacado lo que señala la evidenciaempírica internacional (sin dejar de lado el casoargentino) en materia de inflación. En dichalínea, la evidencia empírica de corte transversalpermite observar que durante los primeros dosaños, los incrementos en la cantidad de dinero,aunque positivo, el impacto en la tasa de inflaciónes bajo, lo cual deja de manifiesto que en el cortoplazo existe “trade-off” entre inflación y desem-pleo, por lo que una política monetaria activaejerce efectos reales sobre el nivel de actividad yempleo. Sin embargo, cuando uno pasa a estudiarlos resultados a cinco años, el efecto se diluye demanera sustancial, mientras que para períodosmayores a diez años no queda efecto alguno enactividad y solo queda una mayor inflación.

Sin embargo, a pesar de la evidencia em-pírica internacional y en especial para el casoargentino, los detractores de la Escuela Moneta-rista, en lugar de poner el foco sobre la expansiónmonetaria, exploran sobre los determinantes delos precios detrás de las curvas de oferta y de de-manda agregada, como si la simple suba del nivelpudiera ser definido como inflación. En cuanto alos argumentos por el lado de la oferta, losmismos se basan sobre los efectos contractivosque pueden hacer subir los precios (como si lasimple suba del nivel pudiese ser definido comoinflación), aun cuando para que ello se vuelvainflación se necesita de una convalidación mo-netaria permanente, por lo que así volveríamosal mundo de Friedman, donde, en el largo plazo,la inflación es un fenómeno monetario.

Por otra parte, los que enfatizan la in-flación desde el lado de la demanda hacen sufoco sobre el trilema monetario y la inconsis-tencia fiscal respecto al nivel del tipo de cambioreal. Sin embargo, a lo igual que antes, losprecios suben por el aumento convalidante de lacantidad de dinero (oferta pasiva patrón externo)y ese aumento se transforma en inflación sola-mente si el gobierno persiste en la estrategia deun tipo de cambio real alto sin alinear la políticafiscal con la meta cambiaria, lo cual solamente selogra mediante devaluaciones y/o fijando el tipode cambio respecto de una moneda que pierdevalor internacional de manera sistemática. Porúltimo, respecto al resto de las explicaciones, lasmismas solamente deberían ser desempolvadaspara engrosar el libreto de una obra tragicómicacon altos perfiles de cinismo. Por lo tanto, cuandose revisan las distintas visiones sobre la inflaciónargentina y se sale de lo puramente superficial,queda claro que tal como señalaba Milton Friedman:la inflación es siempre y en todo lugar un fenó-meno monetario.

Por último, en materia de Independenciadel Banco Central, la evidencia es más contundente.La evidencia señala que desde la estatización delBCRA en 1946 (a su inicio en 1935 era mixto), la


tasa de inflación anual promedio fue del 141%,donde la tasa de variación de precios promedioen el período de baja independencia (167%) fue91 veces mayor que la inflación que hubo durantela convertibilidad (período de alta independencia)y 63 veces mayor a la tasa de los

Estados Unidos. En este sentido, se destacanla década del ’80, donde por el edificio del BCRAde Reconquista 266 pasaron 13 Presidentes, locual dejó como saldo una tasa de inflación

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