17.glava 17 investicone odluke i stvaranje vrednosti

7/25/2019 17.Glava 17 Investicone Odluke i Stvaranje Vrednosti

1/16

17. Glava INVESTICONE ODLUKE ISTVARANJE VREDNOSTI

17.1. Stvaranje vrednosti

Strateko finansijsko upravljanje kompanijama obuhvata tri osnovna segmenta ukojima se donose odluke o finansiranju, dividendama i investicijama. U sreditufinansijskog odluivanja kompanija jeste optimalna struktura kapitala, topodrazumeva odnos dugovnog i akcijskog kapitala. Dividendne odluke se odnose

na veliinu i oblik u kojem se generisana dobit kompanije vraa vlasnicima.nvesticione odluke se prevashodno odnose na to koliko i u koju imovinu trebakompanija da ulo!i. "retpostavlja se da je cilj investicionog ulaganja, tj. cilj odlukeo bud!etiranju kapitala, da se povea tr!ina vrednost kompanije, da se poveabogatstvo akcionara. #dluke o kapitalnim investicijama mogu imati veliki uticaj navrednost kompanije i bogatstvo njenih akcionara. #dnos izme$u cilja kompanije,finansijskog upravljanja i dugoronih odluka kompanije o bud!etiranju kapitala,prikazan je na grafikonu %&.

Grafikon !" Ciljevi ko#$anije

Koje sve poslovne ciljeve mogu imati kompanije?


2/16

nvesticione odluke bi, po pravilu, trebalo da se sla!u sa definisanim poslovnimciljevima kompanija, koji su esto razliiti. 'eorijski, postoji neogranien brojciljeva koje bi kompanije mogle sebi da postave. Dok je za neke kompanijeosnovni cilj maksimiranje dobiti, drugima cilj mo!e biti maksimiranje prodaje,

tree !ele da maksimiraju uee na tr!itu, etvrte da maksimiraju zaradezaposlenih ili primanja menad!era, dok je nekima jedini cilj da obezbede opstanak,

tj. da pre!ive.

ako je, na prvi pogled, #aksi#iranje do%iti (profita) sasvim jasan cilj, u praksi sejavlja pitanje koje dobiti, da li one na kratak rok ili dugorone dobiti. &esto se$oja# #aksi#iranja do%iti dovodi ' ve(' sa kratkoro)no# orijenta*ijo# i$o+le$o#" Dok je, po pravilu, lake odrediti strategiju za ostvarenje cilja na kratakrok, izbor izme$u razliitih investicionih mogunosti kojima e se maksimiratidobit kompanije u dugoronom periodu znatno je slo!eniji, jer zahteva mehanizmeza upore$ivanje prihoda i rashoda projekata, koji nastaju u razliitim periodima.'ehnika diskontovanja novanih tokova pru!a *elegantno+ reenje zaprevazila!enje tog problema. e$utim, nije dovoljno proceniti koliko e se buduinovani tokovi kompanije promeniti ako ona investira u projekat, ve se moraproceniti ineizvesnost koja prati te budue novane tokove. -ompanije koje imajuaverziju prema riziku, odnosno kojima je sigurnost na prvom mestu esto, da biispunile najneznatniji cilj pre!ivljavanje, izbegavaju projekte koji sadr!e makar imalo rizika. -ompanije ponekad umesto maksimiranja dobiti, kao manje zahtevancilj, postavljaju ostvarivanje (adovoljavaj',e do%iti. /ekad kompanije kaoprimarni cilj postavljaju #aksi#iranje $rodaje ili ')e-,a na tr.i-t', jer su ticiljevi u bliskoj vezi sa namerom da se maksimira dobit. 0rlo esto kompanije sebipostavljaju vie ciljeva, koji nekad mogu izgledati i kao me$usobnosuprotstavljeni. 'o je sluaj kada kompanija kao nameru definie dugoronuprofitabilnost i stabilnostposlovanja,jer dugorona profitabilnost podrazumeva

prihvatanje rizika, to je na prvi pogled u suprotnosti ca ciljem da se ouvastabilnost poslovanja.

mpanije mogu imati razliito definisane ciljeve poslovanja1 maksimiranje dobiti, maksimiranje prodaje,


3/16

Strateki ciljevi kompanije tako$e mogu zavisiti od odnosa koji postoje izme$uakcionara i menad!era. "oto je razdvojena funkcija upravljanja od vlasnita, aprava i ovlaenja su preneta na menad!ere, mogue je da u se u poslovanju pojavisukob interesa, to je u teoriji poznato kao /a0en*ijski $ro%le#1. /aime,

menad!eri mogu svoje interese staviti ispred interesa vlasnika, tj. staviti liniinteres u prvi plan (npr. koristiti beneficije kao to su skupa slu!bena putovanja,preveliko troenje na reprezentaciju, pa do preduzimanja investicionih poduhvataradi sticanja sopstvene koristi). enad!eri su esto vie zainteresovani za ekspanzivan rastkompanije nego za poveanje vrednosti kompanije. e$utim, ekspanzivan rast kompanija koji se ostvaruje uzniske profitne stope, mo!e da dovede do sni!enja vrednosti kompanija.

enad!eri mogu, ne bi li brzo ostvarili bonus, davati prednost investicionimprojektima sa kratkim periodima otplate, visokim prinosima i visokim rizicima, a

ne dugoronim projektima kojima bi se mogla na du!e vreme obezbeditifinansijska stabilnost. Da bi se izbegli navedeni konflikti, vlasnici esto moraju daustanove posebne *podsticajno3kompenzacione+ planove za nagra$ivanjemenad!era. Sa druge strane, ima i onih koji smatraju da je stalna pretnja otkazomsasvim dovoljna mera koja spreava menad!ere da misle iskljuivo o svojiminteresima.

Akcionarska ili stejkholderska vrednost?4bog intenzivnije deregulacije privrednih procesa i povlaenja dr!ave kao neposrednog regulatora privrede, udrugoj polovini dvadesetog veka, jaaju tr!ini procesi i konkurencija, kako u nacionalnim, tako i ume$unarodnim okvirima. Devizni kursevi i kamatne stope se u veoj meri formiraju na tr!inim principima,zbog ega jaa njihova volatilnost u odnosu na ranije regulatorne re!ime. 5vra monetarna politika je presvega usmerena na to da se inflacija dr!i na vrlo niskom nivou. 6rz razvoj tehnologija prouzrokovao je krai

ivotni vek proizvoda ivee trokove za istra!ivanje i razvoj, zbog ega se poveava i rizik poslovanja

kompanija. stovremeno, jaa tr!ite kapitala, prevashodno kao instrument za pribavljanje dodatnog kapitala.'r!ite kapitala tako$e omoguava da jae kompanije preuzmu vlasnitvo nad kompanijama sa slabim

performansama, a tome najee sledi i zamena dotadanjeg menad!menta. 4ato je vea osetljivost menad!era

na sni!enje performansi kompanija i pad tr!inih cena akcija i promene odnosa izme$u menad!era i vlasnikestrukture u kompanijama.

U savremenim uslovima poslovanja, kompanije suoene sa razliitim oblicimarizika kao glavni cilj poslovanja esto postavljaju #aksi#iranje vrednosti ak*ija2

stoji veliki broj pokazatelja kako kompanija posluje, ali nijedan nije tako sveobuhvatan kao maksimiranj


4/16

tj" %o0atstva vlasnika 3maximizing shareholders value4" 5ored to0 *ilja2 koji je do#inantan ' SAD i Velikoj 6ritaniji2 ' kontinentalnojEvro$i i Ja$an'2 isti)' se jo- i (adovoljenje $otre%a i koristi dr'0i+ interesni+ 0r'$a $o$'t $otro-a)a2 (a$osleni+2 k'$a*a2 do%avlja)a2 dr.ave i sl"O%ja-njenje ovi+ ra(lika #o.e se na,i ' str'kt'ri vlasni-tva i kontrole ko#$anije2 kao i ' 'lo0a#a i od0ovornosti#a koje ko#$anije i#aj' $re#a dr'-tv'"Generalno se #o.e (aklj')iti da je *ilj savre#eni+ ko#$anija (adovoljenje interesa svi+ stejkholdera 3vlasnika7ak*ionara2 k'$a*a2 do%avlja)a2 $overila*a2vlade itd"4" Savre#ene kor$ora*ije se s+vataj' kao koo$erativni siste# ' ko#e ra(li)iti stejk+olderi #oraj' sara8ivati kako %i stvorili vrednost"

Vrednost ak*ija i#a dosta $rednosti ' odnos' na tradi*ionalne $oka(atelje $erfor#ansi ko#$anija 3do%it2 sto$a $rinosa2 sto$a rasta $ri+oda2 nov)ani tok isl"4 jer je 's#erena ka %'d',nosti i '(i#a ' o%(ir sve $odatke" Vrednosno orjentisani #enad.#ent stvara vrednost na d'0i rok2 )i#e se o%e(%e8'je ra(voj

ko#$anije i stvaranje vrednosti (a ak*ionare" 'o namee potrebu da se uspostavi optimalni balansizme$u rizika i profitabilnosti. Ukoliko oekivani prinosi od projekta prevazilazepripadajui rizik, verovatno je da e cena akcija na tr!itu rasti, dok e u suprotnojsituaciji, kada oekivani prinos ne nadomeuje pripadajui rizik, verovatno padaticena akcija.

U uslovima neizvesnosti kompanija bira kombinaciju izme$u rizika i prinosakojom maksimira tr!inu cenu akcije, tj. tr!inu vrednost akcionarskog kapitala(bogatstva vlasnika), kao to je prikazano na grafikonu %%1

Grafikon " 9aksi#iranje %o0atstva

5re#a #no0i# #i-ljenji#a2 ak*ionari#a je #aksi#iranje vrednosti naj%olji $oka(atelj kada odre8'j' *iljeve i #ere $erfor#anse2 -to s' $otvrdila ie#$irijska istra.ivanja (aklj')'j',i da 've,avanje vrednosti (a ak*ionare ne '0ro.ava na d'0i rok interese ostali+ stejkholdera " Ko#$anija stvara vrednost

(a svoje ak*ionare sa#o ako ostvarena sto$a $rinosa na 'la0anja $okriva tro-ak ka$itala" 5rinos na 'lo.eni ka$ital i deo neto do%iti koja se reinvestira 'dalji rast ' velikoj #eri 'ti)' na vrednost ko#$anije"


5/16

Kada je ko#$anija kotirana na %er(i2 stvaranje vrednosti direktno se odra.ava na *en' ak*ija" Ukoliko ko#$anija sledi strate0ij' koja do$rinosi stvaranj'vrednosti (a njene ak*ionare2 to ,e se $o(itivno odra(iti na *en' ak*ija2 jer ,e investitori $o.eleti da i+ $osed'j'2 i o%rn'to" Svaki investitor $ro*enj'jevrednost ak*ija i k'$'je i+ 3$rodaje4 na %er(i 'koliko je tek',a *ena ak*ija is$od 3i(nad4 $ro*enjene 'n'tra-nje 3intristi)ne4 vrednosti" Intristi)na vrednostse (asniva na %'d',i# tokovi#a 0otovine ili do%i*i#a ko#$anije" To (na)i da investitori $la,aj' (a ak*ije ' sra(#eri sa o)ekivani# $erfor#ansa#a '%'d',nosti2 a ne ' $ro-losti2 i svakako ne na osnov' vrednosti i#ovine ko#$anije"

17.2.Kriterij'#i (a o*en' 's$e-nosti kreiranja vrednosti

"ored tanog odre$ivanja za koga se stvara vrednost, sledee kljuno pitanje ufinansijskom menad!mentu odnosi se na utvr$ivanje kriterijuma na osnovu kojih seocenjuje efikasnost kompanije u tr!inoj privredi. U praksi se koriste razna merilada se ocene performanse i vrednost kompanija u tr!inom okru!enju. Dva su glavnapristupa za merenje performansi preduzea1

7. Tradi*ionalni $rist'$1

a" Ra)'novodstveni $rist'$2 koji se prevashodno oslanja na podatke izfinansijskih izvetaja (prinos na imovinu 8#9, prinos na kapital 8#:, prinosna investiciju 8#).

b. Tr.i-ni $rist'$, koji ukljuuje i podatke sa tr!ita kapitala (dobit poakciji :"S, "2: racio, racio plaanja dividendi, dividendni prinos, ukupan prinosakcionara i sl.).

;" Savre#eni2 ekono#ski ili vrednosno orjentisan $rist'$:

-oncept vrednosno orijentisanog upravljanja (Value Based Management VBM)zasnivase na stavu da kompanija poveava vrednost jedino ako je stopa prinosavea od cene kapitala, dok u suprotnom sluaju, kada je stopa prinosa manja odcene kapitala, kompanija smanjuje vrednost. U sluaju kada kompanija ostvarujestopu prinosa koja je jednaka ceni kapitala, ona niti stvara niti smanjuje vrednost,to se tako$e smatra nepovoljnom performansom. U tom kontekstu, popularnemere su vrednost za akcionare (Shareholder Value S0), dodata vrednost za

akcionare (Shareholder Value Added S09), stopa gotovinskog prinosa naulaganja (Cash Flow Return n !nvestment


6/16

Ta%ela ;a+tevana sto$a

$rinosa

Vre#enski +ori(ont


7/16

/a stvaranje vrednosti od presudnog znaaja je odnos izme$u stvarne stope prinosa i zahtevane stope prinosa.0rednost je stvorena ukoliko je stvarna stopa prinosa vea od zahtevane stope, dok je u suprotnom sluajuvrednost smanjena. 8azlika izme$u stvarne i zahtevane stope prinosa naziva se performansni spred(per"orman#e spread) i izra!en je kao stopa. -ada se performansni spred pomno!i iznosom investiranogkapitala, dobija se apsolutni iznos stvorene akcionarske vrednosti1

Apsolutno pove$anje vrednosti % !nvesti#ije & (Stvarni prinos ' ahtevani prinos)

% ! ( r ' )

# znaaju i uticaju ovih inilaca na stvaranje vrednosti kompanija ukazuje sledeiprimer1

5ri#er =?:

1. Ako se $ret$ostavi da investi*ija i(nosi


8/16

Da bi se dobijeni diskontovani novani iznos od 77. godine pa nadalje sveo na vrednost u poetnoj godinivremenskog horizonta, mora se ponovo diskontovani uz primenu jednaine1

PV=

FVN

(1+i )N=3.333.33$

(1+",1# )1" =!23.%33

Dobijeni rezultati prikazani su u sledeoj tabeli1

Ta%ela ;!" Stvorena vrednost

B" Sada-nja vrednost %'d',i+ nov)ani+ tokova ?.FEE.7AG B

(E.?;A.7%& B H >;F.GFF B)

" Vrednost ini*ijalne investi*ije I ?.AAA.AAA B

1. Stvorena vrednost 3B 4 F??"B@;

17.2.1. Ekonomski dodata vrednost (EVA)

ta je EVA?

-oncept dodate ekonomske vrednosti (2#onomi# Value Added :09) zasniva se na stavu da je za stvaranje vrednosti kompanije neophodnoostvariti prinos na investirani kapital vei od troka kapitala. :09 predstavlja ekonomsku dobit koju je kompanija ostvarila poto su oduzetisvi trokovi kapitala. 4apravo, to je neto poslovna dobit nakon oporezivanja kompanije (/#"9') umanjena za iznos trokova anga!ovanogkapitala.

Ekono#ska dodata vrednostpredstavlja jednostavno proirenje pravila neto sadanje vrednosti. /eto sadanja vrednostprojekta jeste sadanja vrednost ekonomske dodate vrednosti tog projekta tokom njegovog veka trajanja1

NSV=t=1

N EVA t

(1+kc )t

:09tje ekonomska dodata vrednost projekta u godini t.pri emu projekat ima vek trajanja od n godina.

#va veza izme$u ekonomske dodate vrednosti i neto sadanje vrednosti omoguava da se vrednost kompanije pove!e saekonomskom dodatom vrednou te kompanije. Da bi se to uoilo, korisno je formulisati vrednost kompanije u kontekstuvrednosti postojee imovine i oekivanog budueg rasta, kao to je prikazano na grafikonu %G.

Grafikon ;" Vrednost ko#$anije


9/16

0rednosti postojee imovine i oekivanog budueg rasta mogu se izraziti u terminima neto sadanje vrednosti koju ostvarujesvaka komponenta1

Vrednost kompanije=Ulo eni kapitalpostoje a imovina+t=1

NPVbudu i projekti ,t

4amenjujui verziju neto sadanje vrednosti izvedenu na osnovu ekonomske dodate vrednosti, dobijamo1

Vrednost kompanije=Ulo eni kapitalpostoje a imovina+t=1

EVA , postoje a imovina,t

(1+kc)t

t=1

EVA t ,budu i pr

(1+kc)t

z navedenog proizilazi da se vrednost kompanije mo!e predstaviti kao zbir tri komponente1

1. kapitala ulo!enog u postojeu imovinu,

2. sadanje vrednosti ekonomske dodate vrednosti po osnovu te imovine i

3. oekivane sadanje vrednosti ekonomske vrednosti, koja e se dodati po osnovu buduih investicija.

4naaj :09 je u tome to jasno prepoznaje da kompanija zapravo ne stvara vrednost akcionarima sve dok nije u mogunosti da pokrije sve

svoje trokove kapitala. zraunavanje ra3unovodstvene do4iti izriito razmatra trokove finansiranja dugovnim instrumentima, ali

iskljuuje trokove koji su vezani za finansiranje akcijskim kapitalom +2onomsa do4it. odnosno :09, razlikuje se od raunovodstvene

dobiti po tome to ukljuuje trokove za sav kapital kompanije, i dugovni i akcijski kapital. "ozitivna vrednost :09 govori da jeakcionarska vrednost stvorena, dok negativna :09 govori o smanjenju vrednosti. :09 u!iva veliku popularnost zato to opominje menad!ereda nisu dobro uradili svoj posao, osim ako nisu zaradili prinos koji pokriva trokove kapitala.

Vrednost

ko#$anije

Vrednost $ostoje,e

i#ovine

Vrednost

o)ekivano0%'d',e0 rasta

zitivna vrednost &'( )ovori da je akcionarska vrednost stvorena, dok ne)ativna &'( )ovori o smanjenj


10/16

Kako se izraunava EVA?

:konomska dodata vrednost je varijanta rezidualnog dobitka, koju je registrovala

konsultantska kua Stern Stewart 5 Co. 7G>F. godine. :09 predstavlja ekonomskudobit koju je kompanija ostvarila nakon oduzimanja svih trokova kapitala. SternStewart 5 Co. preporuuje ak 7&; prilago$avanja raunovodstvenih podataka priobraunu :09, a me$u najznaajnijim su korekcije za nastale a neplaene obavezepo osnovu poreza, kapitalizovanje trokova istra!ivanja i razvoja, otpis osnovnihsredstava, dugoronih rezervisanja, poslovnog lizinga, gudvil (goodwill ugledpreduzea, tj. njegova unutranja vrednost), i dr.

Grafikon =@" 5ost'$ak i(ra)'navanje EVA

#riginalna formula za izraunavanje :09 glasi 1

2VA6 % 7rilago8eni 97A:t' (7rilago8eni investirani ;A7!:A


11/16

2VA6 % 7rilago8eni investirani apital & (Stopa prinosa na prilago8eni

investirani apital naon poreza ' 7rose3na ponderisana #ena apitala)

5ri#er =


12/16

B F ? i dalje/eto prihodi od realizacije 77AAAA 7;7AAA 7FF7AA 7FF7AA

EAA ?F;EA ?F;EA

6r'to do%itak &&AAA %;&AA %G>&A %G>&A'rokovi perioda(bez amortizacije)

F&FAA FGGFA EFG;F EFG;F

'rokovi amortizacije EAAA EE>A ?AA> ??>G

5oslovni do%itak (Dobitakpre kamate i poreza)

;?%AA ;>7GA FAG;G FAFE>

-amate na dugove ;?;A F;EA F%>A EF;A

Do%itak $re $ore(a ;F7>A ;EG?A ;%7EG ;&A;>

"orez na dobitak ;F7> ;EG? ;%7? ;&AFNeto do%itak @=! ? ;EG? ;%7? ;&AF

/eto poslovni dobitakposle poreza (/#"9')

;FF>; ;?&G? ;>;7E ;%%E?

'rokovi kapitala J/0:S'89/-9"'9Kt37 LM9FEA G7?E 7AAEG

Dodata ekono#ska vrednost 3EVA4 B


13/16

nvestirani kapital F>AAA E7%AA E?%%A ?A;E% ?A;E%

Dodata ekono#ska vrednost3EVA4

B7 pokazuje, na ekonomsku dodatu vrednost :09 utiuposlovne, investicione i finansijske odluke.:09 se mo!e poveati produ!avanjemperioda u kom se oekuje pozitivan prinos na investicije, poveanjem prinosa na


14/16

investirani kapital kroz smanjenje trokova, poveanjem efikasnosti upravljanjasredstvima i izvorima finansiranja, smanjenjem cene kapitala i sl.

17.2.2. Trino dodata vrednost (MVA)

ta je MVA?

9era vrednosti sli)na ekono#skoj do%iti 3EVA4 na(iva se tr.i-no dodata vrednost3arket Value Added ! VA4" Ona $redstavlja ra(lik' i(#e8' tr.i-ne vrednostiko#$anije i vrednosti ka$itala ko#$anije" Dr'0i# re)i#a2 9VA je ra(lika i(#e8'

tr.i-ne vrednosti ko#$anije2 koja se formira na tr!itu kapitala, i d'0ovno0 i7ilivlasni)ko0 investirano0 ka$itala"

Grafikon B" Tr.i-no dodata vrednost 39VA4

-ada je tr!ino dodata vrednost vea od nule, odnosno kada je trenutna vrednostkapitala vea od vrednosti koja je uneta (investirana) u kompaniju, vrednostkompanije stvara vrednost za akcionare, a kada je manja od nule, kompanijaunitava (smanjuje) vrednost. Drugim reima, kada se na investirani kapitalostvaruje prinos vei od cene kapitala, 09 raste, a kada se ostvaruje prinos manjiod cene kapitala, tj. kada se ostvaruje negativna neto sadanja vrednost, tr!inavrednost kompanije opada. 'o tako$e podrazumeva da je cilj kompanijemaksimiranje dodate tr!ine vrednosti, odnosno maksimiranje tr!ine cene akcijakompanije.

09 kao pokazatelj ima odre$enih nedostataka. 09 se mo!e obraunati samo nanivou kompanije, ali ne i na nivou ni!ih organizacionih celina, kao to su poslovnejedinice ili proizvodne linije. 0rednost investiranog kapitala je nekada teko

utvrditi, posebno kada je investiranje vreno sukcesivno, tj. u razliitim periodima.-ao aproksimacija investiranog kapitala najee se koristi knjigovodstvena

Tr.i-no dodatavrednostko#$anije 39VA4

Tr.i-na vrednost Investirani ka$ital


15/16

vrednost iz bilansa stanja, uz neophodna podeavanja, kao to je umanjenjekapitala zbog isplata vlasnicima (akcionarima). 'ako$e, poto dugovi mnogihkompanija nisu javno kotirani teko je utvrditi njihovu tr!inu vrednost./edostatak ovog pokazatelja jeste i to to predstavlja apsolutnu meru, zbog ega

nije mogue pore$enje u prostoru i vremenu. 'aj nedostatak se mo!e ispravitiiskazivanjem 09 u obliku indeksa, koji predstavlja odnos 09 i iznosainvestiranog kapitala.

!ndeks"VA= "VA

!nvestiranikapital

'ako$e, 09 se mo!e obraunavati samo za kotirane kompanije, odnosno

kompanije ijim se akcijama trguje na berzi.

Kakva je veza izmeu EVA i MVA?

09 je jednaka sadanjoj vrednosti svih buduih :09. z toga proizilazi da setr!ina vrednost kompanije mo!e maksimirati tako to se maksimira sadanjavrednost svih buduih :09. Drugaije reeno, :09 je pogonsko gorivo kojim sepokree 09.

Grafikon =F" Tr.i-na vrednost ko#$anije

Orafikon >E slikovito pokazuje poveanje vrednosti kompanije kada je dodatatr!ina vrednost pozitivna, zahvaljujui pozitivnoj sadanjoj vrednosti svih buduih:09, i smanjenje tr!ine vrednosti kada je sadanja vrednost svih buduih :09negativna.

Tr.i-na vrednostko#$anije

Investirani ka$ital Sada-nja vrednostsvi+ %'d',i+ EVA


16/16

Grafikon =?" Ve(a i(#e8' EVA i 9VA

17.glava 17 investicone odluke i stvaranje vrednosti

Documents