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2° MODULO: IL MERCATO OBBLIGAZIONARIO: STRUMENTI E TECNICHE DI VALUTAZIONE DEL PREZZO, DEL RENDIMENTO E DEL RISCHIO 1° PARTE: ASPETTI INTRODUTTIVI 1. LE CARATTERISTICHE DEI TITOLI A REDDITO FISSO (MERCATO OBBLIGAZIONARIO)

Il compenso per l’investitore è stabilito in anticipo indipendentemente dal livello di redditività conseguito dalla società emittente. (In realtà esistono numerose obbligazioni dove esiste il collegamento con la redditività dell’emittente)

ECCEZIONE! Solo alcuni emittenti possono emettere titoli irredimibili: non hanno una specifica scadenza, ma possono essere rimborsati dalla banca stessa dietro autorizzazione della Banca d’Italia.

2. GLI EMITTENTI

Possono essere identificate tre categorie di soggetti interessati a raccogliere fondi attraverso il mercato monetario e obbligazionario: a) Emittenti di natura pubblica

• Stati nazionali;

• Enti locali; • Enti pubblici non territoriali (in particolare negli USA).

In Italia lo Stato è il più grande emittente di titoli a reddito fisso. Una forte presenza dello

Stato influenza gli altri operatori, infatti:

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o se l’interesse offerto dallo Stato aumenta, anche gli imprenditori privati devono offrire rendimenti più alti (poiché considerati più rischiosi);

o se aumenta il numero dei titoli di Stato in circolazione, si ha lo spiazzamento degli emittenti privati (è più difficile raccogliere denaro).

Enti locali: Lo Stato non è garante, non sono titoli di stato! (anche se in realtà lo Stato

potrebbe intervenire, ma non è obbligatorio) In Italia si sono ottenuti risultati poco soddisfacenti (esempi di “default” sui titoli emessi da alcuni comuni come il comune di Taranto). In alcuni casi, gli enti locali ottengono un rating superiore a quello dello Stato. N.B. BOC, BOP, BOR ≠BOT

o il rendimento di questi titoli è generalmente in linea con il rendimento dei titoli di stato;

o non fanno l’asta, ma ricorrono ai sindacati di collocamento; o a volte, sono convertibili in azioni di società municipalizzate

• Enti pubblici non territoriali (in particolare negli USA): si parla di agenzie quasi-

governative (ad es. Freddie Mac che erano delle particolari agenzie a sostegno del mercato dei mutui; in pratica acquistavano mutui dalle banche con propri titoli di debito).

b) Emittenti privati (imprese e banche):

si tratta della categoria di prenditori più dinamica dal punto di vista dell’innovazione nelle strutture contrattuali proposte agli investitori.

• Imprese: principalmente S.p.A. quotate in borsa, poi S.p.A. non quotate, S.r.l., mentre le imprese di piccole dimensioni non riescono ad emettere titoli. A partire da Gennaio 2009, le imprese di grandi dimensioni (Enel, Fiat) stanno emettendo moltissime obbligazioni. Ciò causa un abbassamento del costo medio dell’indebitamento e quindi una possibile “bolla” vista la situazione economica; con tutte queste obbligazioni qualche società andrà in default?

• Banche: altro soggetto molto importante del mercato obbligazionario (dopo lo Stato).

Le banche per loro natura raccolgono e prestano denaro. La raccolta tramite obbligazioni (unici strumenti per raccogliere a m.l.t.) è il loro business. Le banche hanno fortemente contribuito all’innovazione degli strumenti obbligazionari: prima erano molto semplici come struttura e caratteristiche mentre, negli ultimi anni gli strumenti obbligazionari si sono notevolmente complicati (meno trasparenti). Obiettivi dell’innovazione

o cercare di raccogliere a tassi più bassi; o creare strumenti più appetibili per gli investitori (vista la concorrenza degli

altri operatori). c)

Emittenti sovranazionali: World Bank, European Investment bank etc….

3. I TITOLI DI STATO

I titoli di Stato sono obbligazioni emesse periodicamente dal Ministero dell'Economia e delle Finanze per conto dello Stato con lo scopo di finanziare il proprio debito pubblico. I diritti di credito incorporati nel titolo possono essere corrisposti al sottoscrittore del prestito sia mediante lo scarto di emissione (ossia la differenza tra il valore nominale e il prezzo di emissione o di acquisto),

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sia mediante il pagamento di cedole (fisse o variabili) durante la vita del titolo. Alla scadenza dell'obbligazione lo Stato rimborsa il capitale iniziale. Il Ministero dell'Economia e delle Finanze emette sul mercato cinque categorie di titoli di Stato, ciascuno con diverse caratteristiche in termini di scadenza, rendimento e modalità di pagamento degli interessi dovuti e sono suddivisi in titoli con cedola e titoli senza cedola. 3.1 I TITOLI SENZA CEDOLA

3.1.1 I BOT (BUONI ORDINARI DEL TESORO): CARATTERISTICHE

Sono zero coupon (senza cedola). La cedola è l’interesse che viene corrisposto dalle obbligazioni. Se investo 98 (al tempo 0) e ottengo 100 (al tempo t) sto guadagnando 2 unità. N.B. Il prezzo di questi strumenti è espresso in centesimi. Nei titoli di stato il rimborso del capitale (valore nominale del titolo) viene sempre rimborsato in un’unica soluzione a scadenza. Investo sotto la pari (<100) e vengo rimborsato alla pari (=100).

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Il BOT può essere scambiato nel mercato secondario. Se il titolo viene scambiato prima della scadenza, il 12,50% viene “spalmato” sui diversi possessori del titolo: viene quindi calcolato un rateo imposta (ognuno paga la sua parte di tassazione rimborsando il primo). Come vengono collocati i titoli di Stato? In alcuni casi lo Stato si può rivolgere ad un sindacato di collocamento (ad es. propone titoli nuovi, non conosciuti). Ma in generale, il collocamento viene fatto attraverso un’asta che nel caso dei BOT si tratta di un asta competitiva. 3.1.2 L’ASTA COMPETITIVA

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3.1.2.1 ESEMPIO DI ASTA COMPETITIVA

OPERATORE QUANTITÀ DOMANDATA

PREZZO OFFERTO

A 11.800.000 97,88

B 11.700.000 97,95

C 1.500.000 97,86

D 16.000.000 97,72

E 14.000.000 97,72

F 18.500.000 97,87

G 16.500.000 97,82

H 15.000.000 97,85

I 13.000.000 98,10

Totale 118.000.000

Una volta ordinate le proposte, la Banca d’Italia inizia ad assegnare i 100 milioni di euro di BOT, partendo da chi ha offerto il prezzo più alto. Le banche aggiudicatarie saranno in ordine:

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OPERATORE AGGIUDICATARIO

QUANTITÀ ASSEGNATE PREZZO DÌ AGGIUDICAZ.

I 13.000.000 98,10

B 11.700.000 97,95

A 11.800.000 97,88

F 18.500.000 97,87

C 1.500.000 97,86

H 15.000.000 97,85

G 16.500.000 97,82

D 6.400.000 97,72

E 5.600.000 97,72

Totale 100.000.000

A che prezzo le banche aggiudicatarie (gli intermediari) si portano a casa i titoli? Per i BOT la regola è che ogni banca paga esattamente il prezzo che ha dichiarato, poiché si tratta di un’asta competitiva. Per gli altri titoli di Stato invece si usa un’asta marginale. N.B. Gli intermediari che partecipano all’asta quindi pagano tutti prezzi differenti. Qual è invece il prezzo pagato dall’investitore retail (sottoscrittori privati)? Poiché gli investitori finali devono tutti pagare lo stesso prezzo, essi pagheranno al PREZZO MEDIO PONDERATO DI AGGIUDICAZIONE (calcolato come media dei singoli prezzi rimasti aggiudicatari ponderati per le relative quantità) + una COMMISSIONE DI SOTTOSCRIZIONE (aggiunta dalla banca) che la clientela dovrà versare per l’acquisto dei titoli di nuova emissione. A seconda della scadenza le commissioni massime applicabili sono:

• 0,05 euro per i buoni aventi durata residua pari o inferiore a 80 giorni (Mini e micro) • 0,10 euro per i buoni aventi durata residua compresa tra 81 e 170 giorni (Trimestrali) • 0,20 euro per i buoni aventi durata residua compresa tra 171 e 330 giorni (Semestrali) • 0,30 euro per i buoni di durata residua pari o superiore a 331 giorni (Annuali)

Chi è che alla fine determina il prezzo dei titoli di Stato (e quindi il rendimento)? Le banche che partecipano all’asta (il mercato) e non lo Stato! Se le banche offrono: prezzi rendimenti prezzi rendimenti Perché le banche offrono prezzi più o meno alti? Perché attualmente hanno forti liquidità, ci sono poche prospettive di crescita, l’economia va male.. In generale dipende dalle loro aspettative sull’andamento dei tassi d’interesse (se prevede che i tassi diminuiranno è disposta ad offrire un prezzo più elevato). Le aste sono quindi segnaletiche sull’andamento del tasso d’interesse.

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Lo Stato mira a pagare il meno possibile di interesse: è interessato al fatto che dall’asta venga fuori un prezzo elevato; deve quindi essere bravo a convogliare in asta il maggior numero di operatori, infatti: domanda prezzo rendimento Lo Stato italiano è molto bravo a gestire le aste e a collocare i titoli di Stato. E se la domanda < offerta, cosa succede? È un segnale pericoloso e significa che non c’è fiducia nello Stato. È ciò che è avvenuto nei primi anni ’90, quando l’Italia ha rischiato il default (manovra Amato Ciampi). Fino al 1983, quando lo Stato non riusciva a collocarli sul mercato li vendeva alla Banca d’Italia poi c’è stato il divorzio tra Banca d’Italia e ministero del Tesoro. Nei primi mesi del 2008 effettivamente c’è stato un caso in cui lo Stato (attraverso il ministero del Tesoro) per pochi milioni di euro non è riuscito a collocare i titoli. Il pericolo del meccanismo ad asta è la nascita di un cartello, cioè le banche si accordano per offrire prezzi bassi. In Italia non si verifica perché alle aste partecipano molti operatori ed è difficile che si crei un cartello globale. CASO:

NORMALMENTE LA BANCA E VENDE I BOT FACENDO LA NEGOZIAZIONE PER PROPRIO CONTO (OVVERO VENDE I BOT CHE HA NEL PANIERE).

AD ES. ABBIAMO UN CLIENTE DELLA BANCA E CHE È NON AGGIUDICATARIA.

3.1.3 I CTZ (CERTIFICATI DEL TESORO ZERO COUPON): CARATTERISTICHE

Se investo 96 (al tempo 0) e ottengo 100 (al tempo t) sto guadagnando 4 unità. Alla scadenza otterrò: 100-[12,50%*(100-96)]

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3.1.4 L’ASTA MARGINALE

3.2 I TITOLI CON CEDOLA

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3.2.1 I BTP (BUONI DEL TESORO POLIENNALE)

Come gli altri titoli di Stato sono dematerializzati: acquisti e vendite si riflettono in scritture contabili senza che avvenga alcuna circolazione materiale dei titoli. Prima della loro scadenza, più precisamente, i BTP danno un rendimento certo qualora, una volta acquistato il BTP con un dato rendimento, il titolo venga detenuto sino alla scadenza. Nel caso in cui vi sia la negoziazione prima della scadenza, fermo restando il rendimento cedolare che viene sempre riconosciuto, il prezzo di vendita può variare anche di molto rispetto a quello di acquisto. Sebbene il termine reddito fisso ci induca a pensare che i rendimenti derivanti dai BTP o titoli similari siano certi, può accadere che i rendimenti realizzati possano differire anche ampliamente da quelli attesi, a causa delle oscillazioni dei prezzi di questi titoli che potrebbero causare perdite in conto capitale qualora i titoli fossero venduti sul mercato. Il rendimento del BTP dipende sia dal flusso di cedole che vengono corrisposte sia dal disaggio di emissione e dal prezzo tel quel a cui si acquista.

3.2.2 UNA PARTICOLARE TIPOLOGIA DI BTP: I BTPi

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EMISSIONE BTPi 15/09/2003 SCADENZA BTPi 15/09/2008 ESEMPIO:

TASSO ANNUO 1,65% TASSO SEMESTRALE 1,65%/2

o Il 15/09/2003 si calcola un coefficiente di inflazione di base prendendo in considerazione l’inflazione di 2 mesi e di 3 mesi prima (Luglio ’03 e Giugno ’03)

o Il 15/03/2004 (1° cedola) si considera, ancora una volta, l’inflazione di 2 e 3 mesi prima ottenendo un nuovo coefficiente di inflazione (Gennaio ’04 e Dicembre ’03). Si fa ora il rapporto tra il coefficiente 15/03/2004 e il coefficiente di base 15/09/2003. Se il primo è maggiore del secondo, il rapporto è <1 (ad es. 1,002) CEDOLA 15/03/2004= 1,65%/2 * k * 1,002 La cedola è sempre fissa, ma viene calcolata su un capitale che si rivaluta con l’inflazione.

o A scadenza 15/09/2008 si calcola il coefficiente del 15/09/2008 e si confronta sempre con il coefficiente di base. Se tale rapporto è >1 ottengo più di 100, se è <1 lo Stato mi garantisce almeno il rimborso di 100.

Anche nel caso in si verificasse nel periodo di vita del titolo una riduzione dei prezzi, l’ammontare rimborsato a scadenza non sarà mai inferiore al valore nominale. Quindi abbiamo una cedola in linea con inflazione e di conseguenza il capitale si rivaluta con l’inflazione. Tale strumento era stato concepito in maniera sbagliata, ovvero come se pagasse l’inflazione. Invece tale strumento paga una cedola in aumento solo se c’è una variazione in aumento dell’inflazione; se l’inflazione è costante (ad es. 2%) paga solo 1,65%/2. Effettivamente protegge dall’inflazione, a patto che l’investitore metta da parte la cedola e a scadenza riceva il montante.

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3.2.3 I CCT (CERTIFICATI DI CREDITO DEL TESORO)

ESEMPIO:

Si va a vedere l’ultima asta di BOT prima dell’1/1 in cui sono stati collocati i BOT a 6 mesi:

un CCT paga le cedole il 1/1 e il 1/7. Ammettiamo che sia al 1° febbraio, quale sarà la cedola del 1/7?

CEDOLA 1/7= RENDIMENTO BOT A 6 MESI/2 + SPREAD (è fisso ed è stabilito dal Ministero del Tesoro; per i CCT esistenti è pari allo 0,15).

Quindi se io ho in mano un CCT e siamo a marzo, so già quale sarà il rendimento che avrò a luglio! Se a marzo i rendimenti aumentano, a luglio non ricevo di più poiché la mia cedola è già fissata (calcolata prima).

4. IL CONCETTO DI CORSO SECCO E CORSO TEL QUEL

Corso secco: indica il prezzo riferito al solo capitale del titolo, ossia escluso il rateo cedola (valore del titolo in sé)

o I titoli obbligazionari con cedola sono quotati al corso secco (quindi se un risparmiatore

vuole sapere quale sarà il costo di acquisto deve aggiungere il rateo cedola) o I titoli obbligazionari senza cedola sono quotati al corso tel quel (bisogna però calcolare il

rateo imposta)

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o Le azioni sono quotate al corso tel quel (il prezzo ingloba l’eventuale dividendo) Corso tel quel: valore del titolo incluso il rateo cedola

CORSO TEL QUEL= CORSO SECCO + RATEO CEDOLA RATEO CEDOLA: ammontare degli interessi maturati dalla data dell’ultimo stacco cedola fino al giorno di liquidazione della compravendita. ESEMPIO CALCOLO RATEO CEDOLA:

se un titolo paga una cedola semestrale il 1/1 e il 1/7, e su tale titolo avviene una compravendita con liquidazione il 15 marzo, allora il compratore del titolo dovrà pagare al venditore, oltre al corso secco, l’ammontare degli interesse maturati dal 1/1 al 15/3 (calcolati utilizzando il calendario civile e considerando i giorni borsa per la liquidazione del titolo).

Dall’1/1 al 15/3 RATEO CEDOLA RATEO CEDOLA= GIORNI EFFETTIVI DEL SEMESTRE (DAL 1/1 AL 1/7)

2% * GIORNI EFFETTIVI + 3 GG BORSA (2 PER I BOT)

Poi bisogna calcolare anche il rateo imposta relativo.

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2° PARTE: IL RENDIMENTO DEI TITOLI OBBLIGAZIONARI 1. ESEMPIO DI CALCOLO DEL RENDIMENTO

o Cedola al 5% (unica cedola al 31/12) o Capitale 100 o Il titolo dura 10 anni e rimborsa il capitale a scadenza o Importo cedola= 100 * 5%= 5 o Quindi dal tempo 0 fino a t-1 avremmo 5 mentre al tempo t abbiamo 100 + 5 Quanto vale oggi questo titolo? P= valore attuale dei flussi di cassa attesi P= 5*(1+i)-1 + 5*(1+i)-2 + …… + 105*(1+i)

-10

N.B. A quale tasso vado a scontare i flussi di cassa? “i” dipende:

• dal rischio • dalle mie aspettative sull’andamento dei tassi di interesse (potrei quindi

usare diversi); ad es. aspettative in aumento dei tassi: sconto a diversi tassi via via crescenti.

2. IL RENDIMENTO DEI VALORI MOBILIARI

3. QUINDI….

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4. COSA BIGOGNA CONOSCERE PER EFFETTUARE LA VALUTAZIONE?

RENDIMENTO: incremento di valore del capitale investito nel titolo al momento della sua sottoscrizione in sede di emissione o del suo acquisto successivo, derivante dai flussi finanziari pagati dall’emittente a titolo di remunerazione delle somme prese a prestito e tenuto conto del periodo di durata dell’investimento. 5. RELAZIONE TRA TITOLO A TASSO FISSO E TASSO D’INTERESSE

Se i P : Se i P : È il cosiddetto RISCHIO DEL TASSO D’INTERESSE. Quando diciamo che i aumenta e P diminuisce, e viceversa, stiamo assumendo uno spostamento parallelo della curva dei tassi, ovvero i tassi di interesse SU TUTTE LE SCADENZE aumentano in maniera sincrona. Ma…. Non è detto che ciò avvenga nel mercato: allora l’effetto sul titolo non è immediato.

( )( )∑

= +=

N

ttt

iFCEV

1 1

se domani sul mercato nasce un titolo che rende di più (a parità di rischio, di struttura) è chiaro che il prezzo del titolo diminuisce

se domani sul mercato nasce un titolo che rende di meno (a parità di rischio, di struttura) è chiaro che il prezzo del titolo aumenta

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ESEMPIO: P= 5*(1+i)

Immaginiamo ora di avere un CCT (a tasso variabile): -1 + ?*(1+i)-2 + …… + (100+?)*(1+i)

conosco solo la 1° cedola

-10

Qual è il prezzo? Che cosa succede quando i aumenta?

o sconto le cedole a tassi più alti: il prezzo dovrebbe scendere o ma è anche vero che le mie cedole future (essendo collegate all’andamento dei tassi)

aumentano Qual è il prezzo? Che cosa succede quando i diminuisce?

o sconto le cedole a tassi più bassi: il prezzo dovrebbe aumentare o ma è anche vero che le mie cedole future (essendo collegate all’andamento dei tassi)

diminuiscono Essenzialmente il prezzo di un CCT tende a rimanere costante (intorno al 100; ma non esattamente 100, perché la prima cedola è fissa, esiste quindi un leggero movimento dei prezzi). Fatto anomalo: qualche anno fa il prezzo dei CCT (alcuni CCT) era sceso anche a 95, ma si trattava di un problema di credibilità dello Stato italiano. 6. RENDIMENTO IMMEDIATO

N.B. IL RENDIMENTO NON CORRISPONDE AL TASSO D’INTERESSE! ESEMPIO: 5*(1+i)

5% ogni anno per 10 anni e rimborsa 100 a scadenza -1 + 5*(1+i)-2 + …… + 105*(1+i)-10

Manca il prezzo! Immaginiamo 98 (corso secco) e 98,2 (corso tel quel): è quindi quotato sotto la pari.

Quanto rende il titolo oggi?

Calcoliamo il rendimento immediato:

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7. TASSO DI RENDIMENTO EFFETTIVO A SCADENZA (TRES)

Il TRES si applica per i titoli con cedole periodiche che presentano un livello di complessità finanziaria ben maggiore rispetto ai titoli zc; per determinare il rendimento di tali titoli è necessario identificare un indicatore quindi che rappresenti in modo completo i seguenti elementi:

o prezzo di sottoscrizione o di acquisto o valore di rimborso o prezzo di vendita o vita residua del titolo o frequenza di maturazione delle cedole periodiche o reimpiego delle cedole periodiche

Tali elementi determinano 3 distinti flussi di reddito; flusso derivante da: o rimborso capitale investito o pagamento cedole o reinvestimento flussi intermedi

Il TRES è appunto un indicatore sintetico capace di considerare congiuntamente tutti i flussi di reddito. Il TRES viene calcolato prevalentemente in relazione a titoli obbligazionari a tasso fisso. Per i titoli a tasso variabile, infatti, non è possibile ex-ante scontare i flussi perché non conosciuti.

n

n

tt

t

TRESVN

TREScedP

)1()1(1 ++

+=∑

=

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8. COSA SUCCEDE INVECE PER I TITOLI ZERO COUPON BOND?

P0 = R

(1+i)n

10

−= nPRi

Si ipotizzi di dover valutare il rendimento di uno zero coupon bond a quattro anni: prezzo di acquisto 75, prezzo di rimborso 100.

ESEMPIO:

75 = 100(1+i)4

(1+i)4 =

10075

1+i =

4 1,331+i = 1,07457

i = 7,46% i = tasso di rendimento effettivo

dove: P0 prezzo di acquisto/sottoscrizione; R capitale rimborsato alla scadenza; i tasso di rendimento

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3° PARTE: I PRINCIPALI RISCHI DEI TITOLI OBBLIGAZIONARI 1. I PRINCIPALI RISCHI DEI TITOLI A REDDITO FISSO

Il rischio di reinvestimento e il rischio di prezzo si muovono in maniera opposta. Se i P , ma se i devo reinvestire le cedole a tassi più alti. Se i P , ma se i devo reinvestire le cedole a tassi più bassi. 2. IL RISCHIO EMITTENTE: COM’È POSSIBILE QUANTIFICARLO?

Utilizzo dei RATING che è un giudizio dato

o sull’emittente: in generale sulla società o sull’emissione: su uno specifico titolo di debito

da agenzie di rating ed è espressione del rischio di default

(di credito). Spiega quindi i divari di prezzo7rendimento tra varie emissioni obbligazionarie.

Il rating funziona? Spesso no perché o l’aggiornamento non è sempre tempestivo o ha un contenuto, significato segnaletico

Le agenzie di rating

o attualmente presenti sono Moody’s, S&P o non sono degli intermediari o nella maggior parte dei casi è l’emittente che paga per avere il rating (RATING

SOLLECITATI); in questo caso si hanno più informazioni ma può sorgere anche un conflitto d’interesse

o può però accadere che si diano rating ad emittenti che non lo abbiano richiesto (RATING NON SOLLECITATI): si basano su informazioni rese pubbliche

La stima viene espressa in maniera sintetica attraverso un simbolo, ma di norma viene anche diffusa una relazione che spiega le motivazioni della valutazione. Solitamente il rating viene espresso con una scala di rating.

generalmente coincidono ma possono anche divergere

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3. LA SCALA DI RATING DI MOODY’S

4. IL RATING E RISCHIO DI DEFAULT

I titoli da AAA (Aaa) fino a BBB (Baa2) sono INVESTMENT GRADE. I titoli da BB (Ba1/Ba2) fino a C (Caa/Ca) sono SPECULATIVE GRADE (più rischiosi).

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5. RATING E SOPRAVVIVENZA

Se io prendo oggi un titolo AAA quanto è probabile che questo titolo rimanga AAA nel corso del tempo?

6. RATING E MIGRAZIONE

Rischio di migrazione: il rating passa da una fascia all’altra (upgrading e downgrading) Spesso possiamo osservare migrazioni di questo tipo: da CCC o C ad A (salti nelle classi di rating). Questo avviene perché le agenzie di rating non sono in grado di aggiornare i loro giudizi in maniera tempestiva.

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7. UPGRADING E DOWNGRADING

Certi investitori istituzionali (ad es. fondi pensione) non possono per statuto investire nei titoli speculative grade, ma solo in investment grade (titoli in cui si può investire in maniera sicura). Gli investment grade sono più facili da collocare: per questo motivo è importante avere un rating alto. I titoli a basso rating tanti anni fa non esistevano sul mercato. Era praticamente impossibile che un’azienda riuscisse a collocare titoli (per alti volumi) se non aveva un rating alto. Esistevano i BB (nati come AAA, ma poi decaduti) che erano i cosiddetti “Fallen Angels”.

Agli inizi degli anni ’80 Michael Milken era specializzato negli investimenti in titoli a basso rating: egli dimostrò che investendo in maniera diversificata in titoli a basso rating ed alto rischio, si poteva guadagnare tanto.

IL CASO:

o Convince piccole imprese, senza rating (small companies) ad emettere titoli, e lui stesso si

occupa del collocamento. Grazie a questa idea diventa il monopolista del mercato dei titoli a basso rating (aveva in mano l’offerta e la domanda). Si tratta di “titoli spazzatura” o junk bonds, ora definiti high yeld ovvero titoli ad alto rendimento.

o Il mercato inizia a crescere e Michael Milken guadagna sia con il collocamento che con la vendita (per facilitare la vendita, assicurava i riacquisto dei titoli in caso di fallimento della SME emittente, per poi andare a rifarsi in sede fallimentare)

o Successivamente finanzia le SME per scalare delle BLUE CHIP a debito, e arriva anche a minacciare di scalata altre blue chip allo scopo di estorcere denaro

o Inoltre Ivan Boesky diffonde queste informazioni sulle scalate: INSIDER TRADING.

SME

SME

SME FONDI

Michael Milchen FONDI

FONDI

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CHE COS’È L’ABUSO DI INFORMAZIONI PRIVILEGIATE (INSIDER TRADING)? È la compravendita di strumenti finanziari da parte di un insider, cioè di una persona che, in virtù della posizione che ricopre, è a conoscenza di informazioni privilegiate (informazioni specifiche e non a conoscenza del pubblico) che vengono appunto utilizzate per ottenere un profitto. 8. IL RISCHIO DI TASSO D’INTERESSE

N.B. Questa relazione è descritta da una curva e non da una linea. Perché se fosse una linea ci sarebbe un punto in cui il prezzo sarebbe uguale a 0. Invece a scadenza il titolo paga il capitale: se i tassi continuano ad aumentare a me conviene tenere il titolo fino a scadenzaLa curva può assumere pendenze più o meno elevate: dipende dalle caratteristiche del titolo obbligazionario.

.

La variazione dei tassi di interesse richiesti dal mercato rappresenta il principale fattore di variabilità delle condizioni di un investimento nel mercato. (Oggi siamo molto più sensibili al rischio di tasso, poiché in presenza di tassi molto bassi un aumento del tasso effettivamente produce una discesa di prezzo molto significativa). 9. PROPRIETÀ FONDAMENTALI DELLA RELAZIONE PREZZO-RENDIMENTO

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10. RELAZIONE PREZZO-RENDIMENTO PER TITOLI OBBLIGAZIONARI AVENTI

STRUTTURA TECNICA IDENTICA, SALVO LA SCADENZA

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11. LA DURATION

È un indicatore di rischio utilizzato nella valutazione dei titoli obbligazionari a tasso fisso. Come facciamo a quantificare il rischio di tasso d’interesse?

Utilizziamo la DURATION: DURATION RISCHIO

Il rischio di tasso è un rischio DUPLICE, quindi è preferibile avere in portafoglio titoli con duration bassa o alta a seconda delle aspettative: se io mi aspetto un ribasso dei tassi, preferirei avere in portafoglio titoli con duration alta e viceversa. Duration:

o bassa: il titolo è meno volatile o alta: oscillazioni più elevate al variare dei tassi

Maggiore è la duration di un titolo a tasso fisso e maggiore è la volatilità del suo prezzo al variare dei tassi. N.B.

o se voglio ridurre il rischio compro un CCT o un titolo con duration bassa Il rischio di tasso esiste se si vuole liquidare il titolo prima della scadenza.

o se voglio speculare compro un titolo con duration alta

Ciò perché il valore riportato ad oggi del suo prezzo di rimborso è destinato ad oscillare in modo tanto più accentuato a fronte di variazioni del tasso di mercato quanto più è posizionato lontano nel tempo. È espressa in anni e in giorni: ad es. 17,139 significa 17 anni e 139 giorni Esempio: CEDOLA: 100*5%=5

Capitale pari a 100, cedola 5% e scadenza 10 anni. Qual è la duration?

DURATION= 1*5*(1+TRES)-1+2*5*(1+TRES)-2+….+10*105*(1+TRES) 5*(1+TRES)

-10 -1+5*(1+TRES)-2+….+105*(1+TRES)

dove il denominatore è la stessa formula usata per calcolare il valore attuale dei flussi di cassa futuri, cioè il Prezzo.

-10

Esempio:

∑=

−+=

n

t

t

PitxFtD

1

)1(

Dove il peso dei flussi (b) e dato dal flusso/∑flussi

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11.1 LE PROPRIETÀ DELLA DURATION

11.1.1 VITA RESIDUA DEL TITOLO

N.B. DURATION < VITA RESIDUA (nei titoli con cedola, cioè con flussi intermedi) DURATION = VITA RESIDUA (nei zero coupon bond) Più lunga è la vita di un titolo obbligazionario a tasso fisso e maggiore sarà la sua duration. Esempio: QUAL È IL PIÙ RISCHIOSO?

abbiamo un BTP con vita residua 10 anni e uno ZC con vita residua 10 anni.

È più rischioso lo ZC poiché ha una duration più alta. La duration diminuisce al trascorrere del tempo man mano che ci si approssima alla scadenza ma… nei titoli con cedola la duration non diminuisce in modo lineare: in alcuni punti torna a salire e poi riscende, va infine comunque a 0 (dopo lo stacco dell’ultima cedola, il titolo con cedola ha duration pari alla sua vita residua).

11.1.2 AMMONTARE DEL FLUSSO

Maggiore è il flusso che si riceve, minore è la duration N.B. flusso e NON CEDOLA! Poiché esistono dei titoli che ripagano il capitale periodicamente (ammortamento graduale). Tale capitale va ad aumentare il flusso.

DURATION DRIFT: è dovuto allo stacco della cedola

Il titolo con cedola più bassa conferisce al suo compratore un flusso periodicamente più basso da poter reinvestire alle nuove condizioni di mercato per cui la variazione del prezzo dovrà tener conto di questa minore capacità di adattamento all’aumento del mercato Tra 2 titoli con pari vita residua è più rischioso quello caratterizzato dalla cedola più bassa

HA LA DURATION MINORE

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Perché questo? Quando ricevo dei flussi, tali flussi posso reinvestirli nel mercato;

Se i P , ma se i posso reinvestire tali flussi a tassi più elevati Se i P , ma se i avere più flussi da reinvestire non è una buona cosa

Ecco perché lo ZC ha la duration più elevata: infatti non ha flussi intermedi (minore è il flusso, maggiore sarà la duration). 11.1.3 FREQUENZA DEL FLUSSO

Un titolo che paga flussi più frequentemente mi dà la possibilità di reinvestire più frequentemente ai tassi di mercato. Se i tassi si alzano è meglio avere 2,5 ogni 6 mesi mentre se i tassi si abbassano è meglio avere 5 ogni anno. 11.1.4 TRES

11.2 RIEPILOGO PROPRIETÀ DURATION

11.3 INOLTRE, LA DURATION È

HA LA DURATION MINORE

C’è un relazione negativa poiché i agisce al denominatore. Dal punto di vista geometrico è il coefficiente angolare della tangente nel punto.

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Gli ZC sono gli unici titoli che hanno un rendimento ex-ante certo: per questo per determinate categorie di investitori sono appetibili.

DURATION PORTAFOGLIO: media ponderata delle duration dei titoli che compongono il portafoglio

11.3 LA RELAZIONE TRA DURATION E VOLATILITÀ

o se Δi è positivo: variazione di prezzo negativa

o se Δi è negativo: variazione di prezzo positiva

Grazie alla duration si può approssimare la variazione del prezzo di un titolo al variare dei tassi d’interesse.

ii

DPP

∆×+

−≈∆

)1(variazione percentuale del prezzo è un’approssimazione

TRES

è un moltiplicatore: maggiore è la duration, maggiormente la variazione dei tassi si ripercuoterà sulla variazione dei prezzi

P0= prezzo oggi P1= prezzo dopo la variazione dei tassi ΔP= P1-P0

)1( iDMD+

=

iMDPP

∆×−≈∆

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11.4 LA MODIFIED DURATION

ESEMPIO:

Perché la formula è una semplice approssimazione (≈)? Perché noi andiamo a calcolare le variazioni sulla retta e non sulla curva (vedi grafico dopo).

[LA DURATION È IL COEFFICIENTE ANGOLARE DELLA RETTA TANGENTE ALLA CURVA].

Rappresenta una buona approssimazione finché ci muoviamo su livelli di tasso abbastanza contenuti; se consideriamo spostamenti molto ampi la distanza tra retta e curva si fa più ampia.

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Funzione prezzo-rendimento stimata con la duration

Funzione prezzo-rendimento reale

P

Funzione prezzo-rendimento stimata con la duration

Funzione prezzo-rendimento reale

P

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11.5 PROBLEMATICHE CONNESSE ALL’UTILIZZO DELLA DURATION

11.6 IL CALCOLO DELLA CONVEXITY

Quindi possiamo migliorare l’approssimazione?

Si correggendo la formula, utilizzando un elemento aggiuntivo “CONVEXITY” (l’errore dipende anche dalla minore o maggiore curvatura della curva di prezzo-rendimento).

P

tTreskFn

tttC

−+∑=

×+=)1(

1)2(

2)(

)1()1(

2

2

TRESx

TRESCTRES

TRESD

PP ∆

++∆×

+−≈

∆

migliora, ma è comunque un’approssimazione migliora la formula perché è sempre

positivo; ciò aumenta il prezzo e quindi migliora l’approssimazione!

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12. COUPON STRIPPING

BTP= C C C ….. + K Una volta i BTP erano fatti così:

MANTELLO

C C C C C C C C Chi ha la duration maggiore?

o mantello: DURATION =10 o BTP: DURATION <10 o foglio cedole

A partire da un BTP posso costruire una serie di ZCB su diverse scadenze (definiti SINTETICI), che sul mercato non esistono. La banca risolve quindi un problema finanziario (= possono esserci investitori che hanno la necessità proprio di quel titolo), da un valore aggiunto. VANTAGGIO COUPON STRIPPING:

• da un valore aggiunto • in un mercato non perfetto, vendendo a pezzi

posso guadagnare di più In sintesi COUPON STRIPPING: Operazione di separazione delle componenti cedolari (cosiddetti strip o foglio cedole) dal valore di rimborso di un titolo obbligazionario (mantello). Con tale operazione si possono creare tanti ZC, costituiti dai singoli flussi elle cedole e del rimborso del capitale che vengono poi venduti separatamente; ESEMPIO:

A partire da un titolo trentennale con cedola semestrale, in seguito ad una operazione di coupon stripping si possono creare 60 strip e un mantello, ossia 60+1 ZC con scadenza a 6 mesi, 1 anno, 1 anno e 6 mesi ….. fino ad arrivare ad uno ZC a 30 anni.

Poiché il BTP ha anche il mantello (maggiore è il flusso, minore è la Duration), il foglio cedole avrà una duration maggiore

Serie di cedole “FOGLIO CEDOLE”

Capitale a scadenza “MANTELLO”

La banca separa il mantello e le cedole e li vende separatamente:

o se vende il mantello: sta vendendo semplicemente uno ZCB

o ogni cedola venduta separatamente non è altro che uno ZCB

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4° PARTE: LA CURVA DEI RENDIMENTI. I TASSI SPOT E I TASSI FORWARD 1. LA CURVA DEI RENDIMENTI

1.1 MODALITÀ DI COSTRUZIONE

1.2 PROBLEMATICHE DI COSTRUZIONE

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Il problema empirico fondamentale è che non è possibile scindere il premio al rischio dai tassi forwards. Tanto meno è possibile stimare il compenso inerente il grado di convessità nella struttura a termine che è implicito nei tassi forwards. Ciò che è certo è che sulle scadenze più ravvicinate queste componenti tendono a scomparire. Per questo ha senso usare i futures su eurovalute e i FRA come indicatori delle aspettative di mercato a breve. La curva è importante per il pricing dei titoli obbligazionari. I tassi della curva dei rendimenti servono infatti per scontare i flussi di cassa dei titoli obbligazionari.

o Come si può muovere la curva? o Cosa può incidere sui movimenti della curva? o Cosa possiamo dedurre dalla curva?

1.3 LE TEORIE INTERPRETATIVE DELLA CURVA DEI RENDIMENTI

a) La curva dei rendimenti ha una certa configurazione che dipende dalle aspettative sui tassi di interesse degli operatori di mercato

Aspettative pure

b) Indipendentemente dalle aspettative, gli investitori preferiscono investire in scadenze brevi (per convincere gli investitori ad investire per periodi lunghi gli si deve dare un premio).

Preferenza per la liquidità

c) Perché gli operatori hanno venduto e comprato a determinati prezzi e non ad altri?

Mercati segmentati

I tassi che ne sono scaturiti derivano dall’incontro tra domanda e offerta. Perché cambia la curva? I movimenti nei tassi d’interesse possono essere azionati da:

o aspettative su andamento inflazione o azioni di politica monetaria o tensioni sul cambio

Esempio: il mercato si attende una crescita dei tassi di interesse uniperiodali futuri. Già oggi sulla scadenza a 5 anni il mercato chiede un rendimento maggiore

Premio per la liquidità

Aspettative pure

Anche in caso di aspettative totalmente piatte sull’andamento dei tassi (in base alla 1° teoria si dovrebbe avere una curva dei rendimenti piatta) per la 2° teoria si avrà una curva più rialzata.

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o crisi di liquidità nel sistema o instabilità politica o FLIGHT TO QUALITY: si verifica quando ci sono “forti” cadute nei mercati azionari; se

vendo azioni e compro titoli di stato: la curva si abbassa o alcune variabili macroeconomiche rilevanti ai fini previsionali: PIL, TASSI DI

DISOCCUPAZIONE, DINAMICA DEI PREZZI E INFLAZIONE, INDICATORI DI FIDUCIA, TASSI DI CAMBIO E CONTI CON L’ESTERO.

1.4 LE PRINCIPALI FORME DELLA CURVA DEI RENDIMENTI

Inclinazione positiva, che non è nient’altro che un’espressione sul mercato obbligazionario della relazione rendimento-rischio; perché tendenzialmente chi immobilizza il capitale per un periodo più lungo deve essere remunerato con un rendimento più alto.

RENDIMENTI CRESCENTI CON LE SCADENZE

CURVA PIATTA

Inclinazione negativa: i rendimenti più alti si possono trovare sulle scadenza a più breve termine.

Esempio: a seguito dei fattori tecnici se lo Stato ricompra i titoli di Stato iniziando dalle più lunghe scadenze, o perché il mercato sta scontando una crescita di lungo termine minore di quella di breve-medio termine.

Aspettativa da parte degli investitori che nel futuro prossimo la situazione peggiorerà; usualmente è un segnale di recessione imminente.

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1.5 COME SI PUÒ MUOVERE LA CURVA?

N.B. La BCE con le sue manovre di politica monetaria influisce sulla parte a breve (e non sempre la curva si muove in maniera parallela) della curva (perché solitamente movimenta tassi a breve). La parte lunga della curva dipende dalle aspettative di mercato, e difficilmente la BCE riesce ad influire su tale parte, a meno che:

o non compri in maniera massiccia titoli a lungo termine tale da far abbassare la curva a lungo (perché si abbassano i prezzi e si alzano i rendimenti) manovra troppo dispendiosa e difficile

o continui a tenere i tassi a breve bassi! Fino a quando convince veramente il mercato che i tassi sono bassi, il mercato abbassa le aspettative sulla parte lunga della curva. Ciò può creare bolle speculative enormi.

2. I TASSI SPOT

INVERTITA

Inclinazione positiva sulle scadenze brevi e negativa sulle scadenze lunghe.

Movimenti paralleli

Movimenti non paralleli

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3. IL TASSO FORWARD O TASSO A TERMINE

3. 1 DETERMINAZIONE DEI TASSI FORWARD

Tasso forward

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- 38 -

3.2 UTILITÀ DEL TASSO FORWARD

… e come se avessi investito oggi i miei soldi tra 1 anno, al tasso forward: ho fissato un tasso futuro (non corro il rischio che tra 1 anno i tassi si abbassino). Se tra 1 anno:

o SPOT > FORWARD: CATTIVO AFFARE o SPOT < FORWARD: BUON AFFARE

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4. STRATEGIE DI GESTIONE DI UN PORTAFOGLIO OBBLIGAZIONARIO

• SUBSTITUTION SWAP:

puro arbitraggio; prevede lo scambio di tioli con caratteristiche simile ma che presentano rendimenti diversi a causa di un disequilibrio momentaneo di mercato.

• INTERMARK SPREAD SWAP:

studia il differenziale di rendimento tra i vari segmenti di mercato e si propone di profittare degli eventuali disallineamenti (ad es. guardo spread tra titoli di comparto pubblico e titoli corporate; se percepisco lo spread come temporaneo metto in essere tale strategia e guadagno in termini di differenziali di prezzo).

• PURE YIELD PICKUP SWAP:

scelgo i titoli con maggior TIR. Tale strategia e di breve periodo e presuppone che nel periodo la struttura a termine non cambi.

• CAVALCARE LA CURVA:

se la curva è normale compro titoli con vita residua maggiore del periodo di investimento. Il tempo fa “scivolare” il rendimento lungo la curva verso il basso e la riduzione genera una plusvalenza di negoziazione.

• RATE ANTICIPATION SWAP: strategie basate sulle aspettative dei tassi. Si cambia

essenzialmente duration in relazione a previsioni. La previsione non deve già essere “scontata” nei prezzo correnti di mercato.

ESEMPIO: devo investire per 6 mesi. Se la curva rimane stabile per questi 6 mesi, il rendimento scivola lungo la curva Il rendimento dovrà essere minore e quindi in questi 6 mesi il prezzo si dovrà alzare.

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5° PARTE: I TITOLI OBBLIGAZIONARI DEGLI EMITTENTI PRIVATI 1. I TITOLI OBBLIGAZIONARI DEGLI EMITTENTI PRIVATI

2. LE OBBLIGAZIONI BANCARIE

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3. TIPOLOGIE DI TITOLI EMESSI DAGLI EMITTENTI PRIVATI

3.1 LE OBBLIGAZIONI CONVERTIBILI (OBC) Sono titoli obbligazionari che, oltre al diritto alla remunerazione periodica prestabilita e al valore di rimborso, attribuiscono a colui che la possiede il diritto di trasformare, qualora lo ritenesse conveniente, le obbligazioni stesse in azioni della società emittente o di altra società entro un determinato tempo e secondo le proporzioni stabilite.

Conversione con il metodo DIRETTO: azioni della stessa società emittente l’obbligazione (essenzialmente si tratta di un aumento di capitale della società)

CASO:

(smobilizza quindi delle azioni) la capogruppo emette obbligazioni convertibili in azioni della società del gruppo

Conversione con il metodo INDIRETTO: azioni di un’altra società (diversa dalla società

emittente)

CASO:

o o va sul mercato (ma rischia di far crollare il prezzo)

ad es. la Banca Intesa emette obbligazioni convertibili in azioni Fiat. Quindi la Banca Intesa ha nel suo portafoglio un pacchetto di azioni FIAT e vuole smobilizzarlo

o o emette obbligazioni convertibili

Tale operazione permette alla banca di raccogliere denaro a costi minori di quelli che altrimenti dovrebbero sostenere.

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Cioè quando posso convertire? L’emittente specifica nel regolamento di emissione il periodo di conversione. Solitamente ci sono più periodi di conversione (e ciò rappresenta un vantaggio per l’emittente) e l’ultima data buona per la conversione è la data di scadenza (non è una regola fissa).

Quante obbligazioni per una azione! Mi permette di capire quando è conveniente convertire. ESEMPIO: 3 obbligazioni stanno (:) a 1 azione rapporto di conversione

2€ = 1 obbligazione

Quindi 1 azione = 6€ Avrò convenienza a convertire (nel periodo in cui posso convertire) quando il prezzo di mercato delle azioni è > 6€ Se compro delle obbligazioni convertibili, significa che ho delle aspettative rialziste sull’andamento dell’azione sottostante (ho infatti un opzione d’acquisto).

Pazione P

OBC

e viceversa (ho sbagliato la mia scommessa) Però POBC

scende solo fino ad un certo punto:

Pazione P

OBC

È lo svantaggio delle OBC; il TRES è minore di quello di altre obbligazioni similari non convertibili. Rendimento minore: ecco perché può essere una strategia interessante per la banca! Raccoglie

denaro a bassi rendimenti.

poiché contiene una scommessa sul rialzo dell’azione sottostante

se la scommessa è totalmente persa, avrà un prezzo pari alle obbligazioni non convertibili (= valore attuale dei flussi futuri)

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3.1.1 COSTO DELL’AZIONE IN CASO DI CONVERSIONE

3.1.2 UN ESEMPIO

3.2 LE OBBLIGAZIONI CUM WARRANT O + W

È una scommessa

sul rialzo dell’azione sottostante

××= RCVNCVPCVPTA tq 100

58,1112

100575,115

100=××=

××= RCVNCVPCVPTA tq

Il warrant ha l’obiettivo di rendere più appetibile l’obbligazione

implicita nell’obbligazione

Il warrant ha una scadenza propria che non ha a che fare con la durata dell’obbligazione

staccata (staccabile) dall’obbligazione

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Esiste anche l’emissione di WARRANT senza obbligazione; anche WARRANT per vendere azioni ad un prezzo prefissato (è una scommessa sul ribasso). WARRANT: strumento finanziario che conferisce al detentore la facoltà di sottoscrivere, di

acquistare o di vendere, alla o entro la data di scadenza, un certo quantitativo di azioni contro versamento di un importo prestabilito o da stabilire secondo criteri prefissati.

Differenze con le opzioni: i warrant (che sono dei veri e propri titoli) vengono effettivamente portati sul mercato da un emittente, mentre le opzioni nascono direttamente sul mercato secondario dove vengono contrattate; i warrant hanno solitamente scadenze maggiormente protratte rispetto alle opzioni, e non prevedono caratteristiche standardizzate. 3.3 I TITOLI OBBLIGAZIONARI: ELEMENTI TIPICI

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3.3.1 STRUTTURE TEMPORALI

CALLABLE: l’emittente userà questa modalità di emissione in previsione di una discesa dei tassi d’interesse. Infatti, in questa condizione di mercato, all’emittente conviene ritirare tutto il prestito in circolazione e riemetterne un altro a rendimento inferiore. Se per l’emittente il callable bond rappresenta un’agevolazione non è così per l’obbligazionista il quale, dovrebbe chiedere per il possibile “rischio” di smobilizzo anticipato del prestito obbligazionario un rendimento superiore rispetto ad altre obbligazioni similari.

L’emittente inserisce nel regolamento di emissione una clausola in cui si riserva la facoltà di i b i i il i d i i i bb l’ i h

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4. INDICIZZAZIONE Consente di adeguare il valore di una grandezza economica alla variazione di una diversa grandezza presa come riferimento. INDICIZZAZIONE: il rendimento dell’obbligazione è collegato ad un parametro esterno! Obbligazione indicizzata:

o sulle cedole o sul rimborso del capitale o entrambi: cedola e rimborso del capitale variabili

4.1 TIPOLOGIE DI INDICIZZAZIONE

o Rendistato:

o

rendimento medio dei titoli di Stato a medio lungo termine, calcolato periodicamente Rendiobb:

o rendimento medio delle obbligazioni bancarie

CMS (Costant maturity swap):

tassi che emergono nel mercato degli swap (o IRS); strumenti derivati legati all’andamento dei tassi d’interesse, negoziati in un mercato OTC (non regolamentato).

All’interno dell’indicizzazione finanziaria possiamo ricomprendere l’INDICIZZAZIONE AZIONARIA.

Possibilità di una clausola inversa: • PUTTABLE: possibilità per l’investitore di richiedere il rimborso anticipato (ad es.

quando la società assume nuove obbligazioni) • CROSS-DEFAULT: è una clausola particolare tale per cui: se l’emittente delle

obbligazioni che ho sottoscritto, ha in essere altre obbligazioni, e va in default su un’altra obbligazione, questo fa scattare un meccanismo di cross-default: chiedo il rimborso anticipato.

EURIBOR: scambi di denaro tra banche all’interno dell’area euro, denominati in Euro. Diversi Euribor per diverse scadenze (max a 12 mesi). È il tasso offerto (tasso lettera). Viene calcolato ogni giorno come media dei tassi offerti da un panel di banche a una certa ora del mattino.

LIBOR (Londra) Diversi Libor per

o diverse scadenze o diverse valute (N.B. da non

confondere con i tassi di cambio)

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prendiamo un emittente molto sicuro (una banca solida ce da qui a 5 anni non fallisca): UNICREDIT

Esempio:

N.B. Quindi, l’investitore compra da un emittente sicuro, maIn una struttura del genere bisogna stare attenti a come viene definita la parola “DEFAULT”; nelle diverse definizioni spesso il senso è restrittivo (ad es. il ritardo di pagamento di 15 giorni per UNICREDIT potrebbe essere default).

punta sul rischio di un soggetto esterno.

Tale obbligazione paga una cedola di 8 anni fino a che nessuno dei tre Paesi che l’investitore sceglie va in default. Se si verifica il default l’emittente abbassa drasticamente la cedola (fino a 0) e poi restituisce il 100. Ammettiamo che l’investitore possa scegliere tra 3 possibili alternative:

a) Argentina, Brasile, Messico b) Russia, Ucraina, Ungheria c) Taiwan, Singapore, Corea del Sud

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Casi particolari:

Obbligazione collegata al rischio di qualche catastrofe (es. rischio di pandemia). CAT BOND (catastrofic bond)

In altri termini sono obbligazioni che legano la remunerazione e il valore di rimborso al verificarsi o meno di un particolare fenomeno naturale con caratteristiche catastrofiche. Se il fenomeno catastrofico si verifica, l’investitore rischia di perdere il capitale mentre, se non si verifica, riceverà il rendimento e il valore di rimborso. Servono alle compagnie di assicurazione per distribuire il rischio tra gli investitori. Per gli investitori rappresenta un bond caratterizzato da un buon rendimento a aiuta a diversificare il portafoglio (poiché tali obbligazioni generalmente non sono collegate all’andamento dei mercati).

Un intermediario raccoglie le polizze CASO MORTE, ed emette su queste obbligazioni legate alla morte dei proprietari delle polizze. Anche tali strumenti sono decorrelati all’andamento dei mercati.

DEATH BOND

Ancora…. possiamo avere bond collegati all’andamento delle variabili climatiche

5. LE OBBLIGAZIONI STRUTTURATE Sono emesse soprattutto da banche. Non esiste una definizione univoca, nemmeno una definizione di legge. Sono tutte quelle obbligazioni diverse dalle plain vanilla (termine usato per descrivere uno strumento standard). Dotate di alcune strutture/clausole peculiari (non comuni alle normali obbligazioni):

o particolari modalità di rimborso del capitale o abbinamento con strumenti derivati o indicizzazione a titoli azionari o ad indici di borsa o modifica nel livello di tasso nominale o trasformazione da titoli a tasso fisso a titoli a tasso variabile

I titoli obbligazionari strutturati sono ottenuti combinando tra loro le obbligazioni tradizionali con i prodotti derivati. Sono attività finanziarie ottenute accostando, ad esempio, titolo a reddito fisso con swap, opzioni o altri derivati sui tassi di interesse o su indici azionari. Generalmente, in questa tipologia di titoli è possibile racchiudere una componente fissa e una componente variabile. La parte floater può essere legata sia all’indicizzazione delle cedole a indici di mercato sia alla presenza di opzioni; la parte fissa genera li stessi flussi derivanti dall’acquisto di un obbligazione standard. Alla categoria delle strutturate appartengono varie tipologie di obbligazioni. Alcune di queste mantengono la caratteristica tipica dell’obbligazione, e cioè la restituzione del capitale investito (es. obbligazioni reverse floater, step-down, step-up). Altre, invece, ben più complesse, presentano rilevanti divergenze rispetto al concetto tradizionale di obbligazione, poiché non garantiscono l’integrale restituzione del capitale (es. reverse convertible); questa caratteristica muta radicalmente il profilo di rischio dell’investimento.

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Le obbligazioni strutturate, a differenza delle reverse convertible, possono essere ammesse alla quotazione ufficiale di borsa. Occorre però sottolineare che non tutte le obbligazioni strutturate sono quotate su mercati regolamentati e, qualora lo siano, i livelli di liquidità non sono elevati. Abbiamo due principali categorie:

o Interest rate linked:

o

indicizzazione collegata all’andamento dei tassi d’interesse, ma con meccanismi più complessi rispetto ad una semplice floating rate Equity and index linked:

indicizzazione fondata sull’andamento di titoli o indici azionari.

5.1 INTEREST RATE LINKED

• Step up – Step down: sono obbligazioni che pagano nel corso della durata del prestito cedole rispettivamente crescenti o decrescenti. Caratteristica principale di questa tipologia di obbligazione è rappresentata da una struttura cedolare fissa predeterminata, ma che varia nel tempo (non si tratta però di obbligazioni a tasso variabile perché le cedole, pur di ammontare differente nel corso del tempo, non sono agganciate a un parametro esterno al prestito, ma c’è soltanto una scalettatura delle cedole predeterminata al momento dell’emissione). Si parla di obbligazione step-up quando è prevista l’applicazione di tassi cedolari via via crescenti nel corso della durata del prestito. Si parla di obbligazioni step-down nel caso inverso, ossia tassi decrescenti nel tempo. Elemento caratterizzante le obbligazioni step-up e step-down è rappresentato comunque dalla conoscenza a priori dell’entità dei flussi cedolari. (Rendono in TRES; possiamo anche mettere insieme step-up e step-down = mirror).

• Fixed reverse floater:

sono titoli obbligazionari a medio-lungo termine (in genere di durata pari a 15 o 20 anni) il cui rendimento è inversamente proporzionale all’andamento di un particolare indice di riferimento. In pratica, le obbligazioni reverse floater sono titoli con cedole di ammontare predeterminato e decrescente nei primi anni di vita. Successivamente le cedole diventano variabili; il tasso cedolare viene però calcolato come differenza tra un tasso prefissato all’emissione e un tasso di riferimento variabile calcolato al momento dello stacco della cedola. Questi titoli iniziano quindi la loro vita come delle obbligazioni step-down (fixed, a tasso fisso) per poi diventare reverse appena si trasforma a tasso variabile, nel senso che più si alza il tasso di riferimento più si riduce la cedola (indicizzazione inversa). In pratica, chi compra obbligazioni reverse floater spera in un ribasso dei tassi e non in un rialzo. Queste obbligazioni potrebbero anche essere create senza le prime cedole fisse decrescenti, ma partendo direttamente con una cedola variabile inversa.

3° anno 5% 2° anno 4% 1° anno 3% durata MLT

1° anno 10% 2° anno 7% 3° anno 5% durata MLT

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Queste obbligazioni sembrano attraenti in quanto si ha un tasso fisso maggiore rispetto ai tassi di mercato nei primi periodi; questo vantaggio non è altro che il pagamento di un rischio da parte dell’acquirente dell’obbligazione.

1° anno 10% Esempio:

2° anno 7% 3° anno (10 – 2% LIBOR) Solitamente l’emittente inserisce in questa struttura dei CAP e dei FLOOR (max e min). Inserisce anche la clausola “CALLABLE” (se i tassi scendono troppo, l’emittente chiude il prestito). Qual è il prezzo? Sconto i flussi di cassa: P= 10(1+i)-1 + 7(1+i)-2 + ?(1+i)-3 + ?(1+i)-4

+ ….

è inverso rispetto a quello dei CCT. Infatti:

o se i P o se i P

Quando un investitore acquista un obbligazione fixed reverse floater si trova in una posizione finanziaria simile a quella di colui che vende un INTEREST RATE SWAP. Nel mercato ci sono anche obbligazioni che hanno una struttura reverse floater (senza fixed) come abbiamo già detto su.

• Drop lock: si tratta di obbligazioni a tasso variabile; la cedola varia nel tempo (ad es. è collegata al Libor). Viene fissata una soglia minima “TRIGGER RATE” (ad es. il 2%): se il tasso scende sotto al 2% la mia obbligazione diventa un’obbligazione a tasso fisso e paga il 2% fino a scadenza. Se i tassi aumentano sopra il 2%, io continuo a prendere il 2%, quindi rimane a tasso fisso e non ritorna a tasso variabile. Non è un operazione a minimo garantito: poiché nel momento in cui “i” tocca il trigger diventa un obbligazione a tasso fisso.

5.2 EQUITY AND INDEX LINKED Sono obbligazioni il cui rendimento è collegato all’andamento di determinati prodotti finanziari i reali, quali azioni o panieri di azioni (equity linked), indici (index linked), tassi di cambio (forex linked) o altro. Il tasso di interesse corrisposto è generalmente inferiore a quello di mercato, mentre alla scadenza viene garantito il rimborso alla pari del prestito. Il risparmiatore ha però il vantaggio di poter ottenere alla scadenza un premio commisurato all’andamento del prodotto finanziario sottostante.

FIXED: tasso fisso decrescente

REVERSE FLOATER: tasso variabile con indicizzazione inversa rispetto al tasso di mercato

Se LIBOR cedola Se LIBOR cedola

sconto a tassi più alti e avrò cedole future più basse = crollo significativo del prezzo

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• Equity linked: è collegata ad un’azione (o paniere di azioni)

N.B. Particolare attenzione alla composizione del paniere! Spesso comprende azioni combinate in modo poco

producente per l’investitore. Ad es:

azioni il cui rendimento è inversamente correlato: l’indicizzazione si smorza (il Δ viene ridotto!).

• Index linked: durata medio lunga, unico flusso cedolare a scadenza dove rimborso il capitale più una percentuale del paniere di riferimento. Sono obbligazioni collegate al mercato azionario. Esempio:

100 + Δ+

100 + Δ

FTSE MIB: punto sul rialzo della borsa (se la borsa scende, prendo 100)

-

FTSE MIB: (nulla vieta che io posso puntare sul ribasso)

Δ? Spesso non mi danno tutta la variazione del FTSE MIB, ma Δ (es. 70% - 80%). Può anche accadere che nonostante non vinco la scommessa, l’emittente decida di pagare più di 100 (in tal caso ad un maggior rendimento garantito corrisponderà un Δ minore).

Come si calcola Δ FTSE MIB? È una media di variazioni successive

o 1° anno: 12 rilevazioni mensili Esempio:

o dal 2° anno: 4 rilevazioni semestrali FTSE MIB

Come viene strutturata questa obbligazione? Io do 100 a Banca Intesa:

10% ENI 10% ENEL 10% SRG 10% EDISON 10% FIAT 50%TISCALI

se va bene ricevo il premio

se va male mi restituisce 100

10 gli scommetto sul FTSE MIB

90 li tiene lei e fa prestiti. A fronte di questi 90 mi da 100 tra 3 anni (equivale all’emissione di uno zero coupon)

nel mercato dei derivati: 10 = opzioni put o call? dentro questo 10 c’è anche il guadagno della rete di vendita

Ma dà un guadagno tale da essere parametrato a 100? Le opzioni hanno un’elevata leva finanziaria!

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Quindi…. INDEX LINKED = ZC + OPZIONE CALL Perché l’investitore non acquista direttamente una CALL e uno ZC? 2 problemi:

1. per l’investitore retail è praticamente impossibile entrare nel mercato dei derivati 2. di natura commerciale: la banca sconsiglia l’opzione call per vendere la index linked

Ora con la MIFID, le banche hanno l’obbligo di spiegare bene la struttura, ovvero scomporre il prodotto e spiegarne le caratteristiche. UNBUNDLING: scomporre il titolo nelle sue componenti.

• Bull & bear:

Obbligazioni a tasso fisso il cui valore di rimborso è correlato alla variazione di un indice rappresentativo di un mercato borsistico. In altri termini, gli investitori avranno da un lato un rendimento cedolare fisso e dall’altro avranno diritto di ottenere il rimborso del capitale a scadenza in funzione dell’andamento di un indice borsistico definito in sede di emissione. L’emittente scinde l’ammontare del prestito obbligazionario in due parti perfettamente uguali: la prima (obbligazione di tipo bull) premierà gli obbligazionisti con aspettative rialziste (rialzo della borsa); la seconda (obbligazioni di tipo bear) premierà gli obbligazionisti con aspettative ribassiste (ribasso della borsa). Evidentemente, il premio a vantaggio di un gruppo verrà concesso a danno dell’altro. Per la banca essenzialmente non c’è esposizione al mercato azionario: bull & bear si compensano (se paga di più i bull, paga meno i bear e viceversa).

• Reverse convertible:

il funzionamento è diametralmente opposto a quello delle obbligazioni convertibili, poiché l’investitore si vede riconosciuto un rendimento cedolare più alto, a fronte però del rischio di vedersi consegnare alla scadenza un numero predefinito di azioni in luogo del rimborso del capitale investito (il cui controvalore è inferiore all’investimento originario). Sarà a discrezione dell’emittente consegnare azioni oppure un differenziale in denaro alla data di scadenza; la scelta sarà dipendente dal valore delle azioni in quel momento, poiché se il valore di mercato risulta inferiore al prezzo prefissato, allora sarà vantaggioso per l’emittente consegnare le azioni, altrimenti rimborserà il capitale in denaro. Hanno una cedola particolarmente elevata e non garantiscono la restituzione del capitale investito. Tutela in realtà l’investimento in strumenti derivati. Quindi le obbligazioni sono convertibili in azioni al verificarsi di determinate condizioni (non è più una facoltà per il possessore come per le convertibili). Con questi strumenti le banche sostengono la raccolta del risparmio e possono soddisfare un ulteriore fine, e cioè quello di coprire rischi altrimenti assunti. Generalmente hanno una durata compresa dai 6 mesi ai 2 anni. Investire in reverse convertible equivale in sostanza ad acquistare un titolo obbligazionario (zero coupon) di breve durata (6/12 mesi) e contemporaneamente vendere un’opzione put europea sull’azione sottostante a un certo strike price. La vendita dell’opzione put giustifica il rendimento cedolare elevato, ma espone l’investitore alla volatilità dei mercati azionari. Una reverse convertible, dunque, è un titolo collegato ad un altro titolo, generalmente un’azione quotata, che dà diritto ad incassare una cedola di valore notevolmente superiore ai rendimenti di mercato. Ma… l’elevato rendimento deve essere valutato in rapporto al fatto che si sta vendendo un’opzione put.

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Le aspettative dell’investitore sono dunque al rialzo. Tali obbligazioni non sono trattate in borsa; sono invece quotate sul TLX, ma generalmente si possono acquistare in banca. Proprio perché non garantiscono il rimborso del capitale investito, dal punto di vista fiscale, sono titoli atipici tassati al 27%.

P(x) = 10 Esempio 1:

10x = 100€

Esempio 2:

o tasso annuo lordo 14,50% emissione obbligazioni da parte della società A:

o prezzo di emissione alla pari o scadenza: 1 aprile 2010 o valore di rimborso:

alla pari, nel caso in cui il prezzo delle azioni della società B sia maggiore di 2 euro

consegna di 1000 azioni della società B per ogni obbligazione del valore nominale di 2500 euro, nel caso in cui alla scadenza la quotazione della società B sia inferiore a 2 euro.

Nel caso in cui la società B a scadenza abbia un valore pari a 1,5, un investitore che abbia acquistato il titolo in emissione si vedrà dunque consegnare 1000 azioni, per un controvalore pari a 1500 euro, in luogo dei 2500 euro spesi per sottoscrivere l’obbligazione. Ciò significa che queste obbligazioni possono portare a una perdita in conto capitale. 1°caso: P(x) > 2€ riceverò 2500€ cioè lo stesso che ho speso per sottoscrivere 2°caso: P(x) < 2€ riceverò 1000 azioni; 1,5*1000=1500; ci perdo 1000€

Come venivano proposte agli investitori?

“E come se stessi comprando azioni fiat, ma hai già l’8% assicurato. Se poi il prezzo scende basta tenere le azioni fino a quando il prezzo non risale”. Non vale più, poiché non è più previsto nemmeno la consegna fisica delle azioni ma solo del capitale decurtato. In realtà hai perso! Le recenti emissioni di reverse convertible presentano spesso la cosìdetta clausola di knock-in (bussare) che subordina la facoltà dell’emittente di consegnare i titoli in luogo del nominale ad una duplice condizione:

a) il valore dell’azione sottostante alla scadenza sia inferiore al valore di riferimento iniziale

b) durante la vita del titolo l’azione sottostante sia scesa, almeno una volta, in un quasiasi giorno e momento delle negoziazioni, al di sotto di un certo valore, detto knock-in, inferiore in genere di oltre il 10% rispetto al valore di riferimento.

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Questa clausola avvantaggia il sottoscrittore. Non è però offerta gratuitamente dall’emittente che, in presenza del Knock-in, offrirà un interesse cedolare minore. Una volta toccata la barriera del Knock-in, la reverse avrà una probabilità di non rimborsare il nominale tanto maggiore quanto minore è il tempo residuo della reverse. Esempio:

un knock-in fissato a 6 euro (e con un rendimento netto diminuito al 10%), se l’azione Gamma durante la vita della reverse non è mai scesa al di sotto dei 6 euro, l’investitore avrà diritto a ricevere il nominale investito anche se l’azione alla scadenza è inferiore al valore di riferimento iniziale (10 euro).

In realtà si tratta di una obbligazione normale sino a quando il prezzo non tocca il knock-in altrimenti diventa una reverse convertible. È meglio una reverse convertible CON o SENZA clausola? La clausola è più favorevole all’investitore. Questa obbligazione (con clausola) è più sicura, ma renderà meno. La Consob osserva che nelle obbligazioni convertibili con la clausola di Knock-in, il prezzo dell’azione sottostante, nel 95% dei casi, tocca il knock-in in un giorno. Sembra quasi che “qualcuno a monte” (chi ha strutturato l’obbligazione) riesca a spingere giù il prezzo, per un solo giorno, fino a far toccare il knock-in. In particolare…. KNOCK-IN: si tratta di una clausola presente in particolari tipologie di opzioni. Se tale clausola è presente nel contratto di opzione, cioò indica che l’opzione in questione entra in funzione se, in un qualunque momento della sua vita, il prezzo dello strumento sottostante “tocca” un determinato livello. In pratica, finché il prezzo del sottostante non tocca un certo livello l’opzione è come se non esistesse.

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6° PARTE: L’OPERAZIONE DI CARTOLARIZZAZIONE È ciò che ha causato il crollo dei mercati finanziari e delle crisi che stiamo vivendo. Perché è nata la cartolarizzazione? Alla fine degli anni ’70 negli Stati Uniti d’America operavano delle società (tipo casse di risparmio di una volta) attive nel mercato dei mutui ipotecari. I mutui ipotecari rappresentano un’attività a medio lungo termine per la banca essenzialmente illiquida. Si presenta così una forte crisi di liquidità per le banche che non riuscivano più raccogliere denaro dal proprio passivo, tramite depositi, certificati ecc…. Perché i certificati e i depositi erano poco appetibili? Gli investitori preferivano investire altrove. Dall’altra parte però c’erano forti richieste di mutui. Si cerca quindi di smobilizzare i mutui. Come? Non esisteva un mercato dei mutui. IDEA: trasformare i mutui in qualcosa di vendibile sul mercato (a tutti gli investitori), ovvero CARTOLARIZZAZIONE: trasformazione di attività finanziarie, altrimenti illiquide, in strumenti finanziari (titoli) negoziabili sul mercato.

SPV (Special Purpose Vehicle): è una società veicolo costituita appositamente per l’operazione. Può anche essere costituita dalla stessa Banca (x) ma non viene consolidata nel bilancio. È una sorta di scatola giuridica che serve solo per l’operazione di cartolarizzazione. Come fa la SPV ad avere i soldi per acquistare i mutui? La SPV emette dei titoli A (ad es. AAA), B (ad es. A), C (ad es. BB) sul mercato (in senso lato: banche, assicurazioni, fondi, investitori). Il mercato dà i soldi alla SPV quindi. Questi titoli emessi dalla SPV sono simili a delle obbligazioni: garantiscono “interessi più capitale a scadenza”…. ma non sono esattamente obbligazioni. La SPV nel corso del tempo paga capitale e interessi: chi ha comprato casa continua infatti a pagare le rate dei mutui; la Banca (x) raccoglie le rate e le gira alla SPV; quest’ultima paga I + K agli investitori. È un enorme operazione in anticipo! I titoli emessi sono ABS (Asset Backed Securities), ovvero sono dei titoli che hanno come sottostante delle attività finanziarie (nell’esempio MUTUI o MBS). N.B. ma non sono delle vere e proprie obbligazioni! Le obbligazioni sono infatti titoli di debito di una società; ad es. se acquisto azioni fiat, divento creditore della fiat; c’è sotto una realtà industriale che garantisce con i suoi assets ed inoltre posso farmi un’idea sulla capacità della società di far fronte ai debiti. Con gli ABS invece, ho in mano obbligazioni emesse dalla SPV e non dalla banca! La SPV ha un capitale irrisorio. Inoltre io non posso sapere se i mutui generano abbastanza flussi da poter ripagare interessi e capitale.

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Questo compito è affidato all’agenzia di rating, che andrà a valutare i mutui cartolarizzati ed esprimerà un giudizio:

a) AAA b) BBB c) C

Esempio: MUTUI= 100 V.N. C=15 B=55 A=20

SPV= paga < 100 = ad es. 90

La SPV emette ABS solo per 90. Si forma una prima riserva di 10 chiamata overcollateralizaion: è una prima forma di garanzia, finché le perdite sono < 10. Ma se le perdite sono > 10?

1. prima vanno ad intaccare i detentori di C 2. se la perdita > 25: intacca i possessori di B 3. se la perdita > 80: intacca i possessori di A

La cartolarizzazione è un operazione molto flessibile (ad es. si fa su carte di credito, sul credito al consumo): può essere sfruttata per tante tipologie di prestiti fatti dalle banche. Anche altri soggetti (nono solo le banche) hanno utilizzato la cartolarizzazione, persino dei crediti futuri.

o comune di New York: cartolarizza future multe per divieto di parcheggio Esempi:

o catena di pub inglese: cartolarizza futura vendita di birra o Tanzi e Cecchi Gori: cartolarizzavano futuri abbonamenti alle squadri di calcio o Stato italiano: cartolarizza immobili pubblici (SPV denominata SCIP) o INPS: cartolarizza crediti che vanta verso lo Stato.

Tra le diverse cause della crisi finanziaria c’è anche la CARTOLARIZZAZIONE!

• In America alla fine degli anni 2000 scoppia la bolla della “NEW ECONOMY” dove c’è un forte crollo dei mercati: vengono abbassati fortemente i tassi di interesse per favorire lo sviluppo dei mercati e per arginare lo scoppio della bolla.

• In America nel 2001 crollano le torri e i tassi di interesse vengono tenuti bassi. I tassi reali prossimi allo zero, se non addirittura negativi portano a un forte incremento delle borse a partire dal 2003. C’è un fortissimo apprezzamento del mercato mobiliare (aumenta il valore delle case e diminuiscono i tassi d’interesse sui mutui). Tale fenomeno era pure favorito dal punto di vista politico: si cerca va di agevolare l’acquisto della prima casa per tutti gli americani. Vengono persino emanate una serie di norme volte a smantellare le regole di controllo sul sistema bancario, a patto di favorire lo sviluppo del mercato immobiliare. Le banche con l’erogazione dei mutui più l’operazione di cartolarizzazione trasferiscono il rischio di credito. Le banche sono incentivate a concedere il mutuo a chiunque, anche a L’UOMO RAGNO, tanto riescono a trasferire il rischio di credito (cosiddetti MUTUI SUB-PRIME). Ma…

o aumentano i tassi di interesse o il mercato immobiliare rallenta o diminuisce il valore degli immobili

Hanno rating diversi poiché le eventuali perdite vanno ad intaccare prima i detentori di C, poi di B ed infine di A.

Nonostante le perdite derivanti dai mutui è possibile ricavare dei titoli AAA; non è detto che la banca sia AAA.

Maggior rischio e maggior rendimento

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Quindi abbiamo notevoli quantità di asset tossici; scoppia la crisi! E le agenzie di rating? Oltre alla difficoltà intrinseca di capire il rischio per l’elevato numero di mutui, sapevano. Il mondo è stato invaso da titoli AAA, che in realtà erano titoli spazzatura. Quindi c’è stato un eccessivo utilizzo della cartolarizzazione: se si fossero infatti fermati ai mutui sub-prime, non sarebbe scoppiata la crisi, ma si è andati oltre…. MUTUI SUB-PRIME ABS ABS ABS Diffusione molto ampia di carta nel mondo: ecco perché non si riusciva neppure a quantificare le perdite. Anche i mutui concessi a persone meritevoli di credito, a seguito della crisi economica, diventano sub-prime. Si hanno delle conseguenze a catena e gli intermediari cercano di vendere tutto il vendibile. A questo punto crollano pure i mercati finanziari. Intervengono così le banche centrali per arginare il crollo dei mercati e risolvere i problemi di liquidità delle banche. N.B. La cartolarizzazione rimane comunque uno strumento importante che serve al mercato. Riepilogando…. ASSET BACKED SECURITIES