2011...

2011년 한국투자증권 온라인 고객 대상 투자설명회2011년 한국투자증권 온라인 고객 대상 투자설명회

1. 2011년 시장 전망 : 김정훈 연구위원

1

2. 자동차 섹터 : 서성문 연구위원

3. 반도체 섹터 : 한승훈 연구위원

4. 스몰캡 : 한지형 수석연구원

Korea Equity Research

위기와 버블 그 사이에서 풀어보는 다섯 가지 퀴즈

2011년 기업이익과 밸류에이션

� 아시아 내수 성장이 지속될 수 있는가 ? ++

� 환율이 기업이익에 긍정적으로 작용할까 ? -

� 기업의 투자가 회복될 수 있을까 ? 0

3

� 기업의 투자가 회복될 수 있을까 ? 0

� PER은 선행지수와 물가 중 어떤 것을 선택 ? 1H -, 2H +

� 2005년 밸류에이션 업그레이드가 재현될까 ? +

중국 부채는 완만한 성장

200

250

300

중국 GDP 대비 민간부채

미국 GDP 대비 민간부채

(%)

247%

�브레이크는 미리 밟고 엑셀레이터는 천천히 밟는다

4

0

50

100

150

50 55 60 65 70 75 80 85 90 95 00 05 10 15 20

127%

임금상승률 > 주택가격 상승률

10

15

20

25

10

15

20

25(%)

�자산가격 증가 속도보다 구매력 증가 속도가 빠르다

5

-15

-10

-5

0

5

97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11

-15

-10

-5

0

5

중국 임금상승률-주택가격 상승률

부동산 가격 상승률(우)

임금상승률 < 주택가격 상승률

2

4

6

8미국 임금상승률-주택가격 상승률 (10년 CAGR)%P

6

-8

-6

-4

-2

0

1775 1800 1825 1850 1875 1900 1925 1950 1975 2000

한국의 경쟁력과 행운

�엔화 93엔까지 상승하고 금리는 올라간다

100

120

140한국 133.8%

중국 121.2%

EM 107.1%

미국 91.7%

7

20

40

60

80

Jan-08 Jul-08 Jan-09 Jul-09 Jan-10 Jul-10

미국 91.7%

일본 62.8%

미국 기업 생산성 추이

60

80

100

120

2

4

6

8

10미국 단위시간당 노동생산성(2005=100)

전년동월비 증가율(우)

P %

8

0

20

40

60

45 50 55 60 65 70 75 80 85 90 95 00 05 10 15

-6

-4

-2

0

2

미국 S&P500 396개 기업의 설비투자 전망치

400

500

600(USD bn)

9

0

100

200

300

2001

2002

2003

2004

2005

2006

2007

2008

2009

2010

2011

2012

`

제조업 가동률 과거 경기침체 당시보다 낮다

�설비투자 유인 감소

90

100Capacity Uti l iz ation: sa

(%)

10

60

70

80

70 75 80 85 90 95 00 05 10

한국 322개 상장사 설비투자 전망치

40

50

60

70W trn

11

0

10

20

30

2001

2002

2003

2004

2005

2006

2007

2008

2009

2010

2011

2012

업종별 설비투자 추이

8

10

12

14

16

18소재 반도체

자본재(조선/기계) 통신서비스

IT하드웨어 자동차/부품

W

12

0

2

4

6

8

2001

2002

2003

2004

2005

2006

2007

2008

2009

2010

2011

2012

PER = 경기선행지수 vs. 소비자물가

5

10

15

20

20

25

30선행지수 전년동월비 (좌)

MS CI 한국 12개월 예상 P E (우)

(%) (x)

13

-10

-5

0

5

90 95 00 05 10

5

10

15

PER = 경기선행지수 vs. 소비자물가

4

5

6

7

8

10

12

14

(%) (x)

14

0

1

2

3

00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10

0

2

4

6

소비자물가 Y oY (좌)

MS CI 한국 12개월 예상 P E (우)

TIPS는 물가 상승을 반영

2

4

6

3

4

5

6(%) (%P)

15

-4

-2

0

00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10

-1

0

1

2

미국 소비자물가 Y oY

미국 T IP S 5년물과 국채 5년물 스프레드(우)

2011년 원자재 시나리오 = KOSPI 상저하고

20

40

60 CRB Y oY

CRB Y oY 예상치

(%)

�원자재 흐름과 KOSPI는 서로 반대 방향으로 간다

16

-60

-40

-20

0

95 00 05 10

CPI 인플레이션과 자산인플레이션의 관계

1,000

10,000

100,000

5

10

15

20

25

30다우존스 산업평균(log scale)

미국 소비자물가 전년비 (우)

(pt) (%)

Inflation(?)

17

10

100

1,000

20 25 30 35 40 45 50 55 60 65 70 75 80 85 90 95 00 05 10 15 20

-20

-15

-10

-5

0

5

Disinflation InflationDisinflation

Inflation

결론 - 1

� KOSPI 밴드 : 1700pt~2250pt

18

� KOSPI 변곡점 : 상저하고

결론 - 2

� 성숙이 아니라 성장이 필요하다

� 투자하는 섹터 -> 고 PER(차, 기계)

19

� 한국의 저평가는 천천히 반영

� 기업이 움직여야 주가가 보답한다

Korean Equity Research

자동차서성문 Tel. 3276-6152 [email protected]김경환 Tel. 3276-6245 [email protected]

Re-rating 지속될 전망

January 2011

Re-rating 지속될 전망

1. 세계 자동차 수요 사상 최고치 경신 중 – 최대 수혜주

2. 우호적인 환율에 Toyota 사태까지

3. 중국, 자동차 왕국

4. 내수 견고할 전망

5. Top picks: 현대모비스, 기아차, 만도

6. 2011년 전망

Executive Summary

� 세계 자동차 수요 최고치 경신 중 - 최대 수혜주: 세계 자동차 수요는 09년 2분기부터 빠르게 회복. 10년 12월 세

계 자동차 판매(계절조정연환산)는 사상 최고인 7,832만대 기록. 현대차와 기아차의 세계시장 점유율 상승폭이 가

장 커 세계 자동차 수요 폭발의 최대 수혜주가 될 전망

� 우호적인 환율에 Toyota 사태까지: 현재 원/달러 환율은 최근 하락에도 불구하고 08년 평균 1,103원보다 여전히

높은 수준. 원/엔 환율은 14:1로 상승해 09년 4월 이후 최고치(vs 08년, 09년, 10년 평균 10.8:1, 13.6:1,

13.2:1). 원/달러 환율 상승(연평균 09년 1,276원, 10년 1,156원)으로 실적 회복세 지속될 전망, 11년 연평균 예

상 환율 1,140원(vs 06년 955원, 07년 929원), Toyota와 Honda의 대규모 리콜 지속

� 중국, 자동차 왕국: 09년 세계 최대 시장으로 등극, 향후 5년간 승용차시장은 연평균 15~20% 성장할 전망, 현대

21

차는 스피드, 뛰어난 입지 요건, 최고의 UPH, 신구형 모델 동시 판매 및 동반 진출한 한국의 경쟁력 있는 부품업체

에 힘입어 놀라운 성공 이뤄, 14년 중국에서만 100만대 판매 목표. 11년까지는 capa 여유가 있는 기아차의 성장성

이 더 높을 전망

� 이로써 09년 7.3%에서 10년에는 7.9%로 상승한 양사의 세계시장 점유율은 높은 소형차 비중, 신흥시장에서의 선

전으로 상승세 지속되어 올해 8.4% 기록할 전망. 세계 자동차 수요는 10년 13.3%, 11년 5% 증가에 그칠 전망이

나 현대차와 기아차의 판매대수는 10년 23.6% 증가에 이어 11년 11% 증가할 전망

� 내수 견고할 전망: 내수는 노후차량 교체 인센티브 도입으로 09년 139만대로 20.6% 증가했고 풍부한 교체수요,

신모델 효과, 경기 호조 등에 힘입어 10년에는 147만대로 증가했으며, 11년에는 152만대로 늘어날 전망

� Top picks: 현대모비스, 기아차, 만도

1. 세계 자동차 수요 사상 최고치 경신 중

• 현대차와 기아차의 세계시장 점유율 상승폭(08년 6.3% → 09년 7.3% → 10년 7.9%)이 가장 커 세계 자

동차 수요 회복의 최대 수혜를 볼 전망

• 세계 자동차 수요는 09년 2분기부터 빠르게 회복 중. 7월부터 전년동월대비 증가세, 10년 12월 연환산

7,832만대로 사상 최고치 경신

현대차, 기아차 세계시장 점유율 세계 자동차 판매

6(%)

현대차7 40

(백만대) (% YoY)

% YoY(우)

22

자료: 각 사, 한국자동차산업연구소, 한국투자증권 자료: 한국자동차산업연구소, 한국투자증권

0

1

2

3

4

5

2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010

기아차

0

1

2

3

4

5

6

2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010

-30

-20

-10

0

10

20

30

세계 자동차 판매(좌)

% YoY(우)

2. 우호적인 환율에 Toyota 사태까지

• 11년 평균 원/달러 환율 10년대비 1.4% 하락할 전망(10년 1,156원 → 11년F 1,140원), 12년은 1,146원으로

예상: 현대모비스가 민감도 가장 낮아

• 여전히 우호적인 환율 수준: 평균 원/달러 환율 06년 955원, 07년 929원, 08년 1,103원, 09년 1,276원

현대차 기아차 현대모비스 합계

(십억원) (백만달러) (십억원) (백만달러) (십억원) (백만달러) (십억원)

총 수출 21,964 19,267 15,898 13,945 8,881 7,790 46,743

USD 수출* 12,739 11,175 10,334 9,065 2,664 2,337 25,737

USD기준 비용** 5,113 4,485 4,151 3,641 542 475 9,806

Big 3 원/달러 환율 민감도(2011년 예상 EPS 기준)

23

자료: 한국투자증권

USD기준 비용** 5,113 4,485

USD기준 자산 961 843 638 560 167 146 1,765

USD기준 부채 284 249 294 258 153 134 730

USD기준 순부채 -676 -593 -344 -302 -14 -12 -1,035

외국환 선도 계약*** 2,491 2,185 1,958 1,718 641 562 5,090

순 환위험 노출금액 5,812 5,098 4,569 4,008 1,495 1,312 11,876

실질 세율 18.0% 18.0% 20.0% 20.0% 20.5% 20.5% 19.1%

순 환위험노출금액 x (1-법인세율) 4,766 4,181 3,655 3,206 1,189 1,043 9,610

원화가치 1% 상승**** -47.7 - -36.5 - -11.9 - -96.1

2011년 예상 순이익 5,965 - 2,803 - 2,921 - 11,688

원화가치 1% 상승시 EPS 변화율 -0.8% - -1.3% - -0.4% - -0.8%

*현대는 총 수출의 58%, 기아는 65%를 USD로 결제. 모비스는 30%만 USD로 결제.

**USD기준 비용에는 판매보증비, 수출비, 달러표시 부채에 대한 이자비용 등이 포함.

***환리스크의 30%를 헤지한다고 가정.

****2011년 평균 환율 1,140원/달러로 가정.

엔화 강세 현대차의 선순환 고리로 작용

• 원/엔 환율 07년 6월 7.5:1까지 하락 → 08년 3~9월 10:1 수준 → 08년 11월말 15.5:1로 고점 → 09년 5월 이

후 13:1 수준 → 10년 상반기 12.6:1 → 8월 24일 14:1 돌파해 09년 4월 이후 최고치(10년 평균 13.21:1)

• 현재 원/달러 환율은 08년 평균 1,103원보다 여전히 높은 수준

미국시장에서 한국 자동차와 일본 자동차의 가격 차이 (단위: 달러, 배)

소형 중형

Budget Economy Entry Standard Standard

HMC Accent Toyota Echo/Yaris Jpn/Kor Honda Civic Jpn/Kor HMC Elantra Toyota Corolla Jpn/Kor HMC Sonata Honda Accord Jpn/Kor Toyota Camry Jpn/Kor

90 5,899 - - 6,635 1.12 - 8,748 - 9,999 12,145 1.21 - -

93 6,899 - - 8,400 1.22 9,149 11,198 1.22 12,399 14,130 1.14 - -

95 8,079 - - 9,890 1.22 10,299 12,498 1.21 13,599 17,690 1.30 - -

97 9,014 - - 10,945 1.21 11,514 13,418 1.17 15,164 15,495 1.02 - -

24

주: 기본가격(base prices) 기준.자료: Automotive News, Market Data Book

98 9,534 - - 11,045 1.16 11,934 12,328 1.03 15,184 18,685 1.23 - -

99 9,184 - - 11,065 1.20 12,234 12,678 1.04 15,434 18,805 1.22 - -

00 9,434 - - 11,190 1.19 12,234 12,873 1.05 15,434 18,980 1.23 - -

01 9,494 - - 13,200 1.39 12,994 13,023 1.00 15,494 19,230 1.24 - -

02 9,494 - - 13,270 1.40 12,994 13,855 1.07 15,994 19,350 1.21 19,455 1.22

03 9,994 10,590 1.06 13,270 1.33 12,994 14,055 1.08 15,994 19,760 1.24 19,455 1.22

04 10,539 10,870 1.03 13,900 1.32 13,839 14,085 1.02 16,539 19,890 1.20 18,560 1.12

05 10,544 10,995 1.04 14,175 1.34 13,844 14,320 1.03 16,594 20,390 1.23 18,735 1.13

06 12,455 11,825 0.95 17,660 1.42 15,745 15,485 0.98 19,395 21,725 1.12 19,855 1.02

07 12,565 11,925 0.95 - - - - - - - - - -

08 10,775 11,350 1.05 14,810 1.37 13,625 15,250 1.12 18,120 20,360 1.12 18,720 1.03

09 9,970 12,205 1.22 15,305 1.54 14,120 15,350 1.09 18,700 20,905 1.12 19,145 1.02

10 9,970 12,605 1.26 15,655 1.57 14,145 15,450 1.09 19,195 21,055 1.10 19,595 1.02

11 9,985 12,855 1.29 15,605 1.56 14,830 15,450 1.09 19,195 21,180 1.10 19,720 1.03

Toyota 사태로 미국시장 점유율 상승세 지속

• Toyota 09년 9월 이후 전세계적으로 1,556만대 리콜. Ford 00년 Explorer의 타이어 650만개 리콜, 시장점

유율 99년 24.8%에서 04년 19.4%로 급락, 동 기간 Toyota 점유율은 8.7%에서 12.2%로 급상승

• 현대 2월 YF 미국판매 시작, 최대 수혜; 10년 현대와 기아의 미국판매 전년대비 각각 23.7%, 18.7% 증가한

538,228대, 356,268대 – 11월 과거 연간 사상 최고치인 07년 467,009대, 305,473대 경신

• 미국수요 1,275만대로 가정, 현대와 기아의 점유율 10년 4.6%, 3.1%에서 각각 5%, 3.4%로 상승할 전망

업체별 미국시장 점유율 Toyota 최근 리콜 내역(천대)

일자 결함 내용 리콜 대수 지역 모델

09년 9월 ~ 10년 1월 매트/가속페달 끼는 현상* 5,750.0 US, Canada

2007-2010 Camry

2005-2010 Avalon2004-2009 Prius

2005-2010 Tacoma2007-2010 Tundra, ES350

45

50(%)

25

자료: Automotive News, 한국투자증권 주: *210만대는 양쪽 리콜 모두 해당자료: Toyota, Financial Times, 한국투자증권

2006-2010 IS250, IS350

10년 1월 21일 가속페달 잠김 현상* 2,480.0 US, Canada

10년 1월 21일 가속페달 잠김 현상 1,800.0 Europe

10년 1월 21일 가속페달 잠김 현상 180.0 Middle East, Latin America,

Africa

10년 1월 21일 가속페달 잠김 현상 75.6 China

10년 2월 9일 제동장치 결함 437.0 223 in Japan 2010 Prius, Sai, Lexus HS250h

155 in N. America 2010 Prius, Lexus HS250h

10년 2월 12일 drive shaft 연결 부위 파손 8.0 US 2010 Tacoma

10년 4월 16일 spare tire 지지 케이블 부식 870.0 600 in US, 270 in Canada 1998-2010 Sienna

10년 4월 19일 회전시 전복될 위험 9.4 US 2010 Lexus GX 460

10년 5월 21일 회전후 운전대가 빠르게 회귀하지 않아 11.5 3.8 in US, 4.5 in Jpn 2009-2010 Lexus LS 460, LS600h

10년 6월 25일 후방 충돌시 연료 누출 과다 17.0 17 in US 2010 Lexus HS 250h

10년 7월 5일 엔진 결함으로 엔진 정지할 수 있어 270.0 90 in Japan, 180 outside Jpn

Lexus GS 350, GS 450h, GS 460,

IS 350, LS 460, LS 600h and LS

600hL, and the Toyota Crown

10년 7월 29일 핸들 잠금장치 결함 373.0 US 2000-2004 Avalon

10년 7월 29일 조향축 결함 39.0 US 2003-2007 LX470

10년 8월 26일 엔진 꺼짐 현상 1,130.0 North America 2005-2008 Corolla, Corolla Matrix

10년 9월 2일 후미등 색깔 결함 435.4 Japan 1995-2000 Move minicar

10년 9월 2일 후미등 색깔 결함 145.8 Japan 1998-2000 Mira minicar

10년 10월 21일 브레이크 실린더 씰 결함 1,530.0 740 in US

2005-2006 Avalon

2004-2006 Highlander (Non

Hybrid), Lexus RX330

2006 Lexus GS300, IS250, IS350

600 in Japan11 models including

Crown, Lexus IS and GS models

합계 15,561.6

2009-2010 RAV42009-2010 Corolla, Matrix

2005-2010 Avalon2007-2010 Camry2010 Highlander

2007-2010 Tundra2008-2010 Sequoia

0

5

10

15

20

25

30

35

40

45

70 72 74 76 78 80 82 84 86 88 90 92 94 96 98 00 02 04 06 08 10

GM

Ford

Honda

Chrysler

Toyota

HyundaiNissan

Explorer

현대차/기아차 Ford 제치고 5위로 부상

• 10년 현대차/기아차는 Ford 제치고 global top 5위로 부상: 11년 4위권에 도전

• FY09 세전이익률: VW 12%와 더불어 현대차 11.9%, 기아차 9.2%로 최고 수준, 소형차 비중이 높은 Honda,

Suzuki가 뒤를 이어, 이들은 신흥시장 비중도 높아(현대차 70.4%, Suzuki 59.3%, VW 40.5%)

업체별 세계시장 점유율 업체별 판매대수 증가율 vs 세전이익률(FY09)

15(% YoY)

Hyundai16

(%)

26

자료: Automotive News, 한국자동차산업연구소, 한국투자증권 자료: 각 사, 한국자동차산업연구소, 한국투자증권

-15

-10

-5

0

5

10

-6 -3 0 3 6 9 12

세전이익률

판매

대수

증가

율

HyundaiKia

Volkswagen

Ford

Nissan

HondaToyota

average

(%)

Suzuki

Fiat

PSA

10F09080706050403020100

2

4

6

8

10

12

14

ToyotaGM

Hyundai & Kia

Ford

VW

PSAHonda

Renault/Nissan

현대차, Toyota보다 적은 인센티브 제공

• 현대차 미국 인센티브 10년 1,649달러로, 09년 2,506달러에서 크게 낮아져. 기아차 역시 09년 3,446달러에서

2,136달러로 크게 줄어 – 판매대수 +21.7% YoY, 점유율 전년동기 7% -> 7.7%

• Toyota 인센티브 09년 1,579달러에서 2,042달러로 증가했으나 시장점유율은 17%에서 15.2%로 하락

업체별 미국시장 인센티브 업체별 미국시장 인센티브

4,000US Big 3

(USD)

5,000

5,500(USD)

27

자료: Autodata Corp., 한국투자증권 자료: Autodata Corp., 한국투자증권

500

1,000

1,500

2,000

2,500

3,000

3,500

2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010

Japan Big 3

Industry avg.

Hyundai

US Big 3

Kia

1,000

1,500

2,000

2,500

3,000

3,500

4,000

4,500

5,000

9/08

3/09

9/09

3/10

9/10

Ford

Honda

Hyundai

GM

Kia

Chrysler

Toyota

Nissan

3. 중국, 자동차 왕국: 올 2,005만대 시장 예상(vs 미국 1,275만대)

국가별 내수시장 규모 (천대)

• 중국 09년 최대 시장으로 부상: 현대 08년 4월, 기아 07년 10월 중국 2공장 준공, 연 60만대, 43만대 체제 구축

• 현대 2010년 3공장 착공 8억달러 투자해 2012년 완공할 예정 – 90만대 체제로 확대

• 기아 capa 여유가 있어 2011년까지 중국 모멘텀 현대보다 더 강해(09년 28만대 -> 10년 33만대 -> 11년 43

만대)

순위 국가 2009년 비중(%) 국가 2008년 비중(%)

1 China 13,627 21.3 US 13,493 20.4

2 US 10,602 16.6 China 9,381 14.2

3 Japan

업체별 중국시장 점유율

25 Shanghai VW

Tianjin Toyota

(%)

28

자료: 한국자동차공업협회, 한국투자증권

3 Japan 4,609 7.2 Japan 5,082 7.7

4 Germany 3,978 6.2 Germany 3,302 5.0

5 Brazil 3,111 4.9 Russia 2,988 4.5

6 France 2,641 4.1 Brazil 2,820 4.3

7 Italy 2,324 3.6 France 2,474 3.7

8 India 2,260 3.5 UK 2,408 3.6

9 UK 2,181 3.4 Italy 2,358 3.6

Russia 1,466 2.3 India 1,969 3.0

Korea 1,455 2.3 Korea 1,216 1.8

Others 13,627 21.3 Others 13,493 20.4

Total 64,029 100.0 66,027 100.0

BRICs 20,464 32.0 17,158 26.0

자료: 한국자동차산업연구소, 한국투자증권

0

5

10

15

20

2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010

Tianjin Toyota

Beijing Hyundai

Dongfeng Yueda Kia

FAW VW

Shanghai GM

중국, 자동차 왕국

미국 vs 중국 자동차 수요

• 2011년에는 전년대비 11% 증가한 2,005만대(vs. 미국수요 1,275만대 예상)를 기록할 전망

• 천명당 승용차 보유대수는 2008년 말 14대에서 2009년 말 19대로 늘어남

• 하지만 브라질(122대), 러시아(236대), 한국(269대)과 여타 선진국(미국 782대, 일본 457대, 독일 506대, 영국

501대, 프랑스 498대)에 비교해볼 때 이는 여전히 극히 낮은 수치

BRICs 판매대수 비중

45

50

India

(%)

25.0

27.5

30.0(백만대)

China

29

자료: Automotive News, 중국자동차공업협회, 한국투자증권 자료: 한국자동차공업협회, 한국자동차산업연구소, 한국투자증권

0

5

10

15

20

25

30

35

40

99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10F 11F 12F 13F 14F

China

Brazil

Russia

0.0

2.5

5.0

7.5

10.0

12.5

15.0

17.5

20.0

22.5

25.0

00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11F 12F 13F 14F 15F

US

중국, 자동차 왕국

중국의 자동차 등록대수 증가율 vs. 1인당 GDP

• 우리나라 자동차 대중화 시기: 1인당 GNI가 3,000달러에서 10,000달러에 이르렀던 1987년부터 1994년

• 중국의 1인당 GDP 2008년 3,000달러 넘어: 중국 자동차시장의 두자리수 성장세는 앞으로도 지속될 전망

• 중국시장은 자동차 대중화가 막 시작하는 단계이므로 2009년부터 2014년까지 CAGR 11.5% 전망

중국의 자동차 등록대수 vs. 고속도로 총연장

4,000 32 (달러) (% YoY)

60 4,500 (백만대) (천km)

고속도로 총연장(우)

30

자료: 중국 통계청, 한국투자증권 자료: 중국 통계청, 한국투자증권

0

500

1,000

1,500

2,000

2,500

3,000

3,500

1995 1997 1999 2001 2003 2005 2007 2009

0

4

8

12

16

20

24

28

Per capita GDP(좌)

자동차 등록대수 증감률(우)

0

12

24

36

48

1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008

0

900

1,800

2,700

3,600

고속도로 총연장(우)

자동차 등록대수(좌)

현대차 인도 2위, 중국 4위, 기아차 중국 13위

현대차 인도시장 점유율 현대차 중국시장 점유율

• 현대차 인도 점유율 2위: 07년 10월 2공장 양산(i10), 08년 12월 i20 출시, 10년 4월 i20 유럽 수출용 터키로

• 인도시장 성장세 놀라워: 10년 32.8% 증가한 300만대, 11년 17.5% 늘어 353만대 - 세계 5위권 시장 전망

• 현대 09년 중국시장 점유율 전년 5.5%에서 6.9%(4위)로 기아는 2.6%에서 2.9%(13위)로 상승, 10년 6.3%, 3%

- 4월 Tucson ix, 8월 Verna 후속, 10월 Sportage R 출시, 올 봄 YF, K5 출시 예정

20.320.4

300,000 22(%)(대)

현대차 인도 승용차7.5

800,000 8(%)(대)

현대차 중국 승용차

31

자료: 한국자동차공업협회, 한국투자증권 자료: 한국자동차공업협회, 중국자동차공업협회, 한국투자증권

13.5

15.0

19.118.7

17.4

18.3 18.2

17.0

20.3

19.2

0

50,000

100,000

150,000

200,000

250,000

2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 9M10

10

12

14

16

18

20현대차 인도 승용차시장점유율(우)

현대차 인도 판매대수(좌)

0.1

2.4

5.7

7.57.0

4.6

5.5

6.9

6.3

0

100,000

200,000

300,000

400,000

500,000

600,000

700,000

2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010

0

1

2

3

4

5

6

7현대차 중국 승용차시장점유율(우)

현대차 중국 판매대수(좌)

현대차, 기아차 세계시장 점유율 전망

• 현대차그룹의 10년 총판매는 574만대(09년 464만대)

• 세계시장 점유율은 08년 6.3%에서 09년 7.3%, 10년 7.9%로 상승, 11년 8.4%로 상승할 전망

• 세계 수요는 09년 3% 감소, 10년 13.3% 증가에 이어 11년 5% 증가할 전망이나 현대차그룹은 09년 11.1%,

10년 23.6% 증가에 이어 11년 11% 증가 예상 –11F 637만대

세계시장 점유율 상승세 지속될 전망

8.89.1

9.37

8

9

10(Mn units) (%)

Hyundai & Kia's global market

share (RHS)

32

자료: Automotive News, 한국투자증권

4.04.4

4.7 4.7

5.15.5 5.6 5.7

6.3

7.3

7.9

8.48.8

2

3

4

5

6

00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11F 12F 13F 14F

4

5

6

7

8

Hyundai & Kia's global sales

(LHS)

자동차 내수 증감률 추이

4. 내수 견고할 전망

• 06년 기준 내수 신차수요의 66%가 대체구매 - 대체주기 6년 5개월(추가구매 21.9%, 신규구매 12.1%) 내수 98년

78만대(-48.5% YoY) → 99년 127만대(+63.2% YoY) → 00년 143만대(+12.4% YoY)

• 08년 내수 115만대(-5.3% YoY) → 5월부터 노후차 교체 세제 지원으로 회복(381,875대 지원) → 09년 08년보다

20.6% 증가한 139만대 → 10년은 신차효과, 경기 회복, 풍부한 대체수요(10년 이상 차량 비중 09년 말 27.5% →

10월 말 31.1%)에 힘입어 147만대로 증가 → 11년 역시 152만대로 늘어날 전망

90

6

8(% YoY)

비농가 취업자 수 증가율(우)

(% YoY)

33

자료: 한국자동차공업협회, 통계청, 한국투자증권

-90

-60

-30

0

30

60

1/93 1/94 1/95 1/96 1/97 1/98 1/99 1/00 1/01 1/02 1/03 1/04 1/05 1/06 1/07 1/08 1/09

-10

-8

-6

-4

-2

0

2

4

6

내수 판매대수 증가율(12개월 이동평균, 좌)

비농가 취업자 수 증가율(우)

• 현대모비스: UIO의 급증 및 독점적 지위로 성장세 지속될 전망, 현대/기아차와 함께 글로벌 리더로 성장 전망

• 기아차: 09년 3분기 연결기준 흑자전환, 차입금 감소세 가속될 전망

• 만도: 4분기부터 실적 회복될 전망, 중국 모멘텀 탁월, 전장화 추세 최대 수혜주

5. Top picks – 현대모비스, 기아차, 만도

자동차업종 유니버스 12개월 목표주가 및 Valuation

52주 주가 12개월 목표 상승여력 시가총액 12m forward

최고가 최저가 (2011/1/21) 목표주가 PER (%) (십억원) PER EV/EBITDA EPS 증가율 배당수익률

회사명 투자의견 (원) (원) (원) (원) (배) (배) (배) (% YoY) (%)

현대자동차(005380) 매수 203,000 104,000 185,500 250,000 12 34.8 40,861 8.9 6.8 13.7 0.6

34

자료: 한국거래소, 한국투자증권

현대모비스(012330) 매수 318,000 140,500 283,500 390,000 13 37.6 27,597 9.5 12.0 16.8 0.5

기아자동차(000270) 매수 60,300 18,350 56,000 70,000 11 25.0 22,264 8.7 7.9 11.6 0.6

한국타이어(000240) 매수 34,450 20,000 29,200 40,000 12 37.0 4,444 9.0 8.3 11.4 0.9

만도(060980) 매수 157,000 95,000 149,000 185,000 13 24.2 2,714 10.7 10.3 26.8 0.5

한라공조(018880) 매수 23,250 10,950 18,600 28,000 12 50.5 1,986 8.2 10.7 9.9 2.7

넥센타이어(002350) 매수 11,150 4,900 10,800 13,000 12 20.4 1,025 10.0 5.1 38.9 0.4

S&T대우(064960) 매수 36,200 22,700 31,150 45,000 9 44.5 363 6.5 3.1 60.7 0.3

성우하이텍(015750) 매수 20,600 10,200 16,850 21,000 9 24.6 674 7.0 10.3 5.9 0.9

동양기전(013570) 매수 15,200 4,665 14,350 18,000 11 25.4 454 8.5 6.9 20.6 0.7

현대차(005380, TP 250,000원)

완성차업체별 판매시장 비중

• 12개월 forward EPS에 PER 12배 적용해 산출(역사적 최고치 20% 할인)

• 투자 포인트

1. 엔화 강세 및 Toyota 사태 최대 수혜주: 세계 주요 시장에서 일본차와 직접 경쟁하는 유일한 한국업체

2. 현대차 미국시장 점유율 08년 3% → 09년 4.2% → 10년 4.6% → 11년 5% 예상

2008 2009 2010F 2011F 2012F

매출액 32,190 31,859 36,577 39,239 41,274

(매출증가율) 5.1 (1.0) 14.8 7.3 5.2

3,875

재무제표 및 주요 투자지표 (단위: 십억원, 원, 배, %)

100(%)

35

주: 2009년 소매판매대수 기준자료: 현대차, 한국투자증권자료: 현대차, 한국투자증권

영업이익 1,877 2,235 3,155 3,595 3,875

세전이익 1,795 3,781 6,365 7,274 7,910

당기순이익 1,448 2,962 5,245 5,965 6,486

EBITDA 3,221 3,649 4,555 4,985 5,298

EPS 5,086 10,403 18,424 20,954 22,784

(EPS증가율) (13.9) 104.5 77.1 13.7 8.7

BPS 69,036 77,385 93,769 113,608 135,278

PER 36.5 17.8 10.1 8.9 8.1

PBR 2.7 2.4 2.0 1.6 1.4

EV/EBITDA 12.4 10.1 7.8 6.8 6.1

영업이익률 5.8 7.0 8.6 9.2 9.4

EBITDA Margin 10.0 11.5 12.5 12.7 12.8

ROE 7.6 14.2 21.5 20.2 18.3

순차입금 (2,165) (5,287) (6,660) (8,121) (9,809)

영업이익이자보상배율 10.2 9.6 18.5 23.5 27.2

차입금/자본총계비율 14.5 9.4 6.6 5.2 4.0

0

20

40

60

80

Hyundai Toyota Honda VW Fiat

북미 유럽 아시아 기타

중국에서 성공한 이유

중국 승용차 차급별 수요 비중

• 현대 스피드: 2002년 5월 중국에서 북경자동차그룹과의 50:50 JV 체결 이후 7개월 만에 양산을 시작

• 뛰어난 입지 요건: 북경 시민 1,700만명의 고객뿐 아니라 막대한 자본을 지닌 권력층과의 접근이 쉬움

• 최고의 UPH: 효율적인 부품 공급망과 유연한 생산 시스템으로 66대라는 최고의 UPH(units per hour)를 자랑

• 총 9개의 모델 판매중: 중국 전략형 3개, 신형과 구형 동시 판매 전략

현대차의 모델별 중국판매

80,000(대)

i30

100(%)

36

자료: 현대차, 한국투자증권자료: 현대차, 한국투자증권

0

10,000

20,000

30,000

40,000

50,000

60,000

70,000

12/02 12/03 12/04 12/05 12/06 12/07 12/08 12/09

ElantraSonata

Tu c s on

Accen t

i30

0

20

40

60

80

03 04 05 06 07 08 09 11M10

A B C1 C2 D1 D2 E SUV MPV

중국시장 순위 09년, 10년 4위 – 상용차시장 진출 시도중

중국 상용차 및 승용차 판매추이

• 현대차 및 기아차 중국시장 합산 시장점유율 10년 9.3%(현대 6.1%, 기아 3%)

• 10월 21일 중국 상용차시장 진출을 위해 사천남준기차와 50대 50의 합작협의서를 체결

• 2015년 중국 연간 생산능력 130만대로 증가 전망

• 상용차 합작회사로 동사 주가의 re-rating 가속될 전망: 중국 상용차 시장 비중 40%

현대차 및 기아차의 중국판매 및 승용차시장 점유율

1.8 140

(백만대) (% YoY)

120,000 20.0(대) (%)

37

자료: 중국자동차공업협회, 한국투자증권자료: 각사, 한국투자증권

0.0

0.2

0.4

0.6

0.8

1.0

1.2

1.4

1.6

2005 2006 2007 2008 2009 2010

-40

-20

0

20

40

60

80

100

120승용차 판매(좌)

상용차 판매(좌)

총판매 증감률(우)

0

20,000

40,000

60,000

80,000

100,000

2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010

0.0

2.5

5.0

7.5

10.0

12.5

15.0

17.5

시장점유율

(우)

현대차(좌)

기아차(좌)

SAIC Motor – 아직은 현대차 경쟁 상대 아님

PBR 밴드

• 중국시장에서 2009년 20%의 점유율을 기록한 중국 최대 자동차회사

• 상하이 자동차그룹은 2010년 판매 목표인 320만대를 무난히 달성할 수 있을 전망

• 2,502개 딜러: 상하이 GM 826개, 상하이 VW 604개, SAIC-GM Wuling 1,072개(vs 현대차 올 연말 600개 목표)

• 엔진은 2.5L까지 개발, 트랜스미션은 전량 수입, 2007년 Roewe 출시, 현재 6개의 모델(Roewe 모델 3, MG 모델 3)

상하이 자동차그룹의 판매와 시장점유율

3.0 20.5

(%) (백만대) 30

(Rmb)

7x

9x

38

자료: Bloomberg, 한국투자증권자료: SAIC Motor, 한국투자증권

0.0

0.5

1.0

1.5

2.0

2.5

2006 2007 2008 2009 8M10

17.5

18.0

18.5

19.0

19.5

20.0

상용차 (좌)

승용차 (좌)

시장점유율 (우)

0

5

10

15

20

25

Mar-02 Mar-04 Mar-06 Mar-08 Mar-10

1x

3x

5x

7x

미국시장 점유율 5%로 상승하고, 내수 시장점유율 회복될 전망

• Genesis 북미 09년 ‘올해의 신차’에 선정, YF 10년 2월 출시 대박, MD Elantra(150마력, 14.7km/liter)

11년 1월 출시 – 미국시장 점유율 08년 3%에서 09년 4.2%, 10년 4.6%, 11년 5%로 상승할 전망

• 10년 8월 Avante, 11월 Accent, 11년 1월 Grandeur 후속 출시 – 8월부터 내수 시장점유율 빠른 회복세,

올 내수 시장점유율 작년 45%에서 47.4%로 회복할 전망

신차 출시 일정 (국내)

2009

1Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q 3Q 4Q

현대차 VI (Equus Avante LPI YF (Sonata MD (Avante 후속, 8월) RB (Accent 후속, 11월) HG (Grandeur 후속, 1월) Sonata gasoline hybrid VF (Sonata wagon)

후속, 3/11) hybrid (7/8) 후속, 9/17) FS (Veloster coupe, GD (i30 후속)

LM (Tucson small CUV, 2월)

20112010

39

자료: 각 사, 한국투자증권

LM (Tucson small CUV, 2월)

후속, 9월)

기아차 Sorento R (Sorento Forte LPI K7 (대형 Sportage R (Sportage K5 (Lotze TA (Morning 후속, 1월) RP (Carens 후속, 4월) UB (Pride 후속) CH (Opirus 후속)

후속, 5월) hybrid (7/15) 세단, 11/24) 후속, 3/23) 후속, 5월) K5 gasoline hybrid TAM mini CUV

Forte Koup

(Forte coupe, 6/11)

GM대우 Matiz Creative (Matiz Alpheon (대형 세단, Aveo RS Tosca 후속

후속, 9월) Grandeur급, 9/7) (Gentra 후속, 2월)

Orlando

(Rezzo 후속, 3월)

쌍용차 C200 (Actyon 후속, 2월)

르노삼성 SM3 후속 SM5 후속 SM7 후속

(7/13) (1/18) (7월)

Top picks - 현대모비스(012330, TP 390,000원)

• 12개월 forward EPS에 PER 13배(만도와 동일) 적용해 산출


1. 경기방어주: 교체부문 영업이익 기여도 08년 65.5%, 09년 61.2% - UIO(units in operation; 운행

대수)가 빠르게 증가하고 독점적 지위로 성장세 지속될 전망 – 12년까지 UIO 연평균 증가율 8% 전망

2. 현대차, 기아차와 함께 글로벌 리더로 성장할 전망 – 09년 12위에서 5년내 Top 5로 진입 예상

현대차, 기아차 UIO

2008 2009 2010F 2011F 2012F

매출액 9,373 10,633 13,886 15,229 16,296


30 11.0(백만대) (% YoY)

40

자료: 현대모비스, 한국투자증권자료: 현대모비스, 한국투자증권

(매출증가율) 10.4 13.4 30.6 9.7 7.0

영업이익 1,186.6 1,422.3 1,801.9 2,034.8 2,193.0

세전이익 1,255.5 2,063.4 3,154.0 3,673.7 3,967.9

당기순이익 1,090.0 1,615.2 2,501.4 2,920.6 3,154.5

EBITDA 1,325.9 1,652.7 1,953.6 2,206.0 2,372.3

EPS 12,457 17,430 25,690 29,995 32,397

(EPS증가율) 39.0 39.9 47.4 16.8 8.0

BPS 61,747 80,622 105,090 133,584 164,481

PER 22.8 16.3 11.0 9.5 8.8

PBR 4.6 3.5 2.7 2.1 1.7

EV/EBITDA 20.3 16.5 13.8 12.0 11.1

영업이익률 12.7 13.4 13.0 13.4 13.5

EBITDA Margin 14.1 15.5 14.1 14.5 14.6

ROE 22.6 24.4 27.7 25.1 21.7

순차입금 (841.4) (377.7) (762.9) (1,121.9) (1,460.9)

영업이익이자보상배율 63.1 56.8 85.6 118.1 107.1

차입금/자본총계비율 43.4 42.5 29.6 22.7 18.2

6

9

12

15

18

21

24

27

30

02 03 04 05 06 07 08 09 10F 11F 12F

7.0

7.5

8.0

8.5

9.0

9.5

10.0

10.5

11.0

국내(좌) 해외(좌) 증가율(우)

Top picks - 기아차(000270, TP 70,000원)

• 12개월 forward EPS에 PER 11배(자동차업종 평균 목표 PER 10% 할인) 적용해 산출


1. 신모델 08년 3개, 09년 3개(4월 Sorento 후속, 6월 coupe, 12월 K7), 2010년 2개, 2011년 5개 출시

2. 차입금 및 해외 판매법인의 자본잠식 규모 빠르게 줄고 있어

업체별 내수 시장점유율

2008 2009 2010F 2011F 2012F

매출액 16,382 18,416 23,159 25,022 26,462

(매출증가율) 2.7 12.4 25.8 8.0 5.8


70 Hyundai Kia GM Daewoo

(%)

41

자료: 한국자동차공업협회, 한국투자증권자료: 기아차, 한국투자증권

(매출증가율) 2.7 12.4 25.8 8.0 5.8

영업이익 308.5 1,144.5 1,673.9 1,949.7 2,138.2

세전이익 67.8 1,699.6 2,895.4 3,503.1 3,732.8

당기순이익 113.8 1,450.3 2,345.2 2,802.5 2,986.2

EBITDA 1,023.7 1,827.9 2,420.8 2,698.7 2,912.2

EPS 328 3,689 5,785 6,913 7,367

(EPS증가율) 738.9 1,025.8 56.8 19.5 6.6

BPS 16,535 18,197 23,467 30,081 37,098

PER 170.9 15.2 9.7 8.1 7.6

PBR 3.4 3.1 2.4 1.9 1.5

EV/EBITDA 24.4 12.6 9.1 7.9 7.0

영업이익률 1.9 6.2 7.2 7.8 8.1

EBITDA Margin 6.2 9.9 10.5 10.8 11.0

ROE 2.1 22.1 27.8 25.8 21.9

순차입금 4,452.4 2,568.2 1,458.1 750.0 -261.1

영업이익이자보상배율 0.9 3.3 7.9 10.0 11.8

차입금/자본총계비율 169.1 129.7 93.4 71.1 55.0

0

10

20

30

40

50

60

1/96 1/97 1/98 1/99 1/00 1/01 1/02 1/03 1/04 1/05 1/06 1/07 1/08 1/09 1/10

Ssangyong Renault Samsung

현대차 해외시장개척비 vs 매출액 대비 비중 기아차 해외시장개척비 vs 매출액 대비 비중

• 08년부터 환율 상승으로 마케팅 여력 강화

• 해외시장개척비 비중: 현대 07년 0.6% → 08년 1.8% → 09년 2.2% → 1Q10 2.1% → 2Q 1.8% → 3Q 2.0%

기아 07년 1.8% → 08년 3.4% → 09년 5.1% → 1Q10 2.2% → 2Q 1.9% → 3Q 2.2%

해외시장개척비 증가, 판매 증가로 이어질 전망

300

350

3.5

4.0해외시장개척비(좌)

매출액 대비 비중(우)

(십억원) (%)

300

350

6

7해외시장개척비(좌)


(십억원) (%)

42

자료: 현대차, 한국투자증권 자료: 기아차, 한국투자증권

-100

-50

0

50

100

150

200

250

1Q05 3Q 1Q06 3Q 1Q07 3Q 1Q08 3Q 1Q09 3Q 1Q10 3Q10

-1.0

-0.5

0.0

0.5

1.0

1.5

2.0

2.5

3.0


0

50

100

150

200

250

300

1Q05 3Q 1Q06 3Q 1Q07 3Q 1Q08 3Q 1Q09 3Q 1Q10 3Q

0

1

2

3

4

5

6매출액 대비 비중(우)

순차입금 및 자기자본 대비 비율 추이

• 09년 말 기준 차입금 4,560십억원, 순차입금 2,648십억원(vs 08년 말 5,633십억원, 4,616십억원)

• 09년 2분기부터 capex 감소와 환율 하락, 영업현금흐름 증가로 순차입금 줄어

: 연결기준으로도 08년 말 10,931십억원 -> 09년 말 7,154십억원 -> 3분기 말 4,037십억원(단독 1,134십억원)

차입금 부담 감소세 가속될 전망

80

90

100

4,000

4,500

5,000

순차입금/자기자본(좌) 순차입금(우)

(%) (십억원)

43

자료: 기아차, 한국투자증권

-10

0

10

20

30

40

50

60

70

00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10F 11F 12F-500

0

500

1,000

1,500

2,000

2,500

3,000

3,500

넥센타이어(002350, TP 13,000원)

PER band

• 12개월 forward EPS에 PER 12배(한국타이어 목표 PER) 적용해 산출

• 2분기부터 수익성 회복될 전망

• 가격인상 지속: 미국 1월 8%, 국내 1월 중순 6%

• K5 단독 납품: 상징적 의미 커 – 2012년부터 늘어날 capa에 대한 우려 줄고 있어

• 중국공장 2月부터 첫 OE 매출 시작 – 북경현대와 JAC에게

2008 2009 2010F 2011F 2012F

매출액 754.6 966.2 1,080.3 1,283.7 1,385.9

(매출증가율) 32.9 28.0 11.8 18.8 8.0


12,000(원)

44

자료: 넥센타이어, 한국거래소, 한국투자증권자료: 넥센타이어, 한국투자증권

(매출증가율) 32.9 28.0 11.8 18.8 8.0

영업이익 53.7 162.2 105.5 132.1 146.8

세전이익 (12.7) 141.8 105.1 141.3 162.7

당기순이익 (16.0) 114.3 78.8 109.5 126.1

EBITDA 102.7 217.0 154.5 174.1 251.2

EPS (157) 1,127 777 1,080 1,244

(EPS증가율) TD TP (31.1) 39.0 15.2

BPS 2,829 3,917 4,499 5,534 6,734

PER NM 9.6 13.9 10.0 8.7

PBR 3.8 2.8 2.4 2.0 1.6

EV/EBITDA 10.2 3.9 5.9 5.7 3.9

영업이익률 7.1 16.8 9.8 10.3 10.6

EBITDA Margin 13.6 22.5 14.3 13.6 18.1

ROE (5.5) 33.3 18.4 21.5 20.2

순차입금 240.8 34.2 105.1 186.1 168.2

영업이익이자보상배율 3.8 12.3 10.6 9.5 9.0

차입금/자본총계비율 166.1 98.8 101.4 107.1 90.6

0

2,000

4,000

6,000

8,000

10,000

12,000

02 03 04 05 06 07 08 09 10

7x

5x

3x

9x

금호타이어 수준으로 capa 증설할 예정

• 현재 연간 capa 2,300만본 - 국내 1,700만, 중국 600만본 -> 2017년 6,000만본으로 확대

• 중국 2011년 300억원 들여 800만본으로, 그후 시장 상황에 따라 2,000만본까지도 증설 검토(2011년 결정)

• 국내 제2공장 창녕에 건설 – 2017년까지 총 1조원 투자, 2012년 200만본으로 시작 – 2017년 2,100만본

연간 생산능력(한국 vs 해외공장) 매출수량 및 ASP

60 35(백만본) (%) (원) (백만본)

45

자료: 넥센타이어, 한국투자증권자료: 넥센타이어, 한국투자증권

0

10

20

30

40

50

60

02 03 04 05 06 07 08 09 10F 11F 12F 13F 14F 15F 16F 17F

0

5

10

15

20

25

30

35(백만본)

한국 제1공장(좌)

중국공장(좌)

한국 제2공장(좌)

해외공장 비중(우)

30,000

35,000

40,000

45,000

50,000

55,000

60,000

1Q06 3Q06 1Q07 3Q07 1Q08 3Q08 1Q09 3Q09 1Q10 3Q10

3.0

3.2

3.4

3.6

3.8

4.0

4.2

4.4

4.6(원) (백만본)

매출수량(우)

ASP(좌)

국내 매출비중 상승세 가속될 전망

• Soul, Forte, Sorento R, K7, Sportage R에 major로 납품 -> K5에 단독 납품: 품질 및 가격경쟁력 확인

• 2012년부터 국내외 RE 비중 상승세 가속될 전망

• 국내 OE 비중 08년 5.5%, 09년 7%, 10F 10%, 13F 15%, 국내 RE 비중 08년 16.8%, 09년 13.5%, 10F 20%, 13F

25% -> 수출비중 08년 77.7%, 09년 79.5%, 10F 70%, 13F 60%

부문별 매출비중 기아차 내수판매 신차비중

(%)100 내수(%)

46

자료: 넥센타이어, 한국투자증권자료: 기아차, 한국투자증권

0

10

20

30

40

50

60

70

1/08 4/08 7/08 10/08 1/09 4/09 7/09 10/09 1/10 4/10 7/10 10/10

(%)

Forte

Soul

Sorento K7

Mohave

launched

Sportage R

K5

0

20

40

60

80

100

1Q08 2Q08 3Q08 4Q08 1Q09 2Q09 3Q09 4Q09 1Q10 2Q10 3Q10

수출

(RE)

내수

(RE)

내수

(OE)

한국타이어(000240, TP 40,000원)

천연고무 가격 vs 유가

• 12개월 forward EPS에 PER 12배(자동차업종 평균 목표 PER) 적용해 산출

• 투자포인트

1. 09년 7월부터 모든 공장 가동률 100%, 특히 중국 자동차 판매 강세(09년 1,364만대, +46.2% YoY; 10년

1,801만대, +32.4% YoY)의 최대 수혜주

2. 천연고무 가격 상승 판매가격 인상을 통해 전가 중 - 영업이익률 1분기 15.4%, 2분기 12.7%, 3분기 9.6%

2008 2009 2010F 2011F 2012F

매출액 2,644.2 2,811.9 3,323.1 3,569.8 3,865.8

(매출증가율) 17.4 6.3 18.2 7.4 8.3


6,500 160(달러/배럴)(달러/톤)

47

자료: Datastream, 한국투자증권자료: 한국타이어, 한국투자증권

(매출증가율) 17.4 6.3

영업이익 256.4 348.4 379.4 413.2 448.7

세전이익 74.7 451.6 581.7 647.9 691.9

당기순이익 25.4 350.9 442.1 492.4 525.9

EBITDA 415.2 518.6 542.9 581.2 619.2

EPS 167 2,306 2,905 3,236 3,455

(EPS증가율) (84.3) 1,280.8 26.0 11.4 6.8

BPS 11,285 13,160 15,319 18,294 21,487

PER 174.9 12.7 10.1 9.0 8.5

PBR 2.6 2.2 1.9 1.6 1.4

EV/EBITDA 12.0 9.7 9.1 8.3 7.6

영업이익률 9.7 12.4 11.4 11.6 11.6

EBITDA Margin 15.7 18.4 16.3 16.3 16.0

ROE 1.5 18.7 20.2 19.1 17.2

순차입금 171.3 205.1 83.7 (33.8) (145.7)

영업이익이자보상배율 22.7 23.2 31.0 48.2 65.5

차입금/자본총계비율 54.0 47.4 44.8 35.6 28.8

500

1,500

2,500

3,500

4,500

5,500

03 04 05 06 07 08 09 10 11

20

40

60

80

100

120

140

천연고무 가격(좌)

WTI 가격(우)

Top picks - 만도(060980, TP 185,000원)

지분법이익

• 12개월 forward EPS에 PER 13배(현대모비스 목표 PER) 적용해 산출

• 투자포인트

1. 기술 경쟁력만으로 승부하여 과거 10년의 격변기 속에서도 생존: 5개국에 R&D 센터 보유.

2. 현대, 기아 매출 의존도 00년 82.7%에서 09년 62.1%, 10년 56%로 낮춰, 앞으로 50% 미만으로 낮출 계획

3. 중국에 조기 진출, 기술력 토대로 매출처 확대: 3분기까지 중국의 지분법이익 기여도 70.3%(vs 모비스 20.3%)

2008 2009 2010F 2011F 2012F


(십억원)

48자료: 만도, 한국투자증권

자료: 만도, 한국투자증권

매출액 1,574.8 1,512.5 2,088.4 2,436.5 2,678.1

영업이익 24.8 68.6 86.8 134.4 162.7

세전이익 17.4 113.9 210.4 296.3 330.9

당기순이익 41.3 107.4 190.5 259.3 281.2

EBITDA 119.7 160.7 176.6 221.0 248.1

순차입금 284.6 193.7 0.7 (85.2) (116.6)

영업이익률 1.6 4.5 4.2 5.5 6.1

ROE 6.2 13.1 18.1 19.1 17.4

EPS 5,541 6,653 10,926 14,235 15,441

(EPS증가율) (66.2) 20.1 64.2 30.3 8.5

BPS 103,782 53,986 71,015 81,451 96,142

DPS 800 0 750 750 750

PER 26.9 22.4 13.6 10.5 9.6

PBR 1.4 2.8 2.1 1.8 1.5

EV/EBITDA 22.0 15.8 13.3 10.2 9.0

101.0

66.571.1

55.1

0

20

40

60

80

100

120

9M109M09

Total China total

(십억원)

중국공장 순이익률 10% 수준

• 중국 로컬업체로의 매출 비중 2015년까지 30%로 늘릴 계획

• 현대차와 기아차의 중국판매 성장세와 시장점유율 상승의 최대 수혜주가 될 것

• 중국공장의 기여도가 높은 점을 고려했을 때 동사는 모비스보다 더 주목을 받을 것

• 8개 해외공장 중 중국에 4개(북경, 텐진, 하얼빈, 쑤저우)

만도의 중국공장 매출처 breakdown (2010년 상반기) 현대차와 기아차의 중국판매 및 합산 시장점유율

(대) (%)

49

자료: 만도, 한국투자증권 자료: 만도, 한국투자증권

외국합작업체

15%

로컬업체

15%

현대차/기아차

60%

수출

10%

0

200,000

400,000

600,000

800,000

1,000,000

1,200,000

02 03 04 05 06 07 08 09 10 11F 12F 13F 14F

0

2

4

6

8

10

12Hyundai Kia 시장점유율

(대) (%)

한라공조(018880, TP 28,000원)

현대차, 기아차 가동률 - 국내공장

• 12개월 forward EPS에 PER 12배(03년 이후 평균) 적용해 산출


1. 글로벌 아웃소싱 강화의 수혜주: 09년 8월 VW과 1,700억원, 10년 4월 Mazda와 3,800억원 규모 수주

2. 세계시장에서 선전하고 있는 현대차와 기아차에 대한 매출 비중이 85%로 높아 안정적 성장 전망

2008 2009 2010F 2011F 2012F

매출액 1,533.7 1,409.7 1,796.3 1,962.0 2,038.9

(매출증가율) 4.1 (8.1) 27.4 9.2 3.9

영업이익 91.7 66.0 111.8 122.5 128.4


120(%)

50

자료: 각 사, 한국투자증권자료: 한라공조, 한국투자증권

영업이익 91.7 66.0 111.8 122.5 128.4

세전이익 129.8 181.1 270.0 296.6 317.6

당기순이익 94.3 151.4 220.0 241.7 257.2

EBITDA 148.8 124.3 165.3 182.7 193.3

EPS 884 1,418 2,061 2,264 2,409

(EPS증가율) (6.0) 60.4 45.3 9.9 6.4

BPS 8,168 9,074 10,608 12,370 14,278

PER 21.0 13.1 9.0 8.2 7.7

PBR 2.3 2.0 1.8 1.5 1.3

EV/EBITDA 14.5 16.4 12.2 10.7 10.0

영업이익률 6.0 4.7 6.2 6.2 6.3

EBITDA Margin 9.7 8.8 9.2 9.3 9.5

ROE 11.6 16.3 20.9 19.7 18.0

순차입금 19.6 (93.4) (125.7) (176.6) (203.9)

영업이익이자보상배율 10.8 8.2 24.8 27.2 28.5

차입금/자본총계비율 44.8 41.0 49.7 50.4 44.6

40

50

60

70

80

90

100

110

1Q03 1Q04 1Q05 1Q06 1Q07 1Q08 1Q09 1Q10

현대차

기아차

안정적 매출구조, 글로벌 아웃소싱 강화로 매출처 다변화 예상

• 세계시장 점유율을 빠르게 높여가는 현대차와 기아차 성장의 수혜를 볼 전망, 현대차 계열 이외의 매출처도 상

대적으로 안정적인 Ford, Mazda 등으로 구성

• 세계 자동차업체들의 가동률 하락에 따른 수익성 악화로 글로벌 아웃소싱이 강화될 전망, 엔화 강세 지속으로

Denso, Sanden 등 일본 경쟁업체 대비 가격 경쟁력 월등히 높고 기술력도 우수 → 매출처 확대의 좋은 기회

• 09년 직수출 비중은 29.3%에 달해 환율 상승시 유리, net exposure 4.5억달러의 44.4% 헤지

매출처별 매출액 비중(2009년) 직수출 및 직수출 매출 비중

ChryslerOthers200 45

(십억원) (%)

51

자료: 한라공조, 한국투자증권 자료: 한라공조, 한국투자증권

HMC Group

66%

HCC Overseas

22%

Chrysler

1%Mazda

3%Ford

3%

Others

5%

0

20

40

60

80

100

120

140

160

180

200

1Q03 4Q03 3Q04 2Q05 1Q06 4Q06 3Q07 2Q08 1Q09 4Q09 3Q10

0

5

10

15

20

25

30

35

40

45(십억원) (%)

매출액 비중 (우)

직수출 (좌)

6. 2011년 전망: 7,597만대로 5% 증가할 전망

지역별 수요 전망 (천대)

• 신흥시장의 주목할 만한 성장으로 2010년 13.3% 성장한 뒤 2011년 5% 성장해 7,597만대 기록할 전망

• 중국시장 2010년 32.4%, 2011년 11% 성장해 2,005만대 전망, 미국은 11.1%, 10% 회복해 1,275만대로 전망

• 브라질, 인도, 러시아도 견고한 성장세 지속돼 BRICs 비중 09년 32.1% -> 11F 39%(중국 비중 21.4% -> 26.4%)

지역별 수요 비중 전망

Korea US W. EU China India BrazilRussiaOthers Total BRICs

2004 1,094 16,913 16,818 5,041 1,344 1,581 1,663 18,026 62,480 9,629

100

Korea US EU China India Brazil Russia Others(%)

52

자료: 한국자동차공업협회, 한국투자증권자료: 한국자동차공업협회, 한국투자증권

2005 1,143 16,995 16,885 5,718 1,440 1,715 1,806 19,705 65,407 10,679

2006 1,164 16,559 17,112 7,280 1,751 1,928 2,252 19,410 67,455 13,211

2007 1,219 16,154 17,256 8,882 1,990 2,466 2,865 18,718 69,550 16,203

2008 1,154 13,246 15,779 9,324 1,978 2,820 2,988 18,738 66,027 17,110

2009 1,394 10,432 15,192 13,627 2,260 3,141 1,466 16,518 64,029 20,494

% YoY 20.7 -21.2 -3.7 46.2 14.2 11.4 -50.9 -11.8 -3.0 19.8

2010F 1,465 11,590 14,539 18,062 3,028 3,515 1,811 18,339 72,350 26,416

% YoY 5.1 11.1 -4.3 32.4 34.0 11.9 23.5 12.1 13.3 28.8

2011F 1,520 12,749 15,120 20,049 3,604 3,800 2,200 16,926 75,967 29,652

% YoY 3.7 10.0 4.0 11.0 19.0 8.1 21.5 -7.7 5.0 12.3

0

20

40

60

80

01 02 03 04 05 06 07 08 09 10F 11F 12F 13F 14F

현대차, 기아차 2011년 전망: 637만대(현대 396만대, 기아 241만대)

현대차 공장별 판매 (대, %)

• 현대차 2010년 16.1% 증가하고 2011년에는 9.8% 증가해 396만대 기록할 전망

• 기아차 2010년 38.8% 증가하고 2011년에는 13% 증가해 241만대 전망 – 증가율 2년 연속 현대차 앞설 전망

• 양사 2011년 내수 시장점유율 81.4%로 2010 78.1%에서 상승할 전망: 현대 47.4%, 기아 34% 예상

기아차 공장별 판매 (대, %)

한국 중국 슬로바키아 미국 해외공장 총 판매 % YoY 해외공장

판매 합계 판매비중

03 842,081 51,008 - - 51,008 893,089 0.2 5.7

한국 인도 중국 터어키 미국 체코 러시아 해외공장 총 판매 % YoY 해외공장

판매 합계 판매비중

03 1,642,623 150,724 52,128 38,939 - - - 241,791 1,884,414 3.5 12.8

53

자료: 한국자동차공업협회, 현대차, 한국투자증권 자료: 한국자동차공업협회, 기아차, 한국투자증권

04 1,013,283 62,506 - - 62,506 1,075,789 20.5 5.8

05 1,105,021 110,008 - - 110,008 1,215,029 12.9 9.1

06 1,141,830 115,009 3,108 - 118,117 1,259,947 3.7 9.4

07 1,113,152 101,427 144,078 - 245,505 1,358,657 7.8 18.1

08 1,054,962 142,008 200,828 - 342,836 1,397,798 2.9 24.5

09 1,144,442 241,386 150,182 - 391,568 1,536,010 9.9 25.5

10 1,401,377 333,028 229,700 167,426 730,154 2,131,531 38.8 34.3

11F 1,482,018 399,634 287,125 240,000 926,759 2,408,776 13.0 38.5

04 1,674,524 215,630 144,088 88,262 - - - 447,980 2,122,504 12.6 21.1

05 1,702,025 252,851 233,668 93,402 91,043 - - 670,964 2,372,989 11.8 28.3

06 1,613,144 299,513 290,011 87,069 236,177 - - 912,770 2,525,914 6.4 36.1

07 1,701,359 327,161 231,666 90,478 251,023 - - 900,328 2,601,687 3.0 34.6

08 1,670,181 489,281 294,506 80,682 237,102 11,004 - 1,112,575 2,782,756 7.0 40.0

09 1,613,760 559,856 570,309 51,881 194,723 116,200 - 1,492,969 3,106,729 11.6 48.1

10 1,731,580 603,822 703,008 70,419 299,603 200,010 - 1,876,862 3,608,442 16.1 52.0

11F 1,770,053 649,109 755,734 95,066 344,543 248,012 100,000 2,192,464 3,962,516 9.8 55.3

Korea Equity Research

메모리반도체한승훈 Tel. 02-3276-6162 [email protected]

정영우 Tel. 02-3276-6186 [email protected]

D

2011년 1월

D램 가격의 변곡점을 기다리며

� This material is prepared by Korea Investment & Securities Co., Ltd. to help its clients invest in securities. This material is copyrighted and may not be copied, redistributed, forwarded or altered in any

way without the consent of Korea Investment & Securities Co., Ltd.

� This material is provided for information purposes only. Under no circumstances is it to be used or considered as an offer to sell, or a solicitation of any offer to buy. We make no representation as to its

accuracy or completeness and it should not be relied upon as such. The company accepts no liability whatsoever for any direct or consequential loss arising from any use of this material or its contents.

The final investment decision is based on the client’s judgment, and this material cannot be used as evidence in any legal dispute related to investment decisions.

� The contents of this material accurately reflect the analyst’s views. Under no circumstances were there any external pressure or intervention during the analysis process or the preparation of this material.

Executive Summary

� D램 업황의 저점이 근처에 도래했다고 판단하며 업종투자의견 ‘비중확대’를 유지한다

� 1) 메모리업체들의 올해 투자전략이 보수적으로 바뀌면서 올해 메모리 매출대비 설비투자비율은 45%선에 그칠 전망이다

� 2) D램 가격의 최근 급락으로 PC내 D램 원가비율이 4% 이하로 하락, 우리가 생각하는 저점 구간 4~5%에 도달했다

� 과거 18년(2010년 포함) 동안 PC내 D램 원가비중이 10%(역사적 고점) 수준에 근접한 경우는 다섯 번 있었다. 그리고 이때 마다 PC당 D램 탑재량 성장이 정체되며 가파른 D램 가격 조정이 나타났다.

� 메모리 매출대비 설비투자비율이 역사적 고점 수준 (70%)일 때 D램의 PC내 원가 비중이 2%까지 하락한 경우도 있었지만, 설비투자비율이 50%인 수준에서는(2005년) D램의 PC내 원가 비중이 6%에 도달하는 시점에서 가격 조정이 마무리 되었다.

� 현재 매출대비 설비투자비율은 40~50% 수준에 그칠 전망이기 때문에 D램의 PC내 원가 비중이 4%에 도달하는 시점에서D램 가격 조정이 점차 마무리 될 가능성이 높다고 본다. 그 시기는1분기 말 혹은 2분기 초일 것으로 예상한다.

55

� 역사적으로 메모리주식 PBR은 실적의 변곡점에서 고점 혹은 저점을 통과했으며, 우리는 단기적으로 1분기가 실적의 저점일 것으로 예상한다.

� 하이닉스에 대한 투자의견 ‘매수’, 목표주가 30,900원으로 유지한다. 위 언급한 두 주요 변수가 D램 업황의 저점이 근접했음을 나타내기 시작했다는 판단에서이다

� 삼성전자에 대한 투자의견 ‘매수’, 목표주가 1,159,000원을 유지한다. 그 이유는 1) 각 사업부의 꾸준한 성장세로 향후각각의 경쟁 시장에서 뚜렷한 강자로 자리를 잡을 가능성이 점점 높아지고 있고, 2) 공격적인 capex 전략으로 향후 경쟁사와의 격차가 더 벌어질 전망이며, 3) 휴대폰 및 TV세트 시장에서의 강세가 앞으로도 계속 유지될 것으로 예상하기 때문이다.

D램 가격의 변곡점을 기다리며D램 가격의 변곡점을 기다리며

1. 메모리 산업 overview

56

2. Non-PC D램 분석


3. D램 수급 전망

4. 기업 분석

Appendix: 메모리 산업 소개

• 지난 18년 동안 D램 가격은 수요보다 공급의 변동에 민감하게 반응해 왔다

• 역사적으로 공급증감이 초래한 사이클 변화가 수요 변화에 의해 바뀐 사이클보다 오래 지속되어 왔다. 따라서 작년 초에 시작된 D램 시장의 회복 역시 공급의 제한요인으로 2010년까지 지속될 전망이다

D램 가격은 공급에 민감하게 반응한다

DRAM 판가 추이 DRAM bit 출하량 추이1Q 2Q 3Q 4Q FY

1992 -10% -8% -5% -3% -29%

1993 4% 8% 8% -3% 7%

1994 -2% -6% -1% 2% -3%

1995 -2% 7% -1% -6% 1%

1996 -25% -46% -41% -20% -66%

1Q 2Q 3Q 4Q FY

1992 29% 12% 14% 11% 82%

1993 6% 9% 8% 14% 44%

1994 14% 28% 18% 14% 84%

1995 11% 11% 14% 23% 73%

1996 7% 10% 30% 27% 80%

57

Source: WSTS, KIS Source: WSTS, KIS

1996 -25% -46% -41% -20% -66%

1997 -16% 10% -16% -31% -60%

1998 -28% -26% -18% 10% -63%

1999 0% -23% -7% 35% -21%

2000 -24% 3% 21% -35% -12%

2001 -39% -38% -51% -9% -76%

2002 110% -15% -15% 1% -3%

2003 -17% -9% 15% 6% -23%

2004 -7% 12% -10% -9% 3%

2005 -14% -23% 2% -10% -37%

2006 -3% 3% 5% 1% -11%

2007 -24% -40% -1% -30% -52%

2008 -18% 0% -9% -38% -53%

2009 -13% 15% 21% 21% -23%

2010 4% 8% -10% na na

Average -7% -9% -6% -6% -29%

1996 7% 10% 30% 27% 80%

1997 20% 1% 27% 16% 95%

1998 13% 7% 40% 20% 89%

1999 9% 19% 23% 3% 88%

2000 20% 16% -2% 9% 59%

2001 14% 2% 41% 22% 63%

2002 -13% 7% 23% 8% 41%

2003 3% 10% 15% 4% 43%

2004 14% 14% 12% 13% 57%

2005 9% 13% 7% 7% 51%

2006 9% 11% 15% 14% 48%

2007 22% 31% 4% 15% 91%

2008 18% 13% 11% -2% 63%

2009 -7% 16% 10% 17% 22%

2010 6% 6% 12% na na

Average 11% 12% 17% 13% 65%

계절성이 D램 가격을 좌우하지는 않는다

D램 판가 변동 추이, 1Q92-3Q10

• PC 출하량은 매년 1분기가 계절적인 비수기지만 D램 가격에는 해당되지 않는다

• 지난 18년간 D램 가격이 원가 절감 폭보다 많이 떨어진 경우는 총 10번이며, 나머지 8번은 D램 가격 하락폭이 원가 절감 폭보다 적었다. 즉, D램 마진은 이때 개선되었다

• D램 가격이 떨어지려면 1) 공급이 증가하거나 2) 재고 수준이 높아져야 한다

100%

120%

ASP qoq change (%)

58

Source: WSTS, DRAM Exchange, KIS

-60%

-40%

-20%

0%

20%

40%

60%

80%

1Q923Q

921Q

933Q

931Q

943Q

941Q

953Q

951Q

963Q

961Q

973Q

971Q

983Q

981Q

993Q

991Q

003Q

001Q

013Q

011Q

023Q

021Q

033Q

031Q

043Q

041Q

053Q

051Q

063Q

061Q

073Q

071Q

083Q

081Q

093Q

091Q

103Q

10

메모리 capex to sales는 다시 회복 중

• D램 사이클은 capex to sales와 높은 상관관계를 보인다

• Capex to sales는 작년 33%에서 올해 45%까지 회복할 전망이다

D램 판가 증감 vs. 메모리 capex to sales 추이

70%

80%

10%

30%

DRAM ASP yoy (RHS) Total memory capex to sales (LHS)

59

Source: Company data, WSTS, DRAM Exchange, Gartner, iSuppli, KIS

20%

30%

40%

50%

60%

1993 1995 1997 1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011F

-90%

-70%

-50%

-30%

-10%

수익성 개선으로 capex도 다시 증가하는 중

• 역사적으로 메모리 사이클은 수요가 아닌 capex와 공급의 영향을 많이 받아왔다

• 메모리 capex to sales 추이에 따르면 메모리 사이클은 70%에서 고점, 30%에서 저점을 형성한다

• 2009년 저점을 통과한 후 메모리 산업 capex to sales 비율은 2011년 45%에 이를 전망이다

메모리 산업 capex 추이 메모리 capex to sales 추이

60,000

70,000

(백만달러)

70%

80%

메모리 설비투자

메모리 매출

매출대비 설비투자비율30,000

35,000 Total memory capex (USD mn)

60

Source: Company data, DRAM Exchange, Gartner, iSuppli, KISSource: Company data, DRAM Exchange, KIS

-

10,000

20,000

30,000

40,000

50,000

1993

1995

1997

1999

2001

2003

2005

2007

2009

2011

F

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

0

5,000

10,000

15,000

20,000

25,000

1993 1995 1997 1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011F

D램 매출은 판가가 중요하다

D램 매출/출하량/판가 추이

20%

40%

60%

80%

100%

120% ASP QoQ

Shipment QoQ

Revenue QoQ

61

Source: WSTS, KIS Research

-60%

-40%

-20%

0%

20%

1Q92

1Q93

1Q94

1Q95

1Q96

1Q97

1Q98

1Q99

1Q00

1Q01

1Q02

1Q03

1Q04

1Q05

1Q06

1Q07

1Q08

1Q09

1Q10

D램 수익성은 capex to sales와 반대 방향으로 움직인다

한국 D램 업체 영업이익률 추이, 1999-2010F

10%

20%

30%

40%

50%

60%Hynix DRAM OP margin Samsung DRAM OP margin

62

Source: Company data, DRAM Exchange, Gartner, iSuppli, WSTS, KIS

-40%

-30%

-20%

-10%

0%

10%

1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010F

메모리업체들의 수익성은 회복 중

D램 업체들의 EBITDA 마진 추이

• D램 가격 강세에 힘입어 대부분 메모리업체들의 EBITDA는 개선되고 있다

• 삼성전자와 하이닉스 모두 3분기에 높은 수준의 EBITDA를 창출했다

• 국내 메모리 업체들은 해외 경쟁사 대비 원가경쟁력이 우월하다

100%

150%

63

Source: Company data, KIS Research estimates

-150%

-100%

-50%

0%

50%

1Q98

3Q98

1Q99

3Q99

1Q00

3Q00

1Q01

3Q01

1Q02

3Q02

1Q03

3Q03

1Q04

3Q04

1Q05

3Q05

1Q06

3Q06

1Q07

3Q07

1Q08

3Q08

1Q09

3Q09

1Q10

3Q10

Micron Powerchip ProMOS Nanya Tech

Hynix Samsung Elpida

D램 판가는 cash cost 이상 수준으로 회복

DRAM 판가 vs. cash cost 추이

• 09년 하반기부터 시작된 가격 상승에 힘입어 대부분의 2nd tier D램 업체들은 이제 cash cost를 상회하는수준에서 D램을 판매한다

10.0

12.0

14.0

(USD, 1Gb equiv.) Nanya cash cost

PSC cash cost

Promos cash cost

Elpida cash cost

DRAM ASP

Avg cash cost

64

Source: Company data, DRAM Exchange, WSTS, Bloomberg, KIS Research estimates

-

2.0

4.0

6.0

8.0

1Q06

2Q06

3Q06

4Q061Q

07

2Q07

3Q074Q

07

1Q08

2Q08

3Q084Q

08

1Q09

2Q093Q

09

4Q09

1Q10

2Q10

Avg cash cost

D램 수익성의 개선은 capex 증가로 이어진다

D램 산업(삼성전자 제외) EBITDA 및 capex 추이

2,000

3,000

4,000

5,000(USD mn)

2,500

3,000

3,500

4,000

4,500(USD mn)EBITDA

Capex (RHS)

65

Source: Company data, DRAM Exchange, Bloomberg consensus, KIS Research estimates

-2,000

-1,000

-

1,000

1Q003Q

00

1Q013Q

011Q

02

3Q021Q

033Q

031Q

04

3Q041Q

053Q

051Q

063Q

061Q

073Q

071Q

083Q

081Q

09

3Q091Q

103Q

10F

1Q11

F3Q

11F

-

500

1,000

1,500

2,000

메모리산업 현금흐름 분석, FY2006-FY2011F

• 메모리 업종(삼성전자와 Toshiba 제외)은 2010년 162억 달러의 EBITDA를 창출할 전망이다(vs. 2009년 79억 달러)

• 2010년 메모리 업종(삼성전자와 Toshiba 제외) 총 설비투자: 94억 달러

• 2010년 현재 만기도래부채: 15억 달러 (총 잔존부채 217억 달러)

수익성의 회복으로 메모리 설비투자 여력 증대

(백만달러) FY2006 FY2007 FY2008 FY2009 FY2010F FY2011F

Capex 10,821 17,199 7,828 3,238 9,433 8,119

EBITDA 12,190 6,894 (831) 7,921 16,231 14,565

66

Note: Data excludes SEC and Toshiba

Source: Company data, Bloomberg, KIS Research

EBITDA - Capex 1,369 (10,305) (8,659) 4,683 6,797 6,446

현금 12,171 9,107 4,785 5,651 7,599 7,365

Net debt/equity -4% 20% 74% 89% 48% 32%

만기 부채 NA NA NA NA 1,491 2,001

총 부채 10,232 18,134 24,188 24,147 21,684 18,550

DRAM 산업 capex 추이 메모리산업 부채 상환 스케쥴

6,000

7,000

8,000

9,000

(USD mn)Korea (ex. SEC) Japan (ex. Toshiba) US Taiwan

• 메모리 업종(삼성전자와 Toshiba 제외)은 2010년 162억 달러의 EBITDA를 창출할 전망이다(vs. 2009년 79억 달러)

• 2010년 메모리 업종(삼성전자와 Toshiba 제외) 총 설비투자: 94억 달러

• 2010년 현재 만기도래부채: 15억 달러 (총 잔존부채 217억 달러)

수익성의 회복으로 메모리 설비투자 여력 증대

15,000

20,000

25,000 Total DRAM Capex (USD mn)

67

Source: Company data, DRAM Exchange, Gartner, KIS Source: Bloomberg, KIS

0

1,000

2,000

3,000

4,000

5,000

6,000

2010F 2011F 2012F 2013F

0

5,000

10,000

15,000

1993 1995 1997 1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011F

메모리 출하량은 capex와 높은 상관관계를 보인다

DRAM 산업 capex vs. 출하량 추이, 1995-2010F

• 역사적으로 D램 설비투자와 출하량은 높은 상관관계를 보여왔다

• 2009년 D램 업체들의 수익성 악화로 설비투자가 줄면서 D램 출하량은 2% 감소했다

100%

150%

40%

50%

60%Capex grow th (yoy) (LHS)

DRAM unit shipment (yoy) (RHS)

68

Source: Company data, KIS

-100%

-50%

0%

50%

100%

1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010F

-40%

-30%

-20%

-10%

0%

10%

20%

30%

40%

2010년 D램 공급 증가는 가동률에 기인했다

DRAM 웨이퍼 캐파 및 가동률 추이, 1Q07-4Q10F

• 2010년 D램 가격 상승으로 대부분 업체들의 수익성이 개선되었고 이는 가동률의 상승으로 이어졌다

• 그러나 4분기 가격 급락으로 수익성이 악화되면서 올해 대다수의 D램 업체들은 capa를 증설할 계획이 없는 것으로 판단된다

3,000

3,500

4,000

80%

90%

100%

69

Source: Company data, DRAM Exchange, KIS

-

500

1,000

1,500

2,000

2,500

3,000

1Q07

2Q07

3Q07

4Q07

1Q08

2Q08

3Q08

4Q08

1Q09

2Q09

3Q09

4Q09

1Q10

2Q10

F3Q

10F

4Q10

F

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

70%

80%

Max waf er capacity

Current waf er output

Utilization rate

DDR3 공정전환은 생산성 개선속도를 둔화시켜

• 2004-2006년 DDR1에서 DDR2로 주력제품이 전환되던 시기에 생산성 증가속도는 둔화되었다

• 이번 DDR2에서 DDR3로 공정전환이 이루어지는 시기에도 비슷한 현상이 일어날 것으로 전망된다

• 공정전환이 단기적으로 공급 증가에 제한적인 요소로 작용하는 이유는: 1) DDR3 die 크기가 커지고 2) 공정 초기 수율이 악화되기 때문이다

DRAM 주력 제품 변화에 따른 die shrink 변동 추이

% of total DRAM shipment 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010F

SDRAM 23% 18% 12% 10% 7% 4% 3% 2%

DDR1 72% 73% 59% 33% 12% 9% 7% 4%

DDR2 1% 6% 26% 54% 77% 81% 69% 36%

70

Source: Company data, Gartner, DRAM Exchange, WSTS, KIS

DDR3 - - - 0% 1% 4% 21% 57%

Others 4% 3% 3% 4% 3% 2% 1% 1%

Wafer capacity growth yoy (%) 17% 23% 34% 39% 10% (23%) 20%

DRAM bit growth yoy (%) 57% 51% 48% 91% 63% 14% 51%

Die shrink effect (%) 34% 23% 10% 37% 44% 48% 25%

공정 전환 시 마스크 step 수의 증가로 생산속도가 저하된다

• D램은 미세공정으로 진화할수록 생산성이 개선된다 (예) 60nm에서 50nm로의 전환으로 생산성 40% 증가)

• 반면 마스크 step 수 또한 함께 늘어날 가능성이 높아, 이는 생산 속도의 지연과 공급 제한으로 이어질 수 있다

• 40nm 공정 전환 시 마스크 step 수는 추가적으로 더 늘어날 수 있다

DRAM 공정 전환 추이, 1Q05-4Q10F DRAM 업체별 공정 전환 로드맵, 1Q09-4Q10F

90%

100%

Samsung 56nm 46nm 35nm

71

Source: DRAM Exchange, KIS Source: Company data, DRAM Exchange, KIS

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

70%

80%

1Q05 3Q05 1Q06 3Q06 1Q07 3Q07 1Q08 3Q08 1Q09 3Q09 1Q10 3Q10F

3xnm4xnm5Xnm6Xnm7Xnm80nm90nm0.10/0.11um0.13/0.14um0.15/0.16um


Hynix 54nm 44nm 38nm

Micron 68nm 50nm 42nm

Elpida 65nm 54nm 45nm

Nanya 70/75nm 68nm 50nm 42nm

Inotera 70nm 50nm

Powerchip 60/65nm 45nm

Promos 70nm(80nm) 63nm

Winbond 75nm 65nm

1Q09 2Q09 3Q09 4Q09 1Q10 2Q10 3Q10F 4Q10F

DDR3가 D램 주력제품으로 부상

DDR2 및 DDR3 가격 프리미엄 추이(제품 런칭 후)

• DDR3가 주력제품으로 부상하면서 DDR2 대비 누렸던 가격 프리미엄이 해소되었다

40%

50% DDR3 premium vs. DDR2

DDR2 premium vs. DDR1

72

Source: DRAM Exchange, KIS

-20%

-10%

0%

10%

20%

30%

0M 1M 2M 3M 4M 5M 6M 7M 8M 9M 10M 11M

D램 cost per PC는 4% 이하로 하락

DRAM cost per PC 추이, 1Q94-1Q11F

• 현재 D램 고정거래가격을 반영한 D램 cost per PC는 3.9% 수준

• D램 cost per PC의 역사적 평균치는 6%이며 역사적으로 보통 2%에서 10% 사이에서 움직여 왔다

• D램 원가비율이 4% 이하로 하락하면서 D램 가격은 1분기 말 또는 2분기 초에 저점을 통과할 전망이다. 올해 매출대비 설비투자비율이 45% 수준에 그칠 전망이기 때문이다

250

(달러)

10%

12%

PC당 DRAM원가(좌) PC당 DRAM원가비율(우)

73

Source: WSTS, DRAM Exchange, Gartner, KIS

-

50

100

150

200

1Q94

4Q94

3Q95

2Q96

1Q97

4Q97

3Q98

2Q99

1Q00

4Q00

3Q01

2Q02

1Q03

4Q03

3Q04

2Q05

1Q06

4Q06

3Q07

2Q08

1Q09

4Q09

3Q10

0%

2%

4%

6%

8%

10%

MB per system 수요는 D램 가격에 민감하게 반응한다

MB per PC 성장률 vs. DRAM 판가 변동 추이

• 역사적으로 D램 가격이 많이 오를 때 MB per system 성장이 둔화되는 역의 상관관계가 나타난다

• 만약 D램 가격이 앞으로도 계속 비싼 수준을 유지한다면 이는 전체 D램 수요에는 부정적이다

• 현재 D램 cost per PC가 4% 이하 수준으로 떨어졌으며, 이는 D램 수요 회복 가능성을 보이는 시그널이다.

30%

35%

40%

80%

100%

120%MB per PC QoQ 성장률 (좌) DRAM 판가 QoQ 성장률 (우)

74

Source: DRAM Exchange, Gartner, WSTS, KIS

-10%

-5%

0%

5%

10%

15%

20%

25%

30%

1Q944Q

943Q

952Q

961Q

974Q

973Q

982Q

991Q

004Q

003Q

012Q

021Q

034Q

033Q

042Q

051Q

064Q

063Q

072Q

081Q

094Q

093Q

10

-60%

-40%

-20%

0%

20%

40%

60%

80%

D램 가격이 항상 주가를 선행하는 것은 아님

• 일반적으로 D램 가격과 D램 주가는 함께 움직이는 경향을 보이기 때문에 투자자들은 최근 D램 가격 하락추세에서 D램 가격이 반등하는 시점을 투자 적기로 여기고 있다.

• 하지만 2005년 사례(당시 매모리 매출 대비 설비 투자비율이 현재 사이클과 유사)를 보면 D램 가격이 바닥을 다지는 시점에 D램 주식을 매수하는 전략은 시기상 늦은 것으로 판명되었다.

하이닉스 주가 vs D램 판가 추이 (2004~2007) 마이크론 주가 vs D램 판가 추이 (2004~2007)

10.0

12.0

(달러)

40,000

45,000

(원)DDR 512Mb 400MHz Hynix (우)

10.0

12.0

(달러)

16.0

18.0

20.0

(달러)DDR 512Mb 400MHzDDR2 1Gb eTT

Micron (우)

75

Source: DRAM Exchange, Datastream, KIS Source: DRAM Exchange, Datastream, KIS

-

2.0

4.0

6.0

8.0

10.0

Nov-04

Dec-04

Feb-05

Apr-05

May-05

Jul-05

Sep-05

Oct-05

Dec-05

Feb-06

Mar-06

May-06

Jul-06

Aug-06

Oct-06

Dec-06

Feb-07

Mar-07

May-07

Jul-07

Sep-07

Oct-07

Dec-07

5,000

10,000

15,000

20,000

25,000

30,000

35,000

40,000

-

2.0

4.0

6.0

8.0

10.0

Nov-04

Dec-04

Feb-05

Apr-05

May-05

Jul-05

Sep-05

Oct-05

Dec-05

Feb-06

Mar-06

May-06

Jul-06

Aug-06

Oct-06

Dec-06

Feb-07

Mar-07

May-07

Jul-07

Sep-07

Oct-07

Dec-07

-

2.0

4.0

6.0

8.0

10.0

12.0

14.0

16.0

해외 경쟁사들의 구조조정 영향은 제한적일 것

HHI 추이, 1975~2009

• HHI (Herfindahl-Hirschmann Index)는 메모리 업종의 시장 집중도를 나타내는 지수이다.

• 시장 집중도가 높으면 안정적인 시장을 의미하지만 이러한 법칙이 D램 시장의 경우에는 적용되지 않는다. D램업체 수의 감소에도 불구하고 D램 가격은 여전히 volatile하기 때문이다

• 따라서 설비투자의 감소가 동반되지 않는 한 업계의 구조조정 효과는 미미할 것으로 판단한다

DRAM 판가 증감 추이, 1992~2009

2,500

3,000

3,500

16

18

20

0%

10%

20% DRAM ASP (YoY)

76

Source: DRAM Exchange, Gartner, KIS Source: WSTS, KIS

0

500

1,000

1,500

2,000

2,500

1975

1977

1979

1981

1983

1985

1987

1989

1991

1993

1995

1997

1999

2001

2003

2005

2007

2009

0

2

4

6

8

10

12

14

HHI Index (LHS) No. of companies (RHS)

-90%

-80%

-70%

-60%

-50%

-40%

-30%

-20%

-10%

0%

1992

1993

1994

1995

1996

1997

1998

1999

2000

2001

2002

2003

2004

2005

2006

2007

2008

2009



77



4. 기업 분석


모바일 D램 시장의 성장세가 가장 크다

2010-2011년 모바일 D램이 가장 빠른 성장세를 보일 전망

2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010F 2011F

Electronic Data processing 120,472 183,165 299,319 515,244 878,046 1,088,111 1,528,094 2,310,462

yoy (%) 52% 63% 72% 70% 24% 40% 51%

PC DRAM 88,995 131,367 213,914 380,964 664,249 860,896 1,206,385 1,833,705

yoy (%) 48% 63% 78% 74% 30% 40% 52%

Server DRAM 16,184 23,460 32,988 50,486 86,076 83,852 175,086 270,824

• 올해 D램 수요는 41% , 공급은 58% 증가할 전망이다. 공급 증가폭이 더 큰 주 원인은 PC D램 공급 증가가제한적인 상황(40%)에서 non-PC D램 공급이 58%로 대폭 증가할 전망이기 때문이다

• 기존 휴대폰 기기보다 D램 수요가 더 많은 스마트폰 탑재량 증가가 모바일D램 수요를 이끌고 있다

78

Source: Gartner, KIS Research

Server DRAM 16,184 23,460 32,988 50,486 86,076 83,852 175,086 270,824

yoy (%) 45% 41% 53% 70% -3% 109% 55%

Graphics DRAM 3,791 9,122 14,959 19,834 24,849 34,512 46,561 53,839

yoy (%) 141% 64% 33% 25% 39% 35% 16%

Communication DRAM 6,674 10,960 20,779 42,103 68,431 92,597 134,574 213,743

yoy (%) 64% 90% 103% 63% 35% 45% 59%

Mobile DRAM 1,808 4,875 12,291 27,513 46,430 66,799 100,258 167,115

yoy (%) 170% 152% 124% 69% 44% 50% 67%

Consumer Electronics 9,261 17,539 33,619 66,661 97,446 118,077 152,336 186,859

yoy (%) 89% 92% 98% 46% 21% 29% 23%

Others 16,163 25,845 35,420 44,232 66,831 67,323 116,637 177,686

yoy (%) 60% 37% 25% 51% 1% 73% 52%

Total DRAM demand 152,569 237,508 389,137 668,240 1,110,755 1,366,108 1,931,641 2,888,750

yoy (%) 56% 64% 72% 66% 23% 41% 50%

PC DRAM이 여전히 주요 DRAM 제품이다

PC DRAM이 여전히 주요 DRAM 제품이다

11%10% 8% 8%

8%6% 9% 9%2%

4% 4% 3%2% 3%

2% 2%1% 2% 3% 4%4% 5%

5% 6%6% 7% 9% 10% 9%

9% 8% 6%21% 22% 21% 18% 17% 15% 13% 13%

40%

50%

60%

70%

80%

90%

100%

79

Source: Gartner, KIS Research

58% 55% 55% 57% 60% 63% 62% 63%

0%

10%

20%

30%

40%

2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010F 2011F

PC DRAM Serv er DRAM Graphics DRAM Mobile DRAM Consumer DRAM Others

모바일 및 컨슈머 D램 가격은 상대적으로 안정적인 편

서버 및 그래픽 D램은 PC D램 가격과 함께 움직인다

• 서버 및 그래픽 D램 가격은 commodity 가격을 따라가는 경향을 보인다

• 반면 모바일 및 컨슈머 D램 가격은 commodity D램과 비교 시 덜 volatile하며 오히려 꾸준한 하락 기조를 보인다

• Commodity D램 가격이 하락할 때 모바일 및 컨슈머 D램은 commodity 대비 더 높은 가격 프리미엄을 누린다

모바일 및 컨슈머 D램 가격 움직임은 더 꾸준하다

4.0

4.5

2.5

3.0

(USD) (USD)

8.0

9.0

2.5

3.0(USD) (USD)

80

Source: Gartner, KIS Research Source: Gartner, KIS Research

-

0.5

1.0

1.5

2.0

2.5

3.0

3.5

4Q07 1Q08 2Q08 3Q08 4Q08 1Q09 2Q09 3Q09 4Q09 1Q10 2Q10

-

0.5

1.0

1.5

2.0

2.5

Server Graphic Commodity (RHS)

-

1.0

2.0

3.0

4.0

5.0

6.0

7.0

4Q07 1Q08 2Q08 3Q08 4Q08 1Q09 2Q09 3Q09 4Q09 1Q10 2Q10

-

0.5

1.0

1.5

2.0

2.5

Mobile Consumer Commodity (RHS)

서버 및 그래픽 D램이 더 높은 판가 프리미엄을 누려

서버 및 그래픽 D램이 더 높은 가격 프리미엄을 누린다

• 서버 및 그래픽 D램이 모바일 및 컨슈머 D램 제품보다 더 높은 가격 프리미엄을 누린다

• 모바일 및 컨슈머 D램이 더 높은 가격 프리미엄을 누렸던 시기는 2008년 및 2009년으로 이때는 commodity D

램 판가가 각각 57%, 22% 하락했다

• 판가 프리미엄에도 불구 non-PC D램이 commodity 대비 항상 더 높은 수익성을 보이는건 아니다 – 그 이유는die 페널티에 따른 더 높은 제조원가 부담 때문이다

서버 및 그래픽 D램이 가장 높은 수익성을 보인다

250%2008 2009 2Q10

Rank 2008 2009 2Q10

1 Mobile Mobile Server

2 Consumer Consumer Graphics

3 Server Server Commodity

81

Source: Gartner, KIS Research Source: Company data, KIS Research

0%

50%

100%

150%

200%

Serv er Graphic Mobile Consumer

2008 2009 2Q103 Server Server Commodity

4 Graphics Commodity Mobile

5 Commodity Graphics Consumer

Non-PC D램의 판매 증가가 commodity 가격의 하락을 일부 상쇄해

서버 D램이 D램 제품군중 가장 수익성이 높다

• 서버 D램이 D램 제품 군에서 가장 높은 수익성을 보이는 반면, 모바일 및 컨슈머 D램은 commodity보다 수익성이 낮다

• Non-PC D램이 판매 증가는 commodity 가격 하락에 따른 실적 악화를 일부 상쇄시킬 수 있다

• 삼성전자 및 하이닉스는 commodity에 상대적으로 더 집중하는 Micron 및 Elpida보다 non-commodity D램판매 비중이 더 높다

업체별 D램 매출 분류, 2Q10

3.5 55%

ASP Cost Margin (RHS)(USD)

19%

100%

82

Source: Gartner, KIS Research Source: Company data, KIS Research

-

0.5

1.0

1.5

2.0

2.5

3.0

Server Graphic Commodity Mobile Consumer

30%

35%

40%

45%

50%

68% 65%

80% 81%

32% 35%

20% 19%

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

70%

80%

90%

Samsung Hynix Elpida Micron

Commodity (incl. server DRAM) Non-Commodity



83



4. 기업 분석


2010년은 D램 수급이 균형을 이루는 해

• 2009년에 겪었던 타이트한 수급은 2010년에 다소 완화될 예정이다. 이는 D램 업체들의 가동률 상승 및 생산성의 개선으로 공급 증가가 더 가속화되기 때문이다

• 2010년 D램 공급 및 수요는 전년대비 각각 51%, 41% 증가할 전망이다

• 2010년 D램 수요를 견인할 factor는 1) PC 출하량 증가(20% yoy), 2) MB per system 성장(19% yoy)이다

DRAM 수급 현황 및 추정 추이, 1Q09~4Q10F

1Q09 2Q09 3Q09 4Q09 1Q10 2Q10 3Q10F 4Q10F 2009 2010F

Supply

Total DRAM supply (mn Gb) 2,137 2,305 2,586 2,994 3,185 3,470 3,925 4,548 10,022 15,129

Sequential growth (%) -8% 8% 12% 16% 6% 9% 13% 16%

Growth yoy (%) 14% 7% 5% 29% 49% 51% 52% 52% 14% 51%

84

Source: Gartner, DRAM Exchange, company data, KIS

Demand

Total DRAM demand (mn Gb) 2,254 2,485 2,752 3,181 3,261 3,460 3,904 4,466 10,673 15,091

Sequential growth (%) -6% 10% 11% 16% 3% 6% 13% 14%

Growth yoy (%) 25% 19% 15% 33% 45% 39% 42% 40% 23% 41%

PC units ('000) 67,730 69,316 83,705 91,899 86,131 83,743 95,545 108,536 312,649 373,955

Sequential growth (%) -9% 2% 21% 10% -6% -3% 14% 14% 4% 20%

DRAM main memory content 2,650 2,808 2,779 2,951 3,117 3,314 3,387 3,500 2,797 3,330

Sequential growth (%) 2% 6% -1% 6% 6% 6% 2% 3% 24% 19%

Excess supply (Shortfall) (117) (180) (167) (187) (76) 10 21 82 (650) 38

% Excess supply (Shortfall) -5% -8% -6% -6% -2% 0% 1% 2% -6% 0%

NAND 수급도 균형을 이룰 전망이다

• NAND 공급의 증가로 올해 전반적인 수급은 균형을 이룰 전망이다.

• 2010년 NAND 공급 및 수요는 전년 대비 각각 69%, 66% 증가할 전망이다

• NAND 수요를 이끄는 요인들은 다음과 같다: 1) 휴대단말기의 NAND 탑재량 증가, 2) 스마트폰 시장의 성장, 3) SSD, 테블릿PC 등 신규 어플리케이션 기기에 대한 수요 증가 등이다

NAND 수급 추이, 1Q09~4Q10F

1Q09 2Q09 3Q09 4Q09 1Q10 2Q10 3Q10F 4Q10F 2009 2010F

Global NAND supply (mn MB) 1,242,876 1,469,352 1,789,850 1,985,902 2,163,120 2,424,426 2,909,906 3,468,417 6,487,980 10,965,869

Sequential growth (%) -6% 18% 22% 11% 9% 12% 20% 19% -- --

85

Source: Gartner, DRAM Exchange, company data, KIS

Sequential growth (%) -6% 18% 22% 11% 9% 12% 20% 19% -- --

Growth yoy (%) 28% 31% 39% 51% 74% 65% 63% 75% 38% 69%

Global NAND demand (mn MB) 1,271,058 1,475,220 1,845,746 2,030,632 2,156,769 2,343,008 2,974,233 3,501,284 6,622,655 10,975,295

Sequential growth (%) 1% 16% 25% 10% 6% 9% 27% 18% -- --

Growth yoy (%) 39% 36% 55% 61% 70% 59% 61% 72% 49% 66%

Excess supply (shortfall) (28,182) (5,868) (55,896) (44,729) 6,350 81,418 (64,327) (32,868) (134,675) (9,426)

% Excess supply (shortfall) -2% 0% -3% -2% 0% 3% -2% -1% -2% 0%



86



4. 기업 분석


삼성전자 (005930, 매수, TP: W1,159,000)

Financial summary주가 추이

• 삼성전자에 대한 우호적인 시각을 계속 유지한다. 그 이유는 다음과 같다.

1) 각 사업부의 지속적인 경쟁력 강화에 따른 시장지배력 확대

2) 공격적인 설비투자 전략에 따른 경쟁사와의 격차 확대

3) 휴대폰 및 TV 시장에서의 강세 지속

120

125

130

Samsung Electronics KOSPI

2008 2009 2010F 2011F 2012F

Sales (W bn) 121,294 136,324 153,894 167,042 179,313

OP (W bn) 6,032 10,925 17,421 15,782 19,646

EBT (W bn) 6,578 12,192 19,423 18,240 22,343

87

Source: Company data, KISSource: Company data, KIS

80

85

90

95

100

105

110

115

120

Jan-10

Feb-10

Mar-10

Apr-10

May-10

Jun-10

Jul-10

Aug-10

Sep-10

Oct-10

Nov-10

Dec-10

Jan-11

EBT (W bn) 6,578 12,192 19,423 18,240 22,343

NP (W bn) 5,526 9,572 15,228 14,301 17,517

EBITDA (W bn) 16,127 22,085 29,091 28,815 34,338

Net Debt (W bn) 4,067 (11,489) (13,764) (15,584) (19,885)

Operating Margin (%) 5.0 8.0 11.3 9.4 11.0

ROE (%) 9.3 14.1 19.0 15.3 16.2

EPS (won) 37,684 63,896 101,821 95,837 117,675

chg. (%YoY) (23.9) 69.6 59.4 (5.9) 22.8

BPS (won) 389,342 429,344 510,669 588,433 685,490

DPS (won) 5,500 8,000 8,000 8,000 8,000

PER (x) 12.0 12.5 9.3 9.7 7.9

PBR (x) 1.2 1.9 1.9 1.6 1.4

EV/EBITDA (x) 4.5 8.6 7.3 7.2 6.0

국내 D램 업체들은 대만 경쟁사 대비 우월한 원가 경쟁력 보유

한국 DRAM EBITDA 마진 추이 대만 DRAM EBTIDA 마진 추이

EBITDA margin 1Q08 2Q08 3Q08 4Q08 1Q09 2Q09 3Q09 4Q09 1Q10 2Q10 3Q10

Korea

SEC (DRAM) 27% 31% 33% 12% 7% 21% 47% 61% 59% 69% 72%

Hynix (DRAM) 14% 34% 20% -4% 15% 30% 36% 53% 46% 50% 49%

Average 20% 33% 27% 4% 11% 25% 41% 57% 53% 60% 60%

Taiwan

Powerchip -8% 9% -12% -141% 91% -13% 48% 54% 63% 53% 43%

Nanya Tech -49% -21% -13% -36% -72% -19% 9% 23% 16% 22% 25%

Promos -23% -4% 17% -78% -102% -24% 5% 28% 73% 42% 50%

Average -27% -5% -2% -85% -27% -19% 21% 35% 51% 39% 39%

Margin diff. (Korea vs. Taiwan) 47%p 38%p 29%p 89%p 38%p 44%p 21%p 22%p 2%p 21%p 21%p

80%

100%

80%

100%

88

Source: Company data, KIS ResearchSource: Company data, KIS Research

-100%

-80%

-60%

-40%

-20%

0%

20%

40%

60%

1Q053Q

051Q

063Q

061Q

073Q

071Q

083Q

081Q

093Q

091Q

103Q

10

EBITDA margin

SEC (DRAM) Hynix (DRAM)

-100%

-80%

-60%

-40%

-20%

0%

20%

40%

60%

1Q053Q

051Q

063Q

061Q

073Q

071Q

083Q

081Q

093Q

091Q

103Q

10

EBITDA margin

Powerchip

Nanya Tech

Promos

공격적인 설비투자 전략으로 시장 점유율 확대 예상

전체 메모리 산업 투자에서 삼성전자가 차지하는 비중, 1993~2010F

60%

70%

80%

90%

100%

• 삼성전자의 메모리업계 대비 설비투자 비율은 매우 높은 수준이다

• 공격적인 설비투자는 수익성 향상과 시장 점유율의 확대로 이어진다

89


0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

1993

1994

1995

1996

1997

1998

1999

2000

2001

2002

2003

2004

2005

2006

2007

2008

2009

2010

F

Samsung Peers capex

규모의 경제는 메모리 사업에서 매우 중요하다

DRAM 시장점유율 대 수익성 비교 (2Q10)

• 메모리 사업에서는 높은 시장 점유율, 즉 규모의 경제가 더 높은 수익성을 의미한다

• 삼성전자와 하이닉스는 각각 세계 1,2위의 D램 시장 점유율뿐만 아니라 높은 수익성도 지녔다

Samsung

30%

35%

40%

Market share

90

Source: DRAM Exchange, KIS

NanyaPSC

Micron

Elpida

Hynix

0%

5%

10%

15%

20%

25%

-10% 0% 10% 20% 30% 40% 50%

OP margin

연결 실적의 중요성이 점점 부각되는 중

국내 주요 Tech 업체들의 연결 및 본사 실적 비교 (2009)

• 국내 전기전자 업종의 경쟁사들과 비교 시 삼성전자는 연결과 본사 간 실적 차이가 상대적으로 크다

• 주요 원인은 DM(Digital Media)사업부와 같이 해외 자회사를 통해 대부분의 사업을 진행하는 부분이 크기 때문이다

(W bn) SEC Hynix Techwin SEMCO LG Innotek LGE* LG Display SDI

Parent earnings (2009)

Sales 89,773 7,521 2,643 3,192 2,230 30,513 20,119 3,551

OP 6,349 (116) 205 216 46 1,615 1,001 88

OP margin 7.1% -1.5% 7.8% 6.8% 2.0% 5.3% 5.0% 2.5%

Net debt (12,343) 3,419 138 148 494 1,811 192 (375)

Net debt to equity -18% 63% 13% 6% 54% 18% 2% -8%

91

*: Excludes LGD

Source: Company data, WiseFN, KIS

Net debt to equity -18% 63% 13% 6% 54% 18% 2% -8%

Consolidated earnings (2009)

Sales 138,994 7,906 2,660 5,551 2,971 52,339 20,614 4,950

OP 11,578 192 205 465 114 3,136 1,067 107

OP margin 8.3% 2.4% 7.7% 8.4% 3.8% 6.0% 5.2% 2.2%

Net debt (7,159) 5,437 170 578 NA 3,261 579 (838)

Net debt to equity -10% 92% 16% 21% NA 24% 6% -16%

% difference

Sales 55% 5% 1% 74% 33% 72% 2% 39%

OP 82% -266% 0% 115% 149% 94% 7% 21%

OP margin 1.3%p 4.0%p -0.1%p 1.6%p 1.8%p 0.7%p 0.2%p -0.3%p

Net debt -42% 59% 23% 291% NA 80% 202% 123%

Net debt to equity 9%p 29%p 3%p 15%p NA 7%p 4%p -8%p

연결 실적의 중요성이 점점 부각되는 중

삼성전자 분기별 실적 summary 1Q10~4Q11F

(W trn) 2009 1Q10 2Q10 3Q10 4Q10F 2010F 1Q11F 2Q11F 3Q11F 4Q11F 2011F

K-IFRS

Sales

Semiconductors 26.8 8.2 9.5 10.7 9.0 37.4 8.5 9.0 10.1 10.6 38.3

LCD 25.8 6.9 7.8 8.1 7.7 30.4 7.1 7.5 8.6 9.0 32.2

Telecom 37.6 9.2 8.8 11.1 11.7 40.8 11.4 11.7 12.8 12.5 48.5

Digital media 51.3 12.6 14.5 14.1 14.7 56.0 13.2 15.3 14.8 15.4 58.8

Total 136.3 34.6 37.9 40.2 41.1 153.9 37.6 40.9 43.7 44.9 167.0

Operating profit

Semiconductors 2.1 2.0 2.9 3.4 2.0 10.3 1.6 1.7 2.2 2.4 7.9

92

Source: Company data, KIS Research estimates

Semiconductors 2.1 2.0 2.9 3.4 2.0 10.3 1.6 1.7 2.2 2.4 7.9

LCD 1.7 0.5 0.9 0.5 0.1 2.0 0.2 0.6 1.0 0.9 2.7

Telecom 4.1 1.1 0.6 1.1 1.2 4.0 1.3 1.1 1.4 1.1 4.9

Digital media 3.1 0.5 0.4 (0.2) (0.1) 0.5 0.2 0.2 (0.0) (0.0) 0.3

Total 10.9 4.4 5.0 4.9 3.1 17.4 3.3 3.6 4.5 4.4 15.8

Operating margin

Semiconductors 8% 24% 31% 32% 22% 28% 19% 19% 22% 23% 21%

LCD 7% 7% 11% 6% 2% 7% 3% 7% 11% 11% 8%

Telecom 11% 12% 7% 10% 10% 10% 12% 10% 11% 9% 10%

Digital media 6% 4% 2% -2% -1% 1% 1% 1% 0% 0% 0%

Total 8% 13% 13% 12% 8% 11% 9% 9% 10% 10% 9%

삼성전자는 추가적인 상승여력이 충분하다

삼성전자 ROIC valuation

• 당사는 ROIC valuation을 통해 향후 실적 모멘텀을 주가에 반영하고자 했다

• 목표주가 W1,159,000은 현재 주가 대비 24% 업사이드를 내포한다

• 2011년 목표 multiple: 11.7x P/E, 5.4x EV/EBITDA, 2.0x P/B, ROE 16%.

• 주요 리스크 요인은 1) 글로벌 수요의 예상 밖 부진, 2) 예상 외의 원화 강세 등이다

ROIC valuation 1Q10 2Q10 3Q10 4Q10 1Q11F 2Q11F 3Q11F 4Q11F 1Q12F

Operating profit (Wbn) 2,894 5,014 4,860 3,136 3,313 3,584 4,450 4,435 3,929

Rolling operating profit (Wbn) 15,904 16,324 14,894 14,484 15,782 16,398 17,726 18,384 19,646

ROIC calculation

WACC assumption 13% 13% 13% 13% 13% 13% 13% 13% 13%

Perpetual growth rate (%) 3% 3% 3% 3% 3% 3% 3% 3% 3%

93

Source: Datastream, company data, KIS

Perpetual growth rate (%) 3% 3% 3% 3% 3% 3% 3% 3% 3%

NOPAT = (OP + interest income)*(1-tax) 2,461 4,037 3,977 2,455 2,732 2,949 3,642 3,630 3,250

Tax rate 18% 20% 18% 25% 20% 20% 20% 20% 20%

Interest income (Wbn) 107 2 (19) 119 102 102 102 102 133

Invested Capital (W bn) 69,421 96,743 96,743 96,743 110,449 110,449 110,449 110,449 126,258

Shareholders' equity (W bn) 69,335 87,348 87,348 87,348 101,054 101,054 101,054 101,054 116,864

Interest bearing debt (Wbn) 86 9,394 9,394 9,394 9,394 9,394 9,394 9,394 9,394

Investment stocks (Wbn) 27,549 9,497 9,497 9,497 11,876 11,876 11,876 11,876 14,374

Shares outstanding (mn) 147 147 147 147 147 147 147 147 147

Rolling NOPAT 13,830 13,202 12,113 11,778 12,953 13,470 14,557 15,108 16,142

Equity method gains 900 0 0 0 0 0 0 0 0

ROIC fair value 1,144,501 915,228 839,852 816,641 914,150 949,994 1,031,159 1,069,541 1,158,596

ROIC valuation은 실제 주가와 높은 상관관계를 보인다

목표주가 대 실제주가 비교

• 우리의 valuation 방법은 목표주가와 실제 주가간 높은 상관관계를 보여준다

• 우리 추정 목표주가와 실제주가는 역사적으로 71%의 높은 상관관계를 보여준다

목표주가와 실제주가간 상관관계

1,200,000

1,400,000

(KRW) R2 = 71%

800,000

900,000

1,000,000 Actual share price

(KRW)

94

Source: Datastream, company data, KIS Source: Datastream, company data, KIS

-

200,000

400,000

600,000

800,000

1,000,000

1,200,000

1Q003Q

001Q

013Q

011Q

023Q

021Q

033Q

031Q

043Q

041Q

053Q

051Q

063Q

061Q

073Q

071Q

083Q

081Q

093Q

091Q

103Q

101Q

11F

3Q11

F

Implied share price using ROIC

Actual share price

0

100,000

200,000

300,000

400,000

500,000

600,000

700,000

0 200,000 400,000 600,000 800,000 1,000,000 1,200,000 1,400,000

ROIC fair value (KRW)

하이닉스 (000660, 매수, TP: W30,900)

주가 추이 Financial summary

• D램 업황의 저점이 가까워졌다는 판단에 따라 동사에 대한 투자의견 ‘매수’ 유지함

• 동사의 PBR은 실적의 변곡점에서 고점 혹은 저점을 이뤄왔으며, 이번 PBR 상승반전 시점은 실적 저점이 예상되는 2011년 1분기가 될 전망이다

• 목표주가 30,900원은 2011년 BPS에 목표배수 1.9배 적용(normalized ROE 22% 반영)

130Hynix Semiconductor Inc. KOSPI

2008 2009 2010F 2011F 2012FSales (W bn) 6,495 7,521 11,756 11,039 12,487OP (W bn) (2,202) (116) 3,143 2,094 2,832EBT (W bn) (4,805) (398) 2,725 2,174 2,912

95

Source: Company data, KIS Source: Company data, KIS

70

80

90

100

110

120

Jan-10

Feb-10

Mar-10

Apr-10

May-10

Jun-10

Jul-10

Aug-10

Sep-10

Oct-10

Nov-10

Dec-10

Jan-11

EBT (W bn) (4,805) (398) 2,725 2,174 2,912NP (W bn) (4,720) (348) 2,725 1,848 2,475EBITDA (W bn) (300) 1,638 4,937 4,068 4,829Net Debt (W bn) 4,462 3,419 2,295 2,070 849Operating Margin (%) (33.9) (1.5) 26.7 19.0 22.7ROE (%) (66.8) (6.6) 40.3 20.5 22.2EPS (won) (10,273) (620) 4,388 2,975 3,986chg. (%YoY) (1,534.8) (94.0) (807.7) (32.2) 34.0BPS (won) 9,997 8,464 13,012 15,988 19,974DPS (won) 0 0 0 0 0PER (x) (0.7) (37.3) 5.5 9.2 6.8PBR (x) 0.7 2.7 1.8 1.7 1.4EV/EBITDA (x) (25.1) 10.4 3.3 4.5 3.5

하이닉스 분기별 매출 및 영업이익 추정

하이닉스 (000660, 매수, TP: W30,900)

(W bn, parent) FY2009 1Q10 2Q10 3Q10 4Q10F FY2010F 1Q11F 2Q11F 3Q11F 4Q11F FY2011F

DRAM shipment (mn units) 19,561 6,063 6,488 6,617 7,630 26,798 8,241 9,230 10,337 11,586 39,394

QoQ growth (%) 6% 7% 2% 15% 8% 12% 12% 12%

DRAM ASP (1Gb, USD) 2.14 2.80 2.98 2.79 1.92 2.59 1.64 1.59 1.71 1.68 1.66

QoQ growth (%) 0% 7% -7% -31% -15% -3% 8% -2%

DRAM OP Margin 4% 32% 36% 34% 15% 30% 7% 11% 23% 28% 19%

NAND shipment (mn units) 6,953 2,378 2,902 4,120 4,780 14,180 5,258 6,046 7,135 8,205 26,644

QoQ growth (%) 0% 22% 42% 16% 10% 15% 18% 15%

NAND ASP (1Gb, USD) 0.31 0.29 0.27 0.21 0.19 0.23 0.17 0.15 0.13 0.11 0.14

QoQ growth (%) -9% -6% -23% -10% -10% -11% -12% -14%

96


QoQ growth (%) -9% -6% -23% -10% -10% -11% -12% -14%

NAND OP Margin -6% 8% 8% 16% 16% 12% 16% 20% 23% 24% 21%

Total sales 7,522 2,779 3,258 3,274 2,445 11,756 2,309 2,500 2,977 3,253 11,039

YoY growth (%) 16% 132% 103% 59% -8% 56% -17% -23% -9% 33% -6%

Gross profit 1,184 1,082 1,411 1,350 690 4,533 529 666 1,075 1,275 3,544

Gross margin (%) 16% 39% 43% 41% 28% 39% 23% 27% 36% 39% 32%

Operating profit (115) 747 1,032 992 372 3,143 206 316 688 885 2,094

Operating margin (%) -2% 27% 32% 30% 15% 27% 9% 13% 23% 27% 19%

Pretax profit (397) 817 632 1,057 219 2,725 226 336 708 905 2,174

Net profit (397) 817 660 1,057 191 2,725 192 285 601 769 1,848

하이닉스 장부가 및 PBR 추이, 1Q00-4Q10F

하이닉스 (000660, 매수, TP: W30,900)

2.0

2.5

3.0

6,000

7,000

8,000

9,000

10,000

(W bn)Total shareholders' equity (RHS) Max PBR Min PBR Median PBR

97

Source: Datastream, KIS Research

0.0

0.5

1.0

1.5

1Q003Q

001Q

013Q

011Q

023Q

021Q

033Q

031Q

043Q

041Q

053Q

051Q

063Q

061Q

073Q

071Q

083Q

081Q

093Q

091Q

103Q

10

-

1,000

2,000

3,000

4,000

5,000

6,000

하이닉스 주가 및 PBR 추이

하이닉스 (000660, 매수, TP: W30,900)

-20%

0%

20%

40%

2.0

2.5

3.0Hynix relative performance vs. KOSPI(좌)

Peak P/B (60일 이동평균)

Median P/B (60일 이동평균)

Trough P/B (60일 이동평균)

98


-120%

-100%

-80%

-60%

-40%

Apr-00 Sep-01 Feb-03 Jun-04 Nov-05 Apr-07 Sep-08 Feb-10

-

0.5

1.0

1.5

하이닉스 EV

하이닉스 (000660, 매수, TP: W30,900)

15,000

20,000

25,000EV (W bn)

99


-

5,000

10,000

Dec-99

Jun-00

Dec-00

Jun-01

Dec-01

Jun-02

Dec-02

Jun-03

Dec-03

Jun-04

Dec-04

Jun-05

Dec-05

Jun-06

Dec-06

Jun-07

Dec-07

Jun-08

Dec-08

Jun-09

Dec-09

Jun-10

글로벌 메모리 업체간 EV/EBITDA vs. ROIC 비교

EV/EBITDA vs. ROIC 비교, FY2010F

• 당사는 EV/EBITDA 및 ROIC 비교를 통해 국내 메모리 업체들의 우월한 자본 구조 및 효율성을 반영하고자 한다

• 삼성전자는 글로벌 D램 업체와 비교 시 유사한 수준의 EV/EBITDA에서 거래되지만 상대적으로 높은 ROIC를 창출한다

EV/EBITDA vs. ROIC 비교, FY2011F

10.0x

12.0x

10F EV/EBITDA

6.0x

7.0x

11F EV/EBITDA

100

Source: Datastream, Bloomberg consensus estimates, KIS Source: Datastream, Bloomberg consensus estimates, KIS

HynixSEC

Micron

Toshiba

Elpida

Nanya

Powerchip

0.0x

2.0x

4.0x

6.0x

8.0x

10.0x

0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35%

10F ROIC

HynixSEC

Micron

Toshiba

Elpida

Nanya

Pow erchip

0.0x

1.0x

2.0x

3.0x

4.0x

5.0x

0% 5% 10% 15% 20% 25%

11F ROIC

삼성전자 band charts

삼성전자 12M forward P/B 삼성전자 12M forward EV/EBITDA

2.0x

2.5x

3.0x

3.5x P/B 12 month forward

5.0x

6.0x

7.0x

8.0x

9.0xEV/EBITDA 12 month forward

101

Source: Company data, Datastream, KIS Source: Company data, Datastream, KIS

0.5x

1.0x

1.5x

Dec-98

Dec-99

Dec-00

Dec-01

Dec-02

Dec-03

Dec-04

Dec-05

Dec-06

Dec-07

Dec-08

Dec-09

1.0x

2.0x

3.0x

4.0x

5.0x

Dec-98

Dec-99

Dec-00

Dec-01

Dec-02

Dec-03

Dec-04

Dec-05

Dec-06

Dec-07

Dec-08

Dec-09

하이닉스 band charts

하이닉스 12M forward P/B 하이닉스 12M forward EV/EBITDA

6.0x

8.0x

10.0x

12.0xEV/EBITDA 12 month forward

1.5x

2.0x

2.5x

3.0x P/B 12 month forward

102

Source: Company data, Datastream, KIS Source: Company data, Datastream, KIS

0.0x

2.0x

4.0x

6.0x

Dec-98

Dec-99

Dec-00

Dec-01

Dec-02

Dec-03

Dec-04

Dec-05

Dec-06

Dec-07

Dec-08

Dec-09

0.0x

0.5x

1.0x

1.5x

Dec-98

Dec-99

Dec-00

Dec-01

Dec-02

Dec-03

Dec-04

Dec-05

Dec-06

Dec-07

Dec-08

Dec-09



103



4. 기업 분석


반도체 산업 분류

Semiconductor(USD226bn)

SemiconductorSemiconductor(USD226bn)(USD226bn)

General Purpose(USD143bn)

General PurposeGeneral Purpose(USD143bn)(USD143bn)

Application specific(USD81bn)

Application specificApplication specific(USD81bn)(USD81bn)

Non- optical sensors(USD3bn)

NonNon-- optical sensorsoptical sensors(USD3bn)(USD3bn)

ASSP

(Application-

specific standard

ASSPASSP

(Application(Application--

specific standard specific standard

Memory(USD45bn)

MemoryMemory(USD45bn)(USD45bn)

Micro-component(USD43bn)

MicroMicro-- componentcomponent(USD43bn)(USD43bn)

DRAM(USD21.6bn)

DRAMDRAM(USD21.6bn)(USD21.6bn)

Flash(USD19.4bn)

FlashFlash(USD19.4bn)(USD19.4bn)

Semiconductor(USD226bn)

SemiconductorSemiconductor(2260억불)

General Purpose(USD143bn)

General PurposeGeneral Purpose(1430억불)

Application specific(USD81bn)

Application specificApplication specific(810억불)

Non- optical sensors(USD3bn)

NonNon-- optical sensorsoptical sensors(30억불)

ASSP

(Application-

specific standard

ASSPASSP



Memory(USD45bn)

MemoryMemory(450억불)

Micro-component(USD43bn)

MicroMicro-- componentcomponent(430억불)

DRAM(USD21.6bn)

DRAMDRAM(216억불)

Flash(USD19.4bn)

FlashFlash(194억불)

104

자료: Gartner, 한국투자증권

ASIC

(Application-

specific

integrated circuit)(USD19bn)

ASICASIC


specific specific

integrated circuit)integrated circuit)(USD19bn)(USD19bn)

specific standard

product)(USD61bn)


product)product)(USD61bn)(USD61bn)

(USD43bn)(USD43bn)(USD43bn)

Analog IC(USD16bn)

Analog ICAnalog IC(USD16bn)(USD16bn)

Optical(USD16bn)

OpticalOptical(USD16bn)(USD16bn)

Logic IC(USD10bn)

Logic ICLogic IC(USD10bn)(USD10bn)

(USD19.4bn)(USD19.4bn)(USD19.4bn)

NAND(USD15bn)

NANDNAND(USD15bn)(USD15bn)

NOR(USD4.5bn)

NORNOR(USD4.5bn)(USD4.5bn)

Discrete(USD15bn)

DiscreteDiscrete(USD15bn)(USD15bn)

ASIC

(Application-

specific

integrated circuit)(USD19bn)

ASICASIC


specific specific

integrated circuit)integrated circuit)(190억불)

specific standard

product)(USD61bn)


product)product)(610억불)

(USD43bn)(430억불)

Analog IC(USD16bn)

Analog ICAnalog IC(160억불)

Optical(USD16bn)

OpticalOptical(160억불)

Logic IC(USD10bn)

Logic ICLogic IC(100억불)

(USD19.4bn)(194억불)

NAND(USD15bn)

NANDNAND(150억불)

NOR(USD4.5bn)

NORNOR(45억불)

Discrete(USD15bn)

DiscreteDiscrete(150억불)

글로벌 반도체 시장 breakdown (2009년) 글로벌 반도체 시장 breakdown (2010년)

메모리는 두 번째로 가장 큰 반도체 시장

Optical

7%

Analog IC

7%

ASSP

26%Others

5%Discrete

7%

Optical

7%

Analog IC

7%

ASSP

28%Others

5%Discrete

6%

105

자료: Gartner, 한국투자증권자료: Gartner, 한국투자증권

Total market: USD226bn

ASIC

9%

Microcomponent

19% Memory

20% Total market: USD255bn

ASIC

8%

Microcomponent

18%Memory

21%

D램 시장 어플리케이션 별 breakdown

D램 시장 breakdown by application (2009년) D램 시장 breakdown by application (2010년)

Industrial

electronics

5%

Others

2%Consumer

electronics

11%

Communication

14%

Storage

Communication

14%

Consumer

electronics

8%

Others

1%

Industrial

electronics

5%

106


Total DRAM market: USD23bn

PC

65%Storage

3%

Total DRAM market: USD36bn

PC

74%

Storage

2%

*글로벌 D램 매출: 230억불 *글로벌 D램 매출: 360억불

NAND 시장 breakdown by application (2009) NAND 시장 breakdown by application (2010F)

MP3P/PMP

36%

SSD

4%

Navigation

2%

Others

3%

Handsets

10%

MP3P/PMP

32%

Handsets

10%

Others

4%

Navigation

1%SSD

9%

NAND시장 어플리케이션 별 breakdown

107

자료: iSuppli, 한국투자증권자료: iSuppli, 한국투자증권

Total market: USD12bn

USB

17%

Flash cards

28% Total market: USD15bn

USB

17% Flash cards

27%

*글로벌 매출: 120억불 *글로벌 매출: 150억불

글로벌 D램 시장을 선도하는 삼성전자와 하이닉스

글로벌 D램 시장 점유율 (2008) 글로벌 D램 시장 점유율 (2009)

Samsung

24%

Nanya

5%

PSC

4%

Winbond

1%

Others

16%Samsung

29%

Micron

10%

Promos

3%

Nanya

6%

Winbond

3%PSC

3%

Others

4%

108


Hynix

22%Micron

7%

Promos

6%

5%

Elpida

15%

Elpida

18%

10%

Hynix

24%*출하량 기준 * 출하량 기준

삼성전자가 글로벌 NAND 시장의 32% 점유

글로벌 NAND 시장 점유율 (2008) 글로벌 NAND 시장 점유율 (2009)

Global shipment: MB4,513bn

Micron

12%

Intel

5%

Hynix

9%

Samsung

Electronics

36%

Global shipment: MB6,228bn

Micron

11%

Intel

8%

Samsung

Electronics

32%

Hynix

6%

109

MB 출하량 기준자료: Gartner, 한국투자증권

MB 출하량 기준자료: Gartner, 한국투자증권

SanDisk

15%

Toshiba

22%

Toshiba

27%

SanDisk

16%

DRAM & NAND 공정 로드맵

D램 로드맵



Micron 68nm 50nm 42nm

Elpida 65nm 54nm 45nm

Nanya 70/75nm 68nm 50nm 42nm

Inotera 70nm 50nm

Powerchip 60/65nm 45nm

Promos 70nm(80nm) 63nm

Winbond 75nm 65nm

1Q09 2Q09 3Q09 4Q09 1Q10 2Q10 3Q10F 4Q10F

110

NAND 로드맵

자료: 각사, 한국투자증권

자료: 각사, DRAM Exchange, 한국투자증권



Micron 34nm 25nm

SanDisk 43nm 32nm 24nm

Intel 34nm 25nm

Toshiba 43nm 32nm 24nm

1Q09 2Q09 3Q09 4Q09 1Q10 2Q10 3Q10 4Q10

1Q09 2Q09 3Q09 4Q09 1Q10 2Q10 3Q10F 4Q10F

글로벌 D램 업종의 경쟁 구도

PowerchipPowerchip PromosPromos

RexchipRexchip

((대만대만))

ElpidaElpidaDDR3 DDR3 공급공급기술기술 제공제공

합작회사합작회사

합작회사합작회사

DDR2 DDR2 공급공급

SamsungSamsung((한국한국))

NanyaNanya((대만대만))

InoteraInotera

기술기술 제공제공DDR3 wafer DDR3 wafer 공급공급

111

PowerchipPowerchip((대만대만))

WinbondWinbond((대만대만))

PromosPromos((대만대만))

ElpidaElpida((일본일본))

DD램램 공급공급

기술기술 제공제공 그래픽그래픽 DD램램공급공급

기술기술 제공제공

HynixHynix((한국한국))

MicronMicron((미국미국))

InoteraInotera((대만대만))

투자투자DDR3 wafer DDR3 wafer 공급공급

글로벌 NAND 업종의 경쟁 구도

IntelIntel((미국미국))

NumonyxNumonyx

SpansionSpansion((미국미국))

NAND NAND 사업부사업부 매각매각

투자투자

SanDiskSanDisk((미국미국))

ToshibaToshiba((일본일본))

HynixHynix

기술기술 제휴제휴

112

MicronMicron((미국미국))

NumonyxNumonyx((미국미국))

PowerchipPowerchip((대만대만))

ElpidaElpida((일본일본))

기술기술 제공제공합병됨합병됨SamsungSamsung

((한국한국))

HynixHynix((한국한국))

기술기술 제휴제휴

스몰캡 종목스몰캡 종목

1. 작지만 강한 우량 소형주에 주목하자

113

2. 개별 종목

한국콜마 오스템임플란트 HRS 코텍 위닉스 쎌바이오텍 서흥캅셀

이수페타시스 엘엠에스 고영 일진디스플레이 리드코프

작지만 강한 우량 소형주에 주목하자

소형주 리스크

• 한국 주식시장에서 소형주로 분류되는 종목 수는 약 1,000여개

• 소형주들의 주가수익률은 주식시장의 등락에 따라 높은 변동성을 보임

• 특히, 주식시장이 하락 국면에 진입하면 소형주들의 주가는 시장보다 더 하락

• 그 이유는

1) 기업규모가 작아 외부 환경 변화에 대한 대응 능력이 취약

2) 수익창출 능력 및 재무구조가 대기업 대비 상대적으로 취약

114

2)

우량 소형주의 기준

• ‘산업의 성장성 / 확고한 시장 지배력 / 견고한 재무구조’ 는 안정적인 수익 창출

에 가장 기본이 되는 조건

• ‘성장성’과 ‘가치’를 모두 지닌 기업

• 실적변동성이 크지 않은 기업

• 증권사에서 리포트가 꾸준히 나와 회사의 상태를 체크할 수 있는 기업

작지만 강한 우량 소형주에 주목하자

2010년 중소형주의 부진

• 2010년 KOSPI지수는 21.9% 상승(1,682.77 � 2,051.00)한 반면 KOSDAQ지수는 0.6% 하락

(513.57 � 510.69)

• 외국인 중심의 시장 � 운용규모, 정보 접근성 등으로 외국인들은 대형주 100개 선호

• 국내 기관이나 투자자문사의 경우에도 펀드 대량 환매로 중소형주 비중 축소

• 경기 불안 � 안전성 선호

115

2011년 중소형주 매력 부각

• 저평가 매력: FnGuide MF500지수 기준(2010년 12월 말 현재) 12MF PER을 살펴보면 대형주

11배, 중형주 10.5배, 소형주 7배 수준 � 소형주는 대형주 대비 37% 할인 거래

• 유동성 확대 � 위험자산 투자범위 확대

• 저평가되어 있는 중소형주의 디스카운트 일부 해소 기대

• 옥석 가리기 � PER이 높아도 성장성 높은 기업이나 낮은 PER로 절대 저평가된 기업을 중심으

로 한 매매 유효

한국콜마(024720) 장기 성장성 견조

주요재무현황

• 한국콜마는 화장품 및 의약품 ODM/OEM 전문기업 (1/20 기준 시가총액 2,057억원)

• 2010년(2010.4~2011.3) 실적: 매출 2,350억원[+25% YoY], 영업이익 168억원[+24% YoY], 순이익

153억원[+31% YoY] 전망, PER 13.3배

• 화장품 사업: 국내 화장품 OEM/ODM 1위 업체로 시장 확대에 따른 수혜 본격화

• 제약 사업: 대형 제약 회사의 공정수탁(OEM) 공급 확대에 힘입어 성장 중

• 자회사 썬바이오텍의 이익 기여도(지분법이익) 확대

(십억원) 2009.03 2010.03 2011.03F 증감률 2012.03F 증감률

116

(십억원) 2009.03 2010.03 2011.03F 증감률 2012.03F 증감률

매출액 153.5 188.1 235.0 25.0 279.6 19.0

영업이익 8.7 13.6 16.8 23.6 22.1 32.0

순이익 5.6 11.7 15.3 30.5 21.0 36.9

영업이익률 5.7 7.2 7.1 - 7.9 -

ROE 8.0 13.8 14.6 - 17.5 -

EPS 258 437 560 - 762 -

PER 13.2 11.4 13.3 - 9.8 -

PBR 1.1 1.4 1.9 - 1.6 -

부채비율 111.0 71.9 67.6 - 63.5 -

한국콜마(024720) 2010년에도 실적 모멘텀 유효

• 2011년(2011.4~2012.3) 실적: 매출 2,796억원[+19% YoY], 영업이익 221억원[+32% YoY], 순이익

210억원[+37% YoY] 전망, PER 9.8배

• 화장품 사업: 웅진코웨이 등 신규 업체들의 시장 진입이 활발한 가운데 이들이 설비투자가 없는

OEM/ODM방식을 선호하는 데에 따른 시장 확대는 꾸준히 이어질 전망, 중국 내 한국 화장품의 확고

한 입지는 플러스 요인

• 제약 사업: 올해 1월부터 ‘원료의약품 품목별 사전 GMP평가’가 시행됨에 따라 중소형 제약사들

의 공정수탁 물량이 꾸준히 늘어날 것으로 예상

연도별 실적 추이 사업별 매출 추이 및 전망

117

자료: 한국투자증권 자료: 한국콜마, 한국투자증권

오스템임플란트(048260) 올해 해외에서의 성장 주목

주요재무현황

• 오스템임플란트는 국내 시장점유율 1위 치과용 임플란트 제조업체 (1/20 기준 시가총액 2,159억원)

• 2010년 실적: 매출 1,150억원(-8% YoY), 영업이익 161억원(-1% YoY), 순이익 63억원(+73% YoY]

전망, PER 34.4배

• 국내 영업 환경은 개선이 안되고 있는 상황 � 후발업체들의 물량 부담 여전

• 중국, 대만을 필두로 한 해외 13개 법인의 실적 호조 � 총 매출 604억원, 지분법 수지 (2009년 -48

억원 � 2010년 +18억원) 개선될 전망 � 순이익 증가

(십억원) 2008 2009 2010F 증감률 2011F 증감률

118

(십억원) 2008 2009 2010F 증감률 2011F 증감률

매출액 147.8 124.6 115.0 (7.7) 125.3 9.0

영업이익 26.4 16.3 16.1 (1.3) 18.2 13.1

순이익 10.8 3.6 6.3 73.2 11.0 75.2

영업이익률 17.9 13.1 14.0 - 14.5 -

ROE 13.3 4.3 7.7 - 11.7 -

EPS 759 255 442 - 774 -

PER 12.8 46.3 34.4 - 19.6 -

PBR 1.7 2.1 2.5 - 2.3 -

부채비율 142.0 143.9 105.3 - 96.1 -

오스템임플란트(048260) 올해 해외에서의 성장 주목

• 2011년 실적: 매출 1,253억원[+9% YoY], 영업이익 182억원[+13% YoY], 순이익 110억원[+75% YoY]

전망, PER 19.6배

• 후발 업체들의 출혈 경쟁은 다소 누그러질 것으로 예상 � 덴츠플라이의 디오 인수로 불확실성 증가

• 공격적인 마케팅으로 브랜드 이미지 개선, 신제품 출시로 단가 인상 효과, 해외 법인으로의 수출 물

량 증가 등으로 무난한 성장 예상

• 미국 200억원, 중국 180억원 등 올해 해외 법인 매출 800억원 기대 � 교육을 통한 마케팅 효과 본

격화

연도별 실적 추이 해외 현지법인 매출 추이

180 (십억원) 12(%)매출액(좌) 순이익률(우) 100(십억원) 해외법인 매출 미국법인 매출 중국법인 매출

119

자료: 한국투자증권 자료: 오스템임플란트, 한국투자증권

80

100

120

140

160

180

2006 2007 2008 2009 2010F 2011F

(십억원)

-3

0

3

6

9

12(%)매출액(좌) 순이익률(우)

511

34

50

60

80

03

1116 15

20

0 15

1114

18

0

20

40

60

80

100

2006 2007 2008 2009 2010F 2011F

(십억원)

HRS(036640) 실적 개선세는 내년에도 이어질 전망

주요재무현황

• HRS는 1981년 설립된 실리콘 고무 전문 제조기업 (1/20일 기준 시가총액 846억원)

• 제품별 매출 비중은 HTV 56%, SS 19%, LSR 5%, 실리콘방화재 5%, 기타 15%

• 2010년 실적: 매출 600억원(+24% YoY), 영업이익 90억원(+204% YoY), 순이익 78억원(+170% YoY]

전망, PER 10.6배

• 전 제품군에서 매출이 증가하는 가운데 LCD/LED TV에 장착되는 SS가 유독 높은 매출 증가폭을 보이

며 성장을 주도하는 상황

(십억원) 2008 2009 2010F 증감률 2011F 증감률

120

(십억원) 2008 2009 2010F 증감률 2011F 증감률

매출액 40.0 48.4 60.0 24.0 75.0 25.0

영업이익 1.1 2.2 3.0 204.4 12.3 37.0

순이익 1.3 2.9 7.8 170.1 10.6 36.5

영업이익률 5.4 6.1 15.0 - 16.5 -

ROE 2.9 6.4 15.9 - 18.7 -

EPS 78 179 487 - 665 -

PER 32.6 17.9 10.6 - 7.8 -

PBR 0.9 1.1 1.6 - 1.4 -

부채비율 7.8 13.6 15.2 - 11.2 -

HRS(036640) 실적 개선세는 내년에도 이어질 전망

• 2011년 실적: 매출 750억원[+25% YoY], 영업이익 123억원[+37% YoY], 순이익 106억원[+37% YoY]

전망, PER 7.8배

• 고부가가치 제품의 매출 비중 상승과 원재료 가격의 하향 안정화(전년 대비 20% 이상 하락)에 힘입

어 올해 영업이익률은 15%를 상회할 것으로 예상

• 실리콘 고무는 합성 고무와 비교해 친환경적이며, 성능 및 내구성이 뛰어나 합성 고무를 빠르게 대

체하고 있어 향후 시장 환경 긍정적

연도별 실적 추이 제품별 매출 추이 및 전망

80 (십억원) 20(%)매출액(좌) 영업이익률(우)

121

자료: 한국투자증권 자료: 이상네트웍스, 한국투자증권

30

40

50

60

70

80

2006 2007 2008 2009 2010F 2011F

(십억원)

0

4

8

12

16

20(%)매출액(좌) 영업이익률(우)(단위: 십억원)

구분 2009 2010.3Q 누적 2010F 2011FHTV (실리콘 고무) 30.5 25.6 35.0 40.0SS (실리콘 시트) 및 가공 제품 5.2 8.6 11.0 15.0LSR (액상 실리콘) 2.1 2.3 3.0 4.0실리콘 방화재 1.8 2.3 3.0 6.0기타 (의료용품, 수출 등) 8.8 6.6 8.0 10.0

합계 48.4 45.4 60.0 75.0

코텍(052330) 저평가 국면 지속

주요재무현황

• 코텍은 산업용 모니터 전문 제조업체로 카지노용 모니터, DID, 노래방용 모니터, 의료용 모니터 등을

생산 (1/20일 기준 시가총액 988억원)

• 제품별 매출비중: 카지노용 모니터 64%, DID 27%, 노래방용 모니터 5%, 의료용 모니터 4%

• 2010년 실적: 매출 1,540억원(+5% YoY), 영업이익 155억원(9% YoY), 순이익 170억원(+32% YoY]

전망, PER 5.8배로 저평가 국면 지속

• 환율 하락(-9.4%) 감안 하면 영업이익률 10%대 유지 긍정적

• 카지노용 모니터 매출이 회복세를 보이는 가운데 DID가 성장을 주도하는 상황

(십억원) 2008 2009 2010F 증감률 2011F 증감률

122

(십억원) 2008 2009 2010F 증감률 2011F 증감률

매출액 138.6 146.4 154.0 5.2 180.0 16.9

영업이익 20.2 14.3 15.5 8.9 19.6 26.0

순이익 4.1 12.9 17.0 32.3 20.0 17.7

영업이익률 14.5 9.7 10.1 - 10.9 -

ROE 5.1 13.2 14.6 - 15.1 -

EPS 336 1,038 1,335 - 1,571 -

PER 15.4 8.2 5.8 - 4.9 -

PBR 0.7 1.0 0.8 - 0.7 -

부채비율 29.4 20.2 22.8 - 19.4 -

코텍(052330) 저평가 국면 지속

• 2011년 실적: 매출 1,800억원(+17% YoY), 영업이익 196억원(+26%YoY), 순이익 200억원(+18% YoY)

전망, PER 4.9배로 절대 저평가 영역

• 2011년에는 주력인 카지노용 모니터, 성장동력인 DID, 아직 두각을 드러내지 못한 의료용 모니터 등

각 제품별로 성장 가능성이 높은 것으로 판단

• IGT에 이어 세계 3위권 내 업체로의 추가 거래선 확보 시 카지노용 모니터 매출 크게 늘어날 전망

• 우호적인 영업환경이 조성되고 있는 DID는 모델 다양화(43~82인치)를 통해 저변 확대

연도별 실적 추이 2010년 전망치 조정 및 2011년 실적 가이던스


123

자료: 한국투자증권 자료: 코텍, 한국투자증권

60

90

120

150

180

2005 2006 2007 2008 2009 2010F

(십억원)

5

10

15

20(%)매출액(좌) 영업이익률(우)

(단위: 십억원)

구분 2008 2009 1H 2010 2011 실적 가이던스카지노게임용 109.7 101.2 49.8 110.0 -> 95.5 120.0DID용 6.0 28.3 20.7 40.0 -> 43.0 65.0의료용 3.5 4.6 2.9 5.0 -> 6.0 10.0노래방용 + 기타 19.4 10.6 4.3 9.0 -> 9.5 15.0

합계 138.6 144.7 77.7 164.0 -> 154.0 210.0

2010(F) 조정

위닉스(044340) 제습기 판매 호조로 성장 가속화

주요재무현황

• 위닉스는 친환경 가전 전문기업으로 사업은 크게 제품사업 (냉온정수기, 공기청정기, 제습기 등)과부품사업(냉장고 및 에어컨용 냉각기)으로 구분 (1/20일 기준 시가총액 658억원)

• 매출 비중은 제품 44%, 부품 36%, 상품(원자재 판매) 20%로 이익률 높은 제품 비중이 상품 비중을상회

• 2010년 실적: 매출 1,400억원(+41% YoY), 영업이익 95억원(+31% YoY), 순이익 96억원(+61% YoY] 전망, PER 6.8배

• 제품, 부품, 상품 등 전 부문에서 매출이 증가한 가운데 미국 Sears에 납품하는 제습기 매출이 성장을 주도

(십억원) 2008 2009 2010F 증감률 2011F 증감률

124

(십억원) 2008 2009 2010F 증감률 2011F 증감률

매출액 97.4 99.3 140.0 40.9 185.0 32.2

영업이익 4.6 7.3 9.5 31.3 15.0 57.0

순이익 2.0 6.0 9.6 60.8 14.5 50.4

영업이익률 4.7 7.3 6.8 - 8.1 -

ROE 4.4 12.2 16.9 - 21.5 -

EPS 154 466 749 - 939 -

PER 16.0 14.9 6.8 - 5.5 -

PBR 0.7 1.7 1.1 - 1.1 -

부채비율 48.6 59.1 65.0 - 58.1 -

위닉스(044340) 제습기 판매 호조로 성장 가속화

• 2011년 실적: 매출 1,850억원(+32% YoY), 영업이익 150억원(+57%YoY), 순이익 145억원(+50% YoY)

전망, PER 5.5배로 주가 상승 여력 충분

• 올해 Sears의 공식 Vendor로서의 우수한 입지를 바탕으로 조만간 미국, 유럽 등지의 대형 유통업

체로부터 대규모 OEM/ODM 주문 예상

• 대규모 공급 계약이 성사될 경우 물량이 장기적(3년 단위로 계약)으로 확보되어 실적 안전성이 부각

되고 이익률 제고에도 보탬이 될 것으로 판단

연도별 실적 추이 2010년 회사측 실적 가이던스 VS 추정치

150 (십억원) 9(%)매출액(좌) 영업이익률(우)(단위: 십억원)

구분 2009(A) 2010(F) 2010 실적가이던스

125

자료: 한국투자증권 자료: 위닉스, 한국투자증권

50

70

90

110

130

150

2005 2006 2007 2008 2009 2010F

(십억원)

-3

0

3

6


구분 2009(A) 2010(F) 2010 실적가이던스매출액 99.3 140.0 150.0 공기청정기 5.6 6.0 8.0 제습기 9.9 32.0 30.0 냉온수기 9.5 11.0 11.0 팬히터 5.0 5.5 5.5 Built-in 정수기 0.3 1.0 2.0 냉온정수기 3.0 4.5 3.5 무균냉수기외 1.0 1.0 2.0 제품부문 계 34.3 61.0 62.0 부품부문 50.1 56.5 62.0 기타 부문 15.0 22.0 25.0 지열히트펌프 0.0 0.5 1.0

쎌바이오텍(049960) 장기 성장성 견조

주요재무현황

• 유산균 전문기업으로 종균 개발에서 완제품 생산에 이르는 일괄생산체제를 구축 (1/20 기준 시가총액 436억원)

• 주요 제품은 유산균 완제품과 유산균 원말이 있으며 매출의 각각 69%, 31%를 차지

• 2010년 실적: 매출 200억원(+27% YoY), 영업이익 60억원(+30% YoY), 순이익 60억원[+41%] 전망, PER 6배

• 원/유로 (-14% YoY] 환율을 감안하면 물량은 매출보다 더 큰 폭의 증가세를 보인 것으로 분석

• 원말 대비 단가 및 이익률이 높은 완제품 매출 비중이 확대되면서 영업이익률은 30%대에 근접

(십억원) 2008 2009 2010F 증감률 2011F 증감률

126

(십억원) 2008 2009 2010F 증감률 2011F 증감률

매출액 12.2 15.8 20.0 26.5 25.0 25.0

영업이익 1.7 4.7 6.0 29.6 7.5 24.2

순이익 2.3 4.3 6.0 40.5 7.8 29.8

영업이익률 13.9 29.4 30.2 - 30.0 -

ROE 11.1 18.9 22.0 - 23.4 -

EPS 286 553 777 - 1,009 -

PER 7.1 6.0 6.0 - 4.6 -

PBR 0.8 1.1 1.3 - 1.1 -

부채비율 10.7 10.9 8.2 - 8.5 -

쎌바이오텍(049960) 장기 성장성 견조

• 2011년 실적: 매출 250억원(+25% YoY), 영업이익 75억원(+24% YoY), 순이익 78억원[+30% YoY] 전

망, PER 4.6배

• 유럽으로의 수출 물량이 증가하고 있는데다 여드름 치료제 출시로 제품 라인업이 강화

• 유산균의 기능 및 적용분야가 정장 작용과 면역활성 증강에 그치지 않고 피부미용으로까지 확대

• 유럽, 미국 등 선진국을 중심으로 형성된 유산균 시장은 향후 아시아 지역으로 확대될 것으로 기대

• 한-EU FTA는 긍정적으로 작용할 전망 (유럽 비중 30% 이상)

CBTE 반기별 매출 동향 Amway 매출 추이

(십억원) 8 (십억원) 45(%)매출액(좌) 매출비중(우)

127

자료: 한국투자증권 자료: 쎌바이오텍, 한국투자증권

0.5

0.8

1.51.2

1.8

3.0

4.1

0.0

0.5

1.0

1.5

2.0

2.5

3.0

3.5

4.0

4.5

1H07 2H07 1H08 2H08 1H09 2H09 1H10

(십억원)

0

2

4

6

8

2005 2006 2007 2008 2009 1H 2010

(십억원)

20

25

30

35

40

45(%)매출액(좌) 매출비중(우)

서흥캅셀(008490) 장기 비전 향해 순항 중 7,980

주요재무현황

• 서흥캅셀은 의약용 OEM 캡슐 전문 제조업체로 하드캡슐의 경우 시장점유율 90% 이상 (1/20일 기준

시가총액 923억원)

• 제품별 매출 비중은 하드캡슐 40%, F&P 54%, 페인트볼 6%

• 2010년 실적: 매출 1,250억원(+5% YoY), 영업이익 188억원[-5% YoY), 순이익 144억원(+17% YoY]

전망, PER 6.2배

• 하드캡슐의 가동률은 이미 100%, 소프트 캡슐이 성장을 주도하고 있는 상황

(십억원) 2008 2009 2010F 증감률 2011F 증감률

128

(십억원) 2008 2009 2010F 증감률 2011F 증감률

매출액 101.6 107.8 125.0 10.0 135.0 5.2

영업이익 17.9 19.8 18.8 (5.1) 20.3 8.3

순이익 10.6 12.3 14.4 17.0 16.4 13.8

영업이익률 17.6 18.3 15.0 - 15.1 -

ROE 10.0 10.6 9.8 - 9.1 -

EPS 994 1,138 1,304 - 1,485 -

PER 5.1 6.8 6.2 - 5.4 -

PBR 0.5 0.7 0.5 - 0.5 -

부채비율 53.2 43.6 49.6 - 75.8 -

서흥캅셀(008490) 장기 비전 향해 순항 중

• 2011년 실적: 매출 1,350억원(+8% YoY), 영업이익 203억억원(+%YoY), 순이익 164억원(+14% YoY) 전망, PER 5.4배

• 2011년은 오송공장으로 증설 이전하는 해로 성장 폭은 크지 않을 전망

• 오송공장 증설 이전이 완료되는 2012년부터 본격적인 성장 예상 (이익률 높은 하드캡슐 CAPA 60% 증가) � 다국적 제약회사로의 납품 가시화 � 세계 시장 점유율 8% 목표

• 미국 화이자 제약 캡슐 부문 매각 진행 중 � 서흥캅셀에는 긍정적

• 국내에서의 독보적인 입지, 향후 성장성 등을 감안하면 절대 저평가

연도별 실적 추이 사업별 매출 추이 및 전망


129

자료: 한국투자증권 자료: 차이나킹하이웨이, 한국투자증권

40

60

80

100

120

140

2006 2007 2008 2009 2010F 2011F

(십억원)

5

8

11

14

17


(단위: 십억원)

구분 2008 2009 2010F 2011F하드사업부문

(하드캡슐)48.2 50.0 50.0 50.0

F&P

(소프트캡슐, 타블렛 등)48.3 48.8 67.0 76.0

페인트볼 4.1 7.0 7.0 8.0기타 1.0 2.0 1.0 1.0

합계 101.6 107.8 125.0 135.0

이수페타시스 (007660) 네트워크 인프라 확대 2차 수혜주

주요재무현황

• 시스코에 MLB(Multy-Layer Board: 초고다층 PCB)를 납품하는 No.1 Vendor

• Cray, TELLABS, Infinera, ELM 등 신규고객 매출증가 및 LG전자향 휴대폰 build-up PCB 매출 증가로

2010년 실적은 설립 이래 사상 최고치로 예상(매출액 3,039억원, 영업이익 217억원), PER 6.3배

• 스마트폰, 태블릿 PC 보급 증대로 LTE 도입이 앞당겨지면서 Verizon, AT&T 등 해외 주요 통신 사업자의

네트워크 인프라 투자 확대에 따른 2차 수혜 예상(통신업체->통신장비업체(시스코)->PCB업체(동사))

• 자회사 엑사보드의 LED 사업 진출: 2014년 초도 매출 예상. PCB 단일 사업에서 신사업군으로 포트폴리

오를 다변화하려는 노력 긍정적

(십억원) 2008 2009 2010F 증감률 2011F 증감률

130

(십억원) 2008 2009 2010F 증감률 2011F 증감률

매출액 261 275 304 10.6 347 14.1

영업이익 13 12 22 83.3 33 50.0

순이익 11 18 24 33.3 42 75.0

영업이익률 5.0 4.4 7.2 - 9.5 -

ROE 11.5 15.1 16.9 - 19.5 -

EPS 358 523 613 - 850 -

PER 3.5 4.0 6.3 - 4.6 -

PBR 0.4 0.4 1.0 - 0.8 -

부채비율 - -

엘엠에스(073110) 수익구조 다변화에 따른 실적 개선 전망

주요재무현황

• 중소형 프리즘시트 생산업체 (1/20 기준 시가총액 1,876억원)

• 지난 11월부터 LG디스플레이로의 노트북용 프리즘시트 공급을 시작으로 중대형 프리즘시트 시장

공략 본격화

• 갤럭시탭에 들어가는 프리즘시트를 단독 수주, 신규 디바이스 시장 성장에 따른 수혜를 향유할 전망

• 신 사업인 도광판 및 복합플레이트의 매출 본격화는 새로운 성장 동력이 될 전망

• 2011년 예상 실적 기준 PER은 약 7.7배로 여전히 매력적인 수준

(십억원) 2008 2009 2010F 증감률 2011F 증감률

131

(십억원) 2008 2009 2010F 증감률 2011F 증감률

매출액 67.5 68.7 77.3 12.5 140.8 82.3

영업이익 6.5 15.4 16.5 7.4 25.2 53.0

순이익 3.4 10.4 16.7 60.6 23.0 37.7

영업이익률 9.7 22.4 21.3 - 17.9 -

ROE 9.0 24.0 30.1 - 30.7 -

EPS 397 1,233 2,014 - 2,773 -

PER 11.4 7.2 8.9 - 7.7 -

PBR 1.0 1.6 2.4 - 2.1 -

부채비율 85.9 90.2 76.6 - 71.3 -

고영(098460) 수주 모멘텀 지속으로 2011년도 순항

주요재무현황

• 3D 검사장비 전문업체로 현재 세계 시장의 약 60% 점유 (1/20 기준 시가총액 1,534억원)

• 3D를 이용한 기술력과 다수의 글로벌 고객사를 보유하고 있다는 점이 강점

• 전방산업의 설비 투자 확대 및 태블릿PC, 스마트폰 등 IT 신제품들의 대거 출시로 실적 개선세 지속

• 2011년 3D AOI 등 마진율 높은 신규 장비의 매출 본격화로 한 단계 레벨업 전망

• 2011년 예상 실적 기준 PER은 약 7.3배 수준으로 향후 시장 지배력 강화 및 신규 성장 동력 등을 감

안한 매수 관점의 대응은 여전히 유효

(십억원) 2008 2009 2010F 증감률 2011F 증감률

132

(십억원) 2008 2009 2010F 증감률 2011F 증감률

매출액 34.3 26.9 69.2 157.1 96.7 39.8

영업이익 5.9 2.3 18.1 698.4 25.1 38.6

순이익 8.1 1.2 14.8 1,177.3 21.0 41.7

영업이익률 17.2 8.4 26.2 - 26.0 -

ROE 32.8 3.3 33.4 - 33.4 -

EPS 1,117 145 1,832 - 2,468 -

PER 6.3 73.6 9.6 - 7.3 -

PBR 1.7 2.7 3.0 - 2.2 -

부채비율 14.1 37.2 30.1 - 24.0 -

일진디스플레이(020760) 터치패널은 도약의 발판

주요재무현황

• LED 사파이어 웨이퍼와 터치패널 전문업체 (1/20 기준 시가총액 2,987억원)

• 사파이어 웨이퍼 세계 1위 업체(국내 M/S 60%)로 LED 시장의 급성장이 2010년 성장을 견인, 지난해

10월부터 ‘갤럭시탭’에 터치패널 납품 시작으로 올해는 터치부문이 실적 성장을 이끌 전망

• 갤럭시탭 내 M/S 약 40%, 태블릿PC에 이어 휴대폰으로 어플리케이션과 매출처 다변화를 예상

• LED 세트업체의 재고조정 마무리 + 1분기중 터치패널 capa 증설 완료 전망

• 2011년 예상 PER은 10.1배(EPS 희석 효과 반영시)로 LED 대형주, 터치패널 업계 평균대비 낮은 수준

(십억원) 2008 2009 2010F 증감률 2011F 증감률

133

(십억원) 2008 2009 2010F 증감률 2011F 증감률

매출액 9.9 33.8 116.0 234.5 330.0 184.6

영업이익 (4.1) 0.6 13.5 2,150.0 39.6 193.3

순이익 (31.6) 0.5 10.5 2,000.0 35.4 237.1

영업이익률 - 1.7 11.6 - 12 -

ROE (191.3) 1.9 24.2 - 53.2 -

EPS (75,510) 25 411 - 1,133 -

PER - 225.2 27.8 - 10.1 -

PBR - 7.4 11.1 - 5.2 -

부채비율 - 81.7 154.7 - 143.3 -

주요재무현황

• 주유소사업 및 소비자금융업을 영위하는 업체 (1/20일 기준 시가총액 832억원)

• 3분기 누적 실적: 1,259억원(+21% YoY), 영업이익 257억원(+43% YoY), 순이익 139억원(+25% YoY)

• 대출채권 잔액이 급격하게 늘고 있는 소비자 금융부문이 성장을 주도: 월평균 20~30억원 가량 순증

하던 대출 잔고는 올해 4월부터 60~70억원으로 크게 증가하고 있는 추세

• 2011년 예상 실적대비 PER은 4.9배로 현주가는 충분히 매력적인 수준

(십억원) 2008 2009 2010F 증감률(%) 2011F 증감률(%)

리드코프(012700): 소비자 금융부문이 성장을 주도

134

(십억원) 2008 2009 2010F 증감률(%) 2011F 증감률(%)

매출액 136.8 144.4 170.0 17.8 187.0 10.0

영업이익 21.2 22.7 33.0 45.2 36.4 10.3

순이익 7.2 14.0 16.0 14.5 17.5 9.4

영업이익률(%) 15.5 15.7 19.4 - 19.4 -

ROE 10.4 17.7 17.7 - 16.9 -

EPS 263.0 523.0 599.4 - 616.0 -

PER 7.2 4.5 5.2 - 4.9 -

PBR 0.7 0.7 0.9 - 0.7 -

부채비율 110.87 111.20 138.0 - 121.5 -

*2011년 예상 실적은 리드코프의 10% 매출성장 예상 가이드라인을 기반으로 영업외 수익/손실 등이 크게 변동하지 않을 경우를 가정하여 단순산술계산하여 도출하였습니다.

2011...

Documents