2013 연간전망: 유틸리티 / 자원개발 / 운송 shale gas play · 2014-04-12 · 미국 lpg...

2012. 11. 15

2013 연간전망: 유틸리티 / 자원개발 / 운송

Shale Gas Play

유틸리티/운송/자원개발 담당 주익찬

Tel. 368-6099

[email protected]

Glossary

용어 정의

E&P (Exploration & Production) 자원개발

LNG (Liquefied Natural Gas) 액화천연가스

LPG (Liquefied Petroleum Gas) 액화석유가스

Mont Belvieu 북미 대표적 LPG 현물거래 가격

PDH (Propane Dehydrogenation) 탈수소공정, 프로판에서 프로필렌을 만드는 공정

< LPG 단위 환산 >

bbl ton 0.086

ton m^3 1.844

< 에너지 단위 정의 >

BOE (Barrels of Oil Equivalent) 원유, 가스 등을 원유 1배럴로 환산한 수치

MBOE (Thousand Barrels of Oil Equivalent) 천 BOE

MMBOE (Million Barrels of Oil Equivalent) 백만 BOE

BBOE (Billion Barrels of Oil Equivalent) 십억 BOE

Mcf Thousand cubic feet

MMcf Million cubic feet

Bcf Billion cubic feet

Bcfe Billion Cubic Feet of Equivalent

Tcf Trillion cubic feet

Tcfe Trillion Cubic Feet Equivalent

bbl Barrel

Bbbl Billion Barrels

BBO Billion Barrels of Oil

Mmbtu (million British Thermal Unit) 백만 BTU

Summary

shale gas 생산량 증가로 세계 LNG와 LPG 가격 하락 예상

북미 천연가스 가격은 shale gas 생산량 증가로, 향후에도 크게 높아지지 않을 전망: 미국 천연가스 가격 전망치 점차 낮아지는 추세

오바마 미국 대통령 연임으로, shale gas 생산량 증가 지속할 것으로 예상

미국 LPG 가격 하락 이유는, 미국 shale gas 생산량 증가로, 이의 부산물인 LPG 생산량이 증가하고 있기 때문

액화비용과 운송비를 포함해도, 아시아의 북미산 LNG와 LPG 수입 가격은 현재 가격보다 30% 이상 낮을 전망

간접적으로 아시아의 중동산 LNG와 LPG 수입 가격도 하락할 전망

한국가스공사(036460. KS): shale gas 수입으로 미수금 증가 리스크 감소, 저평가된 자원가치

자원개발(상류)-자원 인프라(중류)-액화 & 화학플랜트(하류)의 full value chain 가스 기업으로 도약

액화 & 화학플랜트(하류): 북미 shale gas를 수입하면, 미수금은 연간 1.2조원 감소하여, 기업가치 증가할 전망

자원개발(상류): 한국가스공사의 자원지분 현재 가치는 7.2조원, 탐사 & 개발 진행으로, 향후 더 증가할 전망

해외 자원 관련 사업 확대가 용이한 이유는, 세계 최대 LNG 수입 기업으로서의 bargaining power를 이용한 사업참여 기회가 많기 때문

모잠비크 자원가치는, 2013년 2월부터 2015년 1월까지 추가 평가정 또는 탐사정이 5회 더 예정되어 있으므로, 시추정에 의해 신규 매장

량이 증가하거나 평가정에 의해 매장량 확률이 상승하면, 자원가치 추가 증가 전망

2017년 순이익은 해외 자원개발 부문 이익 증가로, 2012년의 3배 이상일 전망

SK가스(018760.KS): 북미 저가 LPG 도입으로, LPG 유통 마진(=국내 판매 가격-원료 수입 가격) 확대와 PDH 플랜트 이익 증가 예상

KSS해운(044450.KS): 작지만 최고의 해운사

(1) 선대 확대와 (2) 북미 shale gas 생산량 증가로 인한 북미 LPG 수출량 증가로, 2015년 매출액은 2011년의 2배로 증가할 전망

영업이익률은, 장기 계약 비중이 높아, 타사들보다 높고 변동성이 작아, 안정적

한국전력(015760.KS): 장기로는 shale gas 수입으로 천연가스 연료비 감소, 단기로는 원전가동률 하락으로 연료비 부담 예상

2017년 이후부터는 북미산 shale gas 도입으로, 천연가스 수입가격이 10% 하락하면, 연료비는 연간 2.2조원 감소 효과

원전 안전 강화로, 원전 가동률 하락으로 인한 비용증가 요인이 전기요금 인상에 반영되기 전까지는, 영업이익 증가 불확실성 상승

투자의견 BUY 유지 이유는, 장기적으로는 발전 mix 변동도 연간 전기요금 조정에 반영되어, 재무제표 상의 영업이익에 미치는 영향은

제한적

LG상사(001120.KS): 자원 지분량 증가율이 상품 가격 변동률보다 커, 2015년 자원 세전이익은 2012년보다 50% 증가할 전망

주가 상승 전망 이유는 (1) 자원 지분량 증가와, (2) 주가가 보유 자원가치에 비해 저평가된 점

유틸리티/운송/자원개발 담당 주익찬

Tel. 368-6099

[email protected]

Contents

Summary

I. shale gas 생산량 증가로 세계 천연가스 가격 하락 예상

I-1. 북미 천연가스 가격 하락 지속

I-2. 북미 천연가스 가격은 향후에도 높아지지 않을 전망: 미국 천연가스 가격 전망치 점차 낮아지는 추세

I-3. 아시아의 북미산 LNG 수입 가격은 현재보다 33.3% 낮을 전망

I-4. 미국의 에너지 수출 규제는 완화될 것으로 전망

I-5. 미국의 에너지 수출이 원활하지 않더라도, 캐나다의 천연가스 수출량이 증가할 것으로 전망

II. shale gas 생산량 증가로 세계 LPG 가격도 하락할 전망

II-1. 미국 LPG 가격 하락 중

II-2. 미국 LPG 가격 하락 이유는, 미국 shale gas 생산량 증가로, 부산물인 LPG 생산량이 증가하고 있기 때문

II-3. 미국 LPG 생산량 증가로, 미국은 LPG 순수입국에서 순수출국으로 전환되어, 아시아 국가들도 북미에서 수입 가능할 전망

II-4. 아시아의 북미산 LPG 수입가격은 북미 LPG 가격 하락으로 하락할 전망

II-5. 간접효과: 중동 LPG 가격도 하락할 전망

II-6. 일본은 북미 LPG 수입 계약 시작, E1도 2014년부터 북미에서 LPG 수입

II-7. 미국의 세계 LPG 수출량 비중 높아질 전망

II-8. 미국의 LPG 액화 수출 터미널도 확대 중

II-9. 캐나다의 아시아 LPG 수출량도 증가할 전망

II-10. 참고: LPG vs. LNG

II-11. 참고: 세계 LPG 소비량

기업분석

한국가스공사(036460. KS)

SK가스(018670.KS)

KSS해운(044450.KS)

한국전력(015760.KS)

LG 상사(0011200.KS)

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Analyst 주익찬| 유틸리티 / 자원개발 / 운송

6_ www.Eugenefn.com

I. shale gas 생산량 증가로 세계 천연가스 가격

하락 예상

I-1. 북미 천연가스 가격 하락 지속

아시아 LNG 수입 가격은 일본 원전 가동률 하락으로 인한 천연가스 수입 수요 증가로 상승했지만, 미국 천

연가스 가격은 shale gas 생산량 증가로 과거 평균보다 하락했다.

당분간 천연가스 가격은 계절적인 요인을 제외하면 약세를 유지할 것으로 예상한다.

도표 1

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'00.1 '02.1 '04.1 '06.1 '08.1 '10.1 '12.1

Henry Hub Natural Gas

Japan Corp LNG Import Price(USD/MMBtu)

자료: EIA, 유진투자증권

도표 2


www.Eugenefn.com _7


I-2. 북미 천연가스 가격은 향후에도 높아지지 않을 전망: 미국 천연가스

가격 전망치 점차 낮아지는 추세

EIA(Energy Intelligence Agency, 미국 에너지청)에 따르면, 미국 천연가스 가격의 향후 전망치는, shale

gas 생산량 증가로, 2009년 이후 점차 하락하고 있다.

도표 3


도표 4

ProjectionsHistory 2010

AEO2011

AEO2012



8_ www.Eugenefn.com

I-3. 아시아의 북미산 LNG 수입 가격은 현재보다 33.3% 낮을 전망

아시아 LNG 수입 가격은 2011년 1월 $11.5/mmbtu에서 2012년 9월 $18.0/mmbtu로 상승했지만, 미국

천연가스 가격은 shale gas 생산량 증가로 2011년 1월 $4.5/mmbtu에서 2012년 10월 15일에는

$3.3/mmbtu로 하락했다.

액화 후 수송 비용을 고려하더라도, 미국에서의 수입가격은 $10~12/mmbtu일 것으로 예상되어, 현재 아

시아 수입가격보다 33.3%(=1-12.0/18.0) 이상 낮을 것으로 판단된다.

도표 5

자료: Cheniere, 유진투자증권

www.Eugenefn.com _9


I-4. 미국의 에너지 수출 규제는 완화될 것으로 전망

미국의 에너지 수출 규제는 완화되어, 미국의 천연가스 수출도 확대될 전망이다. 매우 제한적이긴 하지만,

최근 미국의 원유 수출이 허가된 것으로 판단되며, 천연가스 수출은 원유 수출보다 규제가 더 강할 이유가

없기 때문이다.

파이낸셜타임스, Reuter 등의 언론에 따르면, Royal Dutch Shell, BP, Vitol 등 6개 사들은 미국 상무부

산업안보국(BIS)에 석유 수출 허가를 신청했다, 10월 12일 Reuter에 따르면, BP는 미국 상무부로부터 미

국산 원유를 캐나다 정유사들로 수출하는 허가를 취득한 것으로 판단된다. 이 정유사들은, 정제된 원유의

대부분을 미국으로 재수출할 예정이다. 소규모 알래스카산 원유를 제외하면, 미국산 원유 수출은 수십 년만

인 것으로 판단된다. 캐나다 이외의 다른 수출 대상국은 브라질 등이 가능할 것으로 판단된다.

미국의 원유 수출 허가 이유는 미국 내의 shale oil 생산량 증가로 인해 미국의 산유량이 증가하고 있기 때

문이다. 노스다코다주 Bakken과 텍사스주 Eagle Ford 지역의 shale oil 생산량 증가로, 10월 첫째 주 미

국의 산유량은 660만bpd(barrel per day)로 1995년 이후 최대치를 기록했다. 미국의 원유 수입량은 2011

년 1,150만 bpd 였고, 수출량은 4.7만 bpd에 불과했지만, 2012년 7월에 7.7만 bpd로 증가했으며, 향후

더 증가할 전망이다.

도표 6

주: 2012.6 기준

자료: 에너지경제연구원


10_ www.Eugenefn.com

I-5. 미국의 에너지 수출이 원활하지 않더라도, 캐나다의 천연가스 수출량

이 증가할 것으로 전망

미국은 천연가스 사용량의 일부를 캐나다에서 수입하고 있는데, 미국 shale gas 생산량 증가로 캐나다의 천

연가스 수출량이 감소하고 있기 때문이다.

이에 따라, 캐나다는 천연가스 수출량을 증가시킬 계획이며, 아시아 국가들의 북미에서의 천연가스 수입량

은 미국이나 캐나다와 관계 없이 증가할 것으로 전망된다.

도표 7

자료: EIA

도표 8


www.Eugenefn.com _11


도표 9




캐나다 British Columbia주는 shale gas를 활발히 개발하고 있으며, 아시아 지역으로의 LNG 수출 확대를

위해, 200억 달러 이상의 신규투자 계획을 포함하여, 2020년까지 3개 이상의 LNG 액화사업 지원 방안인,

“BC주 LNG 전략”을 발표했다.

호주와 미국 신규 가스전에 근접한 중부 및 동부 해안의 LNG 사업들이 추진되고 있는데, 서부 캐나다는 지

리적으로 아시아 수출에 유리한 것으로 판단된다. 서부 캐나다 Kitimat에서 아시아까지의 운송 기간은

8~9일로, 미국 걸프 연안에서 파나마 운하를 이용하여 아시아까지의 20일보다 짧은 것으로 판단된다.

도표 10

자료: Mitsubishi Corp



LNG Canada 사업은 캐나다 서부의 shale gas 등을 활용해 British Columbia주 Kitimat 지역에 액화 플

랜트를 건설한 후 LNG를 수출하는 사업이다. LNG Canada의 생산능력은 연간 1,200만톤(600만톤 액화

시설 2개, 2.0 billion cubic feet/day)으로, 한국가스공사는 20% 지분을 보유하여, 연간 240만톤의 물량

지분을 보유하는 것으로 판단된다. 2018년 생산 시작 예상된다. 기타 참여 기업들의 지분률은 Shell

Canada 40%, Mitsubishi Corporation 20%, PetroChina 20%이다.

Kitimat 지역은 LNG 액화플랜트에 적합한 장소로, 북부 British Columbia와 서부 캐나다 지역의 천연가

스를, 700 km의 파이프라인을 경유하여, 공급받을 것으로 예상된다. LNG Canada 사업의 원료가스는 캐

나다 서부 지역에서 생산되는 shale gas일 것으로 예상된다. 한국가스공사가 지분 참여하고 있는 캐나다 광

구들이 공급할 가능성도 있는 것으로 판단된다.

Kitimat LNG 사업은 LNG Canada와 유사한 사업이다. 현재의 연간 500만톤 LNG 생산 시설 이후 추가

생산량 증가를 위해서는 파이프라인 추가 확보가 필요하다.

도표 11

주: 2012.6 기준

자료: 에너지경제연구원



II. shale gas 생산량 증가로 세계 LPG 가격도 하

락할 전망

II-1. 미국 LPG 가격 하락 중

2010년 이전까지는 아시아와 미국 LPG 가격은 큰 차이가 없었지만, 아시아 가격은 두바이 유가 상승으로

상승한 반면, 미국 LPG 가격은 shale gas 생산량 증가로 인한 LPG 생산량 증가로 아시아 가격의 절반으

로 하락했다.

세계 LPG 가격은 크게 4개로 나눌 수 있는데, 미국을 대표하는 Mont Belvieu 가격, 아시아 수입가격을 대

표하는 사우디 아라비아 Aramco의 Contract Price 가격, 아프리카 지역의 Sonatrach 가격, 북서 유럽의

North Sea 가격이다.

도표 12

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1,000

1,200

1,400

'02.1 '04.1 '06.1 '08.1 '10.1 '12.1

프로판 가격 : 아랍

프로판 가격 : 미국 Mont Belviu

프로판 가격 : 일본 c&F

($/ton)

자료: Bloomberg, 유진투자증권



II-2. 미국 LPG 가격 하락 이유는, 미국 shale gas 생산량 증가로, 부산물

인 LPG 생산량이 증가하고 있기 때문

미국 LPG 생산량 증가는, shale gas 생산량이 대폭 증가하고 있고, shale gas를 정제하는 과정에서 부산물

로 NGL(Natural Gas Liquid)도 함께 생산되고 있기 때문이다. NGL이란 light hydrocarbons들을 의미하

며, 프로판(propane, C3H8, LPG의 일종), 부탄(butane, C4H10, LPG의 일종), 펜탄, 헥산, 헵탄 등을

포함한다.

천연가스는 주로 methane으로 구성되어 있지만, ethane, propane, butane 등도 포함되어 있어, LPG를

포함한 NGL들을 제거해야 한다. NGL은 천연가스에는 1 ~ 10%, 원유에는 1~4% 포함되어 있다.

도표 13

Wellhead Stream

NGL, 24%

Inert, 4%

Methane

Gas , 71%

NGL

Pentanes+,4% C5+

Butane, 6% NC4

Iso-Butane, 3% IC4

Propane, 23% C3

Ethane, 64% C2

자료: Midstream, EIA, 유진투자증권



LPG 생산 방법에는 크게 두 가지가 있는데, 세계 LPG 생산량의 60%는 천연가스 processing으로 생산되

며, 40%는 정제(crude oil refining)에 의해 생산된다. 정제 방법에는 atmospheric distillation,

reforming, cracking 등이 있다.

Pervin & Gertz에 따르면, 미국 NGL 생산량이 2011년 200만 bpd에서 2015년 250만 bpd로 증가할 것

으로 전망된다.

도표 14

자료: Purvin & Gertz, 유진투자증권



II-3. 미국 LPG 생산량 증가로, 미국은 LPG 순수입국에서 순수출국으로

전환되어, 아시아 국가들도 북미에서 수입 가능할 전망

전통적인 LPG 수입국이었던 미국이 LPG 순수출국으로 전환되었다. 미국의 LPG 수출량은 2011년 0.4억

bbl(=345만톤=636만㎥)에서, 2013년에는 0.5억bbl(=431만톤=795만㎥), 2015년 0.8억bbl(=690만톤

=1,272만㎥), 2017년 1억bbl(=862만톤=1,590만㎥)으로 증가할 것으로 전망된다.

2008년 이후 미국 멕시코만에서 중남미와 유럽으로 LPG 수출량이 증가하고 있고, 향후에는 미국에서 동북

아시아로 수출이 확대될 전망이다.

미국은 LNG 수출에는 제한을 두지만, LPG 수출에는 제한을 두지 않는다.

도표 15 도표 16

자료: Encana, EIA, 유진투자증권 주: MB(Mont Belviu)는 북미산 가격, CP(contract price) 는 중동산 가격

자료: Waterborne LPG, Targa, 유진투자증권

도표 17 도표 18

주: 2012.3 기준

자료: Waterborne, Enterprise Products Partners, 유진투자증권

주: 2012.8 기준




Enterprise Products Partners는 미국 Propane 수출량 전망치를 점차 상향 조정하고 있다.

Dow도 미국 LPG 순수출량(수출량-수입량)을 2011년 연간 300만톤에서 2015년 500만톤으로 증가할 것

으로 예상하고 있다.

도표 19




II-4. 아시아의 북미에서의 LPG 수입가격은 북미 LPG 가격 하락으로 하락

할 전망

이유는 아시아 국가들은 LPG를 대부분 중동에서 수입하고 있는데, 북미에서 LPG를 수입하면, 운송비를 고

려해도, 북미 LPG 수입 가격이 중동산 LPG가격보다 낮기 때문이다.

아시아의 LPG 수입가격은 중동 가격보다는 37.2%(=1-(최근 월 북미 프로판 가격 $417/ton + 액화 터미

널 비용 $122/ton + 추가 운송 비용 $70/ton) / 최근 월 중동 프로판 가격 $970/ton) 낮을 것으로 예상된

다.

북미 shale gas 생산량 증가로, 이의 부산물인 LPG 생산량도 증가하여, 북미와 중동의 LPG 가격 차이는

확대되고 있다. 북미 LPG의 가격 경쟁력은 더 높아지고 있다. 2014년 파나마 운하가 확장되면, 북미에서

아시아로의 LPG 수출량이 더 증가할 것으로 예상된다,

걸프만에서 일본까지 LPG 운송비(=해운운임)는 $70/ton로 판단되는데, 파나마 운하 확장 후 북미 동부에

서 수입하면 $70/ton의 추가 비용이 발생할 것으로 판단된다.

액화 터미널 관련 비용은, 감가상각비와 기타 비용을 포함하여, $122/ton(=2.5억달러 / (5,000bbl

*24*365) * 11.6 bbl/ton * 감가상각비 대비 총 비용 비율 1.84)일 것으로 예상된다. 북미 LPG 수출 기

업 중의 하나인 Targa의 저 ethane 함유 propane 액화 수출 터미널들인 Galena Park Marine Terminal

과 Mont Belvieu의 생산량을 5,000 bbl/hour 확대하는 데 필요한 투자비는 2.5억달러이다. LPG 수출 기

업인 EPD의 감가상각비 대비 총 비용 비율은 1.84이다.

도표 20

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'00.1 '02.1 '04.1 '06.1 '08.1 '10.1 '12.1

($/ton)

'00.1 '02.1 '04.1 '06.1 '08.1 '10.1 '12.1

자료: Clarksons, 유진투자증권

도표 21

2008 2009 2010 2011 2012.1H 2010년 이후 평균

매출액 2,640 2,881 3,253 3,872 2,086

Depreciation, amortization and accretion 725 809 936 959 516

기타 비용 770 931 933 825 347

Net income 1,145 1,140 1,384 2,088 1,223

기타 비용/감가상각비 비중 106% 115% 100% 86% 67% 84%

자료: EPD, 유진투자증권



II-5. 간접효과: 중동 LPG 가격도 하락할 전망

미국 수출량이 증가하면, 중동 지역의 잉여물량 발생으로, 아시아로 수출되는 LPG 가격도 하락할 것으로

예상된다.



II-6. 일본은 북미 LPG 수입 계약 시작, E1도 2014년부터 북미에서 LPG

수입

일본 기업들은 저가 LPG 수입 계약을 이미 시작한 것으로 판단된다.

Nikkei Shinbun에 따르면, 일본의 JX Nippon Oil Energy Corp.는 미국에서 2014년부터 연간 20만톤의

LPG(Liquefied Petroleum Gas)를, Idemitsu Kosan Co.는 2013년~2015년부터 연간 10~20만톤을, 미

국에서 수입할 예정이다.

또한, 에너지경제연구원에 따르면, 일본 Astomos Energy는 2009년부터 연간 10~20만톤의 미국 프로판

을, 일본 Eneos Globe는 2014년부터 연간 20만톤의 프로판을, Mont Belvieu 가격(북미 대표적 LPG 현물

거래 가격) 연동으로 수입할 예정이다.

일본은 2011년 연간 LPG 수입량 1,600만톤의 90%를 중동에서 수입했다. 2011년 일본의 LPG 총 수입량

중 미국 비중은 1.6%였다. LPG는 일본 에너지 수입량의 10%를 차지한다.

언론에 따르면, E1은 미국 LPG 수출기업인 Enterprise와, 2014년부터 연간 18만톤의 LPG(액화 석유가스,

프로판과 부탄)을 수입하는 계약을 체결한 것으로 판단된다. 이는 2011년 한국 LPG `판매량 157.5만톤의

11.4%이다.

도표 22




II-7. 미국의 세계 LPG 수출량 비중 높아질 전망

미국의 propane 수출량은 2008년 이후 증가했다. 미국 수출량은 세계 수출량의 9%이다.

반면, 중동 수출량은 유지되고 있는데, 국가별로는 사우디 아라비아는 감소, 카타르는 증가하고 있다.

도표 23


도표 24

주: EPD는 Enterprise Products Partners

자료: Argus, Waterborne, Enterprise Products Partners, 유진투자증권



미국 수출량은 주로 중남미와 지중해 국가들로 확대되고 있다. 2014년말 파나마 운하 확장 이전까지는

VLGC(Very Large Gas Carrier)가 미국 동부에서 아시아로 운항하기 어렵기 때문이다. 파나마 운하 확장

후에는 아시아로 확대될 전망이다.

세계 LPG 주요 수입국들은 일본과 한국이다.

도표 25




II-8. 미국의 LPG 액화 수출 터미널도 확대 중

미국 기업들은 미국 LPG 수출량 증가에 필요한 수출 터미널을 확대 중이다. 미국 LPG 수출량 중 대부분을

차지하는 Enterprise Products는 2012년말 프로판 수출 터미널 용량 계획을 2012년 3월 6,500만bbl/년

에서, 2012년 7월에는 7,500만bbl/년으로 확대했다.

Targa도 Galena Park 수출 터미널 확장을 3Q13에 완료할 예정이다.

도표 26

주: 2012.8 기준


도표 27 도표 28

자료: Purvin & Gertz, Enterprise Products Partners L.P., 유진투자증권 자료: Targa, 유진투자증권



II-9. 캐나다의 아시아 LPG 수출량도 증가할 전망

캐나다의 LPG 수출량도 2015년 연간 0.2억 배럴(=173만톤=318만㎥)로 증가할 전망이다. 이유는 미국의

LPG 생산량 증가로, 캐나다로부터의 LPG 수입량이 감소했기 때문이다.

도표 29 –

자료: Bentek, EIA, 유진투자증권

도표 30




II-10. 참고: LPG vs. LNG

LPG(Liquefied Petroleum Gas)는 액화 석유 가스이다. 주성분은 propane(C3H8)과 butane(C4H10)이

다. 천연가스 processing이나 원유 정제 과정에서 생산되는 부산물이다.

LNG(Liquefied Natural Gas)는 액화 천연 가스이며, 주성분은 methane(CH4)이다. 지하에 원유형태가

아닌 가스형태로 매장 되어있다.

LPG가 LNG에 비해 가지는 장점은 임계온도가 낮아 이동이 편리하다는 점이다. 임계온도란 아무리 압력을

높여도 액화되지 않고 기체 상태로 존재하지 못하는 온도인데, propane의 임계온도는 97℃, methane의

임계온도가 -82℃이다. propane이 주성분인 LPG는 상온에서 약간의 압력만 가하면 (6-7kg/cm2) 액화

되어 부피가 약 1/250로 줄게 되어, 가스통에 담아 운반할 수 있다. 따라서, LPG는 초기 투자비가 많이 필

요한 파이프라인보다는, 액체상태로 압력용기를 사용하여 운송하는 것이 경제적이다.

반면, methane이 주성분인 천연가스는 200기압에서 기체상태로 압축하는 압축천연가스(CNG)로써 부피를

줄일 수는 있지만, 부피를 더 줄일 수 있는 “액화”는 -161℃까지 냉각시켜야 한다. 부피는 1/600로 줄어든

다. 액화 설비를 운송장치마다 설치하기엔 굉장히 비용이 많이 필요하기 때문에 비경제적이서, 파이프라인

으로 운송한다. 천연가스를 액화하는 목적은 생산지와 먼 지역으로 해상 운송하기 위해서이다. 성분 중 대

부분의 수증기, 부탄, 프로판 등이 제거되고 98% 순수 메탄만 남게 된다. 액화천연가스는 액화공정 전에 탈

황·탈습되기 때문에 그 성질이 천연가스보다 뛰어나고 더욱이 청결하며 황분이 없고 해가 없으며 고칼로리

라는 점 등 장점이 많다.

LNG와 LPG는 연소에 필요한 공기량이 거의 차이가 없어, 연소장치 호환성이 높아, 혼합하여 사용하는 경

우가 있다.

LNG의 장점은 공기보다 가벼워 쉽게 확산되어, 폭발 위험성이 LPG에 비해 작은 점이다. LPG는 공기보다

무거워 폭발 유험성이 있다.

LPG의 발열량은 21,000 Kcal/kg으로, LNG 발열량 10,500 Kcal/kg의 2배이다.



II-11. 참고: 세계 LPG 소비량

세계 LPG 소비량은 2020년까지는 연간 2.7% 증가할 전망이다.

용도별로는 화학용 25%, 산업용 15%, 자동차용 15%이다.

도표 31


도표 32




기업분석

한국가스공사(036460.KS)

BUY(유지) / TP 115,000원(유지)

shale gas 수혜 & 저평가된 자원가치

SK가스(018670.KS)


shale gas 수혜: 북미 저가 LPG 도입으로, 유통마진 확대와 PDH 이익 성장 예상


NR

선대 확대와 shale gas 수출량 증가 수혜



장기로는 shale gas 도입 수혜, 단기로는 원전가동률 하락으로 연료비 부담 예상

LG상사(001120.KS)


자원 지분량 증가율이 상품 가격 변동률 보다 더 커, 자원이익 증가 지속



한국가스공사(036460.KS)

유틸/자원개발/운송 담당 주익찬 Tel. 368-6099 / [email protected]

shale gas 수혜 & 저평가된 자원가치

자원개발(상류)-자원 인프라(중류)-액화 & 화학플랜트(하류)의 full value chain

가스 기업으로 도약

– 해외 자원 관련 사업 확대가 용이한 이유는, 세계 최대 LNG 수입 기업으로의

bargaining power를 이용한 사업참여 기회가 많기 때문

액화 & 화학플랜트(하류): 현재 수입가격의 33.3% 낮게, 북미 shale gas를 수입

하면, 미수금은 연간 1.2조원 감소하여, 기업가치 증가할 전망

– LNG Canada 등의 북미 액화플랜트 지분 참여와, 미국 Sabine Pass에서의 수입 등

에 의해, 저가의 북미 shale gas 도입 확대 예상

– 북미 shale gas가 저가에 수입되면, 대부분의 물량을 차지하는 중동산 가격 하락 예상

되며, 러시아산 가스도 저가에 수입할 가능성 있는 것으로 판단

자원개발(상류): 한국가스공사의 자원지분 현재 가치는 7.2조원, 탐사 & 개발 진행

으로, 향후 더 증가할 전망

– 2017년 순이익은 해외 자원개발 부문 이익 증가로, 2012년의 3배 이상일 전망

– 모잠비크 자원가치는 3.3조원으로 추정되며, 2013년 2월부터 2015년 1월까지, 모잠

비크 추가 평가정 또는 탐사정이 5회 더 예정되어 있으므로, 시추정에 의한 신규 매장

량 발견 또는 평가정에 의한 매장량 확률 상승되면, 자원가치 추가 증가 전망

– 2012년 12월 발표 예정된 모잠비크 Area4의 Coral-2 평가정에서, 만일 기존 10tcf

의 매장량이 확인된다면, 자원가치 증가액은 3,940억원, 주당 5,100원/주

– 이유는 확률이 50%에서 100%로 50%p 상승하기 때문

– 3,940억원 = (10.0 tcf * 단위변환 18,270 bbl/tcf * 확률 상승 50%p * 배럴당 가치

$15.0/bbl * 컨소시엄 지분률 35% * 한국가스공사 지분률 10.0% * (1- 2017년 생

산 기준 현재가치 할인 25%) * 원달러 환율 1,100원/$ )

– 매장량 확률은, 초기 단계인 물리탐사 완료 후 “가능” 단계에는 20~40%, 시추 탐사정

완료 후 “추정” 단계에는 50~70%, 시추 평가정 완료 후 “확인”단계에는 100%를 적용

– 우즈베키스탄 수르길 사업은, 가스전 개발과 가스화학플랜트 사업을 병행하는 사업으

로 기존 가스전 자원개발 사업에 비해 수익성이 높을 전망

– 또한, 2012년말에 착공 예정이어서, 이익 현실화 가능성이 높은 것으로 판단

파이프라인(중류): 새로운 이익 성장 기회

– 한국가스공사는 이라크 파이프라인 EPC 프로젝트를 1.27억 달러(1,400억원)에 수주

– 이라크와 중동의 노후 파이프라인 교체와 신규 건설 관련 수주액 증가할 전망

– 이와 관련한 시장 규모는 연간 43억달러(=4.7조원) 전망

한국가스공사의 주가는 여전히 저평가이며, 향후 자원지분량 증가로, 주가도 상승

지속할 전망

BUY(유지)

목표주가(12M, 유지) 115,000원

현재주가(11/13) 84,300원 Key Data (기준일: 2012. 11.13)

KOSPI(pt) 1,889.7

KOSDAQ(pt) 513.8

액면가(원) 5,000

시가총액(십억원) 6,515.1

52주 최고/최저(원) 87,400 / 35,500

52주 일간 Beta -0.19

발행주식수(천주) 77,285

평균거래량(3M,천주) 408

평균거래대금(3M,백만원) 28,887

외국인 소유지분율(%) 8.8

주요주주지분율(%)

정부외 2인 57.1

Company Performance 주가수익률(%) 1M 3M 6M 12M

절대수익률 13.2 70.8 88.2 137.5

KOSPI대비

상대수익률 15.4 73.0 89.6 136.1

Financial Data(IFRS 연결) 결산기(12월) 2011 2012F 2013F

매출액(십억원) 28,493.7 35,091.9 33,584.0

영업이익(십억원) 1,018.2 1,136.5 1,248.0

세전계속사업손익(십억원) 389.4 380.5 444.4

당기순이익(십억원) 174.7 269.4 347.0

EPS(원) 2,348 3,516 4,491

PER(배) 17.8 24.0 18.8

ROE(%) 2.6 3.3 4.1

PBR(배) 0.5 1.1 1.0

자료: 유진투자증권



I. 북미 shale gas 도입으로, 미수금 감소하여 기업가

치 증가할 전망

I-1. 저가 천연가스 도입은, 규제사업이더라도 미수금 감소로 기업가치 증

가 요인

연료비 연동제가 지켜지지 않는 경우, 한국가스공사의 규제 사업들도, 현재 도입가격보다 낮은 가격에 LNG

를 수입할 수 있다면, 기업 가치 증가에 기여할 것으로 전망된다. 이유는 미수금이 감소할 것으로 예상되기

때문이다.

한국가스공사의 미수금은 8월말 기준 5.5조원에 달하는데, 미수금 증가는 비록 손익계산서에는 손실로 인식

되지 않지만, 기업가치 감소요인으로 작용하였다. 미수금 증가 이유는, 2009년 이후 정부의 판매가격 규제

때문에, LNG 도입가격이 상승하더라도, 이를 판매가격에 충분히 반영하지 못했기 때문이다.

따라서, 비록 규제를 받아 손익계산서에는 이익으로 인식되지 않더라도, “LNG Canada”와 “Sabine

Pass“ 같이 한국가스공사의 천연가스 수입가격을 하락시킬 수 있는 사업의 확대는, 미수금 감소 측면에서,

한국가스공사 기업가치 증가 요인인 것으로 판단된다.

도표 33

연료비 연동제가지켜질 경우

투자비의 5~9%

연료비 연동제가지켜지지 않을 경우

미수금 감소액




I-2. 현재 도입가격보다 USD 6.0/mmbtu 낮게, 연간 590만톤을 수입하

면, 연간 미수금 감소 효과액은 1.2조원

한국가스공사는 “LNG Canada”와 “Sabine Pass”에서 2017~2018년부터 연간 590만톤(=LNG Canada

240만톤 + Sabine Pass 350만톤)을 현재 아시아 가격보다 USD 6.0/mmbtu 이상 낮게 수입할 수 있을

것으로 전망된다,

연간 590만톤의 LNG 물량을 국제가격보다 $6.0/mmbtu 낮게 수입한다면, 연간 미수금 감소 효과액은

1.2조원 (= 가격 차이 $6.0/mmbtu * 단위 환산 51.7 mmbtu/ton * 연간 물량 590만톤 *도시가스 비중

60%* 1,100원/USD)인 것으로 판단된다.

한국 천연가스 도입 가격은 직간접 효과에 의해 하락할 가능성이 높은 것으로 판단된다.

직접 효과는 북미 천연가스를 직접 도입하기 때문에 한국의 천연가스 평균 도입가격이 하락하는 효과이다.

북미 천연가스 수입 가격은 현재보다 33.3% 낮을 전망이다.

간접 효과는, 북미 shale gas가 저가에 수입되면, 한국 도입 물량의 대부분을 차지하는 중동산 천연가스 가

격도 하락할 것으로 예상되는 점이다. 또한, 러시아산 가스도 현재 러시아의 희망 가격보다 낮게 수입할 수

있을 것으로 예상된다.



I-3. 북미 천연가스 도입 사업: (1) LNG Canada로부터 연간 240만톤

수입

한국가스공사는, LNG Canada 사업에 의해, 연간 240만톤(2011년 수입량 3,357만톤의 7.1%)의 LNG를,

현재 수입 가격보다 33.3% 낮은 $10~12/mmbtu에 수입할 가능성이 있는 것으로 예상된다.

LNG Canada는 캐나다 서부의 shale gas 등을 활용해 British Columbia주 Kitimat 지역에 액화 플랜트

를 건설한 후 LNG를 수출하는 사업이다. LNG Canada의 생산능력은 연간 1,200만톤(600만톤 액화시설

2개, 2.0 billion cubic feet/day)으로, 한국가스공사는 20% 지분을 보유하여, 연간 240만톤의 물량 지분을

보유하는 것으로 판단된다. 2018년 생산 시작 예상된다. 기타 참여 기업들의 지분률은 Shell Canada 40%,

Mitsubishi Corporation 20%, PetroChina 20%이다.

2010년 1월 한국가스공사, Mitsubishi Corporation, Shell이 공동타당성조사 협약을 체결했고, 2010년

11월 CNPC가 참여했으며, 2011년 12월 공동개발 협약을 체결했으며, 2012년 7월 수출허가 신청서를 제

출했다.

Kitimat 지역은 LNG 액화플랜트에 적합한 장소로, 북부 British Columbia와 서부 캐나다 지역의 천연가

스를, 700 km의 파이프라인을 경유하여, 공급받을 것으로 예상된다. LNG Canada 사업의 원료가스는 캐

나다 서부 지역에서 생산되는 shale gas일 것으로 예상된다. 한국가스공사가 지분 참여하고 있는 캐나다 광

구들이 공급할 가능성도 있는 것으로 판단된다.

도표 34

자료: Encana



I-4. 북미 천연가스 도입 사업: (2) 미국 동부 Sabine Pass에서 연간 350

만톤

한국가스공사는 2012년 1월 미국 동부 지역 shale gas 생산, 수출 사업의 하나인 Sabine Pass에서 2017년부

터, 20년간, 연간 350만톤(2011년 수입량 3,357만톤의 10.4%)의 LNG를, 일본 수입가격 $ 18.0/mmbtu보

다 $5.3~7.3/mmbtu 낮은 $10~12/mmbtu에, 수입 또는 해외에 다시 팔 수 있을 예정이다.

도표 35

자료: Cheniere, EIA, 유진투자증권



II. 자원개발(상류): 한국가스공사의 자원지분 현재

가치는 7.2조원, 향후 더 증가할 전망

II-1. 자원개발로, 2017년 순이익은 2012년의 3배 이상일 전망

한국가스공사의 2017년 순이익은, 해외 자원개발 부문 이익 증가로, 2012년의 3배 이상일 전망이다. 모잠

비크 매장량이 추가 발견되면, 순이익은 더 증가할 전망이다.

도표 36

0

200

400

600

800

1,000

1,200

1,400

2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018

규제 부문 이라크 주바이르

이라크 바드라 이라크 아카스

이라크 마수리야 미얀마

수르길 모잠비크 Area4(확률 68% 적용)

예멘 마리브 가스전 (비규제) 기타 비규제 자원

(십억원)

(규제 )

(비규제 )




II-2. 한국가스공사의 힘: 세계 최대의 LNG 수입 기업으로서의

bargaining power 보유

한국가스공사는 기존의 자원개발(상류) 이외에도 액화와 화학 플랜트(하류)에 진출한 데 이어, 파이프라인

EPC 등의 자원 인프라(중류) 사업에도 진출함으로써, 이익 성장률이 더 높아질 것으로 예상된다.

한국가스공사가 향후에도 해외 자원개발 사업 확대가 용이한 가장 큰 이유는, 세계 최대 LNG 수입 기업으

로서 가지는 bargaining power 때문이다.

국가별로는 일본이 세계 LNG의 절반을 수입하는 최대 국가이지만, 전력사와 가스사 등 다수의 기업으로 나

뉘어져 있어, 단일 기업으로는 한국가스공사가 최대 수입 기업이다.

한국가스공사의 2011년 수입량은 3,357만톤으로, Tokyo Gas의 약 2배였다.

도표 37

0

10,000

20,000

30,000

40,000

KOGAS Tokyo

Electric

Power

Chubu

Electric

Power

Tokyo Gas Osaka Gas Kansai

Electric

Power

Tohoku

Electric

Power

Toho Gas

(천톤)

주: 한국가스공사는 calendar year, 일본 기업들은 fiscal year

자료: Tokyo Gas, 각사, 유진투자증권



II-3. 세계적 원유/천연가스 생산 기업들과의 공동 사업 확대 지속 예상

한국가스공사는 세계 최대 LNG 수입기업으로서의 bargaining power를 활용하여, PIW 세계 원유 생산 기

업 25위권 이내의 세계적인 천연가스/원유 생산기업들과의 공동 사업을 확대하고 있다. 향후에는 더 확대될

전망이다. 정보력과 투자비 조달 측면에서, 세계적 대형 기업과의 공동 사업 확대는 긍정적이다.

한국가스공사는 모잠비크 Area4 사업에서는 Eni(지분률 70%)와, 호주 GLNG사업에서는 Petronas(지분률

27.5%)와 Total(지분률 27.5%)과 공동 사업을 하고 있다.

호주 Prelude FLNG 사업에서는 Royal Dutch Shell과 공동 사업을 하고 있다.

LNG Canada 사업에서도, Shell(지분률 40%)과 사업을 함께 하고 있다.

도표 38

2011 순위 2010 순위 Index Company Country

1 1 30 Saudi Aramco Saudi Arabia

2 2 35 NIOC

3 3 38 ExxonMobil US

4 4 43 PDV Venezuela

5 5 47 CNPC China

6 6 57 BP UK

7 7 62 Royal Dutch Shell Netherlands

8 8 86 Chevron US

9 10 89 Total France

10 12 96 Gazprom Russia

11 11 98 Pemex Mexico

12 8 99 ConocoPhillips US

13 13 106 KPC Kuwait

13 17 106 Lukoil Russia

15 15 109 Petrobras Brazil

16 14 110 Sonatrach Algeria

17 19 131 Adnoc UAE

17 17 131 Petronas Malaysia

19 16 132 Rosneft Russia

20 21 142 QP Qatar

21 20 151 Eni Italy

22 26 163 Sinopec China

23 21 169 NNPC Nigeria

24 23 171 INOCt Iraq

25 23 181 EGPC Egypt

자료: Petroleum Intelligence Weekly



또한, 캐나다의 Kiwigana, Jack Pine, Noel 광구에서는, 미국 천연가스 생산량 6위 기업인 Encana(지분

률 50%)와 공동 사업 중이다.

도표 39

자료: Chesapeake, 유진투자증권



II-4. 한국가스공사는 한국 정부의 shale gas 개발 확대 정책의 중심

한국가스공사는 정부의 shale gas 개발 확대 정책의 중심이 될 전망이다. 정부의 “셰일가스 선제적 대응을

위한 종합전략”에 따르면, 정부는 2020년까지 국내 LNG 도입량의 20%와 자주 개발물량의 20%를 shale

gas로 확보 추진한다.

구체적인 방법으로는, 정부는 개발-액화-도입 연계 체제를 추진하는데, 한국가스공사가 액화플랜트 사업을 주

도하고, 석유공사, 한국가스공사, 민간이 자원개발 기업 인수와 가스전 개발을 담당하게 될 것으로 예상된다.

도표 40

저렴한 셰일가스 적기 도입을 통해

LNG 도입선 다원화 및 가스가격 안정화

북미산 셰일가스 개발․도입 확대

ㅇ 북미산 셰일가스 도입을 통해 도입선 다원화

ㅇ 셰일가스전 개발 확대를 통해 자주개발률 제고

공기업･민간 협력형 수직일관 개발․도입체제 구축

ㅇ 개발-액화-도입을 연계하는 한국형 개발모델 구축

ㅇ 셰일가스 개발․도입 민관협의회 운영

ㅇ 셰일가스 국제협력 네트워크 강화

� 셰일가스 투자 확대를 위한 재원 확충

ㅇ 공기업의 셰일가스 투자재원 확충

ㅇ 민간투자 활성화를 위한 금융지원 확대

� 셰일가스 활용 확대를 위한 기반 강화

ㅇ 동북아 LNG 트레이딩 허브 도약을 위한 제도적 기반 마련

ㅇ 국내 천연가스 저장 인프라 확충

� 셰일가스 개발기술 확보 및 전문인력 양성

ㅇ 선진국 수준의 셰일가스 개발기술 역량 확보

ㅇ 셰일가스 자원개발 핵심 전문인력 양성

�셰일가스 도입 비중 : (‘17) 7% → (‘20) 20%�셰일가스 개발 비중 : (‘11) 3.4% → (‘20) 20%

추진과제

목표

자료: 지식경제부



II-5. 배럴당 가치는 $15.0/BOE

자원가치를 (매장량 1배럴당 가치) * (P1 환산 매장량) * 지분률로 평가한다.

유전과 가스전의 “매장 1배럴당 가치”는, 세계 유전/가스전 E&P 기업들의 유전/가스전 E&P 부문 시가총

액을 P1(확률 100%) 환산 기준 매장량으로 나눈 값들의 평균으로 정의한다.

유전/가스전 E&P 부문 시가총액은, 유전/가스전 E&P 부문의 총 순이익 대비 비중, 또는 총 영업이익 대비

비중을 곱한 값이다.

배럴당 또는 광물의 톤당 가치는 관련 상품 가격과 선형적으로 변동하는 것으로 판단된다. 상품 가격이 1%

상승하면, 배럴당 또는 광물의 톤당 가치도 1% 상승하는 경향이 있다.

도표 41

자원가치 배럴당가치

매장량 지분률＝ × ×


도표 42

4

6

8

10

12

14

16

18

20

22

'08.1 '08.7 '09.1 '09.7 '10.1 '10.7 '11.1 '11.7 '12.1 '12.70

20

40

60

80

100

120

140

160USD 배럴당 가치(좌축) WTI(우축)

($/BOE) ($/bbl)

주: BOE는 barrel of oil equivalent, E&P는 Exploration & Production의 약자




II-6. 자원가치 평가 방법: 매장량 확률 평가

자원개발 단계에 따라 매장량 확률을 차별적으로 적용한다.

초기 단계인 “가능”단계에는 20~40%, “추정” 단계에는 50~70%, “확인”단계에는 90~100%를 적용한다.

도표 43

확인매장량

P1

100%

100%

추정매장량

P2

50%

70%

가능매장량

P3

20%

40%

국내사

선진E&P 사




예를 들면, 매장량이 지질 조사 단계에서 1억 배럴로 추정되더라도, 매장량 확률 “0%”를 적용하면, 자원 가

치는 “0”이다. 물리탐사 후 추정된 매장량이 1억 배럴이라면, 매장량 확률 20%를 적용하여, 자원 가치 추정

에는 2,000만 배럴만 적용한다.

도표 44

3. 탐사시추 : "wild cat"이라고 하는 초기 탐사정 시추. 석유의 부존을 실제로 확인. 유전의 규모, 구조, 저류층의특성, 저류유체의 성질 등 본격적인 개발생산을 위한 유전평가와 이에 따른 경제성 분석을 수행

추정(50%)

1. 지질조사 : 육상 또는 해상의 지질 및 석유퇴적학적 환경을 조사, 분석하여 석유의 생성, 이동, 매장 여부와가능성을 판단. 퇴적학적 평가기술로서 "시퀀스 층서", 지화학적 평가기술 등이 적용

2. 물리탐사 : 자력(磁力), 중력(重力), 탄성파 이용법 등이 있음. 탄성파 탐사는 저류층에 대한 정밀진단에해당되는 가장 정확하고 대표적인 방법. 병원에서의 "초음파 검사"와 비슷

2D 물리탐사

3D 물리탐사가능(20%)

5. 개발/생산 : 최적의 생산계획 수립. 생산계획 목표는 최대 회수율 획득

4. 추가 평가정 시추

확인(100%)


추정(50%)



2D 물리탐사



추정(50%)


추정(50%)추정(50%)



2D 물리탐사





2D 물리탐사



2D 물리탐사


2D 물리탐사




확인(100%)



확인(100%)


확인(100%)


확인(100%)

자료: 지질연구원, 유진투자증권



모잠비크 Area4의 경우, 총 매장량에 대한 평균 확률은, 매장량들을 가중 평균한 68%를 적용한

다. 모잠비크 광구에서는 6번 시추되었는데, 이 중 확률 50%를 적용하는 시추정은 Mamba S-

1을 포함한 5개이고, 확률 100%를 적용하는 평가정은 Mamba S-2의 1개이다.

도표 45

시추

순서

광구 이름 탐사정/평가정 매장량 발표

시기

발표 매장량 확률 자원가치에

작용된 매장량

참고

1 Mamba S-1 탐사정 2011.10 22.5 100% 22.5 2012.10 평가정에 의해 확률 50% 100%로 상승

2 Mamba N-1 탐사정 2012.2 7.5 50% 3.8

3 Mamba NE-1 탐사정 2012.3 12.0 50% 6.0

4 Coral-1 탐사정 2012.5 10.0 50% 5.0

5 Mamba NE-2 탐사정 2012.8 10.0 50% 5.0

6 Mamba S-2 평가정 2012.10 Mamba S-1 가스층과 연결 확인(매장량 확인)

7 Coral-2 평가정 2012.12 예정

8~12 탐사정/평가정 2013.2~2015.1 예정

합계 / 평균 62.0 68% 42.3

자료: 한국가스공사, 유진투자증권



II-7. 한국가스공사의 자원지분 가치는 7.2조원

한국가스공사의 자원지분 가치는 7.2조원(=고정마진 방식 2.0조원 + 생산물 분배방식 5.2조원)인 것으로

판단된다.

고정마진 방식은 생산량 1배럴에 대해 일정한 마진을 취하는 방식이다. 생산물 분배방식은 미리 지분률을

정하고, 이익을 분배하는 방식이다. 대부분의 자원 사업은 생산물 분배방식이다.

도표 46

생산량

세후 배럴당

마진 (최대

보상단가)

지분률 연간원달러

환율

연간

순이익PER

현재

사업

가치

참고

천bbl/day $/bbl days 원/$ 십억원 배 십억원

이라크 주바이르 1,005 1.24 18.8% 365 1,100 93.4 7.8 1,008

2016~2037년까지 연간 6%로 할인

실제로는 2011년부터 생산량 ramp-up되며, 이익

발생

이라크 바드라 170 3.58 22.5% 365 1,100 54.9 9.3 510 2013~2026년까지 연간 6%로 할인

이라크 아카스 72 3.58 50.0% 365 1,100 51.7 9.3 412 2018~2037년까지 연간 6%로 할인

이라크 마수리야 57 3.58 20.0% 365 1,100 16.4 10.2 98 2018~2037년까지 연간 6%로 할인

합계 2,029

자료: 언론들, 유진투자증권

도표 47

단위 비생산 광구 생산 광구 합계

미얀마 우즈베

키스탄

수르길

우즈베키

스탄

우준쿠이

동티모르

BCEH

인도네

시아

Krueng

mane

모잠비크

Area4

캐나다

Umiak

예멘

마리브

가스전

(비규제)

캐나다

혼리버

키위가나 +

웨스트컷

잭파인, 노엘

매장량 TCF 4.5 4.7 10.8 0.2 62.0 4.5 9.6 1.2

만톤 9,450 9,870 22,680 420 130,200 9,450 20,160 2,541

유효매장량 (B) 만BOE 82,026 85,672 196,862 3,646 1,130,1

36

82,026 116,312 22,107

매장량 확률단계 (F) % 100% 100% 20% 20% 20% 68% 100% 100% 100%

배럴당가치 (C) $/BOE 15.0 12.0 15.0 15.0 15.0 15.0 15.0 3.8

매장된 자원 가치 십억$ 12.3 10.3 29.5 0.5 169.5 12.3 17.4 0.8

비 컨소시엄 + PF 배분비율 % 65% 50% 70% 65% 65% 65% 65% 65%

컨소시엄 배분비율 (D) % 35% 50% 30% 35% 35% 35% 35% 35%

지분율 (A) % 8.5% 22.5% 25.0% 15.0% 15.0% 10.0% 8.5% 2.9% 50.0%

생산시작 (이익 발생 기준) 년 2014 2015 2018 2018 2017 2014 2009 2018

생산기간 년 26 30 34 26 20 24

Discount (G) % 13% 18% 30% 30% 25% 13% 0% 25%

KRW/USD (E) 원/$ 1,100 1,100 1,100 1,100 1,100 1,100 1,100 1,100

광구가치 = A * B * C * D

* E * F * (1-G)

십억원 352 1,039 206 4 3,316 352 193 119

합계 십억원 4,917 313 5,230

주2: TCF는 trillion cubic feet의 약자

자료: 언론들, Bloomberg, 유진투자증권



도표 48

2015 2016 2017 2018 2019 2020

순이익: 이라크 주바이르 십억원 97 114 114 114 114 114

연간 생산량 백만배럴 384 439 438 438 438 438

증산량 백만배럴 318 373 372 372 372 372

배럴당 마진(최대 보상단가) $/bbl 2.0 2.0 2.0 2.0 2.0 2.0

지분률 % 18.8% 18.8% 18.8% 18.8% 18.8% 18.8%

순이익: 이라크 바드라 십억원 47 63 63 63 63 63

연간 생산량 백만배럴 47 62 62 62 62 62

배럴당 마진(최대 보상단가) $/bbl 5.5 5.5 5.5 5.5 5.5 5.5

지분률 % 22.5% 22.5% 22.5% 22.5% 22.5% 22.5%

순이익: 이라크 아카스 십억원 14 22 39 55 55 55

연간 생산량 백만배럴 6 10 17 24 24 24

배럴당 마진(최대 보상단가) $/bbl 5.5 5.5 5.5 5.5 5.5 5.5

지분률 % 50.0% 50.0% 50.0% 50.0% 50.0% 50.0%

순이익: 이라크 마수리야 십억원 4 9 13 17 17 17

연간 생산량 백만배럴 5 10 15 19 19 19

배럴당 마진(최대 보상단가) $/bbl 5.5 5.5 5.5 5.5 5.5 5.5

지분률 % 20.0% 20.0% 20.0% 20.0% 20.0% 20.0%

순이익: 미얀마 십억원 40 40 40 40 40 40

순이익: 우즈베키스탄 수르길 십억원 127 127 127 127 127 127

순이익: 우즈베키스탄 우준쿠이 십억원

순이익: 동티모르 BCEH (확률 20% 적용) 십억원 12 29 29 29 29

순이익: 인도네시아 Krueng mane (확률 20% 적용) 십억원 1 1 1 1

순이익: 모잠비크 Area4(확률 68% 적용) 십억원 444 444 444 444

순이익: 캐나다 Umiak 십억원

순이익: 예멘 마리브 가스전 (비규제) 십억원 19 19 19 19 19 19

순이익: 캐나다 혼리버 키위가나+웨스트컷 잭파인, 노엘 (비전통가스) 십억원 16 16 16 16

KRW 원/$ 1,100 1,100 1,100 1,100 1,100 1,100

세율 27% 27% 27% 27% 27% 27%

순이익 십억원 636 707 1,220 1,256 1,273 1,291

비규제: 자원 부문 십억원 347 403 901 921 921 921

규제: 가스 도입 부문 + 규제 자원 부문 십억원 289 304 319 335 352 369

비규제: 이익 비중 % 55% 57% 74% 73% 72% 71%

적용 PER 배 10.0 10.0 10.0 10.0 10.0 10.0

할인률 % 6% 6% 6% 6% 6% 6%

기업가치(현재가치 할인 전) 십억원 6,362 7,072 12,199 12,563 12,730 12,906

기업가치(현재가치 할인 후) 십억원 5,342 5,601 9,116 8,856 8,466 8,097

주식 수 백만주 77.3 77.3 77.3 77.3 77.3 77.3

적정주가 (현재가치 할인 전) 원/주 82,321 91,502 157,846 162,549 164,717 166,992

적정주가 (현재가치 할인 후) 원/주 69,118 72,478 117,952 114,591 109,546 104,773

자료: Bloomerg, 유진투자증권



II-8. 한국가스공사의 모잠비크 지분은 현재에도 거래 가능한 것으로 판단

이유는 모잠비크 자원 보유 기업인 Cove Energy의 현재 시가총액과 비교하면, 한국가스공사 모잠비크 지

분 가치는 2.3조원(=한국가스공사의 모잠비크 Area4 지분량 6.2 TCF / Cove Energy 지분량 5.9 TCF *

Cove Energy의 시가총액 2.2조원)에 거래될 수 있을 것으로 판단된다.

하지만, Cove Energy 매각 시점에서의 지분량은 현재보다 작았기 때문에, 한국가스공사 지분의 현재 시장

거래가격은 3조원 이상일 것으로 판단된다. 또한, 시추가 지속되고 있어, 더 증가할 것으로 예상된다.

Shell, Exxon Mobile, BP, 인도의 INGC 등 세계적 자원개발 기업들이 Cove Energy 지분 매입 경쟁을 하

고 있기 때문에, 한국가스공사 모잠비크 지분도 거래 가능할 것으로 판단된다.

도표 49 도표 50

(백만USD)

0

500

1,000

1,500

2,000

2,500

'11.1 '11.4 '11.7 '11.10 '12.1 '12.4 '12.7 '12.10

Cove Energy (백만USD)

0

1,000

2,000

3,000

4,000

5,000

'11.7 '11.9 '11.11 '12.1 '12.3 '12.5 '12.7 '12.9

Ophir Energy





도표 51 도표 52

주: TCF는 trillion cubic feet의 약자

자료: rigzone, 유진투자증권

주: TCF는 trillion cubic feet의 약자

자료: rigzone, 유진투자증권



도표 53

전체 광구 매장량 지분률 기업별 보유 지분량

TCF % TCF

Rovuma Offshore Area 1 65.0 8.5% 5.5

Mozambique Rovuma Onshore 2.8 10.0% 0.3

Tanzania Mnazi Bay 0.7 20.5% 0.1

Cove Energy 5.9

한국가스공사 62.0 10.0% 6.2

주: TCF는 trillion cubic feet

자료: 각사, 유진투자증권

도표 54

2010 1H 2010 H 2011 1H

손익계산서

매출액 0.2 0.17 0.24

영업이익 -2.88 -2.99 -3.25

세전이익 -2.91 -2.1 -

당기순이익 -2.91 -2.1 -1.26

재무상태표

자본총계 104.87 272.04 271.59

부채총계 1.21 2.67 2.81




II-9. 우즈베키스탄 수르길(Surgil)에서의 가스전 개발 & 화학플랜트 사업

가치도 부각될 전망

한국가스공사는 수르길 사업에서 연간 950억원의 순이익을 창출할 것으로 예상된다. 생산 1 배럴당 순이익

은 $12.7/BOE인 것으로 판단된다. 자원가치 계산에는 변동성을 고려하여 $12.0/BOE을 적용했다. 2012

년말에 착공할 것으로 예상되어, 이익발생 시점이 멀지 않아, 자원가치가 부각될 것으로 예상된다.

우즈베키스탄 수르길 사업은 자원개발(상류)과 화학플랜트(하류) 사업을 병행하는 시업이다. 즉, 우즈베키스

탄 수르길 가스전을 개발한 후, 생산된 가스로 화학제품을 만들고, 남는 가스를 우즈베키스탄 국내와 해외

에 판매하는 사업이다. 화학플랜트 사업을 병행하기 때문에 기존 가스전 자원개발 사업에 비해 수익성이 높

을 것으로 예상된다. 연간 생산량은 Methane 가스 260만톤, Ethylene 40만톤, HDPE 38만톤, Poly

Propylene 8만톤이다.

한국컨소시엄은 우즈베키스탄 국영 가스사(UNG)와 50:50으로, UZKOR Gas Chemical을 설립했다. 한국

가스공사와 호남석유화학은 한국 측 지분을 각각 45% 보유하고 있으며, STX가 10%를 보유하고 있다.

도표 55

생산량 가격(9.19) KRW/USD 매출액 총

자원개발+플랜트

건설 비용

생산

기간

연간

감가상

각비

원료비와

감가상각비

이외의 세전비용

천톤 $/ton 백만 USD 십억원 십억원 년 십억원

A B C=A*B C=A*B D E F=D/E G

천연가스(원료) 3,460

메탄가스 2,600

에틸렌 400 1,254 502

HDPE 380 1,411 536

폴리프로필렌 80 1,243 99

합계 1,100 1,137 1,251 4,565 20 228 175

한국가스공사

호남석유화학

STX에너지


도표 56

자원개발

실질세율

(초과 이윤세)

자원개발세 세전이익 법인세율 법인세 순이익률 연간 순이익 생산 1

배럴당

순이익

지분률

% 십억원 십억원 십억원 % 십억원 $/BOE %

H J=C*H K=C-F-G-J L M=K*L N P=K-M Q=P/A

천연가스(원료)

메탄가스

에틸렌

HDPE

폴리프로필렌

합계 34% 385 462 9% 42 37.0% 421 12.7 50.0%

한국가스공사 95 22.5%

호남석유화학 95 22.5%

STX에너지 21 5.0%

주: BOE는 barrel of oil equivalent




도표 57

2011년 기준 2012년 기준 좌측 기준 이상 초과 가격에

대한 세율

Cathode copper 톤당 4,000$ 톤당 4,200$ 50%

Natural gas 1,000㎥당 130$ 1,000㎥당 160$ 50%

Polyethylene granules 톤당 1,340,000 숨 톤당 1,200,000숨 50%

Cement 톤당 90,000 숨 톤당 95,000 숨 50%

Clinker 톤당 80,000 숨 2011년과 동일 50%

주 : 1USD=2800숨 기준, 숨은 우즈베키스탄 통화

자료: 주우즈베키스탄한국대사관('12.1.16), 유진투자증권

도표 58

2012.1H 2011.1H

매출액 7,799 7,889

원료비 5,997 5,882

감가상각비 215 186

원료비와 감가상각비 이외의 세전비용 1,395 819

세전이익 192 1,002

원료비와 감가상각비 이외의 세전비용의 매출액 대비 비율 18% 10%

자료: 호남석유화학, 유진투자증권

도표 59

자료: 이투뉴스, 유진투자증권



III. 파이프라인 사업은 새로운 이익 성장 기회

III-1. 한국가스공사는 이라크 파이프라인 EPC 프로젝트를 1.27억 달러

(1,400억원)에 수주

한국가스공사는 이라크 Oil Pipeline Company가 발주한 이라크 키르쿠크(KIRKUK) 유전 ~ 바이지

(BAIJI) 살라 알딘(Salah Al-Din) 정유공장을 연결하는 2개 파이프라인의 EPC(설계, 구매, 시공) 프로젝

트를, 국제 입찰을 통해 1.27억 달러에 수주했다. 한국가스공사로서는 국제입찰을 통해 수주한 최초의 EPC

사업이다.

자원개발(upstream), 액화 & 화학플랜트(downstream) 뿐만 아니라, 자원 인프라 (midstream) 등으로 사

업영역을 확대하여, 향후 이익 성장 속도는 더 빨라진 전망이며, 주가도 추가 상승할 전망이다. 한국가스공

사가 세계 최대의 LNG 수입기업이라는 시장 지위를 잘 활용하는 예인 것으로 판단된다.

해외 EPC 사업 순이익률은 약 5%이므로, 사업기간 총 순이익은 70억원(=1,400억원*5%)일 전망 (지분률

100% 기준)일 것으로 전망된다.

사업 내용은 주배관(18”,110km), LPG PIPE(16”,110km)을 2열 시공, 긴급차단밸브(Emergency Shut

Down Valve), 계량설비, 피깅설비, 광케이블, 방식시스템 등 부대설비 건설하는 것이다. PQ(입찰자격심사)

를 통과한 한국가스공사, SAIPEM, 보나티, 페트로젯, 도쌀, 칼파 타루 등 8개사가 입찰에 참여해, 한국가

스공사가 최종 낙찰자로 선정되었다. 계약 체결은 2012년 10월로 예상되며, 사업기간은 계약 체결일로부터

24개월이다.



III-2. 이라크와 중동의 노후 파이프라인 교체와 신규 건설 관련 수주액 증

가할 전망

한국가스공사가 수주한 이라크 프로젝트의 규모는 작지만, 향후 더 많은 프로젝트들에 참여할 가능성이 큰

것으로 판단된다. 이라크를 포함한 중동 파이프라인 관련 시장 규모는 연간 43억달러(=4.7조원)인 것으로

판단되기 때문이다.

이라크 정부는 2009년 국제입찰을 통해 11개 유전의 생산량 확대 계약을 체결하여, 원유/가스 생산량을

2012년 10월 335만bpd에서 2017년 1,000만 bpd로 증가시킬 계획이다. 그러나, 1970년대에 건설된 노후

파이프라인들의 교체와 신규 건설이 없다면, 총 원유/가스 수출능력은 북부 파이프라인 60만 bpd, 남부 파

이프라인 160만 bpd의 합계인 220만 bpd에 불과하다.

현재 이라크 석유 파이프라인은 (1) 키르쿠크-세이한(터키)의 북부 파이프라인 (2) 바스라 유전-바스라 항

(Basra+Amaya 터미널)의 남부 파이프라인, (3) 두 파이프라인을 연결하는 간선 파이프라인(제1, 2차 전략

파이프라인)이다.

향후 확대 계획은 (1) 북부 파이프라인(키르쿠크-세이한) 사용계약 갱신, (2) 시리아로의 3개 파이프라인(석

유 2개, 가스 1개) 신설, (3)국내 간선망인 제 3차 전략파이프라인 신설, (4) 남부 바스라 항구 인근 파이프

라인 신설 및 오일터미널 설비 확충 등인 것으로 판단된다.

도표 60

Gas processing,

37.2

LNG, 4.8

Oil & gas

production, 61.9

Prtrochemicals, 44.1

Pipelines, 25.8

Refining, 35.3

자료: MEED, OECD



III-3. 이라크의 수출 Pipelines 확장 계획

Kirkurk-Ceyhan (Iraq-Turkey) pipeline

– 이라크는 현재의 60만 bpd 수송능력을, 1백만 bpd(설계 수송능력은 160만 bpd)로 확장 계획

– 1백만 bpd 수송능력의 파이프라인을 추가로 신설할 계획

The Iraq-Syria-Lebanon pipeline

– 설계 수송능력은 70만 bpd이지만, 이라크 전쟁 이후 가동 정지 후, 재가동 시도 중

– 또한, 이라크와 시리아는 225만 bpd의 신규 파이프라인 건설 계획 중

Iraq Pipeline to Saudi Arabia (IPSA) pipeline

– 1.65 million bpd

(자료: U.S. & Foreign Commercial Service, U.S. Department Of State, 2012)

도표 61

자료: EIA



III-4. 이라크 파이프라인 관련 프로젝트들

ENI 컨소시엄의 이라크 주바이르 유전 파이프라인 프로젝트

– 유정에서 생산시설까지 연결하는 원유와 물주입 파이프라인, 그리고 주바이르 유전지대에서 원유저장소

까지의 18킬로미터 원유 파이프라인을 건설하는 사업, 공사기간은 2년

– 이탈리아 SICIM과 UAE의 Drake & Skull) 컨소시엄이 9월19일 3.59억달러에 수주

– SICIM과 드레이크 앤 스컬의 참여 지분은 각각 50%

(자료: 조성환의 쿠웨이트 이야기 blog, 9/25)

가즈프롬의 이라크 바드라 파이프라인 프로젝트

– 러시아 국영가스회사인 가즈프롬이 이라크에서 발주한 바드라 파이프라인 프로젝트의 첫 번째 패키지를

중국석유공정건설공사(CPECC)이 도쌀, 펀지로이드, 페트로팩, 사이펨 등의 경쟁을 제치고 지난 9월 10

일 1.9억달러에 수주

– 첫 번째 패키지는 바드라(Badra)에서 가라프(Gharraf) 유전지대까지 연결하는 165킬로미터의 24인치

수출용 파이프라인을 건설하는 사업

– 인도의 진달(Jindal) SAW가 파이프라인 자재를 공급할 예정

– 두 번째 패키지인 바드라 유전지대 내 가스, 원유, 워터 파이프라인 공사에도 1.3억달러의 최저가로 응

찰한 중국석유공정건설공사의 수주가 유력


페트로나스의 이라크 가라프 경질유 수송시스템 프로젝트

– 말레이시아의 국영석유회사인 페트로나스가 발주하는 가라프 경질유 수송시스템 프로젝트의 EPC 입찰

에서 중국석유공정건설공사(CPECC)가 6,500만달러의 최저가를 제출하여 수주 유력 (7월10일)

– 가라프와 바드라의 타이인 포인트에서 나씨리야 저유소까지 연결하는 92킬로미터의 28인치 파이프라인

을 건설하는 공사




이라크 SOC의 이라크 주바이르 가스 파이프라인 프로젝트

– 이라크의 남부석유회사(SOC)가 발주하는 주바이르 가스 파이프라인 프로젝트의 재입찰이 지난 7월22일

에 마감

– 중국국영석유공사 산하의 CPP(China Petroleum Pipeline Bureau)가 사이펨, 도쌀, EID, 중국석유공

정건설공사 등의 경쟁을 제치고 7,200만달러의 최저가 제출

– 이 프로젝트는 주바이르 (Zubair) 유전지대와 알파오(Al-Fao) 저장소를 연결하는 105 킬로미터의 18인

치 가스 파이프라인을 건설하는 1억달러 규모의 EPC공사로 계약 기간은 10개월


터키 Genel Energy의 이라크 쿠르드 원유 파이프라인 프로젝트

– 페트로펙이 테크펜, 감마, 아르게, 찰륵에너지, CCC, 시노펙 등을 제치고 2.89억달러의 최저가를 제출

하였으나, 수출용 파이프라인 건설에 대한 쿠르드 지방정부(KRG)의 계획이 변경됨에 따라, 재입찰 또는

취소 예정

– Taq Taq 유전지대에서 Feysh Khabor 펌프장까지를 연결하는 255킬로미터의 24” 원유 파이프라인을

건설하는 공사




한국가스공사(036460.KS) 재무제표

대차대조표 손익계산서 (단위:십억원) 2010A 2011A 2012E 2013E 2014E (단위:십억원) 2010A 2011A 2012E 2013E 2014E

유동자산 8,557 11,983 12,336 13,156 13,457 매출액 22,805 28,494 35,092 33,584 34,719

현금성자산 203 170 765 1,146 963 증가율 (%) 17 25 23 -4 3

매출채권 6,021 8,082 8,172 8,502 8,868 매출총이익 1,264 1,315 1,493 1,653 1,893

재고자산 2,157 3,360 2,986 3,093 3,212 매출총이익율 (%) 6 5 4 5 5

비유동자산 15,818 24,028 26,805 28,805 28,805 판매비와관리비 256 292 352 405 469

투자자산 4,447 4,786 5,175 5,175 5,175 증가율 (%) 13 14 21 15 16

유형자산 11,095 17,493 19,286 21,286 21,286 영업이익 1,008 1,018 1,136 1,248 1,424

무형자산 318 1,749 2,344 2,344 2,344 증가율 (%) 8 1 12 10 14

자산총계 24,374 36,010 39,141 41,961 42,262 EBITDA 1,655 1,869 1,626 1,248 1,424

유동부채 6,109 8,140 7,169 7,747 7,789 증가율 (%) 7 13 -13 -23 14

매입채무 1,769 2,823 2,408 2,492 2,583 영업외손익 -670 -634 -760 -804 -743

단기차입금 4,195 5,082 4,443 4,938 4,889 이자수익 18 23 7 0 0

유동성장기부채 0 0 0 0 0 이자비용 570 724 826 891 912

비유동부채 12,954 19,826 23,664 25,636 25,441 외화관련손익 -17 -7 52 0 0

사채및장기차입금 12,392 18,080 21,773 23,746 23,551 지분법손익 14 142 164 287 369

기타비유동부채 562 1,710 1,890 1,890 1,890 기타영업외손익 -116 -68 -157 -200 -200

부채총계 19,063 27,967 30,833 33,383 33,230 세전계속사업손익 338 389 380 444 681

자본금 386 386 386 386 386 법인세비용 65 215 111 97 149

자본잉여금 1,385 1,385 691 691 691 중단사업이익 0 0 0 0 0

자본조정 820 588 1,330 1,330 1,330 당기순이익 272 175 269 347 532

자기주식 -102 -102 -102 -102 -102 증가율 (%) -5 -36 54 29 53

이익잉여금 2,704 5,690 5,907 6,177 6,632 당기순이익률 (%) 1 1 1 1 2

자본총계 5,311 8,044 8,308 8,578 9,033 EPS 2,719 2,348 3,516 4,491 6,886

총차입금 16,588 23,163 26,217 28,683 28,439 증가율 (%) -12 -14 50 28 53

순차입금(순현금) 16,384 22,993 25,452 27,537 27,476 완전희석EPS 2,719 2,348 3,486 4,491 6,886

투하자본 21,080 29,693 32,107 34,461 34,855 증가율 (%) -12 -14 48 29 53

현금흐름표

주요투자지표 (단위:십억원) 2010A 2011A 2012E 2013E 2014E 2010A 2011A 2012E 2013E 2014E

영업활동현금흐름 729 -470 -954 -294 -231 주당지표(원)

당기순이익 272 175 269 347 532 EPS 2,719 2,348 3,516 4,491 6,886

유무형자산상각비 646 845 485 0 0 BPS 64,399 81,526 77,256 80,747 86,632

기타비현금손익가감 -39 -133 210 -287 -369 DPS 620 760 1,000 1,000 1,000

운전자본의변동 -248 -1,689 -1,577 -355 -394 밸류에이션(배,%)

매출채권감소(증가) 76 -1,091 -777 -330 -367 PER 17.8 17.8 24.0 18.8 12.2

재고자산감소(증가) -516 -1,204 375 -108 -118 PBR 0.8 0.5 1.1 1.0 1.0

매입채무증가(감소) 211 1,148 96 83 91 PCR 3.8 1.7 6.8 108.5 40.0

기타 -18 -542 -1,271 0 0 EV/ EBITDA 12.2 14.0 19.7 27.3 23.9

투자활동현금흐름 -1,702 -3,663 -1,980 -1,713 369 배당수익율 1.3 1.8 1.2 1.2 1.2

단기투자자산처분(취득) 39 0 -254 0 0 수익성 (%)

장기투자증권처분(취득) 3 -1 -38 287 369 영업이익율 4.4 3.6 3.2 3.7 4.1

설비투자 -1,612 -2,097 -2,224 -2,000 0 EBITDA이익율 7.3 6.6 4.6 3.7 4.1

유형자산처분 3 3 10 0 0 순이익율 1.2 0.6 0.8 1.0 1.5

무형자산감소(증가) -160 -1,287 -676 0 0 ROE 5.2 2.6 3.3 4.1 6.0

재무활동현금흐름 894 4,117 3,176 2,389 -321 ROIC 4.0 1.8 2.6 2.9 3.2

차입금증가(감소) 1,012 4,162 3,062 2,467 -244 안정성(%,배)

자본증가(감소) -118 -45 115 -77 -77 순차입금/자기자본 308.5 285.8 306.4 321.0 304.2

배당금지급 118 45 55 77 77 유동비율 140.1 147.2 172.1 169.8 172.8

현금의 증가(감소) -75 -55 242 382 -183 이자보상배율 1.8 1.5 1.4 1.4 1.6

기초현금 220 204 155 397 779 활동성 (회)

기말현금 145 150 397 779 596 총자산회전율 1.0 0.9 0.9 0.8 0.8

Gross cash flow 977 1,890 965 60 163 매출채권회전율 3.7 4.0 4.3 4.0 4.0

Gross investment 1,988 5,352 3,303 2,068 25 재고자산회전율 12.0 10.3 11.1 11.0 11.0

Free cash flow -1,011 -3,462 -2,338 -2,007 138 매입채무회전율 13.8 12.4 13.4 13.7 13.7




SK가스(018670.KS)


shale gas 수혜: 북미 저가 LPG 도입으로,

유통마진 확대와 PDH 이익 성장 예상

주가 추가 상승 전망 이유: (1) 2015년 이후 저가의 북미 LPG 가스 도입되면, 유

통 마진(=판매 가격 – 원료 도입 가격) 확대될 전망

– 이유는 LPG 판매가격은, 원료 도입 가격 상승 시에는 덜 상승하지만, 하락 시에도 덜

하락하기 때문

주가 추가 상승 전망 이유: (2) 북미의 저가 LPG 수입되면, PDH 사업의 이익은

증가할 것으로 판단

– 이유는 저가의 북미에서의 수입 프로판을 이용해 프로필렌을 생산하는 PDH 플랜트의

이익률이 높아질 것으로 예상되기 때문

– 아직 최종적으로 PDH 플랜트에 대한 투자가 결정되지 않았지만, 만약 결정된다면 향

후 이익 증가율이 더 높아질 전망

주가 추가 상승 전망 이유: (3) SK루브리컨츠와의 탱크 터미널 사업으로 2013년이

후 연간 영업이익 200억원 증가 전망

– 영업이익은 4Q12에도 일부 발생할 전망

BUY(유지)

목표주가(12M, 유지) 120,000원


KOSPI(pt) 1,889.7

KOSDAQ(pt) 513.8

액면가(원) 5,000

시가총액(십억원) 755.0

52주 최고/최저(원) 94,300 / 55,600

52주 일간 Beta 0.31






SK케미칼㈜외 5인 51.7

국민연금 8.5


절대수익률 7.5 5.4 42.5 25.0

KOSPI대비

상대수익률 9.7 7.6 43.9 23.6

Financial Data(IFRS 개별) 결산기(12월) 2011 2012F 2013F

매출액(십억원) 5,470.3 5,582.7 5,870.2

영업이익(십억원) 151.1 160.2 186.9

세전계속사업손익(십억원) 114.2 123.4 162.5

당기순이익(십억원) 85.5 88.1 113.7

EPS(원) 9,907 10,212 13,179

PER(배) 7.5 8.6 6.6

ROE(%) 11.7 10.6 12.4

PBR(배) 0.8 0.9 0.8




I. 저가의 북미 LPG 수입으로, LPG 유통 마진 확대

전망

LPG 수입 가격이 하락하면, LPG 유통 마진 확대가 예상된다.

이유는 LPG(Liquefied Petroleum Gas) 수입 가격이 상승하는 시기에는 국내 LPG 판매가격 인상이 원활

하지 않지만, LPG 수입 가격가격이 하락하면, 국내 LPG 판매가격을 덜 인하하여, LPG 유통 마진(=판매

가격 – 원료 수입 가격)이 확대되는 경향이 있는 것으로 판단되기 때문이다.

도표 62 –

0

500

1,000

1,500

2,000

'11.1 '11.4 '11.7 '11.10 '12.1 '12.4 '12.7 '12.10

판매가격-도입단가 spreadArab Gulf LPG Propane Monthly Posted Price

일반용프로판

(원/kg)

자료: SK가스, petronet, Bloomberg, 유진투자증권



II. 저가의 북미 LPG를 사용하는 PDH 플랜트 수익

성 높아질 전망

SK가스는 PDH(탈수소공정, Propane Dehydrogenation, 프로판을 이용하여 프로필렌을 제조하는 방법)에

의한 프로필렌 플랜트 사업을 검토 중이며, 2012년 말에 사업 시행 여부가 결정될 예정인데, 만약 결정되면

향후 SK가스의 이익은 증가할 것으로 전망된다.

이유는, 제품인 프로릴렌(propylene)과 원료인 미국 프로판(propane) 가격 차이가 확대되었고, 향후에도

제품가격과 원료가격 spread가 유지되어, PDH에 의한 프로필렌 생산 플랜트의 수익성은 높을 것으로 전망

되기 때문이다.

프로필렌은 필름, 성형제품, PP수지나 우레탄수지, 계면활성제, 알릴알콜, 글리세린, 에폭시수지, 농약, 산

화방지제, 가소제, 아세톤, 용제, 도료의 원료가 된다. NCC(나프타 분해공정, Naphtha Cracking Center)

에서 추출되거나, PDH를 통해 생산된다.

Dow와 LPG 수출 기업인 EPD도 북미에서 PDH margin 확대되어, PDH 플랜트가 확대될 것으로 전망하

고 있다.

도표 63 도표 64

–

자료: Dow 자료: Dow



북미 프로판을 원료로 사용하는 아시아의 PDH 플랜트 수익성은, 일본의 중동산 프로판 또는 나프타를 원료

로 사용하는 방법보다 높을 것으로 판단된다. 다만, 운송비와 수출 터미널 관련 비용 때문에, 북미 PDH 플

랜트보다는 수익성이 낮을 전망이다.

도표 65 도표 66

자료: Enterprise Products Partners, 유진투자증권 주: 2012.8 기준

자료: Enterprise Products Partners, 유진투자증권

도표 67

생산량 제품

가격

원료

가격

KRW/

USD

매출액 원료비 연간

감가

상각비

기타

세전

비용

세전

이익

법인세 순이익 순

이익률

천톤 $/ton $/ton 십억원 십억원 십억원 십억원 십억원 십억원 십억원 %

프로필렌 - 프로판 미국 Mont

Belviu(운송비 포함)

300 1,351 725 1,100 446 239 20 62 124 33 91 20.3%

프로필렌 - 프로판 일본 C&F(중동산) 300 1,351 1,092 1,100 446 360 20 62 3 1 2 0.5%

프로필렌 - 나프타 일본 300 1,351 979 1,100 446 323 20 62 40 11 30 6.6%

주1: 프로판 미국 Mont Belviu가격에는 미국 아시아 해상 운송비 $140/ton과, 터미널 관련 비용 $122/ton 포함

주2: 기타 세전비용은 호남삭유화학의 경우를 적용

주3: 가격은 2012.10.12 기준




SK가스(018670.KS) 재무제표


유동자산 818 1,002 1,313 1,332 1,341 매출액 4,943 5,470 5,583 5,870 5,821

현금성자산 229 115 389 399 408 증가율 (%) 11 11 2 5 -1

매출채권 342 553 559 565 566 매출총이익 294 363 384 421 419

재고자산 235 319 301 304 305 매출총이익율 (%) 6 7 7 7 7

비유동자산 789 921 1,003 1,001 1,001 판매비와관리비 200 211 224 234 232

투자자산 391 256 210 207 207 증가율 (%) 14 6 6 5 -1

유형자산 479 651 779 779 779 영업이익 94 151 160 187 187

무형자산 2 13 15 15 15 증가율 (%) 227 61 6 17 0

자산총계 1,608 1,923 2,316 2,333 2,342 EBITDA 115 174 173 187 187

유동부채 839 1,064 1,378 1,297 1,208 증가율 (%) 127 52 -1 8 0

매입채무 128 241 249 252 252 영업외손익 20 -37 -37 -24 -27

단기차입금 692 792 1,106 1,022 934 이자수익 24 15 3 0 0

유동성장기부채 0 0 0 0 0 이자비용 19 9 9 9 7

비유동부채 97 70 68 66 64 외화관련손익 14 -16 16 0 0

사채및장기차입금 74 24 25 23 21 지분법손익 1 -37 15 15 0

기타비유동부채 24 46 42 42 42 기타영업외손익 -2 10 -62 -30 -20

부채총계 937 1,134 1,446 1,362 1,272 세전계속사업손익 113 114 123 162 160

자본금 43 43 43 43 43 법인세비용 27 29 35 49 48

자본잉여금 163 154 154 154 154 중단사업이익 0 0 0 0 0

자본조정 68 -34 -29 -29 -29 당기순이익 87 85 88 114 112

자기주식 -32 -30 -30 -30 -30 증가율 (%) 흑전 -1 3 29 -1

이익잉여금 397 627 702 803 902 당기순이익률 (%) 2 2 2 2 2

자본총계 671 789 870 971 1,070 EPS 10,051 9,907 10,212 13,179 13,005

총차입금 766 816 1,132 1,045 955 증가율 (%) 흑전 -1 3 29 -1

순차입금(순현금) 537 701 743 646 547 완전희석EPS 10,051 9,907 10,212 13,179 13,005

투하자본 989 1,301 1,490 1,494 1,494 증가율 (%) 흑전 -1 3 29 -1

현금흐름표


영업활동현금흐름 -101 51 110 92 112 주당지표(원)

당기순이익 87 85 88 114 112 EPS 10,051 9,907 10,212 13,179 13,005

유무형자산상각비 21 23 13 0 0 BPS 77,528 89,918 99,134 110,813 122,318

기타비현금손익가감 1 52 10 -15 0 DPS 1,500 1,700 1,500 1,500 1,500

운전자본의변동 -225 -117 23 -7 -0 밸류에이션(배,%)

매출채권감소(증가) 35 -178 -43 -6 -0 PER 4.0 7.5 8.6 6.6 6.7

재고자산감소(증가) -127 -37 18 -3 -0 PBR 0.5 0.8 0.9 0.8 0.7

매입채무증가(감소) -113 107 23 3 0 PCR 2.8 3.6 6.8 7.6 6.7

기타 -20 -9 24 0 0 EV/ EBITDA 7.7 7.7 8.7 7.5 7.0

투자활동현금흐름 -93 -158 -116 18 -0 배당수익율 3.7 2.3 1.7 1.7 1.7

단기투자자산처분(취득) 16 54 13 0 -0 수익성 (%)

장기투자증권처분(취득) -102 -4 88 15 0 영업이익율 1.9 2.8 2.9 3.2 3.2

설비투자 -15 -202 -139 0 0 EBITDA이익율 2.3 3.2 3.1 3.2 3.2

유형자산처분 1 8 1 0 0 순이익율 1.8 1.6 1.6 1.9 1.9

무형자산감소(증가) 1 -1 -2 0 0 ROE 13.5 11.7 10.6 12.4 11.0

재무활동현금흐름 -47 20 286 -99 -103 ROIC 8.0 9.9 8.2 8.8 8.8

차입금증가(감소) -36 43 307 -86 -90 안정성(%,배)

자본증가(감소) -11 -11 -12 -13 -13 순차입금/자기자본 80.0 88.8 85.4 66.6 51.1

배당금지급 11 11 13 13 13 유동비율 97.5 94.2 95.2 102.8 111.0

현금의 증가(감소) -242 -87 280 10 9 이자보상배율 -17.1 -24.7 25.5 19.7 28.1

기초현금 397 156 69 348 358 활동성 (회)

기말현금 156 69 348 358 367 총자산회전율 3.0 3.1 2.6 2.5 2.5

Gross cash flow 124 180 111 99 112 매출채권회전율 13.9 12.2 10.0 10.4 10.3

Gross investment 335 328 107 -11 0 재고자산회전율 28.8 19.7 18.0 19.4 19.1

Free cash flow -211 -148 4 109 112 매입채무회전율 27.2 29.6 22.7 23.4 23.1






작지만 최고의 해운사: 선대 확대, shale

gas 수출량 증가 수혜, 안정적 이익률

선대 확대로 2015년 매출액은 2011년의 2배로 증가할 전망

– KSS해운의 매출액은 2011년 984억원에서 2015년 1,981억원으로 2배로 증가할 전

망

– 2013년 2분기에 암모니아 수송선 1척을, 2014년 1분기에는 LPG 수송선 1척을 각각

인도받을 예정이기 때문

북미 shale gas 생산량 증가로 인한 북미 LPG 수출량 증가로, 매출액은 2015년

이후부터 추가 증가할 전망

– 북미 LPG 수출량은 2011년 0.4억 bbl에서, 2017년에는 1.2억bbl으로 증가할 전망

– 파나마 운하 확장공사가 완료되는 2015년 이후, 한국은 3~5척에 해당하는 연간

LPG 수입 수요 증가가 발생하고 KSS해운도 추가 1척의 LPG 운송은 가능할 것으로

예상

KSS해운의 LPG선 매출액 비중은 62%로, Maersk와 MOL 등 주요 해운사들에

비해 높아, KSS해운의 매출액 증가율이 타사들보다 클 것으로 예상

영업이익률은 타사들보다 높고 안정적

– KSS해운의 영업이익률은 향후에도 15% 이상 유지될 전망

– 이유는, 장기 운송 계약 비중이 높기 때문

– 영업이익률에 유가의 영향이 크지 않을 것으로 전망

– 연료비 증가분을 화주로부터 보전 받기 때문

주가는 상승 가능성 있는 것으로 판단

– 매출액은 4년 후 2배로 성장하고, 영업이익률은 안정적이어서, 영업이익 증가 가능성

이 높기 때문

– KSS해운의 2012년과 2013년 PBR은 각각 0.6배, 0.5배로, 해외 컨테이너선사들의

각각 0.7배, 0.7배와 벌크선사들의 0.7배, 0.6배보다 작은데, 영업이익의 향후 성장

성과 안정성 때문에, 오히려 높게 평가 받는 것이 적절한 것으로 판단

NR


KOSPI(pt) 1,889.7

KOSDAQ(pt) 513.8

액면가(원) 500

시가총액(십억원) 92.6

52주 최고/최저(원) 8,140 / 3,465




평균거래대금(3M,백만원) 288



박종규외 11인 35.8

신영자산운용 7.6


절대수익률 20.0 37.0 81.6 126.0

KOSPI대비

상대수익률 22.2 39.3 83.0 124.6

Financial Data(IFRS 개별) 결산기(12월) 2011 2012F 2013F

매출액(십억원) 98.4 107.4 116.8

영업이익(십억원) 28.9 19.0 20.8

세전계속사업손익(십억원) 24.8 11.5 17.4

당기순이익(십억원) 24.0 10.4 13.5

EPS(원) 2,066 894 1,168

PER(배) 1.8 8.9 6.9

ROE(%) 17.9 7.3 8.7

PBR(배) 0.3 0.7 0.6




I. 선대 확대로 2015년 매출액은 2011년의 2배로 증

가할 전망

KSS해운의 매출액은 2011년 984억원에서 2015년 1,981억원으로 2배로 증가할 전망이다. 이유는 2013

년 2분기에 35,000cbm급 암모니아 수송선을, 2014년 1분기에는 84,000cbm급 LPG 수송선을 각각 인도

받을 예정이기 때문이다.

KSS해운의 매출액은, LPG 수송선 인도 후 10년 간 2.1억 달러(약 2,400억원, 원달러 환율 1,100원 가정),

암모니아 운반선 인도 후 5년 간 약 3천만 달러(약 350억원, 원달러 환율 1,100원 가정) 증가할 것으로 전

망된다.

KSS해운은 LPG선과 케미칼선 fleet(선대) 확대를 지속하여, 매출액은 향후 더 증가할 전망이다.

도표 68

선박 종류 크기

(cbm) 인도예정일

연간 예상 매출액

(백만달러) 계약종류

VLGC 84,000 2014년 1월 21.4 E1 LPG 운송

암모니아 운반선 35,000 2013년 5월 6.4 장기대선

자료: KSS해운, 유진투자증권



II. 북미 shale gas 증가로 인한 LPG 수출량 증가

로, 매출액은 2015년 추가 증가할 전망

북미 LPG 수출량은 2011년 0.4억 bbl(=345만톤=636만㎥)에서, 2017년에는 1.2억bbl(=미국 1.0억 bbl+

캐나다 0.2억 bbl) (=1,035만톤=1,908만㎥)으로 증가할 전망이다.

2017년까지 세계 LPG 수송선은 19척 (=북미 LPG 수출 증가량 1,272만㎥ / LPG선 1척 용량 84,000㎥

/ 연간 항차 8회) 더 필요할 것으로 전망된다.

파나마 운하 확장공사가 완료되는 2015년 이후, 일본과 한국은, 기존 LPG 수입가격의 절반인 북미 LPG

수입량을 대폭 증가시켜, 북미 수출량의 대부분을 수입할 것으로 전망된다. 일본과 한국의 수입량 비율이

3:1이므로, 한국은 LPG선(84,000㎥ 기준) 3~5척에 해당하는 연간 LPG 수입 수요 증가가 있을 것으로

예상된다. 이 중, KSS해운도 2015년 이후, 신규 1척의 LPG선 운송은 가능할 것으로 예상된다.

도표 69

(단위: 십억원) 2011 2012F 2013F 2014F 2015F

매출액: 가스선 65.1 77.2 80.2 94.6 144.8

LPG수송선 84k cbm급 인도 11.8 23.5

셰일가스 수혜로 LPG 수송 시 23.5

매출액: 케미칼선 30.5 30.2 36.6 44.8 53.4

35k cbm 급 암모니아 수송선 도입 5.3 7.1 7.1

매출액 합계 98.4 107.4 116.8 139.5 198.1

영업이익 28.9 19.0 20.8 24.8 35.9

세전이익 24.8 11.5 17.4 21.2 32.2

법인세 0.8 1.2 3.8 4.7 7.1

순이익 24.0 10.4 13.5 16.6 25.2




도표 70

0

50

100

150

200

250

2011 2012F 2013F 2014F 2015F

셰일가스 효과로 추가될 매출액

운용선박 추가로 발생할 매출액

기존 운용선박에서 발생할 매출액

(십억원)

CAGR 19%

자료:KSS해운, 유진투자증권



III. 가스선 비중이 가장 커, LPG 수출량 증가 영향

도 가장 큼

KSS해운의 LPG선 매출액 비중은 62%로, Maersk와 MOL 등 주요 해운사들에 비해 매우 높다. 따라서,

북미 shale gas 생산량 증가에 의해 LPG 수송량이 증가하게 되면, KSS해운의 매출액 증가율이 타사들보

다 클 것으로 예상된다.

도표 71

LPG선 62.0%

케미칼선 31.9%

LNG선 6.1%


도표 72 도표 73

LPG사업부문 3%

기타 사업부문 97%

LPG사업부문 11%

기타 사업부문 89%

자료: Bloomberg, 유진투자증권 자료: Bloomberg, 유진투자증권



IV. 영업이익률은, 장기 계약 비중이 높아, 해외 해

운사들보다 높으며, 안정적

KSS해운의 영업이익률은 과거 2년간 타사에 비해 높았으며 안정적이었다. 15% 이상의 영업이익률은 향후

유지될 전망이다. 이유는 KSS해운의 매출액 중 장기 계약 비중이 대부분으로, 타사들보다 높기 때문이다.

도표 74 도표 75

-10

0

10

20

30

40

KSS해운 AP

Moller

MOL 한진해운 현대상선 흥아해운

2010

2011

(%)

0.0

5.0

10.0

15.0

20.0

25.0

30.0

35.0

1999 2002 2005 2008 2011 2014F

(%)

자료: fndataguide, 유진투자증권

주: 2011년 영업이익률이 높았던 이유는 선박 매각이익 발생 때문, 선박 매각효과

를 제외할 경우, 영업이익률은 14%.

자료: fndataguide, 유진투자증권



V. KSS해운은?

도표 76 도표 77

자료: KSS해운, 유진투자증권 자료: KSS해운, 유진투자증권

도표 78 도표 79

자료: KSS해운, 유진투자증권 자료: KSS해운, 유진투자증권



VI. 해운사 Valuation

도표 80

CODE PER (12E) PER (13E) PER (14E) PBR (12E) PBR (13E)

컨테이너 NOL NOL sp equity - 17.8 7.3 0.7 0.7

Evergreen 2603 tt equity 12.0 8.2 6.1 0.7

Yang Ming 2609 tt equity 31.2 9.7 5.9 0.8

Orient Overseas 316 HK equity 12.1 9.0 6.1 0.6 0.6

China Cosco 1919 hk equity - 58.9 9.8 0.6 0.6

China Shipping 2866 hk equity - 11.1 6.2 0.4 0.4

A P Moller MAERSKB Dc equity 8.8 7.2 5.9 0.7 0.7

Regional rcl tb equity - 106.7 10.2 0.4 0.4

Wan Hai 2615 tt equity 11.3 8.9 7.4 1.0 0.9

평균 15.1 35.9 8.6 0.7 0.7

도표 81

CODE PER (12E) PER (13E) PER (14E) PBR (12E) PBR (13E)

벌크 STX팬오션-KR 028670 ks equity 28.7 9.8 0.7 0.7

Dryships DRYS US EQUITY 5.0 3.9 4.4 0.3 0.3

Pacific Basin 2343 hk equity 17.8 13.8 7.9 0.5 0.5

Precious psl tb equity 14.9 10.8 8.5 1.0 1.0

U-Ming Marine 2606 tt equity 14.6 16.4 16.2

Malaysian Bulk mbc mk equity 10.7 9.9 9.0 0.9 0.8

Shipping Corp India sci in equity

Cosco Shipping 600428 ch equity 22.2 13.0 9.3 1.4 1.2

Chang Jiang 000520 ch equity

Nanjing Water 600087 ch equity 29.3 20.0 1.0 0.9

CMB CIE CMB BB Equity 8.0 8.9 0.7 0.7

Diana DSX US Equity 6.0 9.8 16.6 0.5 0.5

Sincere 2605 tt equity 7.2 7.4 8.6 1.0 0.0

Excel EXM US Equity 0.1 0.1

Eagle Bulk EGLE US Equity 0.2 0.2

평균 18.9 16.7 12.5 0.7 0.6

주: 주가 기준일 = ‘12.11.13






장기로는 shale gas 도입 수혜, 단기로는 원

전가동률 하락으로 연료비 부담 예상

2017년 이후부터는 shale gas 도입으로, 천연가스 연료단가 하락할 전망

– 한국전력의 연간 예상 LNG 관련 비용은 22.6조원 (=연료비 12.0조원 + 구입전력비

10.6조원)인 것으로 판단

– 북미 shale gas 도입으로 천연가스 도입단가가 10% 하락하면, 연료비는 연간 2.2조원

감소하는 효과 예상

– 재무제표 상으로는 전기요금 연료비 연동제가 시행되어, 직접적으로 영업이익에 미치는

영향은 작을 수 있지만, 미수금을 감소시켜, 기업가치를 증가시킬 것으로 판단

– 미수금이 모두 감소한 이후에는, 재무제표 상의 영업이익을 증가시키는 명목 전기요금

인상이 가능할 것으로 예상

– 이유는 물가에 영향 미치는 것은 실질 전기요금이지 명목 전기요금이 아니기 때문

단기적으로는, 원전 안전 강화로 원전 가동률 하락에 의한 비용증가 요인이 전기요

금 인상에 반영되기 전까지는, 영업이익 증가 불확실성이 상승할 전망

– 원자력안전위원회는 원전 부품들의 적격 여부와 한국수력원자력의 발주, 제작, 납품, 설

치, 교체 등 원전 부품 공급 단계별로 품질 관리를 조사 시작

– 원전부품 전수조사를 모든 원전으로 확대할 계획

– 총 23기 원전 중 고리 3호기, 영광 3, 5, 6호기, 울진 4, 6호기, 월성 1호기가 정비 중

이고, 신월성 2호기는 시험 운전 중

– 1GW 원전 가동 중단 시, 영업이익 추정 감소액은 1.32조원 (= LNG 사용량 증가로

1.08조원 + SMP 가격 상승으로 인한 구입전력비 증가 0,24조원)

– 1GW 원전 가동 중단 시, 이를 LNG 발전으로 대체한다면, LNG 연료비 증가로 인한

연간 영업이익 감소액은 1.08조원 (= 1개 호기 원전 용량 1GW * 24시간/일 * 365일/

년 * 가동률 85% * 천연가스 발전 거래가격 170원/kWh * 발전 원가 중 연료 비중

85%) 추정

– 1GW 원전 가동 중단은 전력예비율을 2%p 낮추는데, 전력예비율이 10%에서 8%로

2%p 하락하면, SMP 가격은 170.9원/kWh에서 174.9원/kWh로 2.3% 상승

– 이에 따라, 한국전력의 구입전력비(또는 첨두발전소의 매출액)는 0.24조원 (=2012년 예

상 구입전력비 10.6조원 * 2.3%) 증가

투자의견 BUY 유지 이유는, 원칙적으로는 발전 mix 변동도 연간 전기요금 조정에

반영되므로, 전기요금 조정 예상 시점인 2013년 초중반 이후부터는 재무제표 상의

영업이익에 미치는 영향이 제한적이기 때문

– 실질 전기요금 인상률은 이를 반영 못할 가능성 높아, 미수금은 증가할 전망

BUY(유지)

목표주가(12M, 유지) 29,000원


KOSPI(pt) 1,889.7

KOSDAQ(pt) 513.8

액면가(원) 5,000

시가총액(십억원) 17,108.3

52주 최고/최저(원) 30,250 / 21,200



평균거래량(3M,천주) 2,047




한국정책금융공사외1인 51.1

JP MORGAN 9.0

케이알앤씨 5.0


절대수익률 0.8 10.1 15.4 13.6

KOSPI대비

상대수익률 3.0 12.3 16.8 12.2


매출액(십억원) 43,532.3 51,879.4 54,828.3

영업이익(십억원) (685.0) (572.4) 3,724.3

세전계속사업손익(십억원) (2,473.1) (2,136.0) 2,383.4

당기순이익(십억원) (3,293.0) (1,787.1) 1,739.9

EPS(원) -5,251 -2,853 2,710

PER(배) na na 9.8

ROE(%) -7.0 -3.4 3.3

PBR(배) 0.3 0.3 0.3




도표 82

원전 호기 원자로출력 발전용량 현황

% MW

고리 1 100 587 정상운전 중입니다.

2 100 650 정상운전 중입니다.

3 0 950 계획 예방정비로 정지 중입니다.


영광 1 95 950 정상운전 중입니다.


3 0 1,000 계획 예방정비로 정지 중입니다.

4 99 1,000 정상운전 중입니다.

5 47 1,000 정상운전 중입니다. -> 연말까지 정지 예정

6 82 1,000 정상운전 중입니다. -> 연말까지 정지 예정

울진 1 100 950 정상운전 중입니다.


3 100 1,000 정상운전 중입니다.


5 100 1,000 정상운전 중입니다.


월성 1 0 679 계획 예방정비로 정지 중입니다.




신고리 1 85 1,000 정상운전 중입니다.

2 77 1,000 정상운전 중입니다.

신월성 1 100 1,000 정상운전 중입니다.

2 0 1,000 시험 운행 중입니다.

평균/합계 68 21,716

자료: NSIC, 유진투자증권



도표 83

2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012

고리1호기 2 1 3 0 1 1 0 1 1 1

고리2호기 2 0 1 0 2 1 1 2 1 0

고리3호기 1 1 1 1 1 3 1 1 2 0

고리4호기 1 1 1 1 1 0 0 0 0 0

울진1호기 3 0 0 3 2 2 0 0 1 1

울진2호기 1 1 3 3 2 0 0 0 0 1

울진3호기 0 0 3 1 0 0 0 0 0 0

울진4호기 1 1 0 1 2 1 1 0 0 0

울진5호기 0 5 2 0 0 0 1 0 0 0

울진6호기 0 0 2 1 1 0 0 0 1 0

월성1호기 0 1 3 0 0 0 0 0 1 2

월성2호기 1 2 0 1 0 1 1 0 0 0

월성3호기 1 1 0 1 1 1 0 0 0 0

월성4호기 1 0 0 0 2 0 1 0 1 1

영광1호기 4 0 0 1 1 0 1 0 0 0

영광2호기 0 1 1 1 2 0 1 1 0 0

영광3호기 1 0 0 2 1 0 0 2 0 0

영광4호기 1 1 0 0 0 2 0 0 0 0

영광5호기 3 2 0 2 1 1 1 1 2 1

영광6호기 0 0 1 0 0 1 2 0 0 1

신고리1호기 0 0 0 0 0 0 0 6 2 1

신고리2호기 0 0 0 0 0 0 0 0 0 2

신월성1호기 0 0 0 0 0 0 0 0 0 3

총발생횟수 23 18 21 19 20 14 11 14 12 14

가동호기수 19 20 20 20 20 20 20 21 22 23

발생빈도 1.21 0.9 1.05 0.95 1 0.7 0.55 0.67 0.55 0.61

자료: OPIS, 유진투자증권



한국전력이 독립발전사에 지급하는 구입전력비는 증가할 전망이다.

독립발전사에 지급하는 전기 구입가격은 SMP(System Marginal Price)와 관련 있는데, SMP는 전력예비

율이 낮아질수록 상승한다.

한국의 전력 수요는 한국 GDP 성장률과 비슷하게 증가하고 있지만, 발전소 공급 가능용량 (=설비용량 – 정비용량)은 전년동기대비 감소하여, 전력예비율은 하락하고 있다.

도표 84 도표 85

y = -2.0383x + 193.92R2 = 0.5961

0

50

100

150

200

250

0 10 20 30 40 50 60 70

(전력 예비율, %)

(SMP, 원/kWh)

0

50

100

150

200

250

'12.1 '12.4 '12.7 '12.10

0

10

20

30

40

50

60

70

SMP(좌축) 전력 예비율(우축) (%)( 원/kWh)

자료: KPX, 유진투자증권 자료: KPX, 유진투자증권

도표 86 도표 87

7,000

7,200

7,400

7,600

7,800

8,000

8,200

8,400

1.1 2.1 3.1 4.1 5.1 6.1 7.1 8.1 9.1 10.1 11.1 12.1

201220112010

(월.일)

(만kW) (설비용량)

-500

0

500

1,000

1,500

2,000

1.1 3.1 5.1 7.1 9.1 11.1

201220112010

(월.일)

(만kW) (정비 용량)




발전소 공급 가능용량 감소 이유는, 한국의 발전 설비용량은 점차 증가하고 있지만, 발전소 정비(또는 정지)

용량은 과거 평균보다 대폭 증가하고 있기 때문이다. 이는 원전 안전 강화 등의 조치로, 원전 가동률이 낮아

지고 있기 때문이다.

2013년까지는 발전원가가 전기판매가격보다 매우 낮은 기저발전 비중이 점차 하락하여, 한국전력의 연료비

부담은 증가할 것으로 예상된다.

도표 88

–

도표 89

6,000

6,500

7,000

7,500

8,000

8,500

1.1 2.1 3.1 4.1 5.1 6.1 7.1 8.1 9.1 10.1 11.1 12.1

201220112010

(월.일)

(만kW) (공급능력)

-15%

-10%

-5%

0%

5%

10%

'11.1 '11.7 '12.1 '12.7

설비용량 증가율

실질 공급능력 증가율


도표 90 도표 91

70%

75%

80%

85%

90%

95%

100%

1Q10 1Q11 1Q12 1Q13F

원자력

석탄

0%

20%

40%

60%

80%

100%

09 10 11 12F 13F

원전 거래량 비중

석탄 거래량 비중




한국전력(015760.KS) 재무제표


유동자산 11,602 14,126 16,873 17,366 14,942 매출액 39,426 43,532 51,879 54,828 55,957

현금성자산 2,814 2,176 3,619 3,963 1,358 증가율 (%) 16 10 19 6 2

매출채권 5,028 7,632 7,748 7,841 7,954 매출총이익 3,239 450 435 4,814 5,317

재고자산 3,480 3,852 4,414 4,470 4,538 매출총이익율 (%) 8 1 1 9 10

비유동자산 88,009 122,342 129,377 137,027 140,555 판매비와관리비 1,659 1,752 1,396 1,089 1,089

투자자산 9,462 9,108 8,985 8,985 8,985 증가율 (%) 7 6 -20 -22 0

유형자산 78,900 112,385 119,563 127,212 130,740 영업이익 1,580 -685 -572 3,724 4,227

무형자산 456 849 829 829 829 증가율 (%) -8 적전 적지 흑전 14

자산총계 99,610 136,468 146,250 154,394 155,497 EBITDA 7,926 6,192 5,976 10,964 11,898

유동부채 11,578 17,741 24,458 25,635 25,557 증가율 (%) -0 -22 -3 83 9

매입채무 3,049 5,262 5,552 5,620 5,703 영업외손익 -1,143 -1,497 -1,176 -1,341 -1,568

단기차입금 6,780 7,153 11,960 13,070 12,909 이자수익 124 311 141 0 0

유동성장기부채 0 0 0 0 0 이자비용 1,625 2,124 2,263 2,461 2,688

비유동부채 46,543 64,923 69,965 75,192 74,433 외화관련손익 120 -175 13 0 0

사채및장기차입금 33,317 40,412 45,994 51,221 50,462 지분법손익 75 -202 233 120 120

기타비유동부채 13,226 21,434 23,971 23,971 23,971 기타영업외손익 162 694 701 1,000 1,000

부채총계 58,122 82,664 94,423 100,827 99,990 세전계속사업손익 437 -2,473 -2,136 2,383 2,659

자본금 3,208 3,210 3,210 3,210 3,210 법인세비용 457 820 -349 644 718

자본잉여금 14,765 1,483 1,483 1,483 1,483 중단사업이익 0 0 0 0 0

자본조정 -288 12,809 12,660 12,660 12,660 당기순이익 -20 -3,293 -1,787 1,740 1,941

자기주식 -741 -741 -741 -741 -741 증가율 (%) 적지 적지 적지 흑전 12

이익잉여금 23,333 35,769 33,877 35,617 37,558 당기순이익률 (%) -0 -8 -3 3 3

자본총계 41,489 53,804 51,827 53,567 55,508 EPS -112 -5,251 -2,853 2,710 3,024

총차입금 40,097 47,564 57,955 64,291 63,371 증가율 (%) 적지 적지 적지 흑전 12

순차입금(순현금) 37,283 45,388 54,336 60,327 62,013 완전희석EPS -112 -5,251 -2,784 2,710 3,024

투하자본 74,540 93,532 99,805 107,536 111,163 증가율 (%) 적지 적지 적지 흑전 12

현금흐름표


영업활동현금흐름 5,638 4,145 4,729 8,779 9,394 주당지표(원)

당기순이익 -20 -3,293 -1,787 1,740 1,941 EPS -112 -5,251 -2,853 2,710 3,024

유무형자산상각비 6,346 6,877 6,936 7,240 7,671 BPS 63,223 81,658 78,510 81,220 84,243

기타비현금손익가감 -189 395 253 -120 -120 DPS 0 0 0 0 0

운전자본의변동 -2,010 -984 623 -81 -98 밸류에이션(배,%)

매출채권감소(증가) -489 -1,067 -1,259 -93 -113 PER na na na 9.8 8.8

재고자산감소(증가) -843 -1,412 -661 -56 -68 PBR 0.5 0.3 0.3 0.3 0.3

매입채무증가(감소) 251 703 1,470 68 83 PCR 2.5 2.2 3.2 1.9 1.8

기타 -929 791 1,072 -0 0 EV/ EBITDA 7.1 10.0 12.0 7.1 6.6

투자활동현금흐름 -10,889 -11,196 -13,693 -14,770 -11,079 배당수익율 0.0 0.0 na na na

단기투자자산처분(취득) -167 0 792 0 0 수익성 (%)

장기투자증권처분(취득) -503 0 -521 120 120 영업이익율 4.0 -1.6 -1.9 6.8 7.6

설비투자 -10,814 -10,610 -13,738 -14,890 -11,199 EBITDA이익율 20.1 14.2 11.5 20.0 21.3

유형자산처분 101 51 10 0 0 순이익율 -0.1 -7.6 -3.4 3.2 3.5

무형자산감소(증가) -59 -42 -16 0 0 ROE 0.0 -7.0 -3.4 3.3 3.6

재무활동현금흐름 5,852 6,341 11,174 6,336 -920 ROIC -0.1 -0.6 -0.7 2.6 2.8

차입금증가(감소) 5,516 6,197 10,397 6,336 -920 안정성(%,배)

자본증가(감소) -32 -45 687 0 -0 순차입금/자기자본 89.9 84.4 104.8 112.6 111.7

배당금지급 32 45 54 0 0 유동비율 100.2 79.6 69.0 67.7 58.5

현금의 증가(감소) 608 -702 2,213 345 -2,605 이자보상배율 1.1 -0.4 -0.5 1.5 1.6

기초현금 1,489 2,090 1,406 3,619 3,963 활동성 (회)

기말현금 2,097 1,388 3,619 3,963 1,358 총자산회전율 0.4 0.4 0.4 0.4 0.4

Gross cash flow 7,612 7,373 5,402 8,860 9,492 매출채권회전율 8.2 6.9 6.7 7.0 7.1

Gross investment 12,731 12,180 13,862 14,851 11,178 재고자산회전율 10.7 11.9 12.6 12.3 12.4

Free cash flow -5,119 -4,808 -8,460 -5,991 -1,686 매입채무회전율 13.5 10.5 9.6 9.8 9.9




LG상사(001120.KS)


자원 지분량 증가율이 상품 가격 변동률보다

더 커, 자원이익 증가 지속

주가는 향후 상승할 전망, 이유는 (1) 상품 가격 변동률보다 자원 지분량 증가율이

더 커 자원 이익 지속 증가하고, (2) 주가가 보유 자원가치에 비해 저평가

– 자원 부문 세전이익은 2012년의 2,200억원에서 2015년의 3,300억원으로 50% 증가

할 것으로 전망

– 오만8 West Bukha 광구 1공의 추가 시추 완료로, 생산량이 기존의 8,000 bbl/day

12,000~15,000 bbl/day로 증가하여, 2012년 12월부터 연간 세전이익 350억원

이상 증가하는 효과 있을 전망

– 오만 8광구에서는 West Bukha 1공, Bukha 1공 등 총 2공이 추가 시추 예정인데,

생산량 추가 증가로, 세전이익도 추가 증가할 전망

– 칠레의 펠 유전의 생산량도 2012년의 연간 300만 bbl에서, 2014년 연간 550만 bbl

로 증가할 전망

– 중국 완투고 석탄 생산량은 2012년 연간 500만톤에서, 2013년 700~750만톤, 2014

년 850만톤으로 증가할 전망

– 인도네시아 인도네시아 칼리만탄 GAM 광산의 석탄 생산량도 2014년 연간 200만톤

에서, 2015년 400만톤, 2021년에는 1,400만톤으로 증가할 것으로 예상

– LG상사는 GAM 유연탄광의 운영권 및 생산물 100%에 대한 독점 판매권 보유 하여,

톤당 세전이익은, 인도네시아 MPP 광산과 비슷할 것으로 전망

단기 석탄 가격: 석탄 재고량 증가율 둔화와 미국 천연가스 가격 상승으로 상승

전망

– 미국 천연가스 가격 상승 전망 이유는 계절성 때문

– 미국 석탄 가격과 미국 천연가스 가격이 관련 있는 이유는, (1) 미국 석탄의 93%는

발전용으로 사용되고, (2) 석탄과 천연가스 발전 모두 영업비용의 80% 이상이 연료비

이고, (3) 최근에는 석탄 발전원가가 천연가스 발전원가와 비슷해, 서로 대체제이기

때문

– 아시아 석탄 수급은 미국과 크게 관련 없지만, 아시아 석탄 가격은 미국과 동조 경향

장기 석탄 가격: 하락 가능성 제한적

– 이유는 천연가스 생산원가가 현재 가격과 비슷하고, 하락률은 둔화되어, 향후 천연가

스 가격이 현재보다 크게 낮아지지 않을 것으로 전망되기 때문

BUY(유지)

목표주가(12M, 유지) 53,000원


KOSPI(pt) 1,889.7

KOSDAQ(pt) 513.8

액면가(원) 5,000

시가총액(십억원) 1,618.2

52주 최고/최저(원) 61,200 / 33,600







구본준외44인 28.0

국민연금공단 8.4


절대수익률 -0.1 4.9 1.3 -11.3

KOSPI대비

상대수익률 2.1 7.1 2.8 -12.7


매출액(십억원) 13,986.8 13,082.9 13,891.9

영업이익(십억원) 200.7 232.2 297.2

세전계속사업손익(십억원) 372.4 239.0 417.5

당기순이익(십억원) 261.8 198.7 342.5

EPS(원) 6,393 4,962 8,837

PER(배) 7.4 8.4 4.7

ROE(%) 23.0 13.2 18.5

PBR(배) 2.2 1.4 1.1




I. LG상사의 중장기 자원 지분량 확대 전망

LG상사의 자원 부문 세전이익은 2012년의 2,200억원에서 2015년의 3,300억원으로 50% 증가할 것으로

전망된다. 유전/가스전과 석탄 부문의 이익이 모두 증가할 것으로 전망된다.

도표 92

0

100

200

300

400

06 07 08 09 10 11 12F 13F 14F 15F

자원: 유전/가스전 자원: 광물(십억원)


도표 93

광종 예상 투자 내용 지역 운영/투자 여부 예상투자 시기 예상 생산 시적 시기

석탄 중국 대형 탐사 광산 내몽고 지분투자 2012년 하반기 2014년 중반

석탄 중국 가행 광산 내몽고 지분투자 2012년 하반기 이미 생산 중

석탄 러시아 제철용 석탄 탐사 광산 사하공화국 지분투자 미정 미정

자료: LG상사 중장기 자원 투자 전략 간담회, 유진투자증권

도표 94

프로젝트 내용

오만8 지분률 부카 가스전 30%, 웨스트 부카 50%

매장량 7,000만 BOE (원유 50%)

생산량 12,000~15,000 BOE/day

West Bukha 1공의 시추 완료: 생산량은 기존 8,000 bbl/day에서 12,000~15,000 bbl/day로 증가

West Bukha 추가 1개, Bukha 1개의 총 2공 추가 시추 중

Ada 지분률 35%

생산량 현재 3,300 BOE/day 2015년 하반기 7,500 BOE/day

특징 2012년 말 정식 생산광구 인증 수출 가능하여, 판매가격 상승으로, 매출액 2배 전망

칠레 지분률 20%

매장량 9,300만 BOE (자원량)

생산량 현재 9,500 BOE/day 2017년 100,000 BOE/day

생산 1개, 탐사 5개

계약기간 20년

특징 시추 1공당 200만 USD로 저렴 (일반적으로는 수천만 USD)

자료: LG상사 중장기 자원 투자 전략 간담회, 유진투자증권



II. 단기 석탄 가격: 상승 전망

II-1. 이유 1: 주요국 석탄 재고량 증가율 둔화

미국의 석탄 재고량 증가율은 둔화되고 있고, 일본 석탄 재고량은 감소하고 있다.

도표 95 도표 96

50,000

100,000

150,000

200,000

250,000

'05.1 '06.1 '07.1 '08.1 '09.1 '10.1 '11.1 '12.1(20)

0

20

40

60DOE 석탄 재고 합계 (좌축)

전년대비 증가율 (우축)

(%)

50

70

90

110

130

150

'04.1 '05.1 '06.1 '07.1 '08.1 '09.1 '10.1 '11.1 '12.1(80)

(40)

0

40

80

120

160일본 석탄 재고지수 (좌축)

전년대비 증가율 (우축)

(pt) (%)

자료: Encana, 유진투자증권 자료: Bloomberg, 유진투자증권



II-2. 이유 2: 미국 천연가스 가격 상승

미국 석탄 가격과 미국 천연가스 가격이 관련 있는 이유는, (1) 미국 석탄의 93%는 발전용으로 사용되고,

(2) 석탄과 천연가스 발전 모두 영업비용의 80% 이상이 연료비이고, (3) 최근에는 석탄 발전원가가 천연가

스 발전원가와 비슷해, 서로 대체제이기 때문이다.

도표 97 도표 98

0

20

40

60

80

100

120

140

160

'00.1 '02.1 '04.1 '06.1 '08.1 '10.1 '12.10

5

10

15

20

25미국 석탄(좌축)

HH 천연가스 (우축)

($/ton) ($/mmbtu)

₩

0

50

100

150

200

'06.1 '07.1 '08.1 '09.1 '10.1 '11.1 '12.1

호주 석탄 가격 미국 석탄 가격($/ton)

자료: Bloomberg, 유진투자증권 자료: Bloomberg, 유진투자증권

도표 99 도표 100

Electric Power93%

Commercial0%

Industrial7%

Residential0%

0%

20%

40%

60%

80%

100%

Hydroelectric[1] Nuclear Fossil Steam Gas Turbine andSmall Scale

Operation Maintenance Fuel

자료: EIA, 유진투자증권 자료: EIA, 유진투자증권



도표 101




III. 장기 석탄 가격: 향후 하락은 제한적

장기적으로 석탄 가격은 상승하지 않을 것으로 전망하지만, 향후 하락은 제한적인 것으로 판단된다.

이유는 천연가스 생산원가가 현재 가격보다 크게 낮지 않아, 천연가스 가격이 현재보다 크게 낮아지지 않을

것으로 전망되기 때문이다.

도표 102

자료: Encana, 유진투자증권



IV. LG화학과의 주가 동조에서 벗어날 전망

LG상사 주가는 LG화학과 관련성이 높았지만, 향후에는 LG상사의 주가는 자원이익을 반영하며

상승할 것으로 예상된다.

과거 LG상사와 LG화학 주가가 동행했던 이유는, LG상사 세전이익의 대부분을 무역부문이 차지

했는데, 이 중 LG화학 비중이 컸기 때문으로 추정된다.

현재에는 LG상사 세전이익의 70~80%를 자원부문이 차지하고 있고, 자원 세전이익은 2012년

2,200억원에서 2015년 3,300억원으로 증가할 전망이어서, 주가도 상승 지속할 전망이다.

도표 103

0

100,000

200,000

300,000

400,000

500,000

600,000

'09.1 '10.1 '11.1 '12.10

10,000

20,000

30,000

40,000

50,000

60,000

70,000LG화학(좌축) LG상사(우축)

(원/주) (원/주)

자료: Encana, 유진투자증권



LG상사(001120.KS) 재무제표


유동자산 2,336 3,114 3,452 3,602 3,847 매출액 13,501 13,987 13,083 13,892 14,280

현금성자산 220 563 967 1,079 1,287 증가율 (%) 31 4 -6 6 3

매출채권 1,179 1,746 1,671 1,698 1,724 매출총이익 637 629 619 743 760

재고자산 779 657 702 713 724 매출총이익율 (%) 5 4 5 5 5

비유동자산 1,405 1,827 1,982 2,149 2,149 판매비와관리비 443 467 413 446 458

투자자산 1,287 1,203 1,302 1,462 1,462 증가율 (%) 8 5 -12 8 3

유형자산 104 118 136 144 144 영업이익 193 201 232 297 302

무형자산 51 506 544 544 544 증가율 (%) 4 4 16 28 2

자산총계 3,740 4,941 5,434 5,751 5,996 EBITDA 205 234 230 297 302

유동부채 2,201 2,802 3,068 3,070 3,001 증가율 (%) 1 14 -2 29 2

매입채무 1,507 1,572 1,532 1,556 1,580 영업외손익 187 210 32 120 167

단기차입금 581 1,032 1,027 1,005 912 이자수익 29 29 21 0 0

유동성장기부채 0 0 0 0 0 이자비용 38 48 6 -51 -57

비유동부채 605 784 651 637 580 외화관련손익 14 1 11 0 0

사채및장기차입금 536 756 628 614 557 지분법손익 215 177 24 70 111

기타비유동부채 86 28 23 23 23 기타영업외손익 -32 51 -18 0 0

부채총계 2,806 3,586 3,719 3,707 3,581 세전계속사업손익 381 372 239 418 469

자본금 194 194 194 194 194 법인세비용 84 111 40 75 84

자본잉여금 104 102 101 101 101 중단사업이익 0 0 0 0 0

자본조정 41 146 317 317 317 당기순이익 296 262 199 343 385

자기주식 -1 -1 -1 -1 -1 증가율 (%) 208 -12 -24 72 12

이익잉여금 599 898 1,071 1,400 1,771 당기순이익률 (%) 2 2 2 2 3

자본총계 935 1,355 1,715 2,044 2,415 EPS 7,379 6,393 4,962 8,837 9,934

총차입금 1,117 1,789 1,655 1,619 1,469 증가율 (%) 206 -13 -22 78 12

순차입금(순현금) 897 1,225 688 540 181 완전희석EPS 7,379 6,393 5,128 8,837 9,934

투하자본 1,070 1,627 1,202 1,223 1,236 증가율 (%) 206 -13 -20 72 12

현금흐름표


영업활동현금흐름 -9 216 609 260 261 주당지표(원)

당기순이익 296 262 199 343 385 EPS 7,379 6,393 4,962 8,837 9,934

유무형자산상각비 11 71 23 0 0 BPS 22,895 21,492 29,375 37,862 47,446

기타비현금손익가감 -213 9 78 -70 -111 DPS 350 500 350 350 350

운전자본의변동 -153 -21 385 -13 -13 밸류에이션(배,%)

매출채권감소(증가) 165 -126 67 -26 -26 PER 5.2 7.4 8.4 4.7 4.2

재고자산감소(증가) -394 182 -46 -11 -11 PBR 1.7 2.2 1.4 1.1 0.9

매입채무증가(감소) 26 -81 -4 24 24 PCR 10.5 5.8 5.4 5.9 5.9

기타 50 4 367 0 0 EV/ EBITDA 11.7 13.0 10.0 7.3 6.0

투자활동현금흐름 -53 -163 -806 -98 111 배당수익율 0.9 1.1 0.8 0.8 0.8

단기투자자산처분(취득) 17 -101 -509 0 -0 수익성 (%)

장기투자증권처분(취득) 1 -0 -304 -90 111 영업이익율 1.4 1.2 1.6 2.1 2.1

설비투자 -11 -124 -30 -8 0 EBITDA이익율 1.5 1.7 1.8 2.1 2.1

유형자산처분 2 61 1 0 0 순이익율 2.2 1.9 1.5 2.5 2.7

무형자산감소(증가) -6 -146 -62 0 0 ROE 36.9 23.0 13.2 18.5 17.5

재무활동현금흐름 69 133 61 -50 -164 ROIC 15.6 8.5 12.2 20.1 20.2

차입금증가(감소) 73 146 -59 -36 -150 안정성(%,배) 자본증가(감소) -8 -14 120 -14 -14 순차입금/자기자본 95.9 90.4 40.1 26.4 7.5

배당금지급 8 14 19 14 14 유동비율 106.1 111.1 112.5 117.3 128.2

현금의 증가(감소) 19 191 -137 112 208 이자보상배율 21.1 8.7 -13.2 -5.9 -5.3

기초현금 174 200 391 254 366 활동성 (회)

기말현금 193 391 254 366 574 총자산회전율 3.9 3.2 2.5 2.5 2.4

Gross cash flow 143 316 300 273 275 매출채권회전율 10.9 9.6 7.7 8.2 8.3

Gross investment 223 83 -88 111 -98 재고자산회전율 22.4 19.5 19.2 19.6 19.9

Free cash flow -80 233 388 162 372 매입채무회전율 9.1 9.1 8.4 9.0 9.1




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투자기간 및 투자등급

종목추천 및 업종추천 투자기간 : 12개월 (추천기준일 종가대비 추천종목의 예상 목표수익률을 의미함)

ㆍSTRONG BUY

ㆍBUY

ㆍHOLD

ㆍREDUCE

추천기준일 종가대비 +50%이상

추천기준일 종가대비 +20%이상 ~ +50%미만

추천기준일 종가대비 0%이상 ∼ +20%미만

추천기준일 종가대비 0%미만

과거 2년간 투자의견 및 목표주가 변동내역

추천일자 투자의견 목표가(원) 한국가스공사(036460.KS) 주가 및 목표주가 추이

20091028 BUY 63,000

20091214 BUY 63,000

20100208 BUY 63,000

20100302 BUY 63,000

20100325 BUY 63,000

20100412 BUY 63,000

20100430 BUY 63,000

20100603 BUY 63,000

20100614 BUY 63,000

20100730 BUY 63,000

20100916 BUY 63,000

20100927 BUY 63,000

20101021 BUY 75,000

20101101 BUY 75,000

20101108 BUY 75,000

20101109 BUY 75,000

20101112 BUY 75,000

20101213 BUY 75,000

20101229 BUY 75,000

20110210 BUY 75,000

0

20,000

40,000

60,000

80,000

100,000

120,000

140,000

'09.10 '10.1 '10.4 '10.7 '10.10 '11.1 '11.4 '11.7 '11.10 '12.1 '12.4 '12.7 '12.10

한국가스공사 목표주가(원)

20110307 BUY 60,000

20110309 BUY 60,000

20110314 BUY 60,000

20110418 BUY 60,000

20110503 BUY 60,000

20110509 BUY 60,000

20110525 BUY 60,000

20110602 BUY 60,000

20110620 BUY 60,000

20110812 BUY 60,000

20110823 BUY 60,000

20110829 BUY 60,000

20110926 BUY 42,000

20111010 BUY 42,000

20111021 BUY 51,000

20111028 BUY 54,000

20111031 BUY 54,000

20111101 BUY 54,000



20111114 BUY 54,000

20111123 BUY 54,000

20120216 BUY 70,000

20120327 BUY 74,000

20120402 BUY 74,000

20120409 BUY 74,000

20120410 BUY 74,000

20120417 BUY 74,000

20120514 BUY 74,000

20120517 BUY 77,000

20120529 BUY 77,000

20120530 BUY 77,000

20120604 BUY 77,000

20120702 BUY 77,000

20120803 BUY 77,000

20120910 BUY 77,000

20120917 BUY 77,000

20120920 BUY 100,000

20121004 BUY 100,000

20121008 BUY 100,000

20121029 BUY 115,000

20121115 BUY 115,000


추천일자 투자의견 목표가(원) SK가스(018670.KS) 주가 및 목표주가 추이

20110607 BUY 80,000

20110803 BUY 80,000

20110817 BUY 80,000

20110926 BUY 98,000

20111031 BUY 98,000

20111101 BUY 98,000

20111115 BUY 98,000

20111125 BUY 98,000

20111223 BUY 98,000

20120111 BUY 98,000

20120425 BUY 98,000

0

50,000

100,000

150,000

'10.1 '10.4 '10.7 '10.10 '11.1 '11.4 '11.7 '11.10 '12.1 '12.4 '12.7 '12.10

SK가스 목표주가

(원)

20120508 BUY 98,000

20120530 BUY 98,000

20120712 BUY 98,000

20120727 BUY 98,000

20120814 BUY 98,000

20120904 BUY 98,000

20121023 BUY 120,000

20121115 BUY 120,000




추천일자 투자의견 목표가(원) 한국전력(015760.KS) 주가 및 목표주가 추이

20090918 BUY 45,000

20090925 BUY 45,000

20090928 BUY 45,000

20091012 BUY 45,000

20091014 BUY 45,000

20091104 BUY 45,000

20091109 BUY 45,000

20091123 BUY 45,000

20091207 BUY 45,000

20091217 BUY 45,000

20091228 BUY 45,000

20100125 BUY 60,000

0

10,000

20,000

30,000

40,000

50,000

60,000

70,000

'09.10 '10.1 '10.4 '10.7 '10.10 '11.1 '11.4 '11.7 '11.10 '12.1 '12.4 '12.7 '12.10

한국전력 목표주가(원)

20100203 BUY 60,000

20100205 BUY 60,000

20100211 BUY 60,000

20100303 BUY 60,000

20100311 BUY 60,000

20100323 BUY 60,000

20100427 BUY 60,000

20100517 BUY 60,000

20100518 BUY 60,000

20100519 BUY 60,000

20100524 BUY 60,000

20100609 BUY 60,000

20100705 BUY 45,000

20100706 BUY 45,000

20100712 BUY 45,000

20100723 BUY 45,000

20100729 BUY 45,000

20100909 BUY 45,000

20101005 BUY 45,000

20101018 BUY 45,000

20101019 BUY 45,000

20101025 BUY 45,000

20101108 BUY 45,000

20101110 BUY 45,000

20101214 BUY 45,000

20101216 BUY 45,000

20110118 BUY 45,000

20110201 BUY 45,000

20110317 BUY 45,000

20110509 BUY 45,000

20110520 BUY 45,000

20110526 BUY 45,000

20110620 HOLD 29,000

20110727 HOLD 24,000

20110817 HOLD 24,000

20110823 HOLD 24,000

20110916 HOLD 24,000

20110926 HOLD 20,000

20111020 HOLD 20,000

20111031 HOLD 20,000

20111117 HOLD 20,000

20111205 HOLD 20,000

20120208 HOLD 28,000

20120213 HOLD 28,000

20120406 HOLD 28,000

20120518 HOLD 28,000

20120529 BUY 28,000

20120604 BUY 28,000



20120611 BUY 28,000

20120926 BUY 37,000

20121008 BUY 37,000

20121106 BUY 37,000

20121112 BUY 29,000

20121115 BUY 29,000


추천일자 투자의견 목표가(원) LG상사(001120.KS) 주가 및 목표주가 추이

20090923 BUY 39,000

20091123 BUY 39,000

20091203 BUY 39,000

20100210 BUY 39,000

20100329 BUY 39,000

20100430 BUY 39,000

20100729 BUY 39,000

20100920 BUY 39,000

20101105 BUY 47,000

20101107 BUY 47,000

20110125 BUY 47,000

20110307 BUY 47,000

20110426 BUY 58,000

20110504 BUY 58,000

20110517 BUY 58,000

20110622 BUY 58,000

20110627 BUY 73,000

20110803 BUY 73,000

20110926 BUY 66,000

20111010 BUY 66,000

0

10,000

20,000

30,000

40,000

50,000

60,000

70,000

80,000

'09.7 '10.1 '10.7 '11.1 '11.7 '12.1 '12.7

LG상사 목표주가

(원)

20111012 BUY 66,000

20111104 BUY 66,000

20111114 BUY 75,000

20111129 BUY 75,000

20120119 BUY 75,000

20120127 BUY 75,000

20120406 BUY 75,000

20120430 BUY 75,000

20120522 BUY 75,000

20120523 BUY 75,000

20120604 BUY 75,000

20120702 BUY 75,000

20120717 BUY 53,000

20121022 BUY 53,000

20121026 BUY 53,000

20121106 BUY 53,000

20121115 BUY 53,000

2013 연간전망: 유틸리티 / 자원개발 / 운송 shale gas play · 2014-04-12 · 미국 lpg...

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