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리서치센터

SECTOR REPORT

2014 년 5 월 7 일

외국인 카지노

숫자로 풀어본 카지노 성장 스토리

마카오의 카지노 시장 vs. 한국의 외국인 카지노 시장

2013년~2020년까지 마카오 카지노의 테이블은 5,750개에서 10,403개로, 매출액은 50

조원에서 110조원으로 증가할 전망이다. 한국 외국인 카지노의 테이블은 648개에서

1,420개로, 매출액은 1.4조원에서 5.0조원(영종도 5개 가정)으로 성장할 가능성이 높다.

파라다이스: 성장 속도가 마카오 평균보다 2배 높다

2013년~2020년까지 테이블은 151개에서 426개로 182% 증가하고, 매출액은 6,394억

원에서 2.12조원으로 232% 올라갈 전망이다. 마카오 카지노의 매출액 증가율인 118%

대비 2배 높다. 성장성이 높은 Wynn Macau(212%)와 Galaxy(196%) 대비 더 빠르다.

GKL: 구체적인 확장 계획이 아직도 정해지지 않았다

2013년~2020년까지 테이블은 167개에서 380개로 128% 증가하고, 매출액은 5,613억

원에서 1.4조원으로 150% 올라갈 전망이다. 아직까지 확장 계획이 구체화 되지 않았지

만 지금까지 알려진 내용을 가지고 추정한 수치다. 카지노 라이선스 관련 법안의 국회 통

과가 늦어지면서 GKL의 확장 계획이 구체와 되는 시점은 예상보다 늦어질 수도 있다.

외국인 카지노에 대해 ‘비중확대’ 유지, 목표가는 상향

파라다이스의 목표주가는 33,000원에서 46,000원으로 상향한다. 목표주가는 12개월

Forward EPS(주당순이익) 1,531원에 Target PER 30배(마카오 카지노 중에서 성장이 빠

른 회사들의 Target PER인 25~27배에 20% 프리미엄 적용)를 적용해서 계산했다. GKL

의 목표주가는 46,000원에서 53,000원으로 상향한다. 목표주가는 12개월 Forward EPS

2,505원에 Target PER 21배(마카오 카지노 Target PER 19~23배 평균)를 적용해서 계

산했다. 2015년으로 기준을 바꾸면 목표주가는 추가로 상향될 가능성도 있다.

이름

☎ 02) 3772-????

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Analyst 이름

☎ 02) 3772-????

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Coverage & Recommendation

종목명

투자의견

현재주가 (5월 2일, 원)

목표주가 (원)

상승여력 (%)

파라다이스 (034230) 매수 38,650 46,000 19.0

GKL (114090) 매수 44,850 53,000 18.2

성준원 ☎ 02-3772-1538 ☎ 02) 3772-????

[email protected] [email protected]

홍세종 ☎ 02-3772-1584

[email protected]

[ Analyst]

비중확대 (유지)

Contents

3

Investment Summary

4

1. 마카오 카지노 시장의 성장성

11

2. 한국 외국인 카지노 시장의 성장성

16

3. 카지노 관련 이슈: 공모제, 오픈카지노, 일본 카지노

17

4. 외국인 카지노 ‘비중확대(유지)’, 목표가 상향

20

Company analysis

파라다이스 (034230) – 매수 (유지), 목표주가: 46,000원 (상향)

GKL (114090) – 매수 (유지), 목표주가: 53,000원 (상향)

…3

SECTOR REPORT 호텔/레저 2014년 5월 7일

Investment summary

보고서를 쓴 이유는? 마카오와 한국 카지노의 성장성을 숫자로 비교하기 위함

본 보고서는 한국의 외국인 카지노와 마카오의 카지노를 비교한 보고서다. 이미 많은 보고서에

서 한국의 카지노가 마카오와 비슷하게 성장할 가능성이 높다고 분석했다. 하지만, 구체적으로

숫자가 제시되지는 못했었다. 이번 보고서에서는 2020년까지 장기적으로 마카오와 한국 카지

노의 성장성을 수치화해서 분석해 보기로 했다.

1) 마카오의 카지노들은 얼마나 더 성장 가능할까?

마카오 카지노의 전체 테이블 숫자는 2008년에 4,017개였는데 2013년에는 5,750개로 43%

증가했다. 같은 기간 마카오 카지노 전체 매출액은 15조원에서 50조원으로 235%나 증가했다.

현재 일 평균 마카오 방문자는 약 8만명이다. 향후 계획대로 리조트의 숫자가 증가할 경우

2020년에는 일 평균 약 14만명 이상의 방문자 수용도 가능할 수 있다. 2016년부터 오픈 예정

인 홍콩과 마카오를 연결하는 다리(Hong Kong – ZhuHai – Macao Bridge) 덕분에 마카오를

방문하는 중국인의 숫자는 빠르게 증가할 가능성이 높다. 중국인 방문자는 2013년에 1,860만

명인데, 2020년에는 4,060만명을 넘어설 전망이다.

2013년~2020년까지 마카오 카지노 방문자는 2,930만명에서 5,080만명(+73%)으로 증가할

전망이다. 같은 기간에 테이블은 5,750개에서 10,403개(+81%)로 늘어나고, 매출액은 50조원

에서 110조원(+118%)으로 성장할 가능성이 높다.

2) 한국의 외국인 카지노는 얼마나 성장 가능할까?

2013년~2020년까지 외국인 카지노의 전체 테이블 숫자는 648개에서 1,420개(+119%)로

증가할 전망이다. 같은 기간에 매출액은 1.4조원에서 5.0조원(+254%)으로 연평균 19.8%씩

늘어날 가능성이 높다. 2020년 영종도의 매출액은 2.8조원(5개 카지노 가정)으로 예상된다.

파라다이스의 매출액은 2013년~2020년까지 6,394억원에서 2.12조원(+232%)으로 급증할

전망이다. 2020년까지 파라다이스 그룹의 카지노 통합 및 리조트 등의 확장 작업이 순차적으로

완성되기 때문이다. 마카오 및 한국의 카지노 중에서 가장 빠른 성장이 가능한 회사 중 하나다.

GKL의 매출액은 2013년~2020년까지 5,613억원에서 1.4조원(+150%)으로 증가할 전망이

다. 매출액 가정에는 크루즈 카지노, 기존 3개점 확장, 그리고 2019년 영종도 카지노 오픈 계

획이 포함되어 있다. 신규 라이선스 취득을 위해서는 국회에서 법이 바뀌어야 한다는 점 및 구

체적인 계획이 아직 발표되지 못했다는 점은 투자자 입장에서는 부담스러운 부분이다.

3) 오픈카지노와 일본 카지노의 설립 가능성은?

내국인의 출입이 가능한 오픈카지노에 대한 논란이 많다.‘리포&시저스’ 처럼 외국계 자본이 국

내에서 외국인 전용 카지노 라이선스를 받을 때, 향후 오픈 카지노로의 전환을 가정하고 받는게

아닌가 하는 우려감이 있다. 하지만, 이 부분은 오히려 국내 자본에게는 역차별 논란을 만들 수

있다. 게다가, 국민 정서상 내국인 출입 가능 카지노가 인구 밀도가 높은 대도시 근처에 만들어

진다는 것은 매우 어렵다. 일본 카지노는 2020년 설립 목표가 연기될 가능성이 매우 높아졌다.

4) 파라다이스와 GKL의 주가 수익률 차이는 좁혀질 수 있을까?

지난 2년간 두 회사의 주가 수익률 차이는 좁혀지지 못했다. 영종도에 외국인 카지노 클러스터

를 만들겠다는 정부의 정책이 발표된 이후 2개월간 두 회사의 주가 차이는 더 많이 벌어졌다.

GKL은 영종도에서 신규로 카지노 라이선스를 받으려면 아직도 시간이 얼마나 더 걸릴지 모른

다. GKL의 확장 정책이 예상대로 되더라도 파라다이스 대비 성장성은 떨어진다. 마카오에서는

성장성이 높은 회사의 PER이 더 높았다. 신규 라이선스가 발급된다면 파라다이스와 GKL의 주

가 수익률 차이가 조금은 좁혀질 수 있겠지만 크게 줄어들지는 않을 전망이다.

마카오 성장성 매우 높다:

2020년까지 테이블 +81%, 매

출액 +118% 증가 예상

한국의 외국인 카지노 성장성은

마카오 보다 더 높다:

2020년까지 테이블 +119%, 매

출액 +254% 증가 예상

오픈카지노 실현 가능성 낮음,

일본 카지노는 설립 시기의 지

연 가능성 높음

파라다이스와 GKL의 성장률

차이가 너무 커서 주가 수익률

차이는 많이 줄어들지는 못함

…4


1. 마카오 카지노 시장의 성장성

2013~2020년까지 마카오 카지노의 테이블은 81%, 매출액은 118% 증가할 전망

마카오 카지노의 전체 테이블 숫자는 2008년에 4,017개였는데 2013년에는 5,750개로 43%

증가했다. 같은 기간 마카오 카지노 전체 매출액은 15조원에서 50조원으로 235%나 증가했다.

2013년~2020년까지 마카오 카지노 방문자는 2,930만명에서 5,080만명(+73%)으로 증가할

전망이다. 같은 기간에 테이블은 5,750개에서 10,403개(+81%)로 늘어나고, 매출액은 50조원

에서 110조원(+118%)으로 연평균 11.8%씩 성장할 가능성이 높다.

수요가 공급을 초과할 가능성 높음

중국인의 마카오 방문 수요는 아직도 매우 높다. 최근에는 중국인 Mass 고객이 빠르게 증가하

면서 마카오 전체 시장의 성장을 이끌고 있다. 추세가 유지된다면 리조트 객실의 공급 대비 수

요가 더 초과될 가능성이 높다. Mass 고객의 성장세는 중국인 출국자를 통해 예측해볼 수 있다.

중국인의 해외 출국자는 2013년에 전체 인구의 7%인 9,800만명으로 추정된다. 이 숫자는

2020년에는 전체 인구의 15% 이상으로 올라갈 가능성이 높다. 현재 마카오를 방문하는 중국

인은 1,860만명인데, 전체 인구의 1.4%에 불과하다. 2016년에는 오픈 예정인 홍콩과 마카오를

연결하는 다리(Hong Kong – ZhuHai – Macao Bridge) 덕분에 마카오를 방문하는 중국인의 숫

자는 향후 더 빠르게 증가할 가능성이 높다. 2020년에는 4,060만명을 넘어설 전망이다.

확장하지 않으면 살아남을 수 없다

마카오 카지노 매출액의 대부분을 차지하는 대형 6개사는 2020년까지 테이블과 객실수를 대략

2배 정도씩 늘리려는 계획을 가지고 있다. 2015년~2018년 사이에 확장된 테이블이 집중적으

로 가동을 시작한다. 이러한 상황에서는 증설을 하지 않는 회사는 경쟁에서 바로 밀리게 된다.

어쩔수 없이 ‘무한경쟁’ 시대로 진입하게 되었다. 수익성 훼손 여부는 향후 꼭 확인할 부분이다.

공격적인 확장에 따른 부작용도 존재한다. 가장 큰 문제는 카지노 딜러 수급 문제다. 카지노 테

이블은 2배 증가하는데, 마카오의 카지노 관련 인력은 이미 추가 공급이 힘들 정도다. 마카오

일부 카지노들은 최근의 확장 때문에 계열 카지노의 매출액 역성장이 일어났다. 이와 같은 매출

상쇄 효과(Cannibalization)는 신규 테이블이 집중적으로 가동을 시작하는 2016년~2018년 사

이에 일부 카지노에서 나타날 전망이다.

마카오의 테이블 숫자, 매출액 추이 및 전망

10

40

70

100

130

5,000

7,000

9,000

11,000

13,000

12 13 14F 15F 16F 17F 18F 19F 20F

매출액(우축)

테이블 숫자(좌축)

(조원)(개)

2013~2020 매출액

CAGR: 11.8%

자료: 각 사, DSEC, Bloomberg, 신한금융투자 추정

마카오 카지노는 2020년까지

고속 성장 지속할 전망: 연평균

11.8%씩 매출액 성장

중국인 방문 수요 > 마카오 카

지노 공급: Mass 고객 위주로

급격한 증가세 지속

마카오 카지노들은 모두가 증설

을 계획함: 2015년~2018년 사

이에 확장되는 테이블이 없는

회사는 도태될 가능성 높음

…5


마카오 방문자, 테이블 숫자, 매출액 추이 및 전망

(백만명, 조원, 개, %) 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014F 2015F 2016F 2017F 2018F 2019F 2020F

중국인 해외 출국자 45.8 47.7 57.4 70.3 82.3 98.5 116.2 138.3 163.9 194.2 221.4 243.5 260.6

증감률(% YoY) 4.0 20.4 22.4 17.2 19.7 18.0 19.0 18.5 18.5 14.0 10.0 7.0

마카오 전체 입국자 22.9 21.8 25.0 28.0 28.1 29.3 29.8 30.7 33.0 37.6 41.9 46.6 50.8

증감률(% YoY) (5.1) 14.8 12.2 0.3 4.4 1.6 3.0 7.5 14.1 11.4 11.1 9.1

중국인 마카오 방문자수 11.6 11.0 13.2 16.2 16.9 18.6 20.0 21.3 24.4 28.9 33.0 36.3 38.8

증감률(% YoY) (5.4) 20.4 22.2 4.6 10.2 7.3 6.5 14.7 18.5 14.0 10.0 7.0

마카오 전체 매출액 15.1 16.7 26.4 37.5 42.5 50.5 58.1 67.8 78.1 88.2 102.6 107.8 110.2

증감률(% YoY) 11.0 57.7 42.3 13.3 18.8 15.1 16.6 15.2 13.0 16.4 5.0 2.2

마카오 전체 테이블 수 4,017 4,770 4,791 5,302 5,485 5,750 5,790 7,063 8,068 9,273 10,383 10,393 10,403

증감률(% YoY) 18.7 0.4 10.7 3.5 4.8 0.7 22.0 14.2 14.9 12.0 0.1 0.1

자료: CEIC, DICJ, DSEC, Bloomberg, 신한금융투자 추정

마카오 카지노의 유형별 매출액 추이

<MOP Mil> 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 1Q12 2Q12 3Q12 4Q12 1Q13 2Q13 3Q13 4Q13

VIP 55,762 73,772 79,834 135,648 196,126 210,850 238,523 52,678 52175 51166 54,831 57,815 58,026 57,794 64,888

증감률(% YoY) 32.3 8.2 69.9 44.6 7.5 13.1 9.8 11.2 13.0 18.3

Mass 27,263 35,000 39,537 52,695 71,739 93,289 122,227 21,640 22,239 23,416 25,997 27,469 28,137 31,392 35,229

증감률(% YoY) 28.4 13.0 33.3 36.1 30.0 31.0 26.9 26.5 34.1 35.5

Slot Machine 3,594 5,653 6,503 8,618 11,425 13,244 14,384 3,306 3285 3149 3,504 3,572 3,490 3,556 3,766

증감률(% YoY) 57.3 15.0 32.5 32.6 15.9 8.6 8.0 6.2 12.9 7.5

자료: DSEC, DICJ, 신한금융투자

2016년 개통 예정인 홍콩과 마카오 연결 다리 지도, HZMB(Hong Kong – ZhuHai – Macao Bridge)

자료: www.HZMB.HK

…6


1) Wynn Macau: 매출액 성장률 212% (2013년: 4.4조원 2020년: 13.7조원)

2013년~2020년까지 영업장은 1개에서 3개로, 테이블은 503개에서 1,603개로 늘어날 전망이

다. 매출액은 4.4조원에서 13.7조원으로 212% 증가할 가능성이 있다. 마카오 카지노 중에서

2020년까지 가장 빠른 매출 성장을 보일 가능성이 높은 회사 중 하나다.

Wynn Macau의 테이블 숫자, 매출액 추이 및 전망

(개, HK$ mn) 2011 2012 2013 2014F 2015F 2016F 2017F 2018F 2019F 2020F

영업장 숫자(개) 1 1 1 1 1 2 2 3 3 3

테이블 숫자(개) 504 504 503 503 503 1,003 1,003 1,603 1,603 1,603

- Wynn Macau Peninsula 504 504 503 503 503 503 503 503 503 503

- Wynn Palace Cotai(Phase 1) 500 500 500 500 500

- Wynn Diamond 600 600 600

매출액(HK$ mn)

- Wynn Macau Peninsula 27,756 26,707 29,536 33,233 36,061 30,046 28,844 29,710 31,492 33,697

- Wynn Palace Cotai(Phase 1) 15,500 29,450 31,512 30,566 31,177

- Wynn Diamond 15,655 28,179 29,588

- Others(Rooms, Mall, F&B, MICE) 1,742 1,746 1,805 1,985 2,243 2,580 2,838 3,037 3,249 3,477

Grand Total(HK$ mn) 29,498 28,452 31,341 35,218 38,304 48,126 61,132 79,913 93,486 97,939

Grand Total(십억원) 4,130 3,983 4,388 4,931 5,363 6,738 8,559 11,188 13,088 13,711

증감률(% YoY) (3.5) 10.2 12.4 8.8 25.6 27.0 30.7 17.0 4.8

자료: 회사 자료, DICJ, DSEC, Bloomberg, 신한금융투자 추정

주: 1HK$ = 140원으로 환산

2) Galaxy Entertain.: 매출액 성장률 196% (2013년: 9.2조원 2020년: 27.3조원)

2013년~2020년까지 영업장은 6개에서 9개로, 테이블은 750개에서 2,250개로 늘어날 전망이

다. 매출액은 9.2조원에서 27.3조원으로 196% 증가할 가능성이 있다. Cotai 지역에서 이미 대

형 리조트를 운영하고 있는데, 향후 단계별로 지속적인 증설이 예정되어 있다. 2020년까지 가

장 빠른 매출 성장을 보일 수 있는 카지노 중 하나다.

Galaxy Entertainment의 테이블 숫자, 매출액 추이 및 전망

(개, HK$ mn) 2011 2012 2013 2014F 2015F 2016F 2017F 2018F 2019F 2020F

영업장 숫자(개) 6 6 6 6 7 7 8 9 9 9

테이블 숫자(개) 750 750 750 750 1,250 1,250 1,750 2,250 2,250 2,250

- StarWorld Hotel 250 250 250 250 250 250 250 250 250 250

- City Clubs 50 50 50 50 50 50 50 50 50 50

- Galaxy Macau(Phase 1) 450 450 450 450 450 450 450 450 450 450

- Galaxy Macau(Phase 2) 500 500 500 500 500 500

- Galaxy Macau(Phase 3) 500 500 500 500

- Galaxy Macau(Phase 4) 500 500 500

매출액(HK$ mn)

- StarWorld Hotel 22,514 21,485 23,518 26,575 28,250 29,238 30,115 31,019 31,950 32,908

- City Clubs 723 163 181 160 159 165 168 172 175 179

- Galaxy Macau(Phase 1) 16,375 33,048 39,921 49,901 47,406 47,880 45,486 43,212 43,644 44,080

- Galaxy Macau(Phase 2) 20,820 44,364 40,815 41,223 42,047 42,888

- Galaxy Macau(Phase 3) 36,000 36,360 34,542 35,578

- Galaxy Macau(Phase 4) 33,000 33,990 35,690

- Construction Materials 1,574 2,050 2,412 2,653 2,919 3,210 3,403 3,607 3,824 4,015

Grand Total(HK$ mn) 41,186 56,746 66,032 79,290 99,553 124,858 155,988 188,593 190,172 195,338

Grand Total(십억원) 5,766 7,944 9,244 11,101 13,937 17,480 21,838 26,403 26,624 27,347

증감률(% YoY) 37.8 16.4 20.1 25.6 25.4 24.9 20.9 0.8 2.7



마카오에서 가장 빠른 성장이

가능한 회사 중 하나

Cotai에서 단계별 확장을 지속

하는 회사: 빠른 성장 가능

…7


3) MGM China: 매출액 성장률 139% (2013년: 3.6조원 2020년: 8.6조원)

2013년~2020년까지 영업장은 1개에서 2개로, 테이블은 420개에서 920개로 늘어날 전망이다.

매출액은 3.6조원에서 8.6조원으로 139% 증가할 가능성이 있다. 경쟁사에 비해서 영업장의 숫

자는 작지만 성장성은 좋은 회사다.

MGM China의 테이블 숫자, 매출액 추이 및 전망

(개, HK$ mn) 2011 2012 2013 2014F 2015F 2016F 2017F 2018F 2019F 2020F

영업장 숫자(개) 1 1 1 1 1 2 2 2 2 2

테이블 숫자(개) 424 424 420 420 420 920 920 920 920 920

- MGM China 424 424 420 420 420 420 420 420 420 420

- MGM Cotai 500 500 500 500 500

매출액(HK$ mn)

- MGM China 19,975 21,454 25,412 28,154 30,578 27,520 24,218 25,429 26,700 28,035

- MGM Cotai 12,951 28,492 30,486 32,011 32,971

- Others(Rooms, Mall, F&B, MICE) 319 319 315 331 347 400 440 470 503 538

Grand Total(HK$ mn) 20,294 21,774 25,728 28,485 30,925 40,871 53,149 56,385 59,214 61,544

Grand Total(십억원) 2,841 3,048 3,602 3,988 4,330 5,722 7,441 7,894 8,290 8,616

증감률(% YoY) 7.3 18.2 10.7 8.6 32.2 30.0 6.1 5.0 3.9



4) Sands China: 매출액 성장률 110% (2013년: 9.3조원 2020년: 19.7조원)

2013년~2020년까지 영업장은 4개에서 5개로, 테이블은 1,535개에서 1,985개로 늘어날 전망

이다. 매출액은 9.3조원에서 19.7조원으로 110% 증가할 가능성이 있다. 2012년에 Cotai 지역

에 Cotai Central이라는 대형 리조트를 오픈했다. 그 후 계열 카지노 두군데에서 매출액 역성장

이 일어났는데 매출 상쇄 효과(Cannibalization)로 추정된다. 향후 새롭게 확장되는 영업장으로

인해 마카오의 다른 카지노들 및 한국의 카지노들이 동일한 효과를 경험할 가능성도 있다.

Sands China의 테이블 숫자, 매출액 추이 및 전망

(개, US$ mn) 2011 2012 2013 2014F 2015F 2016F 2017F 2018F 2019F 2020F

영업장 숫자(개) 3 4 4 4 4 5 5 5 5 5

테이블 숫자(개) 1,069 1,535 1,535 1,535 1,985 1,985 1,985 1,985 1,985 1,985

- Sands Macao 260 260 260 260 260 260 260 260 260 260

- Venetian Macao 667 667 667 667 667 667 667 667 667 667

- Plaza Macao 142 142 142 142 142 142 142 142 142 142

- Sands Cotai Central 466 466 466 466 466 466 466 466 466

- Parisian Macao 450 450 450 450 450 450

매출액(US$ mn)

- Sands Macao 1,241 1,210 1,195 1,159 1,217 1,168 1,191 1,227 1,264 1,302

- Venetian Macao 2,411 2,605 3,385 4,299 5,159 5,056 5,309 5,574 5,853 6,146

- Plaza Macao 579 973 917 1,055 1,076 1,011 1,031 1,062 1,094 1,127

- Sands Cotai Central 951 2,408 3,250 4,063 3,778 3,967 4,166 4,374 4,593

- Parisian Macao 576 2,878 3,021 3,173 3,331 3,498

- Others(Rooms, Mall, F&B, MICE) 649 773 1,003 1,103 1,247 1,533 1,687 1,805 1,931 2,066

Grand Total(US$ mn) 4,881 6,512 8,908 10,866 13,337 15,425 16,207 17,007 17,848 18,731

Grand Total(십억원) 5,125 6,837 9,353 11,410 14,004 16,196 17,018 17,857 18,740 19,668

증감률(% YoY) 33.4 36.8 22.0 22.7 15.7 5.1 4.9 4.9 5.0


주: 1US$ = 1,050원으로 환산

규모는 작지만 성장성이 좋음

2012년 Cotai에 대형 리조트 오

픈. 일부 매출 상쇄 효과 있으

나, 향후에도 성장 지속 전망

…8


5) Melco Crown: 매출액 성장률 103% (2013년: 5.3조원 2020년: 10.8조원)

2013년~2020년까지 마카오에서 운영하는 영업장은 3개에서 5개로, 테이블은 620개에서

1,120개로 늘어날 전망이다. 필리핀에서 운영하는 영업장과 슬롯 머신만 운영하는 영업장은 계

산에 포함시키지 않았다. 매출액은 5.3조원에서 10.8조원으로 103% 증가할 가능성이 있다. 매

출액 중에서 약 26%는 필리핀에서 발생하기 때문에 그 부분을 뺀 금액만 마카오로 계산하면

된다.

Melco Crown의 테이블 숫자, 매출액 추이 및 전망

(개, US$ mn) 2011 2012 2013 2014F 2015F 2016F 2017F 2018F 2019F 2020F

영업장 숫자(개) 3 3 3 3 4 5 5 5 5 5

테이블 숫자(개) 620 620 620 620 1,120 1,120 1,120 1,120 1,120 1,120

- Altira Macau 140 140 140 140 140 140 140 140 140 140

- City of Dreams Cotai 480 480 480 480 480 480 480 480 480 480

- Studio City Cotai 500 500 500 500 500 500

- Mocha Club(Machine games only) - - - - - - - - - -

- City of Dreams Manila(Philippine) 365 365 365 365 365 365 365 365 365 365

매출액(US$ mn)

- Total Casino revenue in Macau 2,506 2,658 3,344 3,544 4,844 6,144 6,452 6,774 6,977 7,187

- City of Dreams Manila(Philippine) 1,074 1,139 1,433 1,619 1,862 2,049 2,192 2,345 2,510 2,685

- Others(Rooms, Mall, F&B, MICE) 251 282 310 323 349 394 421 442 465 479

Grand Total(US$ mn) 3,831 4,078 5,087 5,487 7,055 8,587 9,065 9,562 9,952 10,350

Grand Total(십억원) 4,022 4,282 5,342 5,761 7,408 9,016 9,518 10,040 10,449 10,868

증감률(% YoY) 6.5 24.7 7.8 28.6 21.7 5.6 5.5 4.1 4.0


주: 1) 1US$ = 1,050원으로 환산

2) Mocha Club의 머신게임 숫자는 계산하지 않았지만 해당 매출액은 계산했음, City of Dreams Manila는 필리핀에 있지만 전체 매출액 계산시 포함 시켰음

6) SJM Holdings: 매출액 성장률 67% (2013년: 12.2조원 2020년: 20.4조원)

마카오에서 유일한 카지노 운영권이 있던 회사였다. 그래서 현재 영업장의 숫자는 경쟁사보다

월등히많은 20개다. 2013년~2020년까지 영업장은 20개에서 21개로, 테이블은 1,775개에서

2,525개로 늘어날 전망이다. 매출액은 12.2조원에서 20.4조원으로 67% 증가할 가능성이 있다.

경쟁사에 비해서 영업장의 숫자는 많지만 성장성은 낮다.

SJM Holdings의 테이블 숫자, 매출액 추이 및 전망

(개, HK$ mn) 2011 2012 2013 2014F 2015F 2016F 2017F 2018F 2019F 2020F

영업장 숫자(개) 20 20 20 20 20 20 21 21 21 21

테이블 숫자(개) 1,756 1,769 1,775 1,780 1,785 1,790 2,495 2,505 2,515 2,525

- Grand Lisboa & Other casinos 1,756 1,769 1,775 1,780 1,785 1,790 1,795 1,805 1,815 1,825

- Lisboa Palace Cotai 700 700 700 700

매출액(HK$ mn)

- Grand Lisboa & Others 75,514 78,884 86,956 93,128 97,784 98,762 96,787 89,044 92,072 94,834

- Lisboa Palace Cotai 0 46,200 48,510 49,965

- Others(Rooms, Mall, F&B, MICE) 578 635 695 744 796 835 952 1,067 1,141 1,221

Grand Total(HK$ mn) 76,092 79,519 87,651 93,872 98,580 99,598 97,739 136,311 141,723 146,020

Grand Total(십억원) 10,653 11,133 12,271 13,142 13,801 13,944 13,684 19,084 19,841 20,443

증감률(% YoY) 4.5 10.2 7.1 5.0 1.0 (1.9) 39.5 4.0 3.0



마카오와 필리핀에서 성장 지

속. 마카오에서는 테이블 2배

증설 전망

전통적인 카지노 강자. 이미 확

보된 영업장 숫자는 많지만 향

후 성장성은 낮음

…9


Sands China (Cotai Central)

자료: 회사 자료

주: 2012년 오픈한 Sands China의 Cotai Central.

Galaxy Macau (Phase 1)


주: 2011년 오픈한 Galaxy Macau의 Phase 1.

SJM Holdings (Grand Lisboa)


주: SJM Holdings 그룹의 Flagship 카지노인 Grand Lisboa

Sands China (The Parisian Macao)


주: 2015년 오픈 예정인 Sands China의 Parisian Macao.

Galaxy Macau (Phase 2)


주: 2015년 오픈 예정인 Galaxy Macau의 Phase 2.

SJM Holdings (Lisboa Palace)


주: 2017년 오픈 예정인 SJM Holdings의 Lisboa Palace.

…10


마카오 카지노 지도(Macau Peninsula & Cotai map)

자료: 언론 자료, Google

…11


2. 한국 외국인 카지노 시장의 성장성

2013년~2020년까지 외국인 카지노 테이블은 119%, 매출액은 254% 증가할 전망

한국 외국인 카지노의 전체 테이블 숫자는 최근 수년간 큰 변화 없이 624개를 유지했다. 2013

년 한국의 16개 외국인 카지노 전체 매출액은 1.4조원(+18% YoY)을 기록했다.

2013년~2020년까지 외국인 카지노의 전체 테이블 숫자는 648개에서 1,420개(+119%)로

증가할 전망이다. 같은 기간에 매출액은 1.4조원에서 5.0조원(+254%)으로 연평균 19.8%씩

늘어날 가능성이 높다. 2020년 영종도의 매출액은 2.8조원(5개 카지노 가정)으로 예상된다.

마카오에 비해서 한국의 외국인 카지노 성장세가 더 빠르다

한국의 외국인 카지노 시장은 지금부터 비약적인 발전이 기대된다. 마카오와는 다르게 현재 한

국의 외국인 전용 카지노는 대부분 대도시에 위치한 호텔에 입점해있다. Mass 고객이 아닌

VIP 위주의 영업을 하다 보니 복합리조트의 형태를 가지지 못했다.

최근 정부의 영종도 외국인 카지노 라이선스 추가 허가(리포&시저스) 덕분에 우리나라에도 복

합리조트 형태의 카지노 단지가 형성될 수 있게 되었다. 2017년에 파라다이스 인천 복합리조트

를 시작으로 2018년 리포&시저스, 2019년 GKL(가정치) 및 기타 외국 자본 카지노 1곳,

2020년 또 다른 기타 외국 자본 카지노 1곳이 오픈될 가능성이 높다.

신규 라이선스의 발급이 예상대로 진행된다는 전제하에, 2013년~2020년까지 한국 전체 외국

인 카지노의 매출액은 254% 증가할 전망이다. 마카오의 전체 카지노 예상 매출액 성장률인

118%에 비해 약 2배가 넘는다.

2013년~2020년 매출액 성장률: 파라다이스 +232%, GKL +150% 예상

파라다이스의 매출액은 2013년~2020년까지 6,394억원에서 2.12조원(+232%)으로 급증할

전망이다. 2020년까지 파라다이스 그룹의 카지노 통합 및 리조트 등의 확장 작업이 순차적으로

완성되기 때문이다. 마카오 및 한국의 카지노 중에서 가장 빠른 성장이 가능한 회사 중 하나다.

GKL의 매출액은 2013년~2020년까지 5,613억원에서 1.4조원(+150%)으로 증가할 전망이

다. 매출액 가정에는 크루즈 카지노, 기존 3개점 확장, 그리고 2019년 영종도 카지노 오픈 계

획이 포함되어 있다. 신규 라이선스 취득을 위해서는 국회에서 법이 바뀌어야 한다는 점 및 구

체적인 계획이 아직 발표되지 못했다는 점은 투자자 입장에서는 부담스러운 부분이다.

한국 외국인 카지노의 테이블 숫자, 매출액 추이 및 전망

1

2

3

4

5

500

800

1,100

1,400

1,700

12 13 14F 15F 16F 17F 18F 19F 20F

매출액(우축)

테이블 숫자(좌축)

(조원)(개)

2013~2020 매출액

CAGR: 19.8%

자료: 각 사, 한국관광공사, 신한금융투자 추정

한국의 외국인 카지노는 마카오

보다 빠른 확장 가능: 2020년까

지 테이블 2배 증가, 매출액은

2배 이상 급증 예상

영종도에 신규 라이선스 발급을

가정해보면: 파라다이스, GKL,

기타 외국인 카지노를 합산한

매출액 성장성은 마카오보다 2

배 가까이 높음

파라다이스는 한국과 마카오 카

지노 중에서 가장 높은 성장성

보유

GKL은 신규 라이선스를 취득

한다는 가정하에 매출액 150%

성장 전망

…12


한국의 외국인 전용 카지노 테이블 숫자 추이 및 전망

(개) 2011 2012 2013 2014F 2015F 2016F 2017F 2018F 2019F 2020F

한국 전체 테이블 624 624 648 648 711 743 840 950 1,350 1,420

<파라다이스 그룹 5개>

파라다이스 워커힐 90 90 90 90 90 122 122 122 122 122

파라다이스 해운대 35 35 35 35 35 35 35 35 35 35

파라다이스 그랜드 28 28 28 28 28 28 28 28 28 28

파라다이스 제주 롯데 41 41 41 41 41 41 41 41 41 41

파라다이스 인천 (영종도 리조트) 33 33 33 33 33 33 130 130 130 200

비상장사까지 5개 합계 227 227 227 227 227 259 356 356 356 426

상장사 파라다이스만 계산한 합계 90 118 158 186 227 259 356 356 356 426

<GKL 5개>

GKL 서울 강남 코엑스 69 69 69 69 93 93 93 93 93 93

GKL 서울 명동 힐튼 59 59 59 59 72 72 72 72 72 72

GKL 부산 롯데 39 39 39 39 45 45 45 45 45 45

GKL 인천(영종도 리조트, 추정치) 150 150

GKL 크루즈(추정치) 20 20 20 20 20 20

합계 167 167 167 167 230 230 230 230 380 380

<제주 및 기타 지역 8개>

알펜시아 17 17 17 17 17 17 17 17 17 17

호텔인터불고대구 63 63 63 63 63 63 63 63 63 63

더케이카지노 39 39 39 39 39 39 39 39 39 39

마제스타카지노 21 21 45 45 45 45 45 45 45 45

로얄팔레스카지노 18 18 18 18 18 18 18 18 18 18

호텔엘베가스제주 27 27 27 27 27 27 27 27 27 27

하얏트호텔카지노 19 19 19 19 19 19 19 19 19 19

골든비치카지노 26 26 26 26 26 26 26 26 26 26

합계 230 230 254 254 254 254 254 254 254 254

<인천 영종도 카지노 5개, 3+2>

해외 자본 카지노 1 (리포&시저스) 110 110 110

해외 자본 카지노 2 120 120

해외 자본 카지노 3 130 130

국내 자본 카지노 1 (파라다이스)-위에 표시

국내 자본 카지노 2 (GKL)-위에 표시

합계 110 360 360


한국의 외국인 전용 카지노 매출액 추이 및 전망 (호텔 및 기타 사업부 제외)

(십억원) 2011 2012 2013 2014F 2015F 2016F 2017F 2018F 2019F 2020F

파라다이스 그룹(5개, 영종도 및 전체 포함) 554.9 613.3 717.5 856.8 1,009.1 1,206.0 1,583.0 1,612.8 1,619.1 1,848.5

GKL(5개, 영종도 및 크루즈 카지노 포함) 514.7 500.1 561.3 578.9 673.1 772.9 783.1 802.4 1,254.7 1,308.4

제주 6개 합산(파라다이스 2개 제외) 54.9 71.2 118.3 153.7 184.5 221.4 254.6 280.0 283.4 286.2

기타지역 합산 6.8 15.8 20.3 24.2 24.9 25.7 26.4 30.0 28.3 29.2

인천 영종도(파라다이스 1개, GKL 1개 제외) 375.0 1,400.0 1,540.0

매출액 합계(십억원) 1,131.4 1,200.3 1,417.3 1,613.6 1,891.6 2,225.9 2,647.0 3,100.2 4,585.5 5,012.3

(증감률 % YoY) 6.1 18.1 13.9 17.2 17.7 18.9 17.1 47.9 9.3


…13


1) 파라다이스: 매출액 성장률 232% (2013년: 6,394억원 2020년: 2.12조원)


2020년까지 파라다이스 그룹의 카지노 통합 및 리조트 등의 확장 작업이 순차적으로 완성되기

때문에 매출액의 급증이 가능하다.

2017년에 영종도에서 가장 먼저 카지노 및 호텔을 1차로 오픈하고, 2020년에는 2차 호텔 및

카지노 영업장 확장 오픈이 예정되어 있다. 마카오 및 한국에 있는 카지노 중에서 가장 빠른 성

장성을 보여줄 수 있는 회사 중 하나다.

파라다이스의 테이블 숫자, 매출액 추이 및 전망 차트

0

100

200

300

400

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1,500

2,000

2,500

12 13 14F 15F 16F 17F 18F 19F 20F

기타국합산매출(좌축)

중국매출(좌축)

테이블숫자(우축)

(십억원) (개)

자료: 회사 자료, 신한금융투자 추정

파라다이스의 테이블 숫자, 매출액 추이 및 전망

(개, 십억원) 2011 2012 2013 2014F 2015F 2016F 2017F 2018F 2019F 2020F

영업장 숫자(개) 1 2 3 4 5 5 5 5 5 6

테이블 숫자(개) 90 118 151 186 227 259 356 356 356 426

- 파라다이스 서울 워커힐 호텔 90 90 90 90 90 122 122 122 122 122

- 파라다이스 제주 그랜드 호텔 28 28 28 28 28 28 28 28 28

- 파라다이스 인천 하얏트 호텔(세가사미) 33 33 33 33 0 0 0 0

- 파라다이스 부산 파라다이스 호텔 35 35 35 35 35 35 35

- 파라다이스 제주 롯데 호텔 41 41 41 41 41 41

- 파라다이스 세가사미 리조트(Phase 1) 130 130 130 130

- 파라다이스 세가사미 리조스(Phase 2) 70

매출액(십억원)

- 파라다이스 서울 워커힐 카지노 358.3 381.8 437.2 503.7 598.8 741.8 767.6 735.4 693.2 686.0

- 파라다이스 제주 그랜드 카지노 20.0 56.8 79.8 98.7 112.4 96.8 96.8 95.8 94.7

- 파라다이스 인천 하얏트 카지노(세가사미) 44.2 109.1 115.6 122.6 0.0 0.0 0.0 0.0

- 파라다이스 부산 파라다이스 카지노 40.0 89.8 100.9 113.3 121.4 127.6 132.7

- 파라다이스 제주 롯데 카지노 53.1 128.3 154.9 167.6 176.1 183.2

- 파라다이스 세가사미 카지노(Phase 1) 450.2 491.6 526.5 499.7

- 파라다이스 세가사미 카지노(Phase 2) 252.2

Others(Rooms, Mall, F&B, MICE) 10.0 86.1 101.2 102.2 102.8 103.4 185.7 185.2 184.6 274.8

Grand Total(십억원) 368.3 488.0 639.4 834.8 1,058.8 1,309.4 1,768.6 1,797.9 1,803.7 2,123.3

증감률(% YoY) 32.5 31.0 30.6 26.8 23.7 35.1 1.7 0.3 17.7

자료: 회사 자료, 한국관광공사, 신한금융투자 추정

파라다이스의 확장은 2020년까

지 순차적으로 진행될 전망:

30% 대의 높은 외형 성장 기대

…14


2) GKL: 매출액 성장률 150% (2013년: 5,613억원 2020년: 1.4조원)


같은 기간 매출액은 5,613억원에서 1.4조원으로 150% 증가할 가능성이 높다.

매출액 증가의 가정에는 크루즈 카지노(신규 라이선스), 기존 3개점 확장, 그리고 2019년 영종

도 카지노 오픈 계획(신규 라이선스)이 반영되어 있다. 신규 라이선스 취득을 위해서는 국회에

서 법이 바뀌어야 한다는 점 및 구체적인 계획이 아직 발표되지 못했다는 점은 투자자 입장에

서는 부담스러운 부분이다.

GKL의 테이블 숫자, 매출액 추이 및 전망 차트

0

100

200

300

400

500

0

300

600

900

1,200

1,500

12 13 14F 15F 16F 17F 18F 19F 20F

기타국합산매출(좌축)

중국매출(좌축)

테이블숫자(우축)

(십억원) (개)


GKL의 테이블 숫자, 매출액 추이 및 전망

(개, 십억원) 2011 2012 2013 2014F 2015F 2016F 2017F 2018F 2019F 2020F

영업장 숫자(개) 3 3 3 3 4 4 4 4 5 5

테이블 숫자(개) 167 167 167 167 230 230 230 230 380 380

- GKL 서울 강남 코엑스 카지노 69 69 69 69 93 93 93 93 93 93

- GKL 서울 명동 힐튼 카지노 59 59 59 59 72 72 72 72 72 72

- GKL 부산 롯데 카지노 39 39 39 39 45 45 45 45 45 45

- GKL 크루즈 카지노 20 20 20 20 20 20

- GKL 인천 영종도 리조트 카지노(Phase 1) 150 150

매출액(십억원)

- GKL 서울 강남 코엑스 카지노 266.2 246.7 290.0 299.1 364.4 400.7 405.6 415.1 411.7 400.2

- GKL 서울 명동 힐튼 카지노 185.9 192.8 187.8 193.7 232.7 256.8 259.0 266.4 252.8 246.7

- GKL 부산 롯데 카지노 62.6 60.6 83.5 86.1 97.2 107.0 109.6 111.6 108.5 106.4

- GKL 크루즈 카지노 4.0 8.4 8.9 9.3 9.3 9.3

- GKL 인천 영종도 리조트 카지노(Phase 1) 472.5 545.7

Others(Rooms, Mall, F&B, MICE) 88.3 91.9

Grand Total(십억원) 514.7 500.1 561.3 578.9 698.3 772.9 783.1 802.4 1,343.1 1,400.3

증감률(% YoY) (2.8) 12.2 3.1 20.6 10.7 1.3 2.5 67.4 4.3

자료: 회사 자료, 한국관광공사, 신한금융투자 추정

GKL의 확장은 아직 구체화 된

것이 하나도 없음: 신규 라이선

스 발급을 가정하면 2020년까

지 150% 성장 가능

…15


3) 영종도: 매출액 성장률 530% (2017년: 4,500억원 2020년: 2.8조원)

2017년에 파라다이스가 1차로 복합리조트를 영종도에 오픈한다. 첫해에 4,500억원의 매출액

을 예상한다. 2018년에는 리포&시저스(첫번째 외국 자본 카지노)의 카지노가 미단시티에서 1

차로 오픈한다. 오픈 첫해에는 약 3,750억원의 매출액이 전망된다. 2020년까지는 약 5개의 카

지노가 영종도에 오픈한다고 가정했다. GKL이 라이선스를 받아서 2019년에 오픈 가능하다고

추정했다. 2019년에는 두번째 외국계 자본의 카지노가 오픈하고, 2020년에는 세번째 외국계

자본 카지노의 오픈을 가정했다.

마카오는 집객효과 및 적절한 확장을 통해 성장했다. 마카오를 찾는 중국인들은 지속적으로 증

가하고 있다. 특히, Mass 고객의 증가 속도가 VIP에 비해서 빠른 편이다. 현재 한국에 있는 외

국인 전용 카지노의 대부분은 도시에 위치한 호텔에 입점해있다. 대부분이 VIP 전용이고 복합

리조트의 형태를 아직까지 가지지 못하고 있다. 영종도에 마카오 같은 복합리조트 형태의 카지

노 단기자 형성되면 Mass 고객의 방문이 증가할 가능성이 높다.

영종도의 전체 카지노 매출액 예상치(2020년에 5개 합산 약 2.8조원)

0

500

1,000

1,500

2,000

2,500

3,000

2017F 2018F 2019F 2020F

(십억원)

자료: 신한금융투자 추정

리포&시저스의 카지노 매출액 추정(2019년 1단계 오픈 가정)

(십억원) GKL 서울 강남 코엑스점(2013년) 파라다이스 서울 워커힐점(2013년) LOCZ 1단계(2019년)

영업장 면적(m2) 5,380(1,600평) 3,178(1,000평) 7,700(2,300평)

순매출액 285.0 425.0 375.0~500.0

자료: 언론 자료, 회사 자료, 신한금융투자 추정

파라다이스의 인천 영종도 복합 리조트


주: 2017년 1차 오픈 예정인 파라다이스의 인천 영종도 복합 리조트 단지 조감도

영종도 미단시티 위치

자료: 언론 자료

주: 2018년에 미단시티 안에 리포&시저스의 카지노 리조트 1단계 오픈 예정

2020년까지 영종도에 5개의 카

지노 오픈 가정: 2개는 한국 자

본, 3개는 외국 자본

…16


3. 카지노 관련 이슈: 공모제, 오픈카지노, 일본 카지노

1) 공모제를 통한 영종도 추가 라이선스 발급 가능성

영종도 인천공항 옆 하얏트 호텔에는 파라다이스의 인천 카지노가 영업을 하고 있다. 인천지역

에서는 유일한 카지노였다. 최근에 리포&시저스(LOCZ코리아)가 두번째 라이선스를 받는 사업

자가 되었다. 대략 4~6개의 외국계 자본(일본의 오카다홀딩스, 미국의 Las Vegas Sands,

Wynn Resort 등)이 영종도 복합 카지노 리조트 사업을 검토하고 있다. 국내 자본으로는 GKL

이 영종도 카지노 진출을 고려하고 있다.

LOCZ코리아는 ‘사전심사제’를 통해 라이선스를 발급 받은 처음이자 마지막 회사다. 사전심사제

는 외국계 자본을 유치하기 위해 도입되었다. 5,000만달러(약 500억원) 이상을 납입하면 카지

노업 허가를 신청할 수 있도록 했다. 하지만, 외국계 자본이 라이선스만 받고 제대로 된 투자를

하지 않을 수도 있다는 우려감이 있었다. 정부는 최근 사전심사제를 폐지하기로 했다.

정부는 ‘공모 방식(Bidding Process)’으로 절차를 변경하기로 했다.‘공모제’에 대한 구체적인

내용이 담겨져 있는 ’경제자유구역의 지정 및 운영에 관한 특별법 개정안’은 국회에 이미 제출됐

다. 현재는 외국계 자본만 라이선스를 받을 수 있게 되어 있지만 국내 기업 역차별 논란이 있기

때문에 개정안에는 국내 기업의 참여를 허용해 줄 가능성도 있다. 법안의 통과 시기는 빠르면 6

월, 늦으면 올해 12월까지도 생각해 보아야 한다. 법안 통과 이후에 ‘공모’ 절차를 거쳐서 최종

적으로 라이선스가 발급되는 시기는 2015년 6월 경으로 예상한다. GKL이 혹시 라이선스를 받

아서 사업 계획을 발표하게 된다면 내년 중순 이후가 될 전망이다.

2) 오픈카지노의 허용은 현실적으로 어려운 일

오픈카지노(내국인이 출입 가능한 ‘강원랜드’ 또는 ‘싱가포르 카지노’)에 대한 논란이 많다. 현재

한국에서는 내국인이 출입 가능한 카지노는 강원랜드가 유일하다. 강원랜드는 특별법에 의해서

2025년까지 내국인이 출입 가능하도록 되어 있다.

‘리포&시저스’처럼 외국계 자본이 국내에서 외국인 전용 카지노 라이선스를 받을 때, 향후 오픈

카지노로의 전환을 가정하고 받는게 아닌가 하는 우려감이 있다. 하지만, 이 부분은 오히려 국

내 자본에게는 역차별 논란을 만들고 있다. 게다가, 국민 정서상 내국인 출입 가능 카지노가 인

구 밀도가 높은 대도시 근처에 만들어 진다는 것은 매우 어렵다.

싱가포르에 투자한 외국인 카지노 자본을 예로 들면서 외국인의 투자 유치를 위해서 오픈카지

노가 필요하다고 하는 논리는 맞지 않다. 수도권에 내국인 출입 가능한 카지노가 허용된다면,

강원랜드의 높은 투자수익률을 본 수많은 한국 자본이 경쟁적으로 덤벼들 가능성이 매우 높다.

해외 자본에게 사업권을 넘겨줄 이유가 하나도 없다.

3) 일본 카지노 설립: 기존의 우려와는 다르게 느리게 진행되고 있는 듯

일본의 수도권 지역 카지노 설립에 대한 우려감이 작년부터 수차례 있어 왔다. 이미 20년간 논

의를 해왔기 때문에 일본 국회에서 관련 법의 통과가 빠르게 진행될 수도 있다는 얘기였다. 하

지만, 관련 법의 통과는 2013년에도 안되었었고 2014년에도 쉽지 않을 전망이다. 올해에 관련

법이 통과되지 못한다면 2020년에 카지노 복합리조트를 오픈 하는 것은 어렵게 된다.

일본에는 카지노와 비슷한 ‘빠친코’라는 게임 문화가 있다. 시장 규모는 30~50조원으로 추정된

다. 실제로 마카오의 2013년 시장 규모인 50조원과 비슷할 수도 있다. 관련 협회 및 이해관계

단체들이 카지노의 설립을 원하지 않을 수도 있다. 카지노 설립에 대한 일본 국민의 공감대가

형성되지 않았을 가능성도 있다. 기존 우려와는 다르게 진행 상태가 빠르지는 않다.

영종도 라이선스 신규 발급 절

차: 사전심사제 공모제 전환

공모제 이후 첫번째 라이선스

발급은 2015년 6월로 예상:

GKL이 받을 가능성 있음

수도권 근처의 오픈카지노(내국

인 출입)는 국민 정서상 허용되

기가 쉽지 않음, 국내 자본 역

차별 논란도 존재

일본 카지노 관련법 통과는 지

연되고 있음: 파친코 관련 단체

반대 및 국민 공감대 형성 실패

인 듯 보임

…17


4. 외국인 카지노 ‘비중확대(유지)’, 목표가 상향

파라다이스 목표주가: 46,000원(상향)

목표주가를 33,000원에서 46,000원으로 상향한다. 목표주가는 12개월 Forward EPS(주당순

이익) 1,531원에 Target PER 30배(마카오 카지노 중에서 성장이 빠른 회사들의 Target PER

인 25~27배에 20% 프리미엄 적용)를 적용해서 계산했다.

투자자들은 파라다이스에 마카오 대비 프리미엄을 부여하기 시작했다. 파라다이스의 매출액 성

장이 빠르기 때문이다. 마카오 전체 카지노는 2013년에서 2020년까지 매출액이 119% 증가할

전망이다. 같은 기간에 파라다이스의 매출액은 232% 이상 올라갈 가능성이 있다.

GKL 목표주가: 53,000원(상향)

목표주가를 46,000원에서 53,000원으로 상향한다. 목표주가는 12개월 Forward EPS(주당순

이익) 2,505원에 Target PER 21배(마카오 카지노 Target PER 19~23배 평균)를 적용해서

계산했다.

마카오 전체 카지노는 2013년에서 2020년까지 매출액이 119% 증가할 전망이다. 같은 기간에

GKL의 확장 후 매출액은 150% 올라갈 가능성이 있다. 마카오 카지노의 2014년 평균 예상

PER은 18~20배다. GKL의 2014년 예상 PER은 20.1배로 비슷하다. 확장계획이 확정 된다면

Valuation Premium이 조금은 더 가능할 전망이다.

파라다이스와 GKL의 주가 수익률 차이는 좁혀질 수 있을까?

지난 2년간 파라다이스와 GKL의 주가 수익률 차이는 좁혀지지 못했다. 성장률 및 확장 정책의

차이 때문이다. 영종도에 외국인 카지노 클러스터를 만들겠다는 정부의 정책이 발표된 이후 2

개월간 두 회사의 주가 차이는 더 많이 벌어졌다. 영종도에 카지노 라이선스가 있는 파라다이스

의 향후 성장 전망이 GKL에 비해서 더 좋기 때문이다. GKL은 영종도에서 신규로 카지노 라이

선스를 받으려면 아직도 시간이 얼마나 더 걸릴지 모른다는 부담감도 있다. 법을 바꿔야 하는데,

국회에서 통과될 수 있는 시점을 예측하기가 쉽지 않기 때문이다. 확장 정책이 예상대로 되더라

도 파라다이스 대비 성장성은 떨어진다. 향후 주가 수익률 차이를 좁히기는 쉽지 않을 전망이다.

파라다이스의 확장 연결 순이익 PER Valuation: 목표주가 46,000원

(십억원) 계산 (십억원) 계산 (십억원) 계산 (십억원) 계산

2014년 연결 지배 순이익 112.4 2014년 확장 연결 순이익 119.7 확장 12개월 Forward 순이익 139.3 2015년 확장 연결 순이익 158.8

EPS(원) 1,236 EPS(원) 1,316 확장 12개월 Forward EPS(원) 1,531 EPS(원) 1,746

목표주가(원) 37,076 목표주가(원) 39,488 목표주가(원) 45,941 목표주가(원) 52,394

Target PER(x) 30.0 Target PER(x) 30.0 Target PER(x) 30.0 Target PER(x) 30.0

현재주가(원) 38,650 현재주가(원) 38,650 현재주가(원) 38,650 현재주가(원) 38,650

현재주가 PER(x) 31.3 현재주가 PER(x) 29.4 현재주가 PER(x) 25.2 현재주가 PER(x) 22.1


GKL의 확장 순이익 PER Valuation: 목표주가 53,000원


2014년 순이익 137.8 2014년 확장 순이익 137.8 확장 12개월 Forward 순이익 154.9 2015년 확장 순이익 172.1







파라다이스 목표주가 46,000원

은 12개월 Forward EPS 1,531

원에 PER 30배를 적용했음

GKL 목표주가 53,000원은 12

개월 Forward EPS 2,505원에

PER 21배를 적용했음

파라다이스와 GKL의 주가 수

익률 차이가 나는 이유는?

파라다이스의 성장성이 더 좋

음, GKL의 신규 라이선스 취득

기간이 오래 걸릴 가능성 높음

…18


마카오에서 성장성이 좋은 카지노 3사의 평균 매출 성장률 및 PER 추이

2010 2011 2012 2013 Average 평균 Target PER

<Wynn Macau>

매출 성장률(% YoY) 59.1 31.2 (3.2) 10.2 24.3

Forward PER(배) 20.5 22.7 18.4 21.3 20.7 25배

<Sands China>

매출 성장률(% YoY) 25.5 17.8 33.4 36.8 28.4

Forward PER(배) 26.5 25.4 29.6 27.9 27.4 30배

<Galaxy Entertainment>

매출 성장률(% YoY) 57.1 113.4 38.3 16.4 56.3

Forward PER(배) 36.3 19.9 17.9 28.3 25.6 30배

자료: Bloomberg, 신한금융투자

파라다이스와 GKL의 매출액 성장률 추정치 및 Target PER 적용

2014F 2015F 2016F 2017F Average Target PER 적용

<파라다이스>

매출 성장률(% YoY) 30.6 26.8 23.7 35.1 29.1

마카오 성장주 평균 25~27배

파라다이스 적용 Premium 20%

파라다이스 적용 Target PER 30배

<GKL>

매출 성장률(% YoY) 3.1 20.6 10.7 1.3 8.9

마카오 평균 19~23배

GKL 적용 Premium 0%

GKL 적용 Target PER 21배


주: 마카오 카지노 평균 Target PER은 현재 21배 수준. GKL의 2014년~2017년 예상 매출액 성장률은 마카오 평균인 14%보다 낮은

8.9% 수준임. 하지만, 신사업 기대감이 남아있기 때문에 마카오 Target PER을 평균치로 적용해주기로 함

Casino Global Peers 요약 비교

회사이름 Ticker 시가총액 PER(X) PBR(X) EV/EBITDA(X) ROE(%)

(십억원) 13F 14F 13F 14F 13F 14F 13F 14F

강원랜드 035250 KS 6,183 15.2 13.6 2.2 2.0 8.6 7.8 15.1 15.6

파라다이스 034230 KS 3,515 27.6 22.9 4.2 3.7 20.3 16.2 15.6 16.5

GKL 114090 KS 2,774 19.7 17.0 5.9 4.9 12.0 10.5 32.3 31.5

Las Vegas Sands LVS US Equity 66,393 20.5 17.9 8.3 7.2 12.6 11.6 32.2 36.2

Sands China 1928 HK Equity 61,045 19.0 15.6 8.8 7.7 15.8 13.3 47.7 50.5

Galaxy 27 HK Equity 34,893 19.8 15.6 6.2 4.7 16.5 13.0 34.6 33.6

Wynn Resort WYNN US Equity 22,546 24.4 22.1 31.6 14.9 13.5 12.8 288.7 86.3

Wynn Macau 1128 HK Equity 22,077 19.8 17.8 14.7 12.3 16.5 15.1 83.1 77.3

SJM Holdings 880 HK Equity 16,309 14.4 13.0 4.7 4.2 10.3 9.2 34.6 34.6

MGM 2282 HK Equity 13,929 16.6 14.5 12.9 9.9 13.4 12.1 87.5 77.5

Genting Singapore GENS SP Equity 13,594 23.3 20.8 1.8 1.7 11.5 10.7 8.1 8.4

Crown CWN AU Equity 11,381 18.8 16.2 3.0 2.8 17.7 17.4 16.7 16.8

전체 평균 19.6 17.1 10.2 7.3 14.2 12.8 70.4 46.8

마카오 평균 18.1 15.4 8.4 6.9 15.0 13.3 50.7 48.3

마카오 성장주 평균 19.6 16.3 9.9 8.2 16.3 13.8 55.2 53.8


…19


한국 카지노의 주가 추이(2년)

(20)

50

120

190

260

05/12 11/12 05/13 11/13 05/14

(%) 파라다이스 GKL 강원랜드


파라다이스의 연결 PER Band(12FWD)

0

10,000

20,000

30,000

40,000

50,000

06 07 08 09 10 11 12 13 14

(원)30x

14x

18x

26x

22x

자료: 신한금융투자

GKL의 연결 PER Band(12FWD)

10,000

20,000

30,000

40,000

50,000

60,000

09 10 11 12 13 14

(원)

13x

15x

17x

19x

21x


Global Peer의 매출액 성장률 및 P/B 비교

0

5

10

15

20

0 10 20 30 40

(P/B, 배)

(매출 성장률, %)

Wynn Macau

Sands China

파라다이스

MGM

Galaxy

SJM

HoldingsGKL

Melco

Crown

자료: Bloomberg, 신한금융투자 추정

파라다이스의 연결 PBR Band(12FWD)

0

10,000

20,000

30,000

40,000

50,000

06 07 08 09 10 11 12 13 14

(원)

3.0x

5.0x

4.0x

1.0x

2.0x


GKL의 연결 PBR Band(12FWD)

10,000

20,000

30,000

40,000

50,000

60,000

09 10 11 12 13 14

(원)

7x

4x

3x

5x

6x


…20

SECTOR REPORT 파라다이스 2014년 5월 7일

12월 결산 매출액 영업이익 세전이익 순이익 EPS 증가율 BPS PER EV/EBITDA PBR ROE 순부채비율

(십억원) (십억원) (십억원) (십억원) (원) (%) (원) (배) (배) (배) (%) (%)

2012 518.5 89.8 106.4 74.7 822 129.4 6,962 20.9 13.9 2.5 12.5 (31.6)

2013 639.4 134.4 143.6 101.2 1,113 35.4 8,034 23.8 15.2 3.3 14.8 (29.1)

2014F 794.8 144.1 164.9 112.4 1,236 11.1 8,884 31.3 20.0 4.4 14.6 (39.8)

2015F 915.8 175.4 191.5 130.5 1,435 16.1 9,847 26.9 16.4 3.9 15.3 (48.4)

2016F 985.6 194.2 210.4 143.4 1,576 9.9 10,951 24.5 14.5 3.5 15.2 (55.8)

파라다이스 (034230)

매수 (유지) 현재주가 (5월 2일) 38,650 원

목표주가 46,000 원 (상향)

상승여력 19.0% 성준원 홍세종

(02) 3772-1538 (02) 3772-1584

jwsung79@shinhan.

com

sejonghong@shin

han.com KOSPI 1,959.44p

KOSDAQ 558.66p

시가총액 3,514.9십억원

액면가 500원

발행주식수 90.9백만주

유동주식수 35.5백만주(39.0%)

52주 최고가/최저가 38,650원/20,050원

일평균 거래량 (60일) 443,641주

일평균 거래액 (60일) 14,669백만원

외국인 지분율 21.26%

주요주주 파라다이스글로벌 외 16인 46.82%

미래에셋자산운용 외 9인 6.21%

절대수익률 3개월 39.0%

6개월 41.8%

12개월 71.4%

KOSDAQ 대비 3개월 28.2%

상대수익률 6개월 35.8%

12개월 72.0%

주가차트

0

40

80

120

0

5,000

10,000

15,000

20,000

25,000

30,000

35,000

40,000

45,000

04/13 08/13 12/13 04/14

파라다이스 주가 (좌축)

KOSDAQ지수대비 상대지수 (우축)

(원)

코스닥지수=100

(04/13=100)

성장 속도가 마카오보다 더 빠를 전망

구체적인 확장 계획, 하나씩 현실화되기 시작

2012에 확정된 장기 성장 계획은 지난 2년간 하나씩 구체화 되어 왔다. 부산 호텔, 제주

그랜드 카지노 합병, 그리고 인천 카지노 연결 등이 차례로 진행 되었다. 2014년~2015년

에는 부산 카지노 합병과 제주 롯데 카지노 합병이 진행될 예정이다. 2016년에는 서울 워

커힐 카지노 확장, 2017년에는 영종도 카지노 리조트 1차 오픈, 그리고 2020년에는 영종

도 카지노 리조트 2차 오픈 등이 그 이후에 차례로 현실화 될 전망이다.

2013년~2020년까지 확장 가정: 매출액은 6,394억원 2.12조원으로 증가 가능

2013년~2020년까지의 테이블 및 매출 성장을 확장 계획 가정치에 따라 계산해 보았다.

테이블은 151개에서 426개로, 매출액은 6,394억원에서 2.12조원으로 증가할 전망이다.

매출액 증가율은 232%다. 같은 기간 마카오 전체 매출액 증가율은 119%로 추정된다.

마카오에서 매출 성장이 빠른 Galaxy(196%)와 Wynn Macau(212%)에 비해서도 높다.

2014년 연결 영업이익은 1,441억원(+7.2% YoY) 예상

2014년 연결 매출액은 7,948억원(+24.3% YoY), 영업이익은 1,441억원(+7.2% YoY)으

로 예상된다. 올해부터 카지노 개별소비세가 매출액 대비 3.7%씩 부과된다. 분기별 영업

이익은 1Q14에 342억원(-2.3% YoY), 2Q14에 407억원(+2.4% YoY), 3Q14에 364억

원(+6.4% YoY), 그리고 4Q14에 327억원(+28.9% YoY)으로 예상된다.

투자의견 ‘매수’ 유지, 목표주가 46,000원으로 상향

목표주가를 33,000원에서 46,000원으로 상향한다. 목표주가는 12개월 Forward EPS(주

당순이익) 1,531원에 Target PER 30배(마카오 카지노 중에서 성장이 빠른 회사들의

Target PER인 25~27배에 20% 프리미엄 적용)를 적용해서 계산했다. 투자자들은 파라

다이스에 마카오 대비 프리미엄을 부여하기 시작했다. 파라다이스의 매출액 성장이 빠르

기 때문이다. 마카오 전체 카지노는 2013년에서 2020년까지 매출액이 119% 증가할 전

망이다. 같은 기간에 파라다이스의 매출액은 232% 이상 올라갈 가능성이 있다.

…21


파라다이스의 확장 계획 및 목표주가 변화 전망 (K-IFRS 연결 기준)

(십억원) 2011 2012 2013 2014F 2015F 2016F 2017F 2018F 2019F 2020F

<파라다이스, 현재 상장 회사 연결 기준>

매출액 (1. + 1-1, + 2. + 3. + 4.) 358.3 488.0 639.4 794.8 915.9 1,080.2 1,500.3 1,508.9 1,500.1 1,807.4

영업이익 50.5 89.8 134.5 144.1 175.4 195.5 278.6 297.9 311.6 378.2

순이익 23.3 79.8 108.0 127.0 147.4 166.3 207.9 204.2 197.2 229.0

순이익(지배주주) 23.3 74.7 101.3 112.4 130.5 154.9 176.8 170.9 162.0 179.1

1. 카지노 사업 실적

매출액 1) + 2) + 3) 358.3 401.8 494.5 583.5 697.4 778.2 719.4 693.0 679.9 696.5

1) 카지노 1호 (서울 워커힐, 지분율 100%) 358.3 381.8 437.2 503.7 598.8 665.8 622.6 596.2 584.1 601.7

2) 카지노 2호 (제주 그랜드, 지분율 100%, 12년 7월 합병) 20.0 56.8 79.8 98.7 112.4 96.8 96.8 95.8 94.7

3) 기타 (기타 호텔 등) 3.3 7.9 4.0 5.0 5.5 6.0 6.5 7.0

영업이익 50.5 68.8 103.0 101.1 127.5 135.4 128.9 120.6 111.6 113.9

순이익 23.3 62.3 85.1 95.5 112.8 120.4 108.9 101.8 95.1 97.2

1-1. 워커힐 카지노 확장 (2016년 하반기에 테이블 30% 증설 예상)

매출액 76.0 145.0 139.2 109.1 84.3

영업이익 12.9 23.9 22.3 16.4 12.6

순이익 11.0 20.3 18.8 14.2 11.0

2. 부산 파라다이스 호텔 (지분율 74.49%, 12년에 합병)

매출액 86.1 84.2 85.5 85.8 86.1 86.4 86.7 87.1 87.5

영업이익 21.0 20.5 22.5 22.3 22.4 45.0 67.9 91.1 114.6

순이익 17.5 15.7 17.8 18.1 18.2 18.3 18.5 18.6 18.8

3. 파라다이스 세가사미 리조트 SPC (지분율 55%)

1) 카지노 3호 (인천 카지노, 2017년에 리조트로 이전 예상)

매출액 44.2 109.1 115.6 122.6 450.2 491.6 526.5 751.9

영업이익 9.3 18.8 21.5 22.9 70.8 77.3 82.7 118.2

순이익 5.7 12.2 13.0 15.1 53.1 57.9 62.1 88.6

2) 영종도 리조트 (Non-Casino, 2017년에 1차, 2020년에 2차 오픈)

매출액 81.5 80.4 79.2 168.7

영업이익 8.2 8.0 7.9 16.9

순이익 5.7 5.6 5.5 11.8

4. 기타 회사 (Safari + Inv & Dev + International)

매출액 16.5 16.8 17.1 17.4 17.7 18.0 18.3 18.6

영업이익 1.7 1.7 1.8 1.8 1.8 1.9 1.9 2.0

순이익 1.5 1.5 1.5 1.5 1.6 1.6 1.6 1.7

<앞으로 추가될 비상장 회사 2개>

5. 카지노 4호 (부산 해운대 카지노, 지분율 100%, 14년 7월 합병 가정)

매출액 40.0 89.8 100.9 113.3 121.4 127.6 132.7

영업이익 8.2 18.8 21.4 24.4 26.5 28.2 29.7

순이익 7.3 16.6 19.0 21.6 23.6 25.1 26.5

6. 카지노 5호 (제주 롯데 카지노, 지분율 100%, 15년 7월 합병 가정)

매출액 53.1 128.3 154.9 167.6 176.1 183.2

영업이익 12.4 30.5 37.7 41.6 44.5 47.3

순이익 11.7 29.0 35.8 39.5 42.4 45.1

<확장을 가정한 K-IFRS 연결 기준 전체 실적>

매출액 358.3 488.0 639.4 834.8 1,058.8 1,309.4 1,768.6 1,797.9 1,803.7 2,123.3

영업이익 50.5 89.8 134.5 152.3 206.6 247.4 340.6 366.0 384.4 455.2

순이익 23.3 79.8 108.0 134.2 175.8 214.3 265.3 267.3 264.7 300.6

순이익(지배주주) 23.3 74.7 101.3 119.7 158.8 202.8 234.2 234.0 229.5 250.7

지배주주 EPS(원, 자사주포함, 90,942,672주) 257 822 1,114 1,316 1,746 2,230 2,575 2,573 2,524 2,756

Target PER(배) 18.0 22.0 22.0 30.0 30.0 30.0 27.0 25.0 25.0 25.0

목표주가(원) 4,621 18,073 24,508 39,488 52,394 66,908 69,534 64,329 63,098 68,904


…22


파라다이스의 확장 계획 순서는? 하나씩 현실화 시키고 있음

1) 부산 카지노와 제주 롯데 카지노 합병 계획: 2014년과 2015년에 부산 카지노 및 제주 롯데

카지노를 각각 상장사인 파라다이스로 합병 시킬 계획이 있다. 시기는 정해지지 않았지만,

2012년의 제주 그랜드 카지노(7월)와 2013년의 인천 카지노(7월) 사례를 감안하면 2014년

7월에 부산 카지노(또는 제주 롯데 카지노)를 합병할 가능성이 높다. 2015년 7월에 남은 카지

노 1개를 추가로 합병하게 되면 파라다이스 그룹 전체에 있는 5개 카지노가 전부 다 상장되는

효과를 가지게 된다.

2) 서울 워커힐 카지노 테이블 확장 계획: 2016년 상반기에 서울 워커힐 카지노의 테이블이 확

장될 가능성이 있다. 구체적인 내용과 시기는 워커힐 호텔을 가지고 있는 SK네트웍스의 판단에

따라서 달라질 수 있다.

3) 영종도 카지노 리조트 1차 & 2차 오픈: 2014년 하반기에는 영종도 카지노 리조트의 공사가

시작된다. 영종도 카지노 리조트인 ‘파라다이스 시티’는 1차 오픈(Phase 1)을 2017년 1분기로

가정하고 있다. 카지노 테이블 130개, 호텔 객실 717개, 그리고 쇼핑몰 등이 한꺼번에 오픈하

게 된다. 인천공항 바로 옆으로 모노레일이 연결되어서 공항으로의 접근성이 좋다. 2020년의 2

차(Phase 2) 오픈 때는 카지노 테이블 100개 이상 추가, 일반 상업지구, 그리고 스파 등이 추

가될 전망이다.

파라다이스의 지분구조 변화 예상도

파라다이스

워커힐 Casino 1(서울)

파라다이스

그랜드 Casino 2(제주)

파라다이스

Hotel(부산)

파라다이스

Casino 3(인천)

파라다이스

Cas ino 4(부산)

Paradise Sega Sammy

(인천 SPC)

2016년 상반기

테이블 증설30% 가정

파라다이스

산업

Paradise

T&L

파라다이스 글로벌

(비상장 지주회사)

두성 롯데

Casino 5 (제주)

파라다이스

Casino(부산)

37.4%

74.5% 100% 55%

2012년 설립

상장된

파라다이스가2014년 하반기

인수할 전망

34.0% 71.4%70.0%

상장된

파라다이스가2015년 하반기

인수할 전망

동그라미 부분이 현재

상장된 파라다이스(034230 KQ)

100%

자료: 회사 자료, 신한금융투자

2014년 & 2015년: 부산 또는

제주 롯데 카지노 합병

2016년: 서울 워커힐 확장

2017년: 영종도 리조트 1차 오

픈 예정

…23


파라다이스의 분기별 실적 추이 및 전망 (K-IFRS 연결 기준)

(십억원) 1Q13 2Q13 3Q13 4Q13 1Q14F 2Q14F 3Q14F 4Q14F 1Q15F 2Q15F 3Q15F 4Q15F 2013 2014F 2015F

Table Drop액 855.0 853.0 1,147.9 1,334.2 1,431.7 1,386.6 1,341.8 1,464.6 1,577.6 1,519.1 1,549.5 1,622.6 4,190.1 5,624.6 6,268.8

- 워커힐 698.5 691.1 699.1 873.4 916.4 863.9 832.0 956.4 1,003.4 950.3 973.4 1,080.7 2,962.2 3,568.7 4,007.9

- 제주그랜드 156.5 161.9 189.7 174.1 215.1 210.5 235.3 207.2 255.9 237.8 282.3 225.8 682.2 868.0 1,001.9

- 인천 259.0 286.7 300.2 312.2 274.5 301.0 318.2 330.9 293.7 316.0 545.6 1,187.9 1,258.9

Hold Ratio(%) 13.4 14.1 10.7 10.4 10.6 11.9 12.0 11.4 12.1 12.0 12.2 12.0 12.2 11.5 12.1

매출액 145.0 153.5 164.2 176.6 184.5 201.1 203.7 205.6 226.4 219.6 235.1 234.8 639.4 794.8 915.8

카지노 120.8 127.7 130.6 147.0 159.8 174.7 169.9 176.2 201.4 192.9 200.4 205.6 526.0 680.4 800.4

- Table 114.5 120.5 123.3 138.6 151.3 165.4 160.7 166.7 190.7 182.6 189.6 194.4 496.9 644.0 757.3

- Slot 6.3 7.1 7.3 8.3 8.5 9.3 9.1 9.5 10.8 10.3 10.8 11.2 29.1 36.4 43.1

호텔 21.5 23.3 29.3 27.2 21.8 23.8 29.3 26.9 21.9 23.8 29.9 26.5 101.3 101.8 102.2

기타 2.7 2.5 4.3 2.4 2.9 2.7 4.5 2.5 3.0 2.8 4.8 2.7 12.0 12.6 13.2

매출원가 97.9 101.2 116.6 134.9 135.1 144.7 151.2 155.5 166.5 155.5 173.8 176.2 450.6 586.4 671.9

카지노 81.0 83.4 96.3 112.8 117.9 127.8 130.2 135.2 149.1 138.4 152.1 155.8 373.5 511.1 595.3

- 개별소비세(3.7%) 5.9 6.5 6.3 6.5 7.5 7.1 7.4 7.6 25.2 29.6

호텔 14.4 15.2 17.2 19.1 14.6 14.1 17.5 17.6 14.6 14.2 18.0 17.6 65.8 63.8 64.5

기타 2.5 2.7 3.2 3.0 2.6 2.8 3.4 2.7 2.7 2.8 3.7 2.8 11.3 11.5 12.1

매출총이익 47.1 52.3 47.6 41.8 49.4 56.4 52.5 50.1 59.9 64.1 61.3 58.6 188.8 208.4 243.9

판관비 12.0 12.6 13.4 16.4 15.1 15.7 16.1 17.4 16.1 16.0 17.6 18.8 54.3 64.3 68.5

영업이익 35.1 39.8 34.2 25.4 34.2 40.7 36.4 32.7 43.8 48.1 43.7 39.9 134.4 144.1 175.4

영업이익률(%) 24.2 25.9 20.8 14.4 18.6 20.2 17.9 15.9 19.4 21.9 18.6 17.0 21.0 18.1 19.2

기타수익 7.2 8.2 6.9 8.7 7.5 8.5 7.7 9.6 8.0 8.2 8.1 10.0 31.0 33.4 34.3

기타비용 4.1 1.9 3.2 15.9 4.4 3.0 3.6 5.9 5.2 5.4 5.8 6.5 25.0 16.9 22.9

금융수익 2.1 2.6 1.7 2.3 2.3 2.4 2.4 2.4 2.3 2.4 2.3 2.4 8.7 9.5 9.5

금융비용 1.0 0.8 1.0 0.6 1.0 1.0 1.0 1.0 0.9 0.9 0.9 0.9 3.4 4.0 3.7

지분법손익 (1.9) 0.0 (0.1) (0.1) (0.2) (0.3) (0.3) (0.3) (0.4) (0.2) (0.2) (0.3) (2.1) (1.2) (1.1)

세전이익 37.3 47.9 38.6 19.8 38.4 47.2 41.7 37.6 47.6 52.1 47.1 44.6 143.6 164.9 191.5

법인세 8.6 10.6 10.9 5.5 8.8 10.9 9.6 8.7 11.0 12.0 10.8 10.3 35.6 37.9 44.0

순이익 28.7 37.3 27.7 14.3 29.6 36.4 32.1 29.0 36.7 40.1 36.3 34.3 108.0 127.0 147.4

순이익률(%) 19.8 24.3 16.9 8.1 16.0 18.1 15.8 14.1 16.2 18.3 15.4 14.6 16.9 16.0 16.1

- 지배순이익 27.5 36.0 24.5 13.3 26.2 32.2 28.4 25.6 32.5 35.5 32.1 30.4 101.4 112.4 130.5

- 비지배순이익 1.1 1.3 3.2 1.0 3.4 4.2 3.7 3.3 4.2 4.6 4.2 3.9 6.6 14.6 17.0

<% YoY growth>

매출액 17.3 13.9 16.7 48.0 27.3 31.0 24.0 16.4 22.7 9.2 15.4 14.2 23.3 24.3 15.2

영업이익 17.5 27.8 6.6 흑전 (2.3) 2.4 6.4 28.9 28.0 18.1 19.9 21.7 49.8 7.2 21.7

순이익 6.9 52.4 (5.8) 흑전 3.1 (2.5) 15.9 102.7 24.1 10.3 13.1 18.6 35.3 17.6 16.1


주: 1) Table Drop액은 고객이 카지노에서 칩으로 바꿔서 게임에 투입한 금액을 말함.

2) Hold Ratio는 게임이 끝난 후 고객의 Drop액 중에서 카지노가 딴 금액 비율. 평균 10~16% 사이.

3) 2014년 부산 카지노 합병, 2015년 제주 롯데 카지노 합병을 아직 반영하지 않은 숫자임.

수익 추정 변경 (K-IFRS 연결 기준)

(십억원) 2014F 2015F

변경전 변경후 변경률(%) 변경전 변경후 변경률(%)

매출액 793.3 794.8 0.2 896.3 915.8 2.2

영업이익 154.1 144.1 (6.5) 166.3 175.4 5.5

순이익 133.9 127.0 (5.2) 137.7 147.4 7.1

지배순이익 118.3 112.4 (5.0) 123.0 130.5 6.1

지배 EPS(연결) 1,301 1,236 (5.0) 1,352 1,435 6.1

지배 EPS(연결, 추가 합병 가정) 1,217 1,316 8.2 1,441 1,746 21.2


주: EPS(연결, 추가 합병 가정) 부분의 숫자는 2014년 부산 카지노의 100% 추가 합병, 2015년 제주 롯데 카지노의 100% 추가 합병을 가정했음. 목표주가 계산시 사용한 EPS임.

…24


확장 연결 순이익 PER Valuation: 목표주가 46,000원


2014년 연결 지배 순이익 112.4 2014년 확장 연결 순이익 119.7 확장 12개월 Forward 순이익 139.3 2015년 확장 연결 순이익 158.8



Target PER(x) 30 Target PER(x) 30 Target PER(x) 30 Target PER(x) 30




Historical Valuation & Target PER

(X, %) 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 평균

PER(End) 32.8 13.2 11.3 12.0 9.9 23.5 24.1 28.5 19.4

PER(High) 48.9 21.8 16.7 15.2 13.1 35.5 31.6 30.7 26.7

PER(Low) 27.2 12.3 6.8 7.6 7.2 12.1 10.5 17.3 12.6

PER(Avg) 38.0 15.8 11.6 11.6 10.1 23.7 22.1 25.5 19.8

Premium(%) 50

PER(Target) 29.9


주: Premium의 이유-최근 2년간 중국인 VIP의 Drop액이 크게 증가하면서 회사의 전체 실적은 개선되고 있다. 그와 함께 연결, 합병, 확장 등의 계획을 통해서 Valuation은 계속

Re-rating 되고 있는 중이다. 2013~202년까지 매출액 성장률이 232%로 마카오의 2배 정도로 예상되어 매우 빠른 성장세가 기대된다. 프리미엄은 충분히 가능하다.

파라다이스의 연결 PER Band(12FWD)

0

10,000

20,000

30,000

40,000

50,000

06 07 08 09 10 11 12 13 14

(원)30x

14x

18x

26x

22x


파라다이스의 연결 PBR Band(12FWD)

0

10,000

20,000

30,000

40,000

50,000

06 07 08 09 10 11 12 13 14

(원)

3.0x

5.0x

4.0x

1.0x

2.0x


…25


부록 : 요약 재무제표

재무상태표 12월 결산 (십억원) 2012 2013 2014F 2015F 2016F

자산총계 1,036.6 1,230.0 1,389.2 1,559.8 1,694.3

유동자산 348.6 378.0 538.2 709.3 860.9

현금및현금성자산 143.3 252.3 381.9 529.2 667.1

매출채권 19.5 28.6 35.6 41.0 44.1

재고자산 2.4 2.6 3.3 3.7 4.0

비유동자산 688.0 852.0 851.0 850.5 833.4

유형자산 483.5 483.6 487.6 491.3 476.3

무형자산 22.8 189.3 183.7 179.0 174.2

투자자산 35.3 34.1 34.6 35.2 37.9

기타금융업자산 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0

부채총계 308.7 340.4 357.6 373.7 389.2

유동부채 216.9 247.9 257.2 266.5 274.8

단기차입금 81.1 63.0 63.0 63.0 63.0

매입채무 7.9 7.0 7.7 8.1 8.7

유동성장기부채 2.6 6.8 6.8 6.8 0.0

비유동부채 91.8 92.5 100.5 107.2 114.4

사채 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0

장기차입금(장기금융부채 포함) 7.2 12.3 12.3 12.3 12.3

기타금융업부채 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0

자본총계 728.0 889.6 1,031.5 1,186.1 1,305.1

자본금 47.0 47.0 47.0 47.0 47.0

자본잉여금 86.0 99.2 99.2 99.2 99.2

기타자본 (41.6) (41.6) (41.6) (41.6) (41.6)

기타포괄이익누계액 (0.4) (2.7) (2.7) (2.7) (2.7)

이익잉여금 542.1 628.7 705.9 793.5 893.9

지배주주지분 633.1 730.6 807.9 895.5 995.9

비지배주주지분 94.9 159.0 223.6 290.6 309.2

*총차입금 91.2 82.1 82.1 82.1 75.3

*순차입금(순현금) (230.2) (259.1) (410.3) (574.5) (728.9)

현금흐름표 12월 결산 (십억원) 2012 2013 2014F 2015F 2016F

영업활동으로인한현금흐름 99.2 155.7 149.0 169.8 198.9

당기순이익 79.8 107.7 127.0 147.4 162.0

유형자산상각비 12.5 14.8 16.0 16.4 15.0

무형자산상각비 0.9 2.7 6.6 5.7 4.8

외화환산손실(이익) (3.5) (2.9) 0.0 0.0 0.0

자산처분손실(이익) 0.6 1.0 1.0 1.0 1.0

지분법, 종속, 관계기업손실(이익) (0.8) 2.1 (2.1) (2.1) (2.1)

운전자본변동 (5.7) 2.3 0.5 1.3 18.2

(법인세납부) (22.1) (27.9) (37.9) (44.0) (48.4)

기타 37.5 55.9 37.9 44.1 48.4

투자활동으로인한현금흐름 (165.5) (83.0) (41.1) (36.3) (10.3)

유형자산의증가(CAPEX) (17.0) (15.6) (20.0) (20.0) 0.0

유형자산의감소 0.1 0.2 0.0 0.0 0.0

무형자산의감소(증가) (1.2) (6.1) (1.0) (1.0) 0.0

투자자산의감소(증가) (9.4) (4.7) 1.5 1.6 (0.6)

기타 (138.0) (56.8) (21.6) (16.9) (9.7)

FCF 87.9 138.4 113.8 139.5 180.3

재무활동으로인한현금흐름 33.4 35.9 (27.3) (35.1) (49.7)

차입금의 증가(감소) (26.3) (19.7) 0.0 0.0 (6.8)

자기주식의처분(취득) 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0

배당금 (11.7) (15.6) (27.3) (35.1) (42.9)

기타 71.4 71.2 0.0 0.0 (0.0)

기타현금흐름 0.0 0.0 49.0 48.9 (1.0)

연결범위변동으로인한현금의증가 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0

환율변동효과 0.3 0.3 0.0 0.0 0.0

현금의증가(감소) (32.6) 109.0 129.6 147.3 137.9

기초현금 175.9 143.3 252.3 381.9 529.2

기말현금 143.3 252.3 381.9 529.2 667.1


포괄손익계산서 12월 결산 (십억원) 2012 2013 2014F 2015F 2016F

매출액 518.5 639.4 794.8 915.8 985.6

증가율 (%) 38.6 23.3 24.3 15.2 7.6

매출원가 382.9 450.6 586.4 671.9 719.5

매출총이익 135.6 188.8 208.4 243.9 266.1

매출총이익률 (%) 26.2 29.5 26.2 26.6 27.0

판매관리비 45.8 54.4 64.3 68.5 71.9

영업이익 89.8 134.4 144.1 175.4 194.2

증가율 (%) 76.4 49.8 7.2 21.7 10.7

영업이익률 (%) 17.3 21.0 18.1 19.2 19.7

영업외손익 16.7 9.1 20.8 16.0 16.2

금융손익 4.1 5.3 1.7 0.9 5.1

기타영업외손익 12.2 6.0 22.4 18.6 14.5

종속 및 관계기업관련손익 0.4 (2.1) (3.3) (3.4) (3.4)

세전계속사업이익 106.4 143.6 164.9 191.5 210.4

법인세비용 26.6 35.8 37.9 44.0 48.4

계속사업이익 79.8 107.7 127.0 147.4 162.0

중단사업이익 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0

당기순이익 79.8 107.7 127.0 147.4 162.0

증가율 (%) 145.5 35.0 17.9 16.1 9.9

순이익률 (%) 15.4 16.8 16.0 16.1 16.4

(지배주주)당기순이익 74.7 101.2 112.4 130.5 143.4

(비지배주주)당기순이익 5.1 6.5 14.6 17.0 18.6

총포괄이익 76.1 106.8 127.0 147.4 162.0

(지배주주)총포괄이익 71.0 99.9 118.9 138.0 151.6

(비지배주주)총포괄이익 5.1 6.8 8.1 9.5 10.4

EBITDA 103.1 152.0 166.7 197.5 213.9

증가율 (%) 73.2 47.4 9.6 18.5 8.3

EBITDA 이익률 (%) 19.9 23.8 21.0 21.6 21.7

주: 영업이익은 2012년 개정 K-IFRS 기준(매출총이익-판매관리비)

주요 투자지표 12월 결산 2012 2013 2014F 2015F 2016F

EPS (당기순이익, 원) 878 1,184 1,396 1,621 1,781

EPS (지배순이익, 원) 822 1,113 1,236 1,435 1,576

BPS (자본총계, 원) 8,005 9,782 11,343 13,042 14,351

BPS (지배지분, 원) 6,962 8,034 8,884 9,847 10,951

DPS (원) 200 350 450 550 550

PER (당기순이익, 배) 19.6 22.3 27.7 23.8 21.7

PER (지배순이익, 배) 20.9 23.8 31.3 26.9 24.5

PBR (자본총계, 배) 2.1 2.7 3.4 3.0 2.7

PBR (지배지분, 배) 2.5 3.3 4.4 3.9 3.5

EV/EBITDA (배) 13.9 15.2 20.0 16.4 14.5

EV/EBIT (배) 15.9 17.1 23.1 18.4 15.9

배당수익률 (%) 1.2 1.3 1.2 1.4 1.4

수익성

EBITTDA 이익률 (%) 19.9 23.8 21.0 21.6 21.7

영업이익률 (%) 17.3 21.0 18.1 19.2 19.7

순이익률 (%) 15.4 16.8 16.0 16.1 16.4

ROA (%) 9.0 9.5 9.7 10.0 10.0

ROE (지배순이익, %) 12.5 14.8 14.6 15.3 15.2

ROIC (%) 27.9 21.4 21.2 25.8 29.9

안정성

부채비율 (%) 42.4 38.3 34.7 31.5 29.8

순차입금비율 (%) (31.6) (29.1) (39.8) (48.4) (55.8)

현금비율 (%) 66.1 101.8 148.5 198.5 242.8

이자보상배율 (배) 18.4 39.2 44.3 54.0 62.3

활동성

순운전자본회전율 (회) (5.5) (5.2) (5.6) (6.4) (6.6)

재고자산회수기간 (일) 1.1 1.4 1.3 1.4 1.4

매출채권회수기간 (일) 10.8 13.7 14.7 15.3 15.8


…26

SECTOR REPORT GKL 2014년 5월 7일

12월 결산 매출액 영업이익 세전이익 순이익 EPS 증가율 BPS PER EV/EBITDA PBR ROE 순부채비율

(십억원) (십억원) (십억원) (십억원) (원) (%) (원) (배) (배) (배) (%) (%)

2012 502.4 146.4 151.2 144.1 2,329 127.6 5,358 12.3 9.0 5.3 52.1 (96.5)

2013 561.3 191.1 186.9 137.6 2,224 (4.5) 6,395 18.2 10.3 6.3 37.8 (105.9)

2014F 578.9 184.1 183.7 137.8 2,227 0.1 7,441 20.1 11.6 6.0 32.2 (107.1)

2015F 618.8 205.1 203.8 152.8 2,471 10.9 8,602 18.2 10.2 5.2 30.8 (108.7)

2016F 651.9 222.7 221.5 166.1 2,686 8.7 9,865 16.7 9.2 4.5 29.1 (109.4)

GKL (114090)

매수 (유지) 현재주가 (5월 2일) 44,850 원

목표주가 53,000 원 (상향)

상승여력 18.2% 성준원 홍세종

(02) 3772-1538 (02) 3772-1584

jwsung79@shinhan.

com

sejonghong@shin

han.com KOSPI 1,959.44p

KOSDAQ 558.66p

시가총액 2,774.2십억원

액면가 500원

발행주식수 61.9백만주

유동주식수 30.2백만주(48.9%)

52주 최고가/최저가 48,650원/29,650원

일평균 거래량 (60일) 295,273주

일평균 거래액 (60일) 12,874백만원

외국인 지분율 27.72%

주요주주 한국관광공사 51.00%

국민연금공단 7.47%

절대수익률 3개월 8.1%

6개월 15.7%

12개월 31.3%

KOSPI 대비 3개월 7.1%

상대수익률 6개월 20.5%

12개월 31.2%

주가차트

0

40

80

120

0

10,000

20,000

30,000

40,000

50,000

60,000

04/13 08/13 12/13 04/14

GKL 주가 (좌축)

KOSPI지수대비 상대지수 (우축)

(원)

종합주가지수=100

(04/13=100)

구체적인 확장 계획이 필요

구체적으로 확정된 카지노 확장 계획의 발표가 필요하다

GKL의 확장 계획에 필요한 카지노 라이선스는 아직 하나도 발급되지 않았다. 국회에서

법이 통과 되어야 하고, 그 이후에도 라이선스 발급 절차에 시간이 얼마나 걸릴지 알 수

없다. 최근(5월 2일)에는 ‘크루즈산업 육성 지원법’의 국회 통과가 미뤄졌다. 영종도 카지

노 라이선스 발급은 ‘경제자유구역특별법(경자법)’의 국회 통과 후 ‘공모절차(Bidding

Process)’ 까지 거쳐야 한다. GKL이 실제로 영종도 카지노 라이선스를 받게 되는 시기는

2015년 하반기가 될 전망이다. 기존 3개점의 확장도 아직 시작하지 못하고 있다.

2013년~2020년까지 확장 가정: 매출액은 5,613억원 1.4조원으로 증가 가능

지금까지 알려진 확장 계획안을 가지고 2013년~2020년까지의 테이블 및 매출 성장을 계

산해 보았다. 테이블은 167개에서 380개로, 매출액은 5,613억원에서 1.4조원으로 증가

할 전망이다. 2015년에 기존점 3개 확장, 2015년에 크루즈 카지노 운항 시작, 그리고

2019년에 영종도 복합 리조트 카지노의 오픈을 가정했다.

2014년 별도 영업이익은 1,841억원(-3.7% YoY) 예상

2014년 별도 매출액은 5,789억원(+3.1% YoY), 영업이익은 1,841억원(-3.7% YoY)으

로 전망된다. 올해부터 카지노 개별소비세가 매출액 대비 3.3%씩 부과된다. 분기별 영업

이익은 1Q14에 464억원(+13.2% YoY), 2Q14에 478억원(+9.4% YoY), 3Q14에 514억

원(-23.6% YoY), 그리고 4Q14에 385억원(-1.8% YoY)으로 예상된다.

투자의견 ‘매수’ 유지, 목표주가 53,000원으로 상향

목표주가를 46,000원에서 53,000원으로 상향한다. 목표주가는 12개월 Forward EPS(주

당순이익) 2,505원에 Target PER 21배(마카오 카지노 Target PER 19~23배 평균)를 적

용해서 계산했다. 마카오 전체 카지노는 2013년에서 2020년까지 매출액이 119% 증가할

전망이다. 같은 기간에 GKL의 확장 후 매출액은 150% 올라갈 가능성이 있다. 마카오 카

지노의 2014년 평균 예상 PER은 18~20배다. GKL의 2014년 예상 PER은 20.1배로 비

슷하다. 확장계획이 확정 된다면 Valuation Premium이 조금은 더 가능할 전망이다.

…27


GKL의 확장 계획 및 목표주가 변화 전망 (K-IFRS 별도 기준, 별도와 연결이 거의 동일함)

(십억원) 2011 2012 2013 2014F 2015F 2016F 2017F 2018F 2019F 2020F

<GKL, 현재 상장 회사, 코엑스 + 힐튼 + 부산>

매출액 514.7 500.1 561.3 578.9 618.8 651.9 648.3 652.2 635.8 619.8

영업이익 137.5 144.0 191.1 184.1 205.1 222.7 226.9 228.3 222.5 216.9

순이익 63.3 141.7 137.6 137.8 152.8 166.1 171.2 172.8 168.5 164.3

<앞으로 추가적으로 확장 될 가능성이 높은 사업들>

1. 기존 3개점 확장 (15년 2분기부터 가동 예상)

매출액 1) + 2) + 3) 75.6 112.6 126.0 140.9 137.1 133.5

1) 카지노 1호 (코엑스 강남: 테이블 30% 확장 가정) 43.4 63.8 70.3 77.6 74.5 71.5

2) 카지노 2호 (명동 힐튼: 테이블 20% 확장 가정) 25.0 37.9 43.0 48.7 47.7 46.8

3) 카지노 3호 (부산 롯데: 테이블 10% 확장 가정) 7.1 11.0 12.7 14.6 14.9 15.2

영업이익 22.7 33.8 37.8 42.3 41.1 40.1

순이익 18.9 28.2 31.5 35.2 34.3 33.4

2. 크루즈 카지노 (4호, 지분율 70%, 15년 하반기 오픈 가정)

매출액 4.0 8.4 8.9 9.3 9.3 9.3

영업이익 0.8 1.7 1.8 1.9 1.9 1.9

순이익 0.6 1.3 1.3 1.4 1.4 1.4

3. 영종도 복합 리조트 (지분율 60%, 19년 1분기 오픈 가정)

1) 카지노 5호 (15년 말 라이선스 발급 가정)

매출액 472.5 545.7

영업이익 94.5 109.1

순이익 70.9 81.9

2) 영종도 리조트 (Non-Casino, 19년 1분기에 1차 오픈 가정)

매출액 88.3 91.9

영업이익 8.8 9.2

순이익 6.2 6.4

4. 제주도 복합 리조트 (2020년 이후의 이슈가 될 전망)

<K-IFRS 연결 기준 실적> - 영종도 라이선스 15년 말 취득 가정

매출액 514.7 500.1 561.3 578.9 698.3 772.9 783.1 802.4 1,343.1 1,400.3

영업이익 137.5 144.0 191.1 184.1 228.6 258.2 266.5 272.4 368.9 377.2

순이익 63.3 141.7 137.6 137.8 172.3 195.6 204.0 209.5 281.2 287.3

순이익(지배주주) 63.3 141.7 137.6 137.8 172.1 195.2 203.6 209.0 250.0 251.6

지배주주 EPS(원, 61,855,670주) 1,023 2,290 2,224 2,227 2,783 3,155 3,291 3,379 4,041 4,067

Target PER(배) 15.0 16.0 19.0 21.0 21.0 25.0 25.0 25.0 25.0 25.0

목표주가(원) 15,351 36,642 42,257 46,771 58,438 78,884 82,279 84,487 101,036 101,682


주: 1) 기존점 3개는 확장공사를 2014년 하반기부터 시작할 가능성 높음

2) 크루즈 카지노는 2014년에 국회에서 ‘크루즈산업 육성 지원법’이 통과 되어야 하고, 관광진흥법의 개정이 필요함. ‘세월호’ 사건과 관련해서 법 통과 및 개정 작업이 지연될 가능성

이 매우 높은 상태임. 제대로 운영된다면 기존 예상과는 다르게 연간 500억원이 아닌 100억원 정도의 매출액만 기대됨.

3) 영종도 카지노 라이선스를 받기 위해서는 법 개정이 필요. ‘경제자유특구에 대한 개정안’이 국회에서 통과되고, 해외자본이 51% 이상인 경우에 라이선스 발급이라는 법안이 사라

져야 GKL과 같은 국내 자본이 참여할 수 있음. GKL은 법 통과 이후에 ‘공모(Bidding Process)’에 참여 가능. 2014년 12월 법 통과 예상, 2015년 3Q~4Q에 라이선스 취득 전망.

…28


GKL의 확장 계획 순서는? 구체화 된 것은 아직 하나도 없음

1) 기존 카지노 3개의 확장 계획: 2014년 하반기부터 시작해서 3~6개월 동안 기존점의 확장

공사를 한 후 테이블을 추가로 설치할 가능성이 높다. 서울 강남 코엑스점의 4층 사무 공간을

카지노로 바꾸게 되면 기존 대비 30% 정도 추가로 테이블 증설이 가능하다. 서울 힐튼점은

20%의 추가 테이블 증설, 부산 롯데점은 10% 증설이 예상된다. 2015년 2분기 부터는 3개점

의 확장된 테이블이 가동될 가능성이 높다. 아직까지 공사를 시작하지 않았고 확정된 스케줄은

없다.

2) 크루즈 카지노: 최근(5월 2일)에 ‘크루즈산업 육성 지원법’의 국회 통과가 미뤄졌다. 2만톤

가까이 되는 크루즈선의 안전 문제가 부각되었기 때문이다. 관광진흥법의 개정도 필요하다. 제

대로 된다면 크루즈 카지노의 매출액은 연간 100억원으로 예상된다. 지분율은 GKL이 70%,

크루즈 선사가 30%를 갖는다고 가정했다. 일단, 크루즈 카지노의 운영 시작일은 2015년 하반

기로 예상하고 있다. 관련법의 통과가 늦어진다면 2016년 이후로 지연될 가능성도 높다.

3) 영종도 카지노 리조트: GKL은 파라다이스와는 달리 영종도에 카지노 라이선스가 없다. 일단

라이선스부터 받아야 하는데, 그러기 위해서는 ‘외국 자본 51% 이상일 경우에 라이선스 발급

가능’ 이라는 법의 개정이 필요하다. GKL은 국내 자본이기 때문이다. 2014년 말에 ‘경제자유구

역특별법(경자법)’이 개정된다고 가정했다. 그 후 ‘공모 절차(Bidding Process)’를 거쳐서 GKL

이 라이선스를 받는 시기를 2015년 하반기로 예상한다. 영종도 카지노가 없으면 GKL의 2013

년~2020년 매출액 성장률은 150%가 아니라 36%로 확 낮아진다. 성장성에서 경쟁사들에게

밀리게 된다. 영종도 라이선스가 꼭 필요한 이유다.

영종도 카지노 리조트를 오픈하는 시기는 2019년 1분기로 가정했다. GKL의 지분율은 60%로

가정하고 있다. GKL은 영종도 사업에서 주도권을 가지고 싶어한다. 외국계 자본이 라이선스를

가지고 있고, GKL이 위탁 사업자로 참여하는 방안은 실현 가능성이 매우 낮다.

4) 제주도 카지노 리조트: 영종도 카지노 리조트 관련 계획이 완료되고 실제로 공사를 시작할

때쯤은 되어야 제주도 얘기를 할 수 있을 전망이다. 2016년 이후에 논의가 시작된다고 가정하

면, 2020년 이후에 제주도 리조트의 오픈을 가정해 볼 수 있다.

GKL의 지분구조 변화 예상도

GKL

상장사

(114090 KS)

서울 코엑스

Casino 1

서울 힐튼

Casino 2

부산 롯데

Casino 3

2015년 2분기

테이블 30%

확장 예상

2015년 2분기

테이블 20%

확장 예상

2015년 2분기

테이블 10%

확장 예상

크루즈 카지노

2015년 하반기 예상

Casino 4

영종도 카지노 리조트

2019년 1분기 오픈

가정 Casino 5

100%100% 100%

70% 60%


주: 2015년 테이블 증설은 아직 진행 되고 있지 않음, 2015년 크루즈 카지노와 2019년 영종도 카지노 리조트는 허가가 필요한데 아직

허가 받지 못하고 있음. 시행 시기는 당사의 추정치임.

2014년 말~2015년 중순: 기존

카지노 3개점 확장 예상

2015년~2016년: 크루즈 카지노

2015년 중순: 영종도 라이선스

발급, 2019년 1분기 카지노 리

즈트 오픈 가정

2020년 이후: 제주도 리조트?

…29


GKL의 분기별 실적 추이 및 전망 (K-IFRS 별도 기준, 별도와 연결이 거의 동일함)

(십억원) 1Q13 2Q13 3Q13 4Q13 1Q14F 2Q14F 3Q14F 4Q14F 1Q15F 2Q15F 3Q15F 4Q15F 2013 2014F 2015F

Drop 1,048.2 970.1 965.4 931.9 1,042.9 1,028.3 1,004.0 997.1 1,095.1 1,069.5 1,044.2 1,051.9 3,915.6 4,072.4 4,260.6

기존 Hold율(%) 13.7 15.1 17.5 15.8 14.4 15.3 15.5 15.4 14.0 15.5 15.5 15.4 14.0 15.1 15.1

기존 순매출액 143.6 146.2 168.8 146.8 149.7 157.3 155.6 153.6 153.3 165.8 161.8 162.0 605.4 616.2 643.4

변경된 Hold율(%) 12.2 13.6 16.0 14.3 12.9 13.8 14.0 13.9 12.5 14.0 14.0 13.9 14.0 13.6 13.6

변경된 순매출액 128.0 131.7 154.3 132.8 134.0 141.9 140.6 138.6 136.9 149.7 146.2 146.2 546.8 555.1 579.4

매출액 131.8 133.0 154.6 141.8 140.1 144.9 148.2 145.8 152.6 154.9 157.0 154.2 561.3 578.9 618.8

매출원가 80.4 82.4 80.5 93.5 85.0 90.2 90.1 98.5 91.1 95.1 93.9 101.5 336.6 363.8 381.6

콤프비용 19.6 17.5 19.5 18.8 16.8 18.4 19.7 19.0 20.1 20.1 20.1 20.0 75.4 73.9 80.4

인건비 27.3 27.9 21.8 36.5 26.2 27.5 26.1 34.8 27.4 28.6 27.8 35.2 113.5 114.6 119.0

관광기금 11.2 13.2 15.4 13.3 14.2 14.9 14.8 14.6 14.6 15.7 15.4 15.4 53.1 58.5 61.1

감가상각 1.9 2.0 2.0 2.1 2.0 2.1 2.0 2.2 2.0 2.1 2.1 2.2 8.0 8.2 8.5

개별소비세 (3.3%) 4.6 4.8 4.9 4.8 5.0 5.1 5.2 5.1 19.1 20.4

기타비용 20.4 21.7 21.7 22.8 21.1 22.5 22.6 23.2 22.0 23.3 23.4 23.6 86.7 89.5 92.3

(매출액 대비 %)

콤프비용 비율 14.9 13.2 12.6 13.2 12.0 12.7 13.3 13.0 13.2 13.0 12.8 13.0 13.4 12.8 13.0

인건비 비율 20.7 21.0 14.1 25.7 18.7 19.0 17.6 23.8 17.9 18.5 17.7 22.8 20.2 19.8 19.2

관광기금 비율 8.5 9.9 10.0 9.4 10.1 10.3 10.0 10.0 9.5 10.2 9.8 10.0 9.5 10.1 9.9

감가상각 비율 1.4 1.5 1.3 1.5 1.4 1.4 1.4 1.5 1.3 1.4 1.3 1.4 1.4 1.4 1.4

개별소비세 비율 3.3 3.3 3.3 3.3 3.3 3.3 3.3 3.3 3.3 3.3

기타비용 비율 15.4 16.3 14.1 16.1 15.1 15.6 15.2 15.9 14.4 15.1 14.9 15.3 15.4 15.5 14.9

판관비 10.5 6.9 6.9 9.2 8.7 6.8 6.7 8.8 8.9 7.0 7.0 9.2 33.6 31.1 32.0

(판관비 비율 %) 8.0 5.2 4.5 6.5 6.2 4.7 4.6 6.1 5.8 4.5 4.4 5.9 6.0 5.4 5.2

영업이익 41.0 43.7 67.2 39.2 46.4 47.8 51.4 38.5 52.6 52.8 56.1 43.5 191.1 184.1 205.1

(영업이익률 %) 31.1 32.9 43.5 27.6 33.1 33.0 34.7 26.4 34.5 34.1 35.7 28.2 34.0 31.8 33.1

세전이익 44.6 39.9 63.8 38.5 48.0 49.3 48.1 38.3 54.1 54.5 52.3 42.8 186.9 183.7 203.8

순이익 34.4 30.1 47.5 25.6 36.0 37.0 36.1 28.7 40.6 40.8 39.2 32.1 137.6 137.8 152.8

(순이익률 %) 26.1 22.6 30.7 18.1 25.7 25.5 24.3 19.7 26.6 26.4 25.0 20.8 24.5 23.8 24.7

(% YoY growth)

매출액 0.7 14.5 29.7 6.1 6.3 8.9 (4.2) 2.8 8.9 6.9 6.0 5.8 12.3 3.1 6.9

영업이익 (6.4) 22.5 82.4 41.7 13.2 9.4 (23.6) (1.8) 13.3 10.5 9.2 13.2 32.7 (3.7) 11.4

순이익 (2.7) 23.5 67.4 (52.2) 4.9 23.0 (24.2) 12.1 12.7 10.5 8.9 11.9 (2.9) 0.1 10.9


주: 1) Table Drop액은 고객이 카지노에서 칩으로 바꿔서 게임에 투입한 금액을 말함.

2) Hold Ratio는 게임이 끝난 후 고객의 Drop액 중에서 카지노가 딴 금액 비율. 평균 10~16% 사이.

3) 2014년 확장 계획 없음, 2015년 기존 3개점 확장 및 크루즈 카지노 오픈에 대한 수치는 반영되지 않았음.

4) 4Q12부터 Hold율 계산법이 바뀌었음. 기존의 Hold율에 비해서 새롭게 변경된 Hold율은 약 1.5%p씩 낮게 계산됨. 영업이익은 기존과 변화 없음

수익 추정 변경 (K-IFRS 연결 기준)

(십억원) 2014F 2015F

변경전 변경후 변경률(%) 변경전 변경후 변경률(%)

매출액 610.8 578.9 (5.2) 626.4 618.8 (1.2)

영업이익 192.4 184.1 (4.3) 199.8 205.1 2.7

순이익 149.0 137.8 (7.5) 154.9 152.8 (1.3)

EPS(확장 전) 2,407 2,227 (7.5) 2,502 2,471 (1.3)

EPS(확장 후) 2,407 2,227 (7.5) 2,803 2,783 (0.7)


주: EPS(확장 후) 부분의 숫자는 목표주가 계산시 사용한 EPS임. 2014년에는 확장 되는 것 없음. 2015년에는 기존 3개점의 테이블 확장이 예상됨. 2015년 하반기에는 크루즈 카지

노가 운영될 가능성 높음.

…30


확장 순이익 PER Valuation: 목표주가 53,000원


2014년 순이익 137.8 2014년 확장 순이익 137.8 확장 12개월 Forward 순이익 154.9 2015년 확장 순이익 172.1







Historical Valuation & Target PER

(X, %) 2009 2010 2011 2012 2013 (평균)

PER(End) 11.7 17.3 17.8 12.3 18.2 14.8

PER(High) 12.9 22.5 25.0 14.1 18.6 18.6

PER(Low) 8.7 15.3 13.1 7.3 12.1 11.1

PER(Avg) 12.1 20.1 20.2 11.0 16.8 16.0

Premium(%) 30

PER(Target) 21.0


주: Premium의 이유-최근 2년간 중국인 VIP의 Drop액이 크게 증가하면서 회사의 전체 실적은 개선되고 있음. 그와 함께 한국의 외국인 카지노 시장 성장 및 GKL의 확정 되지 않

은 미래 확장 계획에 대한 기대감이 반영됨.

GKL의 연결 PER Band(12FWD)

10,000

20,000

30,000

40,000

50,000

60,000

09 10 11 12 13 14

(원)

13x

15x

17x

19x

21x


GKL의 연결 PBR Band(12FWD)

10,000

20,000

30,000

40,000

50,000

60,000

09 10 11 12 13 14

(원)

7x

4x

3x

5x

6x


…31


부록 : 요약 재무제표

재무상태표 12월 결산 (십억원) 2012 2013 2014F 2015F 2016F

자산총계 502.7 562.9 633.9 719.5 808.1

유동자산 360.2 435.2 511.1 599.5 690.5

현금및현금성자산 104.9 103.7 169.1 234.0 305.4

매출채권 9.9 6.9 7.1 7.6 8.0

재고자산 2.7 2.4 2.5 2.7 2.8

비유동자산 142.5 127.7 122.8 120.0 117.7

유형자산 36.9 35.5 28.6 22.0 15.4

무형자산 10.4 11.8 12.2 12.7 14.0

투자자산 63.1 49.2 50.7 54.2 57.1

기타금융업자산 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0

부채총계 171.2 167.4 173.6 187.4 197.9

유동부채 163.1 159.6 164.6 176.9 186.0

단기차입금 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0

매입채무 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0

유동성장기부채 3.9 0.3 0.3 1.3 1.0

비유동부채 8.1 7.8 9.0 10.5 11.9

사채 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0

장기차입금(장기금융부채 포함) 0.0 0.5 1.5 2.5 3.5

기타금융업부채 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0

자본총계 331.4 395.5 460.3 532.1 610.2

자본금 30.9 30.9 30.9 30.9 30.9

자본잉여금 21.3 21.3 21.3 21.3 21.3

기타자본 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0

기타포괄이익누계액 0.2 0.3 0.3 0.3 0.3

이익잉여금 279.1 343.0 407.8 479.6 557.7

지배주주지분 331.4 395.5 460.3 532.1 610.2

비지배주주지분 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0

*총차입금 3.9 0.8 1.8 3.8 4.5

*순차입금(순현금) (319.9) (418.8) (493.1) (578.4) (667.8)

현금흐름표 12월 결산 (십억원) 2012 2013 2014F 2015F 2016F

영업활동으로인한현금흐름 142.9 170.5 154.2 165.0 175.1

당기순이익 144.1 137.6 137.8 152.8 166.1

유형자산상각비 12.0 10.2 12.0 9.4 6.6

무형자산상각비 2.3 0.4 0.6 0.6 0.7

외화환산손실(이익) 0.2 0.2 0.0 0.0 0.0

자산처분손실(이익) 0.3 (0.3) (0.3) (0.3) (0.3)

지분법, 종속, 관계기업손실(이익) 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0

운전자본변동 (46.3) (12.4) 4.7 3.0 2.6

(법인세납부) (37.5) (21.8) (45.9) (50.9) (55.4)

기타 67.8 56.6 45.3 50.4 54.8

투자활동으로인한현금흐름 (144.7) (93.2) (17.0) (29.2) (23.0)

유형자산의증가(CAPEX) (14.8) (9.0) (5.1) (2.8) 0.0

유형자산의감소 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0

무형자산의감소(증가) 0.7 (1.8) (1.0) (1.0) (2.0)

투자자산의감소(증가) 238.5 235.4 (1.5) (3.5) (2.9)

기타 (369.1) (317.8) (9.4) (21.9) (18.1)

FCF 135.2 163.3 150.0 171.3 182.8

재무활동으로인한현금흐름 (38.0) (78.4) (72.0) (71.3) (81.1)

차입금의 증가(감소) (6.9) (3.1) 1.0 2.0 0.7

자기주식의처분(취득) 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0

배당금 (31.1) (75.3) (73.0) (73.3) (81.7)

기타 0.0 (0.0) 0.0 0.0 (0.1)

기타현금흐름 0.0 0.0 0.3 0.3 0.3

연결범위변동으로인한현금의증가 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0

환율변동효과 (0.2) (0.2) 0.0 0.0 0.0

현금의증가(감소) (40.0) (1.2) 65.5 64.9 71.4

기초현금 134.9 90.8 103.7 169.1 234.0

기말현금 104.9 103.7 169.1 234.0 305.4


포괄손익계산서 12월 결산 (십억원) 2012 2013 2014F 2015F 2016F

매출액 502.4 561.3 578.9 618.8 651.9

증가율 (%) (2.4) 11.7 3.1 6.9 5.4

매출원가 315.9 336.6 363.8 381.6 396.2

매출총이익 186.5 224.7 215.2 237.1 255.7

매출총이익률 (%) 37.1 40.0 37.2 38.3 39.2

판매관리비 40.1 33.6 31.1 32.0 33.0

영업이익 146.4 191.1 184.1 205.1 222.7

증가율 (%) 6.5 30.5 (3.7) 11.4 8.6

영업이익률 (%) 29.1 34.0 31.8 33.1 34.2

영업외손익 4.8 (4.3) (0.4) (1.3) (1.2)

금융손익 8.4 7.4 11.1 11.8 13.9

기타영업외손익 (3.6) (11.7) (11.4) (13.1) (15.1)

종속 및 관계기업관련손익 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0

세전계속사업이익 151.2 186.9 183.7 203.8 221.5

법인세비용 7.1 49.3 45.9 50.9 55.4

계속사업이익 144.1 137.6 137.8 152.8 166.1

중단사업이익 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0

당기순이익 144.1 137.6 137.8 152.8 166.1

증가율 (%) 127.6 (4.5) 0.1 10.9 8.7

순이익률 (%) 28.7 24.5 23.8 24.7 25.5

(지배주주)당기순이익 144.1 137.6 137.8 152.8 166.1

(비지배주주)당기순이익 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0

총포괄이익 141.2 139.4 137.8 152.8 166.1

(지배주주)총포괄이익 141.2 139.4 137.8 152.8 166.1

(비지배주주)총포괄이익 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0

EBITDA 160.6 201.8 196.6 215.1 230.0

증가율 (%) 2.3 25.6 (2.6) 9.4 6.9

EBITDA 이익률 (%) 32.0 36.0 34.0 34.8 35.3

주: 영업이익은 2012년 개정 K-IFRS 기준(매출총이익-판매관리비)

주요 투자지표 12월 결산 2012 2013 2014F 2015F 2016F

EPS (당기순이익, 원) 2,329 2,224 2,227 2,471 2,686

EPS (지배순이익, 원) 2,329 2,224 2,227 2,471 2,686

BPS (자본총계, 원) 5,358 6,395 7,441 8,602 9,865

BPS (지배지분, 원) 5,358 6,395 7,441 8,602 9,865

DPS (원) 1,217 1,179 1,180 1,309 1,423

PER (당기순이익, 배) 12.3 18.2 20.1 18.2 16.7

PER (지배순이익, 배) 12.3 18.2 20.1 18.2 16.7

PBR (자본총계, 배) 5.3 6.3 6.0 5.2 4.5

PBR (지배지분, 배) 5.3 6.3 6.0 5.2 4.5

EV/EBITDA (배) 9.0 10.3 11.6 10.2 9.2

EV/EBIT (배) 9.9 10.9 12.4 10.7 9.5

배당수익률 (%) 4.2 2.9 2.6 2.9 3.2

수익성

EBITTDA 이익률 (%) 32.0 36.0 34.0 34.8 35.3

영업이익률 (%) 29.1 34.0 31.8 33.1 34.2

순이익률 (%) 28.7 24.5 23.8 24.7 25.5

ROA (%) 32.8 25.8 23.0 22.6 21.8

ROE (지배순이익, %) 52.1 37.8 32.2 30.8 29.1

ROIC (%) (178.1) (164.9) (135.6) (133.2) (127.9)

안정성

부채비율 (%) 51.7 42.3 37.7 35.2 32.4

순차입금비율 (%) (96.5) (105.9) (107.1) (108.7) (109.4)

현금비율 (%) 64.3 65.0 102.8 132.3 164.2

이자보상배율 (배) 517.0 2,721.0 4,697.6 2,463.3 1,818.7

활동성

순운전자본회전율 (회) (4.0) (4.2) (4.0) (4.0) (4.0)

재고자산회수기간 (일) 2.1 1.7 1.5 1.5 1.5

매출채권회수기간 (일) 6.3 5.5 4.4 4.4 4.4


…32


투자의견 및 목표주가 추이

파라다이스(034230) 일자 투자 의견 목표 주가 (원)

0 5,000

10,000 15,000 20,000 25,000 30,000 35,000 40,000 45,000 50,000

05/12 11/12 05/13 11/13 05/14

목표주가 (좌축)

파라다이스주가 (좌축)

투자판단 (우축)

(원)

Trading BUY

매수

중립

축소

2012년 05월 07일 매수 13,000

2012년 06월 08일 매수 15,000

2012년 07월 12일 매수 17,000

2012년 09월 10일 매수 19,000

2012년 10월 05일 매수 23,000

2013년 03월 11일 매수 25,000

2013년 05월 03일 매수 28,000

2013년 05월 10일 매수 30,000

2013년 12월 02일 매수 32,000

2014년 02월 18일 매수 33,000

2014년 05월 07일 매수 46,000

GKL (114090) 일자 투자 의견 목표 주가 (원)

0

10,000

20,000

30,000

40,000

50,000

60,000

05/12 11/12 05/13 11/13 05/14

목표주가 (좌축)

GKL주가 (좌축)

투자판단 (우축)

(원)

Trading BUY

매수

중립

축소

2012년 05월 07일 매수 28,000

2012년 05월 09일 매수 30,000

2012년 09월 11일 매수 34,000

2012년 10월 05일 매수 38,000

2013년 05월 03일 매수 42,000

2013년 10월 21일 매수 46,000

2014년 05월 07일 매수 53,000

…33


Compliance Notice

이 자료에 게재된 내용들은 본인의 의견을 정확하게 반영하고 있으며, 외부의 부당한 압력이나 간섭없이 작성되었음을 확인합니다.(작성자 : 성준원, 홍세종)

자료 제공일 현재 당사는 상기 회사가 발행한 주식을 1% 이상 보유하고 있지 않습니다.

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자료제공일 현재 조사분석 담당자는 상기회사가 발행한 주식 및 주식관련사채에 대하여 규정상 고지하여야 할 재산적 이해관계가 없으며, 추천의견을 제시함에 있어 어떠한 금

전적 보상과도 연계되어 있지 않습니다.

당자료는 상기 회사 및 상기회사의 유가증권에 대한 조사분석담당자의 의견을 정확히 반영하고 있으나 이는 자료제공일 현재 시점에서의 의견 및 추정치로서 실적치와 오차가

발생할 수 있으며, 투자를 유도할 목적이 아니라 투자자의 투자판단에 참고가 되는 정보제공을 목적으로 하고 있습니다. 따라서 종목의 선택이나 투자의 최종결정은 투자자 자

신의 판단으로 하시기 바랍니다.

본 조사분석자료는 당사 고객에 한하여 배포되는 자료로 어떠한 경우에도 당사의 허락없이 복사, 대여, 재배포될 수 없습니다.

투자등급 (2011년 7월 25일부터 적용)

종 목

매수 : 향후 6개월 수익률이 +15% 이상

Trading BUY : 향후 6개월 수익률이 0% ~ +15%

중립 : 향후 6개월 수익률이 -15% ~ 0%

축소 : 향후 6개월 수익률이 -15% 이하

섹 터

비중확대 : 업종내 커버리지 업체들의 투자의견이 시가총액 기준으로 매수 비중이 높을 경우

중립 : 업종내 커버리지 업체들의 투자의견이 시가총액 기준으로 중립적일 경우

축소 : 업종내 커버리지 업체들의 투자의견이 시가총액 기준으로 Reduce가 우세한 경우

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고객지원센터 : 1588-0365

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