2017 年 6 月16 日（第 5 期） -...
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YICAI
Research 2017（5）
一 财 研 究 周 报
2017 年第 2 期（总第 2 期）
2017 年 6 月 16 日（第 5 期）
YICAI
Research 2017（5）
目 录
【深度】 ......................................................................... 2
为什么我们需要监管数字货币？ ................................. 2
【宏观与央行】 ............................................................. 9
外需增强 PPI 和 CPI剪刀差收窄 ................................ 9
先加息还是先缩表？——美联储 6月议息会议点评 10
人民币指数运行平稳 英国大选重创英镑 ................. 13
惠誉：卡塔尔受断交影响暂时较小 ........................... 15
【智库观察】 ............................................................... 17
透视中美燃煤发电 ....................................................... 17
希腊：债务减免还是第四轮财政救助？ ................... 21
【国际观察】 ............................................................... 22
卡塔尔断交风波现转机 美国中东布局显露端倪 ..... 22
【报告发布】 ............................................................... 23
适者生存：重塑银行在金融科技时代的竞争力——未来
银行创新报告 2017 ...................................................... 23
【活动】 ....................................................................... 25
预告|“管理日趋复杂的金融系统”研讨会 暨《中国金
融风险与稳定报告（CFRSR）2017》发布会 ............. 25
预告|第五届金融图书“金羊奖”读享会 ................. 25
编者按：
数字货币像一面镜子，能反射出
问题，然而却绝非解决之道。第一财
经研究院撰文指出，全球决策者需要
联手启动对数字货币的监管，也应该
从中吸取教训。
上周人民币指数运行平稳，英国
大选对英镑形成重挫。6 月美联储加
息如期而至，结合当下过于宽松的金
融环境以及耶伦对未来通胀的信心
来看，或许下半年美国货币政策的收
紧程度会超过市场预期。
CAP 指出，美国像中国一样大力
发展燃煤发电是无视经济现状的做
法，也与美国电力市场的竞争优势相
违。我们对该文进行了编译。
由东航金融和第一财经研究院
共同打造的《中国金融风险与稳定报
告（CFRSR）2017》将于本周末（6月
18 日）与读者见面，敬请期待。
联系我们：
微信：
cbn_research
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----------------------【深度】---------------------
为什么我们需要监管数字货币？
杨燕青/第一财经研究院院长 第一财经日报副总编辑
林纯洁/第一财经研究院副院长
技术进步推动的犯罪、洗钱和恐怖主义
从行为上越来越难以被侦测与阻止，全球应
对机制的缺失更加剧了这种局面。
只要犯罪存在利益动机，其行为就可以
通过货币的方式进行追踪，保证货币的可追
踪可能是我们面对不断兴起的运用科技手
段在全球搭建非法和犯罪网络的最后堡垒。
如果我们放任基于加密技术的数字化货币
游离于监管系统之外，所有的努力都将功亏
一篑。
全球决策者需要联手启动对数字货币
的监管，也应该从中吸取教训，正是公众对
当前信用货币体系的担忧才造就了数字货
币滋生的土壤。数字货币像一面镜子，能反
射出问题，然而却绝非解决之道。
正如苹果公司 CEO库克最近在 MIT的演
讲所忠告的那样：人类需要担心的不是机器
越来越像人类，而是人类越来越像机器。人
性、人类和经济社会的秩序需要公平和有远
见的规则和监管的守护，尽管这些规则本身
很难完美。
1.被打开的潘多拉魔盒
科技的进步使大部分人感受到再无隐
私可言，个人信息、喜好、去向、消费无一
不暴露在数据中心面前。人们在享用因此带
来的便捷和无所不在的服务同时，也开始感
到不安，却又无可奈何。
2017 年 5 月全球爆发的大规模
WannaCry（又称 Wanna Decryptor）勒索病
毒向我们展示了硬币的这一面带来的可怕
未来冰山的一角。
WannaCry 让人们以新的视角关注网络
犯罪和基于分布式网络的数字货币比特币，
也第一次让很多人听到了暗网（darknet）
的存在。
这件事情可以简单归纳如下：
一种政府开发的“网络武器”被匿名的
黑客窃取，被窃取的网络武器流入到暗网从
而再难被追踪；一个（或者几个）人以匿名
的方式从暗网取得（或者购买了）该网络武
器去攻击全球的电脑，并且勒索一定量的加
密且难以被查清去向的数字货币；在一定程
度上这种攻击失去了控制，以至于大量的公
共设施成为了被袭击的目标，而在普遍的认
识里，只有国与国之间的网络战才会涉及这
些目标，聪明的犯罪者会尽量避开这些目标
从而避免被激怒的政府猛烈的反击。
2.暗沉水下的网络世界：表层网络、深
网和暗网
勒索病毒让暗网成为了一个新的流行
名词，那么这究竟是什么？
我们将现实世界的网络分为表层网络
（Surface Web）和深网（Deep Web），而
暗网则是深网中的一部分。
深网与表层网络相对应，后者是大部分
人接触到的互联网。如果将互联网世界比喻
为一个海洋，那么那些可以用搜索引擎（谷
歌、百度或者是必应）搜索到的有索引的网
络是表层网络。在此之下，就是深网，深网
资源没有被索引，也无法使用常规的搜索引
擎搜索。
理论上深网有多庞大不得而知，但业内
普遍估计深网的规模要远大于表层网络。
深网网站数量可能是表层网络的400到
500 倍，最大的 60个深网网站存储的数据几
乎相当于整个表层网络数据的40倍（Daniel
Sui，2015）。正规机构也会在深网中建立
自己的网站，比如美国国会图书馆、美国人
口普查局和经济数据网站 Freelunch.com
等，另外即时通讯服务器也存在于深网之
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中。
图 1 你看到的是哪里的网络？
来源：http://www.brandpowder.com
暗网（Darknet）是深网的一部分，也
是增长最快的部分。一般而言，暗网指的是
深网中以匿名的方式通过分布式网络交换
数据的部分，与浅层网络与大部分的深网不
同，大部分的暗网都只能以匿名方式进入。
暗网依托于加密技术，而技术并无善恶
之分。很多暗网用户的行为不一定非法，比
如记者通过暗网来交流信息，那些担心被政
府迫害的反对者也通过暗网来传播信息。
洋葱路由（Tor）是目前以匿名方式登
录暗网的主要手段之一，每一个连接洋葱路
由器的电脑都可以设立一个网站。人们可以
连接这个网站，但却不知道其身在何处。美
国海军研究实验室是洋葱路由器的发明者
和传播者。美国政府仍然在继续发展匿名领
域的科技并且对其进行推广。2010年，洋葱
服务器还获得了自由软件基金会（the Free
Software Foundation）的 2010年年度社会
福利自由软件奖。
另外，大蒜路由“I2P”（匿名的网络
项目，属于动态分布式网络）也越来越普及。
其设计理念是不信任网络中的任何一方，所
有数据都加密。
3.失控的黑暗世界：犯罪、毒品、洗钱
和恐怖交易
网络技术的进步正将世界裂变为两种
形态：在网络的一面，人们觉得自己一直被
一双看不见的眼睛盯着；而在另一面，我们
可以比过去任何时间都要隐藏的更深。
暗网让每个人都躲在面具背后，在这里
我们可以看到失去约束之后世界的样子。
2013年 10月 1日丝绸之路被关闭是很
多人对暗网了解的启蒙。
外号“恐惧海盗罗伯特”的乌布利希
（Ross Willian Ulbricht）在 2011年创办
丝绸之路网站时的目标是建立一个可以不
被政府查获的线上犯罪市场。在之后的一段
时间内丝绸之路网站声名鹊起，被誉为毒品
界的亚马逊（Amazon）和易趣（Ebay）。
与其他网络购物平台一样，在丝绸之路
上，商家同样会收到买家的评论，包括商品
质量、物流时间等等。但不同的是，通过匿
名服务器顾客从未真正接入商家的真正地
址（IP地址），反之亦然。
图 2 丝绸之路网页截图
来 源 ： Global Drug Policy
Observatory，Swansea University
美国联邦调查局（FBI）花了相当长的
时间才搞清楚了这家众所周知的网站的实
际控制人。在丝绸之路网站最终被关闭后，
FBI 判断，丝绸之路在 2013年 6月前总成交
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量超过 12 亿美元（以当时价格的比特币计
算），有超过 15万的匿名用户以及大概 4000
个左右的供应商。
基于暗网的犯罪行为不仅仅限于毒品，
也并没有在丝绸之路关闭后收敛，这些犯罪
行为还包括买凶杀人、付费观看人类屠戮、
性交易、幼儿色情图片、非法证件交易等等。
2016 年部分暗网中售卖服务的名单和
价格：
一个小时的 DDOS袭击 5美元；
1%的费用出具银行资产证明；
90 美元 30万公里的航空积分；
30 美元一张美国运通卡；
238 美元一张法国驾照，如果你需要的
是德国或者美国的驾照，只需要 173美元；
400美元学习如何侵入 ATM提款机；
20 美元的在线教程就可以教会你使用
DDOS攻击，附赠破解 WIFI 的技能。
来 源 ： 2016 underground hacker
marketplace report
图 3 典型的基于洋葱服务器的网络黑
市网站
来 源： Balduzzi M.,Ciancaglini V
(2015)
图 4 明码标价的假证件
来源： Balduzzi M.,Ciancaglini V
(2015)
传奇黑客——Bat Blue 首席执行官帕
斯达尔（Babak Pasdar）曾提到其研究中的
一个意外发现，那些极具天分的人如何以一
种游戏的心态去看待犯罪，比如说谋杀。帕
斯达尔举了一个例子：一些网站通过众筹给
出奖金，想要得到这笔钱的人需要上传证据
证明自己执行了一次谋杀。
暗网并不仅仅为犯罪行为服务，同样也
在推动犯罪。从人口占比而言，澳大利亚是
全球毒品使用率最高的国家。该国 10%受访
的毒品使用者在过去的一年中利用过暗网
购买毒品，其中很大一部分是 25 岁以下的
男性。那些从暗网购买毒品的人平均使用毒
品的剂量更大。
洗钱、恐怖主义分子通过暗网获得武
器，也让这些行为以以往难以想象的便利得
以扩张。
4．全球化的网络犯罪与瞻前顾后的监
管
黑客论坛darkode的覆灭可能是各国协
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查暗网非法网站中最知名的案例之一，超过
20 个国家参与行动。该论坛是黑客组织
lizard squad专属交流场所，同时是一个从
事网络犯罪交易的地方，黑客工具、僵尸网
络工具、0day漏洞、恶意软件程序、偷来的
信用卡、垃圾邮件服务应有尽有。
但这些政府的介入仅仅是个案而已。
截至目前，政府和民众的主流倾向对暗
网的调查十分谨慎，认为这会触及个人隐私
或者商业秘密的底线，事实上他们很大程度
上认可这种技术的存在。加之各国在这个领
域展开合作也都心存顾忌，这使得对抗基于
暗网犯罪的行为存在着天然的难度。
“监管者最初对暗网睁一只眼闭一只
眼，事实上他们在很大程度上提供了暗网所
需要的基础武器。”黑客“幽灵大象”（Ghost
Elephant）说，“现在他们的态度也难说有
根本转变。即使他们转变了，也难以扭转这
种趋势。技术以野草般蔓延，政府并不拥有
优势。”
“幽灵大象”致力于追逐那些存在于暗
网的犯罪行为，他通过“污染”的文件侵入
出售儿童色情图片的网站，然后反过来追踪
到那些恋童癖的所在。但他坦言，“在最初，
政府具有优势，而现在犯罪行为带来的利润
已经筑起了高耸的防火墙，他们拥有最棒的
天才，可以说，我们失去了最好的时机。”
2015年，欧洲逮捕了使用著名网银木马
zeus的犯罪团伙的五名成员，但仅在一个月
之后该僵尸网络携带更加险恶的功能卷土
重来。
在洋葱路由器开始向美国政府多次妥
协后，更“安全”的大蒜路由成为了更多暗
网网站的选择。
暗网市场正日益发展为传统的有组织
犯罪的模样。澳大利亚国家药品和酒精研究
中心(NDARC)的研究员巴斯柯克（Joe Van
Buskirk）说，由于洋葱网络系统的匿名特
性，人们不需要顾忌法律，任何东西都可以
被出售。“当我第一次进入这个市场，我震
惊了，这些网站看起了非常正规，就像是
eBay 一样，我想任何人都可以很轻松去使
用。”
5.如何应对技术暴力？
暗网正滋生犯罪，但这并不是技术在犯
罪领域的全部。
如果说过去制止犯罪的重要一环是在
监控犯罪执行的过程，并为可能的犯罪工具
打上标签，那么基于加密的技术会让这些努
力付之东流。
控制枪支买卖可以限制犯罪发生和恐
怖主义的泛滥。传统的方法是限制枪支的生
产与流通，并通过弹道寻找枪支来源来震慑
犯罪。很快，普通 3D 打印机使用普通耗材
就能打印出枪支，犯罪后销毁，就像是它从
来没有出现过一样，那么又将如何制止这些
行为？
又如新型毒品。目前廉价的合成毒品正
在大行其道，联合国毒品和犯罪问题办公室
(UNODC)发现，每年向其报告的新合成的精
神药物（Psychoactive substances）从 2009
年的26种飞速增加到2015年的超过500种,
其背后的驱动力是巨大的利益。若未来的新
型毒品可以通过家用打印机打印出来，交易
的只是“用后即焚”的程序，我们又将如何
应对？
技术的发展正将人类从“实力暴力”的
时代推向“技术暴力”的时代。
在“实力暴力”时代，拥有最强实力的
机构拥有控制权，即便是那些已经非常庞大
的有组织犯罪团伙，其实力也难以和由民众
支持、掌握国家机器的政府相比。但现在情
况却已经不同，掌握最好最新技术的人已经
拥有了为所欲为的可能，而其他人只能任其
宰割。优势并不总是在民众一边。
澳大利亚国家药品和酒精研究中心在
一份报告中表示，该机构的“毒品趋势项目”
从2013年开始就追踪暗网市场的毒品交易，
他们发现在暗网市场上，经常会出现不同势
力之间互相攻击服务器的行为。其中包括技
术天才对那些政府也难以撼动的网络毒品
交易网站进行勒索。
6.货币是最后的堡垒
即便是所有的犯罪行为都掩藏在暗处，
终有一头会露出水面，只要他们的行为是利
益驱动的，而大部分的行为确实如此。
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在大多数情况下，犯罪行为要带来现实
的财富，其行为才有意义，而货币是唯一的
媒介。货币是一般等价物，是一种所有者与
市场关于交换权的契约，货币要有价值，需
要被越来越多的人认可。
金银时代之后的法定货币以降，发行广
泛认可的货币（纸币）一直是政府的特权。
这些货币可被追踪，从技术上讲，政府发行
的货币可以判定因何而来，为何而去。所以
在很长的时间内，如何让非法活动带来的货
币变成合法收入一直并越来越是让犯罪者
头疼的问题。
但数字货币正在改变这一切。
很多人可能认为政府肆无忌惮使用铸
币权才导致了数字货币的兴起，这有道理，
但并不能成为拒绝监管数字货币的理由。
注重隐私成为了文明社会的标志，但秩
序才是维持文明社会运转的基础，而秩序的
依托则是透明、可追踪和犯罪的代价，不管
是对个人、企业还是政府都是如此。
公布执政信息约束了政府的行为；企业
依法纳税除了心怀家国，也包括担心偷税漏
税后面临的惩罚；个人实施犯罪行为时最大
的担忧是行为可能会被发现并最终被惩罚；
个人和组织获得非法收入后由于全球反洗
钱网络的存在无法“变现”；恐怖主义不仅
难以获得资金和武器，并时时担心被歼灭。
然而，想象一下：一个做错事和犯罪行为难
以被追踪的世界会是什么样子？
潜于黑暗之中的暗网和基于加密的数
字货币正成为即将到来的“技术暴力”时代
的庞大市场和催化剂，即使对于普通的犯罪
也是一种推动。
在“丝绸之路”关闭后的一个月，“丝
绸之路 2.0”启动运营，在被捣毁后，使用
I2P匿名网络的“重生丝绸之路”（Silk Road
Reloaded）网站诞生。唯一没有被动摇的是
其支付手段，事实上更是被扩大了。“重生
丝绸之路”不仅仅接受比特币进行支付，还
支持其他 8种不同的加密数字货币。
数字货币的总市值在过去几年出现了
惊人的增长，截至 2017 年 6 月 7 日，全球
数字货币总市值超过了 1000 亿美元，仅仅
在 2017 年不到半年的时间内，比特币就上
涨了超过两倍。中国的投资者为比特币等数
字货币的价格疯涨作出了巨大贡献，2016
年中国比特币交易量占据全球交易量的
93%。
图 5 全球数字货币总市值超过 1000亿
美元
来源：CoinMarketCap
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图 6 大幅飙升的比特币价格
来源：第一财经研究院综合
数字货币的加密功能并不是因为他们
的交易过程是保密的，事实上由于分布式网
络的特性，他们的交易比任何一种货币都要
公开。这种保密是基于匿名（只要你不把个
人信息与数字钱包联系起来）存在的，这意
味着追踪数字货币的流通虽然很难，但仍然
是可行的。
一些服务正致力于弥补这个“漏洞”，
比如 Easycoin 的服务内容就是把比特币通
过大量的微交易后再返回到你手里，从而使
追查其流通状况变得更难。
图 7 致力于增强数字货币交易加密的
Easycoin
来源：Balduzzi M.,Ciancaglini V (2015)
数字货币正给这个世界带来改变，其中
很多是正面的，在一定程度上它们对政府构
成了牵制，给了民众另一个选择，但这并不
意味着它们不需要被监管。
其中一个核心的理由是：匿名、不可追
踪、不被监管的数字货币会让技术犯罪形成
一个闭环，洗钱和恐怖主义大行其道，并消
失于无法解开的比特字节中，而其影响却在
伤害着这个世界上的每一个人。
如果勒索的每一分钱都会被追踪，发起
WannaCry 勒索病毒的人是否还有足够的动
力和勇气对全世界展开攻击？
7、数字货币是货币？资产？还是别
的？
在我们真正开始行动之前，有一个问题
要解决。
那就是比特币们究竟是什么？
货币？金融资产？别的？或者什么都
不是。这个问题的答案将会决定我们采取怎
样的行动。
货币是一种所有者与市场关于交换权
的契约。通俗一点货币需要具备四种功能：
交易媒介、记账单位、存储价值和延期支付
标准。
比特币等数字货币目前已经起到了部
分交易媒介的作用；在记账单位方面做得并
不好，在其交易场景中他们更多只是用来支
付而非定价，即使在大多数非法交易中也是
如此；存储价值方面，并不能以数字货币对
其他货币一段时间的涨跌做出结论，暴涨之
后的另一种可能是暴跌，尤其是在存在价格
操纵的情况下；最后一个功能就是延期支
付，从目前来看还没有主要的债务合约以数
字货币作为偿还方式，或者以数字货币为基
准的债务被发行，另一个更简单的判断方式
就是我们在谈论数字货币时没有提到过通
胀，提到的只是该数字货币对于其他货币的
涨跌。
所以数字货币还不是货币，至少目前还
不是，甚至连接近货币都算不上。若要大胆
畅想，以目前构架的数字货币作为全球货币
体系的基础，它只会通向一个灾难性的结
局：全球通缩和大萧条。
那么数字货币是金融资产吗？答案也
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是模糊的。金融资产是一种无形资产，其价
值是通过合约的方式来确定的。比如股票是
以合约确定公司所有权凭证，该所有权确保
股权所有者能分享公司未来的收益；债券则
是你有权利到期收回本息。
数字货币看起来也不是金融资产，但人
们 已 经 开 始 将 其 ICO(Initial coin
offering),类似 IPO。
那么数字货币到底是什么？它可能是
一个“新物种”，但其影响已经大到我们无
法忽视和不采取行动。
8.监管者应该做什么？
对于监管，这是一个非常难的局面，因
为监管者无法对其套用既定的监管原则，但
这并非不能解决，人类也不是第一次面对这
样的局面。
首先，监管者应根据数字货币的特性制
定监管原则。由于数字货币已经跨越国界，
全球协作是必须的，G20应对此有所作为。
第二，可追踪和增强透明度是监管的方
向。但这并不意味着数字货币需要放弃既有
的主要特点，比如他们的基础挖掘方式等。
第三，因为数字货币已经被作为交易媒
介使用，即使还不是真正意义上的货币，由
于黑暗网络、犯罪和恐怖主义藉之的猖獗趋
势，反洗钱规则须将数字货币纳入其中。
第四，如果我们假设数字货币是金融资
产，那么适用于金融资产的那些基本监管规
则例如信息披露、投资者保护等等都应是
ICO等行为的基本要求。
第五，具体就中国的数字货币交易平台
而言，绕过外汇管制、洗钱风险和恐怖主义
威胁挥之不去，加之破坏平衡性的“矿机”使
得掌握先进矿机和大量比特币的庄家已经
形成市场操纵的能力，交易平台只剩下一个
通往黑暗的洞口，已经失去了存在的合理
性。
图 8. 比特币集中在几个“矿池”
最后，政府应从中汲取教训，但不能矫
枉过正。数字货币兴起的原因一定程度上与
公众对于各国滥发货币现象的担忧相关。央
行和政府应该正视这个问题并采取举措恢
复公众信心，但在这个过程中不能矫枉过
正。数字货币有自身的特点，但从目前来看，
并无替代法定货币的基础，数字货币像是真
实货币的镜子，它折射出根本性的问题，却
带来了更多的问题，然而终究不是解决方
案。
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--------------------【宏观与央行】---------------------
外需增强 PPI 和 CPI 剪刀差收窄
马绍之 吴越/第一财经研究院研究员
外需增强推动出口增加、外储上涨。5
月出口（除香港）同比上涨 11.78%，连续 3
个月同比上升，反映了全球经济和贸易的复
苏对出口的拉动，波罗的海干散货指数也在
上周止跌回升。人民币汇率趋于平稳，5月
外汇储备上涨 240.34亿美元，至 3.06万亿
美元。
内需不足，PPI涨幅继续回落。5月 PPI
同比上涨 5.5%，涨幅连续 3个月收窄，环比
下降 0.3%，在工业上游去产能的大背景下，
反映了中游的需求不足。上周，唐山钢坯价
格下跌 2.9%，环渤海动力煤价格下跌 3.1%，
是为印证。5月 CPI同比上涨 1.5%，环比下
降 0.1%，终端需求平稳、价格相对稳定。随
着 PPI涨幅的回落，PPI和 CPI剪刀差对中
游企业利润的压制趋势将有所缓和。上周，
受天气因素影响，水泥价格有所回落。
楼市方面，由于基数原因，上周成交面
积环比大幅上升，土地成交面积则下跌 44%。
尽管热度整体下降，但房地产仍然是经济增
长的主要动力之一。
上周央行货币净回笼 100亿元，资金成
本稳定。银行间拆借市场流动性相对稳定。
债券市场方面，上周 1 年期国债收益率大幅
上升 16.1 个基点至 3.66%，与 5 年期和 10
年期国债收益率出现倒挂。
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【下载全文】
先加息还是先缩表？——美联储 6 月议息会议点评
刘昕 阚明昉/第一财经研究院研究员
北京时间 15 日凌晨 2:00，美联储公布
货币政策会议声明，将联邦基金利率目标上
调至 1-1.25%区间，符合市场预期。此外，
美联储就“缩表”计划给出了更多细节：在初
始阶段，每月停止再投资的证券额度为 100
亿美元，其中 60 亿为国债、40 亿为联邦机
构债券；这些额度每三个月将被提高一次，
分别在一年内达到每月 300亿国债和 200亿
联邦机构债券的最高规模并维持至整个“缩
表”进程结束。虽然联储主席耶伦（Janet
Yellen）并未就“正常化”后的资产负债表规
模给出具体数值，但她表示这个数字将远小
于近年来的规模，但高于危机前的水平。
虽然近期公布的美国四月通胀数据不
尽如人意，但耶伦在新闻发布会上的表态却
少有的鹰派，并表现出了她对“菲利普斯曲
线”的坚定信仰。首先是对近期通胀放缓的
描述，耶伦认为这是由于某些产品种类的一
次性价格下降，并且由于计算上的原因导致
公开市场委员会下调了对今年通胀的预期。
其次，美国劳动力市场近年来一直表现亮
眼，劳动参与率逆势上升，无论是官方失业
率还是 U6 失业率（包含已放弃寻找工作或
被迫接受临时工作的人群）都显著下降。虽
然不少学者对美国“菲利普斯曲线”的研究
都显示目前曲线已变得非常平坦，失业率对
通胀的影响已非常小，但耶伦显然相信如此
紧张的劳动力市场无疑会推升工资增速并
传导至消费者物价。
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图 1 美国劳动力市场坚挺
来源：圣路易斯联储
除了劳动力市场的坚挺表现外，较为宽
松的金融环境以及不断走高的资产价格都
是支撑未来通胀上升的动力。从圣路易联储
编制的金融压力指数以及芝加哥联储编制
的金融状况指数来看，美国的金融环境自美
联储 2015年 12月开启加息周期以来并未显
著收紧，甚至还略有宽松。而在美国股市一
路高歌猛进的同时，美国的房屋价格指数也
在去年年底超过了金融危机前的最高点。
图 2 美国金融状况依然宽松
来源：圣路易斯联储
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图 3 不断高涨的美国资产价格
注：美国全国房屋价格指数为 S&P/Case-Shiller U.S. National Home Price Index。
来源：圣路易斯联储、yahoo finance
所以今年以来美联储加息与“缩表”并
行的政策可以被视作是对于过去“不紧反
松”金融环境的纠偏，尤其在目前劳动力市
场和经济状况稳健的背景下。但显然市场并
不买账，在美联储公布会议声明之后，市场
情绪有所反复，标准普尔 500指数与道琼斯
指数均先抑后扬，美国国债收益率也是先升
后降。
目前，美联储通过设定超额准备金利率
（IOER）与隔夜逆回购利率（ONRRP）来将
联邦基金利率维持在目标区间之内，缩减银
行在美联储的超额准备金并不会导致利率
失控上升。但值得注意的是，联储官员多次
表态称利率应该是美联储实行货币政策调
控唯一的活跃工具，这意味着一旦“缩表”
开始，若无极端情况，整个进程就如自动驾
驶状态，这也符合联储对于渐进的、可预期
的“缩表”的描述。在目前联储所设计的“缩
表”方案中，即使利率不会失控，美元流动
性逐渐减少依然会引起金融环境紧张，而欧
洲、日本这些低息货币的央行也将承压。
从三月会议纪要公布对“缩表”的讨论，
到五月会议纪要公布“缩表”结构，再到此
次补充“缩表”细节，美联储一直有序引导
着市场对货币政策正常化的预期，恐怕耶伦
也不会让“何时开始缩表”这个最后疑问悬
挂太久。此外，点阵图显示联邦公开市场委
员会预期今年还有一次加息。虽然目前联邦
基金利率期货显示，九月加息概率不到 30%，
十二月加息概率不到 50%，也有猜测认为联
储将以“缩表”代替加息，但结合当下过于
宽松的金融环境以及耶伦对未来通胀的信
心来看，或许下半年美国货币政策的收紧程
度会超过市场预期。
YICAI
Research 2017（5）
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美联储对美国经济的判断
2016.12.14 会议声明 2017.3.15 会议声明 2017.6.14 会议声明
经济活动
经济温和扩张
经济温和扩张
经济温和扩张
家庭支出
家庭支出温和增长
家庭支出温和增长
家庭支出增长
企业固定资产投资
企业投资疲软
企业投资有所企稳
企业投资持续扩张
劳动力市场
劳动力市场持续改善，
新增就业保持稳固，失业率
有所下降。
劳动力市场持续改善，
新增就业保持稳固，失业率
维持不变。
劳动力市场持续改善，新
增就业温和但依然稳固，年初
以来失业率下降。
通货膨胀
部分受到前期能源价格
和非能源进口价格下降的影
响，通胀有所上升但依然低
于 2%的长期目标；基于市场
价格的通胀预期大幅上升但
依然处于低位，基于调查的
长期通胀预期保持稳定。
总体通胀正接近于 2%
的长期目标，核心通胀依然
维持在 2%的目标下方；基于
市场价格的通胀预期依然处
于低位，基于调查的长期通
胀预期保持稳定。
用于衡量未来 12 个月通
胀率的指标近期下降，除去能
源和食品价格的通胀在大体上
持续低于 2%。基于市场的通胀
补偿指标仍处低位，基于调查
的较长期通胀预期总体而言几
乎未变。
人民币指数运行平稳 英国大选重创英镑
阚明昉 黄慧红/第一财经研究院研究员
汇市纪要
6 日，澳大利亚联储宣布将现金利率维
持于 1.50%的历史最低水平不变。此外一季
度 GDP好于预期，澳元跳涨。
7 日，中国央行公布 5月外汇储备，显
示外汇储备连续四个月回升。受益于欧元、
日元对美元升值带来的估值效应，月内美元
计价的外储增加 240.34亿美元（图 1）。
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Research 2017（5）
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图 1 我国外汇储备稳在 3 万亿美元上
方
来源：Wind，第一财经研究院
8 日，欧洲央行公布 6月议息会议声明，
维持主要政策利率以及资产购买计划不变，
但表示“预期将在更长一段时间内维持现有
的利率水平”。
同一天，美国 FBI 前局长科米在听证会
上称自己遭谎言诋毁。此次听证会透露的信
息对特朗普的“杀伤力”有限，市场对美联
储6月加息概率的判断攀升至数月以来的高
位（图 2）。
图 2 美联储 6月加息概率达 97.82%
来源：CEIC
英国大选也在 8日进行。梅姨率领的保
守党未能获得绝对多数席位，英国将再一次
迎来“悬浮议会”，脱欧进程或受影响。英
镑兑美元汇率一度创下去年6月英国公投决
定脱欧以来的最大单日跌幅。
2017年 6月 2日—6月 9 日指数
截至 6月 9日，第一财经研究院名义有
效汇率指数（NEER）和实际有效汇率指数
（REER）周内分别下跌 0.028%和 0.026%，
收于 92.24和 102.46点（图 3）。
图 3 第一财经研究院 NEER 与第一财经
研究院 REER走势（截至 2017 年 6月 9日）
周内人民币对英镑在内的大多数货币
升值；人民币对澳元、日元等货币呈贬值之
势（图 4）。
图 4 第一财经研究院人民币指数成分
货币对人民币币值变化（2017年 6月 2日-6
月 9日）
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Research 2017（5）
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虽然人民币对欧元、韩元、英镑等货币
升值，但在对日元和澳元更大的贬值情况
下，第一财经研究院人民币 NEER 指数和
REER指数均小幅下跌（图 5、6）。
图 5 成分货币对第一财经研究院 NEER
指数的贡献度（2017年 6月 2 日-6月 9日）
图 6 成分货币对第一财经研究院 REER
指数的贡献度（2017年 6月 2 日-6月 9日）
【下载全文】
惠誉：卡塔尔受断交影响暂时较小
整理：吴越/第一财经研究院研究员
惠誉：断交的时长是影响卡塔尔的核心
因素。（2017.6.6）
惠誉认为，包括沙特、阿联酋在内的多
国政府决定切断与卡塔尔的外交和经济联
系，这不会立即对卡塔尔（AA，稳定）的主
权评级产生影响。如果断交持续，对卡塔尔
经济和财政的影响将更严重，但对其评级的
影响还依赖于其他因素，包括卡塔尔的政治
回应和国内政治整体稳定性。
断交对卡塔尔经济的影响将取决于断
交时长和影响贸易措施的范围。惠誉认为，
有关国家会避免冒影响卡塔尔经济和地区
稳定的风险僵持过久。卡塔尔拥有大量主权
净资产，将使其能应对临时的宏观经济干
扰。
卡塔尔通过海豚天然气管道向阿联酋
出口的天然气并未受到影响。同时，卡塔尔
还可以通过国际海运路线出口天然气。
如果边境关闭、进口渠道丧失持续，卡
塔尔的通胀将上升，因为该国大部分食品进
口自沙特。如果来自阿联酋的建筑材料供给
被切断，大型基建项目可能需要延期，成本
也将被重估。长期的经济孤立，将危及卡塔
尔经济多元化的努力。来自海湾地区的旅游
者占卡塔尔旅游人数的一半，这些旅游者的
损失将使卡塔尔旅游、贸易和酒店业蒙受损
失。领空关闭也将使卡塔尔航空公司的收入
下降。
目前宣称的措施中，没有特别针对卡塔
尔金融部门的。但是，鉴于卡塔尔商业银行
中非居民存款的 25%来自海湾国家，如果这
些存款突然抽离，卡塔尔央行或需要向金融
部门注入流动性。
惠誉认为，断交国家并不是想完全孤立
卡塔尔，意味着双方将找到相对快速的解决
方法。
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Research 2017（5）
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中诚信：50 号文后城投债发行骤减，
城投公司进入深度调整期。（2017.6.5）
2017 年 5 月，我国城投债发行大幅减
少，当月仅发行 52 只，发行总额为 419.5
亿元，发行金额仅为 4月份的 22%，为 2017
年以来发行量最小的月份。城投债发行大幅
减少最重要的因素是 5月 3日财政部联合六
部委联合发文《关于进一步规范地方政府举
债融资行为的通知》（财预[2017]50号），
该文强调地方政府要严格规范其举债行为，
切断过去地方政府对地方城投公司的隐性
担保关系，并给出时间节点，要求在 2017
年 7 月 31 日之前将不规范的融资担保行为
进行清理和整改。50号文极大影响了 5月地
方城投公司的发债意愿和发债结果，地方城
投公司发债继续进入深度调整期。
从发行方式来看，5月份城投债发行方
式依然以公募为主，公募方式发行总额为
314.1亿元，占 5月发行总量的 74.9%。
从期限来看，5月城投债的券种依然以
短期债务为主，5 月发行短期融资券和中期
票据为主，分别发行 152.5亿元和 147亿元，
分别占 5月发行总额的 36.4%和 35%。
城投债票面利率继续走高，AAA主体级
别发行成本超 5%。2月到 5月城投债平均发
行利率分别是 5.16%、5.34%、5.5%和 5.75%，
5月比 4月发行成本上涨了 25bp，2月以来，
城投债发行成本不仅居高不下，而且各月之
间的发行成本差异呈走阔态势，企业融资继
续面临较大的压力。
中诚信表示，综合当前的市场环境，50
号文出台一个月以来对城投公司的影响开
始显化：第一，六部委联动惩戒地方政府不
规范的举债行为，城投公司短期融资行为已
出现较大调整，尤其对于低评级的城投公司
而言，当下融资环境愈加艰巨；第二，50
号文影响到市场对不同区域信用差异的看
法，区域之间的差异更加显著；第三，50
号文后城投公司面临深度调整，高风险区
域、信用资质较差的城投公司转型或将加
速。
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YICAI
Research 2017（5）
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---------------------【智库观察】---------------------
透视中美燃煤发电
Melanie Hart/美国进步中心（CAP）中国政策主任
Luke Bassett/CAP美国能源与环境政策副主任
Blaine Johnson/CAP 中国与亚洲政策研究员
（翻译）于洋/第一财经研究院研究员
中国的能源市场传递出关于政策目标
和减排趋势的复杂信号。可再生能源的分析
师倾向于讨论中国可再生能源装机扩增的
速度，并将中国视为全球清洁能源的领导
者；而煤炭的支持者和气候怀疑论者更乐意
聚焦于中国在运营和在建的燃煤机组数量，
并表示气候变化那套说辞根本站不住脚。
从气候变化的角度看，最理想的情景是
中国关停所有的燃煤电厂并转向清洁能源。
在现实中，中国的能源经济如同一艘巨轮，
无法在转瞬之间调转方向。中国的低碳转型
是不争的事实，但仅靠增加可再生能源的装
机量是远远不够的。为了弥补理想和现实之
间的差距，中国正在推广新技术，大幅降低
现役燃煤电厂的大气污染物和温室气体排
放。
理解中国煤炭产业的转型模式对于把
握中国能源市场的走势至关重要，并且有助
于评估中国在全球气候行动中的立场。通过
走访和调研，美国进步中心（CAP）发现中
国的煤炭产业正在经历一场巨大的变革。这
个国家正在向超额完成减排目标而前进，煤
炭清洁化正是进程的一部分。此外，适用于
美国的能源方案并不一定适用于中国。不同
于美国，中国并没有廉价且丰富的页岩气资
源。中国要想显著降低排放，更高效的燃煤
发电是短期和中期内的必选项。而在美国，
投资建设新一代的燃煤电厂显然不是好的
解决方案。以下是 CAP的具体发现。
中国煤电机组清洁化
中国政府正面临两难的境地。一方面，
中国不可能一夜之间将煤炭从能源结构中
移除，因为天然气供应还不成熟，可再生能
源的发展也无法一蹴而就。另一方面是中国
公众对清洁空气的诉求，他们希望空气质量
立即得到改善。大气污染与经济发展和腐败
一起，成为执政者需要优先解决的问题。中
国政府的方案是：全速发展可再生能源，同
时建设全球最高效、最低排放的煤电体系。
在中国，过去那种高污染的电厂将不再
有一席之地。政府正逐步关停老旧低效且高
排放的燃煤电厂，取而代之的是全新的低排
放电厂，其效率高于美国目前所有在运营的
燃煤电厂。CAP 对比了中美两国运行效率最
高（煤耗最低）的前 100台机组，结果显示
出惊人的差异。
1. 美国燃煤机组的投产时间比中国
早。美国所有在运营燃煤机组的平均年龄是
39 年，88%的装机于 1950至 1990 年间投产。
效率排名前 100 机组的投产时间分布于
1967 至 2012 年之间。在中国，效率前 100
的机组则于 2006至 2015年间投产。
2. 与中国相比，即使是美国最好的电
厂仍在使用陈旧低效的技术。美国前 100台
最高效的机组中，只有1台是超超临界机组。
而在中国的前 100台机组中，超超临界机组
就占到 90台（图 1）。
图 1 中美燃煤机组技术对比
3. 装机容量方面，中美前 100台机组
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的总容量分别为 82.6 GW 和 80.1 GW。中国
前 100 台机组容量中的 92%均采用超超临界
技术，而美国只有 0.76%。技术的差异使两
国的排放水平也有所不同。此外，中国的技
术更为先进，机组的煤耗更低。每发 1 kWh
的电，中国的前 100台机组平均消耗 286.42
克标准煤（gce），而美国的水平是 374.96
gce/kWh（图 2）。
图 2 中美燃煤机组二氧化碳排放和发
电煤耗对比
需要指出的是，中国仍有大量的老旧机
组。根据最新的第三方研究，中国目前的煤
电装机约为 920 GW，其中约 19%采用超超临
界技术，25%采用超临界技术，亚临界及以
下占 56%。但中国目前的新建机组多为超超
临界机组（图 3），政府也在逐步提升现役
机组的排放要求和效率标准。在 2020年前，
中国现役燃煤发电机组的平均供电煤耗需
要达到 310 gce/kWh，目前美国排名前 100
的机组都无法达到这一标准。
图 3 中国每年新增的燃煤发电装机
（MW）及技术分类
一个简单的事实是：美国拥有一系列可
以与煤电竞争的廉价且丰富的能源，特别是
页岩气和可再生能源。再考虑到美国电力需
求的下滑和能效的提升，美国电力公司的主
管已经表示要重新平衡商业模式，从煤炭过
渡到替代能源。与普通机组相比，采用超超
临界等先进技术的机组有更低的运行和维
护成本，但隔夜资本成本（ overnight
capital cost，“隔夜”假设项目立即完工，
建设过程不计利息）平均高出约 17%。目前
美国的市场中，即使是成本最低的燃煤电厂
都要与燃气电厂展开艰难的竞争，投资建设
先进的机组在经济上不可行。
中国的发展经验表明，即使美国准备投
资建设更高效的燃煤电厂，其创造就业机会
的能力也无法与可再生能源相比。中国的电
厂在煤耗和劳动力方面都变得更为高效。
CAP 的研究团队走访了上海外高桥第三发电
厂，这座电厂有 2 台 1 GW 的超超临界机组
以及 250名职工。相邻的外高桥一期工程和
石洞口第一发电厂，每座电厂运行 4 台 300
MW 的亚临界机组，职工人数分别达到 600
名和 1000 名。在煤炭行业，化解过剩产能
的过程中要安置 130万下岗职工。而可再生
能源在“十三五”期间带动的就业人口将超
过 1300 万人，可再生能源产业已经被视为
更加可靠的就业来源。
美国的能源行业也展现出相同的就业
趋势。美国煤矿的就业人数在上世纪 20 年
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Research 2017（5）
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代达到峰值，之后开始持续下滑。1983 至
2014年，美国煤炭生产的增长超过 28%，但
就业人数下降了 59%。煤矿经历了从美国东
部劳动密集型的地下开采到西部高度机械
化的露天开采的转变。此外，电力需求走低、
能效提升以及天然气、太阳能和风电成本的
显著下降都减少了电力公司对煤炭的依赖
和需求，从而促进了能源行业就业趋势的转
变。2016 年底，美国煤炭行业共有 54,030
名职工。而 2016 年美国太阳能行业新增了
73,615个工作岗位，同比增长约 25%，这也
使美国太阳能行业全部的工作岗位达到
373,807个。
中国的排放标准更加严格
逐步提高大气污染物的排放标准是中
国实现燃煤电厂清洁化、高效化的手段之
一。2011年下半年，中国的大气污染问题开
始凸显，公众对空气质量以及降低污染物的
诉求愈发强烈。面对与日俱增的政治压力，
中国政府开始在全国范围内建立新的空气
质量监测系统，公布大气污染物的实时数
据，同时提高新建和现役燃煤发电机组的排
放标准。CAP 团队走访时发现，一些清洁的
燃煤电厂在厂门口的大屏幕上实时显示关
键污染物的排放数据，以宣传其发电技术的
先进性。
与美国和欧盟相比，中国的排放标准更
为严格（表 1）。考虑到公众对空气质量的
关注，中国政府首要控制的是二氧化硫、氮
氧化物、烟尘等常规污染物。通过提高电厂
运行效率的标准也可以减少二氧化碳的排
放：每度电的煤耗越低，碳排放也越少。2020
年前，中国新建燃煤发电机组的平均供电煤
耗需要低于 300 gce/kWh，现役机组改造后
需要低于 310 gce/kWh。目前美国排名前 100
的机组都无法达到这一标准。美国没有针对
电厂碳排放并且具有法律效力的联邦标准，
而特朗普政府要重新评估、削弱或废除奥巴
马政府的碳排放标准。如果这种监管趋势得
以继续，那么到了 2020 年，美国的每一座
燃煤电厂都无法满足中国的排放要求。
表 1 中、美、欧盟现役燃煤机组污染物
排放标准（mg/m3）
中国*** 美国 欧盟
氮氧化物（以 NO2计） 100 135 200
二氧化硫 50/100/200* 184 200
烟尘 20/30** 20 30
注：*根据 GB13223-2011《火电厂大气
污染物排放标准》，中国“重点地区”机组的
二氧化硫排放限值为 50 mg/m3。其余地区，
在 2012 年 1 月 1 日前建成投产或环评文件
通过审批的机组执行 200 mg/m3 的限值；
2012年 1月 1日起，环评文件通过审批的新
建、扩建和改建机组需执行 100 mg/m3的限
值。
**重点地区机组的烟尘排放限值为 20
mg/m3，其余地区为 30 mg/m3。
***根据环保部 2015年底印发的《全面
实施燃煤电厂超低排放和节能改造工作方
案》，到 2020 年，全国现役和新建的燃煤
电厂力争实现超低排放，氮氧化物、二氧化
硫和烟尘排放的限值分别为 50、35、10
mg/m3。
地方政府催生燃煤电厂新建潮
中国的煤炭消费量在2013年达到峰值，
但之后的几年中却出现了新建燃煤电厂的
大潮：2015 年和 2016年新增的燃煤装机容
量分别达到 54 GW 和 48 GW，每年新增的容
量中，约有一半采用超超临界技术。然而，
其中许多电厂已经成为无法被完全利用的
资产。昙花一现的新建潮并不代表长期趋
势，中国政府也已下令停建或缓建燃煤电
厂。
在简政放权的背景下，2014 年 10 月，
中央政府将燃煤电厂的审批权限下放至省
级政府。中央政府的出发点在于，地方政府
更了解当地的需求形势，可以做出更加快
速、合理的决定，从而提高行政效率。但审
批权限下放低估了地方利益对项目核准的
影响。
新建潮兴起之时，中国的燃煤电厂仍在
采用发电计划和受国家控制的上网电价体
系，这些都是计划经济的遗留物：两个国有
电网公司按照固定的上网电价与燃煤电厂
YICAI
Research 2017（5）
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签订年度购售电合同。即使电力需求或煤价
下降，又或是有更廉价的电源可供选择，电
网公司也必须执行合同。为了反映市场的情
况，上网电价也会做出调整，但调整的频率
和幅度都无法与市场对生产成本的影响相
比。美国的电力体制则灵活得多，电力现货
交易市场允许电网公司选择竞价最低的电
源，实时交易的时段按分钟计算。中国的电
力体制效率更低，但从投资者的角度来看，
这种体制可以保证项目的回报率。2014 和
2015年，煤价屡创新低，燃煤电厂的收益颇
为可观。电厂在开放的市场上以低价购买煤
炭，并按固定的上网电价将电量出售给电网
公司。尽管中国燃煤机组的利用小时数持续
下滑，但投资者认为煤电项目在短期内仍有
利可图。出于这些原因，地方政府收到大量
燃煤电厂的项目申请。
掌握了项目审批权限的地方政府也意
识到电力需求下降的问题，却不愿放弃煤电
项目带来的税收和工作岗位。地方官员也清
楚中央政府关停老旧和高污染电厂的举措，
于是希望快速建设更清洁的电厂，保住地区
内原有的税收和工作。另一方面，供电有缺
口的省需要从临近省份进口电力，但考虑到
地方收入，官员们更愿意在省内建设电厂。
中国的能源规划中包含了调整能源结
构的目标，中央政府也要求地方政府根据当
地供需形势和国家的能源规划核准煤电项
目。但结果却是，各省之间展开煤电项目的
建设竞赛，电网公司分配给电厂的发电计划
指标一再缩减，煤电机组的利用小时数也不
断下降。2016 年，中国 6 MW 及以上火电厂
的设备利用小时数降至近年来的最低水平
（图 4）。
图 4 中国燃煤发电的装机容量泡沫
（%）
中央政府随即下发了一系列通知，旨在
遏制这种不健康的发展势头。地方政府被要
求根据国家目标和当地形势，做好煤电项目
的核准工作。但这些通知收效甚微，中央政
府又发文取消大批煤电项目。今年初，国家
能源局向 13个省份发函，停建或缓建 85个
煤电项目，装机容量共计 102 GW。与此同时，
无法满足排放标准的老旧机组也在稳步关
停。
中央政府有明确的政策愿景，在清洁能
源转型的过程中必须迎难而上，利用清洁能
源技术创造新的就业和贸易出口机会。目前
中国燃煤机组的增长趋势已经减缓，未来则
有望加速下落。
结论
美国有比中国更广泛的能源选项，但中
国正在加大能源创新和投资力度，一些能源
转型取得的成果令人瞩目。
根据中国政府确定的战略方向，中国经
济结构将由高污染的重工业驱动转向技术
与创新驱动，转型的政治决心根植于国际地
缘战略的雄心和民众对更高生活水平的诉
求，转型的成果已经初步显现。然而，既得
利益和技术问题阻碍了中国的转型进程。中
国有巨大的潜能，国际社会应推动其发展。
这次对比的结果对美国也非常具有借
鉴意义。美国无法同中国在煤电上展开竞
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争，美国也不应该将其视作目标。像中国一
样大力发展燃煤发电是无视经济现状的做
法，也与美国电力市场的竞争优势相
违。 （如有侵权，请联系我们。）
点评：《能源发展“十三五”规划》为
中国的能源转型设定了约束性指标：非化石
能源消费提高到 15%以上，煤炭消费比重降
低到 58%以下，同时首次提出燃煤机组供电
煤耗的标准。与此同时，中国的二氧化碳排
放强度持续下降，排放总量也连续两年回
落，2030年二氧化碳排放达峰的目标有望提
前实现。反观美国，2016年度燃气发电在电
力结构中的比重首次超过煤电。在特朗普宣
布退出《巴黎协定》的同一天，美国几座燃
煤电厂因天然气的冲击而关停。无论是否退
出《巴黎协定》，市场的力量都会是阻碍特
朗普重振煤炭的力量之一。
希腊：债务减免还是第四轮财政救助？
ZSOLT DARVAS/布鲁盖尔研究所高级研究员
（翻译）黄慧红/第一财经研究院研究员
经过漫长又艰难的谈判，希腊议会在街
头抗议声中正式采取了完成当前第三轮财
政援助计划审查所需的措施。现在希腊政府
期盼着欧元集团可以采取债务减免措施。
几乎每一次希腊财政援助计划审查的
结果都一样，但关于债务减免的期待也都没
有实现。
同时，尽管为期三年的财政救助计划已
经过去了近三分之二的时间，但国际货币基
金组织（IMF）仍对是否加入第三轮计划犹
豫不决。除了各种改革之外，IMF 要求降低
财政目标和债务减免——而这仅适用于欧
洲部分的官方贷款，不包括 IMF的贷款。
在当前第三轮财政救助计划开始时，欧
洲借款人承诺会采取债务减免措施。这些措
施应该在计划结束时被明确，条件则是希腊
实施了计划中的条款。
距离计划结束只有一年时间了，希腊也
正在实施那些条款，是时候考虑接下来会怎
样了。
当然肯定会有些好消息：过去两年的经
济增长要比预期好的多，接下来一年增长还
会加速。失业率在下降，尽管很痛苦也很缓
慢。希腊政府的初步预算盈余远超预期，达
到了 2016年 GDP的 3.9%。此外，据欧盟委
员会 2017 年 5 月估计，由于希腊经济表现
预计远低于潜在产出水平，所谓周期调整
（cyclically-adjusted）后的初步预算盈
余将达到惊人的 GDP的 8.7%。尽管这种调整
的方法论有些缺点，但 8.7%的盈余估计仍值
得关注。这表明，尽管经历了谈判和痛苦，
希腊还是实施了重要的财政调整。
那么接下来呢？虽然希腊的公共债务
有望下降，但仍然很高。欧盟委员会最近的
估计是将从 2016年 GDP的 179%下降到 2018
年的 174.6%。尽管希腊保持了整体上的预算
平衡，但随着大量债务明年到期需要偿还，
还会有新的借款。由于债务高企、希腊债务
中官方借款占主导以及希腊经济和政治中
所有的不确定性，仍无法认为在可预见的未
来希腊能够以负担得起的利率回到市场借
款。
这对欧元集团来说是不愉快的选择：要
么实施足够大的债务减免计划，从而使其能
够重返市场借贷；要么同意第四轮财政救助
计划，继续以优惠贷款为希腊提供资金。没
有一个选择对欧元区贷款人是有吸引力的。
自 2008 年以来希腊遭遇了戏剧性的经
济和社会的崩塌，希腊政府都对欧元集团的
所有的决定都屈服了。现在是履行债务减免
的时候了，这样才能为未来提供更多的希
望。（如有侵权，请联系我们。）
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YICAI
Research 2017（5）
---------------------【国际观察】---------------------
卡塔尔断交风波现转机 美国中东布局显露端倪
马鑫/第一财经研究院研究员
卡塔尔断交风波已发生一周有余，目前
中东区域内国家开始释放缓和事态、解决危
机的信号。
以科威特埃米尔萨巴赫为首的中东国
家领导人通过“穿梭外交”，协调各方立场。
据沙特《生活报》6月 13日报道称，法国、
阿曼宣布加入调停工作；约旦国王阿卜杜拉
二世 13日访问科威特；萨巴赫还在 14日出
访摩洛哥，和摩洛哥国王穆罕默德六世探讨
如何弥合卡塔尔与海合会之间的分歧。13
日，土耳其总统埃尔多安呼吁沙特阿拉伯带
头与卡塔尔和解。沙特、巴林和阿联酋随后
也分别发表声明，取消部分对卡塔尔的制裁
措施。声明说，沙特等国将出于“人道主义
考虑”，允许部分卡塔尔人继续留在境内。
此前，三国对居住在本国的卡塔尔人下达了
“逐客令”，要求他们在 14天内离境。
美国先搞事，再和事
沙特等国敢于发难卡塔尔，背后少不了
特朗普的影响。两周前特朗普访问沙特时与
沙特国王签订的千亿美元级军售，为沙特提
供了足够在中东大闹一番的底气和火力。有
趣的是，在沙特等国几乎同时与卡塔尔断
交，海湾地区时局越发紧张的时候，白宫却
又发表声明“圆场”。特朗普 7日与卡塔尔
国家元首通话，强调了海湾地区团结的重要
性，表示愿协助解决卡塔尔与其他阿拉伯国
家间的外交危机，同时也邀请卡塔尔和其他
各国的代表来美国进行协商和谈。美国的态
度在这次“断交风波”中的前后转变，不禁
令人怀疑，目前海湾地区的紧张局势，其实
正是特朗普政府想看到的。近日，特朗普也
承认“参与策划”了海湾国家对卡塔尔的集
体断交与围堵，阿拉伯国家集体“围堵”卡
塔尔是他5月到沙特阿拉伯访问时协助策划
的方案。
美国已经开始布局中东
法新社 15日报道，2艘美国海军舰船于
当地时间 6 月 14 日抵达卡塔尔南部港口，
将和该国舰队展开联合军演。两国防长还在
14 日签署了一份向卡塔尔出售数十架战斗
机、总额为 120亿美元的初步协议。恰恰在
数天前，美国总统特朗普曾公开指责卡塔尔
长期资助恐怖主义，称沙特等国针对卡塔尔
的行动冷酷但有必要，卡塔尔必须停止对恐
怖主义的资助、停止其与此资助有关的极端
主义意识。这次协议签署时机敏感，因为这
恰恰是在美国和卡塔尔关系受到考验的时
候。此前，外界担忧卡塔尔与美国的盟国关
系会突变。从此次军售协议来看，美国对卡
塔尔的实质态度依然微妙。
由此可见，美国的中东政策虽尚未成
型，但是美国已经开始布局中东，为重返中
东做准备。在搅乱该地区之后，再以“和事
佬”的身份出现，既成就了自己的军火交易，
又试图通过调停纷争来树立自己的领导身
份，重整联盟体系，加强对中东的控制。
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----------------------【报告发布】---------------------
适者生存：重塑银行在金融科技时代的竞争力——未来银行创新报
告 2017
第一财经研究院、埃森哲联合课题组/文
科技正在重塑全球金融业的版图。当没
有边界的数据容量、强大的算法、最具想象
力的创新和经典的风险管理相遇，问题的焦
点并不仅仅是新技术推动的金融科技公司
与传统银行业谁将在竞争中胜出。技术推动
的效率提升和成本降低极大地提高了金融
服务的可得性，扩展了金融服务的广度和深
度，整个世界都将从中获益。希望在未来续
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Research 2017（5）
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写成功的金融机构应该懂得如何驾驭新技
术，从而更好地服务客户。如果一定要将这
个过程比喻为竞赛，那么它更像是赛跑而非
拳击。
呈现在您面前的《未来银行创新报告》
由第一财经研究院与埃森哲联合推出，在中
国互联网金融告别狂飙进入冷静发展期、金
融科技从表层肌理深入到银行深度经营内
核的 2017 年，我们尝试去回答这样一组必
答题：在金融科技时代，中国银行业如何应
对挑战？如何通过战略布局、经营策略、风
险管理流程和技术框架的搭建来拥抱新技
术？如何通过新技术推动的全面创新来塑
造面向未来的竞争力？
在报告准备过程中，我们对 20 余位商
业银行主管网络银行和技术的高级管理人
员进行了调研，他们所服务的机构包括了四
大国有商业银行、全国领先的股份制商业银
行以及农商行等。
我们高兴地看到，这些银行业的变革者
并非将凭借科技优势进入金融领域的技术
公司视为敌人，而是将金融科技带来的竞争
压力转变为变革的紧迫感和可执行的具体
方案。“金融+科技+互联网”已经上升为各
家银行在总行层面的战略规划，他们在组织
流程、业务策略、科技平台和风险管理等诸
个维度加大资源投入，以新的理念和打法推
进新生态体系的构建，并借此实现战略转
型。
这让我们对中国银行业的未来充满信
心，我们相信，适者，必能持续，亦能续写
成功。也希望这份报告对身处这个变革时代
中的您有所裨益。
【下载全文】
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Research 2017（5）
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----------------------【活动】---------------------
预告|“管理日趋复杂的金融系统”研讨会 暨《中国金融风险与稳
定报告（CFRSR）2017》发布会
金融危机 10年后，全球经济和金融体系以一组前所未有的特征——难以恢复到危机前水平
的潜在经济增长率、主要央行膨胀数倍的资产负债表、低利率和寻求高回报的风险偏好、低油
价、高债务、尚未转化为全要素生产率（TFP）的科技革命，还有蔓延全球的民粹政治取向——
驶向“未知”。基于这些特征的政策应对考验着全球民众和决策者，不确定性正在取代稳态和
均衡。对于中国而言，和 10年前相较最大的不同在于，在全球金融稳定的版图中，中国从未如
此举足轻重。在一些负面情形下，由于中国和西方世界的相互误读，中国将成为全球最重要的
系统重要性国家。中国的金融风险和金融稳定，已经和全球息息相关。
由东航金融与第一财经研究院联合出品《中国金融风险与稳定报告》（CFRSR）引入了国际
货币基金组织（IMF）的全球金融稳定地图（Global Financial Stability Map）方法论，选择
外部传染风险、宏观经济风险、货币和金融条件、风险偏好、市场和流动性风险以及信贷风险
六组指标，全面构建了识别描绘和量化评估中国金融风险的体系和模型——中国金融稳定地图
（China Financial Stability Map）。“管理日趋复杂的金融系统”则是 2017 年《中国金融
风险与稳定报告》的主题。我们诚邀您前来与我们共同研讨中国金融的风险与未来，剖析中国
金融在全球格局下的影响力。
【时间】
2017年 6月 18日下午
【地点】
北京金融街威斯汀大酒店 2楼聚宝厅
【主办】
第一财经研究院、东航金融
预告|第五届金融图书“金羊奖”读享会
作为中国（广州）国际金融交易·博览会的重要金融文化品牌，金融图书“金羊奖”已连
续举办五届，成为享誉全国的金融文化盛事，截止目前累计评选出 48种（套）图书，集中反映
了中国金融的重大成果，获奖作者对金融有很深的研究及丰富的经验。为进一步促进金交会综
合金融文化平台的实现，助力金融文化事业的发展，金交会组委会办公室、中国金融杂志社联
合第一财经、第一财经研究院，将于第六届金交会期间共同举办第五届金融图书“金羊奖”读
享会，届时将邀请金融图书“金羊奖”专家评委、获奖作者代表及业界代表，就获奖图书主题
做分享及探讨热点金融话题，把脉金融新态势，为金交会注入更多文化元素，为广州、广东乃
至全国金融发展与创新建言献策。
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YICAI
Research 2017（4）
【时间】
6 月 23日（星期五）11:30—14:00
【地点】
广州凯旋华美达大酒店二楼帝苑厅（越
秀区广州大道中明月一路九号）
【主办单位】
中国（广州）国际金融交易·博览会组
委会办公室、中国金融杂志社
【特约合办】
第一财经、第一财经研究院
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版权为第一财经研究院所有。本产品仅供广大用户研究、学习之用，
不构成投资参考。
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