2020 下半年展望：稳字当先，优选龙头 · 2020-06-17 ·...
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证券研究报告
2020 年 6 月 17 日
房地产
2020 下半年展望：稳字当先，优选龙头
观点聚焦
投资建议
我们判断下半年行业基本面稳中向好，政策面延续平稳温和窗口，叠加板块估值及仓位处历史底部，我们看好下半年 A/H 地产股的配置价值。建议投资者遵循以下三条主线选股：1）土储具规模、增长具质量的大型龙头：A 股推荐保利、万科、阳光城、金科、金地、招商蛇口，H 股推荐融创、旭辉、华润、中海、龙湖、世茂、金茂；2）业务有特色、增长有韧性的区域龙头：A 股推荐华发，H 股推荐龙光、时代中国；3）物管内涵价值突出的房企：A 股建议关注金科、阳光城、金融街等，H 股建议关注融创、华润、世茂、合景泰富等。此外，我们持续看好物业管理板块，推荐增长动能强且持续性强的优质公司，首推永升生活服务和碧桂园服务，其次推荐雅生活、保利物业和中海物业。
理由
基本面：各项指标反弹节奏渐缓，下半年整体呈平稳复苏趋势。4 月以来楼市伴随复工复产出现成交量的快速回升，并带动新开工、投资等指标的持续修复。我们认为下半年市场趋势上整体仍将延续景气复苏势头，但节奏上可能逐渐回归季节性波动。我们预计今年全国商品房销售面积、销售金额、新开工面积同比跌幅将分别收窄至 4%、3%和 3%（1-5 月跌幅分别为 12%、11%和 13%），预计房地产开发投资额将实现 5%的同比正增长（1-5 月-0.3%）。
政策面：温和窗口延续，强调预期管理。我们认为下半年行业政策仍将强调在“房住不炒”和“因城施策”框架下的“三稳”（稳地价、稳房价、稳预期）政策思路，一方面考虑宏观经济压力下房地产对稳内需的作用，另一方面防范购房人对房价预期的大幅波动，整体大概率仍将延续当前相对温和平稳的窗口期。融资端政策视土地市场温度变化而定，若土地市场出现过热风险，我们认为不排除政策端出于平稳预期的考量而对开发商融资予以适度调节。
公司面：疫情期间实现较好防守，下半年乘势而上。年初至今龙头房企凭借土储、资金等核心资源优势实现了较好防守，下半年伴随市场恢复平稳，由资源禀赋和操盘能力分化带动的集中度提升仍是主旋律。我们认为覆盖房企下半年供应放量将带动销售动能持续恢复，稳步达成全年平均约 10%的销售增长目标。销售端利润率下探空间有限，其中优质项目将更早看到企稳恢复，我们预计今明两年报表利润率平稳向下。房企追竣工势头不减，中报盈利料大体持平，全年盈利双位数增长可期。公司财务端防御性凸显，伴随销售表现恢复现金流风险正逐步缓释。
盈利预测与估值
我们维持个股盈利预测和目标价不变。“两会”后地产股自底部有所反弹，然而目前板块估值及仓位仍低，投资者增长预期修复将持续驱动价值回归。我们覆盖的 A/H 地产股交易于 5.8 倍/6.5 倍 2020 年市盈率，距离 2019 年 4 月高点仍有逾20%上行空间；平均股息收益率分别为 5.6%/5.9%，处于历史高位。短期情绪面可能仍面临外围环境及国内局部地区疫情反复扰动，但房地产作为纯内需品类，结合估值优势，我们看好板块下半年风险收益。
风险
海内外疫情进一步升级，地产融资环境超预期收紧，房企竣工及结转进度不及预期。
张宇
分析员
SAC 执证编号：S0080512070004
SFC CE Ref：AZB713
王璞
分析员
SAC 执证编号：S0080520050003
SFC CE Ref：BOL362
王惠菁
联系人
SAC 执证编号：S0080116110020
SFC CE Ref：BND383
王翼羽
联系人
SAC 执证编号：S0080117080111
SFC CE Ref：BOR985
目标 P/E (x)
股票名称 评级 价格 2020E 2021E
保利地产-A 跑赢行业 19.86 5.5 4.7
万科-A 跑赢行业 32.83 6.7 6.1
阳光城-A 跑赢行业 8.59 4.6 3.5
金科股份-A 跑赢行业 10.26 5.9 4.7
金地集团-A 跑赢行业 16.83 5.1 4.5
招商蛇口-A 跑赢行业 21.00 7.4 6.4
华发-A 跑赢行业 8.49 4.3 3.6
融创中国-H 跑赢行业 47.50 4.8 4.0
旭辉控股集团-H 跑赢行业 7.10 5.5 4.5
华润置地-H 跑赢行业 38.18 8.2 7.0
中国海外发展-H 跑赢行业 31.32 6.1 5.3
龙湖集团-H 跑赢行业 43.50 10.4 8.7
世茂房地产-H 跑赢行业 40.87 7.9 6.4
中国金茂-H 跑赢行业 6.28 7.9 6.4
龙光地产-H 跑赢行业 16.11 5.5 4.6
时代中国控股-H 跑赢行业 18.60 3.6 2.9
永升生活服务-H 跑赢行业 15.60 45.2 28.5
碧桂园服务-H 跑赢行业 47.50 40.2 29.6
雅生活服务-H 跑赢行业 55.00 29.0 21.3
保利物业-H 跑赢行业 98.50 53.0 37.3
中海物业-H 跑赢行业 9.60 37.0 27.7
中金一级行业 房地产
资料来源：万得资讯、彭博资讯、中金公司研究部
中金公司研究部：2020 年 6 月 17 日
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目录
投资摘要 ............................................................................................................................................................................... 4 基本面料稳中向好 ................................................................................................................................................................ 5
新房销售量延续回暖势头，价格整体保持平稳 ................................................................................................................... 5
新开工跟随销售平稳回暖，土地市场温度高位边际回落 ................................................................................................... 6
竣工进入景气周期 .................................................................................................................................................................. 6
投资全年料实现正增长 .......................................................................................................................................................... 7
政策面延续平稳取态 ............................................................................................................................................................ 9
政策思路以稳预期为出发点，温和窗口大概率延续 ........................................................................................................... 9
融资端政策视土地温度变化而定，不排除对个别融资产品/渠道的适度管控 ............................................................... 10
地产开发商：乘势而上 ...................................................................................................................................................... 13
部分房企销售已同比转正，动能伴随供应放量将持续恢复 ............................................................................................. 13
销售利润率未显著恶化，报表利润率今明两年平稳向下 ................................................................................................. 16
房企追竣工势头不减，中报盈利料大体持平、全年盈利双位数增长可期 ..................................................................... 17
房企实现较好财务防守，后续现金流压力将逐步缓释 ..................................................................................................... 19
板块估值与仓位仍低，增长预期修复持续带动价值回归 ................................................................................................. 22
物管服务商：高增长动能持续，板块价值继续凸显 ......................................................................................................... 26
三维驱动力持续推动增长 .................................................................................................................................................... 26
双重催化剂加速板块价值进一步显现................................................................................................................................. 28
图表
图表 1: 我们对全年各项指标的预测 .......................................................................................................................................... 4 图表 2: 预计全年商品房销售面积同比下降 4% ........................................................................................................................ 5 图表 3: 商品房销售面积增速料逐渐回归季节性 ...................................................................................................................... 5 图表 4: 预计全年商品房销售额同比下降 3% ............................................................................................................................ 5 图表 5: 预计全年商品房销售价格同比增长 1% ........................................................................................................................ 5 图表 6: 6 月前两周 300 城住宅用地成交面积同比增长 22%，土地出让金同比增长 15% ..................................................... 6 图表 7: 300 城住宅用地成交溢价率自年初以来持续上行，6 月前两周已升至 18% .............................................................. 6 图表 8: 当前已开工库存去化月数仍处历史偏低位置 .............................................................................................................. 6 图表 9: 实际竣工面积测算过程 .................................................................................................................................................. 7 图表 10: 销售推算竣工面积与龙头房企竣工面积同比增速比较 ............................................................................................ 7 图表 11: 预计全年房屋新开工面积同比下降 3% ...................................................................................................................... 8 图表 12: 预计全年房地产开发投资额同比增长 5% .................................................................................................................. 8 图表 13: 土地购置费增速通常滞后于土地出让金增速 1 至 2 年 ............................................................................................ 8 图表 14: 5 月全国商品房销售均价同比增速转正 ...................................................................................................................... 9 图表 15: 70 城新房、二手房价格指数同比增速持续收窄 ........................................................................................................ 9 图表 16: 5 月新增居民中长期贷款 4662 亿元 ............................................................................................................................ 9 图表 17: 1-5 月新增居民中长期贷款同比下跌 4% ..................................................................................................................... 9 图表 18: 我们预测 2020 年全国住房按揭投放量 6.8 万亿元，同比增长 3% ....................................................................... 10 图表 19: 2020 年 1 季度房地产开发贷净增量大幅增长 .......................................................................................................... 10 图表 20: 房企境内信用债发行规模放量 .................................................................................................................................. 11 图表 21: 年初至今房企信用债发行成本下降 .......................................................................................................................... 11 图表 22: 5 月房企美元债发行量回升 ........................................................................................................................................ 11 图表 23: 中资房企美元债发行利率边际上行 .......................................................................................................................... 11
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图表 24: 信托融资政策仍维持严格 .......................................................................................................................................... 12 图表 25: 事务管理类信托余额及占比持续下降 ...................................................................................................................... 12 图表 26: 5 月房地产集合信托发行量边际收缩 ........................................................................................................................ 12 图表 27: 行业正处于由资金和土地向头部公司集中所带动的销售集中度提升趋势中，而疫情隔离防控造成的外部冲击
让这一进程阶段性提速 .............................................................................................................................................................. 13 图表 28: 覆盖房企土储整体较为充足，普遍可覆盖约 3-4 年销售 ....................................................................................... 14 图表 29: 受拿地表现分化带动，房企土储厚度及质量（土地成本和位置分布等）拉开差距 ........................................... 14 图表 30: 预计覆盖房企 2020 年可售货源高双位数增长，对销售增长提供支持 ................................................................ 15 图表 31: 今年可售货源中近七成为新供货，结构合理，对全年去化提供支撑................................................................... 15 图表 32: 上半年受疫情影响新推盘仅约占全年 35%，预计上半年完成全年销售目标（或中金预测）38%，同比大体持
平；下半年供应放量与需求回归正常将带动房企整体销售动能继续恢复 ........................................................................... 16 图表 33: 新房售价受政府严格管控情况下，年初至今销售端毛利率较 2019 年四季度大体平稳 ..................................... 16 图表 34: 预计覆盖标的 2020-21 年报表利润率将平稳下降 ................................................................................................... 17 图表 35: 预计覆盖房企今、明两年仍将实现约 15%复合盈利增长 ...................................................................................... 17 图表 36: 覆盖房企今年原计划竣工面积同比增长逾 30% ...................................................................................................... 18 图表 37: 覆盖房企 2020 年盈利预测 ........................................................................................................................................ 18 图表 38: 2019 年底行业净负债率和融资成本仍处合理水平 .................................................................................................. 19 图表 39: 覆盖标的 2019 年底短债占比及现金充裕度 ............................................................................................................ 20 图表 40: 此前房企普遍审慎计划今年经营开支（尤其拿地）以应对疫情期间现金流压力，然而部分财务状况强劲的公
司仍有余力逢低吸纳土地、进一步增强中长期增长前景，实际拿地表现拉开差距 ........................................................... 20 图表 41: 开发商外债敞口 .......................................................................................................................................................... 20 图表 42: 今年下半年美元债实际到期量有限，相关债务偿付及汇兑损失压力可控 ........................................................... 21 图表 43: 近期房企美元债发行情况 .......................................................................................................................................... 22 图表 44: “两会”之后地产股已有所回弹，然而当前板块估值仍低 .................................................................................. 23 图表 45: 覆盖 A、H 股开发商可比估值表 ............................................................................................................................... 24 图表 46: 覆盖 A 股开发商历史 NAV 折让及远期市盈率 ......................................................................................................... 24 图表 47: 覆盖 H 股开发商历史 NAV 折让及远期市盈率 ......................................................................................................... 25 图表 48: 物业管理行业远期滚动市盈率 .................................................................................................................................. 26 图表 49: 预测 2021-23 年在管面积三年年化复合增长中枢 ................................................................................................... 26 图表 50: 预计 2020 年底储备面积对 2021-23 年新增的覆盖 ................................................................................................. 26 图表 51: 2019 年底头部物业公司市占率 .................................................................................................................................. 27 图表 52: 2019 年上市物业公司在管面积增长按来源拆分 ...................................................................................................... 27 图表 53:园区服务板块历史收入增速 ........................................................................................................................................ 27 图表 54: 户均物业管理服务收入与园区服务收入（2019） .................................................................................................. 27 图表 55: 城市服务领域发展案例 .............................................................................................................................................. 28 图表 56: 物业管理公司估值表 .................................................................................................................................................. 28 图表 57: 中指研究院综合排名前二十（含并列）的物业企业上市情况梳理 ...................................................................... 29 图表 58: 新股上市对物业板块股价走势影响 .......................................................................................................................... 29
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投资摘要
我们提示在基本面稳中向好，政策面延续温和，板块估值及仓位仍低的情况下地产股的配置价值，开发商板块建议投资者遵循以下三条主线选股：
► 土储具规模、增长具质量的大型龙头：A 股推荐保利、万科、阳光城、金科、金地、招商蛇口，H 股推荐融创、旭辉、华润、中海、龙湖、世茂、金茂。
► 业务有特色、增长有韧性的区域龙头：A 股推荐华发，H 股推荐龙光、时代中国。
► 物管内涵价值突出的房企：A 股建议关注金科、阳光城、金融街等，H 股建议关注融创、华润、世茂、合景泰富等。
物业管理板块推荐增长动能强且持续性强的优质公司，首推永升生活服务和碧桂园服务，其次推荐雅生活、保利物业和中海物业。
基本面平稳向好，将逐渐回归至季节性水平。伴随国内疫情得到有效控制，基本面逐渐回归平稳，销售节奏将逐渐回归至季节性水平，我们判断二季度起全国商品房销售面积将实现小幅增长。新开工将延续相似趋势跟随销售平稳回暖，带动市场供应端放量，隐含去化率小幅下行和库存小幅上行，但考虑到当前一二线和三四线城市库存水平均不高，房企仍将积极补库。开年至今新房销售均价受疫情影响表现疲弱，我们预计伴随销售回暖下半年大概率回归同比增长，而在供需作用下房价将整体保持平稳，不存在大幅波动基础。
图表 1: 我们对全年各项指标的预测
资料来源：国家统计局，中金公司研究部
政策面平稳温和窗口延续。一方面，当前宏观经济仍有下行压力，房地产行业对整体经济平稳的支撑作用不容忽视；另一方面，当前楼市和地市均快速反弹且局部已有过热现象，仍须防范购房人预期的大幅波动。在此情形下我们认为下半年行业政策将延续在“房住不炒”和“因城施策”框架下的三稳（稳地价、稳房价、稳预期）政策思路，需求端政策整体料延续平稳取态。行业融资端政策须关注后市土地市场温度变化，若出现整体过热现象，我们认为不排除对开发商融资的政策调节，调节方式可能更多指向以房地产作为底层资产的融资产品/渠道（与去年重点管控获取地王项目的典型开发商不同）。
开发商疫情期间实现较好防守，下半年将乘势而上。年初至今龙头房企凭借土储、资金等核心资源优势实现了较好防守，下半年伴随市场恢复平稳，由资源禀赋和操盘能力分化带动的集中度提升仍是主旋律。我们认为覆盖房企下半年供应放量将带动销售动能持续恢复，稳步达成全年平均约 10%销售增长目标。由于新房价格受到政府严格管理，疫情期间销售端利润率环比 2019 年四季度大体平稳，后续进一步下探空间有限，其中优质项目将更早看到企稳恢复，结合已售未结支撑，我们预计今明两年报表利润率平稳向下。房企追竣工势头不减，中报盈利料大体持平，全年盈利双位数增长可期。公司财务端防御性凸显，伴随销售表现恢复现金流风险正逐步缓释。
物管板块高增长动能持续，价值继续凸显，维持看多观点。我们认为行业集中度持续上升、园区增值服务空间进一步打开、新业务不断发展是物管服务商中长期成长的三大核心驱动力。中期维度上，我们认为推荐标的能够在 2021-2023 实现 25%-45%的复合年化盈利增长，从而有力支撑和持续消化现有估值；同时，当前股价较我们基于现有业务和保守假设所计算的各公司现金流折现下的每股股权价值仍有折价（理论上应有溢价）。展望下半年，我们认为在中报季大部分已上市公司盈利增长稳健兑现和优质新股不断上市持续吸引资本关注的双重催化剂作用之下，物业板块的价值将持续凸显。
指标 全年预测同比增速 1-5月同比增速 隐含6-12月同比增速 指标 全年预测同比增速 1-5月同比增速 隐含6-12月同比增速
商品房销售面积 -4% -12% +1% 物理竣工面积（中金推算口径） +3% n.a. n.a.
商品房销售金额 -3% -11% +1% 房地产开发投资额 +5% -0.3% +7.2%
商品房销售均价 +1% +2% +1% 建安投资 +4% n.a. n.a.
房屋新开工面积 -3% -13% +2% 土地购置费 +7% n.a. n.a.
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基本面料稳中向好
新房销售量延续回暖势头，价格整体保持平稳
销售面积下半年整体延续涨势，但节奏回归季节性，预计全年同比下跌 4%。4 月以来伴随国内疫情得到有效控制，行业复工复产带动销售数字快速回升，5 月统计局销售数据同比转正（销售面积/销售金额分别同比+9.7%/+14%）、6 月高频行业数字亦显示销售延续升温势头，二季度我们判断全国商品房销售面积将由一季度-26.3%的同比下跌转为低个位数增长。往下半年看，我们判断基本面将由前期复工复产带动的快速修复回归至正常季节性波动，预计三季度销售同比增速将较二季度有所回落，而四季度可能再次边际回升，全年预计商品房销售面积同比跌幅将收窄至 4%（1-5 月-12%，隐含 6-12 月同比增长 1%）。
房价整体平稳，不存在大幅波动基础，预计（统计局口径）商品房销售均价1全年同比增长
1%。新房销售均价开年受疫情影响表现相对疲弱，但二季度起伴随着需求端的回暖已逐渐修复，下半年大概率回归同比增长。但考虑到当前楼市需求已恢复至正常季节性，而后市供给端弹性可能更强（隐含库存小幅上行及去化率小幅下行），供需作用下我们认为房价上涨空间亦不大，预计全年商品房销售均价同比增长 1%（1-5 月+2%，隐含 6-12 月+1%）。
销售金额角度，综合上述判断我们预计全年商品房销售额同比下降 3%（1-5 月-11%，隐含6-12 月+1%）。
图表 2: 预计全年商品房销售面积同比下降 4% 图表 3: 商品房销售面积增速料逐渐回归季节性
资料来源：国家统计局，中金公司研究部 资料来源：国家统计局，中金公司研究部
图表 4: 预计全年商品房销售额同比下降 3% 图表 5: 预计全年商品房销售价格同比增长 1%
资料来源：国家统计局，中金公司研究部 资料来源：国家统计局，中金公司研究部
1 即国家统计局所披露全国商品房销售金额除以商品房销售面积。
11%
4%
2%
17%
-8%
7%
22%
8%
1%0%
-4%
-10%
-5%
0%
5%
10%
15%
20%
25%
0
2
4
6
8
10
12
14
16
18
20
2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020e
销售面积（亿平方米，左轴） 同比增速（右轴）
-30%
-25%
-20%
-15%
-10%
-5%
0%
5%
1Q19 2Q19 3Q19 4Q19 1Q20 2Q20 3Q20 4Q20
全国商品房销售面积单季同比增速
19%
11% 10%
26%
-6%
14%
35%
14% 12%
7%
-3%
-10%
-5%
0%
5%
10%
15%
20%
25%
30%
35%
40%
0
2
4
6
8
10
12
14
16
18
2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020e
销售额（万亿元，左轴） 同比增速（右轴）
8%
6%
8%8%
1%
7%
10%
6%
11%
7%
1%
0%
2%
4%
6%
8%
10%
12%
0
1,000
2,000
3,000
4,000
5,000
6,000
7,000
8,000
9,000
10,000
2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020e
销售价格（元/平方米，左轴） 同比增速（右轴）
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新开工跟随销售平稳回暖，土地市场温度高位边际回落
土地市场已呈现高景气度，下半年热度可能有所回落，全年料平稳增长。4 月以来土地市场景气度大幅回升，5 月 300 城住宅用地平均成交溢价率达 19%，已升至历史较高水平。下半年我们判断土地市场可能较当前温度边际上有所回落，全年维度预计全国土地成交面积将实现约 10%同比正增长（1-5 月-1%，隐含 6-12 月+15%）。
新开工平稳修复，预计全年新开工面积跌幅将收窄至 3%。当前一二线城市已开工未售库存虽有小幅上修，但去化月数仍处于低位（我们预计 2020 年末升至 9 个月），三四线库存虽有上升但也不高（我们预计 2020 年末升至 17 个月），该库存水平下房企仍存在开工补库需求，我们认为下半年新开工将整体延续增长。节奏上，我们判断新开工与销售趋势类似，同样将由前期快速反弹逐渐回归季节性波动，预计全年新开工面积跌幅将收窄至 3%（1-5月-13%，隐含 6-12 月+2%）。
图表 6: 6 月前两周 300 城住宅用地成交面积同比增长22%，土地出让金同比增长 15%
图表 7: 300 城住宅用地成交溢价率自年初以来持续上行，6 月前两周已升至 18%
资料来源：中指数据库，中金公司研究部 资料来源：中指数据库，中金公司研究部
图表 8: 当前已开工库存去化月数仍处历史偏低位置
注：关于已开工库存的定义及详细测算请参见报告《时空坐标下的中国房地产（五）：再论库存——从重庆说起》（2017 年 2 月 7 日）。资料来源：国家统计局，各地统计局，中金公司研究部
竣工进入景气周期
预计全年物理竣工面积同比增长 3%（已考虑疫情影响，若无疫情影响该增速约 10%）。我们采用经调整后的滞后期销售面积推算实际竣工面积，测算逻辑如下：
► 拆分现房与期房销售。现房竣工先于销售，我们假设现房竣工与销售发生在同一年。
► 拆分一二线与三四线城市期房销售。我们基于全国期房销售面积占比匡算一二线和三四线城市期房销售面积。考虑到一二线城市预售条件较高，我们在全国平均水平的基础上适当下调一二线城市期房销售比例。
22%
15%
-40%
-20%
0%
20%
40%
60%
80%
300城住宅用地成交面积和土地出让金同比
成交面积同比 土地出让金同比
18%
5%
0%
2%
4%
6%
8%
10%
12%
14%
16%
18%
0%
5%
10%
15%
20%
25%
30%
300城住宅用地成交溢价率和流拍率
平均溢价率 流拍率
2.7 3.4 4.5 4.8 5.1 5.5 4.9 4.2 3.3 3.0 3.5 3.5
6.0 7.6
10.2 12.2
13.7 14.9 14.9
14.0
12.2 12.3 13.5 13.4
0
5
10
15
20
25
2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020e
一二线 三四线
各线城市已开工库存规模（亿平米）
8.5
11.7
15.9 15.6 14.5
17.0
14.0
9.8 8.3 7.5
8.5 9.0
14.8 15.6
19.4
23.8 22.4
26.9 25.4
19.5
15.2 14.9 16.0
17.0
0
5
10
15
20
25
30
2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020e
一二线 三四线
各线城市已开工库存去化月数（月）
中金公司研究部：2020 年 6 月 17 日
请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明
7
► 计算实际竣工面积。我们利用 T-4至 T-1年的销售面积推算 T年期房对应的竣工面积（并考虑疫情对销售到竣工滞后周期的拉长作用），再加上当年现房销售面积计算出实际竣工面积。
我们分别从行业和企业两个视角对实际竣工面积予以交叉验证，变化趋势基本一致。1）我们利用统计局施工、开工和竣工面积之间的关系对 2015-2019 年的竣工面积进行修正，发现修正竣工面积同比增速与销售推算竣工面积同比增速的变化趋势一致。2）我们计算了龙头房企 2011 年以来的竣工增速，发现龙头房企竣工增速与销售推算竣工面积同比增速的拟合度同样较高。
图表 9: 实际竣工面积测算过程
资料来源：国家统计局，中金公司研究部
图表 10: 销售推算竣工面积与龙头房企竣工面积同比增速比较
资料来源：国家统计局，公司公告，中金公司研究部
投资全年料实现正增长
我们预计全年房地产开发投资额同比增长 5%（1-5 月-0.3%，隐含 6-12 月+7.2%），其中建安投资同比增长 4%、土地购置费同比增长 7%：
► 施工面积带动建安投资稳增 4%。基于上述对新开工和竣工的判断，我们测算全年房地产施工面积同比增长 5%。考虑单位建安投资强度可能偏负（中金宏观组预计全年 PPI同比下跌 1.3%），我们预计建安投资全年将实现 4%左右增长。
► 土地购置费料呈高个位数增长。土地购置费通常滞后于合约口径的土地成交金额 1 至2年，我们估算全年土地购置费同比增速将降至 7%，较过去三年明显降速（2017、2018、2019 年分别同比增长 23%、57%、15%）。
年份 全国现房 一二线期房 三四线期房 四期 三期 二期 一期 四期 三期 二期 一期 全国 现房 一二线期房 三四线期房
2009 26,837 27,388 39,488 0% 0% 90% 10% 0% 85% 10% 5% 70,996 26,837 22,510 21,649
2010 26,175 27,953 50,221 0% 0% 90% 10% 0% 85% 10% 5% 73,228 26,175 18,164 28,889
2011 26,745 27,961 55,239 0% 0% 90% 10% 0% 85% 10% 5% 82,172 26,745 27,444 27,983
2012 26,763 30,223 54,317 0% 0% 90% 10% 0% 85% 10% 5% 96,066 26,763 27,954 41,349
2013 31,001 34,851 64,698 0% 0% 90% 10% 0% 85% 10% 5% 110,117 31,001 28,187 50,928
2014 28,870 32,427 59,352 0% 0% 90% 10% 0% 85% 10% 5% 115,175 28,870 30,686 55,620
2015 31,703 35,030 61,762 5% 5% 80% 10% 5% 75% 15% 5% 121,908 31,703 34,033 56,172
2016 39,322 43,039 74,988 5% 5% 80% 10% 5% 75% 15% 5% 135,251 39,322 32,699 63,231
2017 39,995 42,881 86,532 5% 5% 80% 10% 5% 75% 15% 5% 136,449 39,995 35,692 60,762
2018 31,044 46,373 94,238 5% 5% 80% 10% 5% 75% 15% 5% 138,000 31,044 42,092 64,864
2019 24,894 47,685 98,979 5% 5% 80% 10% 5% 75% 15% 5% 144,760 24,894 42,846 77,021
2020e 19,763 48,189 96,743 25% 15% 55% 5% 25% 65% 10% 0% 149,261 19,763 45,081 84,416
2021e 19,763 15% 10% 60% 15% 15% 55% 20% 10% 160,953 19,763 46,909 94,281
一二线期房销售面积滞后项占比 三四线期房销售面积滞后项占比 销售推算竣工面积（万平方米）商品房销售面积（万平方米）
1%
5%
3%
8%
0%
5%
10%
15%
20%
25%
30%
35%
40%
45%
50%
0%
2%
4%
6%
8%
10%
12%
14%
16%
18%
2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020e 2021e
销售推算竣工面积与龙头房企竣工面积同比增速
销售推算竣工（左轴） 龙头房企竣工（右轴）
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图表 11: 预计全年房屋新开工面积同比下降 3% 图表 12: 预计全年房地产开发投资额同比增长 5%
资料来源：国家统计局，中金公司研究部 资料来源：国家统计局，中金公司研究部
图表 13: 土地购置费增速通常滞后于土地出让金增速 1 至 2 年
资料来源：国家统计局，中指数据库，中金公司研究部
18%
42%
16%
-7%
13%
-11%-14%
8% 7%
17%
9%
-3%
-20%
-10%
0%
10%
20%
30%
40%
50%
0
5
10
15
20
25
2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020e
房屋新开工面积（亿平方米，左轴） 同比增速（右轴）
18%
33%
28%
16%
20%
10%
1%
7% 7%
10% 10%
5%
0%
5%
10%
15%
20%
25%
30%
35%
0
2
4
6
8
10
12
14
16
2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020e
房地产开发投资额（万亿元，左轴） 同比增速（右轴）
-60%
-40%
-20%
0%
20%
40%
60%
80%
100%
120%
300城土地出让金与土地购置费单季同比增速
300城土地出让金 土地购置费
中金公司研究部：2020 年 6 月 17 日
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政策面延续平稳取态
政策思路以稳预期为出发点，温和窗口大概率延续
“房住不炒”原则下的预期管理是政策核心。当前新房市场及土地市场均呈现快速反弹态势，且在局部区域已经出现过热现象。在此情形下我们认为下半年行业政策仍将强调在“房住不炒”和“因城施策”框架下的三稳（稳地价、稳房价、稳预期）政策思路，重点防范因市场反弹而导致购房人预期的大幅波动，政策大幅松动的可能性有限。
政策整体仍将延续当前相对温和窗口期。考虑当前市场供需作用下房价整体平稳，而宏观层面在外需压力下仍需要更多稳经济的举措，我们认为下半年行业政策大幅收紧的概率同样不大，大概率将保持当前偏温和的窗口期。
图表 14: 5 月全国商品房销售均价同比增速转正 图表 15: 70 城新房、二手房价格指数同比增速持续收窄
资料来源：国家统计局，中金公司研究部 资料来源：国家统计局，中金公司研究部
个人住房按揭整体保持平稳。5 月新增居民中长期贷款同比持平，1-5 月累计同比降幅收窄至 4%。我们判断全年个人住房按揭贷款净增量同比小降 2%，其在新增人民币贷款
2中占比
降至 21%。考虑还款部分后按揭总投放量约 6.8 万亿元（同比增长 3%），占全部商品住宅销售额（含二手房）的 36%。
图表 16: 5 月新增居民中长期贷款 4662 亿元 图表 17: 1-5 月新增居民中长期贷款同比下跌 4%
资料来源：中国人民银行，中金公司研究部 资料来源：中国人民银行，中金公司研究部
2 中金宏观组预计全年新增人民币贷款同比增长 20%至 20.1 万亿元。
-5%
0%
5%
10%
15%
20%
25%
20
16
-02
20
16
-05
20
16
-08
20
16
-11
20
17
-02
20
17
-05
20
17
-08
20
17
-11
20
18
-02
20
18
-05
20
18
-08
20
18
-11
20
19
-02
20
19
-05
20
19
-08
20
19
-11
20
20
-02
20
20
-05
全国商品房销售均价单月同比
-8
-6
-4
-2
0
2
4
6
8
10
12
14
20
14
/01
20
14
/04
20
14
/07
20
14
/10
20
15
/01
20
15
/04
20
15
/07
20
15
/10
20
16
/01
20
16
/04
20
16
/07
20
16
/10
20
17
/01
20
17
/04
20
17
/07
20
17
/10
20
18
/01
20
18
/04
20
18
/07
20
18
/10
20
19
/01
20
19
/04
20
19
/07
20
19
/10
20
20
/01
20
20
/04
70大中城市新房和二手房价格指数当月同比
新房价格指数当月同比 二手房价格指数当月同比
（%）
4,662
0
1,000
2,000
3,000
4,000
5,000
6,000
7,000
8,000
新增居民中长期贷款（亿元）
0%
-4%
-20%
-15%
-10%
-5%
0%
5%
10%
15%
20%
-100%
-80%
-60%
-40%
-20%
0%
20%
40%
60%
80%
新增居民中长期贷款单月及累计同比
单月同比（左轴） 累计同比（右轴）
中金公司研究部：2020 年 6 月 17 日
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图表 18: 我们预测 2020 年全国住房按揭投放量 6.8 万亿元，同比增长 3%
资料来源：中国人民银行，中金公司研究部
融资端政策视土地温度变化而定，不排除对个别融资产品/渠道的适度管控
我们建议投资者密切关注后市土地市场的温度变化，若出现过热现象，我们认为下半年不排除在开发商融资层面的政策调节。调节的方式可能与去年重点管控获取地王项目的典型开发商不同，今年的调节可能更多指向以房地产作为底层资产的融资产品/渠道，而开发贷、境内信用债等标准化融资渠道仍可能延续净增长。
► 开发贷等标准化贷款投放加速：2020 年 1 季度房地产开发贷、并购贷等贷款净增 7138亿元，接近 2018 年上半年水平。我们预计伴随疫情影响逐渐消退后，房企开工提速，开发贷等银行贷款规模有望延续增长趋势。
图表 19: 2020 年 1 季度房地产开发贷净增量大幅增长
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
人民币万亿元 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020e
净新增贷款 4.9 9.6 7.9 7.5 8.2 8.9 9.8 11.3 12.6 13.5 16.2 16.8 20.1
住房抵押贷款增加额 0.3 1.4 1.4 1.0 1.0 1.7 1.7 2.7 5.0 3.9 3.9 4.3 4.2
净新增抵押贷款占净新增贷款比例 7% 15% 18% 13% 12% 19% 18% 24% 39% 29% 24% 26% 21%
存量贷款 30.3 40.0 47.9 54.8 63.0 71.9 81.7 94.0 106.6 120.1 136.3 153.1 173.2
存量住房抵押贷款 3.0 4.8 6.2 7.1 7.5 9.0 10.6 13.1 18.0 21.9 25.8 30.1 34.3
存量住房抵押贷款占存量贷款比例 10% 12% 13% 13% 12% 13% 13% 14% 17% 18% 19% 20% 20%
住房抵押贷款还款额（估算） 0.6 0.7 0.8 1.0 1.0 1.2 1.2 1.3 1.6 1.8 2.0 2.3 2.6
住房抵押贷款发放额（净新增加还款额） 1.0 2.1 2.2 1.9 2.0 2.9 3.0 4.0 6.5 5.7 5.9 6.7 6.8
同比 -26% 120% 4% -11% 2% 45% 2% 35% 64% -13% 4% 13% 3%
新建商品住宅销售额 2.0 3.8 4.4 4.9 5.3 6.8 6.2 7.3 9.9 11.0 12.6 13.9 13.5
二手商品住宅销售额（估算） 0.8 1.5 1.8 2.0 2.3 3.0 2.9 3.8 5.0 4.5 4.8 5.0 5.3
商品住宅销售额(一手房加二手房) 2.8 5.3 6.2 6.9 7.6 9.8 9.1 11.1 14.9 15.5 17.4 18.9 18.8
住房抵押贷款发放额占销售额比例 34% 40% 35% 28% 26% 30% 32% 36% 44% 36% 34% 35% 36%
-0.2
0.0
0.2
0.4
0.6
0.8
1.0
1Q
12
2Q
12
3Q
12
4Q
12
1Q
13
2Q
13
3Q
13
4Q
13
1Q
14
2Q
14
3Q
14
4Q
14
1Q
15
2Q
15
3Q
15
4Q
15
1Q
16
2Q
16
3Q
16
4Q
16
1Q
17
2Q
17
3Q
17
4Q
17
1Q
18
2Q
18
3Q
18
4Q
18
1Q
19
2Q
19
3Q
19
4Q
19
1Q
20房地产开发贷、并购贷等贷款按季度净增量（万亿元）
中金公司研究部：2020 年 6 月 17 日
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► 境内信用债发行量平稳增长、利率下行，美元债波动加大：1~5 月房企境内信用债发行规模同比增长 10%，平均发行利率较 2019 年下行 1.2 个百分点。1 月美元债发行量同比增长 60%，但受疫情冲击及美元流动性枯竭影响，2~4 月发行量出现大幅降低，5月起新发行量回升。考虑到境内信用债仍延续“借新还旧”政策且美元债一、二级市场波动均较大，我们预计标准化融资规模延续增长趋势，但净融资规模将低于去年水平。
图表 20: 房企境内信用债发行规模放量 图表 21: 年初至今房企信用债发行成本下降
资料来源：万得资讯，中金公司研究部 资料来源：万得资讯，中金公司研究部
图表 22: 5 月房企美元债发行量回升 图表 23: 中资房企美元债发行利率边际上行
资料来源：彭博资讯，中金公司研究部 注：2020 年数据截至 5 月末；资料来源：彭博资讯，中金公司研究部
► 非标融资管控仍严格，预计全年融资规模继续收缩。非标融资约束仍严，今年 5 月银保监会就信托公司资金信托管理暂行办法公开征求意见，对非标融资规模做出明确限制，进一步压缩非标业务空间。事务管理类信托余额占比自 2018 年起持续下降，2020年一季度末已降至 47%。房地产集合信托发行量亦延续 1H19 以来同比下跌趋势，2020年 5 月同比下跌 32%。我们判断非标融资政策下半年松动空间有限，事务类信托余额及占比可能延续边际下行趋势。
-150%
-100%
-50%
0%
50%
100%
150%
200%
250%
300%
350%
400%
0
100
200
300
400
500
600
700
800
900
境内信用债总发行量及同比
总发行量（左轴） 总发行量同比（右轴）（亿元）
4.81
4.18
5.25 5.70
4.88
3.68
5.79 5.40
6.30
6.99
6.01
4.78
0.0
1.0
2.0
3.0
4.0
5.0
6.0
7.0
8.0
2015 2016 2017 2018 2019 2020YTD
境内房地产信用债发行平均利率
AAA 非AAA
(%)
(50)
0
50
100
150
200
房企美元债发行量与净增量
房企美元债发行量 房企美元债净增量
(亿美元)
7.3%
8.7%
5.6%
6.9%7.5%
8.3% 8.6%
0%
1%
2%
3%
4%
5%
6%
7%
8%
9%
10%
2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020YTD
中资房企美元债发行利率
中金公司研究部：2020 年 6 月 17 日
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12
图表 24: 信托融资政策仍维持严格
资料来源：银保监会，中国人民银行，中金公司研究部
图表 25: 事务管理类信托余额及占比持续下降 图表 26: 5 月房地产集合信托发行量边际收缩
资料来源：中国信托业协会，中金公司研究部 资料来源：用益信托网，中金公司研究部
时间 政策 基本内容
2017/12/22 《中国银监会关于规范银信类业务的通知》 不得将信托资金违规投向房地产、地方政府融资平台、股票市场、产能过剩等限制或禁止领域。
2018/4/27央行发布《关于规范金融机构资产管理业务
的指导意见》
严格非标准化债权类资产投资要求，禁止资金池，防范影子银行风险和流动性风险。分类统一负债和分级杠杆要求，
消除多层嵌套，抑制通道业务。
2018/8/17银保监会《信托部关于加强管产管理业务过
渡期内信托监管工作的通知》
各银监局信托监管处室要按照“实质重于形式”的原则，加强对各类信托业务及创新产品监管，还原其业务和风险实
质，同类业务适用一监管标准。
2018/11/2中国人民银行发布《中国金融稳定报告
（2018）》
部分房企通过信托、资管计划等各类非银渠道融资，存在融资模式复杂、多层嵌套的问题，其风险有可能通过以上渠
道传导至金融体系。而我国大量企业贷款的抵押物为房地产，如果房地产市场波动剧烈，可能通过抵押物价值变化渠
道导致风险向金融业传导。
2019/5/17
银保监会印发《关于开展“巩固治乱象成果
促进合规建设”工作的通知银保监发 [2019]23
号文》
明确禁止各类不满足“四三二”条件的变相融资业务，直接点名四种模式。
2019/7/6 银保监会约谈部分信托公司针对近期部分房地产信托业务增速过快、增量过大的信托公司，银保监近日开展了约谈警示，要求这些信托公司增强
大局意识，严格落实“房住不炒”的总要求，严格执行房地产市场调控政策和现行房地产信托监管要求。
2019/7/10部分地区银保监局召集辖区内信托公司开
会，进一步对地产信托融资业务及部分信托
公司提出要求
首先，要求信托公司的地产信托业务需事前报告，监管部门将进行逐笔审核；同时，事前业务报告仅接受符合 “四三二
”条件且交易结构为贷款模式，此外对于因合规原因被退回事前报告的房地产信托业务，将严肃追究合规审查责任。
2019/8/8
《中国银保监会信托部关于进一步做好下半
年信托监管工作的通知》（信托函〔2019〕
64号）
坚持去通道目标不变，力度不减；加强房地产信托合规管理和风险控制；坚决遏制信托规模无序扩张、严厉打击信托
市场违法违规行为及有力有效处置信托机构风险。
2019/8/11中国银保监会办公厅《关于开展 2019 年银
行机构房地产业务专项检查的通知》
在 32 个城市开展银行房地产业 务专项检查工作；严厉查处各种将资金通过挪用、转道等方式流入房地产行业的违法违
规行为。
2020/5/8银保监会《信托公司资金信托管理暂行办法
（征求意见稿）》
1、全部集合资金信托投资于非标债权资产的合计金额在任何时点均不得超过全部集合资金信托合计实收信托的50%。
2、全部集合资金信托投资于同一融资人及其关联方的非标债权资产的合计金额不得超过信托公司净资产的 30%。
3、投资非标债权资产的资金信托必须为封闭式，且非标债权类资产的终止日不得晚于资金信托到期日。
0
10
20
30
40
50
60
70
0
2
4
6
8
10
12
14
16
18
1Q
14
2Q
14
3Q
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4Q
14
1Q
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2Q
15
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2Q
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4Q
16
1Q
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2Q
17
3Q
17
4Q
17
1Q
18
2Q
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3Q
18
4Q
18
1Q
19
2Q
19
3Q
19
4Q
19
1Q
20
事务管理类信托余额及其占比
事务管理类信托资产余额 事务管理类信托资产余额占比（右轴）
(万亿元) (%)
-60%
-40%
-20%
0%
20%
40%
60%
80%
100%
0
100
200
300
400
500
600
700
800
房地产集合信托成立规模及同比
成立规模（左轴） 成立规模同比（右轴）（亿元）
中金公司研究部：2020 年 6 月 17 日
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13
地产开发商：乘势而上
实体市场“V”型反弹已基本完成，各项指标全年无大幅下行风险，加之政策温和窗口期拉长，增长预期修复将继续带动板块价值回归。即便短期情绪面可能面临外围环境和国内局部地区疫情反复的潜在扰动，房地产是纯内需大品类，结合估值优势，我们认为板块短期防御性较强、性价比高，中期维度不改向上趋势。龙头房企凭借土储、资金等核心资源优势疫情期间实现了较好“防守”，底部修复以来单月销售较行业整体亦更早回归正增长，攫取更多市场份额。我们认为下半年伴随市场重回正轨、大体平稳，集中度提升仍是主旋律，开发商资源禀赋与操盘能力分化仍是主要动因。
建议投资者遵循以下三条主线选股：
► 土储具规模、增长具质量的大型龙头：A 股推荐保利、万科、阳光城、金科、金地、招商蛇口，H 股推荐融创、旭辉、华润、中海、龙湖、世茂、金茂。
► 业务有特色、增长有韧性的区域龙头：A 股推荐华发，H 股推荐龙光、时代中国。
► 物管内涵价值突出的房企：A 股建议关注金科、阳光城、金融街等，H 股建议关注融创、华润、世茂、合景泰富等。
部分房企销售已同比转正，动能伴随供应放量将持续恢复
部分房企上半年销售已同比转正，下半年伴随供应放量销售增速整体将继续恢复，但销售进度及质量分化仍将延续。基于较为充足的在手土储，我们预计 2020 年覆盖房企可售货源同比增长约高双位数，对约 10%销售增长目标提供支撑。可售货源中近七成为当年新供货，结构合理，受疫情影响上半年新推盘仅占全年约 35%（往年约四到五成），我们预计房企上半年销售同比大体持平，实现全年目标约 38%，下半年供应放量将带动销售动能持续恢复。此前疫情期间积压的购房需求快速释放，我们认为后续在政策作用下需求端将平稳恢复，逐步回归正常，以区域、城市甚至城区间分化为主，项目聚焦都市圈且操盘强的公司销售进度及质量更有保障，反之将面临更多供应端竞争及去化压力，行业集中度继续快速提升。
图表 27: 行业正处于由资金和土地向头部公司集中所带动的销售集中度提升趋势中，而疫情隔离防控造成的外部冲击让这一进程阶段性提速
资料来源：克而瑞，国家统计局，中金公司研究部
19%24%
27% 28%
33%
30%
37%44%
48%
56%
35%
45%
54%
60%70%
45%
54%
65%71%
83%
0%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
70%
80%
90%
2016A 2017A 2018A 2019A 2020E
龙头房企销售市占率
top10 top30 top50 top100
(%)
中金公司研究部：2020 年 6 月 17 日
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图表 28: 覆盖房企土储整体较为充足，普遍可覆盖约 3-4 年销售
资料来源：公司公告，中金公司研究部
图表 29: 受拿地表现分化带动，房企土储厚度及质量（土地成本和位置分布等）拉开差距
注：截至 2019 年末；“拿地多元性评级”为衡量房企多元拿地能力的定性指标。资料来源：公司公告，中金公司研究部
6.3
5.5 4.9 4.7
4.4 4.3 4.3 3.9 3.8 3.7
3.5 3.5 3.4 3.3 3.2 3.2 3.1 3.0 2.8 2.4 2.4
2.1 2.1 1.8
0
1
2
3
4
5
6
7
金茂
远洋
雅居乐
融创
龙光
富力
世茂
美的置业
合景泰富
龙湖
中海
中海宏洋
时代中国
招商蛇口
旭辉
保利
华润
碧桂园
禹洲
奥园
阳光城
金地
万科
中南
2019年末土储未售货值对当年销售额覆盖比率(x)
公司 拿地多元性评级 关键词
A股
华夏幸福 4 产业园区 商业综合体勾地
阳光城 3 收并购
万科 2 招拍挂为主 多元业态拿地为辅
保利 1 招拍挂为主
中南 1 招拍挂为主
金地 1 招拍挂为主
H股
融创 5 “并购王” 一二级联动 合作勾地
金茂 5 城市运营
华润 4 商业综合体勾地 核心城市大型旧改 地方国企混改
世茂 4 收并购
时代 4 城市更新 收并购
奥园 4 城市更新 收并购
合景泰富 4 城市更新 收并购
龙湖 3 商业综合体勾地 收并购
旭辉 3 收并购 一二级联动
美的置业 3 美的集团生产基地工厂腾退
龙光 3 城市更新
中海 2 国企大型资产包收购 核心城市大型旧改
碧桂园 2 招拍挂为主 收并购、城市更新等为辅
雅居乐 1 招拍挂为主 收并购、城市更新、小镇等为辅
禹洲 1 招拍挂为主
-
1.0
2.0
3.0
4.0
5.0
6.0
20%22%24%26%28%30%32%34%36%38%
土储充裕度与土储成本
富力
奥园
雅居乐
时代中国
合景泰富
美的
置业
融创
世茂龙光
碧桂园
中海
远洋
华润
龙湖旭辉
土储未售货值对2019年
销售覆盖倍数
2019年底土地成本占
平均售价比例
0%
20%
40%
60%
80%
100%
华润
龙湖
世茂
富力
融创
碧桂
园
中海
旭辉
万科
保利
金地
华夏
幸福
中南
奥园
金茂
美的
置业
阳光
城
时代
中国
房企土储按都市圈拆分（%）
长三角 珠三角 粤港澳大湾区 京津冀 环渤海
长江中游 成渝 关中平原 中原 海南
海西 东北 其他
0%
20%
40%
60%
80%
100%
华润
龙湖
世茂
富力
融创
碧桂园
中海
旭辉
万科
保利
金地
华夏幸
福
中南
奥园
金茂
美的置业
阳光城
时代中
国
房企土储按城市能级拆分（%）
超高及高能级 中能级 低能级
中金公司研究部：2020 年 6 月 17 日
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15
图表 30: 预计覆盖房企 2020 年可售货源高双位数增长，对销售增长提供支持
注：*龙光 2019 和 2020 年销售额为权益口径，2019 年销售额增速基于总口径销售额计算；**中海 2020 年目标销售额为中金预测，公司目标为高个位数增长 资料来源：公司公告，中金公司研究部
图表 31: 今年可售货源中近七成为新供货，结构合理，对全年去化提供支撑
注：新推货占比为公司计划或中金预计。资料来源：公司公告，中金公司研究部
公司名称2020年销售目标/
中金预计（亿元）同比
2020年推货计划/
中金预计（亿元）同比
2019年销售额
（亿元）同比
A股
中南建设 2,300 17% 3,300 n.a. 1,961 34%
华侨城 1,000 16% n.a. n.a. 862 45%
招商蛇口 2,500 13% 4,300 n.a. 2,205 29%
世茂股份 270 11% 550 n.a. 244 -10%
华远地产 165 9% n.a. n.a. 151 25%
金地集团 2,300 9% 4,000 n.a. 2,106 30%
华发股份 1,000 8% n.a. n.a. 923 59%
保利地产 5,000 8% 7,000 n.a. 4,618 14%
阳光城 2,240 6% 3,200 n.a. 2,110 30%
荣盛发展 1,210 5% 2,000 n.a. 1,154 14%
万科 6,600 5% 9,000 n.a. 6,308 4%
滨江集团 1,150 3% 1,800 n.a. 1,121 32%
华夏幸福 1,452 0% n.a. n.a. 1,452 -11%
首开股份 1,011 0% 1,800 n.a. 1,013 1%
平均 8% n.a. 16%
H股
禹洲 1,000 33% 1,800 53% 751 34%
金茂 2,000 24% 3,110 27% 1,608 26%
龙光* 1,100 20% 1,800 20% 915 34%
合景泰富 1,033 20% 1,700 21% 861 31%
美的置业 1,200 19% 1,900 22% 1,012 28%
世茂 3,000 15% 5,000 25% 2,601 48%
旭辉 2,300 15% 3,800 25% 2,006 32%
中国奥园 1,320 12% 2,200 22% 1,181 29%
中海宏洋 600 12% 1,000 7% 537 31%
碧桂园（权益口径） 6,074 10% 9,066 20% 5,522 10%
富力（权益口径） 1,520 10% 2,700 5% 1,382 5%
华润 2,620 8% 5,120 14% 2,425 15%
中海** 3,462 8% 6,800 10% 3,206 31%
融创 6,000 8% 8,199 10% 5,562 21%
龙湖 2,600 7% 4,100 12% 2,425 21%
时代中国 823 5% 1450-1500 13% 784 29%
雅居乐 1,200 2% 2,200 10% 1,180 15%
远洋 1,300 0% 2,000 0% 1,301 19%
平均 11% 16% 22%
82%77% 77% 77% 76%
73% 73% 72% 72% 71% 71% 70% 68% 67% 65% 65% 63%60% 60%
56% 54%
0%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
70%
80%
90%
中南
保利
融创
碧桂园
禹洲
金茂
旭辉
世茂
奥园
美的
置业
龙湖
龙光
合景
泰富
阳光城
远洋
时代
中国
雅居乐
中海
宏洋
华润
富力
中海
2020E新推货占可售货值比例(%)73%
67%64%63%
61%61%60%60%56%55%
51%51%
73%71%70%70%
64%61%
58%58%56%
49%
0%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
70%
80%
融创
碧桂园
金茂
龙湖
龙光
旭辉
奥园
世茂
禹洲
雅居乐
华润
中海
万科
保利地产
阳光城
中南建设
滨江集团
荣盛发展
招商蛇口
金地集团
首开股份
世茂股份
典型房企2019A-2020E去化率
2019A 2020E
(%)
H股 A股
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图表 32: 上半年受疫情影响新推盘仅约占全年 35%，预计上半年完成全年销售目标（或中金预测）38%，同比大体持平；下半年供应放量与需求回归正常将带动房企整体销售动能继续恢复
资料来源：公司公告，中金公司研究部
销售利润率未显著恶化，报表利润率今明两年平稳向下
下半年随着市场恢复销售端利润率下探空间有限，其中优质项目将更早看到企稳恢复。新房售价受政府严格管理情况下，疫情期间价格压力更多体现在二手房及租赁市场。覆盖房企年初至今销售端毛利率环比 2019 年四季度大体平稳。后续随着市场修复，我们认为毛利率进一步下探空间有限。部分优质项目二季度以来已逐步收缩折扣或营销力度，带动利润率企稳恢复，我们预计全年维度较 2019 年大体持平，个别公司可能降约 2-3 个百分点、无显著恶化风险。此外，房企 2019 年底已售未结充足（普遍可覆盖一年以上结算）、利润率合理，我们预计未来两年报表利润率将平稳下降。然而，我们仍需关注疫情期间营销渠道费用阶段性上升对上半年盈利造成的潜在扰动。
图表 33: 新房售价受政府严格管控情况下，年初至今销售端毛利率较 2019 年四季度大体平稳
注：年初至今数据截至 2020 年 5 月末；中金预测。资料来源：公司公告，中金公司研究部
24% 25% 25% 27% 30% 30% 30% 30% 30% 35% 35% 35% 40% 40% 40% 40% 40% 45% 45% 45%
76% 75% 75% 73% 70% 70% 70% 70% 70% 65% 65% 65% 60% 60% 60% 60% 60% 55% 55% 55%
0%
20%
40%
60%
80%
100%
融创
富力
华润
中海
龙湖
美的
置业
旭辉
远洋
中国奥园
合景
泰富
世茂
禹洲
碧桂
园
金科
时代
中国
雅居
乐
阳光
城
金茂
龙光
招商
蛇口
房企上下半年推货占比
上半年 下半年
(%)
禹洲
金茂世茂
合景泰富
时代中国
龙湖美的置业碧桂园
华润奥园
融创
旭辉
富力保利
远洋
雅居乐
中海
龙光
-40%
-30%
-20%
-10%
0%
10%
20%
30%
40%
50%
8% 13% 18% 23% 28% 33% 38% 43%
H股房企一季度销售情况(%)
一季度销售
目标完成度
一季度同比增速 禹洲
金茂
世茂
合景泰富
时代中国
龙湖
美的置业
碧桂园
华润
奥园
融创旭辉
富力
远洋
中海
龙光
雅居乐
-40%
-30%
-20%
-10%
0%
10%
20%
30%
40%
50%
8% 13% 18% 23% 28% 33% 38% 43% 48%
H股房企上半年销售情况预测(%)
上半年销售
目标完成度
上半年同比增速
35%32-33%
>30% >30% 28-30% 28-30%28%
>25%27-28%
26%~25%
>25%~24%
30% 30% ~30%
25-30% 27%25%
26-28%25% 25% 25% ~25%
22-24%20%
0%
5%
10%
15%
20%
25%
30%
35%
40%
富力
合景泰富
中海
华润
世茂
龙光
奥园
龙湖
时代中国
禹洲
金茂
融创
旭辉
碧桂园
远洋
H股2019年和年初至今销售毛利率
2019年 年初至今
(%)
中金公司研究部：2020 年 6 月 17 日
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图表 34: 预计覆盖标的 2020-21 年报表利润率将平稳下降
注：H 股公司净利润率为“核心净利润率”，A 股公司为“归母净利润率”。 资料来源：公司公告，中金公司研究部
房企追竣工势头不减，中报盈利料大体持平、全年盈利双位数增长可期
房企积极追赶建设进度，但上半年竣工交付不可避免受到一定冲击，结合高基数，中报盈利预计同比大体持平，全年维度影响可控。我们保守预计覆盖 A 股房企今、明两年归母净利润增长 14.7%/15.4%，H 股房企今、明两年归母核心净利润增长 14.0%/16.2%。覆盖房企今年原计划竣工面积同比增长逾 30%，此前受疫情隔离措施影响 4 月方才基本恢复建设活动，此后虽有复工复产政策支持，房企亦积极追赶进度，上半年竣工交付不可避免受到一定冲击，叠加高基数，我们预计中报盈利同比大体持平，全年维度影响相对可控。
图表 35: 预计覆盖房企今、明两年仍将实现约 15%复合盈利增长
注：H 股公司净利润为“归母核心净利润”，A 股公司为“归母净利润”. 资料来源：公司公告，中金公司研究部
26.2% 26.7%
30.8%32.1%
29.6%
27.7% 27.1%
22.9%21.6%
25.5%
28.3%27.1%
26.3% 25.7%
15%
20%
25%
30%
35%
2015A 2016A 2017A 2018A 2019A 2020E 2021E
覆盖公司毛利率
H股公司 A股公司
(%)
12.3%12.0%
12.8% 12.8%
11.9%11.3%
10.8%
9.8%10.1%
12.3% 12.1%
12.0%11.4%
11.0%
5%
8%
11%
14%
2015A 2016A 2017A 2018A 2019A 2020E 2021E
覆盖公司净利润率
H股公司 A股公司
(%)
17.9%
26.1%
37.6%
26.3%
20.4%
21.4%29.3%
4.4%
26.0%
22.1%
21.0%
19.3%
0%
5%
10%
15%
20%
25%
30%
35%
40%
2016A 2017A 2018A 2019A 2020E 2021E
覆盖公司收入增速
H股公司 A股公司
(%)
14.2%
34.8%37.5%
17.9%
14.0%
16.2%
33.5%
27.4%23.3%
21.6%
14.7%
15.4%
0%
5%
10%
15%
20%
25%
30%
35%
40%
2016A 2017A 2018A 2019A 2020E 2021E
覆盖公司净利润增速
H股公司 A股公司
(%)
中金公司研究部：2020 年 6 月 17 日
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图表 36: 覆盖房企今年原计划竣工面积同比增长逾 30%
资料来源：公司公告，中金公司研究部
图表 37: 覆盖房企 2020 年盈利预测
注：“绿灯” - 中期业绩可能优于行业平均，“黄灯” - 中期业绩可能与行业平均大致相符，“红灯”- 中期业绩可能弱于行业平均。资料来源：公司公告，中金公司研究部
城市能级 公司名称2020年计划竣工面
积（万平方米）
2020年竣工同比
增速（%）
2019年竣工同
比增速（%）
2018年竣工同
比增速（%）
华润 1,365 39% -8% 11%
中国奥园 920 34% 50% 27%
龙湖 2,000 33% 58% 24%
龙光 790 30% 123% 5%
金地集团 1158 25% 38% 0%
金茂 500 25% 65% 29%
禹洲 385 24% 98% 5%
招商蛇口 1100 22% 80% 10%
世茂 1,150 21% 7% 17%
中海 1,900 16% 20% n.a.
保利地产 3400 14% 34% 43%
万科 3319 10% 9% 20%
时代中国 520 0% 60% n.a.
首开股份 445 -12% 48% n.a.
中南建设 1439 52% n.a. n.a.
华远地产 137 49% 24% n.a.
荣盛发展 887 40% 3% 67%
碧桂园 5,800 12% 51% n.a.
雅居乐 709 11% 33% 56%
富力 939 -15% 24% 34%
三四线
一二线
公司名称收入
（亿元）收入同比
归母/核心净利
润（亿元）
归母/核心净
利润同比毛利率
毛利率同
比
归母/核心
净利润率
归母/核心净
利润率同比中报业绩表现
A股
中南建设 1067.9 48.7% 69.5 66.9% 15.6% 1.5ppt 6.5% 0.7ppt n.a.
阳光城 808.4 32.4% 58.5 45.4% 20.7% 0.5ppt 7.2% 0.6ppt n.a.
中华企业 262.1 97.3% 31.4 34.3% 30.0% -6.8ppt 12.0% -5.6ppt n.a.
华发股份 417.9 26.1% 33.8 21.3% 19.8% -0.3ppt 8.1% -0.3ppt n.a.
华夏幸福 1289.1 22.5% 175.8 20.3% 32.5% -3ppt 13.6% -0.3ppt n.a.
首开股份 539.3 13.2% 32.7 18.5% 28.8% -0.2ppt 6.1% 0.3ppt n.a.
滨江集团 311.2 24.7% 19.2 17.5% 28.9% 1.2ppt 6.2% -0.3ppt n.a.
荣盛发展 851.9 20.1% 105.8 16.0% 25.5% -1.1ppt 12.4% -0.5ppt n.a.
金地集团 762.4 20.2% 116.9 16.0% 28.9% -2.2ppt 15.3% -0.6ppt n.a.
世茂股份 243.6 13.6% 27.5 13.2% 28.2% 0ppt 11.3% 0ppt n.a.
保利地产 2859.6 21.2% 315.9 13.0% 25.0% -0.7ppt 11.0% -0.8ppt n.a.
城建发展 197.3 20.1% 23.5 12.4% 18.2% 2ppt 11.9% -0.8ppt n.a.
万科A 4307.6 17.1% 435.3 12.0% 26.0% -1.3ppt 10.1% -0.5ppt n.a.
招商蛇口 1151.2 17.9% 179.3 11.8% 25.4% 0.2ppt 15.6% -0.8ppt n.a.
华远地产 91.2 22.9% 8.3 10.1% 20.3% -0.6ppt 9.1% -1.1ppt n.a.
华侨城A 568.5 -5.3% 129.6 5.0% 40.7% 5.4ppt 22.8% 2.2ppt n.a.
金融街 337.2 28.8% 35.4 2.8% 30.4% -0.9ppt 10.5% -2.6ppt n.a.
陆家嘴 152.6 3.3% 36.5 -0.8% 45.7% -1.2ppt 23.9% -1ppt n.a.
南京高科 33.0 12.7% 15.5 -16.0% 31.7% 8.1ppt 46.9% -16ppt n.a.
中国国贸 31.8 -9.9% 7.7 -20.6% 41.5% -2.8ppt 24.3% -3.2ppt n.a.
行业平均 21.0% 14.7% 26.3% -0.9ppt 11.4% -0.6ppt
H股
中国奥园 751 48.6% 57.7 40.1% 28.7% -1ppt 7.7% -0.5ppt
中海宏洋 400 39.8% 42.0 28.2% 30.0% -3.3ppt 10.5% -1ppt
美的置业 552 34.3% 52.4 25.5% 29.3% -2.4ppt 9.5% -0.7ppt
远洋 610 19.7% 25.7 23.4% 20.0% -0.1ppt 4.2% 0.1ppt
世茂 1,451 30.1% 128.0 22.2% 29.1% -1.5ppt 8.8% -0.6ppt
合景泰富 506 30.0% 63.4 21.6% 31.8% 0.6ppt 12.5% -0.9ppt
金茂 538 24.0% 73.4 20.1% 29.6% 0.1ppt 13.7% -0.4ppt
龙湖 1,826 20.9% 186.6 20.0% 29.1% -4.5ppt 10.2% -0.1ppt
龙光 743 29.2% 119.4 19.1% 30.6% -1ppt 16.1% -1.4ppt
时代中国 533 25.7% 64.8 18.5% 29.0% -0.3ppt 12.2% -0.7ppt
禹洲 279 20.1% 46.4 17.9% 25.7% -0.5ppt 16.6% -0.3ppt
旭辉 709 29.4% 80.9 17.2% 24.9% -0.2ppt 11.4% -1.2ppt
中海 1,905 16.4% 394.2 14.9% 31.3% -2.3ppt 20.7% -0.3ppt
华润 1,899 28.5% 246.9 14.0% 33.5% -4.4ppt 13.0% -1.7ppt
融创 2,109 24.5% 296.4 9.5% 24.0% -0.4ppt 14.1% -1.9ppt
富力 999 10.0% 98.9 9.2% 31.8% -1ppt 9.9% -0.1ppt
雅居乐 669 11.0% 67.7 5.2% 31.2% 0.8ppt 10.1% -0.6ppt
碧桂园 5,343 10.0% 415.7 3.6% 23.7% -2.4ppt 7.8% -0.5ppt
行业平均 20.4% 14.0% 27.7% -1.8ppt 11.3% -0.6ppt
中金公司研究部：2020 年 6 月 17 日
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房企实现较好财务防守，后续现金流压力将逐步缓释
财务端“至暗时刻”已经过去，资金面压制正逐步缓解。龙头房企 2019 年底杠杆率、在手现金充裕度等财务指标处于合理水平，疫情期间亦审慎管理拿地等经营开支以应对短期现金流冲击。伴随销售恢复、相对宽松的融资环境延续，房企资金面压制逐步缓解，我们预计中报板块平均净负债率将较 2019 年底大体平稳，平均融资成本边际有所下降。财务强劲的公司疫情期间甚至有余力逢低吸纳土地，进一步夯实中长期增长前景。我们认为尽管短期外围潜在扰动可能再度引发人民币兑美元汇率波动，从而引致投资者对开发商美元债偿付、汇兑损失等问题的关注，但对此无需过度担忧，开发商（尤其内房股）虽然有一定外债敞口，今年下半年到期量实则有限，相关偿付压力及现金汇兑损失有限。
图表 38: 2019 年底行业净负债率和融资成本仍处合理水平
资料来源：公司公告，中金公司研究部
万科A招商蛇口
华夏幸福
保利地产 滨江集团
首开股份
金融街
城建发展
阳光城
华侨城A
荣盛发展
南京高科
中南建设
金地集团
世茂股份
华发股份
华远地产
中华企业
中国国贸
陆家嘴
-50%
0%
50%
100%
150%
200%
250%
300%
3% 4% 5% 6% 7% 8% 9% 10%
净负债率（包含永续债）
平均融资成本（%）
气泡大小代表净负债
水平
平均融资成本：5.98%
平均净负债率：85.36%
中海华润
融创
世茂
雅居乐
合景泰富
龙湖
金茂
碧桂园
旭辉
禹洲龙光
远洋 奥园
时代中国
富力
-50%
0%
50%
100%
150%
200%
250%
3% 4% 5% 6% 7% 8% 9% 10%
净负债率（包含永续债）
平均融资成本（%）
气泡大小代表净负债
水平
美的置业
中海宏洋
平均融资成本：6.2%
平均净负债率：66.7%
中金公司研究部：2020 年 6 月 17 日
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图表 39: 覆盖标的 2019 年底短债占比及现金充裕度
资料来源：公司公告，中金公司研究部
图表 40: 此前房企普遍审慎计划今年经营开支（尤其拿地）以应对疫情期间现金流压力，然而部分财务状况强劲的公司仍有余力逢低吸纳土地、进一步增强中长期增长前景，实际拿地表现拉开差距
资料来源：公司公告，中金公司研究部
图表 41: 开发商外债敞口
资料来源：公司公告，中金公司研究部
8% 10%11%16%17%17%19%20%21%23%
27%28%28%29%29%30%31%32%32%33%34%34%35%36%37%38%39%42%42%44%44%
48%48%50%
53%
0%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
城建
发展
龙湖
远洋
华润
美的
置业
中海
金融
街
旭辉
首开
股份
保利
地产
禹洲
合景
泰富
金茂
阳光
城
世茂
华侨
城A
碧桂
园
富力
华夏
幸福
滨江
集团
招商
蛇口
中南
建设
时代
中国
万科
A
金地
集团
中海
宏洋
华发
股份
融创
龙光
中国
奥园
雅居
乐
世茂
股份
华远
地产
陆家
嘴
荣盛
发展
2019年底房企短期债务占总债务比例(%)
4.4
3.6
3.0 3.0 2.9 2.7
2.4 2.4 2.3 2.3 2.1 2.0
1.8 1.6 1.6 1.6 1.4 1.4 1.3 1.3 1.2 1.1 1.1 1.1 1.0 0.9 0.9 0.9 0.9 0.8 0.7 0.7 0.6 0.6 0.5
-
0.5
1.0
1.5
2.0
2.5
3.0
3.5
4.0
4.5
5.0
龙湖
远洋
华润
中海
美的
置业
旭辉
合景
泰富
中海
宏洋
禹洲
碧桂
园
保利
地产
城建
发展
万科
中国
奥园
世茂
时代
中国
龙光
招商
蛇口
金地
集团
阳光
城
世茂
股份
滨江
集团
华侨
城
中南
建设
雅居
乐
融创
金茂
首开
股份
荣盛
发展
南京
高科
华夏
幸福
金融
街
富力
华发
股份
华远
地产
2019年底房企在手现金对短期债务覆盖比率(x)
0%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
70%
碧桂园
金茂
中国奥园
远洋
合景泰富
富力
龙湖
时代中国
世茂
龙光
禹洲
融创
雅居乐
旭辉
中海
华润
拿地开支占销售回款比例
2018A 2019A 2020E
(%)
124%
71%70%64%
60%58%50%49%47%45%44%42%41%37%34%33%32%30%29%
12%10%
0%
20%
40%
60%
80%
100%
120%
140%
首开股份
龙湖
华润
招商蛇口
龙光
阳光城
中南
荣盛
华夏幸福
旭辉
融创
滨江集团
保利
美的置业
金地
中海
雅居乐
时代中国
合景泰富
禹洲
万科
典型房企1-4月拿地金额占销售额比例(%)
18%
24% 26% 26%32% 33% 33%
35%40% 42% 43%
46% 46% 48%53%
58%63%
0%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
70%H股房企2019A外币债务占比(%)
行业平均：39%
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图表 42: 今年下半年美元债实际到期量有限，相关债务偿付及汇兑损失压力可控
资料来源：公司公告，中金公司研究部
存量规模
发行人 代码 上市公司存量美元债余额
（亿美元）
Q1
（3月剩余）Q2 Q3 Q4
中国恒大 EVERRE 3333.HK 247.24 16.00 2.00 0.00 15.65
佳兆业集团 KAISAG 1638.HK 94.39 0.00 5.40 0.00 0.00
碧桂园 COGARD 2007.HK 92.00 0.00 0.00 0.00 0.00
中国海外 CHIOLI 0688.HK 84.44 0.00 0.00 0.00 10.00
融创中国 SUNAC 1918.HK 69.90 0.00 0.00 11.50 0.00
绿地集团 GRNLGR 600606.SH 61.80 0.00 8.30 5.00 3.00
禹洲地产 YUZHOU 1628.HK 55.15 0.00 2.00 0.00 0.00
华夏幸福 CHFOTN 600340.SH 51.40 0.00 0.00 0.00 9.20
旭辉控股集团 CIFIHG 0884.HK 51.07 0.00 3.00 0.00 0.00
富力地产 GZRFPR 2777.HK 51.00 0.00 0.00 0.00 0.00
万科 VNKRLE 2202.HK 47.94 0.00 0.00 0.00 0.00
金茂集团 CHJMAO 0817.HK 46.02 0.00 0.00 0.00 0.00
世茂房地产 SHIMAO 0813.HK 43.20 0.00 0.00 0.00 0.00
雅居乐集团 AGILE 3383.HK 42.00 0.00 5.00 0.00 4.00
远洋集团 SINOCE 3377.HK 40.00 0.00 0.00 0.00 0.00
合景泰富集团 KWGPRO 1813.HK 39.75 0.00 0.00 0.00 5.50
龙光地产 LOGPH 3380.HK 36.50 0.00 0.00 0.00 3.70
融信中国 RONXIN 3301.HK 30.68 0.00 0.00 2.00 0.00
正荣地产 ZHPRHK 6158.HK 30.00 0.00 4.00 0.00 0.00
新城发展 FTLNHD 601155.SH 30.00 0.00 0.00 3.00 0.00
花样年控股 FTHDGR 1777.HK 28.18 0.00 1.00 0.00 3.00
建业地产 CENCHI 0832.HK 27.86 0.00 0.00 0.00 3.86
时代中国控股 TPHL 1233.HK 27.75 0.00 0.00 0.00 3.00
龙湖集团 LNGFOR 0960.HK 27.50 0.00 0.00 0.00 0.00
瑞安开发控股有限公司 SHUION 0272.HK 27.13 0.00 0.00 0.00 0.00
中骏集团控股 CHINSC 1966.HK 26.00 0.00 0.00 0.00 0.00
弘阳地产 HONGSL 1996.HK 25.67 0.00 2.50 0.00 5.42
绿城 GRNCH 3900.HK 25.50 0.00 0.00 5.00 6.00
华润置地 CRHZCH 1109.HK 25.50 0.00 0.00 0.00 0.00
中国奥园 CAPG 3883.HK 25.38 0.00 0.00 5.00 0.00
阳光城 SUNSHI 000671.SZ 21.68 0.00 0.00 1.20 2.50
大连万达 DALWAN 19.50 0.00 0.00 0.00 0.00
华南城 CSCHCN 1668.HK 19.24 0.00 0.00 2.41 0.00
宝龙地产 PWRLNG 1238.HK 17.70 0.00 0.00 5.50 0.00
越秀地产 YUEXIU 0123.HK 17.00 0.00 0.00 0.00 0.00
泰禾集团 THHTGP 000732.SZ 16.66 0.00 0.00 4.00 1.11
景瑞控股 JINGRU 1862.HK 16.47 0.00 3.07 1.50 0.00
保利房地产 POLYRE 600048.SH 15.00 0.00 0.00 0.00 0.00
当代置业 MOLAND 1107.HK 14.84 0.00 0.00 4.99 0.00
鑫苑置业有限公司 XIN XIN.N 12.70 1.12 0.00 0.00 2.98
中梁控股 ZHLGHD 2772.HK 12.50 0.00 0.00 0.00 2.00
蓝光发展 LGUANG 600466.SH 11.50 0.00 0.00 4.00 0.00
阳光１００中国 SUNCHN 2608.HK 10.93 0.00 0.00 4.00 0.00
路劲 ROADKG 1098.HK 10.80 0.00 0.00 0.00 0.00
国瑞置业 GUOPRO 2329.HK 10.30 0.20 1.00 0.00 0.00
合生创展集团 HPDLF 0754.HK 10.00 0.00 0.00 0.00 0.00
泛海控股 FANHAI 000046.SZ 9.71 0.00 2.15 4.11 0.00
首创置业 CPDEV 2868.HK 9.50 0.00 0.00 0.00 0.00
福建阳光集团 YAINVE 9.17 0.00 1.57 3.40 0.00
金地集团 GEMDAL 600383.SH 9.00 0.00 0.00 0.00 0.00
荣盛发展 RISSUN 002146.SZ 8.00 0.00 0.00 0.00 0.00
华侨城 OCTOWN 000069.SZ 8.00 0.00 0.00 0.00 0.00
力高集团 REDPRO 1622.HK 7.40 0.00 0.00 3.10 2.50
绿景（中国） LVGEM 0095.HK 7.23 0.00 1.00 1.73 0.00
新湖中宝 XINHUZ 600208.SH 6.75 0.00 0.00 0.00 2.40
佳源国际控股 JIAYUA 2768.HK 6.67 0.00 0.00 0.00 0.17
大发地产 DAFAPG 6111.HK 6.20 0.00 1.20 0.00 0.00
卓越集团 EXCECP 6.00 0.00 0.00 0.00 0.00
朗诗绿色集团 LSEAGN 0106.HK 6.00 0.00 2.00 0.00 0.00
金轮天地控股 GWTH 1232.HK 5.57 0.00 0.00 0.00 0.00
金辉集团 JNHUIG 5.50 0.00 0.00 0.00 0.00
中南建设 JIAZHO 000961.SZ 5.00 0.00 0.00 0.00 0.00
华远地产 HUAYNP 600743.SH 5.00 0.00 0.00 0.00 2.00
德信中国 DEXICN 2019.HK 5.00 0.00 0.00 0.00 0.00
保利置业集团 POLHON 0119.HK 5.00 0.00 0.00 0.00 0.00
中国电建地产集团 PWCNPG 3.00 0.00 0.00 0.00 0.00
亿达中国 YIDCHL 3639.HK 3.00 0.00 3.00 0.00 0.00
五洲国际 WUINTL 1369.HK 3.00 0.00 0.00 0.00 0.00
金科股份 JINKE 000656.SZ 3.00 0.00 0.00 0.00 0.00
红星美凯龙 RSMACA 1528.HK 3.00 0.00 0.00 0.00 0.00
注：总债务数据选取最新一期，港股上市公司以港股报表口径债务计算；债务主体存量规模以发行人子公司合并统计
2020年到期与回售规模（亿美元）
中金公司研究部：2020 年 6 月 17 日
请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明
22
图表 43: 近期房企美元债发行情况
资料来源：公司公告，中金公司研究部
板块估值与仓位仍低，增长预期修复持续带动价值回归
随着楼市复苏势头明朗，“两会”之后温和政策取态延续，地产股估值已自历史底部有所回弹。然而，当前板块估值和仓位仍低（个股持仓集中），覆盖 A、H 股房企分别交易于 5.8倍、6.5 倍 2020 年市盈率，距离 2019 年 4 月高点仍有逾 20%向上空间。此外，板块股息收益率分别为 5.6%、5.9%，处于历史高位。结合对下半年基本面和政策面研判，我们认为当前板块仍具备配置价值。
公司 融资方式 公告日期 备注 金额 年限 利率
H股
龙湖 2020住房专项公司债券 2020-03-05 已发行 30亿元 7年 3.80%
第一期境内公司债券 2020-01-17 已发行 28亿元品种一 5年
品种二7年
品种一 3.55%
品种二 4.2%
优先票据 2020-01-07 已发行 6.5亿美元品种一2027年到期
品种二2032年到期
品种一 3.375%
品种二 3.85%
远洋集团 有担保票据 2020-01-09 已发行 4亿美元 2030年到期 4.750%
碧桂园 优先票据 2020-05-19 已发行 5.44亿美元 2025年到期 5.40%
国内公司债券 2020-04-02 已发行 34亿美元 5年 4.20%
优先票据 2020-01-08 已发行 10亿美元品种一 2027年到期
品种二 2030年到期
品种一5.125%
品种二5.625%
中国金茂 境内无担保中期票据 2020-03-16 已发行 25亿元 3年 3.10%
富力地产 优先票据 2020-02-27 已发行 4亿美元 2024年到期 8.63%
2020年第一期超短融 2020-01-14 已发行 7亿元 120天 5.40%
合景泰富 优先票据 2020-01-07 已发行 3亿美元 2027年到期 7.40%
龙光地产 优先票据 2020-01-17 已发行 1.8亿美元 2024年到期 6.90%
优先票据 2020-01-08 已发行 3亿美元 2025年到期 5.75%
境内公司债券 2020-01-06 已发行 10亿元 2025年到期 4.80%
融创中国 优先票据 2020-03-19 赎回 0.786亿美元 2020年到期其中0.558亿美元票据利率为
8.625%，其余为6.875%
优先票据 2020-01-08 已发行 5.4亿美元 2025年到期 6.50%
禹洲 优先票据 2020-02-20 已发行 4亿美元 2025年到期 7.70%
优先票据 2020-01-07 已发行 6.45亿美元 2026年到期 7.375%
旭辉 境内公司债券 2020-05-27 已发行品种一 21.2亿元
品种二 10亿元
品种一 3+2年期
品种二 5年期
品种一 3.8%
品种二 4.5%
优先票据 2020-01-16 已发行 5.67亿美元 2025年到期 6.00%
时代 境内公司债券 2020-05-26 已发行 25亿元 5年 5.24%
优先票据 2020-05-06 已发行 2亿美元 2021年到期 6.00%
境内公司债券 2020-03-26 已发行 25亿元品种一 7年期
品种二 5年期
品种一 6.3%
品种二 5.1%
境内公司债券 2020-02-21 已发行 13.15亿元品种一 7年期
品种二 5年期
品种一 6.2%
品种二 5.0%
奥园 境内公司债券 2020-03-02 已发行 25.4亿元 5年 5.50%
美的 2020年公司债券（第二期） 2020-03-26 已发行 9.84亿元 5年 4.20%
2020年公司债券（第一期） 2020-02-25 已发行 14.4亿元 4年 4.00%
中金公司研究部：2020 年 6 月 17 日
请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明
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图表 44: “两会”之后地产股已有所回弹，然而当前板块估值仍低
资料来源：万得资讯，公司公告，中金公司研究部
中金公司研究部：2020 年 6 月 17 日
请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明
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图表 45: 覆盖 A、H 股开发商可比估值表
注：股价和市值截至 2020 年 6 月 16 日；所有公司均为中金覆盖公司，数据采用中金预测。资料来源：万得资讯，公司公告，中金公司研究部
图表 46: 覆盖 A 股开发商历史 NAV 折让及远期市盈率
资料来源：万得资讯，公司公告，中金公司研究部
18A 19A 20E 21E 18A 19A 20E 21E 18A 19A 20E 21E 18A 19A 20E 21E
A股地产：侧重开发 (Rmb) (Rmb) (Rmb bn) (Rmb)
万科A 000002.SZ 跑赢行业 25.82 32.83 27.1% 294.0 2.99 3.44 3.85 4.24 8.6 7.5 6.7 6.1 1.9 1.6 1.3 1.0 4.0% 4.0% 4.5% 5.0% 47.4 -46%
保利地产 600048.SH 跑赢行业 14.53 19.86 36.7% 173.4 1.58 2.35 2.65 3.07 9.2 6.2 5.5 4.7 1.4 1.1 1.0 0.9 3.4% 5.6% 6.4% 7.4% 34.8 -58%
招商蛇口 001979.SZ 跑赢行业 16.68 21.00 25.9% 132.1 1.93 2.03 2.27 2.60 8.7 8.2 7.4 6.4 1.7 1.4 1.2 1.1 4.6% 4.9% 5.4% 6.3% 34.5 -52%
华夏幸福 600340.SH 跑赢行业 22.02 26.25 19.2% 66.4 3.90 4.85 5.83 7.30 5.6 4.5 3.8 3.0 1.5 1.3 1.1 0.8 5.4% 6.8% 8.2% 10.1% 38.9 -43%
金地集团 600383.SH 跑赢行业 13.25 16.83 27.0% 59.8 1.79 2.23 2.59 2.97 7.4 5.9 5.1 4.5 1.3 1.1 1.0 0.8 4.5% 5.1% 5.9% 6.7% 21.1 -37%
中南建设 000961.SZ 跑赢行业 8.30 10.25 23.5% 31.2 0.58 1.11 1.85 2.41 14.2 7.5 4.5 3.4 1.8 1.5 1.1 0.9 1.4% 3.4% 5.6% 7.3% 15.8 -48%
阳光城 000671.SZ 跑赢行业 6.52 8.59 31.7% 26.7 0.74 0.98 1.43 1.88 8.8 6.6 4.6 3.5 1.1 1.0 0.8 0.7 0.9% 3.0% 4.4% 5.8% 15.7 -59%
金科股份 000656.SZ 跑赢行业 7.78 10.26 31.8% 41.5 0.73 1.06 1.33 1.65 10.7 7.3 5.9 4.7 1.8 1.5 1.2 1.0 4.6% 5.8% 6.8% 8.5% 13.5 -43%
华发股份 600325.SH 跑赢行业 6.89 8.49 23.2% 14.6 1.08 1.32 1.60 1.90 6.4 5.2 4.3 3.6 1.0 0.7 0.7 0.6 2.2% 5.8% 6.9% 8.3% 14.0 -51%
滨江集团 002244.SZ 跑赢行业 4.19 4.93 17.6% 13.0 0.39 0.52 0.62 0.74 10.7 8.0 6.8 5.6 0.9 0.8 0.7 0.7 1.4% 3.2% 3.7% 4.5% 6.9 -39%
华侨城A 000069.SZ 跑赢行业 6.17 7.19 16.6% 50.6 1.29 1.50 1.58 1.82 4.8 4.1 3.9 3.4 0.9 0.7 0.6 0.6 4.9% 4.9% 5.1% 5.9% 9.7 -36%
金融街 000402.SZ 跑赢行业 6.68 7.70 15.3% 20.0 1.09 1.15 1.18 1.29 6.1 5.8 5.6 5.2 0.6 0.6 0.5 0.5 4.5% 4.5% 4.6% 5.0% 13.7 -51%
荣盛发展 002146.SZ 跑赢行业 7.90 10.37 31.2% 34.4 1.74 2.10 2.43 2.77 4.5 3.8 3.2 2.9 1.0 0.8 0.7 0.6 5.7% 6.1% 7.7% 8.8% 18.9 -58%
南京高科 600064.SH 中性 9.52 9.40 -1.3% 11.8 0.78 1.49 1.25 1.20 12.3 6.4 7.6 8.0 1.3 1.0 0.9 0.9 2.6% 4.7% 3.9% 3.8% 20.4 -53%
首开股份 600376.SH 中性 5.86 6.35 8.3% 15.1 1.23 1.07 1.27 1.42 4.8 5.5 4.6 4.1 0.5 0.5 0.5 0.4 6.8% 6.8% 8.1% 9.1% 14.6 -60%
城建发展 600266.SH 中性 6.18 7.78 25.9% 11.6 0.65 1.11 1.25 1.44 9.4 5.6 5.0 4.3 0.5 0.5 0.4 0.4 3.8% 3.9% 4.4% 7.0% 17.4 -65%
世茂股份 600823.SH 中性 4.29 4.19 -2.4% 16.1 0.64 0.65 0.73 0.79 6.7 6.6 5.8 5.4 0.7 0.6 0.6 0.5 6.1% 6.1% 6.9% 7.5% 8.9 -52%
华远地产 600743.SH 中性 2.11 2.15 1.9% 5.0 0.32 0.32 0.36 0.39 6.6 6.5 5.9 5.5 0.6 0.6 0.6 0.5 5.7% 5.7% 6.3% 6.8% 4.5 -53%
中华企业 600675.SH 中性 4.12 4.64 12.6% 25.1 0.43 0.47 0.52 0.56 9.7 8.7 8.0 7.4 1.8 1.5 1.3 1.1 3.6% 4.1% 4.4% 4.8% 8.6 -52%
平均值 8.2 6.3 5.5 4.8 1.2 1.0 0.8 0.7 4.0% 5.0% 5.8% 6.8% -50%
中间值 8.6 6.4 5.5 4.7 1.1 1.0 0.8 0.7 4.5% 4.9% 5.6% 6.8% -52%
市值加权平均 8.3 6.7 5.8 5.1 1.5 1.2 1.0 0.9 4.1% 4.9% 5.6% 6.5% -49%
A股地产：开发和持有 (Rmb) (Rmb bn) (Rmb)
中国国贸 600007.SH 中性 13.09 14.59 11.5% 13.2 0.77 0.97 0.77 0.92 17.0 13.6 17.1 14.3 1.9 1.7 1.7 1.5 2.4% 2.9% 2.3% 2.8% 19.2 -32%
陆家嘴 600663.SH 中性 10.96 12.62 15.1% 37.9 0.83 0.91 0.90 0.98 13.2 12.0 12.1 11.2 2.7 2.4 2.2 2.0 3.8% 4.2% 4.1% 4.5% 19.6 -44%
平均值 15.1 12.8 14.6 12.7 2.3 2.1 1.9 1.8 3.1% 3.5% 3.2% 3.6% -38%
中间值 15.1 12.8 14.6 12.7 2.3 2.1 1.9 1.8 3.1% 3.5% 3.2% 3.6% -38%
市值加权平均 14.2 12.4 13.4 12.0 2.5 2.3 2.1 1.9 3.4% 3.8% 3.7% 4.0% -41%
溢/折价2020e
每股NAV
每股收益（元/股） P/E (x) P/B (x)公司名称 代码 当前评级 市值股价 目标价
上涨/
下跌空间
股息收益率
18A 19A 20E 21E 18A 19A 20E 21E 18A 19A 20E 21E 18A 19A 20E 21E
H股地产 (HK$) (HK$) (HK$ bn) (HK$) (HK$) (HK$) (HK$) (HK$)
中国海外发展 0688.HK 跑赢行业 24.75 31.32 27% 271 3.2 3.5 4.0 4.7 7.6 7.1 6.1 5.3 1.0 0.9 0.8 0.7 3.6% 4.1% 5.0% 5.9% 44.93 -45%
华润置地 1109.HK 跑赢行业 31.85 38.18 20% 227 3.2 3.5 3.9 4.6 10.0 9.2 8.2 7.0 1.4 1.1 1.0 0.9 3.8% 3.7% 4.3% 5.0% 54.28 -41%
中国金茂 0817.HK 跑赢行业 5.55 6.28 13% 65 0.5 0.6 0.7 0.9 11.1 9.5 7.9 6.4 1.6 1.5 1.3 1.2 3.9% 4.2% 5.2% 6.5% 9.65 -42%
龙湖集团 0960.HK 跑赢行业 36.55 43.50 19% 219 2.5 2.9 3.5 4.2 14.9 12.6 10.4 8.7 2.3 2.1 1.8 1.5 3.1% 3.7% 4.4% 5.3% 48.79 -25%
世茂房地产 0813.HK 跑赢行业 32.80 40.87 25% 116 2.9 3.5 4.2 5.1 11.3 9.3 7.9 6.4 1.6 1.5 1.3 1.1 3.7% 4.4% 5.4% 6.6% 49.59 -34%
远洋集团 3377.HK 中性 1.90 2.16 14% 14 0.4 0.3 0.4 0.5 4.8 6.2 5.0 4.1 0.3 0.3 0.2 0.2 11.2% 7.2% 9.6% 12.4% 6.11 -69%
合景泰富 1813.HK 跑赢行业 12.24 15.04 23% 39 1.4 1.8 2.2 2.7 8.9 6.7 5.5 4.5 1.2 1.0 0.8 0.7 5.2% 6.7% 8.3% 10.1% 19.47 -37%
碧桂园 2007.HK 中性 9.86 11.77 19% 216 1.7 2.0 2.1 2.1 5.7 4.9 4.8 4.6 1.6 1.3 1.1 0.9 5.6% 6.5% 6.7% 6.9% 20.58 -52%
雅居乐 3383.HK 中性 9.03 10.10 12% 35 2.0 1.8 2.0 2.2 4.6 4.9 4.6 4.2 0.7 0.7 0.6 0.6 10.9% 11.2% 11.4% 12.6% 16.76 -46%
龙光地产 3380.HK 跑赢行业 13.14 16.11 23% 73 1.4 2.0 2.4 2.9 9.2 6.6 5.5 4.6 2.4 2.1 1.6 1.3 5.7% 6.3% 7.4% 8.8% 23.69 -45%
旭辉控股 0884.HK 跑赢行业 6.28 7.10 13% 51 0.8 1.0 1.1 1.4 8.1 6.4 5.5 4.5 1.7 1.5 1.2 1.0 4.8% 6.1% 6.6% 8.1% 10.24 -39%
禹洲地产 1628.HK 跑赢行业 3.32 4.10 23% 17 0.9 0.9 1.0 1.2 3.8 3.7 3.3 2.8 0.7 0.6 0.6 0.5 9.5% 12.0% 11.2% 13.1% 5.85 -43%
中海宏洋 0081.HK 跑赢行业 4.67 5.70 22% 16 0.7 1.1 1.4 1.7 6.7 4.4 3.4 2.7 0.8 0.7 0.6 0.5 3.0% 5.5% 7.6% 10.3% 11.30 -59%
融创中国 1918.HK 跑赢行业 33.90 47.50 40% 158 5.5 6.9 7.1 8.5 6.1 4.9 4.8 4.0 2.3 1.6 1.2 1.0 2.8% 4.1% 4.5% 5.5% 72.63 -53%
中国奥园 3883.HK 跑赢行业 8.53 11.20 31% 23 1.1 1.7 2.4 3.1 7.8 5.0 3.5 2.8 1.7 1.4 1.0 0.8 4.8% 7.2% 10.4% 13.1% 18.71 -54%
美的置业 3990.HK 跑赢行业 19.40 27.10 40% 24 3.1 3.9 4.8 6.0 6.2 5.0 4.0 3.2 1.3 1.1 0.9 0.8 6.3% 7.4% 9.9% 12.3% 44.71 -57%
时代中国控股 1233.HK 跑赢行业 13.50 18.60 38% 26 2.6 3.2 3.8 4.7 5.2 4.2 3.6 2.9 1.3 1.2 1.0 0.8 5.8% 7.0% 8.3% 10.5% 26.44 -49%
富力地产 2777.HK 跑赢行业 9.00 13.10 46% 31 3.4 3.1 3.2 3.5 2.7 2.9 2.8 2.6 0.4 0.3 0.3 0.3 15.6% 15.9% 14.1% 15.6% 32.85 -73%
平均值 7.5 6.3 5.4 4.5 1.3 1.2 1.0 0.8 6.1% 6.8% 7.8% 9.4% -48%
中间值 7.2 5.6 4.9 4.3 1.3 1.1 1.0 0.8 5.0% 6.4% 7.5% 9.5% -46%
市值加权平均 8.8 7.5 6.5 5.6 1.6 1.3 1.1 1.0 4.6% 5.2% 5.9% 6.9% -43%
*如在平均市净率计算中剔除融创和碧桂园
平均值 1.3 1.1 0.9 0.8
中间值 1.3 1.1 0.9 0.8
市值加权平均 1.5 1.3 1.1 1.0
溢 /折价每股NAVP/E (x) P/B (x)
市值每股收益 股息收益率
股价 目标价上涨/
下跌空间公司名称 代码 当前评级
-70%
-60%
-50%
-40%
-30%
-20%
-10%
0%
10%
20%
30%
Jan-16 Jul-16 Jan-17 Jul-17 Jan-18 Jul-18 Jan-19 Jul-19 Jan-20
A股地产NAV折让
Avg: -25%
+1 SD: -5%
-1 SD: -46%
4
5
6
7
8
9
10
11
12
13
14
Jan-16 Jul-16 Jan-17 Jul-17 Jan-18 Jul-18 Jan-19 Jul-19 Jan-20
A股地产市盈率
Avg: 8.5x
+1 SD: 10.6x
-1 SD: 6.5x
XXX
中金公司研究部：2020 年 6 月 17 日
请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明
25
图表 47: 覆盖 H 股开发商历史 NAV 折让及远期市盈率
资料来源：万得资讯，公司公告，中金公司研究部
-60%
-50%
-40%
-30%
-20%
Jan-16 Jul-16 Jan-17 Jul-17 Jan-18 Jul-18 Jan-19 Jul-19 Jan-20
港股地产NAV折让
Avg: -42%
+1 SD: -37%
-1 SD: -48%
4.0
4.5
5.0
5.5
6.0
6.5
7.0
7.5
8.0
Jan-16 Jul-16 Jan-17 Jul-17 Jan-18 Jul-18 Jan-19 Jul-19 Jan-20
港股地产远期市盈率
Avg: 5.8x
+1 SD: 6.4x
-1 SD: 5.2x
X
中金公司研究部：2020 年 6 月 17 日
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26
物管服务商：高增长动能持续，板块价值继续凸显
板块价值持续被资本市场发现。我们看到在过去几年中，随着物业管理板块上市标的的逐渐增多，资本市场对板块成长性和防御性的认知明显加深，同时也受益于优质的头部企业数目增多，板块整体估值倍数持续抬升。目前，板块平均远期滚动市盈率已从 2016 年初期的约 15 倍抬升至约 35 倍。
往前看，我们依旧积极看多板块。一方面，我们认为头部物业企业的确定性高速增长有望持续、为相对估值提供有力支撑，而绝对估值也显示当前股价仍有上行空间；另一方面，我们预计 2020 年下半年，大部分上市公司中报盈利增长的稳健兑现以及多家优质新股上市将持续催化板块表现。
图表 48: 物业管理行业远期滚动市盈率
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
三维驱动力持续推动增长
中期维度确定性强增长，长期发展空间广阔。我们认为行业集中度持续上升、园区增值服务空间进一步打开、新业务不断发展是物管服务商中长期成长的三大核心驱动力。在中期维度，我们认为推荐标的能够在 2021-2023 实现 25%-45%的复合年化盈利增长。
图表 49: 预测 2021-23 年在管面积三年年化复合增长中枢
图表 50: 预计 2020 年底储备面积对 2021-23 年新增的覆盖
资料来源：中金公司研究部 资料来源：中金公司研究部
0
5
10
15
20
25
30
35
40
45
Jan-16 May-16 Sep-16 Jan-17 May-17 Sep-17 Jan-18 May-18 Sep-18 Jan-19 May-19 Sep-19 Jan-20 May-20
(x)
中海物业
彩生活
2015年及之前上市
雅生活服务
2018年2月上市
永升生活服务
2018年12月上市
保利物业
2019年12月上市
绿城服务
2016年7月上市
碧桂园服务
2018年6月上市
0%
5%
10%
15%
20%
25%
30%
35%
40%
永升
生活服务
碧桂园服务 保利物业 绿城服务 雅生活服务 中海物业
0
100
200
300
400
500
CGS gts 雅生活
预测2020年底储备面积
来自存量拓展（含公建）和收并购的新增面积
来自储备面积转化的新增面积
（百万平方米）
碧桂园服务 绿城服务 雅生活 保利物业 永升生活服务
中金公司研究部：2020 年 6 月 17 日
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► 多轮驱动行业集中度上升。行业目前高度分散，根据中国物业管理协会数据，市场上存在超过 12 万家物业公司（截至 2018 年末），龙头市占率不足 2% （v.s.北美市占率最高的 FirstService 6%）。往前看，我们认为来自关联开发商的支持、独立项目竞标以及收并购将持续推动集中度上升。
图表 51: 2019 年底头部物业公司市占率 图表 52: 2019 年上市物业公司在管面积增长按来源拆分
资料来源：公司公告、中国物业管理协会、房天下、中金公司研究部 资料来源：公司公告、中金公司研究部
► 园区服务空间进一步打开。我们观察到，在基础服务之上，包括社区零售、家居生活服务、房屋中介服务、社区资产运营服务等在内的园区服务空间不断打开。过去三年，上市物业公司相关板块收入录得约 30%~110%的年化复合增长。但即便如此，各公司的园区服务发展仍处于相对比较初期的阶段。我们认为未来随着现有业务的不断渗透和新业务的持续发展，物业公司有望通过园区服务持续增厚其户均收入。
图表 53:园区服务板块历史收入增速 图表 54: 户均物业管理服务收入与园区服务收入（2019）
资料来源：公司公告、中金公司研究部 资料来源：公司公告、中金公司研究部
► 新业务不断发展。我们认为物业公司有望利用其在住宅、商办、公建等传统物业服务领域积累的丰富经验逐步切入城市服务、机构服务等新的细分市场，打开更多业务空间。事实上，近年来我们观察到各家龙头公司均在新领域实现了不同程度的尝试。
0.0%
0.2%
0.4%
0.6%
0.8%
1.0%
1.2%
1.4%
1.6%
1.8%
万科
物业
碧桂
园服
务
彩生
活
保利
物业
雅生
活
绿城
服务
金碧
物业
幸福
基业
物业
招商
积余
中海
物业
长城
物业
华润
物业
金地
物业
融创
物业
龙湖
智慧
服务
7% 8%
32%
10%2%
16%7%
14%
50% 3%39%
22%3%
1%0%
48%
4%
17%1%
2%
0%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
70%
80%
雅生活 永升生活
服务
碧桂园服
务
保利物业 绿城服务 保利物业
（除公共
物业外）
中海物业 彩生活
关联开发商支持 独立第三方拓展（不包括收并购） 收并购
113%
25% 23%
85% 86%
15%
80%72%
95%
183%
46% 45%
143%
107%
85%
68%
46%38%
0%
20%
40%
60%
80%
100%
120%
140%
160%
180%
200%
永升生活服务 碧桂园服务 保利物业 雅生活服务 绿城服务 中海物业
2017 2018 2019
1275 1131
907
439 402 268
3780
2801 2736 2933
2544
3748
0
500
1000
1500
2000
2500
3000
3500
4000
绿城服务 永升生活服务 保利物业 雅生活 碧桂园服务 中海物业
园区服务 物业管理服务
（元/年）
中金公司研究部：2020 年 6 月 17 日
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图表 55: 城市服务领域发展案例
资料来源：公司官网，山西政府采购网，中国物业管理协会，乐居财经，中金公司研究部
双重催化剂加速板块价值进一步显现
相对估值有支撑，绝对估值有空间。我们认为板块中期维度的盈利确定性增长对当下估值提供有力支撑（板块目前交易在 29 倍 2021 年平均市盈率）；同时，当前股价较我们基于现有业务和保守假设所计算的各公司现金流折现下的每股股权价值仍折价 16%（理论上，考虑到假设的保守和新业务的空间，股价对 DCF 估值应该有溢价）。
图表 56: 物业管理公司估值表
注释：涉及股票全部由中金公司研究部覆盖，财务数据采用中金估计数据；股价和市值截至 2020 年 6 月 16 日 资料来源：万得资讯，中金公司研究部
展望下半年，我们认为在双重催化剂的作用之下，物业板块的价值将加速显现：
► 中报季盈利增长稳健兑现。我们判断覆盖的主要公司在 2020 年中期有望实现 15-50%的盈利同比增长，大部分公司所实现的稳健业绩将进一步增强资本市场对板块的信心，催化股价表现。
► 优质新股上市持续吸引资本关注。当前，上市的物业公司仍为少数，我们认为 2020年下半年更多优质公司有望实现或启动上市，持续吸引资本市场的关注。
选股方面，我们推荐增长动能强且持续性强的优质公司，首推永升生活服务和碧桂园服务，其次推荐雅生活、保利物业和中海物业。
公司 项目 服务内容
万科物业 珠海市横琴新区 提供包括市容环卫、园林绿化、城市照明、高压管养、城市桥梁、市政道路、水利设施在内的
管养服务
招商积余 青岛市即墨开发区 为区域内公园、市民广场、会展中心、市政道路提供秩序维护、工程维护、保洁服务、绿化服
务、垃圾管控及相关设施设备管理等服务
碧桂园服务 晋中市寿阳县 提供清扫保洁、城区垃圾收集转运、公厕、路灯管护、绿化养护、地下管网清淤维护以及11座
乡镇中转站运营及垃圾转运等服务
保利物业 嘉兴市嘉善县天凝镇 提供日常监管服务、公共服务管理、集镇和工业园区保洁作业、农村（含市河、外港及湖荡）
保洁作业、压缩式垃圾中转站（资源化处理站）运作服务及垃圾桶配备等、城镇绿化养护工程
、农村公路养护工程、城镇零星市政养护工程、城镇亮化养护工程及镇城区老旧小区、公房及
立面整治项目等服务。
永升生活服务 乌兰察布市集宁区 对集宁区的投资修建、改造老旧小区物业管理服务、城市公建（政府办公楼、公园、场馆、展
览中心等）物业管理服务、城市老旧小区改造工程施工、政府投资开发的城市发展配套的其他
项目物业类基础设施进行管理和运营等。
18A 19A 20E 21E 18A 19A 20E 21E 18A 19A 20E 21E EV/sh EV disc.
(HK$) (HK$) (HK$ bn) (HK$) (HK$) (HK$) (HK$) (HK$)
碧桂园服务 6098.HK 跑赢行业 35.85 47.50 32% 98.7 0.42 0.68 0.89 1.21 86.2 53.5 40.2 29.6 0.3% 0.5% 0.6% 0.8% 42.8 -16%
保利物业 6049.HK 跑赢行业 79.60 98.50 24% 44.0 0.93 1.35 1.50 2.13 85.1 58.9 53.0 37.3 0.0% 0.4% 0.5% 0.7% 98.3 -19%
中海物业 2669.HK 跑赢行业 7.99 9.60 20% 26.3 0.12 0.16 0.22 0.29 65.1 48.8 37.0 27.7 0.5% 0.6% 0.8% 1.1% 10.0 -20%
雅生活服务 3319.HK 跑赢行业 42.00 55.00 31% 56.0 0.68 1.03 1.44 1.97 61.4 40.8 29.0 21.3 0.9% 1.2% 1.7% 2.3% 46.7 -10%
永升生活服务 1995.HK 跑赢行业 11.62 15.60 34% 19.4 0.13 0.16 0.26 0.41 91.9 72.0 45.2 28.5 0.2% 0.4% 0.6% 1.0% 16.9 -31%
绿城服务 2869.HK 跑赢行业 9.56 12.30 29% 30.8 0.17 0.20 0.23 0.30 57.5 47.2 40.9 32.1 0.8% 0.8% 1.1% 1.4% 11.0 -13%
彩生活 1778.HK 中性 4.00 3.75 -6% 5.7 0.43 0.40 0.51 0.60 9.3 9.9 7.9 6.6 4.4% 2.5% 3.3% 3.9% n.a. n.a.
平均值 65.2 47.3 36.2 26.2 1.0% 0.9% 1.2% 1.6% n.a. -18%
中间值 65.1 48.8 40.2 28.5 0.5% 0.6% 0.8% 1.1% n.a. -18%
市值加权平均 74.8 51.1 39.4 28.7 0.5% 0.7% 0.9% 1.3% n.a. -17%
公司名称 代码 评级股息收益率
市值股价 目标价上涨
空间
DCF (2020E)P/E (x)每股收益
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图表 57: 中指研究院综合排名前二十（含并列）的物业企业上市情况梳理
注：截至 2020 年 6 月 16 日；资料来源：中指研究院，万得资讯，公司公告，中金公司研究部
图表 58: 新股上市对物业板块股价走势影响
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
No.14 卓越商企服务No.16 金融街物业No.19 正荣物业
已提交申请
No.5 金碧物业No.7 龙湖物业No.8 金地物业No.10 金科物业No.11 华润物业No.11 幸福基业No.12 首开鸿城实业No.12 世茂天成No.13 远洋亿家No.13 富力物业No.14 诚信行物业No.14 合生活科技No.15 鲁能物业No.15 明德物业
未上市
No.15 龙光物业No.16 高地物业No.16 财信智慧生活No.17 越秀物业No.17 合景泰富物业No.18 亿达服务No.18 银河物业No.18 天骄爱生活No.19 荣万家No.20 阳光城物业No.20 融信物业No.20 金茂物业
No.1 碧桂园服务No.2 绿城服务No.3 保利物业No.4 雅生活服务No.6 彩生活服务No.9 招商积余No.11 蓝光嘉宝No.11 佳兆业美好No.12 建业新生活No.12 永升生活服务No.12 时代邻里No.15 南都物业No.15 中奥物业No.15 奥园健康
已上市
0
50
100
150
200
250
2019-07-02 2019-09-02 2019-11-02 2020-01-02 2020-03-02 2020-05-02
物业板块股价指数走势
蓝光嘉宝新上市
公开发售-挂牌交易
建业新生活新上市
公开发售-挂牌交易
中金公司研究部
法律声明
一般声明
本报告由中国国际金融股份有限公司（已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格）制作。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但中国国际金融
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不一致的投资决策。
除非另行说明，本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现。过往的业绩表现亦不应作为日后回报的预示。我们不承诺也不保证，任何所预示的回报会得以实现。
分析中所做的预测可能是基于相应的假设。任何假设的变化可能会显著地影响所预测的回报。
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在新加坡获得本报告的人员可联系中金新加坡销售交易代表。
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年（金融推介）令》第 19（5）条、38 条、47 条以及 49 条规定的人士提供。本报告并未打算提供给零售客户使用。在其他欧洲经济区国家，本报告向被其本国认定
为专业投资者（或相当性质）的人士提供。
本报告将依据其他国家或地区的法律法规和监管要求于该国家或地区提供。
中金公司研究部
特别声明
在法律许可的情况下，中金公司可能与本报告中提及公司正在建立或争取建立业务关系或服务关系。因此，投资者应当考虑到中金公司及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。
截至本报告发布日，中金公司或其关联机构持有下述公司已发行股份的 1%以上：永升生活服务-H。
截至本报告发布日前十二个月内，中金公司或其关联机构为以下公司提供过投资银行服务：保利地产-A、万科-A、金地集团-A、招商蛇口-A、中国海外发展-H、龙湖集团-H。
与本报告所含具体公司相关的披露信息请访 https://research.cicc.com/footer/disclosures，亦可参见近期已发布的关于该等公司的具体研究报告。
中金研究基本评级体系说明：
分析师采用相对评级体系，股票评级分为跑赢行业、中性、跑输行业（定义见下文）。
除了股票评级外，中金公司对覆盖行业的未来市场表现提供行业评级观点，行业评级分为超配、标配、低配（定义见下文）。
我们在此提醒您，中金公司对研究覆盖的股票不提供买入、卖出评级。跑赢行业、跑输行业不等同于买入、卖出。投资者应仔细阅读中金公司研究报告中的所有评级定
义。请投资者仔细阅读研究报告全文，以获取比较完整的观点与信息，不应仅仅依靠评级来推断结论。在任何情形下，评级（或研究观点）都不应被视为或作为投资建
议。投资者买卖证券或其他金融产品的决定应基于自身实际具体情况（比如当前的持仓结构）及其他需要考虑的因素。
股票评级定义：
跑赢行业（OUTPERFORM）：未来 6~12 个月，分析师预计个股表现超过同期其所属的中金行业指数；
中性（NEUTRAL）：未来 6~12 个月，分析师预计个股表现与同期其所属的中金行业指数相比持平；
跑输行业（UNDERPERFORM）：未来 6~12 个月，分析师预计个股表现不及同期其所属的中金行业指数。
行业评级定义：
超配（OVERWEIGHT）：未来 6~12 个月，分析师预计某行业会跑赢大盘 10%以上；
标配（EQUAL-WEIGHT）：未来 6~12 个月，分析师预计某行业表现与大盘的关系在-10%与 10%之间；
低配（UNDERWEIGHT）：未来 6~12 个月，分析师预计某行业会跑输大盘 10%以上。
研究报告评级分布可从https://research.cicc.com/footer/disclosures 获悉。
本报告的版权仅为中金公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式转发、翻版、复制、刊登、发表或引用。
V190624 编辑：张莹
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