2020年の世界経済見通し...丸紅経済研究所 marubeni corporation all rights reserved....

丸紅経済研究所

Marubeni Corporation All Rights Reserved.

2019年12月20日

2020年の世界経済見通し

－米中対立が続き、世界景気は停滞へ－

Marubeni Corporation All Rights Reserved. 1

１．世界

米・中・ユーロ圏・日の同時減速、2020年の世界景気は停滞へ

▽ 世界経済見通し（19年は見込み、20/21年は予測、前年比％）

– 世界経済は2019年に低成長に陥り、20年も主要経済の米・中・ユーロ圏・日の同時減速が生じて、世界の景気停滞が続く見込み。

– 米国は景気拡大の終盤、中国は安定成長期への移行で共に減速続く。米中対立が世界経済の不確実性を高め、設備投資が停滞する構図も継

続。米中の貿易戦争は19年12月の通商協議の部分合意経て打開に向かうが、技術覇権争いや自由市場経済体制と国家資本主義の対立が強

まり、米中の相互依存は回復しないため。逆に米中関係が想定外に改善すれば、世界経済は半導体需要回復も効き楽観シナリオが浮上。

– デジタル化・脱炭素化など技術革新は進むが、世界経済を下支えする力は欠く。当面は、新技術投資の急速な拡大と従来型技術の投資削減が

同時に生じるため。主要国・地域の景気刺激策も、当局が慎重か国内の反対を受けて限定的にとどまりそう。

– 世界景気の停滞が続く下では、相対的に高成長の中小新興国、割安資産の出現などにビジネスチャンスを見出すべき。

（出所）丸紅経済研究所

▽ 2018年以降G7の投資も減速（前年比、％）

▽ 貿易・新規受注急減（貿易は前年比％、PMIは50からの乖離）

（出所）IMF

（出所）OECD

18年構成比 16 17 18 19 20 21 19 20 21

100.0 3.4 3.8 3.6 2.9 3.1 3.2 3.0 3.4 3.6

先進国 40.8 1.7 2.5 2.3 1.7 1.5 1.6 1.7 1.7 1.8

　　米国 15.2 1.6 2.4 2.9 2.3 1.9 1.8 2.4 2.1 2.0

　　ユーロ圏 11.4 1.9 2.6 2.0 1.2 1.1 1.2 1.2 1.4 1.5

　　日本 4.1 0.5 2.2 0.3 0.9 0.2 1.0 0.9 0.5 1.4

　　　　日本（年度） 4.1 0.9 1.9 0.3 0.6 0.6 0.7 0.7 1.0 1.1

　　英国 2.2 1.8 1.8 1.4 1.2 1.0 1.2 1.2 1.4 1.5

新興国 59.2 4.6 4.8 4.5 3.7 4.1 4.2 3.9 4.6 4.7

　　中国 18.7 6.7 6.8 6.6 6.1 5.8 5.5 6.1 5.9 5.6

　　インド 7.7 8.2 7.2 6.8 5.0 5.0 5.5 6.1 7.0 7.4

　　ASEAN5 5.5 5.0 5.3 5.2 4.8 4.8 4.9 4.8 4.9 5.2

　　中東欧 7.2 1.8 3.9 3.1 1.8 2.4 2.3 1.8 2.5 2.5

　　　　ロシア 3.1 0.3 1.6 2.3 1.1 1.6 1.4 1.1 1.9 2.0

　　中南米 7.5 -0.6 1.2 1.0 -0.3 1.1 1.7 -0.2 1.7 2.3

　　中東・北アフリカ 6.4 5.4 1.7 1.1 0.1 2.4 2.8 0.1 2.7 3.0

　　サブサハラ・アフリカ 3.0 1.4 3.0 3.2 3.0 3.5 3.5 3.2 3.6 3.7

実績メインシナリオ楽観シナリオ

世界


米国通商政策の確定/不確定要素

– 新NAFTA（USMCA）は、改正案に合意したことで民主党が支持に回り、2020年央までに発効する見通しが高まった。

– 米中間の貿易戦争は、中国側の米国産農作物輸入拡大などを含む第1段階合意が行われる見通し。第2段階合意は不透明だが、関税引き下げとなれば、世界経済にはプラス。

– 一方で、安全保障に影響を与える技術覇権を巡っては、米中対立は長引く。

– 米国は立法を通じ投資/輸出規制を強化。米国ビジネスにとってマイナスだが、細則が決まりつつあることで不透明感は薄まっていく。一方、行政を通じた外国製通信機器の使用規制や、個別企業への制裁は依然不透明感が強い。

– 中国も外国企業のブラックリスト作成や、外国製PCやOSの排除を検討。日本企業が米中の狭間で「踏み絵」を踏まされるリスクがある。

米国の保護主義の対象拡大に注意

– 米国の保護主義の矛先は、欧州や東南アジアなど他の地域に及び始める。

– 自動車追加関税はトランプ政権は通商交渉の切り札として温存へ。

2

２．留意点①米国の保護主義、米中の技術覇権争い

米国通商政策の確定/不確定要素

▽通商交渉に関する動き

▽米国の投資・輸出規制

（出所）丸紅経済研究所作成

▽米中以外の注目点

▽米中の追加関税（12月13日時点）

通商協議

18年7月に通商協議開始に合意するも進展なし

航空機

長年WTOで争われたが、現時点で米国有利の判定が出され米国は報復措置を発動。ただしEUの言い分が認められれば、20年にもEUが報復関税を発動する可能性も

デジタル課税

仏に報復関税表明。伊、オーストリア、トルコも対象に

その他

鉄鋼・アルミ関税の対象拡大、自動車追加関税、為替操作国指定、投資・輸出制限

米欧

7/6 第1弾追加関税発動 3/23 鉄鋼・アルミ関税発動（一部）

8/23 第2弾追加関税発動 11/30 USMCA合意

9/24 第3弾追加関税発動 12/30 TPP11発効

9/1 第4弾パート1発動 9/26 日米貿易協定合意

12/15 第4弾パート2発動？ 10/18 航空機補助金の対欧関税発動

12/26外国製通信機器規則のパブコメ期限

12/10 USMCA修正案合意

2/13 CFIUS新規則施行期限 1/1 日米貿易協定発効

2/16 ファーウェイ向け暫定GL失効 1/14 対仏関税公聴会終了

3/5 中国全人代 6/10 G7サミット

11/21 G20サミット 11/6 米大統領選挙

米中関連日米欧、その他

2018

2019

2020

投資規制

外国対米投資委員会（CFIUS）の権限を強化し、重要な技術やインフラ、個人技術を有する企業に関しては、支配権をもたなくてもCFIUS審査対象になり、重要技術に関してはCFIUS審査が義務化となる。一方、審査除外となる「ホワイト国、企業」も設定される見通し。

輸出規制

新たに「新興技術」、「基盤技術」を規制対象に。現在商務省がAI、先端材料などを中心に、「新興技術」の定義を策定中。輸出規制の対象となった技術は、投資規制の対象にも含まれるため、スタートアップなどへの出資ハードルが高まる可能性もある。

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340160

28

340160

600

2,000機械、家具【5,733品目】

25％

255

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第1弾第3弾18/9/24～

【中国】対米輸入1,203億㌦

【米国】対中輸入5,395億㌦

発動計画

鉄鋼（25％）アルミ（10％）

米通商法301条

【128品目】果物（15％）豚肉（25％）

18/7/6～ 18/8/23～ (当初10%、19/5/10より25%）18/3/23～

4/2～

LNG、コーヒー【5,210品目】当初5-10％、19/6/1より5-25%

産業用ロボットや電子部品【818品目】25％

半導体や電子機器【279品目】25％

大豆、牛肉【539品目】25％

エチレン【333品目】25％

第2弾

米通商拡大法232条

第4弾

テレビ、半導体記憶装置【3,229品目】15％

1,589

携帯電話、ノートパソコン玩具【542品目】15％

19/9/1～ 19/12/15（延期か？）

418

大豆、原油【1,717品目】5、10％

自動車、銅くず【3,361品目】5、10％

注) 第1-3弾の対象額は各国政府発表。輸入総額及び第4弾内訳金額は米国国際貿易委員会及び国際貿易センター統計から、経済研究所試算。主要品目のみ記載。


３．留意点②中国経済減速の影響

海外、資源により大きな悪影響

▽中国・主要品目別輸入 ▽主要国/地域・資源の対中依存度 ▽中国・主要地域別対外直接投資

（出所）中国商務部、CEIC。19年：1-10月実績（出所）中国通関統計、CEIC。19年：1-10月実績で年換算

– 設備機械や中間財の国産品による輸入代替の推進、対外輸出の伸び悩みが重なり、対中依存度の高い国/地域への影響が大きい。

– 投資や製造業への過度な依存を構造的に修正する政策。資源や素材に対する輸入減が、資源価格の下落要因。

– 資本流出規制が強まる中、中国の対外直接投資は16年をピークに大幅減少。米州向けが大幅悪化のうえ一帯一路向け投資拡大は見込みにくい。

– 財政出動などの景気対策は、海外の資源や資本財をより多く消費するインフラ投資などの公共投資ではなく、減税などによる国内消費の促進に重

きを置くため海外への波及は以前に比べて限定的となる見込み。中国の成長を取り込むには、対中投資が必要になりそう。

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（億ドル）

機械・輸送設備

鉱物燃料

化学品

工業原料

（出所）WIND

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18年

[中国輸入額/輸入元GDP]

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鉄鉱石大豆銅原油天然ガス石炭

17年

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[中国輸入量/世界輸出]

一帯一路

その他

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年

19

年

（億ドル）


４．留意点③金融・財政バッファーの狭まり

次のショックへの備えが不十分

▽政策金利▽中央銀行のバランスシート規模

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2007 2009 2011 2013 2015 2017(年)

2018

(出所)各国中央銀行、Eurostat、CEIC

(名目GDP比、％)

米国

ユーロ圏

日本

▽公的債務残高 ▽財政収支見通し（2019年）

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250

2005 2010 2015

日本

イタリア

米国

スペインドイツ

フランス

（名目GDP比、％）

2018(年)

（出所）World Bank

金融政策：緩和オプションは限定的

– 日銀の保有資産はGDP比100％に到達。ECBは19年9月に資産購入再開を発表FRBも19年9月に資産縮小の停止発表。

– 次のショック時の緩和策は限定的。日銀、ECBはマイナス金利を実施済み、金利深堀り余地が小さい。FRBも過去のショック時より利下げ余地が小さい。

財政：拡大余地あるが出動はなさそう

– リーマンショック以降、ドイツ以外の主要先進国の公的債務残高の規模は軒並み拡大。今後の財政出動に一定の制約。

– 金融緩和の限界の意識から、超低金利環境を活用したインフラ投資など求める声はあるが、当局はそろって慎重。

– 景気停滞のドイツは、国際機関・産業界から余力ある財政に出動を求める声。だが現政権は財政黒字に固執。

– 米国はトランプ政権下の歳出増で赤字が大幅拡大。来秋に大統領選控え、トランプ政権、上院共和党、下院民主党の超党派協力での財政拡大は困難。

– 日本は安倍政権が財政出動に積極的だが、景気浮揚の効果に限界。

– 現在の意識は低いが、国債の信認低下による将来の金利上昇を懸念する見方、景気減速のリスクを高める懸念も。

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3

米国日本ドイツフランスイタリアスペイン

債務水準の維持に必要なPB（DSPB） OECD見通しのPB


（注）2019年見込み（補正予算の影響は含まず）、PB：プライマリーバランス

DSPBｔ＝((i-γ)/(1+γ))dt-1, i=名目金利、γ＝名目成長率、d=政府債務（GDP比）

名目金利と成長率はOECD、政府債務はWorld Bankの見通し（2019年11月）による。

（出所）OECD、World Bank、Kose, Kurlat, et al.

財政余力あり

財政余力なし

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2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019(年)

(％)

（注）日本：無担保コールレート翌日物誘導目標、米国：FFレート誘導目標（中央値）

ユーロ圏：預金ファシリティ金利。データは2019年10月まで。

（出所）BIS

日本

ユーロ圏

米国


▽19年初からの株価上昇率の要因分解

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/2

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/4

2019

/11

百万

5

__________________(注)景気循環調整後の株価収益率（PER）を示す指標であり、株式市場の長期的な評価に用いられる。(出所)Yale School of Management「Online Data Robert Schiller」、Board of Governors of the Federal Reserve System「Factors Affecting Reserve Balances」

日本銀行「金融システムレポート」

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2017

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2018

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(PER)▽米国株式バリュエーションの長期推移

大恐慌（1929年10月）直前水準

過去100年平均

▽PER上昇の背景：米国金融政策

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0

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60

S&P500

全体

情報技術ソフト

ウェア

ハード

ウェア

半導体

期待収益成長要因

株価上昇率

PER上昇(株価上昇率、％)

(US$ trillion)

CAPEレシオ過去100年平均大恐慌直前水準(注)

(PER)

CAPEレシオ（左目盛） FED資産残高（右目盛）

５．留意点④株式市場の高騰の背景

FRBの金融緩和が株価を押し上げ

– 現在の株式市場のバリュエーションは、FRBの資産買入れとともに上昇し、歴史平均を大きく上回る水準。

– 足元の株式市場動向を見ても、株価上昇は企業の期待収益成長に基づいたものとはなっていない。

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SOX指数(前年比、左軸)

半導体出荷額(前年比、右軸)

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Ja

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19

OECD景気先行指数

半導体出荷額(前年比、右軸)

6

▽半導体出荷額とOECD景気先行指数

18 20 19 19 22 24 24 2528 30 33 32 35 38 41 468 9 9 11 13 13 14 14

252277 274 277

343393

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306336 335 339

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2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019F 2020F

(US$ billion)

Total Discrete Optoelectronis

Sensor Total IC

▽世界の半導体販売高の実績と見通し

(出所) WSTS

▽５Gスマホの半導体使用例

2018年米国、韓国2019年英国、南アフリカ、イタリア2020年日本、ドイツ、フランス、中国、ロシア、

豪州、インド、アルゼンチン、メキシコ、サウジアラビア

2021年ブラジル

Samsung Galaxy S10 plusメインメモリ 12 GB (DRAM)ストレージ 1 TB (NAND)

▽５Gの国別商用化状況

(出所) Samsung社、日経新聞

(出所) OECD, WSTS, Refinitiv (出所) WSTS, Refinitiv (注)2019年12月は23日時点

▽SOX指数(フィラデルフィア半導体株価指数)と半導体出荷額 – 2019年の半導体販売高は、

米中貿易摩擦などによる世界

景気減速を受けて前年比マイ

ナスで推移しているものの、

足元ではマイナス幅を縮小。

– 世界景気は概ね半導体サイ

クル(約2年毎に販売額が山と

谷を繰り返す)に一致する傾

向があるが、景気先行指数に

おいても底打ちの兆し。

– 半導体需要の動向を先取り

することが多いSOX指数(フィ

ラデルフィア半導体株価指数)

は2019年10月以降前年比

+40%で推移。多くの国で2020

年以降見込まれる5Gの立ち

上がりに伴う基地局やスマホ

端末向け需要の伸び、データ

センター関連投資の回復も好

材料。

– 一方で、半導体販売高自体

は回復に転じるものの絶対的

な水準では2018年の水準に

は届かず、本格回復には慎

重な見方も。

６．留意点⑤景気と半導体市場

半導体出荷額は底打ち、景気先行指数にも底打ちの兆し


米中交渉全面決裂

– 企業景況感急落で貿易・投資激減

香港「一国二制度」強制終了

– 米中双方が制裁合戦

北朝鮮を巡る軍事衝突

– 景況感急落、貿易・投資激減

米国で左派大統領誕生

– 法人税率引き上げ等を市場が嫌気

米国、対トルコ制裁発動

– リラ急落、他の新興国にもショック

アルゼンチンがデフォルト

– 連想で他の新興国にもショックが波及

イランが明確な武力行使

– 世界的に景況感下落、油価急上昇

印・パ紛争

– 景況感が低下、核戦争の懸念

北朝鮮の核保有を容認

– 安保体制激変、新たな核保有国も

7

７．テールリスクとその帰結

米大統領選挙・香港・米中交渉に注意

発生確率

インパクト

High

HighLow




印・パ紛争






リスク要因の詳細


– 米中対話決裂、制裁合戦


– 中国が香港への政治的圧力を強化


– 北朝鮮が米国と交戦に入る


– 民主党の急進左派候補が勝利


– シリア侵攻・ロシア製兵器導入を理由に


– IMFとの交渉が決裂


– イラン正規軍による戦闘勃発

印・パ紛争

– インドが自国民を抑えきれず武力行使


– トランプ大統領が功を焦りずさんな合意


米国経済はさらに減速へ

– 好調な個人消費が続くことで、米国経済は引き続き拡大するも、貿易戦争や中国減速の影響で、設備投資や輸出は減速。政府支出も財政状況から大きな拡大は期待できない。

– 企業景況感は19年に入り悪化傾向。一方で消費者信頼感は高止まりし、企業景況感とかい離。18年末まで増加していた求人数も減少傾向に転じている。

– 商業不動産価格の高騰や、ローン担保証券（CLO）残高が高まっている。また株式も緩やかながら上昇傾向が続いている。金融機関の健全性や企業のキャッシュフロー、増加するGDPを考慮すれば、危険水域ではないものの、ミニバブルの懸念は拭えない。

大統領選挙は終盤まで大接戦予想

– トランプ大統領は自らの岩盤支持層向けへの選挙活動を展開し、無党派層の支持はあてにせず2016年の再現を狙う。

– 民主党予備選挙は混戦模様。バイデン前副大統領が支持率トップだが、37歳のブティジェッジ市長の支持率が急上昇。世論調査では何れの民主党主要候補も、トランプ大統領との一騎打ちで勝利する予想。

– ウクライナ問題は、下院で弾劾訴追となっても、上院で無罪となる公算。

8

８．米国

2%以下の成長へ、混戦必至の大統領選

▽経済成長率

（出所）米国経済分析局（BEA）、Consensus Forecast、IMF

▽求人数と雇用数

（出所）米労働省労働統計局（BLS）

▽2020年大統領選挙の主要候補

▽企業景況感と消費者信頼感

（出所）ISM、コンファレンスボード

（出所）大統領支持率はReal Clear Politics(12/12閲覧）、民主党候補vs大統領の世論調査は米キニピアック大学(12/10公表)

80

90

100

110

120

130

140

45

47

49

51

53

55

57

59

61

63

16/01 17/01 18/01 19/01

ISM製造業指数（左軸）

ISM非製造業指数（左軸）

コンファレンスボード消費者指数（右軸）

5,000

5,500

6,000

6,500

7,000

7,500

8,000

17/01 17/07 18/01 18/07 19/01 19/07

求人数雇用数

(百万人) 党名前・役職生年評価世論調査

共ドナルド・J・トランプ

現職1946年

生現職有利といわれるが、支持率は5割未満にとどまる

支持率44.1%

ジョー・バイデン前副大統領

1942年生

民主党の最有力候補だが、2位以下との差は縮まりつつある

vsトランプ+9pt

バーニー・サンダース上院議員

1941年生

若年層を中心に支持を集めるが、健康状態が不安材料

vsトランプ+8pt

エリザベス・ウォーレン上院議員

1949年生

富裕層への課税などを主張し支持が伸びるも、その後頭打ち

vsトランプ+7pt

ピート・ブティジェッジサウスベンド市長

1982年生

若手中道派として支持率が伸びている

vsトランプ+5pt

マイケル・ブルームバーグ元NY市長

1942年生

11月末に出馬表明。豊富な資金で選挙運動を展開

vsトランプ+6pt

民

1.6

2.2

1.7

2.6

2.9

1.6

2.2

2.9

2.3

1.9

1.8

3.1

2.0

2.1

1

2

3

4

11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 19:1 19:2 19:3

（％）

直近四半期実績

（年）（四半期）

予測


-2

-1

0

1

2

3

4

5

6

7

16/1 17/1 18/1 19/1

世界輸入

ユーロ圏輸出

（月次）19/9

（前年比、％）

9

９．欧州

外需低迷により力強さを欠く。財政政策は望み薄

▽経済予測

▽ユーロ圏・英国の失業率

▽世界貿易量とユーロ圏輸出（前年比、％）

▽ドイツの財政収支

2019 2020 2021

予測予測予測

ユーロ圏GDP成長率 1.9 2.6 2.0 1.2 1.1 1.2

民間消費 1.9 1.8 1.4 1.2 1.3 1.2

インフレ率 0.2 1.5 1.8 1.2 1.1 1.4

ドイツGDP成長率 2.1 2.8 1.5 0.5 0.4 0.9

フランスGDP成長率 1.0 2.4 1.7 1.3 1.2 1.2

イタリアGDP成長率 1.4 1.8 0.7 0.2 0.4 0.5

スペインGDP成長率 3.0 2.9 2.4 2.0 1.6 1.6

英国GDP成長率 1.9 1.9 1.4 1.2 1.0 1.2

民間消費 3.6 2.2 1.6 1.2 1.0 0.7

インフレ率 0.6 2.7 2.5 1.9 2.0 1.8

20182016 2017


経済：景気は底打ちも、力強さを欠く

– 19年は世界経済の先行き不透明感や中国経済減速、自動車市場低迷などを背景に外需低迷。ドイツ製造業の生産低下がユーロ圏経済を大きく押し下げ。

– 20年のユーロ圏は堅調な雇用情勢が引き続き内需を下支えするほか、製造業が底入れを迎える見通し。但し、外需の本格回復が見込めないため、景気のモメンタムはごく緩やかにとどまる。リスク要因は中国経済のさらなる減速と米国による関税引き上げ（自動車など）。

– 英国総選挙でジョンソン首相率いる与党・保守党が勝利したことで、20年1月末でのEU離脱が決定的に。合意なき離脱による景気減速リスクは極めて小さくなった。

ドイツの大規模財政出動は期待薄

– 国際機関からはドイツに大幅な財政出動を求める声が上がっているが、現政権は財政黒字（「Black Zero」）を堅持。今後の連立動向次第で方針転換の可能性はあるが、短期的には可能性は小。

– 大幅な財政出動が実現した場合、「Black Zero」放棄により、年最大120億ユーロ規模（GDP比0.35％）の支出拡大が見込まれるが、成長率の下振れ等も考慮すると、50億ユーロ程度（成長率0.1～0.2％押し上げ）にとどまる見込み。

（出所）オランダ経済分析局をもとに丸紅経済研究所作成

2

4

6

8

10

12

14

12/1 13/1 14/1 15/1 16/1 17/1 18/1 19/1

ユーロ圏

英国

19/8

（季節調整値、％）

（出所）Eurostat(月次)

（出所）IMF、ドイツ連邦政府をもとに丸紅経済研究所作成

-1.0

-0.5

0.0

0.5

1.0

1.5

2.0

2012 2014 2016 2018 2020

（注）構造的財政収支とは、財政収支から景気変動によって変動する要因

及び一時的要因を除いたもの。


（年）

憲法による赤字上限：構造的財政収支▲0.35％

政府予算案

EU・財政協定による赤字上限：構造的財政収支▲0.5％

連立政権の合意による「Black Zero」政策：財政収支黒字

構造的財政収支

財政収支


17年 18年 19年 20年 21年

6.8 6 .6 6 .1 5 .8 5 .5

小売総額 10.2 9.0 8.0 7.8 7.5

固定資産投資 7.2 5.9 5.0 5.2 5.2

輸出 7.9 9.9 -2.0 -5.0 -7.0

輸入 16.1 15.8 -5.0 -5.0 -5.0

財政収支比率 -2.9 -2.6 -2.8 -2.9 -2.8

自動車販売（万台）

2,888 2,808 2,550 2,300 2,500

新築住宅販売面積

5.3 2.2 0.8 1.0 1.0

粗鋼生産 3.0 6.6 6.0 -1.0 -1.0

原油 10.2 10.0 10.0 5.0 2.0

鉄鉱石 4.9 -1.0 -1.0 -2.0 -2.0

大豆 14.8 -7.8 -8.0 -5.0 -5.0

資源輸入

（前年比、%）

GDP

需要項目

産業

財政

-2

0

2

4

6

8

10

05

年

06

年

07

年

08

年

09

年

10

年

11

年

12

年

13

年

14

年

15

年

16

年

17

年

18

年

19

年

CPI

政策金利（1年物貸出金利）

（％）

（直近：11月）

コアCPI

-3

-2

-1

0

1

05

年

06

年

07

年

08

年

09

年

10

年

11

年

12

年

13

年

14

年

15

年

16

年

17

年

18

年

19

年

0

10

20

30

40

50

政府債務残高

財政収支（右軸）

（％）（％）

10

１０．中国

景気対策に慎重、減速が続き、政府も容認へ

▽中国・主要経済指標 ▽中国・政府債務残高と財政赤字（名目GDP比） ▽中国・政策金利/消費者物価指数

（出所）中国人民銀行、国家統計局、CEIC（出所）CEIC。19年以降：丸紅経済研究所予測

– 中国政府は、大規模な景気対策に極めて慎重であり、自然体で経済成長率の6%割れを容認。最大の下振れリスクは、貿易戦争。政府はその影

響を見極めながら慎重に対策。大規模な財政出動、政策金利引き下げ、不動産購入規制撤廃などの政策発動余地は温存。

– 生鮮食品を除くコアCPIは伸び鈍化が続いているが、アフリカ豚コレラによる豚肉価格高騰を受けCPIは約8年ぶりの高水準に上昇。国民食である

豚肉のCPIに占めるウエイトが2.4％（日本は同0.4％）と大きい上に、史上最大の豚肉危機ゆえその解消には年単位の時間を要する見込みであり、

利下げの足かせになりかねない。財政出動については、財政規律を重視して経済危機などの非常時を除き大規模な財政出動に慎重な姿勢。

– 過剰債務や設備などの構造問題も抱えたままであり、大規模な景気対策は成長率5％割れなどのハードランディングを回避するための最後の砦。

（出所）中国国家統計局、財政部、CEIC。（注）19年：実績データに基づき推計。地方政府の隠れ債務を計上


18Q1 18Q2 18Q3 18Q4 19Q1 19Q2 19Q3 19Q4 20Q1

実質GDP成長率 -0.5 0.5 -0.6 0.3 0.6 0.5 0.4 - -

　　個人消費 -0.3 0.3 -0.2 0.2 0.2 0.6 0.5 - -

　　設備投資 -0.1 2.3 -3.4 3.0 -0.2 0.9 1.8 - -

　　輸出 0.8 0.7 -1.8 1.2 -2.1 0.5 -0.6 - -

企業景況感(指数) 24 21 19 19 12 7 5 0 0(予)

現状：外需減速も内需が下支え

– 世界経済減速を通じ輸出減速。その背後にある米中貿易戦争などの不確実性は経営者の投資判断を困難にし、設備投資にも影響。

– しかしリーマンショック前後を比較すると、日本経済の外需悪化に対する抵抗力は向上。現在はGDPベースの輸出が前期比1％程減少しない限り、GDP全体は前期比プラスを維持できる構造（GDP前期比マイナスが2四半期以上続くと景気後退）。

展望：消費税の反動減を補正で支え

– 消費税率引き上げの反動減を新規経済対策（19-20年度に亘り成長率を1%弱押し上げと予想）により下支え。

– 金融緩和を迫られた場合、次の一手は短期金利の一層の深掘りか。

リスク：米国発の貿易戦争

– 米中貿易戦争

– 金融・財政政策の発動余地縮小

– 財政悪化。「名目成長率＞名目利子率」のため政府総債務残高対GDP比は安定。しかし債務残高の増加を止めるために必要な基礎的財政収支の黒字化は当面達成できない見通し。

– 長期的には潜在成長率の低下。足元の潜在成長率上昇はヒト・カネ頼み。

11

１１．日本

消費税の反動減を補正で下支え

（出所）丸紅経済研究所、IMF、内閣府

（出所）財務省（出所）IMF

▽ 世界経済減速とともに日本の輸出も減速（前年比％）

予測

▽ 輸出悪化が景況感・投資に波及、消費堅調（前期比％）

（出所）内閣府、企業景況感は日銀短観・大企業製造業DI

▽インバウンドの成長に対する寄与度（前年比％pt）

（出所）内閣府

▽ 足元ではイールドカーブがスティープ化（％） ▽ 基礎的財政収支黒字は遠い（対GDP比％)予測

＜スティープ化の背景＞⚫ 海外投資家が日本国債に投資したときに

得られる上乗せ金利低下で国債需要減少（背景にFRBによるドル供給増加）

⚫ 米中対立が和らぐとの期待⚫ 11月米雇用統計が市場予想を上回る⚫ 日銀の追加緩和観測が後退


-3.0-2.0-1.00.01.02.03.04.05.06.07.0

Jan

-16

Apr

-16

Jul

-16

Oct-

16

Jan

-17

Apr

-17

Jul

-17

Oct-

17

Jan

-18

Apr

-18

Jul

-18

Oct-

18

Jan

-19

Apr

-19

Jul

-19

Oct-

19

（百万b/d）世界米国ロシアイラン

OPECプラスによる減産開始

OPECプラス減産緩和

OPECプラス減産延長

0

20

40

60

80

100

120

2014

2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021

(US$/bbl)

90

92

94

96

98

100

102

104

106

-1.5

-1.0

-0.5

0.0

0.5

1.0

1.5

2.0

2.5

Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4

2017 2018 2019 2020

在庫変動（左軸）

供給（右軸）

需要（右軸）

予測

（百万b/d）価格は下押し圧力がやや優勢

– 原油価格は瞬間的な上下はあるものの60㌦程度に収れんしつつある。

– 米国の増産と経済減速に伴う需要の下方修正による需給緩和を、OPECプラスの減産と地政学リスクが下支えする構図が継続しようが、下押し圧力がやや優勢。

高い不確実性の中、需給緩和が継続

– OPECプラスは2020年以降の減産拡大を決定したが、積極的に減産を行うサウジアラビアとそれ以外のメンバー国に温度差。減産遵守率は高いが、サウジアラビアは割当量の2倍以上を意図的に減産しているためであり同国の負担が大きい。

– ロシアはコンデンセート（超軽質原油）を減産の対象外とすることでOPECと合意しており、実質的な減産は必要ない可能性が高い。

– 米国のシェールオイルは増産が見込まれるが、EIAはペース鈍化を予想。

– 中東地政学リスクは常に価格のかく乱要因。米国とイランの対立激化と核合意（JCPOA）の行方は要注意。

– 中東産油国で財政均衡に必要な油価が60㌦を下回るのはカタールとクウェートのみ。安値継続は地域の不安定化要因。

– 2019年9月のサウジ石油施設攻撃により中東石油供給の脆弱性が露呈、同様のリスクへの懸念は価格のサポート材料に。

12

１２．原油価格見通し

供給過剰観測とOPECプラス減産・地政学リスクが拮抗

（出所）OPEC、EIA、Refinitiv、丸紅経済研究所

（出所）Refinitiv、丸紅経済研究所

▽ WTI価格見通し

（出所）EIA “Short Term Outlook December 2019”

▽世界の原油需給バランス

サウジ攻撃の影響（早期復旧）

▽ 原油生産量の変動（2016年1月= 0） ▽ 高い不確実性

減産拡大（2020年1月～）

供給増加

・

需要抑制

◼ 米国シェールオイル増産→増加ペース減速？

◼ 世界経済の減速→さらなる需要の下方修正？

◼ 米中通商摩擦の長期化→早期解決なら需要にプラス

供給抑制

・

需要増加

◼ OPECプラスの減産→懸念される足並みの乱れ

◼ 中東地政学リスクの拡大→米国とイランの対立、核合意の行方、米軍撤退、石油関連設備への攻撃、油価低迷による財政悪化


（注記）

• 本資料は公開情報に基づいて作成されていますが、当社はその正確性、相当性、完全性を保証するものでは

ありません。

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負うものではありません。

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〒103-6060 東京都中央区日本橋2丁目7番1号

TEL：03-3282-7683 FAX：03-3282-7120

http://www.marubeni.co.jp/research/




2019年12月20日

2020年の世界経済見通し

－米中対立が続き、世界景気は停滞へ－

添付


2.5

3.0

3.5

4.0

4.5

5.0

5.5

6.0

6.5

7.0

7.5

2018 2019 2020 2021

インドネシアタイマレーシアフィリピンベトナム

（％）

-1.0

-0.5

0.0

0.5

1.0

1.5

2.0

2.5

3.0

3.5

2018 2019 2020 2021

台湾韓国

シンガポール香港

（％）

0

5

10

15

20

25

30

35

40

0

50

100

150

200

250

貿易依存度対中輸出比率（右軸）対米輸出比率（右軸）

（％）（％）

0

20

40

60

80

100

120

140

160

180

200

2014 2015 2016 2017 2018

（億ドル）

15

▽直接投資推移

（出所）CEIC （出所）Refinitiv

▽輸出依存度（2018）

▽各国利下げ状況

相対的に堅調なアジアでも景気減速

– 堅調な景気を維持していたアジア諸国でも、 2019年は減速。米国の利下げをうけ、各国は金融緩和を実施。

– 足元では米中貿易戦争の継続と中国の景気減速が、中国依存度の高い国々への景気下押し圧力に。

– 韓国、台湾は対中輸出依存度が高く、半導体市況にも左右される。香港は政治的混乱を受けマイナス成長に。

– 後発ASEAN諸国は高成長を維持。ただし、ミャンマー、ラオスは対中輸出、ベトナム、カンボジアが対米輸出依存度が高い点には留意。

– 2019年のタイ、インドネシア、フィリピンでの国政選挙は概ね混乱なく終了。2020年以降、韓国総選挙（4月）での与党への評価、シンガポール総選挙（21年）、マレーシア総選挙（22年）を前に指導者交代の可能性に注目。

RCEPは2020年に持ち越し

– RCEP（東アジア地域包括的経済連携）はインドの離脱示唆もあり、 2019年内の妥結を断念。ただし域内ＧＤＰ約27兆ドル、域内人口約36億人の経済圏形成に向けた交渉は継続。

▽実質GDP成長率

0

100

200

300

400

500

600

700

800

900

百

2014 20152016 20172018

（億ドル）

（出所）丸紅経済研究所（出所）CEIC （注）貿易依存度＝輸出入総額/名目GDP

2019年

2018年12月 2019年12月利下げ回数

インドネシア 6.00 5.00 4回

タイ 1.75 1.25 2回

マレーシア 3.25 3.00 1回

フィリピン 4.75 4.00 2回

ベトナム 6.25 6.00 1回

韓国 1.75 1.25 2回

台湾 1.375 1.375 0回

政策金利（％）

１．ASEAN・韓国・台湾・香港

中国依存度が高く、減速


現状：財政・金融政策の効果はまだ

– 19年7-9月期の実質GDP成長率は6四半期連続の減速となる前年比+4.5%で6年半ぶりの低成長。背景には世界経済減速に加え、国営銀行を中心とする不良債権問題（借り手はインフラ・鉄鋼が多い）に伴う信用収縮。

– 需要側では投資・輸出が減速。19年7-9月期は政府消費除けば前年比+2.6%成長。

– 中銀は2月から5会合連続利下げ（2月6.50%→10月5.15%）、政府は8-9月に景気刺激策も未だ効果見えず。

展望：金融緩和効果発現は20年以降

– インド財政は硬直的（歳出の9割が経常支出）、大規模財政出動や不良債権問題の早期解決は期待できず。

– 米中貿易戦争もあり海外経済の早期回復も望み薄。

– 19年初からの金融緩和の効果が20年以降顕在化、ごく緩やかな景気回復。

– バングラデシュ・ブータンは相対的に堅調

リスク：ポピュリズム・ナショナリズム

– ヒンドゥー至上主義による国内摩擦

– ナショナリズムによる中・パとの摩擦

– 保護主義（RCEP離脱の可能性）

16

２．インド

不況から国内外で摩擦が生じる懸念▽政府消費を除いた足元の成長率は2.6%（前年比％）

（出所）インド統計・事業実施省

▽財政出動余地は少ない

（出所）IMF

▽油価安定でルピー安定か

（出所）IMF

予測

ルピー安

ルピー高

▽2019年以降投資と輸出が急減速（前年比％）

（出所）インド統計・事業実施省


＜ロシア＞

現状：油価下落で低成長

– 世界経済減速を背景とする油価下落により外需減速、低成長に。

– ショックに備えるべくロシア政府は財政健全化（≒徴税）加速。結果、人手不足ながら実質可処分所得伸びず。

展望：金融・財政政策で持直し

– 世界経済減速、OPECとの協調減産継続、油価停滞で外需は期待できず。

– 20年は金融緩和・財政出動で持直し。

– リスクは油価急落・制裁強化・中国不況・国民の不満の高まり。

＜東欧＞

現状：堅調な雇用が内需押し上げ

– 逼迫する労働市場を背景に、ヴィシェグラード4カ国の失業率は歴史的低水準で推移。名目賃金も5％以上（ハンガリーは10％超）と物価上昇率2～3％を大きく上回る上昇率で推移し、内需押し上げに寄与。

展望：成長率鈍化も、消費市場は拡大

‒ 製造拠点として注目を集めてきた東欧は、外需低迷を受けた輸出鈍化や、EUからの補助金の減少によって成長率が鈍化するものの、今後は消費市場としての魅力度が高まる見込み。

17

３．ロシア・東欧

ロシア：金融・財政で持直し、東欧：内需拡大に引き続き期待▽ロシア：太る政府と痩せる国民（19年は見込み）▽ロシア：強い油価の影響（前年比％、19年は見込み）

（出所）IMF

クリミ

ア問題

（出所）IMF、ロシア国家統計局

▽東欧：失業率は歴史的低水準。内需拡大に寄与

-2

-1

0

1

2

3

4

5

6

2012 2014 2016 2018 2020

ポーランドチェコ

ハンガリースロバキア

（％）

（出所）OECD（年）

予測

▽東欧：実質GDP成長率は今後緩やかに低下

0

2

4

6

8

10

12

14

16

12/1 13/1 14/1 15/1 16/1 17/1 18/1 19/1

（季節調整値、％）

（出所）Eurostat

19/9(月次)

スロバキア

ポーランド

ハンガリー

チェコ


政治・経済不安が漂う中南米

– 18-19年に主要6カ国全てで政権または大統領が交代。既存政権への不満が高まった結果だが、新政権も発足当初から政治・経済の不安に直面している。

– ブラジルは念願の年金改革がボルソナロ政権のもとで実現するも、政権と議会の関係は良好ではない。経済はペースは緩やかだが回復傾向が続いている。

– メキシコはAMLO政権がバラマキ政策打ち出しにより高い支持率を維持するも、経済は鉱業・公共支出を中心に冷え込み、景気後退の瀬戸際にある。

– アルゼンチンは、12月10日に発足したフェルナンデス新政権が、IMFとどのような債務交渉を行うか注目される。

– コロンビアはドゥケ政権が11月に発生したゼネストの対応に迫られている。

– チリは10月に発生した大規模デモにより、セバスチャン政権が対応を迫られている。経済的影響は大きくないとみられる。

– ペルーはビスカラ大統領が汚職対策を進め、高い支持率を得ている。

ベネズエラ情勢

– 経済危機は続くものの、野党勢力の失速などにより、マドュロ政権は存続。米国大統領選を控え、ベネズエラ系移民の支持獲得のため、米国がさらに制裁強化か。

18

４．中南米

脆弱な政治、経済基盤

▽各国経済成長率

（出所）IMF、Economic Forecastなどから丸紅経済研究所作成

▽各国状況


▽政治カレンダー

▽総政府債務残高（GDP比）

（出所）IMF、アルゼンチンは新政権の予算編成中のため除外

経済成長

政治（安定感、支持率）

アルゼンチン

チリ

コロンビアペルー

ブラジル

メキシコ


1月26日ペルー国会議員選挙

3月ボリビア大統領選挙

4月チリ憲法改正国民投票

（暫定）

10月チリ、ブラジル地方選挙

2020年内ベネズエラ国会議員選挙

（未定）

0

10

20

30

40

50

60

70

80

90

100

2018 2019 2020 2021

ブラジルチリコロンビア

メキシコペルー

(%)

-4

-3

-2

-1

0

1

2

3

4

5

2018 2019 2020 2021

アルゼンチンブラジルチリ

コロンビアメキシコペルー

(%)


0

20

40

60

80

100

120

140

160

180

200

財政均衡油価

対外収支均衡油価

（ドル/バレル）

0

50

100

150

200

250

300

350

400

450

500（億ドル）

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▽実質GDP成長率

▽ファンダメンタルズ指標

（出所）IMF

▽均衡原油価格（2020）

▽サブサハラへの直接投資

油価低迷により不安定な財政状況

– 原油価格が低迷するなか、中東各国では景気の浮揚力を欠く状況が続く。

– 各国は非石油産業の育成に注力しつつ、2018年以降、VAT導入など、歳入多角化を目指す。世界的な低金利下で、サウジ、UAEなどには資金の流入がみられる一方、バーレーン、イラン、イラク、オマーンといった財政余力の小さい国に対しては厳しい見方も存在。

– サウジとイランの直接対立は回避されているものの、イエメン内戦など各地で代理戦争は継続し、引き続き中東情勢における懸念要因として残存。

– トルコでは金融政策への政治介入や外交面の摩擦が景気下押しリスクに。

– エジプトでは大統領任期が延長され政治的に安定するが、独裁化の懸念も。

資源価格低迷と格付けリスクも

– 資源価格の低迷、干ばつ、債務拡大など、アフリカ経済には逆風が継続。

– ナイジェリアは構造改革の遅れや治安問題、南アは国営企業による財政圧迫と格下げリスクが懸念材料。アンゴラは4年連続マイナス成長が続くが、IMF支援のもとで底打ちの兆しも。


（出所）UNCTAD

（出所）IMF

-10

-9

-8

-7

-6

-5

-4

-3

-2

-1

0

1

2

3

2018 2019 2020 2021

サウジイラン

UAE カタール

（％）

0

1

2

3

4

5

6

2018 2019 2020 2021トルコイスラエル

エジプト

（％）

-2

-1

0

1

2

3

2018 2019 2020 2021ナイジェリア南アフリカ

アンゴラ

（％）

2019 2020 2019 2020 2019 2020 2019 2020

サウジアラビア 4.4 1.5 -6.1 -6.6 23.2 28.4 -1.1 2.2

イラン -2.7 -3.4 -4.4 -5.0 30.7 28.8 35.7 31.0

UAE 9.0 7.1 -1.6 -2.8 20.1 20.3 -1.5 1.2

カタール 6.0 4.1 7.0 6.9 53.2 48.0 -0.4 2.2

トルコ -0.6 -0.9 -4.6 -4.7 30.1 30.8 15.7 12.6

イスラエル 2.4 2.5 -3.7 -3.8 61.9 62.8 1.0 1.3

エジプト -3.1 -2.8 -7.6 -7.0 84.9 83.8 13.9 10.0

ナイジェリア -0.2 -0.1 -5.0 -4.7 29.8 31.4 11.3 11.7

南アフリカ -3.1 -3.6 -6.2 -6.7 59.9 64.2 4.4 5.2

アンゴラ 0.9 -0.7 0.8 0.1 95.0 89.9 17.2 15.0

経常収支財政収支政府債務残高消費者物価

（対名目GDP%）（対名目GDP%）（対名目GDP%） (%)

５．中東・アフリカ

浮揚力を欠く状況が継続


６．２０２０年の主な政治経済日程

米国大統領選挙／英国が欧州連合（EU）を離脱

▽各国・地域

（出所）各種発表及び報道より丸紅経済研究所作成

日程地域イベント

1月1日アジア・北米日米貿易協定発効

1月1日パリ協定始動

1月1日中南米エクアドルが石油輸出国機構（OPEC）から脱退

1月11日アジア台湾総統選及び立法院選

1月24-30日アジア春節（旧正月）休暇（中国他）

1月31日欧州・CIS 英国中央銀行（BOE）のカーニー総裁退任

1月末欧州・CIS 英国が欧州連合（EU）を離脱（予定）

3月3日北米米大統領選スーパーチューズデー

3月アジア全国人民代表大会（中国）

4月15日アジア韓国第21代国会議員選挙

5月17日中南米ドミニカ共和国大統領選

7月5日日本東京都知事選

7月13-16日北米米大統領選・民主党大会（米国・ミルウォーキー）

7月24日-9月6日日本東京オリンピック・パラリンピック

8月24-27日北米米大統領選・共和党大会（米国・ノースカロライナ）

9月アジア香港立法会（議会）選挙（中国・香港）

11月3日北米米大統領選投開票

11月4日北米「パリ協定」からの離脱確定日（米国）

12月中旬アジア中央経済工作会議（中国）

▽国際会議、サミットなど

日程地域イベント

1月21-24日世界経済フォーラム＠ダボス・スイス

3月18-22日中南米米州開発銀行（IDB）年次総会＠コロンビア

4月17-19日 IMF・世界銀行春季会合＠ワシントンDC･米国

4月アジア東南アジア諸国連合（ASEAN）第36回首脳会談＠ベトナム

5月2-5日アジアアジア開発銀行（ADB）第53回年次総会＠韓国

5月13-14日欧州・CIS 欧州復興開発銀行（EBRD）第29回年次総会＠英ロンドン

5月25-29日アフリカアフリカ開発銀行（AfDB）年次総会＠コートジボワール

5月世界保健機関（WHO）総会＠ジュネーブ・スイス

6月8-11日世界貿易機関（WTO）の閣僚会議＠アスタナ・カザフスタン

6月10-12日主要7カ国首脳会談（G7サミット）＠米国

7月2-3日アジアアジアインフラ投資銀行（AIIB）第5回年次会合＠中国

7月 BRICS首脳会議＠サンクトペテルブルク

9月2-5日欧州・CIS 東方経済フォーラム＠ウラジオストク・ロシア

9月第75回国連総会＠ニューヨーク・米国

9月アジアボアオ・アジア・フォーラム

10月16日欧州・CIS CIS首脳会議＠ウズベキスタン

10月16-18日 IMF・世界銀行年次総会＠ワシントンDC･米国

11月13日アジアアジア太平洋経済協力会議（APEC)首脳会議＠クアラルンプール

11月21-22日主要20カ国・地域首脳会議（G20サミット）＠リヤド・サウジアラビア

11月アジア東南アジア諸国連合（ASEAN）第37回首脳会談＠ベトナム※黒字は毎年のイベント、茶色太字はそれ以外


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